Morningstar Equity Research Report　2016.3.11 富裕者層向け不動産ビジネスを展開投資判断（3/10）ビーロット（3452・マザーズ）株価投資単位 1,310円時価総額昨年来高値 50.8億円 100株（3/10） Overweight 継続昨年来安値 5,633円（3/10） PER （予） 938円（15/1/5） 10.5倍（16/1/18）（3/10）新規中計策定、案件積み上げ成長重視 ■15年12月期は実質大幅増収増益 15 年 12 月期の連結業績は、売上高 6,950 百万円、営業利益 800 百万円。前期の非連結参考値ベースでは売上高が 87.4％増、営業利益が 2.1 倍と実質大幅増収増益で着地。15 年 6 月に上方修正した会社計画に対しても上ブレた。不動産投資開発事業で販売用不動産の仕入ならびに販売が想定より高い水準となったことや、不動産マネジメント事業での管理運営受託件数の増加などが寄与した。主力の不動産投資開発事業では 13 物件・6,137 百万円を売却し、オフィスビルからコンパクトホテルにバリューアップ（改修）するホテル再生第 1 号「ファーストキャビン築地」が 15 年 1 月の開業後に 1,970 百万円で売却が決まったのをはじめ、店舗・オフィスなど収益性の高いビル物件が集中する関東圏での売却が同物件を含め 8 物件に上ったことなどが収益を大きく押し上げた。物件当たり平均売却単価は 471 百万円。前期の 146 百万円から大きく上昇した。期末の販売用不動産残高は過去最高の 18 物件・6,069 百万円（前期は 12 物件・3,403 百万円）に上った。 ■短期プロジェクトが利益圧迫も、会社計画は保守的当社は 16 年 12 月期を初年度とする 2 カ年中期経営計画を発表（次ページ参照）した。営業利益率は 15 年 12 月期実績の 11.5％から 16 年 12 月期に 8.6％と鈍化し、 17 年 12 月期に 11.0％と復調する計画だ。今期の利益率低下は、収益性の低い持ち込み物件が増加することが要因だが、短期プロジェクトで売上計上が早い上、周辺案件の取り込み等により今後の収益拡大につながるとの判断から今期の事業計画に織り込んでいる。ただ、モーニングスターでは会社側の今期計画は保守的と見ている。営業利益率については、上述の短期プロジェクトの影響を受けるものの、投資開発事業で売却した収益ビルなどにおいて利益率の高い管理業務（マネジメント事業）を受注するケースが増えており、そうした管理業務が利 1,700円～ 2,500円想定株価レンジ（円） 3,500 3,200 3,000 25日線 2,500 2,000 1,500 1,000 5日線 500 25日平均線（月）6 7 8 9 （千株） 938 300 200 100 0 出来高 10 11 12 1 2 3 5日移動平均線 25日移動平均線出来高（25日平均） 1,329円 1,220円 21,144株益面を下支えすることから、前期実績から 1 ポイント程度の下ブレにとどまると想定する。売上高については、投資開発事業で物件平均売却単価が上昇傾向にある他、販売用不動産残高が高水準であることから 14 ～ 15 物件程度の売却が進み、会社計画を上回ると見ている。上場から 1 年超が経過し、信用力が向上。リピート率の高い既存顧客の他、RIET（不動産投資信託）、商社など新規顧客も増え、今来期は投資開発案件の増加や大型化が加速しそうだ。17 年 12 月期予想については会社計画を踏襲するが、中期的にはシンガポールを中心とする海外富裕層をターゲットにした北海道ニセコのコンドミニアムなど、開発中のインバウンド案件の収益化が成長を後押ししそうだ。株価は 1 月 29 日に日銀がマイナス金利の導入を決めたことを受け乱高下する局面もあったが、当社が好決算を発表した 2 月 12 日以降は持ち直してきている。ただ、 10 日終値ベースの今期会社予想 PER は 10.5 倍で競合 2 社に比べて割安。配当妙味のなさを割り引いても評価不足の感があり、中期的にはセクター平均予想 PER20 倍台の水準をメドに買われる余地はありそうだ。想定株価レンジは 1,700 円～ 2,500 円。投資判断は「Overweight」を継続する。　（有村　孝浩）業績動向（3/10時点）売上高（百万円）前年比（％）営業利益（百万円）前年比（％）経常利益（百万円）前年比（％）純利益（百万円）前年比（％） EPS （円） 14 年 12 月期実績 3,709 66.3 378 73.8 295 61.7 176 69.4 81.2 15 年 12 月期実績 6,950 87.4 800 2.1倍 655 2.2倍 400 2.3倍 112.6 16 年 12 月期 17 年 12 月期会社予想 11,263 62.1 974 21.8 735 13.2 482 20.4 124.3 MS 予想 11,700 68.3 1,230 53.8 820 25.2 585 46.3 157.4 MS 予想 12,354 5.6 1,361 10.7 1,100 34.1 714 22.1 192.1 ※14年8月20日付で普通株式1株につき300株の株式分割を実施　※15年4月16日付で普通株式1株につき3株の株式分割を実施 ※15年12月期から連結決算（同期の前年比は単体との比較）本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。（1/3） Morningstar Equity Research Report　2016.3.11 ビーロット（3452・マザーズ） ■ 会社概要同社業績推移と中期経営計画（百万円）不動産投資開発事業、不動産コンサルティング事業、不動産マネジメント事業を手掛ける。主力の不動産投資開発事業は、収益性、遵法性など何らかの問題から本来の価値より過小に評価された不動産を取得し、資産価値や収益性の向上を図り、顧客である投資家に売却する。不動産コンサルティング事業では不動産情報の入手、不動産の評価、査定をベースとしたコンサル型の売買仲介業務を展開。不動産マネジメント事業では不動産の運営管理、投資顧問業務を手掛けている。東京本社（首都圏）を拠点に、札幌（北海道）、福岡（九州）に支社を構え、3 エリアで不動産ビジネスを強化する他、インバウンド需要が高まっている関西圏での物件取得にも力を入れる。15 年 12 月期から連結決算に移行。アセットマネジメント事業、不動産コンサルティング（シンガポール）の子会社をそれぞれ設立した。（％） 12 14,000 12,000 11 10,000 10 8,000 9 6,000 8 4,000 7 2,000 0 売上高（左目盛）営業利益（左目盛）営業利益率（右目盛） 14年12月期実績 3,709 378 10.2 15年12月期実績 6,950 800 11.5 16年12月期会社計画 11,263 974 8.6 17年12月期会社計画 6 12,354 1,361 11.0 出所：会社開示情報からモーニングスター作成 14年12月期は非連結コンパクトホテルに改修し高稼働が続く「IMANO TOKYO」（新宿区）ホテル全景 ■ 事業環境と展望当社が主戦場とする国内不動産マーケットは多岐にわたっており、海外投資家からの投資ニーズ、富裕者層の相続対策、経営者の事業承継対策など幅広い需要が存在する。また、2020 年の東京オリンピック開催に向け訪日外国人旅行者は増加傾向にある。訪日外国人旅行者増加などにより宿泊施設が慢性的に不足しているといわれる中にあって、当社ではオフィスビルをコンパクトなビジネスホテルにバリューアップする不動産投資開発事業が好調。販売用不動産として商品化しているホテル第 2 号「IMANO TOKYO」（新宿区）は 15 年 11 月の開業当初から高稼働を続け、宿泊客の 8 割超が世界各国からの外国人で占められているという。稼働前から引き合いがあったが、ホテルとしての収益実績を上げたうえで売却する構えだ。また、ホテル 3 号案件として進めている 16 年 12 月竣工予定の「ナインアワーズ北新宿」（仮称）は当社が土地開発から事業化する初の案件。国内外の富裕者層を顧客基盤に持っており、顧客の多様なニーズに応えるため、物件のバラエティ化を図っている。外国人宿泊客に人気の相部屋ラウンジ出所：会社資料からモーニングスター作成リスク要因当社は、景気動向、金利動向および地価動向等の経済情勢の影響を受けやすい。また、不動産投資開発事業に収益が偏りすぎるため、天災やその他不測の事態の発生で引渡時期が遅延した場合、当社の業績に影響を与える可能性がある。一方、販売用不動産および仕掛販売用不動産の取得費、建築費等の事業資金は、主に金融機関からの借入金によって調達しているが、金利が上昇した場合は当社業績に影響を及ぼす恐れがある。株主還元（3/10時点） ■ 株主優待 ■ 配当の状況なし 1株当たり配当金中間期末期末年間 14年12月期実績 0円 0円 0円 15年12月期実績 0円 0円 0円 16年12月期会社予想 - - - ※14年8月20日付で普通株式1株につき300株の株式分割を実施 ※15年4月16日付で普通株式1株につき3株の株式分割を実施本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。（2/3） Morningstar Equity Research Report　2016.3.11 ビーロット（3452・マザーズ）競合他社比較（赤太字は競合他社に比べ優位な数値）（3/10時点）ビーロット（3452・マザーズ）株価基本事項投資単位最低投資金額決算月 PER （予）株価指標 PBR （実）配当利回り（予） 409円 100株 100株 131,000円 54,900円 40,900円 12月 12月 2月 10.5倍 2.1倍 14.4倍 17.0倍 2.2倍 3.7倍 3.3% 0.7% 62.1% 3.7% 14.7% 21.8% 17.5% EPS成長率（予） 10.4% ▲13.5% 8.6% 3.9% 80.7% 76.7% 30.2% 16.5% デット・エクイティ・レシオ（実） 284.0% 19.5% 7.2% 40.0% 76.5% 流動比率（実） 454.4% 216.0% 自己資本当期純利益率（実）総資産経常利益率（実） 6.6% 自己資本比率（実）財務安定性 549円 100株営業利益成長率（予）売上高営業利益率（予）収益性いちごグループホールディングス（2337・東1) 1,310円 - 売上高成長率（予）成長性青山財産ネットワークス（8929・東2） 24.4% 13.0% 5.0% 32.2% 183.7% 1391.2% 競合企業は、富裕者層向け資産コンサルティングで近い事業領域にある青山財産ネットワークス（ 8929）、不動産収益化ビジネスで競合するいちごグループホールディングス（ 2337）を選定した。 ■ 成長性 ■ 収益性 ■ 財務安定性 1 月に 16 年 2 月期業績の上方修正を発表したいちごグループホールディングスが利益面で優位となっている。一方、当社は 15 年 12 月期に過去最高の販売用不動産残高を記録し、この大部分の販売が 16 年 12 月期にかかることから、売上高成長率は高い。当社はリーマン・ショック後の 08 年に会社設立し、今期は上場 2 年目。事業体としても若く、業歴・上場歴とも長い競合他社とは成長ステージの違いがある点には留意が必要。各項目とも競合他社との比較で中位にあり、総合的な収益性は良好といえる。当社の特徴は、国内外の富裕者層を主要顧客とし、収益物件の売却、顧客保有不動産の活用提案、不動産運営管理などを包括的に行える点。また、店舗やホテルなど開業が先行し、物件売却が決定するまでの期間は当社が一時保有する格好となるが、その間のテナント営業の売上は当社の不動産マネジメント事業に計上される。不動産投資開発事業の売上計上が期ズレしたとしても、マネジメント事業の売上が一部補完する仕組みで、当社の収益を安定化させている。販売用不動産の取得など主として借入れを活用することから、デット・エクイティ・レシオは競合他社に比べて突出している。ただ、流動比率は 100％を超えるなど、短期的な支払い能力に支障はない。 15 年 12 月期末の自己資本比率は相対的に低い水準となっているが、 15 年 7 月から 8 月にかけて公募増資等を実施、15 年 12 月期末の自己資本比率は前期比 5.8 ポイント増の 24.4％にまで上昇した。モーニングスター株式会社プロダクト開発本部株式分析部アナリスト　有村　孝浩 03-6229-0810　[email protected] 本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。（3/3）モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートの読み方特　徴 Overweight （オーバーウエート）今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上上回ると予測される場合 Neutral （ニュートラル）今後、半年間の株価推移が現値水準の－ 15％～＋ 15％にとどまると予測される場合 Underweight（アンダーウエート）今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上下回ると予測される場合（1）第三者機関として中立的な立場を重視モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートは、モーニングスターが位置する中立的な第三者としての立場を重要視し、客観的な比較・評価情報の提供に努めています。モーニングスターがカバーする全銘柄に対し、アナリスト個人の見解に加え、複数のアナリストから成る銘柄評価委員会の意見を反映し、投資判断・想定株価レンジ・業績予想を決定しています。（2）カバー銘柄のユニバースカバー銘柄は下記対象銘柄から銘柄評価委員会が選出しています。【銘柄選定基準】 ●アナリストのカバー率が低い国内新興市場上場銘柄 ●個人投資家からの人気が高い銘柄（各オンライン証券のデータを参考） ●時価総額を考慮（50 億円程度以上を目安） ●整理、監理銘柄や継続疑義、債務超過銘柄を除く（3）3 段階の投資判断カバー銘柄に対する投資判断は、モーニングスターの各アナリストによる調査・取材・分析を基に銘柄評価委員会の協議を経て決定しています。下記の基準を基に 3 段階（最上位から「Overweight 」（オーバーウエート）、「Neutral」（ニュートラル）、「Underweight」（アンダーウエート））で予測しています。モーニングスターでは業績見通しや財務状況、株価の値動きなどに関する見解の変更により、機動的に投資判断を変更します。ただし、影響力のある、新しい情報が明らかとなり、判断に時間を要する場合には投資判断を「Under Review」（保留）とする場合があります。また、取引時間中の投資判断の変更は行いません。アナリストが退職した場合などは投資判断をいったん「Suspension」（停止）とする可能性があります。（4）中期的な想定株価レンジ向こう半年間で想定される株価のレンジを示します。株価指標などを用いた適正株価水準のほか、チャートのフシ目や直近の高値・安値、トレンドライン、移動平均線などテクニカル面や価格帯別出来高なども考慮して、中期的な上値メド、下値メドを決定しています。項目説明 ■ アナリストコメント直近の業績動向や事業環境について、取材に基づいた評価をコメントしています。投資判断の根拠や業績予想に対する見方、今後の事業展望などを記載し、株式投資をするうえで最も重要な情報を掲載しています。また、読みやすさを考慮してテーマごとに 2 ～ 4 つのパラグラフにまとめているほか、重要なポイントを太字で強調しております。 ■ 業績動向通期決算の実績 2 期分と会社予想、およびモーニングスターの独自予想を今期、来期の 2 期分掲載しております。各銘柄への取材に加え、四半期毎での過去の業績傾向やセグメント毎での分析に基づいて業績数値を予測しています。 ■ 会社概要各銘柄がどのようなビジネスを展開しているのか、どこに収益源があるのかなどを詳しく解説するほか、今後どの事業に力を入れていくのか、中期的にはどのような事業展開を図っていくのかなどの中期的な見通しも取材を踏まえて掲載します。 ■ 事業環境と展望各銘柄が属する業界について、足元の状況や将来の成長性などの観点から解説します。競合他社への取材も実施することで業界全体を多方面から捉えるほか、業界団体のデータなど具体的な数値も掲載します。 ■ リスク要因各銘柄が有するリスクを解説します。事業面でのリスクに加え、業績面や財務面、株式市場独自のリスクなども考慮して様々な角度から見たリスクを示します。 ■ 成長性今期会社計画の売上高成長率、営業利益成長率、EPS 成長率を競合他社と比較するほか、過去の経緯や主力事業の成長力などを評価します。 ■ 収益性今期会社計画の売上高営業利益率と前期実績の自己資本当期純利益率、総資産経常利益率を競合他社と比較するほか、過去からの収益性の変動などを評価します。 ■ 財務安定性前期実績の自己資本比率、デット・エクイティ・レシオ（＝有利子負債 / 自己資本× 100）、流動比率（＝流動資産 / 流動負債× 100）を競合他社と比較するほか、現預金やキャッシュフローなどの観点から財務安定性を評価します。本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。