Ausblick 2016: Aktien bleiben attraktiv

Ausblick 2016: Aktien bleiben attraktiv
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Zentralbanken als Taktgeber – ohne Risiken keine Rendite!
Thomas von Rohr und Peter Bänziger
Das aktuelle Umfeld mit extrem tiefen oder sogar negativen Zinsen im Euro (EUR) und Schweizer Franken (CHF)
bringt die Anlegerinnen und Anleger in ein Dilemma. Mit
„sicheren“ Anlagen resultiert eine Rendite, die nahe bei
Null liegt oder sogar negativ ist, dies vor Kosten und Steuern. Der Druck, liquide Mittel anzulegen, wird weiter steigen. Andererseits kann nur mit risikobehafteten Anlagen
eine real positive Rendite erwartet werden. Wir empfehlen jedoch das Risikobudget nicht voll auszuschöpfen.
und weniger stark als beim letzten Aufwärtszyklus ausfallen. Allein die handelsgewichtete deutliche Aufwertung
des US-Dollars (USD) hatte bereits einen Effekt wie eine
Zinserhöhung.
Grafik 1: Leitzinssatz der US-Notenbank (FED)
%
8
7
6
5
Zentralbanken verleiten Anleger, Risiken
einzugehen, um eine real
positive Rendite zu erzielen
Unsere Analyse hat ergeben, dass Aktien die bevorzugte
Anlageklasse bleiben. Dies mit der Einschränkung, dass
die Schwankungen an den Märkten im nächsten Jahr anhalten, wenn nicht sogar zunehmen werden. Aktien sind
nicht nur wegen der lockeren Geldpolitik attraktiv. Fundamentale Faktoren wie das Wirtschaftswachstum einerseits und die Innovationskraft der Unternehmen andererseits bilden das Fundament für steigende Gewinne. Die
Risikoprämie (Differenz Gewinnrendite Aktie vs. Zins Obligation), welche der Aktieninvestor im Vergleich zu Zinsen erhält, ist immer noch sehr hoch (vgl. Seite 3, Grafik
4). Im Weiteren sind die Dividendenrenditen von Aktien
bedeutend höher als die Zinsen von Obligationen.
Der Grund für höhere Schwankungen an den Märkten ist,
dass uns 2016 möglicherweise eine Anpassung der Geldpolitik bevorsteht, ausgelöst durch die ersten Zinserhöhungen der US-Notenbank Federal Reserve (FED). Die
zentrale Frage für Dezember 2015 und das Jahr 2016 lautet: Wann wird das FED die Zinsen erhöhen und um wieviel? Wir gehen davon aus, dass der erste Zinsschritt am
16. Dezember 2015 erfolgen wird. Wir glauben nicht, dass
die Zinsen wie zwischen 2004 und 2007 in raschen Schritten und sehr deutlich angehoben werden (Grafik 1), sondern, dass es allenfalls eine bis maximal drei Zinserhöhungen von je 0.25 % geben wird. Der Anstieg wird langsamer
Belvalor AG
4
3
2
Prognose
1
0
Quelle: Bloomberg, Belvalor
Die grösste Herausforderung aus ökonomischer Sicht ist,
dass die westlichen Länder an einer chronischen Wachstumsschwäche leiden und wir uns in einem deflationären
Umfeld bewegen. Wir bezweifeln, dass die Nullzinspolitik,
respektive die sogar teilweise negativen Zinsen, zu einem
neuen Wachstumsschub (z. B. durch höhere Konsumausgaben) führen werden. Der Effekt der Nullzinspolitik ist
primär eine Umverteilung von Gläubigern und Sparern zu
den Schuldnern, was faktisch einer Enteignung der Sparer
gleichkommt.
Weil sich die Schweizerische Nationalbank (SNB) – um
den Franken nicht wieder deutlich steigen zu lassen – im
Gleichschritt mit der Europäischen Zentralbank (EZB) bewegen dürfte, rechnen wir mit recht stabilen Währungsverhältnissen für 2016. Die Inflation wird 2016 weltweit
etwas anziehen, bleibt in der Schweiz aber wahrscheinlich
um null oder sogar leicht im deflationären Bereich.
Auch die Politik wird 2016 für die eine oder andere Turbulenz an den Aktienmärkten sorgen. Stichworte sind die
Flüchtlingskrise in Europa, Spannungen im Staatshaushalt
von europäischen Südstaaten wie Griechenland und Portugal sowie die Präsidentschaftswahlen in den USA.
Dezember 2015
1
Volkswirtschaftliches Umfeld
Währungen
Tabelle 1: Wirtschaftswachstum und Inflation in %
Brutto-Inlandprodukt
Inflation
2015
2016E
2015
2016E
Welt
2.9
3.3
2.6
2.7
USA
2.4
2.5
0.2
1.4
Eurozone
1.5
1.8
0.1
0.9
Deutschland
1.5
1.8
0.1
1.0
Grossbritannien
2.4
2.4
0.1
1.5
Schweiz
0.7
1.1
-1.2
-0.5
Japan
0.6
1.0
0.8
0.7
China
6.8
6.5
1.7
2.5
Brasilien
-3.1
-1.2
8.0
5.8
Quelle: Bank Julius Bär, OECD
Die Aussichten für die Weltwirtschaft bleiben zwar positiv, aber eine deutliche Beschleunigung des Wirtschaftswachstums ist nicht abzusehen (vgl. Tabelle 1). Die Normalisierung der Wachstumsraten in China – an die sich die
Märkte gewöhnen müssen – ist noch nicht abgeschlossen.
Wir erachten diese Abschwächung der Wachstumsraten
als normal. China wird weiterhin – auch wenn die Schwankungen zunehmen – einen wichtigen Beitrag zum Weltwirtschaftswachstum liefern. In den USA dürften die
Wachstumsraten in etwa gleich bleiben, während das
Wachstum in Europa auf tiefem Niveau etwas zulegen
wird. Die Schweiz hat sich trotz des „Frankenschocks“
2015 gut gehalten. Wachstumsraten um 1 % sind realistisch und dürften nur im Falle einer weiteren Abschwächung des CHF übertroffen werden. Die Wirtschaftsentwicklung in den Schwellenländern ist 2015 durch die Einbrüche ihrer Währungen und dem Rückgang der Rohstoffpreise zurückgeworfen worden. Diese Entwicklung
hat zusätzlich einen deflationären Effekt. Eine Stabilisierung der Rohstoffe sowie die schwachen Währungen werden die Wirtschaftsentwicklung jedoch zukünftig positiv
beeinflussen.
Wir gehen davon aus, dass die Rohstoffmärkte nach den
deutlichen Rückgängen langsam Boden finden werden.
Eine Trendwende ist aber noch nicht ersichtlich. Nach wie
vor bewegen wir uns in einem eher deflationären Umfeld
mit anhaltend tiefen Inflationsraten. Wegen des Basiseffektes der tiefen Rohstoffpreise könnten die Inflationsraten bei einer durchaus möglichen Erholung des Ölpreises
ansteigen. Dies hätte zweifellos einen Einfluss auf die
Geldpolitik. Das Hauptrisiko für unsere Anlagestrategie ist
die Kombination einer Wachstumsschwäche Chinas
(Währungsabwertung) mit den damit verbundenen noch
tieferen Rohstoffpreisen.
Belvalor AG
Nach der Aufhebung der Untergrenze des EUR/CHFKurses durch die SNB am 15. Januar 2015 sass der Schock
tief. Im Verlaufe des Jahres schwächte sich der CHF aber
ab. Der EUR vermochte fast die Hälfte des Verlustes wieder aufzuholen. Der USD stieg sogar wieder auf das Niveau vor dem Einbruch an.
Aus fundamentaler Sicht spricht mittel- und längerfristig
vieles für eine weitere Aufwertung des CHF. Auf kürzere
Sicht aber hat sich vor allem die Markttechnik für die
meisten Fremdwährungen deutlich verbessert. Für 2016
rechnen wir für den EUR gegen CHF mit einer, gegenüber
dem Vorjahr leicht erhöhten, Spannweite von 1.02 bis
1.12, für den USD entsprechend mit Kursen zwischen 0.93
bis 1.03. Strategisch halten wir an einem hohen CHFAnteil fest.
Wir rechnen mit stabileren Währungen
im kommenden Jahr
Weil die Geld- und Währungspolitik der EZB und der SNB
einigermassen im Gleichschritt verlaufen dürften, rechnen wir mit deutlich stabileren Wechselkursen als noch
im Jahre 2015. Gemessen an den Kaufkraftparitäten (Grafik 2), sind der japanische Yen (JPY) und die skandinavischen Währungen, schwedische Kronen (SEK) und norwegische Kronen (NOK), deutlich unterbewertet. Obwohl die
Aussage zum Ausmass der Unterbewertung mit Vorsicht
zu geniessen ist, halten wir an Positionen in Obligationen
dieser Währungen fest. Eine Erholung der norwegischen
Krone setzt allerdings höhere Erdölpreise voraus.
Grafik 2: Abweichungen von der Kaufkraftparität
(in % gegenüber CHF)
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
%
GBP
USD
EUR
NOK
JPY
SEK
Quelle: Bloomberg, Belvalor
Aus der obigen Grafik ist ersichtlich, dass der USD und
EUR fast im gleichen Ausmass unterbewertet sind – das
bedeutet, dass die Wechselkurse EUR/USD praktisch auf
der Kaufkraftparität liegen. Damit dürfte sich der Wechselkurs EUR/USD ebenfalls ziemlich stabil verhalten.
Dezember 2015
2
Der chinesische Yuan spielt zwar im internationalen
Wechselkursgefüge eine noch untergeordnete Rolle. Die
chinesische Regierung scheint strategisch wohl eine frei
konvertierbare Einheitswährung Yuan-Hongkong-Dollar
anzustreben. Aktuell stufen wir den chinesischen Yuan als
nicht attraktiv ein.
Obligationen / Zinsen
Die von zahlreichen Experten prognostizierte Zinswende
blieb auch im Jahr 2015 aus. Nach einer Erholung anfangs
Jahr sanken die Zinsen wieder und erreichten im Schweizer Franken gegen Jahresende sogar neue Tiefststände.
Wie aus der nachstehenden Grafik 3 ersichtlich ist, sind
die Zinsen für Schweizer Staatsanleihen bis zu 10 Jahren
negativ. Der Schweizer Staat zahlt also keine Fremdkapitalzinsen, sondern wird für die Aufnahme von Schulden
von seinen Gläubigern sogar entschädigt!
%
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
Schweiz
2Y
3Y
4Y
Deutschland
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y 10Y
Grossbritannien
USA
Quelle: SIX Swiss Exchange, Belvalor
Die Tatsache, dass das Zinsniveau durch die Politik der Notenbanken künstlich tief gehalten wird, leitet uns zu einer
vorsichtigen Einschätzung der Anlageklasse Obligationen.
Wir erwarten keine signifikante Zinswende. Auf dem gegenwärtigen Zinsniveau ist das Chancen- / Risikoprofil von
länger laufenden Staatsanleihen unattraktiv. Wir konzentrieren unsere Investitionen in dieser Anlageklasse auf
Unternehmensanleihen und hochverzinsliche Anleihen.
Nach wie vor ist dabei ein hoher Grad an Selektivität gefordert. Wir investieren vornehmlich in Unternehmen mit
soliden Bilanzen und starken Cash Flows. Wandelanleihen
und Senior Bank Loans (Unternehmenskredite) bilden
eine interessante Ergänzung in einkommensorientierten
Portfolios. Anleihen basierend auf Versicherungsrisiken
(CAT-Bonds) sind zwar weniger attraktiv als noch vor Jahresfrist, bleiben aber wegen des tiefen Zinsrisikos und des
Diversifikationseffektes eine interessante Beimischung.
Eine zunehmende Herausforderung ist die mangelnde
Handelsliquidität von Anleihen.
Belvalor AG
Unser Hauptszenario sah für 2015 eine Seitwärtsbewegung und volatilere Aktienmärkte vor. Die Gewinnentwicklung der Unternehmen wurde stark durch die Währungsentwicklung geprägt. Unternehmen aus Regionen
und Ländern mit relativ schwachen Währungen konnten
in der Summe ihre Gewinne steigern. Dies trifft insbesondere für Europa und Japan zu. Die aggregierten Unternehmensgewinne der Schweiz und USA verharrten trotz einer
starken Währung in etwa auf dem Vorjahresniveau.
Die meisten Aktienmärkte sind gemäss unseren Bewertungsmodellen mehr oder weniger fair bewertet. Die
Emerging Markets weisen auf Basis des Trendmodells
eine beträchtliche Unterbewertung auf. Risikobereite Investoren sollten ein Engagement in Emerging Markets in
Betracht ziehen.
Die raschen Veränderungen im Technologiebereich bieten Chancen für etablierte wie auch junge Unternehmen.
Wir versuchen, bei unseren Aktieninvestitionen die Auswirkungen dieser Entwicklungen vermehrt in unsere Betrachtungen einzubeziehen. Aufgrund der hohen Innovationskraft im Technologiebereich behält der USAktienmarkt seinen Reiz.
Grafik 3: Zinskurven Staatsanleihen bis 10 Jahre
1M 6M 1Y
Aktien
Aus technischer Perspektive hat sich das Bild der globalen
Aktienmärkte im Jahr 2015 verschlechtert. Das positive
Momentum hat sich abgeflacht und der 7-jährige Aufwärtstrend ist unterbrochen worden. Positiv zu werten ist
jedoch, dass unter Investoren keine Euphorie gegenüber
Aktieninvestitionen feststellbar ist. Zudem ist anzunehmen, dass die weiterhin expansive Geldpolitik der Notenbanken die Aktienmärkte unterstützen wird.
Was können wir im Jahr 2016 von Aktien erwarten? Das
Chancen- / Risikoprofil von Aktien hat sich im vergangenen Jahr nicht verändert. Die Risikoprämie von Aktien ist
weiterhin sehr attraktiv (vgl. Grafik 4).
Grafik 4: Risikoprämie Schweizer Aktien vs. Obligationen
%
10
8
6
4
2
0
-2
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Quelle: Bloomberg, Belvalor
Dezember 2015
3
Der Ertrag von Aktienanlagen, auf der Basis der Gewinnrendite der Unternehmen, ist im Vergleich zu Staatsanleihen immer noch signifikant höher. Bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16.4x für den Schweizer Aktienmarkt ergibt sich eine Gewinnrendite von 6.1 %. Bei einer Negativrendite von 0.3 % heisst das, dass ein Aktienanleger aktuell eine Risikoprämie von 6.4 % gegenüber
der 10-jährigen Schweizer Staatsanleihe ‚verdient‘. Die
Bewertung der globalen Aktien liegt in etwa beim langfristigen Durchschnitt.
Unser Hauptszenario für 2016 ist eine Fortsetzung der
Marktentwicklung des Vorjahres. Wir gehen von einem
weiterhin volatilen Seitwärtstrend aus. Höhere Notierungen der Aktienmärkte sind aufgrund des länger anhaltenden Tiefzinsumfelds durchaus denkbar. Anleger werden
vermehrt selektiv investieren, da die Bewertungsexpansion des Aktienmarktes, wenn überhaupt, einen geringeren Beitrag zur Gesamtperformance liefern wird. In diesem Umfeld bleiben wir in Aktien investiert.
Unsere bevorzugten Aktien bleiben
Qualitäts- und Dividendenwerte
Schweizer Aktien zählen strategisch wie taktisch unverändert zu den favorisierten Titeln. Der europäische Aktienmarkt bleibt attraktiv, weil die Bewertungen unter dem
globalen Durchschnitt liegen und weiteres Gewinnsteigerungspotenzial vorhanden ist. Zudem wird die Geldpolitik
der EZB expansiv bleiben. Wir empfehlen, eine gewisse
Handlungsfreiheit mittels eines erhöhten Liquiditätsbestandes einzuplanen, um Chancen bei allfälligen Korrekturen nutzen zu können.
Immobilien
Immobilien sind und bleiben ein wichtiger Baustein für
zahlreiche Schweizer Investoren. Die Preise von Schweizer Immobilien sind in eine Konsolidierungsphase eingetreten, was teilweise auf restriktivere Kreditvergaben der
Banken zurückzuführen ist. Das Angebot an Immobilien
wächst weiter, wobei vor allem institutionelle Investoren
für neue Objekte verantwortlich zeichnen. Die Nachfrage
nach Wohnraum ist nach wie vor solide. Verschiedene
Schritte zur Eindämmung der Zuwanderung werden allerdings früher oder später einen dämpfenden Effekt haben.
In Zentrumslagen besteht bereits ein Überangebot an Geschäftsliegenschaften und Büroräumlichkeiten.
Wir gehen davon aus, dass das Tiefzinsumfeld 2016 weiterhin stützend auf den Immobilienmarkt wirken wird.
Nach Kurskorrekturen bieten selektiv ausgewählte
Schweizer Immobilienaktien Anlagechancen.
Belvalor AG
Rohstoffe und Edelmetalle
Nach einigen schwierigen Jahren wird das Jahr 2015
wahrscheinlich als ‚Annus horribilis‘ für Unternehmen der
Rohstoffbranche eingehen. Der Rückgang der Rohstoffpreise setzte sich auf breiter Basis fort. Diese Entwicklung
zwang zahlreiche Unternehmen, ihre Bilanzen mittels Kapitalerhöhungen zu verbessern und die Investitionspläne
zu kürzen. Als Folge wird in den nächsten Jahren bedeutend weniger in den Erhalt und Ausbau von Kapazitäten
investiert. Über kurz oder lang wird dies zu einer Reduktion des Angebotes von Rohstoffen führen. Weil andererseits die Nachfrage relativ konstant ist, kann unter normalen wirtschaftlichen Bedingungen mit einer Stabilisierung
der Rohstoffpreise in den nächsten Jahren gerechnet
werden.
Die oben beschriebene Entwicklung trifft insbesondere
für den Ölpreis zu. Da jedes Jahr 6 bis 7 % der Produktion
ersetzt werden müssen, werden die rückläufigen Investitionen in den kommenden Jahren zu höheren Notierungen führen. Oder wie ein Branchenexperte kürzlich erwähnte: „Das beste Mittel gegen tiefe Preise, sind tiefe
Preise.“ Als antizyklische Investoren sehen wir die gegenwärtige Situation als Chance und investieren bei Rückschlägen in Energieunternehmen.
Auch Gold und andere Edelmetalle konnten sich dem negativen Trend nicht entziehen. Hingegen waren die Rückschläge bedeutend geringer als in den Vorjahren und es
zeichnet sich eine Stabilisierung ab. Eine Trendwende
beim Goldpreis ist jedoch noch nicht in Sicht.
Alternative Anlagen
Wie bereits im Vorjahr war die Performance von Hedge
Funds auch im Jahr 2015 enttäuschend. Die Mehrzahl der
Spezialisten schaffte es nicht, den Gesamtmarkt oder ihre
Benchmark zu übertreffen. Obwohl wir bei Investitionen
generell vorsichtig sind, wird die Bedeutung alternativer
Anlagen im Portfolio auf der Suche nach Quellen von positiven Renditen tendenziell zunehmen. Chancen und Investitionsmöglichkeiten sehen wir in spezialisierten Nischenstrategien.
Im Bereich Private Equity und Infrastruktur gibt es chancenreiche Investitionsmöglichkeiten. Ein Beispiel ist ein
attraktives Portfolio von Güterwagen (InRoll). Qualifizierte Investoren sollten die Illiquidität dieser Anlagen in
ihre Überlegungen einbeziehen und tendenziell kollektive
Anlageinstrumente wählen, da für erfolgreiches Investieren eine Expertise gefragt ist. Eine rigorose Analyse, der
Fokus auf Qualität und eine faire Kostenstruktur sind aus
unserer Sicht das Fundament für einen nachhaltigen Anlageerfolg bei alternativen Anlagen.
Dezember 2015
4

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