Tauziehen am Euro-Rentenmarkt

Anlagestrategie &
Investment
Tauziehen am
Euro-Rentenmarkt
AllianzGI QE Monitor
Das Eurosystem ist ein wichtiger Käufer an den Staatsanleihenmärkten
des Euroraums – seit die Europäische Zentralbank (EZB) im März 2015
den Startschuss für das quantitative Lockerungsprogramm (QE) gab.1
Worauf Anleger achten sollten.
Verstehen
Ann-Katrin Petersen
Investment Strategist,
Global Capital Markets
& Thematic Research,
Allianz Global Investors
Das Eurosystem
umfasst die EZB und
die nationalen Zentralbanken der 19
Euroraum-Mitgliedsstaaten. „Quantitative
Easing“ bzw. „Extended
Asset Purchase Programme“: Erweitertes
Ankaufprogramm für
Vermögenswerte,
bestehend aus den Programmen für den
Ankauf von gedeckten
Schuldverschreibungen (CBPP3), Asset
Backed Securities
(ABSPP) und Wertpapieren des öffentlichen
Sektors (PSPP).
1
Bislang haben die EZB und die nationalen Zentralbanken des Euroraums verzinsliche Wertpapiere
– gedeckte Schuldverschreibungen, Asset Backed
Securities und Wertpapiere des öffentlichen Sektors – im Umfang von insgesamt 694,3 Mrd. Euro
angekauft (per 22. Januar 2016). Dem Volumen
nach wurden damit etwa 46 % des im Dezember
2015 um sechs Monate verlängerten QE-Programms
abgewickelt. Im Hinblick auf Wertpapiere des öffentlichen Sektors (PSPP) haben die Notenbanker etwa
42 % (529,6 Mrd. Euro) des anvisierten Volumens
bzw. etwa 7,4 % des ausstehenden Marktvolumens
erworben.
„Anleger sollten fundamentale
Renditetreiber, wie allmählich anziehende Inflationsraten im Jahresverlauf
2016 und den US-Leitzinserhöhungszyklus, im Blickfeld behalten.“
Aus Anlegerperspektive setzt sich das „Tauziehen“
an den Anleihenmärkten des Euroraums fort: Die
kontinuierliche Nachfrage der EZB und die nach wie
vor gedämpften Inflationserwartungen dürften auch
weiterhin einen Abwärtsdruck auf die Renditen ausüben. Unbestritten tragen die immensen Anleihenkäufe zu einer Verzerrung der Preise am gesamten
Euro-Rentenmarkt bei. Zur Erinnerung: Die Renditen
auf Staatsanleihen hoher Bonität bewegen sich am
kurzen Ende weiterhin in Negativterrain, im Falle
Deutschlands, der Niederlande, Österreichs und
Finnlands bis zu einer Restlaufzeit von sechs Jahren.2
Mehr als ein Drittel des gesamten Staatsanleihenuniversums des Euroraums ist aktuell mit einer negativen
nominalen Rendite behaftet (siehe Schaubild 1).
Anleger sollten jedoch fundamentale Renditetreiber,
wie allmählich anziehende Inflationsraten im Jahresverlauf 2016 und den US-Leitzinserhöhungszyklus,
im Blickfeld behalten.
Wie verhalten sich diese Einflussfaktoren mit Blick
nach vorne? Dazu lohnt sich eine Betrachtung von
Anleihenangebot und -nachfrage einerseits und
den Wirkkanälen der geldpolitischen Sondermaßnahmen andererseits.
Fokus: Tauziehen am Euro-Rentenmarkt
Schaubild 1: Euroraum – mehr als ein Drittel des gesamten Staatsanleihenuniversums
mit negativer Rendite behaftet
Marktvolumen der gesamten ausstehenden Staatsschulden* mit negativer Rendite bzw.
Rendite unterhalb des Einlagensatzes (in Mrd. Euro)
< 0 %
< –0,3 %
DE
62,1 %
45,9 %
2000
FR
51,3 %
30,0 %
1800
IT
20,2 %
1,4 %
1600
ES
16,3 %
0,0 %
1400
NL
53,4 %
35,1 %
1200
BE
36,5 %
22,5 %
1000
AT
49,4 %
22,4 %
800
PT
1,8 %
1,8 %
FI
53,4 %
25,0 %
IE
36,7 %
4,6 %
SK
45,1 %
8,3 %
600
400
200
0
IT
FR
DE
ES
BE
NL
AT
IE
PT
FI
GR** SK
SL
LU
MT
LI
CY
LT
Marktvolumen von Staatsanleihen mit Rendite < –0,3%
mit negativer Rendite
gesamtes Marktvolumen
*) exkl. T-Bills, inkl. Inflation-linked Bonds **) inkl. von EZB und EIB gehaltener Bestände griechischer Staatsanleihen.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 25. Januar 2016.
Liquiditätsrisiken nicht unterschätzen
Zu den befürchteten Engpässen beim Ankauf von
Staatsanleihen, insbesondere im Hinblick auf die
festgelegte Mindestrendite der Papiere oberhalb
des Einlagensatzes, kam es im Jahr 2015 nicht.3
Die selbst gesteckte Zielgröße eines monatlichen
Ankaufvolumens von insgesamt 60 Mrd. Euro hat die
EZB in den ersten zehn Monaten des QE-Programms
(März – Dezember 2015) mühelos erreicht.
SL
5,5 %
5,5 %
GR
0,0 %
0,0 %
LI
8,6 %
0,0 %
LT
11,2 %
0,0 %
LU
49,1 %
0,0 %
CY
0,0 %
0,0 %
MT
7,0 %
0,0 %
38,4 %
19,7 %
Eurozone
Bis Ende März 2017 wird die EZB nun zusätzlich
Euro-Staatspapiere in der Größenordnung von
255 bis 270 Mrd. Euro erwerben. Wie der AllianzGI
QE-Monitor zeigt, liegt das für die EZB ankaufbare
Staatsanleihenvolumen aktuell um etwa 290 Mrd.
Euro bzw. 5½ % höher – allein durch die Senkung des
Einlagensatzes um zehn Basispunkte auf –0,3 %.4
Insgesamt übersteigt das Angebot von Staatsanleihen, die für das EZB-Kaufprogramm in Frage kommen, gegenwärtig die implizite Nachfrage
bis Programmende.
Schaubild 2: Das Eurosystem ist seit März 2015 ein wichtiger Käufer an den
Staatsanleihenmärkten des Euroraums
Signifikanter Nachfrageeffekt: Kaufvolumen dürfte 2016 Netto-Neuemissionsvolumen bei Staatspapieren übersteigen
1000
900
„Quantitative Easing“: Für 2016 zu erwartende EZB-Wertpapierkäufe
(geschätzte Aufteilung)
Staatsanleihenemissionen Eurozone
(2016, geschätzt)
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Gesamt
Staatsanleihen*
Agencies
ABS/Covered
Brutto
Stand: 25. Januar 2016.
Datenquelle: Bloomberg.
2
Die EZB agiert innerhalb selbst auferlegter
Beschränkungen.
1. Laufzeitenspektrum:
Die Restlaufzeit der
Anleihen muss mehr
als zwei Jahre betragen
und unter 31 Jahren
liegen.
2. Einlagensatz als
Untergrenze: Es werden
nur Staatsanleihen
gekauft, deren Rendite
oberhalb des Zinses für
Zentralbankguthaben
bei der EZB von aktuell
–0,30 % p. a. liegt.
3. Emittenten-/Emissionslimit: Maximal 33 %
der ausstehenden
Schuldtitel eines Emittenten/einer einzelnen
Emission dürfen erworben werden; Begrenzung auf nicht mehr als
25 % einer einzelnen
Emission, sofern die
Anwendung von
Umschuldungsklauseln
blockiert würde.
3
Netto
PSPP
*) inkl. Schuldtitel, die von regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften im Euro-Währungsgebiet begeben wurden.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Quellen: Bloomberg, Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
2
Fokus: Tauziehen am Euro-Rentenmarkt
Allerdings sind auch in diesem Jahr verkaufswillige
Investoren erforderlich, um die Zentralbanknachfrage nach Staatsanleihen zu decken. Denn das für
2016 zu erwartende Kaufvolumen des Eurosystems
dürfte das Netto-Neuemissionsvolumen bei EuroStaatspapieren um etwa 300 Mrd. Euro übersteigen (siehe Schaubild 2). Insbesondere in einem
Umfeld sinkender staatlicher Neuverschuldung und
entsprechend rückläufigen Neuemissionen könnte
das Anleihenkaufprogramm zur Verdrängung
(„Crowding Out”) anderer Käufer und zu Engpässen
bei der Handelbarkeit von Staatsanleihen führen.
Bis Ende 2016 dürfte sich der vom Eurosystem
gehaltene Bestand an Wertpapieren des öffentlichen
Sektors des Eurosystems5 auf etwa 12 % der Bruttostaatsverschuldung des Euroraums belaufen.
Erste Erfolge der unkonventionellen Geldpolitik
Nach Aussage der Währungshüter werden die
Wertpapierkäufe mindestens so lange weitergeführt,
bis der EZB-Rat eine nachhaltige Verbesserung der
Inflationsentwicklung erkennt. Ziel ist es, mittelfristig
Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen.
Nicht zuletzt bedingt durch den erneuten Rohölpreisverfall liegt die Inflationsrate des Euroraums mit einer
Jahresveränderungsrate von 0,2 % (Dezember) nach
wie vor deutlich unterhalb dieser Preisstabilitätsmarke.
Die Gefahr eines Glaubwürdigkeitsverlusts, der mit
einem nachhaltigen Unterschießen der Inflation einherginge, hat für die EZB an Bedeutung gewonnen.
Ein Blick auf die realwirtschaftlichen Wirkkanäle
der quantitativen Lockerung – Normalisierung der
Inflationserwartungen, schwächerer Euro-Wechselkurs und Ankurbelung der Kreditvergabe von Banken
– lässt jedoch auch erste Erfolge der unkonventionellen Geldpolitik erkennen:
• Während die im Rahmen des „Survey of
Professional Forecasters“ der EZB ermittelten
kurzfristigen Inflationserwartungen vor allem
die Ölpreisentwicklung widerspiegeln, lagen die
längerfristigen umfragebasierten Erwartungen
in den vergangenen Quartalen weitgehend stabil
bei knapp unter 2 %6. Die an den Finanzmärkten
beobachtbare Inflationsprämie hat in den letzten
Wochen zumindest weniger nachgegeben als
im Zuge des Ölpreisrückgangs Ende 2014. Eine
feste Verankerung der Inflationserwartungen ist
entscheidend. Denn sie stellt sicher, dass vorübergehende Bewegungen der Inflationsraten nicht
in Zweitrundeneffekten auf die Löhne und Preise
durchschlagen und sich damit verstetigen.
„Störungen im Transmissionsprozess
der Geldpolitik scheinen allmählich an
Bedeutung zu verlieren.“
• Gegenüber seinen wichtigsten Handelswährungen hatte der Euro-Wechselkurs im Umfeld der
Ankündigung von QE im Januar 2015 stark abgewertet und erreichte seinen Tiefpunkt Mitte April
2015.7 Diese nominale Abwertung des effektiven
Euro ging dabei zu einem maßgeblichen Teil auf
die Entwicklung des bilateralen Wechselkurses
gegenüber dem US-Dollar zurück (transatlanti-
Diese Berechnung
zielt ausschließlich auf
den Effekt der Senkung
des Einlagenzinssatzes
ab und umfasst daher
nicht die Erweiterung
des Universums um
Anleihen regionaler
und lokaler Gebiets
körperschaften.
Stand: 13. Januar 2016.
Datenquelle: Bloomberg.
4
Umfasst Wertpapiere,
die unter den Ankaufprogrammen PSPP und
Securities Markets Programme (SMP) erworben wurden, sowie
nicht marktfähige
Forderungen in Euro an
öffentliche Haushalte,
stammend aus den
Jahren vor 1994. Seit
dem Jahr 1994 ist den
nationalen Zentral
banken sowohl die
Bereitstellung von
Kreditfazilitäten an
Staaten als auch der
direkte Primärankauf
von Staatsanleihen
untersagt.
5
Die Prognose für den
längerfristigen Inflationsausblick bis zum
Jahr 2020 wurde in der
jüngsten Umfrage für
das erste Quartal 2016
leicht nach unten
revidiert, auf 1,8 % von
zuvor 1,9 %.
6
Gemessen am
nominalen effektiven
Wechselkurs (NEER).
Der NEER wird auf Basis
gewichteter Durchschnitte der relativen
Veränderungen bilateraler Wechselkurse des
Euro gegenüber den
Währungen der wichtigsten Handelspartner
des Euro-Währungs
gebiets berechnet.
7
Schaubild 3: Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte kommt allmählich in Gang
Kreditvergabestandards (+ Verschärfung)
Bank Lending Survey* signalisiert großzügigere
Kreditbedingungen
Buchkredite an den privaten Sektor legten zuletzt kräftig zu
80
15%
60
10%
40
5%
20
0%
0
–20
–5%
2004
2006
2008
2010
Wohnungsbaukredite
Konsumentenkredite
Unternehmenskredite
2012
2014
2016
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Euroraum: Unternehmenskredite (% j/j)
Euroraum: Kredite an private Haushalte (% j/j)
Euroraum: Geldmenge M3 (% j/j)
*) Vierteljährliche Umfrage der EZB zum Kreditgeschäft der Banken. Ein negativer Wert bedeutet, dass die Summe des Prozentsatzes der
expansiven Antworten die Summe des Prozentsatzes der restriktiven Antworten übersteigt.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Quellen: Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
3
Fokus: Tauziehen am Euro-Rentenmarkt
sche Divergenz der Geldpolitik). Trotz der seither
zu beobachtenden Aufwertungstendenz – jüngst
im Zuge positiver konjunktureller Stimmungsindikatoren und der Marktenttäuschung über den
Umfang der im Dezember 2015 beschlossenen
EZB-Stimuli rentiert der handelsgewichtete EuroWechselkurs noch immer etwa 4 % schwächer als
im Jahresdurchschnitt 2014.
• Darüber hinaus kommt die Kreditvergabe der
Banken an den Privatsektor allmählich in Gang
(siehe Schaubild 3). In den Monaten Oktober
und November legten die Buchkredite kräftig
zu, und die entsprechende Jahresrate erhöhte
sich auf 1,3 %. Die neueste EZB-Umfrage zum
Kreditgeschäft für das erste Quartal 2016 lässt auf
großzügigere Kreditbedingungen und eine weitere Zunahme der Unternehmenskreditnachfrage
hoffen. Kurzum: Störungen bei der Übertragung
geldpolitischer Impulse auf die Wirtschaft scheinen allmählich an Bedeutung zu verlieren.
Im Jahresverlauf dürften aufwärtsgerichtete Basis
effekte und die erwartete moderate Ölpreiserholung
zu geringeren negativen Beiträgen der Energie
komponente im Verbraucherpreisindex führen.
Darüber hinaus wird sich die graduelle Besserung
am Arbeitsmarkt nach und nach in moderaten Lohnsteigerungen niederschlagen. Geduld ist gefragt.
Geldpolitischer Handlungsspielraum:
Luft wird dünner
Gleichzeitig könnte sich die EZB angesichts der wirtschaftlichen Schwäche in einer Reihe von Schwellenländern, der niedrigen Rohstoffpreise und der
Unruhe an den globalen Finanzmärkten veranlasst
sehen, ihre zur März-Sitzung erscheinenden überarbeiteten Projektionen für Konjunktur und Inflation,
die erstmals bis zum Jahr 2018 reichen werden, nach
unten zu korrigieren. Bereits die Antizipation einer
Abwärtsrevision dürfte am Markt die Spekulationen
in Richtung einer weiteren Lockerung der Geldpolitik
– etwa in Form einer Aufstockung der monatlichen
QE-Ankaufvolumina von derzeit 60 Mrd. Euro oder
einer Verlängerung des Kaufprogramms über März
2017 hinaus – aufrechterhalten.
Die höhere Zentralbanknachfrage würde voraussichtlich flankiert durch eine weitere Vertiefung und
Verbreiterung des Universums ankaufbarer Anleihen,
z. B. um Unternehmensanleihen, oder eine nochmalige Senkung des Einlagensatzes. Fazit: Noch hat die
EZB ihren Handlungsspielraum nicht ausgereizt. Die
Luft wird jedoch dünner. Nicht zuletzt dürften weitere unkonventionelle Maßnahmen mit einer abneh-
menden ökonomischen Wirkung und steigenden
Risiken für die Finanzstabilität einhergehen.
Handeln
Der Markt für Euro-Staatsanleihen erscheint angesichts des Tauziehens verschiedener Kräfte weiterhin
rückschlaggefährdet bzw. schwankungsanfällig.
Dennoch dürfte der Effekt der finanziellen Repression eine Wiederannäherung der Anleihenrenditen
an die nominalen Wachstumsraten – und damit
„neutrale“ Niveaus – noch für längere Zeit verhindern. Die Renditesuche geht weiter. Auch in volatilen
Zeiten sind langfristig orientierte Anleger daher
gut beraten, auf der Risikoleiter einige Stufen nach
oben zu klettern. Auf Dividendenausschüttungen
zu setzen, ist dabei eine bewährte Strategie, um die
Schwankungsanfälligkeit zu senken.
Der AllianzGI QE Monitor
Im Rahmen des QE Monitor von Allianz GIobal
Investors wird regelmäßig der Fortschritt des
Anleihenkaufprogramms der EZB mit Blick auf die
Gesamtwirtschaft und das Marktumfeld analysiert.
→ Link: QE Monitor
Impressum
Allianz Global Investors GmbH
Bockenheimer Landstr. 42 – 44
60323 Frankfurt am Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp),
Stefan Scheurer (st)
Weitere Informationen rund um die
Kapitalanlage erhalten Sie direkt unter:
www.allianzgi.de
Allianz Global Investors
www.twitter.com/AllianzGI_DE
Januar 2016
4
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