証券市場論 講師 前期(12) 福光 寛 アノマリー EMH批判 行動ファイナンス 投資家の行動についての新たなアプローチ To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 1 アノマリーズanomalies • • 効率的市場仮説efficient market hypothesis（現代金融理 論）に反する現象を指す。 EFPによれば、株価の動きはランダムであり、予測される 規則性を持たないはず。 ところが • • January Effect(収益高い 仕切りなおし) Monday Effect(収益低い 立ち上がり悪い) などのcalendar effectが知られている。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 2 Other Anomalies • Small capitalization effect( small firm effect) • Low PER effect • Return reversal effect • Seasonal stocks (beer companies, fertilizer companies) To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 3 Other Anomalies • The winner’s curse (a tendency for the winning bid in an auction setting to exceed the intrinsic value of the item) • Equity premium puzzle (equity premium observed is much higher than theoretical models expect) Cf. Albert Phung, Behavioral Finance: Anomalies in Investopedia To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 4 効率的市場仮説ＥＭＨの挫折 • 標準的なファイナンス理論（合理的人間が効用最大 化原理に基づく意志決定を行っていると仮定するＥ ＭＨを基礎としている） • アノマリーズの存在が傍証するように、人々は様々 な心理的なバイアスによって非合理的な（非効率的 な）行動をしている。効率的市場仮説を否定して、 行動ファイナンスを支持する者が増えている。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 5 効率的市場仮説の主張(1) 主張 株価はいつでも企業価値を正確に反 情報の公開と投資家の競争の結果 映している 効率的市場が生まれていると仮定 → 自由市場の合理性を過信 → インデックスファンド理想視 先物やデリバ取引で深刻なバブルが デリバ取引の興隆を導いた 起きることはまずない。先物ヤデリ → 市場心理や投資家の不合理性を バを抑えることは弊害が大きい。 無視していないか 経営者への高額報酬は正当なもので ある 経営者は株価の最大化を目指すべき 金融市場に対する政府の監督は最小 であるべき To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 6 効率的市場仮説の主張(2) マーコウィツ 分散投資 個々の銘柄の価格変動の影響を相殺でき る → リスクを抑えて指数投資をすることの合理 性 サミュエルソン 株価変動のランダム性 → 株価が予測不能である こと 株価には新たな情報がすぐに織り込まれる → チャート分析は根拠がない ファーマ 効率的市場では 証券の価格には 過去の情報 今 後についての予想 が織り込まれている 証券の価 格は 証券の本来価値を 反映している シャープ そして リントナー ベータの考案 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 7 効率的市場仮説への批判 ジェフ・マドリック「世界を破たんさせた経済学者たち」 早川書房 2015年 Jeff Madrick, Seven Bad Ideas, 2014 各種のアノマリ―を説明できる か 季節効果：統計学的に証明すみ モメンタム現象の存在 も説明できな い 繰り返されるパターンの発見 繰り返されるバブル現象 規制緩和を進め 資産バブルを放置し 経済を破たんさせた責任がある 短期利益重視 不毛な高額企業買収 株価だけを重視した短期経営 ストッ クオプションの高額報酬の正当化 ルシアン・ベブチャック （ハーバードロースクール） 経営陣の報酬と業績の間には関連性は みられない ロバート・シラー （イェール大学） 株価が将来の配当（収益）を反映する というＥＭＨの主張を統計的に否定 投資家の非合理性を主張 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 8 ロバート・Ｊ・シラー「根拠なき熱狂」 ダイヤモンド社2001, 9章10章 Robert J. Shiller, Irrational Exuberance , 2000 • 効率的市場論者の主張：アノマ リーの多くは影響も小さく強気 市場弱気市場の本質ではない。 多くは些末な些細なこと。アノ マリーな効果の多くは、いった ん発見された後、消滅した。＝ 市場は効率的、株価の正当化 • 株価の変動は配当の現在価値の 変動に比べて明らかに激しい。 • 配当の現在価値は安定している のに株価は激しく跳ね回ってい る。株価の動きは、配当の動き で正当化できない。 ・・・・・・・・・・・・・・・ ・・・・・・・・・・・・・・・ • • 株式に市場価値は、従来の指標 が示唆する適正価値より大きい。 株は債券を上回る実績を常にあ げてきた。 また株価の下落は一時的でなく 何十年と長期的に続く場合があ る。株式投資が安全とはいえな い。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 9 効率的市場仮説は成り立つか 池尾和人・池田信夫 『なぜ世界は不況に陥ったのか』日経ＢＰ社2009年 pp.132-138の池尾さんの説明によれば • 効率的市場仮説 市場で成立す る価格は基本的にファンダメメ ンタルを反映した価格とみる それを支えるのが投機家の裁定 行動（アービトラージ） • ミスプライスは持続しないとみ る • 自己資金で投機をやっている人 間を想定している。 • エージェントは過度なリスクテ イクをしてファンダメンタルか ら外れる可能性がある また投 資家はゲームに勝とうと ほか の投資家の行動を予想して戦略 的に動く そこでもファンダメ ンタルから外れる可能性がある • 市場が合理的な投資家ばかりで も、相互に依存している戦略的 依存関係を読み込んで行動する 状況では 行動ファイナンスを 持ち出すまでもなく横並び行動 ミスプライスの持続がありうる To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 10 What you have to remember(1) • Harry Markowitz 1927~ MPT: Modern Portfolio Theory (1952) • Nobel Prize of 1990 for Markowitz Eugene Fama 1939- 効率的市場仮説の定式化 シカゴ大学 EMH: efficient market hyp0thesis (1970) • Nobel Prize of 2013 for Fama CAPM: capital asset pricing model (1964-65) William Sharpe (1964), Joh Lintner(1965)ほか 複数の研究者により同時に定式化される To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 11 What you have to remember(2) 行動ファイナンス • • • Robert James Schiller 1946 エール大学 行動ファイナンスの創始 者 資産価格には予想可能なパターン 2013年にファーマとと もにノーベル経済学賞受賞。ＥＭＨで示される資産価格に比べ 現実の価格は変動が大きく、予測可能なパターンがある。 ヒューリステックheuristic 人は行動するとき直感に近い判断heuristicに頼っている プロスペクト理論prospect theory 人は複雑な現実を自分が心地よくなるバイアスを持って編集 （framing）。不確実性と望ましさを評価している(valuation)。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 12 heuristic • 私たち人間のとる合理性は、限定された情報の中で の満足化satisfyingであって限定合理性bounded rationalityに過ぎない。 • その人間の行動ではheuristicな判断がしばしば用いら れる。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 13 heuristic • 情報を単純化して判断する単純化。 • 与えられた情報に引きずられる（アンカーリング） 先に与えられた情報に引きずられるプライミング効 果 最後にあたられた情報の影響を受ける初頭効果。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 14 例。直前に知らされた無関係な情報に 影響される • アフリカの国の数はいくつですか。 • たくさんの○を見せてから質問する。 • 少しの○を見せてから質問する。 • 回答は見せた○の数の影響を受ける。 • N.N.Taleb, The Black Swan, Penguin Books, 2007, p.158 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 15 論理的結論より知っている情報に 影響される • 以下のうちいずれが蓋然性が高いか。 • 今後１０年間に中国で震度５の地震が発生する。 • 今後１０年間に四川で震度５の地震が発生する。 • 回答は知っている情報に影響され、shortcutsが乗じ る。 • N.N.Taleb, The Black Swan, Penguin Books, 2007, p.76,81 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 16 • 先入観という言い方もあるね。 • 先入为主xian1ru4wei2zhu3 先接受了一种法或思想，以 为是正确的，有了成见，后来就不容易再接受不同的 说法或思想 • 守株待兔shou3zhu1dai4tu4 比喻死守狭隘xia2ai4的经验 jing1yan4，不知变通bian4tong1 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 17 Prospect Theory • 複雑な現実を編集するframing • 不確実性と望ましさを評価するvaluation To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 18 framing • 思い込みに引きずられるフレーミング効果 • Preconceptions taken away our ability to view things objectively. • 提示方法で異なる選択をする。手術について成功率 ９０％といわれるか 失敗率１０％といわれるか To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 19 Valuation 不合理な行動の例 • 確率は低いのに宝くじを買う → 当選する確率の 過大評価が起きている • 受け取れる確率は低いのに保険をかける → 受け 取りの可能性の過大評価が起きている • 満足が続くと思って新車を買う → 将来の出来事 を過大評価している To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 20 Valuation:ウエイト関数 • 非常に低い確率を過大評価 逆に高い確率のものを 過小評価する心理学的評価値を関数で表現したもの To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 21 Valuation:価値関数 • 変化に敏感だが絶対的価値には鈍感。 • 儲かりそうなときはリスク回避的。損をしそうなと きにリスク愛好的。 • 損失は儲けより重大に思える。 ↓ • 利食いが早く損失が遅くなることを説明 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 22 損切りが遅れることの説明 • 過去の失敗という心理的コスト（不協和）を表面化 させたくない認知的不協和。 • 自分のもっている原則や信念にそむきたくない（一 貫性を守りたい）衝動がある。 • 損失を利得より大きく評価する（価値関数）。損失 を表面化させて失敗を認めることを避けたい（認知 的不協和 一貫性を守りたいなど）。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 23 現状維持バイアス • 現状維持を肯定する現象ばかり注目する傾向 消極 的にしてこうむった損失は積極的にしてこうむった 損失ほどの後悔をもたらさない • （期待している情報だけを見ようとする選択的観 察） To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 24 事態を掌握しているとの過剰な自信 over confidence • • • • • これも心理学的説明がある。 自分には将来を予測する力があると考えたい illusion of control 過去の経験から成功例だけ記憶するconfirmation bias たまたま知っていることを選好する ambiguity aversion たまたま知っていることで判断する representative heuristic To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 25 追認バイアス • 仮説を肯定する現象ばかり注目して否定する現象を 無視する傾向 • （期待している情報だけを見ようとする選択的観 察） To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 26 バブル現象の解明と行動ファイナンス • バブルを生み出した、投資家の群集的な行動（herding） は、投資家の過剰な自信が背景になっている。 • 短絡的にたまたま知っている事実で判断し （representative heuristic）, 法則性を見出したと判断した 投資家の行動(over confidence)が、群集行動に結びつく。 • 損切り回避に見られる保守的行動、それとは真逆のバブ ル期の群れ行動、そのいずれもが行動ファイナンスの解 明対象となっている。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 27 What you have to remember(3) • Daniel Kahneman 1934Amos Tversky 1937-1996 heuristic, cognitive bias(1973-74)を提示 Nobel Prize of 2002 for Kahnemen • Founder of Behavioral Economics Robert James Schiller 1946Nobel Prize of 2013 for Schiller 1981~ EMHに対する疑問を体系化 Founder of Behavioral Finance ITバブル サブプライム問題に警鐘鳴らす To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 28 演習 • アノマリーズの事例をあげなさい。 • 行動経済学は投資家が損切という行動で遅れがちで あることを説明しています。専門用語を使いながら 説明しなさい。 • 行動経済学は、投資家がバブル現象に落ち込んで冷 静になれないことを説明しています。専門用語を使 いながら説明しなさい。 To copy this presetation requires the prior consent of th author. Copyright: Hiroshi Fukumitsu 29
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