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臨時レポート
ブラジル・レアルの変動と財政健全化の進展
2015年6月2日
ドイチェ・アセット・マネジメント株式会社
■ ブラジル・レアルは財政健全化策の規模縮小に対する警戒感が再燃したこと等から足元では不安定な
動きが続いています。
■ 5月末には複数の財政緊縮関連法案が議会で可決されるといった前進が見られました。また、ルセフ大
統領は2015年の予算凍結規模を699億レアルと発表する等、全力を挙げて財政健全化に取り組む姿勢
を堅持しています。
■ 財政健全化策等は短期的には景気を下押しする側面があるものの、中長期的には景気の押し上げにつ
ながるとも期待されます。足元のブラジルに対する不透明感が後退すればレアルは安定に向かうと予想
しています。
【ブラジル・レアルは依然不安定な動き】
ブラジル・レアルは足元では不安定な動きが続いています。この背景には、財政健全化策の規模縮小に対する警戒感
が再燃したこと等があります。
【図表1】ブラジル・レアル（対円、対米ドル）の推移
（レアル）
（円）
（2014年1月1日～2015年5月29日、日次）
50
2.0
レアル/円（左軸）
48
レアル高
2.2
米ドル/レアル（右軸）
46
2.4
44
2.6
42
2.8
40
3.0
レアル安 38
3.2
36
2014/1
出所：Bloombergのデータを
基にドイチェ・アセット・マネジ
メント㈱が作成
3.4
2014/3
2014/5
2014/7
2014/9
2014/11
2015/1
2015/3
2015/5
(年/月)
【市場が警戒する財政健全化策の規模縮小】
ブラジルでは第1期ルセフ政権が所得再分配を重視した、いわばバラマキ型の財政政策を継続した結果、2014年の基
礎的財政収支が赤字に転落しました。これを受け、国債の格付が引き下げられるとの懸念が市場で強まりました。現在
のブラジル国債の格付は投資適格級の中で最も低い水準にあります。仮にブラジルの信用力が低下し、投資適格級の
維持が困難となった場合、ブラジルから資金が逃避し、レアル安が一段と進行することが予想されます。レアル安の進
行は輸入品目の価格の上昇（輸入物価の上昇）を通じてブラジルのインフレ率を一段と押し上げ、景気をさらに悪化させ
るという悪循環に陥る可能性も出てきます。こうしたことから、レアルにおいても財政健全化の動向に左右される不安定
な動きが続いていると見られます。
（％）
【図表2】基礎的財政収支（対GDP比）の推移
（2001年～2014年）
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
出所：IMF World Economic
Outlook, April 2015のデータ
を基にドイチェ・アセット・マネ
ジメント㈱が作成
0.5
0.0
-0.5
-1.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(年)
※データは記載時点のものであり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。
当資料は、情報提供を目的としたものであり、特定の投資商品の推奨や投資勧誘を目的としたものではありません。当資料は、信頼できる情報をもとにドイチェ・アセット・マネジメント株
式会社が作成しておりますが、正確性・完全性について当社が責任を負うものではありません。当資料記載の情報及び見通しは、作成時点のものであり、市場の環境やその他の状況
によって予告なく変更することがあります。当資料に記載されている個別の銘柄・企業名については、あくまでも参考として記載したものであり、その銘柄・企業の株式等の売買を推奨す
るものではありません。 D-150602-1
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臨時レポート
ブラジル・レアルの変動と財政健全化の進展
【ルセフ大統領の大胆な政策転換と財政健全化の進捗】
2015年の第2期政権発足後、ルセフ大統領は経済・財政再建に向けて方針を大きく転換しました。現在、ブラジル政府
は過去に財務省国庫局長を務め政府債務削減を行った経験を持つレビ財務相を中心に、市場予想を上回る規模及び
スピードで財政健全化策を推し進めています。具体的には、工業品に対する税率の軽減撤廃や、燃料、輸入品、消費
者ローンに対する増税、電力会社への公的財政支出の抑制、失業保険や遺族年金などの社会保障給付の抑制、銀行
への課税強化等といった施策を相次いで決定しました。
これらの施策の中で、燃料税や工業品に対する税金等の減税措置の終了等、多くの項目は大統領令のみで実施でき
ます。一方、社会保障給付の抑制や輸入に対する増税、給与税の減免措置縮小などの一部の項目については議会の
承認が必要となります。ブラジル議会では、これらの施策が国民生活にとって直接的な痛みを伴うものであるといった理
由等から、法案の失効期限である6月1日を目前に採決が延期されるなど審議が難航しました。加えて、政府内での関
係悪化等が疑われ、レビ財務相が辞任するのではないかとの報道も一部で浮上し、財政健全化策の規模が予想より小
規模に終わるとの警戒感が再び勢いを増しました。
これに対し、5月26日以降、社会保障給付抑制、輸入税の引き上げなどの法案が相次いで可決されました。また、すで
に5月22日にルセフ大統領は2015年の予算凍結規模を699億レアルと発表し、全力を挙げて財政健全化に取り組む姿
勢を堅持しています。予算凍結は議会承認を得ずに実施可能であり、概ね市場が予想していた通りの大規模凍結が発
表されたことは評価できます。レビ財務相についても自身が辞任報道を否定、経済改革を進める必要性を引き続き訴え
たことで、過度の懸念は緩和されるものと見ています。
【図表3】第2期ルセフ政権における主要メンバー
ジルマ・ルセフ大統領
ジョアキン・レビ財務相
アレクサンドル・トンビニ中銀総裁
ネルソン・バルボサ企画・予算管理相
所得再分配重視が基本姿勢で、生活扶助制度「ボルサ・ファミリア」継続を公約に再選。第1期政
権ではバラマキ型の財政政策、政府が積極的に介入する経済政策を実施し景気・財政悪化を招
いたとされ、市場の信頼度は低い。第2期政権では180度政策を転換し、財政健全化に全力で取
り組むとしている。
リオデジャネイロ連邦大学、米国シカゴ大学院卒。IMF、米州開発銀行、ブラデスコ・アセット・マ
ネジメント幹部等の職歴を持つ。過去には財務省国庫局長、リオデジャネイロ州財務長官を務
め、政府債務削減や州の歳出削減に成功、「シザー・ハンズ」、「シザー・マン」等とも呼ばれるほ
どの財政規律重視派として知られる。財務相に就任後も、市場の予想以上の財政健全化策を推
進中。
ブラジリア大学、米国イリノイ大学を卒業。第1期ルセフ政権から中銀総裁を務める。インフレ抑
制を重視しており、利上げを継続中。
リオデジャネイロ連邦大学、米国ニュースクール大学院卒、財務省経済政策局長、企画省、
BNDES（社会開発銀行）等での職歴を持つ。
出所：各種報道資料等を基にドイチェ・アセット・マネジメント㈱が作成
【その他のレアルの変動要因】
財政健全化策の他にもレアル安を助長する要因として「格下げ懸念」や「ペトロブラス問題」、「インフレ率の上昇」、そし
て「景気の停滞感」等があげられます。
格付：短期的な格下げ懸念は後退も、格付会社は慎重姿勢を維持
3月23日に米大手格付会社のスタンダード・アンド・プアーズ社（S&P社）はブラジルの格付を投資適格級に据え置きまし
た。これを受けて短期的な格下げ懸念が後退していますが、現在の財政健全化策が進むとの前提が崩れた場合は、再
び格下げの方向で見直すとの慎重姿勢は維持しています。もっとも、ルセフ大統領やレビ財務相が財政健全化策を推し
進める決意を繰り返し表明していることもあり、大幅な政策転換に至るリスクは大きくないと考えています。
※データは記載時点のものであり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。
当資料は、情報提供を目的としたものであり、特定の投資商品の推奨や投資勧誘を目的としたものではありません。当資料は、信頼できる情報をもとにドイチェ・アセット・マネジメント株
式会社が作成しておりますが、正確性・完全性について当社が責任を負うものではありません。当資料記載の情報及び見通しは、作成時点のものであり、市場の環境やその他の状況
によって予告なく変更することがあります。当資料に記載されている個別の銘柄・企業名については、あくまでも参考として記載したものであり、その銘柄・企業の株式等の売買を推奨す
るものではありません。 D-150602-1
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ブラジル・レアルの変動と財政健全化の進展
ペトロブラス問題：ペトロブラス問題によるレアル安圧力は緩和
ペトロブラスの政治も絡めた汚職問題によるレアル安圧力については緩和しつつあります。同社は4月22日に2014年の
監査済決算を公表したことから、テクニカルデフォルトに陥るとの懸念が後退しました。これを受けて、同社に対し公的支
援が必要となり、ブラジル財政やブラジル国債の格付にも悪影響が及ぶとの市場の不安も後退しました。
もっとも、ペトロブラス問題では与党の政治家も逮捕される事態となり、政府と議会が対立する一つの要因になったとも
言われていますので、引き続き汚職に対する捜査の行方には注意が必要です。
インフレ率の上昇：インフレに対する強い姿勢は維持
ブラジルのインフレ率は財政健全化の一環として政府がバス運賃や燃料・電力価格の抑制策を撤廃したことなどを背景
に上昇傾向となっており、4月には前年比＋8.17％となりました。
これに対して、ブラジル中銀はインフレ抑制に対する強い姿勢を示しており、5会合連続で利上げを行いました。5月22日
にはトンビニ中銀総裁が2016年末までに政策目標中央値（4.5％）付近までインフレ率を抑制する決意を改めて示し、利
上げの継続を示唆しています。
これらの大幅な利上げ効果に加え、2016年以降はエネルギー価格引き上げ等政策変更によるインフレ率の押し上げ分
は緩和されると見られることから、中長期的にはインフレ率は政策目標の範囲内に落ち着いていくものと見られます。ま
た、世界各国で金融緩和が行われる中でも利上げを継続しているブラジルの相対的な利回りの高さが更に目立ってき
ていることは、中長期的なレアルのプラス材料になると考えています。
景気の停滞感：景気の回復には時間がかかる見通し
ブラジルでは、2015年1-3月期の実質GDP成長率は前期比0.2％減となりました。これまで歴史的に見て低水準に留まっ
ていた失業率についても2015年4月には6.4％に上昇する等、景気の停滞感がさらに強まっています。政府が強力に推し
進めている財政健全化策や利上げは「痛みを伴う改革」であり、短期的には景気の下押し材料になると見られ、レビ財
務相も「景気回復は2016年以降になる」と発言しています。一方、政府は個人消費に過度に依存したこれまでの経済政
策から、固定資本投資を積極的に進めるという政策への転換も進めています。5月19日には中国とインフラ等への530
億米ドル超の投資や経済協力の実施で合意する等、海外からの投資受け入れにも積極的です。また、ルセフ大統領は
投資活性化のための大規模施策を6月9日に発表するとしており、その内容が注目されます。
（％）
【図表4】政策金利とインフレ率の推移
（2009年1月2日～2015年5月29日、日次）
【図表5】ブラジルの実質GDP（前年同期比、前期比）の推移
（2005年第1四半期～ 2015年第1四半期）
（％）
16
10
政策金利
14
前年同期比
8
前期比
インフレ率（前年比）
12
6
10
4
8
2
6
0
4
-2
2
-4
0
2009/1
2010/1
2011/1
2012/1
2013/1
2014/1
2015/1
(年/月)
出所：Bloombergのデータを基にドイチェ・アセット・マネジメント㈱が作成
※インフレ率＝IPCA（拡大消費者物価指数）とは、最低給与からその40倍の給与水準まで
の家計を調査対象にした消費者物価指数。政府の公式インフレ指標。
※インフレ率については、2015年4月時点まで。
-6
2005/1Q 2006/3Q 2008/1Q 2009/3Q 2011/1Q 2012/3Q 2014/1Q
出所：Bloombergのデータを基にドイチェ・アセット・マネジメント㈱が作成
※データは記載時点のものであり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。
当資料は、情報提供を目的としたものであり、特定の投資商品の推奨や投資勧誘を目的としたものではありません。当資料は、信頼できる情報をもとにドイチェ・アセット・マネジメント株
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臨時レポート
ブラジル・レアルの変動と財政健全化の進展
【今後の見通し】
レアル安要因については、景気見通しの悪化などの要因が残ることに加え、再び為替介入政策の規模が縮小されると
の警戒感も強まっているようです。また、第1期ルセフ政権における経済政策の失敗から、政府の財政・経済政策に対す
る市場の懐疑心は根強く、レアルについても引き続き神経質な展開が続くことが予想されます。
しかしながら、第2期ルセフ政権は財政健全化策を積極的に進めており、その規模及びスピードは市場が年初に予想し
ていた以上のものとなりそうです。財政健全化関連法案が議会で承認を得たことは、基礎的財政収支の黒字目標達成
に向けた前進と言えそうです。
財政健全化策や、中銀が進める利上げは短期的には経済を下押しする可能性もあるものの、今後発表される投資活性
化策と合わせて中長期的にはブラジルの財政及び景気にプラスとなる効果が大きいと見ており、徐々に市場の信頼も
回復に向かう可能性が見込まれます。また、当局はインフレ抑制のため利上げを継続すると見られること等から、高い
利回りを求める投資家の需要を通じて中長期的なレアルのプラス要因になると考えています。
【図表6】各国2年国債利回り
（2015年5月29日時点）
（％）
14
13.07
12
10
7.76
8
6
4
2.54
1.88
2
0.61
0.57
0
ブラジル
米国
オーストラリア
カナダ
中国
インド
出所：Bloombergのデータを基にドイチェ・アセット・マネジメント㈱が作成
【図表7】主なレアル安の要因と現状
財政健全化策の規模縮小への警戒感
議会承認が必要な一部項目の審議が難航するも、社会保障給付抑制、輸入課税強化法案を議
会が可決。5月22日にルセフ大統領は2015年の予算凍結規模について、699億レアルと発表し、
財政健全化に取り組む姿勢を堅持。
ブラジルの格下げ懸念
3月23日に米大手格付会社のスタンダード・アンド・プアーズ社（S&P社）がブラジルの格付を投資
適格級に据え置いたことで、短期的な格下げ懸念が後退。
ペトロブラス問題
為替介入政策に対する不透明感
景気の停滞感
インフレ率の上昇
4月22日に2014年の監査済決算が発表され、一部で心配されていたテクニカルデフォルト懸念
が後退。公的支援が必要となった場合、ブラジル財政にも悪影響を及ぼすとの不安も和らぐ。
通貨スワップによる為替介入プログラムについて、4月以降延長しないことを発表。一方で、既に
実施したスワップによる介入規模は維持すると発表した。しかしながら、足元では再び為替介入
の規模が縮小するとの警戒感が強まる。
失業率も上昇するなど景気停滞感が強まる。レビ財務相は、景気回復は2016年以降との見方を
示す。ルセフ大統領は投資活性化のための大規模施策を6月9日に発表する予定となっており、
注目される。
トンビニ中銀総裁は2016年末までに政策目標中央値（4.5％）付近まで下げる決意を改めて示
す。利上げ効果に加え、2016年以降はエネルギー価格引き上げ等政策変更によるインフレ率の
押し上げ要因分は緩和されると見られる。
出所：各種報道資料等を基にドイチェ・アセット・マネジメント㈱が作成
※データは記載時点のものであり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。
当資料は、情報提供を目的としたものであり、特定の投資商品の推奨や投資勧誘を目的としたものではありません。当資料は、信頼できる情報をもとにドイチェ・アセット・マネジメント株
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ブラジル・レアルの変動と財政健全化の進展
ご留意事項
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当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価値が変動します。したがって
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【お申込みいただくお客様には以下の費用をご負担いただきます。】
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 投資信託の保有期間中に間接的にご負担いただく費用･･･運用管理費用（信託報酬）上限2.0404％程度（税込）
 その他費用･･･上記以外に保有期間等に応じてご負担いただく費用があります。
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上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきまし
ては、ドイチェ・アセット・マネジメント株式会社が運用するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における
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