GASTVORTRAG HAUPTVERSAMMLUNG Univ.

GASTVORTRAG
HAUPTVERSAMMLUNG
Finanzmarktregulierung im Spannungsfeld
von Krisenbewältigung und Niedrigzinsen
Univ.-Prof. Dr. Isabel Schnabel
Hauptversammlung der R+V Versicherung AG
20. Mai 2015
2
Vorwort
Niedrigzinsphase und Regulatorik – das
marktspezialistin Schnabel plädiert unter
sind zentrale Themen, die uns alle, die wir
anderem für ein rechtzeitiges Ende der locke-
in der Finanzdienstleistungsbranche tätig
ren Geldpolitik der Europäischen Zentral-
sind, seit geraumer Zeit in Atem halten. Denn
bank mit der Folge eines allmählichen Zins-
sie sind brisant genug, um das eine oder
anstiegs – eine Botschaft, die sowohl im
andere Geschäftsmodell zu fordern, wenn
Bankwesen als auch in der Versicherungs-
nicht sogar gänzlich in Frage zu stellen.
wirtschaft gerne vernommen wird.
So die These unserer diesjährigen Gastrednerin, Professor Isabel Schnabel. Sie ist eine
hochgeschätzte Fachfrau auf dem Gebiet der
Finanzmarktforschung. Die Stabilität und
die Regulierung der Finanzmärkte sind ihr
dabei ein besonderes Anliegen. Die Finanz-
Dr. Friedrich Caspers
3
Kontakt:
Univ.-Prof. Dr. Isabel Schnabel
Lehrstuhl für VWL, insb. Financial Economics
Gutenberg School of Management and Economics
Johannes Gutenberg-Universität Mainz
55099 Mainz
[email protected]
www.financial.economics.uni-mainz.de
4
Die Referentin: Prof. Dr. Isabel Schnabel
Die Finanzmarktexpertin Isabel Schnabel
aus der wirtschaftshistorischen Perspektive
ist seit Juni 2014 jüngstes und einziges
analysiert. Darüber hinaus ist sie Mitglied
weibliches Mitglied im Sachverständigenrat
im Verwaltungsrat und Fachbeirat der Bundes-
zur Begutachtung der gesamtwirtschaft-
anstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
lichen Entwicklung, kurz eine der fünf Wirt-
(BaFin).
schaftsweisen.
Isabel Schnabel hat an der Universität MannDie 44-jährige Wirtschaftswissenschaftlerin
heim studiert und wurde dort 2003 über
lehrt Volkswirtschaftslehre und Financial
den Zusammenhang von makroökonomischen
Economics an der Johannes Gutenberg-Uni-
Risiken und Finanzkrisen promoviert. Sie
versität Mainz und ist Forschungsprofes-
forschte unter anderem an der Harvard Uni-
sorin am Centre for Economic Policy Research
versity, an der London School of Economics
(CEPR) sowie am Max-Planck-Institut zur
und beim Internationalen Währungsfonds
Erforschung von Gemeinschaftsgütern in
(IWF).
Bonn. Ihre Forschungsschwerpunkte sind
Bankenregulierung, das „Too-big-to-fail“-
Die gebürtige Dortmunderin lebt mit ihrer
Phänomen und Finanzkrisen, die sie auch
Familie in Bonn.
5
1. Bestandsaufnahme: Ausgangslage im Euroraum
Nach inzwischen acht Krisenjahren zeigen
In Deutschland zeigt sich die Situation
sich im Euroraum leichte Zeichen einer
etwas günstiger als im restlichen Euroraum.
Erholung. Insbesondere in den ehemaligen
Der Arbeitsmarkt ist dank der flexiblen
EU-Hilfsprogramm-Ländern Spanien, Ir-
Arbeitsmärkte außerordentlich robust. Dies
land und Portugal sieht man Anzeichen einer
wiederum wirkt sich positiv auf den Kon-
konjunkturellen Aufhellung. Leichte
sum aus. Die Verschuldung – privat wie auch
Hoffnungsschimmer sind auch in Italien und
staatlich – ist hierzulande deutlich zu-
Frankreich zu erkennen. Das sollte aber
rückgegangen, auch die Kreditvergabe ist
nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Ar-
angezogen.
beitslosigkeit in vielen Ländern im Euroraum nach wie vor außerordentlich hoch ist.
Den positiven Entwicklungen stehen aber
Ebenfalls auf sehr hohem Niveau liegt die
auch Risiken gegenüber. Es bestehen er-
Verschuldung, und zwar sowohl im privaten
hebliche geopolitische Risiken. Die Griechen-
als auch im staatlichen Bereich. Die Finanz-
land-Krise ist nicht überwunden. Die
systeme hängen weiterhin am Tropf der Euro-
Konjunktur in den USA ist robust, könnte
päischen Zentralbank (EZB). Die Kredit-
aber durch die anstehende Zinswende ge-
vergabe ist im Euroraum insgesamt immer
dämpft werden. In den Schwellenländern zei-
noch verhalten, die Inflation niedrig, die
gen sich Warnsignale. Das sind Fakto-
Zinsen ebenfalls. Die Entwicklung in Grie-
ren, die für ein exportorientiertes Land wie
chenland ist besonders enttäuschend,
Deutschland von großer Bedeutung sind.
nachdem im letzten Jahr die Hoffnung be-
Hinzu kommen einige wirtschaftspolitische
stand, dass Griechenland sich aus der Krise
Weichenstellungen in Deutschland, die
befreien könnte. Aber nach dem Wahlerfolg
die Erfolge der Vergangenheit gefährden. Er-
von Syriza ergab sich eine andere Wen-
wähnt sei beispielhaft der Mindestlohn.
dung, und das hatte Auswirkungen auf den
gesamten Euroraum.
6
1.1 Niedrige Leitzinsen, geringe
Aktuell sind die Renditen zehnjähriger
Renditen auf Staatsanleihen, hohe
Staatsanleihen nach wie vor sehr niedrig.
Staatsschulden
Auch hier ist Griechenland eine Ausnahme.
Besonders die globale Niedrigzinsphase
Ein interessanter Befund ist, dass die Rendi-
prägt die aktuellen wirtschaftlichen Rahmen-
ten in Ländern wie Spanien und Italien
bedingungen: Nicht nur im Euroraum, son-
niedriger sind als beispielsweise im Vereinig-
dern in allen großen Industrieländern sind
ten Königreich und in den USA. > Seite 9,
die Leitzinsen auf einem historisch nied-
Abb. 3: Renditen 10-jähriger Staatsanleihen
rigen Niveau. > Seite 8, Abb. 1: Leitzinsen
wichtiger Zentralbanken
Die Staatsschuldenquoten vieler Euroländer
steigen weiter an, auch wenn sich der An-
Ein Blick auf die Renditen der Staatsan-
stieg verlangsamt hat. Dies lässt den Schluss
leihen in den europäischen Peripherieländern
zu, dass das Absinken der Renditen auf
zeigt seit Beginn der Krise eine deutliche
Staatsanleihen eher eine Folge der EZB-Poli-
Kompression der Renditen auf Staatsanlei-
tik ist als verbesserter Fundamentaldaten.
hen – mit Ausnahme von Griechenland.
> Seite 9, Abb. 4: Staatsschuldenquoten im
> Seite 8, Abb. 2: Staatsanleihen in europä-
Euroraum von 2007 bis 2014
ischen Peripherieländern
7
Leitzinsen wichtiger Zentralbanken
Abb. 1
(in Prozent)
Quelle: Thompson Reuters Datastream
8
7
6
5
4
3
2
1
0
−1
2000
2001
2002
Australien
2003
UK
2004
Japan
2005
2006
2007
Schweden
2008
2009
Kanada
US
2010
2011
2012
Eurozone
2013
Abb. 2
Quelle: Thompson Reuters Datastream
50
40
30
20
10
0
8
Griechenland
2011
Irland
2012
Portugal
2015
Schweiz
Staatsanleihen in europäischen Peripherieländern
Rendite zehnjähriger Staatsanleihen (in Prozent)
2010
2014
2013
Italien
Spanien
2014
2015
Renditen 10-jähriger Staatsanleihen
(Stand: 18.05.2015) Land
Abb. 3
Rendite
Spread vs. Bund
Schweiz
0,06 %
− 0,59
Japan
0,38 %
− 0,27
Deutschland
0,65 %
–
Schweden
0,75 %
0,10
Österreich
0,78 %
0,13
Finnland
0,79 %
0,14
Niederlande
0,84 %
0,19
Dänemark
0,87 %
0,22
Frankreich
0,95 %
0,30
Belgien
0,96 %
0,31
Irland
1,15 %
0,50
Spanien
1,85 %
1,20
Italien
1,91 %
1,26
UK
1,96 %
1,31
USA
2,24 %
1,58
Portugal
Griechenland
2,17 %
1,52
11,41 %
10,76
0,55 %
Niedrige Zinsen erschweren Neuanlagen
Die Umlaufrendite – also die durchschnittliche Rendite
aller im Umlauf befindlichen inländischen festverzinslichen Wertpapiere – liegt seit Mai dieses Jahres bei
rund 0,55 Prozent. Daraus können sich beispielsweise
für Lebensversicherungsunternehmen Probleme ergeben,
da sie einen beträchtlichen Teil ihrer Kapitalanlagen
in festverzinslichen Wertpapieren anlegen. Da diese aber
im Wesentlichen aus Staatsanleihen bestehen, bedeutet das: Lebensversicherer können derzeit im Neugeschäft den aktuellen Garantiezins von 1,25 Prozent
nicht dadurch erwirtschaften, dass sie in deutsche Staatsanleihen investieren.
Quelle: Thompson Reuters Datastream
Staatsschuldenquote im Euroraum von 2007 bis 2014
Abb. 4
(in Prozent des BIP)
170
160
150
140 130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
D
Quelle: Eurostat 2007 – 2014
F
E
IRL
P
I
GR
9
1.2 Kapitalisierung von Banken und
lich der Leverage Ratio (der maximalen
Versicherungen
Verschuldungsquote) betraf dies beispiels-
Die Kapitalisierung der Banken ist in vielen
weise die Deutsche Bank, die wegen ihrer
europäischen Ländern nach wie vor
Größe besonders ins Gewicht fällt. Es besteht
schwach, wenn man die neue Eigenkapital-
breiter Konsens, dass die Kapitalisierung
definition von Basel III zugrunde legt.
weiter erhöht werden muss.
Das Peterson Institute for International Economics kam direkt nach dem Comprehen-
Bei den Lebensversicherungen ist über die
sive Assessment im November 2014 zu dem
letzten Jahre ein deutlicher Rückgang
Schluss, dass viele Banken, darunter
der Bedeckungsquoten aufgrund gestiegener
einige deutsche, gemäß den neuen Defini-
Eigenmittelanforderungen festzustellen.
tionen unterkapitalisiert seien, obwohl
> Seite 11, Abb. 5: Kapitalisierung Lebens-
sie den Stresstest bestanden hatten. Bezüg-
versicherungen
1. ZWISCHENFAZIT
uns mit dem allmählichen Inkrafttreten von Ba-
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die
sel III und Solvency II in einer Phase sich ver-
Geldpolitik der Europäischen Zentralbank die
schärfender Regulierung, die die Finanzinstitute
Renditen auf Staatsanleihen im Euroraum
zusätzlich unter Druck setzen wird.
und das allgemeine Zinsniveau auf historisch
10
niedrige Niveaus gedrückt hat. Die Staats-
Es stellt sich daher die Frage, welche Risiken
verschuldung ist nach wie vor hoch. Die Banken
sich hieraus für die Finanzstabilität ergeben. Zwei
leiden unter einer schwachen Kapitalisierung,
Risiken möchte ich im Folgenden betrachten:
und auch bei den Versicherungen ist die Kapita-
das Risiko einer langen Niedrigzinsphase und das
lisierung rückläufig. Gleichzeitig befinden wir
Risiko eines plötzlichen Zinsanstiegs.
Kapitalisierung Lebensversicherungen
Abb. 5
Eigenmittel der Lebensversicherer (in Mrd. Euro)
Quelle: BaFin
%
190
60
Bedeckungsquote ¹
50
180
40
30
170
20
10
160
0
2009
2010
2011
Eigenkapital
eigenmittelfähige
Rückstellung für Beitragsrückerstattung
2012
2013
andere Eigenmittel
Solvabilitätsspanne
(regulatorische Eigenmittelanforderung)
1,25 %
Die Margen geraten unter Druck
Seit Anfang 2015 liegt der Höchstrechnungszins bei 1,25
Prozent. Dieser wird jährlich vom Bundesministerium
der Finanzen auf Basis von Empfehlungen der Deutschen
Aktuarvereinigung und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht neu festgelegt.
2009
2010
2011
2012
2013
¹ Quotient aus Eigenmitteln und Solvabilitätsspanne
Versicherungsunternehmen dürfen ihren Kunden für neu
abgeschlossene klassische Lebensversicherungsprodukte demnach eine Verzinsung von maximal 1,25 Prozent
auf den Sparanteil in ihrem Beitrag garantieren. Aufgrund der anhaltenden Niedrigzinsphase ist der Höchstrechnungszins in den vergangenen Jahren kontinuierlich gesunken. Im Lebensversicherungsgeschäft liegt die
durchschnittliche Garantieverzinsung im gesamten
Versicherungsbestand derzeit im Bereich von drei Prozent.
Wenn die Niedrigzinsphase jedoch hinreichend lange
anhält, droht sie die auf der Aktivseite zu erzielenden
Renditen zu übersteigen.
11
2. Risiken einer langen Niedrigzinsphase
Eine lange Niedrigzinsphase belastet die Er-
aber anhält, desto virulenter wird das
tragslage von Banken und Lebensversi-
Problem. Besonders stark betroffen sind Ban-
cherungen und gefährdet deren Geschäfts-
ken, bei denen das Zinsergebnis einen
modell. Es bestehen Anreize, übermäßige
großen Anteil am Gesamtergebnis hat. Zwar
Risiken einzugehen, um den Ertragsausfall
können sie versuchen, den Rückgang des
zu kompensieren. Dadurch nimmt die Ver-
Zinsergebnisses auszugleichen – beispiels-
letzlichkeit der Institute weiter zu. Außer-
weise durch höhere Einnahmen im Provisi-
dem kann die „Suche nach Rendite“ zur
onsgeschäft oder auch durch Kostensenkun-
Bildung von Vermögenspreisblasen beitragen.
gen. Das ist aber nur in begrenztem Maße
Investieren Banken und Versicherungen
möglich. > Seite 13, Abb. 6: Struktureller
selbst in überbewertete Vermögensgegen-
Rückgang der Zinsspannen
stände, sind sie verletzlich, wenn die
Blasen platzen.
2.2 Gefahren für das Geschäftsmodell
von Lebensversicherungen
2.1 Gefahren für das Geschäftsmodell
Das Problem für die Lebensversicherungen
von Banken
wird deutlich beim Vergleich der aktuellen
Bei den deutschen Banken beobachtet
Umlaufrendite deutscher Staatsanleihen mit
man seit vielen Jahren einen strukturellen
dem derzeitigen Höchstrechnungszins:
Rückgang der Zinsspannen. Dies ist also
Letzterer wurde zwar zum Jahresbeginn 2015
kein neues Phänomen, der Rückgang wird
auf 1,25 Prozent gesenkt, damit lag er
aber durch die Niedrigzinsphase verstärkt.
aber immer noch deutlich oberhalb der aktu-
Die Niedrigzinsphase wirkt auf die Banken
ellen Umlaufrendite. Diese liegt seit Mai
jedoch mit zeitlicher Verzögerung. Derzeit
dieses Jahres bei durchschnittlich 0,55 Pro-
profitieren viele Banken noch von einem re-
zent. Das heißt, dass ein Lebensversicherer
lativ hoch verzinslichen Altbestand auf
im Neugeschäft seinen Garantiezins von 1,25
der Aktivseite. Je länger die Niedrigzinsphase
Prozent nicht dadurch erwirtschaften
12
Struktureller Rückgang der Zinsspannen Abb. 6
(in Prozent der durchschnittlichen Bilanzsumme)
Quelle: Finanzstabilitätsbericht Deutsche Bundesbank, 2014
14
12 Zinserträge
Zinsspanne
Nachrichtlich:
Umlaufrendite
10
8
6
4
Nachrichtlich:
Geldmarktsatz
2
Zinsaufwendungen
0
1977
1980
1977
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2013
4 3
2
1
0
1985
alle Bankengruppen Sparkassen
1990
1995
Kreditgenossenschaften Genossenschaftliche Zentralbanken
2000
2005
2010 2013
Großbanken
Landesbanken
13
kann, dass er in deutsche Staatsanleihen in-
versicherungen zu. Dies trifft vor allem
vestiert. Die durchschnittliche Garantie-
Institute mit einem hohen Durations-Mis-
verzinsung, die im Moment im Bereich von
match zwischen den beiden Seiten der
drei Prozent liegt, droht die auf der Aktiv-
Bilanz, bei denen also die Laufzeiten von
seite zu erzielenden Renditen zu übersteigen,
Anlagen und Verbindlichkeiten deutlich
wenn die Niedrigzinsphase hinreichend
auseinanderfallen. > Seite 16, Abb. 7: Um-
lange anhält. Um diese Risiken auszuglei-
laufrendite deutscher Staatsanleihen
chen, gibt es seit 2011 die Zinszusatzreserve¹. Diese wirkt jedoch erst mit zeitli-
2.3 Erhöhte Risikoübernahme durch
cher Verzögerung. Erhebliche zusätzliche
Banken und Versicherungen
Eigenkapitalanforderungen für Zinsände-
Wir haben gesehen, dass sich mit einem we-
rungsrisiken kommen ab 2016 mit dem
nig riskanten Geschäft keine einträglichen
neuen Regelwerk Solvency II auf die Lebens-
Renditen erzielen lassen. Wenn die Margen
¹ Seit 2011 gesetzlich vorgeschriebene zusätzliche Rückstellung, die Lebensversicherer bilden müssen,
wenn der von den Gesellschaften erwirtschaftete Referenzzinssatz aus gesicherten Staatsanleihen die
Garantien gegenüber den Kunden unterschreitet.
14
unter Druck geraten, besteht ein Anreiz,
in andere Anlageformen auszuweichen, die
zwischen ebenfalls nur magere Renditen.
– Ein besonderes Phänomen haben die Wis-
höher verzinslich, aber auch mit größeren
senschaftler Acharya und Steffen ² in
Risiken behaftet sind. Tatsächlich sind Ban-
den europäischen Peripherieländern beob-
ken und Versicherungen nicht die einzigen,
achtet: Bei dieser besonderen Art von
die diese Strategie verfolgen. Es gibt sehr
„Carry Trades“ besorgen sich Banken güns-
viele Anleger, die auf der Suche nach einer
tig Geld bei der Zentralbank, um es in
guten Rendite sind. Infolgedessen haben sich
höher verzinsliche Staatsanleihen des ei-
die Preise so verändert, dass hohen Risiken
genen Staates zu investieren. Viele die-
im Markt häufig nur relativ geringe Erträge
ser Banken haben bis zu zehn Prozent ihrer
gegenüberstehen.
Bilanzsumme in heimischen Staatsanleihen angelegt und damit ein erhebliches
Hierfür gibt es eine Reihe von Beispielen:
„Klumpenrisiko“ in ihren Bilanzen er-
– Wer bei der Anlage trotz flacher Zins-
zeugt.
strukturkurve eine stärkere Fristentransformation betreibt, setzt sich erheblichen
2.4 Entstehung von Vermögenspreis-
Zinsänderungsrisiken aus – bei geringen Er-
blasen
tragsaussichten.
Die Suche nach hoher Rendite kann Ver-
– Investitionen in riskante Anleihen – Un-
mögenspreisblasen befördern. Derzeit sehen
ternehmensanleihen, High-yield-Anlei-
die meisten Experten zwar keine akuten
hen – bieten im Verhältnis zum Risiko in-
preislichen Übertreibungen. Vermögenspreis-
² „The ‚Greatest‘ Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank Risks“, Viral V. Acharya und Sascha
Steffen, Journal of Financial Economics 115 (2), 2015, 215 – 236.
15
Umlaufrendite deutscher Staatsanleihen Abb. 7
Umlaufrenditen versus Höchstrechnungszinsen (in Prozent) Quelle: Thomson Reuters Datastream, GDV
10
8
6
4
2
Höchstrechnungszins
Umlaufrendite
0
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Bilanzaktiva der Banken im Euroraum
Abb. 8
12-Monats-Veränderungen zum Quartalsende (in Mrd. €)
Quelle: Finanzstabilitätsbericht Deutsche Bundesbank, 2014
+ 4000
Bilanzsumme
+ 3000
+ 2000
+ 1000
0
– 1000
– 2000
– 3000
2007
16
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Forderungen an den nichtmonetären Forderungen gegenüber dem Rest der Welt
Forderungen gegenüber sonstigen
Privatsektor im Euroraum Forderungen gegenüber öffentlichen MFIs im Euroraum
übrige Aktiva einschl. Finanzderivaten Haushalten im Euroraum
Forderungen gegenüber dem Eurosystem
des Handesbestands
blasen können aber dann gefährlich wer-
wertete Aktiva investieren. Aktuell wach-
den, wenn sie von einer starken Kreditexpan-
sen die Bankbilanzen wieder – insbesondere
sion begleitet werden. ³ Tatsächlich steigt
die übrigen Aktiva sind in letzter Zeit sehr
die Kreditvergabe im Euroraum allmählich
stark gestiegen. Die Frage ist, ob sich dahin-
wieder an, das Kreditwachstum bleibt
ter möglicherweise genau solche Papiere
jedoch moderat.
verbergen, die von dem Platzen einer möglichen Blase betroffen wären. > Seite 16,
Risiken bestehen auch dann, wenn Banken
Abb. 8: Bilanzaktiva der Banken im Euroraum
und Versicherungen selbst in stark überbe-
³ Markus Brunnermeier (Princeton University) und Isabel Schnabel (Universität Mainz) haben 2014 in
einer wirtschaftshistorischen Studie 23 Spekulationsblasen untersucht. Sie wollten wissen, ob sich aus
den geschichtlichen Erfahrungen Lehren für die Bewältigung künftiger Krisen durch die Geld- oder
makroprudenzielle Politik ziehen lassen. Ihr Fazit: Es ist alles vor allem eine Frage des richtigen Zeitpunkts
und der richtigen Dosierung.
2. ZWISCHENFAZIT
kompensieren, bestehen Anreize, übermäßige
Die lange Niedrigzinsphase gefährdet das
Risiken zu übernehmen. Dies begünstigt gleich-
Geschäftsmodell von Banken und Versicherun-
zeitig das Entstehen von Vermögenspreisblasen.
gen, weil es zu einer allmählichen Erosion der
Genau das macht die Finanzinstitute immer
Gewinne kommt, die die Insolvenz der Institute
verletzlicher gegenüber einem plötzlichen Zins-
bedrohen kann. Um diese Ertragsausfälle zu
anstieg.
17
3. Risiken eines plötzlichen Zinsanstiegs
Es ist davon auszugehen, dass die Zinsen
Aufgrund der typischerweise längeren
irgendwann wieder steigen. Wir wissen
Zinsbindung auf der Aktivseite schlägt sich
nur nicht genau, wann dies erfolgen wird.
der Zinsanstieg auf der Aktivseite nur mit
Das bedrohlichste Szenario ist ein schnel-
zeitlicher Verzögerung nieder, während er auf
ler Zinsanstieg nach einer langen Niedrig-
der Passivseite unmittelbar wirkt. Ein Blick
zinsphase. In einem solchen Fall würden
in die Wirtschaftsgeschichte zeigt, dass Ban-
die Zinsspannen der Banken zusammenbre-
kenkrisen fast immer in einem Umfeld
chen und es wäre quasi unmöglich, Erträge
steigender Zinsen stattgefunden haben und
aus Fristentransformation zu erwirtschaften.
nicht in einem Umfeld niedriger Zinsen.
Mit sehr großer Wahrscheinlichkeit käme
es zu einem Einbruch der Vermögenspreise.
Ein Beispiel ist die Savings-and-Loan-Krise
Aus Sorge, dass ein Zinsanstieg zu Verwer-
in den USA in den 1980er-Jahren. Ursäch-
fungen im Finanzsystem führt und die Fi-
lich war es hier keine Niedrigzinsphase,
nanzstabilität bedrohen könnte, wird der
sondern der Wettbewerb durch Nichtbanken
Exit aus der lockeren Geldpolitik zunächst
(insbesondere Geldmarktfonds) und der
verzögert. Das bedeutet aber gleichzeitig,
Wegfall strenger Zinsobergrenzen, denen die
dass immer weitere Risiken angehäuft wer-
Sparkassen bis dahin unterlagen. Nach
den, die dann, wenn der Zinsanstieg ir-
dem Wegfall der gesetzlichen Zinsbeschrän-
gendwann unvermeidlich ist, verheerende
kung kam es zu einem drastischen Zinsan-
Auswirkungen auf die Finanzstabilität
stieg vor allem auf der Passivseite der Bilan-
haben können.
zen, während die Aktivzinsen weitgehend
festgeschrieben waren, und die Zinsspannen
3.1 Einbruch der Zinsspannen
wurden für viele Banken negativ. Diese
Wenn die Zinsen steigen, dann besteht die
investierten in großem Umfang in Junk
Gefahr, dass die Passivzinsen der Banken
Bonds (hochriskante Unternehmensan-
die Aktivzinsen im Altbestand übersteigen.
leihen), um den Rückgang der Margen zu
18
kompensieren. Das konnte den Zusammen-
sonders stark ausfallen. Institute, die
bruch vieler Institute nur verzögern, aber
einer Mark-to-market-Bilanzierung unter-
nicht verhindern.
liegen, spüren die Verluste unmittelbar
in ihren Bilanzen.
3.2 Einbruch der Vermögenspreise
Weitere Folge eines plötzlichen Zinsanstiegs
In den ersten Monaten dieses Jahres hat
wäre mit großer Wahrscheinlichkeit ein
es an den Staatsanleihemärkten sehr unge-
Einbruch der Vermögenspreise. Alle Halter
wöhnliche Entwicklungen gegeben. Inner-
dieser Vermögensgegenstände wären be-
halb kürzester Zeit sind die Renditen auf
troffen, darunter auch Banken und Versiche-
10-jährige Staatsanleihen von ihrem his-
rungen. Eine Gefahr ist, dass sich aus
torischen Tiefstwert abrupt angestiegen. War
einer solchen Situation destabilisierende
dies vielleicht ein Vorgeschmack auf
Preisspiralen entwickeln könnten. Dabei
platzende Blasen in anderen Märkten? Die
kommt es zu Notverkäufen, sogenannten
Experten streiten sich noch darüber, was
Fire Sales, die dann den Preisverfall wei-
dahintersteckte. Eine plausible Erklärung ist
ter beschleunigen. Eine Rolle spielt dabei
eine Blasenbildung in Anleihemärkten.
auch die Marktliquidität. Bei geringer
Eine andere These lautet, dass der Anstieg
Marktliquidität wird dieser Preisverfall be-
etwas zu tun haben könnte mit der ge-
19
Anleihekäufe der EZB
(in Milliarden Euro)
Abb. 9
Quelle: Europäische Zentralbank
1200
Insgesamt: 1,14 Billionen €
1000
800
600
60 Mrd. Euro im Monat
400
200
0
März 2015
Sept. 2016
10 %
5,5 %
Gefährliche Suche nach hoher Rendite
Viele Banken unterkapitalisiert
In europäischen Peripherieländern besorgen sich manche
Bankinstitute günstig Geld von der Zentralbank, um
es in höher verzinsliche Staatsanleihen zu investieren.
Diese Investitionen können einen Anteil von bis zu
zehn Prozent der Bilanzsumme erreichen. So entstehen
gefährliche Klumpenrisken.
Weltweit wiesen Ende 2014 viele Banken, darunter auch
einige deutsche Institute, eine erhebliche Unterkapitalisierung auf. Diese lag im adversen Stressrisiko unterhalb der geforderten Grenze von 5,5 Prozent CET 1
„fully loaded“. Es besteht breiter Konsens, dass die Kapitalisierung bei Banken weiter erhöht werden muss.
20
sunkenen Marktliquidität im Staatsanleihen-
gilt umso mehr im Euroraum, wo die
markt – verschärft durch die Politik der
Zentralbank nicht nur oberste geldpoliti-
Europäischen Zentralbank. > Seite 20, Abb. 9:
sche Instanz der Eurozone ist, sondern
Anleihekäufe der EZB
auch die Aufsicht über die Banken im Euroraum innehat. Dies setzt einen zusätz-
3.3 Verzögerung des geldpolitischen
lichen Anreiz, Maßnahmen zu vermeiden,
Exits
die eine Krise im Bankensystem auslösen
Die Zentralbank wird durch die Niedrig-
könnten. Es besteht also das Risiko, dass
zinsphase vor große Probleme gestellt, da
ein Exit aus der expansiven Geldpolitik
sie Maßnahmen vermeiden möchte, die
aus Sorge vor einer Destabilisierung verzö-
das Finanzsystem destabilisieren. Daher be-
gert wird, obwohl dieser angezeigt wäre,
steht in der derzeitigen Lage ein Anreiz,
weil sich die Risiken und Kosten sonst noch
den geldpolitischen Exit zu verzögern. Dies
stärker erhöhen.
3. ZWISCHENFAZIT
und Versicherungen gleichermaßen träfe.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass
Es steht zudem die Gefahr von Preisspiralen
ein plötzlicher Zinsanstieg die Solvenz von Ban-
aufgrund von Notverkäufen. Gleichzeitig
ken bedrohen würde, weil die Zinsspannen
erschweren genau diese Bedrohungen den
zusammenbrechen würden. Gleichzeitig käme
Exit aus der expansiven Geldpolitik. Aller-
es mit großer Wahrscheinlichkeit zu einem
dings sind die Risiken eines verzögerten Aus-
Einbruch der Vermögenspreise, der Banken
stiegs noch höher.
21
4. Herausforderungen für die Regulierung
Für die Regulierung besteht eine Reihe von
fender Umgang mit Zinsänderungsrisiken
Handlungsfeldern, von denen ich die
sowie die nötige Transparenz gewähr-
wesentlichen kurz skizzieren möchte. Be-
leistet werden. Im Rahmen des Basler Aus-
sonders bedeutend ist die Regulierung
schusses für Bankenaufsicht ist aktuell
von Zinsänderungsrisiken. Ein zweites Hand-
eine Task Force on Interest Rate Risk genau
lungsfeld betrifft die Risiken aus Vermö-
mit dieser Problematik befasst.
genspreisblasen. Anschließend werde ich
kurz auf die Themen Marktliquidität,
Bei Versicherungen werden Zinsänderungs-
Schattenbanken und schließlich die Rolle
risiken zukünftig umfassend und zeitnah
der Geldpolitik eingehen.
unter Solvency II geregelt, der 2016 in Kraft
tretenden EU-Richtlinie zur Solvabilität
4.1 Zinsänderungsrisiken unter Basel III
und Eigenmittelausstattung von Versiche-
und Solvency II
rungen. Für die deutschen Versicherungs-
Zinsänderungsrisiken sind makroökonomi-
unternehmen sind damit erhebliche, für ei-
sche Risiken, die alle gleichzeitig treffen.
nige Institute nur schwer zu erfüllende
Sie können zwar umverteilt werden, ver-
Anforderungen an das Eigenkapital verbun-
schwinden aber nie ganz aus dem System.
den. Eine zusätzliche regulatorische Be-
Deshalb sind Absicherungsgeschäfte nur
grenzung des Durations-Mismatchs könnte
begrenzt wirksam. Hieraus folgt, dass Zins-
sinnvoll sein.
änderungsrisiken umfassend durch Eigenkapital abgedeckt werden müssen. Daher
4.2 Risiken aus Vermögenspreisblasen
erscheint es zwingend, diese Risiken im
Bei den Risiken aus Vermögenspreisblasen
Bankenbereich im Rahmen des Regelwerks
kommt der makroprudenziellen Aufsicht die
Basel III zukünftig in Säule 1 und nicht
primäre Rolle zu. Diese setzt allerdings
wie bisher in Säule 2 zu behandeln. Nur so
nicht bei den Vermögenspreisen an, sondern
können ein konsistenter länderübergrei-
bei den Finanzinstituten selbst. Ihr Ziel
22
ist es, die Widerstandskraft der Institute
kann eine Regulierung, die beispielsweise
gegenüber einem Vermögenspreisverfall
eine Bank stabilisiert, gleichzeitig die
zu erhöhen, beispielsweise durch Einführung
Marktpreisrisiken erhöhen, weil sie die Markt-
strengerer Kapitalanforderungen für Immo-
liquidität senkt. Beispiele für solche
bilienkredite bei einer übermäßigen Kredit-
Maßnahmen sind eine höhere Eigenkapital-
expansion im Immobilienbereich. Daneben
unterlegung von Market-Making-Aktivi-
können auch kreditspezifische Instrumente,
täten, die Finanztransaktionssteuer oder die
z. B. Beleihungsgrenzen, stabilisierende
Trennbankenregulierung. Die aktuell
Wirkung entfalten, wie internationale Erfah-
diskutierte Einführung einer Finanztrans-
rungen zeigen. Auch in Deutschland wird
aktionssteuer oder einer Trennbankenre-
inzwischen darüber nachgedacht, auf natio-
gulierung ist daher kritisch zu sehen. Den
naler Ebene zusätzliche kreditspezifische
negativen Auswirkungen solcher Maßnah-
makroprudenzielle Instrumente einzuführen.
men auf die Marktliquidität wird in den Diskussionen zu wenig Beachtung geschenkt.
4.3 Gefahren für die Marktliquidität
Die Regulierung von Finanzinstitutionen
hat auch Auswirkungen auf die Märkte, vor
allem auf die Liquidität der Märkte. Somit
23
4.4 Destabilisierende Wirkung von Schat-
Definition nur im regulierten Sektor. Daher
tenbanken
ist es unerlässlich, dass die EZB die Aus-
Bei einer Verschärfung von Regulierungen
wirkungen ihrer Politik auf die Finanzsta-
besteht immer die Gefahr, dass Geschäfte in
bilität berücksichtigt. Aus Sicht der
den Schattensektor abwandern, wo sie
Finanzstabilität ist ein rechtzeitiger Exit
häufig profitabler erbracht werden können.
aus der lockeren Geldpolitik geboten,
Wir wissen spätestens seit der Finanzkrise,
um zu vermeiden, dass sich weitere Risiken
dass Probleme im Schattenbankensektor auf
aufbauen. Deshalb sollte die EZB flexibel
das regulierte Finanzsystem überschwap-
auf Veränderungen der Inflationserwartungen
pen können. Deshalb ist es wichtig, dass die
reagieren und ihre lockere Geldpolitik
Regulierung sich mit Nachdruck diesem
(engl. Quantitive Easing [QE]) eben nicht
Thema widmet. Es passiert zwar schon eini-
auf jeden Fall bis Herbst 2016 fortführen.
ges, aber nach wie vor ist das Schatten-
Es besteht die Gefahr, dass die Geldpolitik
bankensystem nur unzureichend erfasst. Es
übersteuert und aufgrund der rapide stei-
gilt einerseits zu verhindern, dass be-
genden Inflation dann plötzlich ein sehr
stimmte Geschäfte überhaupt erst in den
heftiger Zinsanstieg erforderlich wird.
Schattenbankensektor abwandern, und
Ein Kurswechsel ist jedoch im Hinblick auf
zum anderen, diese dort regulatorisch zu
die Kommunikation eine schwierige Sache:
erfassen.
Denn natürlich wird die EZB nicht wollen,
dass durch die bloße Ankündigung, QE
4.5 Die wichtige Rolle der Geldpolitik
früher zu beenden, der Zinsanstieg über-
Ein großer Vorteil der Geldpolitik gegen-
haupt erst hervorgerufen wird.
über makroprudenziellen Maßnahmen besteht darin, dass die Geldpolitik auch die
versteckten Winkel im Finanzsystem erreicht.
Die makroprudenzielle Politik wirkt per
24
5. Fazit
Lassen Sie mich die wesentlichen Thesen
kensektor in Säule 1 von Basel III zu er-
noch einmal zusammenfassen. Die Niedrig-
fassen. Die makroprudenzielle Regulierung
zinsphase infolge der Geldpolitik der EZB
spielt eine wichtige Rolle, vor allem im
kann die Ertragslage und mittelfristig
Zusammenhang mit Vermögenspreisblasen.
sogar das gesamte Geschäftsmodell von Ban-
Ihre Wirksamkeit ist jedoch auf den regu-
ken und Versicherungen bedrohen. Je
lierten Bereich begrenzt. Außerdem haben
länger die Niedrigzinsphase anhält, desto
wir erst wenig Erfahrung mit den neu
verletzlicher werden die Institute gegen-
geschaffenen Instrumenten. Deshalb ist es
über dem Zinsanstieg, der zwangsläufig
so wichtig, dass auch die Geldpolitik die
irgendwann kommen wird.
Finanzstabilität in den Blick nimmt, denn
die makroprudenzielle Politik kann die
Wenn er kommt, werden mit großer Wahr-
Stabilität nicht allein gewährleisten. Ent-
scheinlichkeit die Vermögenspreise einbre-
scheidend ist aber das richtige Timing.
chen, was mit destabilisierenden Preis-
Ein zu später Ausstieg aus der aktuellen
spiralen einhergehen kann. Dies wird direkte
Geldpolitik wäre mit erheblichen Kosten
Auswirkungen auf Banken und Versiche-
verbunden. Ideal wäre ein gradueller, gut
rungen haben. Die Solvenz des Bankensys-
antizipierbarer Zinsanstieg, der deutlich
tems wird durch den Zusammenbruch der
unproblematischer wäre, als wenn er plötz-
Zinsspannen bedroht. Und gerade die Sorge
lich und unerwartet käme.
vor solchen Verwerfungen kann dann dazu
führen, dass die EZB den Exit aus der lockeren Geldpolitik verzögert.
Die Eigenkapitalregulierung ist das zentrale
Instrument im Umgang mit Zinsänderungsrisiken. Ich plädiere dafür, diese für den Ban-
25
26
Impressum
Herausgeber:
Grafik: Heisters & Partner,
R+V Versicherung AG, Konzern-Kommunikation,
Büro für Kommunikationsdesign, Mainz
Raiffeisenplatz 2, 65189 Wiesbaden
Bilder: iStockphoto, Michael Rast, Panthermedia,
Verantwortlich: Rita Jakli
Shutterstock, Stefan F. Sämmer
Redaktion: Tanja Gorr
Druck: Görres-Druckerei und Verlag GmbH
1. Auflage September 2015
27
www.ruv.de
00 033 70 - 0916 001 0 09. 15

Download Report