恒例の年初の混乱（雑音）は、 2015年の円安株高相場への序章

Daiwa ストラテジーセミナー
内容等審査済
やっぱりイエレンさんは優しかった。
期待を裏切らなかったことへ感謝！
恒例の年初の混乱（雑音）は、
2015年の円安株高相場への序章
～注目は「米景気と米金融政策」に戻ってくる～
ドル円の日足ろうそく足
（円/ドル）
122.50
120.00
117.50
115.00
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107.50
105.00
102.50
100.00
ドル円は三角保ち合い上抜け！
足場固め終了⇒次の押し目は５月？
2015年3月
2 0 15/ 0 3
2 0 15/ 0 2
2 0 15/ 0 1
2 0 14/ 1 2
2 0 14/ 1 1
2 0 14/ 1 0
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2 0 14/ 0 8
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注：本資料は、2015年3月6日までのデータで作成されています
大和証券株式会社投資戦略部
チーフ為替ストラテジスト
今泉光雄（Mitsuo “Dave” Imaizumi）
＜プロフィール＞
1992年から為替市場業務に携わり、キーマンとな
る金融当局者の発言等を分析して、独自の相場見
通しで、顧客セールスを展開。デイトレーダーから
機関投資家、実需企業まで、幅広く担当。2000年
から2010年まで、TV東京系「モーニング・サテライト
」で為替コメンテーター。2014年7月、ストラテジスト
に就任。
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Fed Chair Yellen’s Semiannual Monetary Policy Report to the Congress on Feb 24, 2015 ①
（Red：Bull or Hawks
Blue：Bear or Doves
Current Economic Situation and Outlook
Since my appearance before this Committee last July, the employment situation
in the United States has been improving along many dimensions. The
unemployment rate now stands at 5.7 percent, down from just over 6 percent last
summer and from 10 percent at its peak in late 2009. The average pace of
monthly job gains picked up from about 240,000 per month during the first half of
last year to 280,000 per month during the second half, and employment rose
260,000 in January. In addition, long-term unemployment has declined
substantially, fewer workers are reporting that they can find only part-time work
when they would prefer full-time employment, and the pace of quits--often
regarded as a barometer of worker confidence in labor market opportunities--has
recovered nearly to its pre-recession level. However, the labor force
participation rate is lower than most estimates of its trend, and wage growth
remains sluggish, suggesting that some cyclical weakness persists. In short,
considerable progress has been achieved in the recovery of the labor market,
though room for further improvement remains.
At the same time that the labor market situation has improved, domestic
spending and production have been increasing at a solid rate. Real gross domestic
product (GDP) is now estimated to have increased at a 3-3/4 percent annual
rate during the second half of last year. While GDP growth is not anticipated to
be sustained at that pace, it is expected to be strong enough to result in a
further gradual decline in the unemployment rate. Consumer spending has been
lifted by the improvement in the labor market as well as by the increase in
household purchasing power resulting from the sharp drop in oil prices.
However, housing construction continues to lag; activity remains well below
levels we judge could be supported in the longer run by population growth and the
likely rate of household formation.
Despite the overall improvement in the U.S. economy and the U.S. economic
outlook, longer-term interest rates in the United States and other advanced
economies have moved down significantly since the middle of last year; the
declines have reflected, at least in part, disappointing foreign growth and changes
in monetary policy abroad. Another notable development has been the plunge in
oil prices. The bulk of this decline appears to reflect increased global supply
rather than weaker global demand. While the drop in oil prices will have negative
effects on energy producers and will probably result in job losses in this sector,
causing hardship for affected workers and their families, it will likely be a
significant overall plus, on net, for our economy. Primarily, that boost will arise
from U.S. households having the wherewithal to increase their spending on other
goods and services as they spend less on gasoline.
Black:Neutral or Dawk）
Foreign economic developments, however, could pose risks to the outlook for
U.S. economic growth. Although the pace of growth abroad appears to have
stepped up slightly in the second half of last year, foreign economies are
confronting a number of challenges that could restrain economic activity. In
China, economic growth could slow more than anticipated as policymakers
address financial vulnerabilities and manage the desired transition to less reliance
on exports and investment as sources of growth. In the euro area, recovery
remains slow, and inflation has fallen to very low levels; although highly
accommodative monetary policy should help boost economic growth and inflation
there, downside risks to economic activity in the region remain. The uncertainty
surrounding the foreign outlook, however, does not exclusively reflect downside
risks. We could see economic activity respond to the policy stimulus now being
provided by foreign central banks more strongly than we currently anticipate, and
the recent decline in world oil prices could boost overall global economic growth
more than we expect.
U.S. inflation continues to run below the Committee's 2 percent objective. In large
part, the recent softness in the all-items measure of inflation for personal
consumption expenditures (PCE) reflects the drop in oil prices. Indeed, the PCE
price index edged down during the fourth quarter of last year and looks to be on
track to register a more significant decline this quarter because of falling
consumer energy prices. But core PCE inflation has also slowed since last
summer, in part reflecting declines in the prices of many imported items and
perhaps also some pass-through of lower energy costs into core consumer
prices.
Despite the very low recent readings on actual inflation, inflation expectations
as measured in a range of surveys of households and professional forecasters
have thus far remained stable. However, inflation compensation, as calculated
from the yields of real and nominal Treasury securities, has declined. As best we
can tell, the fall in inflation compensation mainly reflects factors other than a
reduction in longer-term inflation expectations. The Committee expects inflation
to decline further in the near term before rising gradually toward 2 percent over
the medium term as the labor market improves further and the transitory effects
of lower energy prices and other factors dissipate, but we will continue to
monitor inflation developments closely.
（出所） FRB
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
Source: FRB.
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Semiannual Monetary Policy Report to the Congress ②
（Red：Bull or Hawks
Blue：Bear or Doves
Monetary Policy
I will now turn to monetary policy. The Federal Open Market Committee (FOMC)
is committed to policies that promote maximum employment and price stability,
consistent with our mandate from the Congress. As my description of economic
developments indicated, our economy has made important progress toward the
objective of maximum employment, reflecting in part support from the highly
accommodative stance of monetary policy in recent years. In light of the
cumulative progress toward maximum employment and the substantial
improvement in the outlook for labor market conditions--the stated objective of
the Committee's recent asset purchase program--the FOMC concluded that
program at the end of October.
Even so, the Committee judges that a high degree of policy accommodation
remains appropriate to foster further improvement in labor market conditions and
to promote a return of inflation toward 2 percent over the medium term.
Accordingly, the FOMC has continued to maintain the target range for the federal
funds rate at 0 to 1/4 percent and to keep the Federal Reserve's holdings of
longer-term securities at their current elevated level to help maintain
accommodative financial conditions. The FOMC is also providing forward guidance
that offers information about our policy outlook and expectations for the future
path of the federal funds rate. In that regard, the Committee judged, in December
and January, that it can be patient in beginning to raise the federal funds rate.
This judgment reflects the fact that inflation continues to run well below the
Committee's 2 percent objective, and that room for sustainable improvements in
labor market conditions still remains.
The FOMC's assessment that it can be patient in beginning to normalize policy
means that the Committee considers it unlikely that economic conditions will
warrant an increase in the target range for the federal funds rate for at least the
next couple of FOMC meetings. If economic conditions continue to improve, as
the Committee anticipates, the Committee will at some point begin considering an
increase in the target range for the federal funds rate on a meeting-by-meeting
basis. Before then, the Committee will change its forward guidance. However, it is
important to emphasize that a modification of the forward guidance should not be
read as indicating that the Committee will necessarily increase the target range in
a couple of meetings. Instead the modification should be understood as
reflecting the Committee's judgment that conditions have improved to the point
where it will soon be the case that a change in the target range could be
warranted at any meeting. Provided that labor market conditions continue to
improve and further improvement is expected, the Committee anticipates that it
will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when, on
the basis of incoming data, the Committee is reasonably confident that inflation
will move back over the medium term toward our 2 percent objective.
Black:Neutral or Dawk）
It continues to be the FOMC's assessment that even after employment and inflation are
near levels consistent with our dual mandate, economic conditions may, for some time,
warrant keeping the federal funds rate below levels the Committee views as normal in the
longer run. It is possible, for example, that it may be necessary for the federal funds rate
to run temporarily below its normal longer-run level because the residual effects of the
financial crisis may continue to weigh on economic activity. As such factors continue to
dissipate, we would expect the federal funds rate to move toward its longer-run normal
level. In response to unforeseen developments, the Committee will adjust the target range
for the federal funds rate to best promote the achievement of maximum employment and 2
percent inflation.
Policy Normalization
Let me now turn to the mechanics of how we intend to normalize the stance and conduct
of monetary policy when a decision is eventually made to raise the target range for the
federal funds rate. Last September, the FOMC issued its statement on Policy
Normalization Principles and Plans. This statement provides information about the
Committee's likely approach to raising short-term interest rates and reducing the Federal
Reserve's securities holdings. As is always the case in setting policy, the Committee will
determine the timing and pace of policy normalization so as to promote its statutory
mandate to foster maximum employment and price stability.
The FOMC intends to adjust the stance of monetary policy during normalization primarily
by changing its target range for the federal funds rate and not by actively managing the
Federal Reserve's balance sheet. The Committee is confident that it has the tools it needs
to raise short-term interest rates when it becomes appropriate to do so and to maintain
reasonable control of the level of short-term interest rates as policy continues to firm
thereafter, even though the level of reserves held by depository institutions is likely to
diminish only gradually. The primary means of raising the federal funds rate will be to
increase the rate of interest paid on excess reserves. The Committee also will use an
overnight reverse repurchase agreement facility and other supplementary tools as needed
to help control the federal funds rate. As economic and financial conditions evolve, the
Committee will phase out these supplementary tools when they are no longer needed.
The Committee intends to reduce its securities holdings in a gradual and predictable
manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal from securities held by the
Federal Reserve. It is the Committee's intention to hold, in the longer run, no more
securities than necessary for the efficient and effective implementation of monetary
policy, and that these securities be primarily Treasury securities.
Summary
In sum, since the July 2014 Monetary Policy Report, there has been important progress
toward the FOMC's objective of maximum employment. However, despite this
improvement, too many Americans remain unemployed or underemployed, wage growth is
still sluggish, and inflation remains well below our longer-run objective. As always, the
Federal Reserve remains committed to employing its tools to best promote the attainment
of its objectives of maximum employment and price stability.
Thank you. I would be pleased to take your questions.
（出所） FRB
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
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2月24日：イエレンFRB議長の上院銀行委員会での質疑応答から鷹と鳩①
赤字：タカ派、景気ブル
青字：ハト派、景気ベア
★景気見通しに関して
★賃金に関して
"There is reason I think to feel good about the economic outlook. Households
... are in better financial condition than they were, the jobs situation is
improving, and even though wages haven't been rising in real terms very
rapidly, there are more hours of work and more jobs, so household income is
improving. Lower oil prices are boosting household income ..."
"The fact that wage growth has not picked up much during this recovery, I
「景気見通しに関し良好と感じているのには、理由がある。家計の財政状態は
過去に比べて良くなっており、雇用情勢は改善している。賃金は実質ベースで
それほど上昇していないものの、労働時間はさらに増え、雇用もさらい増加して
いる。このため、家計収入は改善している。原油安も家計収入を押し上げてい
る」
★雇用に関して
"The U-6 measure of unemployment is a much broader indicator of
underemployment or unemployment in the U.S. economy ... It definitely shows
a less rosy picture than U-3 or the 5.7 percent number and I did mention that
we don't at this point, in spite of the fact that the unemployment rate has
come down, don't feel that we've achieved so-called maximum employment in
part for these very reasons ... Labor force participation has come down ... I
don't expect it to move up over time, but I do think a portion of the depressed
labor force participation does reflect cyclical weakness in that in a stronger
job market more people would enter."
「U-6失業率は、失業状況を広く示す指標だ。U-3失業率や5.7％よりも楽観的で
はないことを間違いなく示している。失業率は低下しているが、いわゆる完全雇
用が実現したとは感じていない。労働参加率は低下しており、当面は上昇は見
込んでいない。ただ、これは循環的な要因も一因だ」
take it to be another signal that
although the labor market is improving
we have further to go to promote full recovery."
「今回の回復過程で賃金がそれほど伸びていないことについて、労働市場は
回復しているものの、完全雇用を実現するまでにまだ長い道のりが残されて
いることを示していると受け止めている」
★物価に関して
"I don't see any evidence of that (inflation heading above 2 percent) ... we
need to be forward looking ... We do see that the labor market is improving
and we are getting closer to our goal of maximum employment. It's important
to remember that monetary policy is highly accommodative.“
「（今物価が２％を超えていく根拠はみられるかとの問いに対し）いかなる根拠
も見られない。ＦＯＭＣは先を展望して金融政策を決定しなければならない」
★利上げに関して
"Before beginning to raise rates the committee needs
to be reasonably
confident that over the medium-term inflation will move up toward its 2percent objective. I don't want to set down any single criterion that is
necessary for that to occur. The committee does look at wage growth. We
have not yet seen - there are perhaps hints - but we have not yet seen any
significant pick-up in wage growth."
「利上げを始める前に、連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が、中期でインフレ率
が目標の２％へ上昇すると合理的な自信が持てるようになる必要が
ある。その実現に必要な単一の評価基準を定めようと思わない。ＦＯＭＣは、
賃金の伸びを注視している。兆候が現れているかもしれないが、賃金の伸び
が著しく加速したとまだ判断していない。
（出所）各種報道より大和証券作成
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2月24日：イエレンFRB議長の上院銀行委員会での質疑応答から鷹と鳩②
赤字：タカ派、景気ブル
青字：ハト派、景気ベア
★利上げのタイミングに関して
★住宅に関して
"If the Fed were to raise rates too soon, we would risk undermining a recovery
that is really just taking hold and is really succeeding in improving the labor
market. I don't think we are back to attaining yet the conditions I would associate
with maximum employment or normal labor market conditions. Things have
improved notably, but we are not there yet.
"The housing market has not recovered in the way that I would have
anticipated. It's been very slowly improving, but household formation has been
extremely low in the United States. It's hard to tell, you have many young
people living with their families still. It's hard to tell whether that's because of
student debt or because of a weak job market. My guess is as the economy
continues to improve we will see an improvement in household formation.
Many young people may decide that they prefer to rent rather than buy
homes. That will give rise to a boost in multifamily construction, even if not so
much to single-family construction."
「回復はようやく根付き始め、これにより労働市場が改善しつつあるが、ＦＲＢが早
過ぎる時期に利上げを行えば、こうした動きが阻害されるリスクがある。最大雇用
や、労働市場の状況の正常化を示す条件はまだ達成されていないと考えている。
状況は大幅に改善したが、まだそこには到達していない」
"In addition, inflation is running well below our 2 percent objective. While we think
a significant reason for that is because of transitory factors, most importantly
the decline we have seen in energy prices, we are committed to our 2 percent
objective. Before raising rates we will want to feel confident that the recovery
will continue and that inflation is moving up over time. There are also risks of
waiting too long to remove accommodation. We have to be forward-looking. As
the labor market tightens, wage growth and inflation can pick up to the point we
would overshoot our inflation objective and conceivably there could be financial
stability risks and we want to be attentive to those as well. So this is a balancing
of costs and risks that we are trying to make in a deliberate and thoughtful way."
「そのうえ、インフレ率はわれわれが目標とする２％を大幅に下回っている。その
大きな要因は、主にエネルギー価格の下落など、一時的なものであると考えては
いるものの、われわれは２％に設定しているインフレ目標にコミットしている。利
上げを開始する前に、われわれは回復が継続し、インフレ率が次第に上向いてい
くとの確信を得たい。一方、緩和策解除を待ち過ぎることのリスクも存在する。わ
れわれは先を見据える必要がある。労働市場が引き締まるに従い、賃金の伸びと
物価上昇が加速し、いつかはわれわれのインフレ目標を上回る。金融安定に対す
るリスクが台頭する可能性もあり、こうしたことも注視していきたい。われわれは慎
重に、かつ思慮深く、こうした恩恵とリスクの均衡点を探ろうとしている」
「想定したようには回復していない。非常にゆっくりとした改善だが、米国の世
帯形成は非常に低い。家族とともに住んでいる若者が多く、これが学費債務、
あるいは労働市場が弱いものなのかは分からない。景気が引き続き改善すれ
ば、世帯形成も上向くだろう。多くの若者が、家を購入するより、賃貸のほうが
いいと思い込んでいるのかもしれない。」
★世界経済見通しに関して
"Growth in Europe has been very slow. Growth in China is slowing. The huge
decline we've seen in oil prices has had repercussions all over the globe, in
some areas very positive, in other areas negative. It effects our outlook these
developments both through trade flows and through developments in financial
markets ... Factoring all of those things into account ... we still think that the
risks for the U.S. outlook are nearly balanced.“
「欧州の成長は非常に鈍くなっており、中国経済も減速している。原油価格の大
幅な下落は世界的に影響を及ぼし、ある地域ではプラスの、別の地域ではマイ
ナスの影響が出ている。こうしたことは、貿易、および金融市場の状況を通して
、われわれの見通しにも影響を及ぼす。すべてを勘案すると、米国の見通しに
対するリスクはおおむね均衡していると引き続き考えている」
（出所）各種報道より大和証券作成
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（米金融政策）米FOMC声明（1月28日）その①
景気ブル、タカ派的　景気ベア、ハト派的
2014年12月17日FOMC声明
景気ブル、タカ派的　景気ベア、ハト派的
2015年1月28日FOMC声明
10月の前回会合以降に入手した情報から、経済活動は緩やかなペース
で（at a moderate pace）拡大しつつあることが示唆された。労働市場の
状況は一層改善した（improved further）。雇用は着実に伸び（with solid
job gains）、失業率は低下している。ならして見ると、労働市場のさまざま
な指標は労働力の活用不足が引き続き解消に向かっている（continues
to diminish）ことを示唆している。家計支出は緩やかに増えつつあり、企
業設備投資は拡大している。一方で住宅セクターの回復は緩慢なペース
にとどまっている。インフレは、エネルギー価格の下落も反映し（partly
reflecting declines in energy prices ）、引き続き委員会の中長期的な目
標を下回っている。市場に基づくインフレ調整指標はやや一層低下し
（have declined somewhat further）、調査に基づく中長期的なインフレ期
待の指標は引き続き安定している。
昨年12月の前回会合以降に入手した情報から、経済活動は着実なペー
スで（at a solid pace）拡大を続けていることが示唆された。労働市場の
状況は一層改善した。雇用は力強く伸び（with strong job gains）、失業
率は低下している。ならして見ると、労働市場のさまざまな指標は労働力
の活用不足が引き続き解消に向かっていることを示唆している。家計支
出は緩やかに増えつつある。最近のエネルギー価格低下が家計の購買
力を押し上げている（recent declines in energy prices have boosted
household purchasing power）。企業設備投資は拡大している。一方で住
宅セクターの回復は緩慢なペースにとどまっている。インフレ率は一段と
低下し（Inflation has declined further）、委員会の中長期的な目標を下
回っている。これは主としてエネルギー価格の下落を反映している。市場
に基づくインフレ調整指標はここ数カ月に大幅に低下し（have declined
substantially）、調査に基づく中長期的なインフレ期待の指標は引き続き
安定している。
連邦準備法に定める責務に従い、委員会は最大限の雇用確保と物価安
定の促進を目指す。委員会は、適切な政策緩和により経済活動が緩や
かなペースで拡大し、労働市場の指標とインフレは委員会が二大責務と
一致すると判断する状況に向かうと見込んでいる。委員会は、経済活動
と労働市場の見通しに対するリスクがほぼ均衡しているとみている。労働
市場が一層改善し、エネルギー価格の下落や他の要因による一時的な
影響がなくなるにつれ（as the labor market improves further and the
transitory effects of lower energy prices and other factors dissipate ）、
インフレ率は２％に向けて徐々に上昇すると委員会は見込んでいる
（expects inflation to rise gradually toward 2 percent ）。委員会はインフ
レの動向を引き続き注視していく。
最大限の雇用確保と物価安定に向けた進展を継続させる一助として、委
員会はきょう、フェデラルファンド（ＦＦ）金利誘導目標について現在の０％
から0.25％というレンジが引き続き適切だとの認識を再確認した。この目
標レンジを維持する期間の決定においては、委員会は最大限の雇用確
保と２％のインフレ率に向けた進展を、現状と予測の両面から精査する。
この精査では労働市場の状況を示す指標のほか、インフレ圧力やインフ
レ期待の指標、金融情勢に関するデータなどさまざまな情報を幅広く考慮
する。委員会は現在の精査に基づき、金融政策スタンスの正常化の開
始においては辛抱強くなれると判断している(the Committee judges
that it can be patient in beginning to normalize the stance of
monetary policy)。委員会はこのガイダンスについて、特にインフレが引き
続き委員会の中長期的な目標である２％を下回ると予測される場合、そ
して中長期のインフレ期待が引き続きしっかりと抑制される場合には、10
月の資産購入プログラム終了後も相当な期間、ＦＦ金利誘導目標を０％
から0.25％のレンジで据え置くことが適切であろうとした前回の声明と整
合性があると理解している。しかしながら、入手する情報が、雇用とインフ
レに関する委員会の目標に向けた進展が委員会の現在の予想より速い
ことを示唆した場合は、ＦＦ金利誘導目標のレンジ引き上げが現在見込ま
れるよりも早く実施される可能性が高い。逆に、進展が予想より遅いこと
が示された場合は目標レンジの引き上げは現在見込まれるよりも遅くに
実施される公算が大きい。
①景気認識と雇用認識がさらに改善
②エネルギー価格と個人消費の関係に言及（逆に言
えば、エネルギー価格上昇時の反動に注意を促す）
③目先のインフレ見通し、トーンダウン。見通しが甘
かったと自戒
④米住宅市場への懸念は変わらず
⑤目先のインフレ見通しが見込み違いだったことを
認め、労働市場とは別に言及
３月はこの方式か？
⑥A.I.対策のためと思われた10月声明の
内容の繰り返し言及部分を削除
⑦金融情勢に加え、「国際情勢」も考慮と加える（←
一部にハト派との見方）
連邦準備法に定める責務に従い、委員会は最大限の雇用確保と物価安
定の促進を目指す。委員会は、適切な政策緩和により経済活動が緩や
かなペースで拡大し、労働市場の指標は委員会が二大責務と一致すると
判断する状況に今後も向かうと見込んでいる。委員会は引き続き、経済
活動と労働市場の見通しに対するリスクがほぼ均衡していると考えてい
る。インフレ率は短期的には一層の低下が見込まれるが(Inflation is
anticipated to decline further in the near term)、労働市場が一層改善
し、エネルギー価格の下落や他の要因による一時的な影響がなくなるの
に伴い、中期的に２％に向けて徐々に上昇すると委員会は見込んでい
る。委員会はインフレの動向を引き続き注視していく。
最大限の雇用確保と物価安定に向けた進展を継続させる一助として、委
員会はきょう、フェデラルファンド（ＦＦ）金利誘導目標について現在の０％
から0.25％というレンジが引き続き適切だとの認識を再確認した。この目
標レンジを維持する期間の決定においては、委員会は最大限の雇用確
保と２％のインフレ率に向けた進展を、現状と予測の両面から精査する。
この精査では労働市場の状況を示す指標のほか、インフレ圧力やインフ
レ期待の指標、金融・国際情勢に関する(readings on financial and
international developments)データなどさまざまな情報を幅広く考慮す
る。委員会は現在の精査に基づき、金融政策スタンスの正常化の開
始においては辛抱強くなれると判断している。しかしながら、入手す
る情報が雇用とインフレに関する委員会の目標に向けた進展が委員会
の現在の予想より速いことを示唆した場合は、ＦＦ金利誘導目標のレンジ
引き上げが現在見込まれるよりも早く実施される可能性が高い。逆に、進
展が予想より遅いことが示された場合は目標レンジの引き上げは現在見
込まれるよりも遅くに実施される公算が大きい。
（出所）FRB発表資料より大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
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（米金融政策）米FOMC声明（1月28日）・・・その②
景気ブル、タカ派的　景気ベア、ハト派的
2014年12月17日FOMC声明
景気ブル、タカ派的　景気ベア、ハト派的
2015年1月28日FOMC声明
委員会は政府機関債と住宅ローン担保証券の償還元本を住宅ローン担
保証券に再投資し、米財務省証券の償還資金を入札で再投資する現行
方針は維持する。委員会が中長期証券を相当な水準で保有し続けるこの
政策は、緩和的な金融環境を維持する一助となるだろう。
委員会が政策緩和の解除開始を決定する時には、最大限の雇用および
２％のインフレという中長期的な目標と一致するバランスの取れたアプ
ローチを取る。
委員会は現在、雇用とインフレが責務と一致する水準に近づいた後でも、
経済情勢がしばらくは、ＦＦ金利を委員会が中長期的に見て正常と捉える
水準を下回る状態で維持することを正当化する可能性があると想定して
いる。
委員会は政府機関債と住宅ローン担保証券の償還元本を住宅ローン担
保証券に再投資し、米財務省証券の償還資金を入札で再投資する現行
方針を維持する。委員会が中長期証券を相当な水準で保有し続けるこの
政策は、緩和的な金融環境を維持する一助となるだろう。
委員会が政策緩和の解除開始を決定する時には、最大限の雇用および
２％のインフレという中長期的な目標と一致するバランスの取れたアプ
ローチを取る。
委員会は現在、雇用とインフレが責務と一致する水準に近づいた後でも、
経済情勢がしばらくは、ＦＦ金利を委員会が中長期的に見て正常と捉える
水準を下回る状態で維持することを正当化する可能性があると想定して
いる。
このＦＯＭＣの金融政策に対し、イエレン議長、ダドリー副議長、ブレイ
ナード理事、フィッシャーＦＲＢ副議長、メスター総裁、パウエル理事、タ
ルーロ理事が賛成した。反対したのはフィッシャー総裁、コチャラコタ総
裁、プロッサー総裁。フィッシャー総裁は、委員会は金融政策の正常化開
始において辛抱強くあるべきだとした一方、10月以降の米経済の改善に
より、ＦＦ金利の引き上げが適切となるとみられる時期は前倒しされ、委
員会の大部分が考えるよりも早まったとの認識を示した。コチャラコタ総
裁は、低インフレの継続や市場ベースの中長期インフレ期待の低下とい
う状況において、委員会の決定は２％のインフレ目標の信頼性に過度に
下向きのリスクを生じさせたと指摘した。プロッサー総裁は、声明ではフォ
ワードガイダンスの鍵となる要素として時間の経過の重要性を強調すべ
きではないとしたほか、経済情勢の改善を踏まえると、現在のフォワード
ガイダンスとこれまでの声明との整合性を強調すべきではないと主張し
た。
⑧投票権者はハト派が増えた。因みに、2014年1月
の投票権者交代時も反対は無かった。
このＦＯＭＣの金融政策に対し、イエレン議長、ダドリー副議長、ブレイ
ナード理事、エバンス総裁、フィッシャーＦＲＢ副議長、ラッカー総裁、ロッ
クハート総裁、パウエル理事、タルーロ理事、ウィリアムズ総裁が賛成し
た。
イエレン FRB議長と民主党上院議員との非公式の昼食会で
★1月29日：ＦＲＢ議長は直ちに利上げの計画なしと民主議員に語る－シューマー氏
（ブルームバーグ）：シューマー上院議員は「議長のメッセージは米経済が良くなっているが、雇用創出という点ではなお道のりが長く、懸念は議長にとって非常に
大きいようで、このため金利を直ちに引き上げることはないというものだ」と述べた。
★1月29日：イエレン議長、米上院議員に景気は「力強い」と言明－マンチン議員
（ブルームバーグ）：ウェストバージニア州のジョー・マンチン民主党上院議員は「イエレン議長は景気は力強く、失業率は低下していると受け止めている」と述べ
た。「イエレン議長は状況は順調であり、良好に進んでいると考えている」
（出所）FRB発表資料およびブルームバーグより大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
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今泉がキー・パーソンと見るお二人もしゃべってくれました
赤字：タカ派、景気ブル
★2月27日：ダドリーNY連銀総裁～ニューヨークで講演
Lingering headwinds related to the financial crisis suggest that r* is temporarily depressed. In
addition, there are some reasons to be cautious in how early and fast one should raise short-term
interest rates. In particular, inflation is projected to stay for some time below the Fed’s objective
of 2 percent for the PCE deflator and market-based measures of inflation compensation are
depressed currently. Also, as I have noted elsewhere, I believe that the risks of lifting the federal
funds rate off of the zero lower bound a bit early are higher than the risks of lifting off a bit
late. This argues for a more inertial approach to policy.
That said, it is important not to overemphasize uncertainty to justify a policy of persistently low
short-term interest rates.
「インフレ率が米当局が目標とする2％を下回る状況は当面続くと予想される。金融危機からの向かい風が長引
いている。また、少し早い利上げの方が少し遅い場合よりリスクは大きい。ただ、短期金利の低め誘導政策の維
持を正当化するために、（経済情勢の）不確かさを強調過ぎないことが重要」
There are also risks from too much policy inertia. An inertial approach works well as long as
inflation expectations stay well-anchored. But, if a delay in monetary policy normalization or a very
shallow trajectory in normalizing short-term interest rates were to cause inflation expectations to
move meaningfully above our 2 percent inflation objective, then an inertial policy would likely
become detrimental in achieving the FOMC’s objectives.
「金融引き締めに対して慎重なアプローチを取るのはインフレ期待が安定していることが前提」
This has loosened the linkage between the federal funds rate and financial market
conditions. Second, the U.S. economy and financial markets have become more interconnected
globally. Thus, the impact of U.S. monetary policy has become more diffused, and financial market
conditions have come to depend increasingly not only on developments at home, but also on
developments abroad. As an example, the current low level of U.S. Treasury bond yields reflects,
at least in part, the fact that long-term interest rates in Europe and Japan are much lower.
「経済のグローバル化や金融活動の銀行離れの影響で、ＦＦ金利誘導目標が経済に影響を与える効果が低くな
ったと考えられる。その例として、米国債利回りが低い原因の一つに欧州や日本の長期金利が低いことが挙げら
れる」
if the transmission of monetary policy to the real economy is more variable and uncertain, as I
believe it is, then monetary policy cannot be put on autopilot guided only by a fixed policy rule.
「実体経済への金融政策の浸透が可変的かつ不透明だと私はみているが、その通りならば、あらかじめ設定され
たルールに従って金融政策を自動操縦することは不可能だ」
青字：ハト派、景気ベア
★2月27日：フィッシャーＦＲＢ副議長～NYで開催された金融政策フォーラムで
「ここ数年間の資産購入は景気に有意な刺激を与えてきたし、今後もそれは続く
。証券を保有し続けることで、しばらくは金利の下押し圧力となるだろう。低金利と
債券購入プログラムに関連する多くの潜在的なコストが金融安定にリスクとなる
可能性がある。ただ、こうした潜在的なコストにもかかわらず、資産購入は実施し
なかった場合と比べて、景気回復を促進し、インフレ率をＦＯＭＣの目標とする2
％に押し上げるためにも重要な効果をもたらした」
「経済情勢によっては別の時期が妥当かもしれないが、ＦＲＢの利上げは6月か9
月になる可能性が最も高い。経済指標などをみればＦＲＢは利上げに近づきつつ
ある。ただし、ＦＯＭＣが9月会合より6月会合に重きを置いているとは思わない。
ＦＲＢ当局者や投資家の見方から判断すると、6月と9月の両月に主に可能性が
あるようだ。利上げを開始したからといって、その後会合ごとに利上げする訳では
ない。一方で、こうした仮定が変わり得る事態が起きる可能性はある。われわれ
が決定し、証拠に基づいて決める」
「金融政策当局者は特に不動産市場における過剰なリスクテークの兆候を警戒
している。大型で広範にわたる過剰なリスクテークの例は見られないが、レバレッ
ジドローンなど、当局が言及している分野は複数ある。リスクテークが起きた際に
気を付けるべき分野は不動産だ。今のところその兆候は見られない。金融当局
のバランスシートは時間とともに縮小へし、規模は1兆－2兆ドルあたりに縮小す
るだろう」
★2月27日：フィッシャーＦＲＢ副議長～米ＣＮＢＣとのインタビュー
「今年はＦＲＢによる利上げの可能性がかなり高い年だ。その理由は、雇用改善
の継続で米労働市場は自然失業率近くまで失業率が下がってきていることと、今
後数カ月で原油安の影響がなくなれば物価も上昇に転じると予想しているからだ
。今後の物価上昇に自信を持つためには、前月比で下落している物価がプラス
に転じることに加え、実質賃金の増加ペースが上がっていく兆しも確認したい。ま
た、2015年の世界経済に関し、欧州経済は、人々が数カ月前に想定したよりは
少し良い。ＥＣＢが量的緩和の実施を決めたことを評価している。中国経済は減
速したが、インド経済は好調そうだ。世界経済には楽観的になるだけの理由があ
る。また、米経済の現状や長期的な成長に関しても楽観的だ」
My point estimate is that the longer-run value of the federal funds rate is 3½ percent,
「ＦＦレートの長期的に安定的な水準は3.5％と見ている」
（出所）FRB発表資料および各種報道より大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
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（米金融政策）
指標次第スタンス強化のFOMC
①物価指標 ←9月のFOMCでトーンダウンしたまま
筆者の予想は
米利上げは2015年9月か2016年
10月FOMC
「インフレは、引き続き委員会の中長期的な目標を下回っている（has continued to run below）」
12月FOMC
「インフレは、エネルギー価格の下落も反映し（partly reflecting declines in energy prices ）、引き続き委員会の中長期的な目標を下回っている」
「市場に基づくインフレ調整指標はやや一層低下し（have declined somewhat further）」
1月FOMC
「インフレ率は一段と低下し（Inflation has declined further）、委員会の中長期的な目標を下回っている。これは主としてエネルギー価格の下落を反映している。市場
に基づくインフレ調整指標はここ数カ月に大幅に低下し（have declined substantially）・・・」
「インフレ率は短期的には一層の低下が見込まれるが(Inflation is anticipated to decline further in the near term)・・・」
②雇用指標 ←細かいことを言わなければ楽観（イエレン議長はU-6失業率の高さ、労働参加率の低さを懸念している）
10月FOMC
「労働市場の状況はやや一層改善した（improved somewhat further）。雇用は着実に伸び、失業率は低下している。ならして見ると、労働市場のさまざまな指標は労
働力の活用不足が徐々に解消されつつある（gradually diminishing）ことを示唆している」
12月FOMC
「労働市場の状況は一層改善した（improved further）。雇用は着実に伸び、失業率は低下している。ならして見ると、労働市場のさまざまな指標は労働力の活用不
足が引き続き解消に向かっている（continues to diminish）ことを示唆している」
1月FOMC
「労働市場の状況は一層改善した。雇用は力強く伸び（with strong job gains）、失業率は低下している。ならして見ると、労働市場のさまざまな指標は労働力の活用
不足が引き続き解消に向かっていることを示唆している」
③住宅指標 ←微かな希望の光もあるが指標でまちまち。価格上昇・販売頭打ち。住宅ローンは低迷。
（FOMC声明上では2013年10月会合から懸念）
「住宅セクターの回復は緩慢なペースにとどまった（remained slow）」
①～③の全てが改善傾向を示さない限り、利上げに踏み切れないのではないか？
（出所）米FRBホームページより大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
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1年前を思い出してください・・・今の相場と似ていませんか？
青字は特にネガティ
ブ反応となった材料
2014年1月1日：中国12月製造業PMI 51.0（予想51.2、前月51.4）←4ヶ月ぶり低水準
2014年1月2日：HSBC/Markit中国12月製造業PMI改定値 50.5（予想50.5、前月50.8）
2014年1月3日：中国12月非製造業PMI 54.6（前月56.0）
2014年1月6日：HSBC/Markit中国サービス業PMI 50.9（前月52.5）
2014年1月10日：米12月非農業部門雇用者数前月比+74千人（予想197千人）
2014年1月22日：アルゼンチン・ペソがドルに対し、政府がペソのドルとのペッグ制を廃止した2002年以来の大幅下落。
（ 3.5％安の１ドル＝7.14ペソ）。1営業日としては02年以来の大幅な下落率。
（外貨準備の減少で通貨安防衛の為替介入中止を示唆する政府高官発言）
他新興国に拡大
2014年1月23日： HSBC/Markit中国1月製造業PMI速報値 49.6（予想50.3、前月50.5）←6ヶ月ぶりの50割れ
2014年1月23日：アルゼンチンペソが対ドルで一時15％下落。
2014年1月24日：アルゼンチン
「資本逃避防止策として、オンライン・ショッピングを規制（既に、外国でのクレジットカードでの購入には35％課税という規制が導入されていたが、それが更に強化）。外国製品免税
購入枠も年間2個までとされ、総額25米ドルを超えると、50％課税される」
1月24日：アルゼンチン政府
「貯蓄のためのドル購入を27日から認める。2011年に導入した資本規制によってペソ相場が容認できる水準に達したため。国民は所得に応じてドルを購入できる」
2014年1月28日：トルコ中銀臨時会合
「１週間物レポ金利を4.5％から10％に引き上げ。翌日物貸出金利を7.75％から12％に、翌日物借入金利を3.5％から8％にそれぞれ引き上げ」
（21日の政策金利据え置き後、トルコ・リラは27日にドルとユーロに対して過去最安値を更新していた）
2014年1月30日： HSBC/Markit中国1月製造業PMI 49.5（速報値49.6、前月50.5）
2014年2月3日：米1月ISM製造業景況指数 51.3（予想56、前月56.5）
（出所）各種報道より大和証券作成
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2014年1月からのドル円・日経平均・米S&P
終わってみれば、『買い場』だった
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米 S&P500
（出所）各種データより大和証券作成
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2015年に入ってからのマーケットを揺さぶっている雑音
2014年12月31日：中国12月HSBC製造業PMI改定値 49.6（市場予想49.5、前月50）
2015年1月1日：中国12月製造業PMI 50.1（市場予想50.0、前月50.3）
青字は特にネガティ
ブ反応となった材料
2015年1月1日：中国12月非製造業PMI 54.1（前月53.9）
2015年1月3日：ドイツ有力誌シュピーゲル（電子版）
「緊縮路線の見直しを唱えるギリシャ最大野党の急進左派連合（ＳＹＲＩＺＡ）が25日の総選挙で勝利して緊縮路線を見直した場合、ドイツ政府はギリシャのユー
ロ圏からの離脱は避けられないとの立場。ギリシャの離脱によるユーロ圏への影響については、メルケル首相とショイブレ財務相が限定的との見方で一致して
いる。ギリシャに端を発した欧州債務危機に揺れたポルトガル、アイルランドに対する懸念が和らいだことや金融安全網「欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）」が発足
し、財政危機に陥った国への緊急融資などを実施する態勢が整ったことが背景。一方、ギリシャがユーロ圏を離脱した場合、どのような形でＥＵにとどまるかに
ついては答えが出ていない」
2015年1月5日：ＷＴＩ原油先物が大幅続落。2009年4月以来で初めて１バレル当たり50ドルを割り込んだ（1/13に一時45ドル割れ）
2015年1月6日：中国12月HSBCサービス業PMI 53.4（前月53.0）
2015年1月9日：米12月雇用統計非農業部門雇用者数前月比＋252千人（市場予想＋240千人、前月+321千人から+353千人に上方修正）
平均時給前月比▲0.2％（市場予想+0.2％、前月+0.4％から＋0.2％に下方修正）・・・統計開始以来の下げ幅
2015年1月15日：ドイツ・フランス・ロシア・ウクライナ4カ国首脳会談は中止（ウクライナ問題でロシアが停戦合意違反をしているため）
2015年1月22日：ECB理事会～量的緩和策を発表（実施は3月から）「毎月600億ユーロの資産購入プログラム。2016年9月まで継続」
2015年1月25日：ギリシャ総選挙～急進左派連合（ＳＹＲＩＺＡ）が149議席獲得（定数300議席）
2015年1月30日：米10-12月期ＧＤＰ速報値前期比年率+2.6％（市場予想+3.0％、前期+5.0％）
（個人消費はほぼ9年ぶりの高水準だったが、企業投資が減速、政府支出も減少、貿易赤字は拡大）
2015年2月1日：中国1月製造業PMI 49.8（市場予想50.2、前月50.1）
（中国国家統計局「国内外の市場の需要が引き続き弱い。正月と2月中旬に始まる春節（旧正月）の連休に挟まれ、生産が落ち込みやすい時期」）
2015年2月1日：中国1月非製造業PMI 53.7（前月54.1）
（出所）各種報道より大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
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消え行く年初の雑音たち（ギリシャは See you again.）
★年初から大騒ぎしてきた雑音
☆「昔そんなこともあったね」状態へ
・ギリシャのユーロ圏離脱話
・ユーロ圏財務相会合（ユーログループ）
2月20日：ギリシャ金融支援の4カ月延長で合意。
2月24日：ギリシャの新たな経済措置パッケージを承認
↑ ５月半ば過ぎまでどうでもいい感じですね。
・弱い中国の経済指標（特に製造業PMI）
・春節後は製造業関連指標は回復
利下げ効果で、市中にお金が出回りだした ⇒24ページ
↑ 信じてないけど、今後の指標は注目！
・米国を襲う寒波⇒弱い米経済指標も
・春を迎えるにつれて回復基調に ⇒23ページ
原油価格だけは不安要
因として残りそうだが・・・
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（ドル円にとって良いお話その①）どっちがじゃぶじゃぶチャート
1年を通して材料視されるものは何かを考える！！
（日本マネタリーベース）÷（米国マネタリーベース）：左軸
ドル円：右軸
(円/ドル)
90
125.00
85
120.00
80
115.00
予想
75
110.00
70
105.00
65
100.00
60
95.00
55
90.00
50
85.00
45
80.00
40
75.00
2014年10月31日：日銀、量的質的追加緩和（黒田バズーカⅡ）
「マネタリーベース目標額は、年間約80兆円に相当するペース
で増加するよう金融市場調節を行う（従来の年間約60兆－70
兆円から引き上げ）」⇒分子は増え続ける
一方で米国は2014年10月にQE3終了⇒分母は当面ほぼ
不変（あるいは2015年のどこかで減少も）
ところが。週ベースの米マネタリーベースを見ると、10月から12
月にかけて一時3000億ドル強減少しており、ドル上昇に弾みを
つけていた。そして今も
米マネタリーベース（左軸）
ドルインデックス（右軸）
(百万ドル)
4500000
103
98
2015/11
2015/5
2014/11
2014/5
2013/11
2013/5
2012/11
2012/5
2011/11
2011/5
2010/11
2010/5
2009/11
2009/5
2008/11
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93
3500000
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3000000
83
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2014/11
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2014/07
2014/05
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2014/01
2013/11
2013/09
2013/07
2013/05
2013/03
一般的には「ソロス・チャート」として知られていますが、左軸が日米のマネタリーベースの
比率（日本÷米国）を取ってあります。右軸は為替相場（ドル円）。
通貨の供給量の比率と為替相場の相関関係を説明するためのものです。
78
2013/01
2500000
（出所）各種データより大和証券作成
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（ドル円にとって良いお話その②）日米金利差もドル円の下支え
（％）
2013年4月からの日米2年債金利差とドル円
0.90
日米2年債金利差
122
（％）
4.50
117
4.00
ドル円
0.80
0.70
0.60
2007年1月からの日米金利差と為替
（円/ドル）
（円/ドル）
130
125
120
115
110
105
3.50
ご意見はいろいろあると思いますが、私は為
替は短期の金利差の影響が大きいと思って
います。10年債では語りません。
112
3.00
2.50
0.50
107
0.40
0.30
102
100
95
90
85
80
75
70
2.00
1.50
1.00
0.20
97
0.10
ドル・キャリートレード
から円キャリートレー
ドへのシフトは進む
2014/02
2014/07
2014/12
2013/04
2013/09
2012/01
2012/06
2012/11
2011/03
2011/08
2009/12
2010/05
2010/10
2008/09
2009/02
2009/07
日米10年債金利差（左軸）
日米2年債金利差（左軸）
（％）
米ドル3ヶ月ライボー金利
0.270
0.260
0.250
0.240
0.230
0.220
2007/11
2008/04
20
13
20 /4
13
20 /5
13
20 /6
13
20 /7
13
20 /8
1
20 3/9
13
20 /11
13
/
20 12
14
20 /1
14
20 /2
14
20 /3
14
20 /4
14
20 /5
14
20 /7
14
20 /8
1
20 4/9
14
20 /10
14
20 /11
14
/
20 12
15
20 /1
15
20 /3
15
/4
92
2007/01
2007/06
0.00
0.00
（％）
0.50
日米5年債金利差（左軸）
ドル円（右軸）
円3ヶ月ライボー金利
2015/04
2015/03
2015/02
2015/01
2014/12
2014/11
2014/10
2014/09
2014/08
2014/07
2014/06
2014/05
2014/04
2014/03
2014/02
2014/01
2015/04
2015/03
2015/02
2015/01
2014/12
2014/11
2014/10
2014/09
2014/08
2014/07
2014/06
2014/05
2014/04
2014/03
2014/02
2014/01
0.150
0.140
0.130
0.120
0.110
0.100
0.090
（出所）各種データより大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
15/28
（ドル円にとって良いお話その③）官製相場(東京時間だけ？）
★2014年10月31日：年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）
資産構成変更
国内債の新たな目標値は35％・・・12月末43.13％
（短期資産を含めた従来の60％から大きく引き下げ）
日本株目標値、25％（従来12％）
外国債目標値、15％（従来11％）
外国株目標値、25％（従来12％）
日本銀行：ETFおよびJ-REITの買入結果（表）（単位は10億円）
日付
ETF
J-REIT
合計
========================================
合計
大和証券には
GPIFウォッチャーの塩村賢史
グローバルフローウォッチャーの熊澤伸吾
がいます。
★2015年1月9日：2014年の日本株の投資部門別売買動向
（東京・名古屋2市場、1・2部等合計）～東京証券取引所発表
•
海外投資家 8527億円の買い越し
年金基金などの動向を反映か？
（前年史上最高の15兆1196億円）
株だけってことはないですよね！
•
信託銀行 2兆7848億円の買い越し
（3年ぶり買い越し、08年の4兆5026億円以来の高水準）
•
個人投資家 3兆6323億円の売り越し
（3年連続売り越し、税制改正の影響があった前年8兆7508億円売り越し）
★2015年3月5日：投資部門別売買動向（東京、名古屋証取１・２部等合計）
年金基金の動きを反映する信託銀行が８週連続買い越しで、買越額は599億円（前の週は434億円）
1.7兆円程度の日本株買い増し。
★2015年2月27日：GPIF運用状況発表
国内債券
国内株式
海外債券
海外株式
短期資産
構成割合合計
金額合計
ってことは、円売りも出てる？？？
10-12月期
7-9月期
4-6月期
43.13%
49.61%
53.36%
19.80%
18.23%
17.26%
13.14%
12.14%
11.06%
19.64%
17.41%
15.98%
4.30%
2.62%
2.34%
100.00%
100.00%
100.00%
137兆358億円
130兆8846億円 127兆2627億円
4,395.1
198.6
4,593.7
03/04/2015
35.2
1.2
36.4
03/03/2015
35.2
35.2
02/26/2015
1.2
1.2
02/25/2015
1.2
1.2
02/20/2015
1.2
1.2
02/19/2015
1.2
1.2
02/16/2015
1.2
1.2
02/10/2015
32.7
1.2
33.9
02/09/2015
1.2
1.2
02/05/2015
32.7
32.7
02/03/2015
32.7
1.2
33.9
02/02/2015
34.1
1.2
35.3
01/29/2015
34.1
1.2
35.3
01/28/2015
34.1
1.2
35.3
01/26/2015
34.1
1.2
35.3
01/22/2015
34.1
1.2
35.3
01/21/2015
34.1
34.1
01/19/2015
1.2
1.2
01/16/2015
34.1
1.2
35.3
01/14/2015
34.1
34.1
01/13/2015
34.1
34.1
01/06/2015
34.1
1.2
35.3
01/05/2015
37.4
37.4
12月中/2014
187
5.2
192.2
11月中/2014
228
6
234
10月中/2014
117.6
5.6
123.2
========================================
出所：日本銀行
（出所）GPIFおよび日本証券取引所発表データより
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
16/28
（ドル円にとって良いお話その④）米国法人税制改革・・・ドル上昇相場となるか？
★2016 会計年度（15年10月－16年9月）米国予算教書より
米国への資金環流を促すのが狙い
• 法人税の限界税率を現行の35％から原則28％に引き下げる。
• 米国を拠点とする企業に対して将来の海外での利益に最低19％課税する。企業が海外で積み上げた約2兆ドル（約234兆円）の利益に関しても14％（1回限り）の税金を求め
る。企業は利益を米国に戻すかどうかにかかわらず課税の対象となり、税収は道路や橋などのインフラストラクチャー整備プロジェクトに充当される。米国に戻される海外での
将来の利益に追加課税をほとんど行わない。
（しかし、バミューダやアイルランドなどに利益を移転し、海外利益に対して10％未満しか納税していない企業にはかなりの増税になる税率を提示する）
2004年10月22日成立の時限立法「本国投資法」は2005年のドル上昇相場を演出
12月3日：オバマ大統領～ワシントンで開かれた米経営者団体ビジネス・ラウンドテーブルの会合で
「政府と議会共和党との間には、法人税制改革で妥結に至る可能性がまだ残されている。来年の早い時期に協議を始めたい」
(YEN/$)
USD/JPY
EUR/USD
($/EUR)
125.00
1.4000
120.00
1.3500
115.00
1.3000
110.00
1.2500
105.00
1.2000
100.00
2004/01
1.1500
2005/01
2006/01
2004年の本国投資法（Homeland Investment Act : H.I.A.）
（出所）各種データより大和証券作成
米多国籍企業が米国外で留保している利益・配当金・余剰資金等（米国外滞留資金）を米国内に資金回帰させる際、通常35％の税率を5.25％に引き下げることを決めた法律。
2002年12月31日に終わる課税年度までの5年間に発生した所得のうちの、最小年度と最大年度を除いた3年分が対象。適用は2005年のみの時限立法。
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
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17/28
（ドル円にとって良いお話その⑤）昨年に続き活発な金持ち日本企業の大人買い
★2月28日：ＮＴＴコミュニケーションズが、ドイツのデータセンター
運営大手イーシェルターを買収する方針を固めたことが２８日分
かった。近く最終合意し、正式発表する見通し。買収額は１千億円
規模とみられる。
★2月24日：日立製作所はイタリアの航空宇宙・防衛関連複合企
業、フィンメカニカの鉄道車両・信号事業を買収する契約を締結し
たと発表。買収するのは、フィンメカニカの車両事業会社アンサル
ドブレダで、買収価格は約48億6000万円。またフィンメカニカが約
４割を出資する信号会社アンサルドＳＴＳの買収価格は約1044億
円。
★2月24日：武田薬品工業、トルコ製薬グループＮｅｕｔｅｃの子会社
買収、約145億円。
★2月23日：旭化成は、高分子ポリマー製造の米ポリポアを買収
すると発表。米子会社を通じ現金で株式を取得。ポリポアは電気
自動車含む環境関連で成長が期待される電力貯蔵・蓄電システ
ムなどで高い技術力を持ち、同社買収で旭化成はグローバルな
供給体制の構築を目指す。買収価格は１株60.50ドル。ポリポアが
医療・工業用膜事業を合併完了前に米３Ｍに譲渡することなどか
ら、旭化成によるポリポアの実際の買収額は約22億ドル（約2600
億円）となる。
★2月19日：映画制作会社イマジカ・ロボットホールディングスと官
民ファンドのクールジャパン機構（海外需要開拓支援機構）、住友
商事の３社は、映画の吹き替えや字幕などを手掛ける米ＳＤＩメデ
ィア（カリフォルニア州）を買収。イマロボＨが50.1％、機構が49.6
％、住友商が0.3％を出資して特別目的会社（ＳＰＣ）を設立、ＳＰＣ
が１億6000万ドル（約190億円）でＳＤＩ全株を買い取る。
★2月18日：日本郵政は、豪物流大手トール・ホールディングスを
買収すると発表。買収額は約6200億円で、トール社の17日株価終
値に49％のプレミアムを付けた。日本郵政傘下で郵便事業を全国
で展開する日本郵便がトール社の全株式を取得し、完全子会社と
する。
★2月17日：国際物流を手掛ける近鉄エクスプレスは、シンガポー
ルの海運会社ＡＰＬロジスティクス（ＡＰＬＬ）を総額約1442億円で買
収すると発表。グローバル市場で戦う経営基盤を構築するのが目
的。
★2月10日：日立製作所の米子会社、日立データシステムズはデ
ータ管理の米ペンタホを買収することで合意。買収額は５億－６億
ドル（約590億－710億円）。
★2月10日：キヤノンは、監視カメラ世界首位であるスウェーデン
のアクシスを買収して完全子会社化すると発表。同社の発行済
み株式の全株取得を目指し、3月初旬に公開買い付け（ＴＯＢ）す
る。買収総額は236億スウェーデンクローネ（約3337億円）。
★2月21日：そーせいグループ、英バイオ企業ヘタプレスの買収を
発表、最大４億ドルで。へプタレスの創薬技術、パイプラインの獲
得が目的。
（出所）ブルームバーグニュース
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
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18/28
「三役揃い踏み相場」はまだ健在だが、1-2月は一回休み
• 米国の強い経済指標
• 中国の普通の（弱過ぎない）経済指標
• 日本の弱い経済指標
2014年後半は上記三役が感極まった状態⇒ドル円121円86銭
①10/31 日銀による量的質的緩和第2弾（外国人投資家が喜んだ）
②11/21 中国が2012年7月以来の利下げ（←悲観論を一蹴した）
③12/05 米11月」非農業部門雇用者数が前月比+321千人（予想+230千人）
今は小休止相場
三役揃い踏み相場復活
に向けて力を蓄えている
125円は上抜けするも、130円は届かないイメージ。
ヒントは、実質購買力平価の消費者物価ベースか？
但し、6月米利上げ延期でドルは押し目形成予想
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
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19/28
米失業率（左軸）
米労働参加率（右軸）
（％）
15.0
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
米U-6失業率（左軸）
（％）
64.0
1 1 .0 %
6 2 .8 %
63.5
63.0
労働参加率
失業率/U-6失業率
米雇用指標関連データ（相場屋・予想屋泣かせの憎い奴）
5 .5 %
62.5
2015/05
2015/03
2015/01
2014/11
2014/09
2014/07
2014/05
2014/03
2014/01
2013/11
2013/09
2013/07
2013/05
2013/03
2013/01
（出所）米労働統計局データより大和証券作成
年次改定で2014年分は全体と
して164千人底上げされた。雇
用増加ペースは加速している。
米非農業部門雇用者数（前月比）
最終値
事前予想悪天候による
就業不能者
（単位：千人）
速報値
もしくは修正値
中心値数
2013年6月
（年次）127←201
195
166
34
2013年7月
（年次）164←149
162
185
37
2013年8月
（年次）256←202
169
180
30
2013年9月
（年次）150←164
148
180
37
2013年10月
（年次）225←237
204
120
30
2013年11月
（年次）317←274
203
185
37
2013年12月
（年次）109←84
74
197
273
2014年1月
（年次）166←144
113
180
262
2014年2月
（年次）188←222
175
148.5
601
2014年3月
（年次）225←203
192
200
148
2014年4月
（年次）330←304
288
217.5
63
2014年5月
（年次）236←229
217
215
47
2014年6月
（年次）286←267
288
215
31
2014年7月
（年次）249←243←212
209
230
10
2014年8月
（年次）213←203←180
142
230
11
2014年9月
（年次）250←271←256
248
215
12
2014年10月
（年次）221←261←243
214
235
32
2014年11月
423←353
321
230
153
2014年12月
240
148
329
252
2015年1月
230
201
239
257
2015年2月
295
235
(注)赤字：予想より良い、上方修正　青字：予想より悪い、下方修正
(出所)米労働省データより大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
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328
20/28
米物価指標関連データ (金融当局者も手を焼く厄介者）
（％）
2008年からの米物価指標
2013年1月からの物価データ
ターゲット
（％）
5 .0
2.0
4 .0
1.5
3 .0
1.0
2 .0
0.5
1 .0
0.0
2015/03
2015/01
CPI（前年比）
2014/11
2014/09
2014/07
2014/05
2014/03
2014/01
PCE（前年比）
2013/11
2013/09
2013/07
2013/05
- 1 .0
2013/03
2013/01
0 .0
PPI（前年比）
- 2 .0
2015/01
2014/09
2014/05
2014/01
2013/09
2013/05
2013/01
（ドル/ガロン）
2012/09
米ガソリン価格平均：左軸
米消費者信頼感指数（カンファレンスボード）：右軸
ミシガン大調査消費者信頼感指数：右軸
2012/05
2012/01
2011/09
2011/05
2011/01
2010/09
2010/05
2010/01
2009/09
2009/05
2009/01
2008/09
2008/05
2008/01
米個人消費支出（PCE ）価格指数（前年比）
米コア生産者物価（PPI）（前年比）
FOMCはPCE価格指数
を判断材料にしている。
米コア消費者物価（CPI）（前年比）
米平均時給（前月比：左軸）
米平均時給（前年比：右軸）
（消費者信頼感）
4.0
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
115
105
95
85
75
65
55
但し、米消費者信頼感は
米株価との連動性も強い
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2015/01
2014/10
2014/07
2014/04
2014/01
2013/10
2013/07
2013/04
2013/01
2012/10
2012/07
2012/04
2012/01
2015年3月
2015年1月
2014年11月
2014年9月
2014年7月
2014年5月
2014年3月
2014年1月
2013年11月
2013年9月
2013年7月
2013年5月
2013年3月
2013年1月
2012年11月
2012年9月
2012年7月
2012年5月
2012年3月
2012年1月
1月分が前月比+0.5％と
発表され、12月分の同
▲0.2％はすっかり忘れ去
られた
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
（出所）各種発表データより大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
に基づき、ご活用いただきますようお願いいたします。なお、本資料の内容に関する一切の権利につきましては当社に帰属し、本資料の全部又は一部を当社の承諾なしに公表又は第三者に伝達すること
はできませんので、お客様限りとしてご活用ください。
21/28
米住宅指標関連データ（今泉はNAHB住宅指数を先行指標として重視しています）
★住宅価格は上昇傾向だが、販売件数は頭打ち。
サブプライム問題が発覚した2007年6月の2年ほど前から、価格上昇（高止まり）しかし販売は落ち込み、という状況。
注：年明けから頭打ち傾向
最近の状況も似ています。イエレンFRB議長の懸念はここにあるのでは・・・
80
（千ドル）
320
販売件数
2015年3月
2014年12月
2014年9月
2014年6月
2014年3月
2013年12月
2013年9月
2013年6月
2013年3月
160
2012年12月
180
400
0
2012年9月
200
0
2012年6月
販売頭打ち
600
1 ,0 0 0
10
2012年3月
800
220
2 ,0 0 0
20
2011年12月
240
3 ,0 0 0
30
2011年9月
1 ,0 0 0
40
2011年6月
260
価格上昇
4 ,0 0 0
50
2011年3月
280
1 ,2 0 0
5 ,0 0 0
60
2010年12月
300
リーマンショック
6 ,0 0 0
70
住宅指数
1 ,6 0 0
1 ,4 0 0
（千戸）
全米ホームビルダー協会（NAHB）住宅市場調査
米新築住宅販売価格中間値（右軸）
2010年9月
米新築一戸建住宅販売（左軸）
（千件）
サブプライム問題
140
米中古住宅販売件数（左軸）
（千件）
米中古住宅販売価格中間値（右軸）
（千ドル）
240
価格上昇
220
7 ,5 0 0
7 ,0 0 0
リーマンショック
6 ,5 0 0
200
5 ,5 0 0
180
5 ,0 0 0
4 ,5 0 0
160
4 ,0 0 0
サブプライム問題
3 ,5 0 0
販売頭打ち
2015/01
2014/01
2013/01
2012/01
2011/01
2010/01
2009/01
2015/03
2015/01
2014/11
2014/09
2014/07
2014/05
2014/03
2008/01
2.50
2014/01
2007/01
3.00
バーナンキショック
2013/11
2006/01
3.50
2013/09
2005/01
4.00
2013/07
2004/01
4.50
2013/05
2003/01
（％）
5.00
2013/03
2002/01
230
220
210
200
190
180
170
160
150
2013/01
2001/01
120
2000/01
3 ,0 0 0
140
一戸建て販売現況指数
今後6ヶ月販売見通し
米中古住宅販売件数（右軸）
MBA住宅ローン申請・購入指数
30年固定住宅ローン金利（右軸）
15年固定住宅ローン金利（右軸）
申請指数（購入）
6 ,0 0 0
米住宅市場指数
購買見込み客足指数
米新築住宅販売件数（右軸）
住宅ローン金利
200
（出所）各種発表データより大和証券作成
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米景況感関連データ（悪天候の影響は徐々に消えていくか？）
米コンポジットPMI
米製造業PMI
米シカゴ地区購買部協会景況指数
米ISM非製造業景況指数
米サービス業PMI
62
米ISM製造業景況指数
70
60
65
58
60
56
54
55
52
50
50
45
2015年3月
2015年1月
2014年11月
2014年9月
2014年7月
2014年5月
2014年3月
2014年1月
2013年11月
2013年9月
2013年7月
2013年5月
2015/03
2015/01
2014/11
2014/09
2014/07
2014/05
2014/03
2014/01
2013/11
2013/09
2013/07
2013/05
2013/03
2013/01
2013年3月
2013年1月
48
（ご参考）
世間は米景気楽観、米雇用楽観、アメリ
カ万歳状況だが、景況感は下向き。
↓
一時的な反動には注意
・PMIは、"Purchasing Manager's Index"の略。「購買担当者景気指数」とも訳される。購買
担当者を対象にアンケート調査や聞き取りなどを行い算出される経済活動指標。一般に、
50が景況感の改善と悪化の分岐点とされる。50を上回ると景気拡大、50を下回ると景気後
退を示唆すると言われている。
・ISM：米国供給管理協会（Institute for Supply Management）
製造業景況指数は約350社を対象に調査。
非製造業は景況指数は約300社を対象に調査。
・Markit Economics：グローバルな独立調査会社として、景気調査を実施している。
（出所）各種発表データより大和証券作成
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（中国のお話）信じちゃいないが、中国の指標も気にしておきたい
11月、2月の利下げ効果が出るか？？？
HSBC中国製造業PMI
HSBC中国サービス業PMI
HSBC中国コンポジットPMI
55
53
52
51
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
中国小売売上高（年初来前年比）
20
12
年
20 2 月
12
年
20 4 月
12
年
20 6 月
12
年
20
8
12 月
年
2 0 10月
12
年
1
20 2月
13
年
20 2 月
13
年
20 4 月
13
年
20 6 月
13
2 0 年8
13 月
年
2 0 10月
13
年
1
20 2月
14
年
20 2 月
14
年
20 4 月
14
年
20 6 月
14
2 0 年8
14 月
年
2 0 10月
14
年
1
20 2月
15
年
2月
50
48
47
46
中国製造業PMI
中国非製造業PMI
57
45
2015/5
2015/3
2015/1
2014/11
2014/9
2014/7
2014/5
2014/3
2014/1
2013/11
2013/9
2013/7
2013/5
2013/3
2013/1
54
53
12.0
11.5
11.0
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
%
%
%
%
%
%
%
%
%
12.0
11.5
11.0
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
%
%
%
%
%
%
%
%
%
中国鉱工業生産（年初来前年比）
20
12
年
20 2 月
12
年
20 4 月
12
年
20 6 月
12
年
20
8
12 月
年
1
20
0
12 月
年
12
20
月
13
年
2
20
月
13
年
20 4 月
13
年
20 6 月
13
年
20
8
13 月
年
2 0 10
13 月
年
1
20 2月
14
年
20 2 月
14
年
20 4 月
14
年
20 6 月
14
年
20
8
14 月
年
2 0 10
14 月
年
1
20 2月
15
年
2月
49
55
中国都市部固定資産投資（除農村部、年初来前年比）
25.0
24.0
23.0
22.0
21.0
20.0
19.0
18.0
17.0
16.0
15.0
54
56
PMIは底打ちか？＆不動産投資はやばい
中国総資金調達額（経済全体のファイナンス規模）
20
12
年
20 2 月
12
年
20 4 月
12
年
20 6 月
12
年
20
8
12 月
年
1
20
1 2 0月
年
1
20 2月
13
年
20 2 月
13
年
20 4 月
13
年
20 6 月
13
20 年8
13 月
年
20 1 0月
13
年
1
20 2月
14
年
20 2 月
14
年
20 4 月
14
年
20 6 月
14
年
20
8
14 月
年
20 1 0
14 月
年
1
20 2月
15
年
2月
（10億元）
52
51
50
49
48
中国鉱工業生産（年初来前年比）
2015/05
2015/03
2015/01
2014/11
2014/09
2014/07
2014/05
2014/03
2014/01
2013/11
2013/09
2013/07
2013/05
2013/03
2013/01
20
12
年
20 2月
12
年
20 4月
12
年
20 6月
12
年
20
8
12 月
年
1
20
0
12 月
年
1
2 0 2月
13
年
20 2月
13
年
20 4月
13
年
20 6月
13
年
20
8
13 月
年
20 10
13 月
年
1
2 0 2月
14
年
20 2月
14
年
20 4月
14
年
20 6月
14
年
20
8
14 月
年
1
20
1 4 0月
年
1
2 0 2月
15
年
2月
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
★2月1日：中国国家統計局「国内外の市場の需要が引き続き弱い。正月と2月中旬に始まる春節（旧正月）の連休に挟まれ、生産が落ち込みやすい時期」
（出所）各種データより大和証券作成
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（日本のお話その①）日本の貿易収支は改善か？⇒円安スピードの鈍化
もともとは電力会社の輸入増を円安要因に挙げていたが、原油価格暴落で赤字改善の可能性
（10億円）
9000
日本の主な輸入品目と原油価格
（10億円）
財の貿易収支
財の輸出金額
財の輸入金額
4000
8000
（ドル/バレル）
数字のマジックで単月で一時的な貿易収支
160
の黒字が出ると、びっくり仰天円高の可能性
3500
7000
6000
5000
4000
140
も
3000
120
2500
100
2000
80
1500
60
1000
40
500
20
3000
2000
1000
0
-1000
0
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-2000
-3000
2005
2006 2007 2008
2009 2010 2011
2012 2013 2014
2015
鉱物性燃料輸入額（名目、季調前）
原材料輸入額
工業製品輸入額
WTI原油価格
食料品輸入額
化学製品輸入額
電気機械輸入額
（出所）日本の財務省データより大和証券作成
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（日本のお話その②）円安悪玉論の復活・輸出企業の国内回帰に注意
↑円安スピードの鈍化
★1月13日：東京商工リサーチ
「円安」関連倒産 2014年は前年より2.0倍増の282件
（ http://www.tsr-net.co.jp/news/analysis/20150113_05.html ）
2014年12月5日の外国為替市場は一時1ドル＝121円台まで円安が進み、2007年7月以来、
7年4カ月ぶりの円安水準になった。日銀の追加金融緩和の決定以降は円安に拍車がかかってい
る。
急速な円安は輸出企業には収益を押し上げるメリットもあるが、海外からの輸入に頼るエネルギ
ー、資源、食料品など幅広い分野では物価を押し上げ中小企業の体力を消耗させている。
倒産全体は中小企業への年末資金の円滑化が図られ抑制されたが、2014年12月の「円安」関連
倒産は22件（前年同月比69.2％増、前年同月13 件）と9カ月連続20件以上で推移している。原油価
格の急落などでガソリン、鋼材など価格が下落している商品もあるが、範囲は限定的にとどまって
いる。このため円相場の推移次第では、体力を疲弊している中小企業の倒産を後押しすることが
懸念される。
2014年は282件前年より2.0倍増
2014年（1-12月）の「円安」関連倒産は282件（前年比102.8％増、前年139件）で、前年比
2.0倍増で推移した。過去の「円高」倒産との比較では、2010-11年の「円高」関連倒産が2年間で136
件だったのに対し、2013-14年の「円安」関連倒産は2年間で421件と、単純比較で3倍に膨らんでい
る。円相場は、円高時の2011-12年の2年間で約12円変動したが、今回の円安は 2013-14年の2年
間で約30円変動しており、急速な為替変動が中小企業の経営を直撃したことを示している。
41都道府県で発生全国に広がる「円安」関連倒産
2014年の地域別では、41都道府県で「円安」関連倒産が発生した。地区別では、関東108件
を筆頭に、中部45件、近畿31件、九州24件、東北21件、北海道17件、北陸13件、中国13件、四国10
件と全国に広がっている。
産業別では、最多が運輸業の100件（前年比44.9％増、前年69件）。人件費上昇などで体力が弱
体化したところに年央までの燃料価格の高止まりが影響した。次いで、製造業が58件（同87.0％増、
同31件）、卸売業50件（同316.6％増、同12件）、サービス業他27件、小売業が18件と続く。
形態別では、最多が破産の203件（同100.9％増、前年101件）と2倍増。次いで、取引停止処分が
59件（同126.9％増、同26件）、民事再生法が12件（同20.0％増、同10件）の順だった。
主な国内回帰・増強検討の動き
銘柄名
概要
銘柄コード
17年春ごろ、米国生産としていたＳＵＶ「ＸＶ」を国内生
富士重
産し6.5万台を輸出
7270
17年初、ケンタッキーとしていた次期カムリの一部を
トヨタ
堤工場で生産することを検討
7203
米国向けＳＵＶ「ローグ」国内からの輸出を10万台以
日産自
上増やす方針
7201
2015年中にベトナムの原付バイクの生産を一部熊本
ホンダ
工場に
7267
日本市場向けエンジン周辺部品を国内生産に切り替
ケーヒン
えることで国内メーカーと交渉を始めた
7251
製品ごとに輸出競争力を精査試算する作業に着手。
ニッパツ
大幅円高でも競争力があれば国内生産輸出を検討
5991
三井造船船舶やエンジン、港湾クレーンなどを生産する国内主
要生産拠点に約１７０億円を投じて設備を増強
7003
今治造船 16年ぶりに大型ドックを400億円投資して整備。大型
受注も。2018年初めに一隻目の引渡し見込み
非上場
ファナック栃木県に国内第４の製造拠点を設ける。広大な工場
用地に総額500億円を投じる。追加で1300億円とも
6954
家庭用血圧計を中国から一部松坂工場へ。松坂工
オムロン
場での製造台数は2016年度に13年度の7倍に
6645
コンテックＦＡ機器や自動販売機に搭載する産業用コンピュー
ターを台湾・中国委託生産から国内子会社で生産に
6639
アイリス
ＬＥＤ（発光ダイオード）ライトの生産の一部を、中国
オーヤマ非から佐賀県の鳥栖工場に移転する計画
小林製薬今春発売の芳香消臭剤の一部とウエットマスクの生
産を中国から日本に移管
4967
銘柄名
概要
銘柄コード
パナソニック今春以降、中国から、電子レンジを神戸、エアコンを
草津、洗濯機を袋井に移すことを検討
6752
6月にも中国から空気清浄機等を八尾に、今後、350
シャープ
Ｌ以下の冷蔵庫、52型以下のテレビを国内に移管
6753
ダイキン
中国から、エアコン50万台～100万台を国内に
6367
2015年度までに、350億円を投じて国内センサー工場
ソニー
を増強
6758
四日市工場に３年間で7000億円を投じてＮＡＮD型フ
東芝
ラッシュ生産を増強
6502
3年以内をめどに現在約43％の国内生産比率を60％
キヤノン
に引き上げる
7751
約250億円で秋田工場を増強。スマホ・自動車向け部
ＴＤＫ
品など中国生産（売り上げ全体の４～５割）の３割を
6762
クラリオン次世代生産ラインの導入で生産体質を改善しなが
ら、日本でも地産地消を進める
6796
パイオニア物流も含めた総合コストを計算し、モデルチェンジの
タイミングで国内回帰を検討する
6773
富士電機
インバーターなどの国内生産体制を強化
6504
三菱電機海外調達6000億円のうち、数百億円分の部品を国内
調達に切り替える方向で検討
6503
海外で調達する部品の一部を国内調達に変える方
日立
向で検討
6501
ファミリーイマッサージチェア大手。上海の生産ラインの大部分を
ナダ非上場鳥取県の工場に移転する計画
出所：各種報道より大和証券作成
（出所）商工リサーチホームページより
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26/28
（日本のお話その③）日米購買力平価（ＰＰＰ）・・・円高論者の心の糧
128円が近くなってくると、絶対みんな、
PPPグラフ持ち出してくると思います。
（出所）各種データより大和証券作成
本資料は、当社が信頼できると判断した情報源から取得した情報に基づいて作成いたしておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。本資料の内容につきましては、お客様のご判断
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27/28
お取引にあたっての手数料等およびリスクについて
手数料等およびリスクについて
●
株式等の売買等にあたっては、「ダイワ・コンサルティング」コースの店舗（支店担当者）経由で国内委託取引を行う場合、約定代金に対して最大1.24200％（但し、最低2,700円）の委託手数料（税込）
が必要となります。また、外国株式等の外国取引にあたっては、現地諸費用等を別途いただくことがあります。
●
株式等の売買等にあたっては、価格等の変動による損失が生じるおそれがあります。また、外国株式等の売買等にあたっては価格変動のほかに為替相場の変動等による損失が生じるおそれがあり
ます。
●
信用取引を行うにあたっては、売買代金の30％以上で、かつ30万円以上の委託保証金が事前に必要です。信用取引は、少額の委託保証金で多額の取引を行うことができることから、損失の額が差
し入れた委託保証金の額を上回るおそれがあります。
●
債券を募集・売出し等により、又は当社との相対取引により売買する場合は、その対価（購入対価・売却対価）のみを受払いいただきます。円貨建て債券は、金利水準の変動等により価格が上下し、
損失を生じるおそれがあります。外貨建て債券は、金利水準の変動に加え、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。また、債券の発行者または元利金の支払いを保証する者の財
務状況等の変化、およびそれらに関する外部評価の変化等により、損失を生じるおそれがあります。
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投資信託をお取引していただく際に、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等をご負担いただきます。また、各商品等には価格の変動等による損失を生じるおそれがありま
す。
ご投資にあたっての留意点
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取引コースや商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、目論見書、等をよくお読みください。
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外国株式、外国債券の銘柄には、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示が行われていないものもあります。
商号等：大和証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第108号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
【保有株式等について】
大和証券は、このレポートに記載された会社が発行する株券等を保有し、売買し、または今後売買することがあります。大和証券グループが、株式等を合計5%超保有しているとして大量保有報告を行っている会社は以下の通りです。（平成27年2月27日現在）
第一カッター興業(1716) 北弘電社(1734) 大豊建設(1822) テノックス(1905) アコーディア・ゴルフ(2131) フルスピード(2159) エイジア(2352) アルコニックス(3036) ソリトンシステムズ(3040) サンセイランディック(3277) 星野リゾート・リート投資法人(3287) 日本ヘルスケア
投資(3308) クリヤマホールディングス(3355) ケー・エフ・シー(3420) サンコーテクノ(3435) トーセイ・リート投資法人(3451) テックファーム(3625) モブキャスト(3664) アバント(3836) 関東電化工業(4047) 第一稀元素化学工業(4082) ラクオリア創薬(4579) 中国塗料(4617)
MORESCO(5018) 相模ゴム工業(5194) 有沢製作所(5208) ノザワ(5237) 中山製鋼所(5408) 東京鐵鋼(5445) 新報国製鉄(5542) テクノプロ・ホールディングス(6028) ライドオン・エクスプレス(6082) 日進工具(6157) レオン自動機(6272) 日精エー・エス・ビー機械(6284) 日精
樹脂工業(6293) オカダアイヨン(6294) 加藤製作所(6390) 兼松エンジニアリング(6402) JUKI(6440) 三相電機(6518) ダブル・スコープ(6619) SEMITEC(6626) 寺崎電気産業(6637) 戸上電機製作所(6643) 京写(6837) 山一電機(6941) 芝浦電子(6957) アストマックス(7162)
ノジマ(7419) 大興電子通信(8023) マネースクウェアHD(8728) マネーパートナーズ(8732) シノケングループ(8909) 大和証券オフィス投資法人(8976) 日本賃貸住宅(8986) ファーストエスコ(9514) セレスポ(9625) 帝国ホテル(9708) 丸紅建材リース(9763) パーカーコーポレー
ション(9845) バイテック(9957)（銘柄コード順）
【主幹事を担当した会社について】
大和証券は、平成26年3月以降下記の銘柄に関する募集・売出し（普通社債を除く）にあたり主幹事会社を担当しています。
日本Ｍ＆Ａセンター(2127) リンクアンドモチベーション(2170) 東京エレクトロンデバイス(2760) 北の達人コーポレーション(2930) アークランドサービス(3085) ブロンコビリー(3091) 鳥貴族(3193) ホットランド(3196) 大和ハウスリート投資法人(3263) アクティビア・プロパティ
ーズ投資法人(3279) イオンリート投資法人(3292) ヒューリックリート投資法人(3295) 日本ヘルスケア投資法人(3308) トリドール(3397) トーセイ・リート投資法人(3451) ケネディクス商業リート投資法人(3453) コロプラ(3668) リアルワールド(3691) オプティム(3694) ＧＭＯリサ
ーチ(3695) 大王製紙(3880) クラウドワークス(3900) カヤック(3904) データセクション(3905) 竹本容器(4248) クイック(4318) ダイト(4577) リボミック(4591) 日本エンタープライズ(4829) ＯＡＴアグリオ(4979) クニミネ工業(5388) ＧＭＯＴＥＣＨ(6026) アドベンチャー(6030) イン
ターワークス(6032) エクストリーム(6033) ＭＲＴ(6034) ファーストロジック(6037) レアジョブ(6096) 日本ビューホテル(6097) パンチ工業(6165) イマジカ・ロボットホールディングス(6879) ＦＰＧ(7148) 盟和産業(7284) プラッツ (7813) 菊水化学工業(7953) 三井不動産(8801)
日本ビルファンド投資法人(8951) オリックス不動産投資法人(8954) ユナイテッド・アーバン投資法人(8960) 平和不動産リート投資法人(8966) 大和証券オフィス投資法人(8976) ジャパン・ホテル・リート投資法人(8985) Ｕ－ＮＥＸＴ(9418) エムティーアイ(9438) アルファポリス
(9467) 広島ガス(9535) アイ・エス・ビー(9702) 学究社(9769) 蔵王産業(9986)（銘柄コード順）
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