Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Donnerstag, 3. März 2016 China: Sorgen um eine baldige Freigabe des Renminbi-Kurses ‡ Die Abwertung des Chinesischen Renminbi gegenüber dem US-Dollar hat seit vergangenem Sommer wiederholt zu Unruhe an den Finanzmärkten geführt. Aufgrund einer schlechten Kommunikation war lange unklar, welches Ziel die Zentralbank verfolgt. Mittlerweile spricht sehr viel dafür, dass die Zentralbank lediglich auf die Stärke des US-Dollars reagierte, in deren Zuge auch der Außenwert des Renminbi stark gestiegen war. ‡ Die chinesische Zentralbank strebt nach Aussage des Notenbankgouverneurs eine weitgehend stabile Entwicklung des Renminbi gegenüber einem Index aus 13 Währungen an. ‡ Der Rückgang der Währungsreserven seit Mitte 2014 hat Sorgen vor einer Kapitalflucht aus China geschürt. Bislang handelt es sich bei den Abflüssen aber vor allem um die Auflösung sogenannter Carry-Trades und nicht um eine regelrechte Flucht aus dem Renminbi. ‡ Gemessen an der Systematik des Internationalen Währungsfonds liegen die Währungsreserven Chinas heute noch auf ausreichend hohem Niveau, um Sicherheit gegen eine Zahlungsbilanzkrise zu geben. Doch es ist zu erwarten, dass sich die Relation in den kommenden Monaten weiter verschlechtert. Gleichzeitig sinken die ökonomischen Kosten einer Abwertung, wenn die Auslandsschulden chinesischer Unternehmen weiter sinken. Die Sorgen vor einer Freigabe des Renminbi-Kurses und einer folgenden starken Abwertung dürften die Märkte daher beschäftigen, solange der Rückgang der Währungsreserven anhält. Renminbi-Abwertung verunsichert die Märkte Die Abwertung des Chinesischen Renminbi hatte bereits im vergangenen August zu Verwerfungen an den internationalen Kapitalmärkten geführt, und auch die Turbulenzen zu Beginn des laufenden Jahres waren zum Teil auf die neuerliche Schwäche der chinesischen Währung zurückzuführen. Abb. 1 Währungsentwicklung 130 6,0 120 6,5 110 7,0 100 7,5 90 8,0 80 2000 8,5 2003 2006 2009 REER* RMB 2012 2015 REER* Euro RMB/USD (r.Skala) Quellen: OECD, Bloomberg, DekaBank *REER: Realer Effektiver Wechselkurs Dass die Reaktion an den Märkten so heftig ausfiel, hat mehrere Gründe: Erstens ist China nach den USA die zweitgrößte Handelsnation der Welt. Veränderungen des Renminbi haben daher Folgen für die Wettbewerbsfähigkeit vieler Unternehmen rund um den Globus. Zweitens bedeutet die Abwertung des Renminbi gegenüber dem US-Dollar für die Kapitalmärkte Neuland. Denn seit der Jahrtausendwende hatte der Renminbi gegenüber der US-Währung stets entweder aufgewertet, oder er blieb zumindest stabil (siehe Abb. 1). Drittens fällt der Wechsel des Währungsregimes Chinas in eine Zeit, in der ohnehin viele Zentralbanken eine sehr lockere Geldpolitik verfolgen und ein schwacher Wechselkurs von ihnen akzeptiert, wenn nicht sogar gefördert wird. Tritt nun auch noch China in diesen „Schwachwährungswettbewerb“ ein, verschieben sich die Determinanten des Spiels. Viertens hat die chinesische Zentralbank durch ihre Kommunikationspolitik die Märkte weitgehend im Unklaren gelassen, welche Währungsstrategie sie verfolgt. Im August hatte sie geäußert, der Wechselkurs solle sich künftig an den Angebots- und Nachfragebedingungen am Währungsmarkt orientieren. Angesichts des hohen Verkaufsdrucks hatten diese Aussagen auf eine größere Abwertung hingedeutet. Schon nach wenigen Tagen wurde der Kurs des Renminbi zum US-Dollar aber wieder stabil gehalten. Im Dezember wurde dann ein Index veröffentlicht, dessen Wert die Entwicklung des Renminbi gegenüber einem Korb 13 wichtiger Handelspartnerwährungen darstellt. Allerdings wurde nicht Stellung genommen, inwiefern dieser Index eine wichtige Rolle für die Währungspolitik spielt. Zentralbank strebt stabilen Außenwert an Am 14. Februar hat sich der chinesische Notenbankgouverneur Zhou Xiaochuan in einem Zeitungsinterview zur Währungspolitik Chinas geäußert. Seine Aussagen deuten darauf hin, dass ein flexibler Wechselkurs das Langfristziel Chinas ist, doch dass die weltwirtschaftlichen Bedingungen diesen Schritt bis auf weiteres nicht erlauben. Die Notenbank wird also auch weiterhin am Devi- 1 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Donnerstag, 3. März 2016 senmarkt intervenieren, um den Wechselkurs zu steuern. Zhou Xiaochuan sieht den Währungskorbindex als eine wichtige Orientierung, ohne dass es aber eine feste Bindung an diesen Korb geben soll. Nach seinen Aussagen ist zudem keine dramatische Verschärfung der Kapitalverkehrskontrollen geplant. Zhou Xiaochuan hat damit im Wesentlichen bestätigt, was ein Blick auf Wechselkurs und Währungsindex1 nahelegt: Die Notenbank will den Indexwert um die 100 herum stabilisieren. Die Abwertungsschritte seit Auguste wurden immer dann durchgeführt, wenn der Indexwert über 103 hinaus stieg (siehe Abb. 2). Nachdem in den vergangenen Wochen der Index unter 100 gefallen war, wurde eine Aufwertung des Renminbi gegenüber dem US-Dollar von 1% durchgeführt. Die Entscheidung, ausländischem Portfoliokapital den Zugang zum chinesischen Kapitalmarkt zu erleichtern, spricht zudem dafür, dass eine Abschottung der Kapitalbilanz zur Stabilisierung des Wechselkurses nicht sehr wahrscheinlich erscheint. Abb. 2 RMB-Wechselkurs und RMB-Index 6,00 6,10 6,20 6,30 6,40 6,50 6,60 6,70 6,80 6,90 7,00 2014 105 103 101 99 97 95 Aus Sicht der Finanzmärkte dürfte die Entwicklung des Renminbi jedoch ein wichtiges Diskussionsthema bleiben. Denn es kann eine Situation eintreten, in der der Abwertungsdruck so groß wird, dass sich China zwischen einer starken Abwertung von vielleicht 20% oder einer vollständigen Freigabe der Währung oder verschärften Kapitalverkehrskontrollen entscheiden muss. Dazu könnte es kommen, wenn die starken Kapitalabflüsse der vergangenen eineinhalb unvermindert anhalten. Seit Juni 2014 sind die Währungsreserven um mehr als 700 Mrd. US-Dollar auf zuletzt 3231 Mrd. US-Dollar gesunken (siehe Abb. 3). Abb. 3 Chinas Währungsreserven (Mrd. USD) 4000 93 91 89 3000 87 2015 RMB / USD 2016 RMB-Index (r. Skala) Quellen: Bloomberg, RMB-Index: DekaBank-Berechnung RMB-Index: Jan 2015=100 Für die Kapitalmärkte sind das zunächst gute Nachrichten. China ist sich seiner wichtigen Rolle für die Weltwirtschaft bewusst und sieht seine Verantwortung darin, den Wechselkurs weitgehend stabil zu halten. Dass die lange Zeit verfolgte Politik eines stabilen Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar aufgegeben wurde, ist angesichts der Stärke des US-Dollar und der Probleme 1 der chinesischen Wirtschaft verständlich. Eine gezielte Abwertung würde zwar die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte erhöhen, doch würde dadurch nicht das Hauptproblem einer globalen Nachfrageschwäche beseitigt. Eine massive Abwertung könnte über neue Unsicherheit an den Kapitalmärkten zudem die wirtschaftliche Basis in den Exportländern schwächen. Wir gehen daher davon aus, dass sich China auch in den kommenden Monaten in seiner Währungspolitik an der Entwicklung des Währungskorbs orientieren wird. Da wir einen starken US-Dollar erwarten, dürfte der Renminbi gegenüber dem US-Dollar auf Sicht von zwölf Monaten leicht (aktuell prognostizieren wir 5%) abwerten. CFETS veröffentlicht seit dem 30.11.2015 wöchentlich Werte für den Index. Um eine längere Historie und Tageswerte zu erhalten, berechnen wir auf Basis der offiziellen Währungsgewichte eine eigene Reihe für den Index. 2000 1000 0 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Quellen: PBoC, DekaBank Auflösung von Carry-Trades Um besser abschätzen zu können, wie lange sich dieser Trend fortsetzen dürfte, muss man zunächst prüfen, was hinter dem Rückgang der Währungsreserven steckt. Ein guter Teil ist auf Wertverluste zurückzuführen. Etwa ein Drittel der Währungsreserven (hier gibt es nur Schätzungen) dürfte in anderen Währungen als dem US-Dollar investiert sein, vor allem Euros, Japanische Yen und Schweizer Franken. Da diese Währungen seit 2 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Donnerstag, 3. März 2016 Mitte 2014 deutlich gegenüber dem US-Dollar abgewertet haben (Euro: 20,8%, GBP: 16,8%; JPY: 16,2%), können wohl gut 200 Mrd. US-Dollar durch reine Währungsbewegungen erklärt werden. Ein weiterer großer Teil ist auf Tilgungszahlungen auf Auslandskredite zurückzuführen. Chinesische Unternehmen hatten sich in US-Dollar verschuldet, um Geld in Renminbi anzulegen und dadurch von der Zinsdifferenz zu profitieren. Als sich allerdings die Erwartungen eines schwachen Renminbi und steigender US-Zinsen verstärkten, wurden solche „Carry-Trades“ nach und nach aufgelöst. Zwischen Oktober 2014 und Oktober 2015 sind die chinesischen Auslandsschulden um fast 300 Mrd. US-Dollar gesunken. Ähnliche Strategien wurden von Ausländern verfolgt, die Geld auf Konten chinesischer Banken anlegten. Der Abzug solcher Einlagen lag zwischen Oktober 2014 und Oktober 2015 bei fast 100 Mrd. US-Dollar. Die drei Faktoren Bewertungsverluste, Schuldenabbau und Einlagenabzug dürften also rund 600 Mrd. der 700 Mrd. US-Dollar an Reserveverlusten ausmachen. Hinzu kommt, dass chinesische Unternehmen ihre Präsenz im Ausland verstärken. So werden Gewinne, die im Ausland anfallen, heute nicht mehr in dem Maße nach China zurückgeführt, wie das noch vor einigen Jahren der Fall war. Gleichzeitig ist die Übernahmeaktivität gestiegen wofür in erster Linie geschäftsstrategische Überlegungen ausschlaggebend sind. Wenn die oben angeführten Faktoren die Hauptgründe für den Rückgang der Währungsreserven sind und bleiben, könnte die chinesische Zentralbank relativ entspannt sein. Denn die chinesische Auslandsverschuldung lag nach Zahlen der Weltbank am Ende des dritten Quartals 2015 bei rund 1,5 Bio. USD. Davon entfallen rund 500 Mrd. US-Dollar auf Handelsfinanzierungen und Mutter-Tochter-Kredite. In beide Kreditkategorien hängt die Höhe der ausstehenden Kredite nicht von Wechselkurserwartungen ab, und sie sind nicht anfällig für Kapitalabzug. Es ist auch nicht zu erwarten, dass die anderen Auslandskredite (rund eine Mrd. US-Dollar) auf null zurückgefahren werden. Werden die Kredite um rund die Hälfte getilgt, wäre dies mit Blick auf die Währungsreserven von über 3 Bio. US-Dollar tragbar. Die Währungsreserven sind (noch) ausreichend Um abschätzen zu können, wie gut Länder gewappnet sind, einen starken Abfluss von Kapital verkraften zu können, errechnet der Internationale Währungsfonds empfohlene Mindestniveaus für Währungsreserven. Zur Berechnung dieser Niveaus werden die Höhe der Expor- te, der Auslandschulden (kurz- und langfristig separat) und der inländischen Geldmenge betrachtet. Die Höhe der Exporte gibt einen Hinweis auf den zu befürchtenden Einnahmeausfall für den Fall, dass sich die Bedingungen für den Exportsektor massiv verschlechtern. Die Auslandsschulden greifen die Belastung durch Tilgung von Auslandsschulden und Kapitalabflüsse ab. Die Geldmenge gibt einen Hinweis auf das potenzielle Volumen von Kapitalflucht, wenn Chinesen ihre Einlagen außer Landes schaffen oder zumindest in andere Währungen tauschen. Es wird jeweils unterstellt, dass nicht die ganze Summe der einzelnen Kategorien die Währungsreserven belastet, sondern nur ein bestimmter Prozentsatz. Bestehen Kapitalverkehrsbeschränkungen, reduziert sich das Risiko von Kapitalflucht, und die Geldmenge wird mit einem geringeren Prozentsatz einbezogen. Wird ein Regime eines flexiblen Wechselkurses verfolgt, reduzieren sich die Prozentsätze ebenfalls. Abb. 4 Adäquate Währungsreserven Chinas nach IWF-Systematik** (Mrd. USD) Teilweise KVK* Keine KVK* Strenge KVK* Währungsres. 0 1000 Untere Grenze 2000 3000 4000 Obere Grenze Quellen: IWF, Macrobond, DekaBank-Berechnungen *KVK=Kapitalverkehrskontrollen **Daten für Fixkursregime. Den Zahlen für „Teilweise KVK“ liegen DekaBank-Annahmen zugrunde. China verfolgt noch immer ein System weitgehend fester Wechselkurse, was den Bestand benötigter Währungsreserven erhöht. Dies bedeutet, dass die notwendigen Währungsreserven in China zwischen rund 2,5 Bio. US-Dollar (wenn man vollkommen freien Kapitalverkehr unterstellt) und 1,5 Bio. US-Dollar (wenn man strenge Kapitalverkehrskontrollen unterstellt) betragen. Da China weder eine komplett geschlossene noch eine komplett offene Kapitalbilanz hat, erscheint es angebracht, den Mittelwert, also 2 Bio. US-Dollar anzusetzen. Das sind aus Sicht des IWF allerdings jeweils die Untergrenzen für die adäquaten Währungsreserven! Er schlägt jeweils noch einen Sicherheitspuffer von 50% 3 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Donnerstag, 3. März 2016 hinzu, um eine Obergrenze zu ermitteln, oberhalb der das Niveau der Währungsreserven als mit Sicherheit ausreichend betrachtet werden kann (siehe Abb. 4) Die 3,2 Bio. US-Dollar, über die China heute verfügt, erscheinen somit noch ausreichend. Allerdings liegen sie nur knapp über der Obergrenze der von uns für den Fall „teilweise Kapitalverkehrskontrollen“ berechneten Werte. Die Zahlen dürften sich in Zukunft noch weiter verschlechtern. Denn auf der einen Seite dürften die Währungsreserven weiter schrumpfen. Auf der anderen Seite sorgt das hohe Kreditwachstum dafür, dass die Geldmenge weiter steigt. Die hohe Geldmenge ist schon heute der wichtigste Treiber für die Höhe der als adäquat betrachteten Währungsreserven (siehe Tabelle 1 auf Seite 5). Die Zweifel daran, ob die Währungsreserven Chinas ausreichend hoch sind, dürften daher anhalten. Kapitalflucht könnte zur Freigabe des Renminbi führen Aus unserer Sicht ist ein gefährlicher Punkt dann erreicht, wenn klar wird, dass es nicht in erster Linie die Auflösung von Carry-Trades ist, die den Rückgang der Währungsreserven maßgeblich beeinflusst, sondern echte Kapitalflucht. Dies würde bedeuten, dass Chinesen in großer Zahl ihre eigene Währung für überbewertet halten. Dann müsste die gesamte in China umlaufende Geldmenge als Vergleichsmaßstab für die Währungsreserven herangezogen werden, und diese lag im Januar bei umgerechnet 21,7 Bio. US-Dollar. Hat die Angst vor einer Abwertung erst einmal breitere Bevölkerungsschichten erreicht, steht die Zentralbank wie beschrieben vor der Wahl verstärkter Kapitalverkehrskontrollen, einer starken einmaligen Abwertung oder einer vollständigen Freigabe des Wechselkurses. In den vergangenen Monaten hat die chinesische Notenbank die Kapitalverkehrskontrollen Schritt für Schritt gelockert. Nun dürfen ausländische institutionelle Investoren in unbeschränktem Umfang am chinesischen Anleihemarkt investieren. Dahinter steckt nach unserer Einschätzung der feste Wille, den Renminbi zu einer wichtigen internationalen Reservewährung zu machen. Dies wiederum setzt einen entwickelten Kapitalmarkt und eine weitgehend offene Kapitalbilanz voraus. Die Schritte auf dem Weg zu dieser Öffnung gehen schneller, als wir dies erwartet hatten, doch sie erhöhen die Wahrscheinlichkeit einer vollständigen Freigabe des Wechselkurses. Denn bekanntermaßen kann eine Zentralbank nur dann Wechselkurs und Zinsniveau gleichzeitig bestimmen, wenn die Kapitalbilanz weitgehend geschlossen ist. Wir halten es für am wahrscheinlichsten, dass es in den kommenden zwei Jahren nicht zu einer Kapitalflucht größeren Ausmaßes aus China kommt. Der Rückgang der Währungsreserven würde sich dann nach und nach verlangsamen, und die Reserven würden kritische Schwellen nicht unterschreiten. Angesichts eines Leistungsbilanzüberschusses von rund 3% des BIP ist es eher unwahrscheinlich, dass eine massive Überbewertung des Renminbi diagnostiziert wird. In unserem Hauptszenario wertet der Renminbi gegenüber dem USDollar auf Sicht von zwölf Monaten eher moderat um 5% ab, um angesichts eines starken US-Dollars den Außenwert des Renminbis weitegehend stabil zu halten. Sollte aber das Vertrauen in den Renminbi schwinden, dürfte früher oder später die Aufgabe des festen Wechselkurses erfolgen. Zudem verliert China ein wichtiges Motiv zur Stabilisierung des Renminbi, wenn die Auslandsschulden chinesischer Unternehmen immer weiter sinken. Aufgrund der hohen Auslandsverschuldung würde eine starke Abwertung viele Unternehmen heute empfindlich treffen. Zwar denken wir nicht, dass sich der Renminbi nach einer Freigabe des Wechselkurses dauerhaft auf einem extrem schwachen Niveau bewegen würde, denn wir halten die chinesische Wirtschaft für sehr wettbewerbsfähig. Doch in der ersten Phase nach der Freigabe, wenn diese unter dem Druck der Märkte erfolgt, wären massive Verwerfungen an den internationalen Kapitalmärkten zu befürchten. Die Angst vor einem solchen Szenario dürfte die Märkte begleiten, bis sich die chinesischen Währungsreserven stabilisiert haben. 4 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Donnerstag, 3. März 2016 Adäquate Währungsreserven Chinas nach IWF-Systematik in Mrd. US-Dollar Strenge Kapitalverkehrskontrollen Werte Fixer WK Flexibler WK Keine Kapitalverkehrskontrollen Fixer WK Flexibler WK Teilw eise Kapitalverkehrskontrollen Fixer WK Flexibler WK USD % USD % USD % USD % USD % USD % USD 699 30 210 30 210 30 210 30 210 30 210 30 210 Andere Ausl.-Schulden........ 316 20 63 15 47 20 63 15 47 20 63 15 47 Exporte.................................... 2178 10 218 5 109 10 218 5 109 10 218 5 109 Geldm enge M2....................... 21304 5 1065 2,5 533 10 2130 5 1065 7,5 1598 3,75 Kurzfr. Ausl.-Schulden......... 799 Adäq. WR untere Grenze %.. 100 1556 899 2621 1431 2089 1165 Adäq. WR obere Grenze %... 150 2334 1348 3932 2147 3133 1747 Autor: Janis Hübner Tel.: (069) 7147-2543 [email protected] Impressum: https://deka.de/deka-gruppe/impressum Rechtliche Hinweise: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüf-baren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Die Darstellungen inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse / Preise. 5
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