ベアリング インベストメント・アップデート 2015 年 8 ⽉ 27 ⽇ リスクオフモード突⼊の背景と今後の⾒通し ベアリング・アセット・マネジメント・リミテッド グローバル債券チーム 円ベース・ポートフォリオ構築グループ 要旨 中国の景気減速を契機とした世界同時株安が進⾏し、市場は⼀気にリスクオフモードに突⼊しています。 中国の景気減速は、資源価格の急落を通じて新興国不安にもつながっていますが、主要中央銀⾏は有効な対 策を打ち出せておらず、「中央銀⾏の政策期待の剥落」のリスクが顕在化しています。 市場の調整過程は年度後半も持続し、⽶国の利上げ観測は⼤きく後退するとみています。⽶国 10 年債利回 りは 1.8％以下の⽔準定着が⾒込まれます。 8 ⽉の⼈⺠元の実質切り下げ以降、市場は急速にリ を取り巻く 3 重苦として、①中国景気の減速、②⽶ スクオフモードに⼊り、世界的に株価が急落し、⽶ ドル⾼、③資源安、を指摘していました。 国の利上げ観測の後退が進⾏しています。また、恐 怖指数とも呼ばれ市場のリスク警戒度を数値で⽰す 今般のリスクオフモード突⼊の背景は、中国の景気 VIX 指数は今週の始めに⼀時 40 に到達し、欧州債 減速を契機に中国株の急落と資源価格の⼀段の下押 務危機が深刻化した 2011 年以来の⾼⽔準にある状 しが同時並⾏的に進⾏していた中、8 ⽉に⼊り、中 況です。 国が打ち出した⼈⺠元の実質切り下げや株価買い⽀ え策が中国株の下落の⻭⽌めとならないことが鮮明 この急速なリスクオフモード突⼊の背景と今後の⾒ 化し、加えて、資源価格下落で交易条件が悪化して 通しについて弊グループの⾒解は以下の通りです。 いる新興国経済への不安が増幅される格好でリスク 性資産に価格調整圧⼒が強まっていったものと⾒て リスクオフモード突⼊の背景 います。 中国⼈⺠元の実質切り下げや⾦融緩和でも下げ ⽌まらない中国株の下落 中国⼈⺠銀⾏が相次いで打ち出した⾦融緩和策が奏 中国株の下落が⽰唆する中国経済への不安と同 時並⾏的に進む資源価格の急落 不安⼼理を拡⼤させ、この不安⼼理の増⼤に⽶連邦 中国への資源輸出に依存していた新興国経済へ の不安⼼理増⼤ これらの複合的な不安⼼理増⼤に対して万策尽 きつつある中央銀⾏ 何かあれば救ってくれるだろうという中央銀⾏ への過度の期待の剥落（中央銀⾏神話の崩壊） 功せず、⼈⺠元の実質的引き下げもかえって市場の 準備制度理事会（以下、FRB）や欧州中央銀⾏（以 下、ECB）、⽇銀も有効な政策を打ち出せていない ⾯では、弊グループが⾒ていた 2015 年のリスク要 因の⼀つである、「中央銀⾏の政策期待の剥落」の リスクが顕在化している状況とも考えられます。市 場では何かショックがあれば最終的には中央銀⾏が 救ってくれるだろうという過度の期待がありました 弊グループでは、昨年秋からこれまでの間、2015 ので、その期待をもとに価格形成されていた株式な 年に念頭に置くべきリスク要因として、①⽶ドル⾼ どのリスク性資産は、期待の剥落分だけリスクプレ と新興国のデフォルトリスク、②先進国の中間層の ミアムが上乗せされ厳しめに価格調整圧⼒が加えら 崩壊と決められない政治、③新興国の地政学的リス れます。 ク、④中央銀⾏の政策期待の剥落、⑤⻑期停滞論の 台頭、の 5 つを挙げていました。また、新興国市場 市場の様々な期待（中国の成⻑軌道は崩れないだろ う、中国が資源を買い続けるだろう、市場を脅かす 情報提供⽤資料 ショックが起きても中央銀⾏が救ってくれるだろう） 今回のリスクオフモード突⼊の背景を弊グループの が⾒直しを迫られ、相応のリスクを織り込む形で価 ⾒⽴て通りと仮定すると、中国景気の減速、中央銀 格⽔準の調整が進⾏しているのが現状のリスクオフ ⾏の政策期待の剥落を織り込む市場のリスク性資産 モード突⼊の背景であると⾒ています。 の価格調整の過程は⼀時的なものでは収まらず、年 度後半を通して持続していくことが予想されます。 これまで期待に働きかける政策を打ち出し、バーナ 夏場まで利上げを織り込んでいた⽶国は拙速な利上 ンキプット、ドラギプット など中央銀⾏が最後の救 げを慎み、利上げ観測は⼤きく後退していくものと 済策を打ち出すことへの期待感を⽰す⾔葉が市場で 予想します。 ※ 語られてきたことが⽰すように、市場の中央銀⾏へ の期待の熱狂度が強ければ強いほど反動は⼤きく、 ⼀⽅、ECB は量的緩和の強化を打ち出し、⽇銀は市 有効な政策が⾒えなければ、中央銀⾏神話の崩壊の 場から追加緩和を催促される展開を予想します。中 様相が強まることを覚悟する必要が⽣じるのかもし 国は、景気減速が社会不安の増⼤に直結し、ひいて れません。 は中国共産党体制を揺るがす事態に⾄ることを防ぐ ※中央銀⾏の⾦融緩和策が相場を⽀えてくれるとの期待が、保有株式の損失を ためにも公共投資などのカンフル剤的な政策を打ち 限定するプット・オプション（売る権利）と同じような役割を果たす状態を指 します。 の背景が、⼈⼝動態の変化、先進国へのキャッチア ップを前にしたいわゆる「中進国の罠※」的なもので 今後の⾒通し 出していくものと予想されますが、中国景気の減速 あれば、需要の前倒し的な⼀時的な政策の実効性に 中国の景気減速、中央銀⾏の政策期待の剥落を 織り込み、市場の調整過程は年度後半も持続。 は疑問が残ります。 ※国⺠⼀⼈当たり GDP（国⺠総⽣産）が 1 万ドルに接近する「中進国」となっ ⽶国は拙速な利上げを慎み、利上げ観測は⼤き く後退。ECB は量的緩和の強化、⽇銀は追加緩 和を市場から催促される展開を予想。 た頃から、「発展途上国」の追い上げによって輸出品が競争⼒を失う⼀⽅、 「先進国」と競争するには技術⼒などが⼗分でないため、結果として成⻑が停 滞してしまう現象のことを指します。 中国は、景気減速に伴う社会不安鎮静化（中国 共産党体制維持）のための公共投資を打ち出す ものの、実効性には疑問。 このような策が、⼀時的な株価対策と認識されてし ⼀時的な株価対策はかえってポジション調整の 好機と捉えられ、株価、商品などのリスク性資 産の戻りも限定的。 の戻りも限定的なものになっていくことが想定され 安全資産への需要は⾼まり、10 年物国債利回り は、⽶国、ドイツ、⽇本でそれぞれ、1.8％、 0.5％、0.3％以下の⽔準定着を⽬指す。 債利回りは、⽶国、ドイツ、⽇本でそれぞれ、1.8％、 まえば、策を出すたびに、かえってポジション調整 の好機と捉えられ、株価、商品などのリスク性資産 ます。結果的にはリスク性資産のボラティリティが ⾼⽌まる中、安全資産への需要は⾼まり、10 年物国 0.5％、0.3％以下の⽔準定着を⽬指す展開となるこ とを予想します。 当資料について 〒100-6166 東京都千代⽥区永⽥町 2-11-1 ⼭王パークタワー12 階 TEL：03-3501-6245 FAX：03-3501-7870 www.barings.com/jp ⾦融商品取引業者： 関東財務局⻑（⾦商）第 396 号 加⼊協会： ⼀般社団法⼈投資信託協会 ⼀般社団法⼈⽇本投資顧問業協会 当資料は、ベアリング投信投資顧問株式会社（以下、「当 社」）が、⾦融市場動向に関する情報提供を⽬的に作成し た資料で、法令に基づく開⽰書類あるいは勧誘に関する資 料ではありません。当資料は、当社が信頼できる情報源か ら得た情報等に基づき作成していますが、内容の正確性あ るいは完全性を保証するものではありません。当資料に掲 載した運⽤状況に関するグラフ、数値その他の情報は過去 の⼀時点のものであり、将来の運⽤成果等を予測あるいは 保証するものではありません。なお、事前の承諾なく掲載 した⾒解、予想、資料等を複製、転⽤等することはお断り します。 Date Complied（東京）: 2015 年 8 ⽉ 27 ⽇ Ref No. M20153Q40 情報提供⽤資料
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