FX Weekly （2015年3月20日）

FX Weekly
平成 27（2015）年 3 月 20 日
GLOBAL MARKETS RESEARCH
チーフアナリスト
内田稔
三菱東京 UFJ 銀行
A member of MUFG, a global financial group
Table of contents
1
今週のトピックス
1. 今週のトピックス
(1) FOMC 後のドル円相場見通し
チーフアナリスト
2
内田稔
来週の相場見通し
(2) 雇用だけが強い米国の経済指標の動き
3
来週の経済指標・イベント
4
マーケットカレンダー
シニアマーケットエコノミスト
鈴木敏之
2. 来週の相場見通し
(1) ドル円：FOMC 後、方向感を失ったドル円相場
予想レンジ
119.00 ～ 121.50
(2) ユーロ：注目イベント終了、横這い圏内の動きを予測
予想レンジ
対ドル：
1.0550 ～ 1.0850
対円：
127.00 ～ 131.50
(3) 豪ドル：材料に乏しく横ばい圏にて推移しよう
予想レンジ
3/27（金）は FX Monthly4 月号
を発行予定です。
FX Weekly は休刊とさせていた
だきます。
次回の FX Weekly は、
4/3（金）発行予定です。
1
FX Weekly | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
対ドル：
0.7500 ～ 0.7800
対円：
91.50 ～ 94.50
(4) 人民元：大幅に上昇した人民元上値余地は限定的
予想レンジ
対ドル：
6.1700 ～ 6.2350
対円：
19.10 ～ 19.65
(1) FOMC 後のドル円相場見通し
6 月利上げ開始への道
筋は付いたが・・・
米国の連邦公開市場委員会（以下、FOMC）が開催された。注目
された声明文からは、利上げ開始まで忍耐強くいることができると
する文言、「Patient」が削除された上で、4 月の利上げ開始の可能
性は低い（unlikely）と明記された（第 1 表）。このため、最短で 6
月の利上げ開始への道筋は付いた。しかし、声明には「Patient」の
削除が、特定の利上げのタイミング（例えば 6 月）を意味しないと
記されている。さらに、利上げ開始には労働市場の一段の改善と物
価の伸びが目標とする 2 ％に向って上昇する確信（ reasonably
confident）が必要とも記されている。足もとでは、労働市場の改善
が続いているとは言え、物価の伸びはその 2％を大幅に下回ってい
る状況だ（第 2 図）。このため、今回のFOMC後、市場の 6 月利上
げ開始の織り込みは低下した。もっとも、イエレン議長が会見で 6
月の可能性も排除しないとした通り、予断を許さない状況が続く。
当方も、今後の労働市場や物価動向などによっては、6 月の利上げ
開始の可能性は引き続き排除すべきではないとの立場だ。
第 1 表：米 FOMC 声明の一部抜粋
第 2 図:PCE デフレーター
（中略）the Committee judges that an increase in the
target range for the federal funds rate remains
unlikely at the April FOMC meeting. The Committee
anticipates that it will be appropriate to raise the
target range for the federal funds rate when it has
seen further improvement in the labor market and is
reasonably confident that inflation will move back to
its 2 percent objective over the medium term. This
change in the forward guidance does not indicate
that the Committee has decided on the timing of the
initial increase in the target range.
（％）
2.2
ヘッドライン
2.0
コア
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
14/1
（資料）FOMC より三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
総じて弱気化
2
14/3
14/5
14/7
14/9
14/11
15/1 （年/月）
（資料）米経済分析局より三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
今回のFOMCは、「Patient」を削除した点を除けば、総じて弱気
化した点が目立つ。経済や物価の見通しがいずれも下方修正され、
長期の失業率（Longer Run）も昨年 12 月の見通し「5.2～5.5％」か
ら「5.0～5.2％」へと下方修正された（第 3 表）。このため、失業
率が低下したからといって、利上げを急ぐ必要性はいく分後退した
と言えよう。また、各メンバーの年末時点での政策金利予想も前回
より、下方修正されている（第 4 図）。これらを踏まえ、FOMC後、
市場では米国債の利回りが低下し、ドル安へと波及した。ドル円が
一時 119.29 まで下落したほか、ユーロドルは 1.1062 へと急反発し
た。また、ドル安や金利低下を好感し、米国の株式相場は大きく反
発している。
今週のトピックス | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
第 3 表：FOMC の経済見通し（％、Central tendency）
第 4 図:FOMC メンバーの政策金利予想（各年末時点）
2015 年
2016 年
2017 年
長期
実質 GDP の
伸び
2.3 ～ 2.7
2.3 ～ 2.7
2.0 ～ 2.4
2.0 ～ 2.3
（昨年 12 月）
2.6 ～ 3.0
2.5 ～ 3.0
2.3 ～ 2.5
2.0 ～ 2.3
（％）
4
3.779
3.662
3.5
3.184
3
2.537
失業率
5.0 ～ 5.2
4.9 ～ 5.1
4.8 ～ 5.1
5.0 ～ 5.2
2
（昨年 12 月）
5.2 ～ 5.3
5.0 ～ 5.2
4.9 ～ 5.3
2.022
5.2 ～ 5.5
1.125
PCE ﾃﾞﾌﾚｰﾀｰ
0.6 ～ 0.8
1.7 ～ 1.9
1.9 ～ 2.0
2.0
（昨年 12 月）
1.0 ～ 1.6
1.7 ～ 2.0
1.8 ～ 2.0
2.0
1
0.772
FOMCメンバー予想の加重平均（昨年12月）
0.25
今回
0
14年末
15
同、コア
1.3 ～ 1.4
1.5 ～ 1.9
1.8 ～ 2.0
－
（昨年 12 月）
1.5 ～ 1.8
1.7 ～ 2.0
1.8 ～ 2.0
－
16年末
17
17年末
18
長期
19
（資料）FOMC よりより三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
（資料）FOMC の Approproate pace of policy firming より、三菱東京ＵＦＪ銀行グ
実質 GDP、インフレ率は第 4 四半期の前年同期比、失業率は第 4 四半期の平均
ローバルマーケットリサーチ作成（人数に応じた加重平均値）
ドル円上昇の条件
3
15年末
16
ドル円相場が上昇するためには、米国の金利上昇期待によるドル
高と、株式相場や原油価格が安定して推移するリスクオンのセンチ
メントの 2 つが同時にそろうことが求められよう。ただ、年初来、
米国の正常化（利上げ）開始を期待したドル高が進む一方、ギリ
シャ情勢を巡る先行き不透明感の台頭、原油価格の急落、ドル高や
利上げを嫌気した米国の株式相場の動揺などがリスクオフの度合い
を強めた。このため、いわゆるリスク回避の円買いも連想され、円
もしっかりと推移し、ドル円という通貨ペアの上昇は限定的だ（第
5 図）。このため、今後、6 月の利上げ開始との見通しが強まる場
合であっても、ドル円の上昇にはつながらない可能性が高い。
一方、利上げ時期が後ズレするとの見方が強まると、昨晩みられ
たように米国の株式相場がこれを好感して上昇するなど、リスクオ
ンの円売りが意識されよう。ただ、その場合、そもそも米国の金利
低下が見込まれ、ドル高が失速すると考えられ、やはりドル円は上
がりづらくなろう（第 6 図）。今後とも米国の正常化（利上げ）開
始への期待がくすぶり、ドル円の漠然とした先高観は根強いとみら
れるが、米国の金利上昇とリスクオンといった二つの条件が同時に
揃うことは、それほど容易ではないと考えられる。このため、ドル
円が上昇する場合も、神経質な値動きを繰り返すとみられ、上昇
ペースはあくまでも緩慢なものにとどまると考えられる。
今週のトピックス | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
第 5 図：ドル指数とドル円相場（年初＝100）
第 6 図:米国債の利回り曲線と FOMC 前後での変化率
ドル指数
（bp）
20
（％）
3.0
112
ドル円
変化（右目盛、bp）
110
2.5
108
15
18日の利回り曲線
前日
10
2.0
106
5
1.5
104
0
-5
102
1.0
-10
100
0.5
-15
98
0.0
96
15/1
15/2
15/3
（年/月）
（資料 Intercontinetnal Exchange より三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリ
-20
1ヶ月 3ヶ月 6ヶ月
1年
2年
3年
5年
7年
10年
30年
（資料）Bloomberg より三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
サーチ作成
4
決して弱くない円
加えて、年初来、円はスイスフランと並び、ドルに次ぐ堅調さを
みせている。背景として、以下の要因が挙げられる。
まず、経常収支の改善だ。金融収支では、証券投資や直接投資に
よる円売り圧力が続いているとみられるが、輸出の増加と輸入の減
少双方によって、貿易収支の改善が著しい。円の需給は、円売り過
多に傾いていた去年までとは大きく異なっているだろう。
また、本邦の金融緩和観測も後退している。黒田総裁は物価の基
調に変化はないとし、物価の伸びが一時的にマイナス圏に低下した
場合も、すぐに政策対応が必要というわけではないとの考えを示し
ている。世界的に多くの中央銀行が金融緩和の度合いを強め、特に
欧州では国債利回りのマイナス化も定着している。日本国債の利回
りは全年限においてプラスを維持しており、少し大げさに言えば、
円は高金利通貨とも言えよう。
今後のドル円見通し
以上から、今回のFOMC後も引き続き 2015 年の上値目途として、
従来予想の 125 円を維持する。一方、昨年来、雇用関連を除く米国
の経済指標の多くは予想を下回っている。イエレン議長も言及した
通り、2015 年第 1 四半期の実質GDPの伸び（4 月 29 日発表）も、
2014 年より勢いが鈍化する公算が大きい。好調な米経済への期待
が、これまでのドル高期待の原動力となってきただけに、その反動
には常に警戒が必要だ。特に、期待が外れた場合のドル安への反応
は、積み上がった持ち高（ドル買い）の解消も加わり、値幅や速度
が出やすい点に、注意が必要だろう。年間を通じた予想レンジの下
限を、最大で 111 円までみているのは、こうした見方によるものだ。
尚、今回の声明では輸出の伸び鈍化に言及がなされ、今後はドル
高の弊害に関心が高まりやすい。その点、4 月の財務省による為替
報告書に注目が必要だろう。昨年、10 月時点で言及がなされた米
ドル名目実効相場の過去 20 年平均線を、足元では 1 割程度上回っ
てドル高が進んでおり、何らかのけん制めいた表現が加わる可能性
は低くない。また、ドル高へのけん制がみられない場合も、そもそ
今週のトピックス | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
も 10 数年ぶりのドル高が経済指標の下ブレとなって現れるに連れ
て、それが自ずとドル高ペースを和らげることにもなるだろう。
第 7 図:米ドルの名目実効相場
135
（ドル高）
130
125
120
115
110
105
100
95
米ドルの名目実効相場
昨年9月時点での過去20年平均
90
（ドル安）
85
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15 （年）
（資料）FRB より、三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
チーフアナリスト内田稔
（3 月 19 日脱稿）
5
今週のトピックス | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
(2) 雇用だけが強い米国の経済指標の動き
イエレン議長も労働生
産性の伸び率低下に困
惑
直近の失業保険申請の統計をみると、雇用拡大の勢いは続いてい
る様相である。このところ発表される雇用統計以外の経済指標は、
どれもが弱い。危機後の労働生産性の伸び率の低下が、一段と厳し
い様相になっていることになる。3 月 18 日の連邦公開市場委員会
（FOMC）後のイエレンFRB議長の記者会見で、労働生産性が低い
ことに議長が困惑していることは、問題の厄介さをあらためて認識
させるものである。
① 経済指標の弱い動き
弱い数が続いている米
国経済
2 月分は、ISM製造業景気指数、小売売上高、住宅着工、鉱工業
生産と弱い数字が並んだ。3 月分の指標として、NAHB住宅建設業
者景況指数、フィラデルフィア連銀製造業景気指数が発表されたが、
緊張を高めるものとなっている。単月の数字が弱いならば、悪天候、
西海岸の港湾ストといった一時的要因をあげて、大きな判断は変え
られないが、傾向が続くとそれでは話が通らない。NAHB住宅建設
業者景気指数も、フィラデルフィア連銀製造業景気指数も、2 月に
続いて 3 月分も弱い数字として出てきた。また、アトランタ連銀の
公表する足元の第 1 四半期のGDPの推計が 0.3％という低い数字に
なっている。
第 1 表: 米国の主要経済指標
2014
2015
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10 月
11 月
12 月
1月
2月
ISM 製造業景気指数
54.4
55.3
55.6
55.7
56.4
58.1
56.1
57.9
57.6
55.1
53.5
52.9
ISM 非製造業景気指数
53.7
55.3
56.1
56.3
57.9
58.6
58.1
56.9
58.8
56.5
56.7
56.9
フィラデルフィア連銀景気指数
10.7
16.0
18.3
19.6
22.8
25.5
18.6
19.0
40.2
24.3
6.3
5.2
4.4
3.5
239
295
鉱工業生産（前年同月比）
3.6
3.9
4.3
4.5
5.1
4.5
4.4
4.2
4.9
4.4
製造業在庫/出荷比率
1.30
1.30
1.31
130
1.29
1.30
1.30
1.32
1.33
1.34
雇用増加数（千人）
225
330
236
286
249
213
250
221
423
329
失業率（％）
6.6
6.2
6.3
6.1
6.2
6.1
5.9
5.7
5.8
5.6
5.7
5.5
雇用―人口比率（％）
58.9
58.9
58.9
59.0
59.0
59.0
59.0
59.2
59.2
59.2
59.3
59.3
小売売上高（前年同月比）
4.1
4.7
4.6
4.4
4.1
5.0
4.6
4.3
4.7
3.3
3.6
1.7
住宅着工件数（千件、年率）
950
1063
984
909
1098
963
1028
1092
1015
1081
1081
897
NAHB 住宅建設景況指数
46
46
45
49
53
55
59
54
58
58
57
55
4.82
中古住宅販売(年率百万件)
4.70
4.75
4.90
5.01
5.07
5.00
5.10
5.16
4.95
5.07
S&P ケース=シラー住宅価格
12.37
10.83
9.34
8.07
6.76
5.59
4.79
4.47
4.29
4.46
自動車販販売（百万、年率）
16.33
15.98
16.70
16.92
16.40
17.45
16.34
16.35
17.08
16.80
16.56
7.4
3.7
0.2
7.5
8.9
8.0
10.1
7.8
0.5
3.6
0.3
消費者信頼感指数
83.9
81.7
82.2
86.4
90.3
93.4
89.0
94.1
91.0
93.1
103.8
96.4
景気先行指数（前年比、％）
5.7
5.3
5.7
6.2
6.9
6.2
6.0
6.3
5.7
6.2
6.5
6.2
0.5862
0.1646
0.1536
0.2735
0.5425
-0.3739
0.3372
0.1658
0.9226
-0.0731
0.1269
CFNAI
5.0
53
16.16
耐久財受注（前年同月比）
全米経済活動指数
3月
（資料）ISM、米労働省、商務省、コンファレンスボード、NAHP のデータより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
（注）『雇用増加』は、非農業部門
『耐久財』は、航空機除きの非国防資本財（設備投資動向を示す代表的指標）
『全米経済活動指数 CFNAI』は、シカゴ連銀が作成しているが全米の経済活動全体を示す指標である。CFNAI は、-0.7～+0.7 の範囲内であれば、過熱も冷え過ぎも
ないと判定される
6
今週のトピックス | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
② 労働生産性の伸び悩み
労働生産性の伸び率低
下の源は危機時の投資
不足
経済指標が軟化を示す中で、雇用は強い。失業保険申請は、ブー
ムの目安の 30 万件を割っている。この雇用拡大の堅調と他の指標
の弱さが示すことは、労働生産性の伸び率が一段と下がるというこ
とになる。労働生産性（以下、生産性）の低下は潜在成長率の低下
につながり、イエレン議長が、この問題の答弁で指摘したとおり、
生活水準の改善が鈍ることである。Fedは、物価の安定と雇用最大
化の任務を同時に達成したといえるような状況に近づいているであ
ろうに、経済はさほど良くないという話になりかねない。
第 2 図: 労働生産性
(前年同期比、％）
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
労働生産性伸び率（前年同期比）
05
07
09
11
13
趨勢
15
(年）
（資料）米労働省のデータをもとに三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
第 3 図: 労働生産性の伸び率と資本係数の変化
（%）
4.0
0.05
0.04
3.5
0.03
3.0
0.02
2.5
0.01
2.0
0.00
-0.01
1.5
-0.02
1.0
-0.03
0.5
-0.04
0.0
85
87
89
91
93
95
97
99
労働生産性の上昇率〈左目盛〉
01
03
05
07
09
11
13
-0.05
15
（年）
資本係数の変化〈右目盛〉
（資料）米労働省、商務省のデータをもとに三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
イエレン議長は 3 月 18 日の会見で、生産性の伸び率が低いこと
を問題とすることは言ったが、原因は特定しなかった。ここでは、
生産性の伸び率と、前年同期からの資本係数（資本ストック/GDP）
の変化について、それぞれ趨勢（HPフィルター）を計算した結果
をみると、同調していることに注目したい。危機後に設備投資が抑
制されたことが、重石となっている可能性をみておくべきであろう。
7
今週のトピックス | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
③ 金融政策
利上げに動いても引き
締めはできない Fed
生産性の伸び率低下をみると、設備投資にブレーキをかけるよう
な政策はとれないであろう。すなわち、利上げにはそのブレーキに
ならないよう配慮が求められるということである。今の金融緩和の
弊害もみるべきで、金融政策の正常化は進めなければならないが、
経済にブレーキをかける強い対応は避けられよう。この 3 月 17-18
日のFOMCが示したことは、忍耐強いというキーワードを声明から
削除して、利上げ開始の意向を持っていることを示したが、FOMC
声明の景気判断の下方修正、利上げ開始の条件をやや厳しくしたこ
と（雇用の改善持続と、インフレ率が目標の 2％に行ける確信が得
られることを条件とした）、経済予測の金利の見方の下方修正を通
じて、一般の金利の予想形成に働きかける形で「金融緩和」を行っ
たと解釈できる。この生産性の低下をみれば、この政策対応は、至
極、理にかなったものである。
第 4 図: FOMC SEP 金利見通し
4.0
3.54
3.5
3.50
3.0
3.18
2.67
2.5
2.54
2.0
2.02
1.5
1.27
1.0
1.13
0.5
0.0
0.77
0.17
0.13
2014年末
14/9月に提示された予測
2015年末
14/12月の提示
2016年末
15/3月の提示
2017年末
ゴールのFF金利
（資料）FRB のデータをもとに三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
シニアマーケットエコノミスト
8
今週のトピックス | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
鈴木敏之
(1) ドル円：FOMC 後、方向感を失ったドル円相場
今週のレビュー
～ FOMC 受け、ドル
円は一時 119 円台へ
～
今週のドル円相場は 121.33 で寄り付いた。米国の連邦公開市場
委員会（以下、FOMC）までは様子見姿勢が強く、121 円台前半か
ら半ばでの推移に終始した（週間高値は 17 日の 121.53）。注目さ
れたFOMCでは、声明文から「Patient」の文言が削除され、最短で
6 月利上げ開始への道筋が付けられた。ただ、声明文の冒頭、強気
の景気判断を示す前回の「solid pace」から、勢いが鈍化したことを
示す「moderated somewhat」へと変更されたほか、多くの点で弱気
化した面が目立った（巻頭トピックス参照）。このため、市場の反
応として、まず債券市場が上昇し、米国債の利回りは急低下。これ
を受け、為替市場では大幅なドル安が進み、ドル円は 119.29 まで
下落した。一方、これまで重石となってきたドル高が和らいだ上、
利上げ開始時期が後ズレする可能性を好感し、米国の株式相場は大
きく反発した。米ドルとの逆相関性が高い原油価格も反発するなど、
市場の緊張は和らいだ。しかし、弱気化したとは言え、世界的にみ
れば、緩和姿勢を強める中央銀行が多い中、利上げに踏み切る
FOMCの意向に変化がみられたわけではない。このため、週末にか
けてはFOMC後の反応に対する巻き返しが活発化し、米国債相場は
反落（金利上昇）し、ドルは幅広い通貨に対して反発するとドル円
も一時 121 円台を回復。同時に、米国の株式相場や原油価格は反落
している。もっとも、本稿執筆時点でのドル円相場は概ね 120 円台
後半で膠着しており、FOMC前と比べ、市場全体のドル高期待は若
干和らいでいる。仮に、121.33 を下回ってニューヨーク時間 17 時
を迎えた場合、ドル円の週足は 5 週間ぶりの陰線となる（月曜の日
本時間朝 9 時よりも金曜の米国東部時間 17 時の方がドル安円高の
意、正午のドル円スポット 120.75～77、第 1 図）。
第 1 図: 今週のドル円相場の値動き
（円）
122.0
↑円安
121.5
121.0
120.5
120.0
↓円高
119.5
3/16
3/17
3/18
3/19
3/20
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
～材料多いが、方向感
出にくい～
9
今回のFOMC声明文では利上げ開始の条件として、労働市場の更
なる改善のほか、物価の伸びが 2％に向かって上昇する確証が得ら
れることを挙げた。このため、今後はより物価関連指標への注目度
が高まるとみられ、FOMCが参照しているPCEデフレーターはもち
ろん、幅広い物価関連指標への市場の注目度は増すだろう。その点、
来週は消費者物価指数が発表される。原油価格の下落を受け、ヘッ
ドラインの低下が想定されるが、エネルギーや食品を除いた物価の
来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
基調を示すコア指数に注目が集まりそうだ。このほか、イエレン議
長が重視する住宅関連の指標に加え、各地区連銀総裁らの公の場で
の発言機会も多い。FOMC直後だけに、実際の討議内容のトーンや
ニュアンスが伝わる貴重な材料となり得よう。
第 2 図: 米国の消費者物価指数の延び（前年比）
（％）
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
13/1
食品
13/7
家賃
衣類
14/1
輸送サービス
エネルギー
15/1 （年/月）
14/7
医療関係
その他
ヘッドライン
コア
（資料）米労働統計局より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
ドル高がドル円には波
及しづらい
これらの材料から、改めて米国の正常化（利上げ）が意識されれ
ば、市場ではドル高が進む可能性はあるだろう。しかし、冴えない
経済指標が続く中とあっては、ドル円への波及は限定されそうだ。
利上げ観測やドル高が株式相場への重石となるほか、ドル高によっ
て原油価格も不安定化する公算が大きく、その場合、円も強含むと
考えられるからだ。このため、ドル円相場がドル高円安方向へと進
むには、昨年終盤にみられた通り、円安材料も重要だろう。ただ、
今週の金融政策決定会合後の会見でも、黒田総裁は物価の延びが鈍
化する場合も、物価の基調に変化がない限り、追加的な緩和措置は
不要との立場を維持している。世界的にみて多くの中央銀行が緩和
姿勢を強める中、日銀の緩和姿勢の突出ぶりは後退している。加え
て、貿易収支の改善も顕著だ。今週発表された 2 月分の貿易統計で
も、輸出は昨年 9 月以降 6 ヶ月続けて前年比プラスを維持（数量は
3 ヶ月ぶりの減少）。輸入も今年に入って 2 ヶ月連続しての前年比
割れが続いている（数量は 5 ヶ月ぶりの増加）。金融収支をみれば、
直接投資や証券投資を通じた円売り圧力は続く見込みだが、経常収
支の改善により、円安圧力は緩和するだろう。実際、年初来の円は
主要通貨の中で、米ドル、スイスフランに次ぐ堅調ぶりを見せてお
り、クロス円での円高をもたらしている。
10 来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
第 3 図:本邦の貿易統計（輸出入の差し引き）
第 4 図:年初来の主要通貨の対ドル変化率
（10億円）
1000
スイスフラン
日本円
500
英ポンド
0
ニュージーランドドル
-500
オーストラリアドル
-1000
ノルウェークローネ
-1500
カナダドル
-2000
スウェーデンクローナ
-2500
ユーロ
-3000
11/1
11/7
12/1
12/7
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1（年/月）
（資料）財務省より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0 （％）
（資料）Bloomberg り、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
やや円買いが強まる場
面も
FOMCは利上げ開始まで忍耐強くいられることを示す「Patient」
の文言を削除するなど、明確な正常化への意向を維持している。し
かし、会見でのイエレン議長も利上げに関して慎重な表現に終始し
ており、ここから利上げ開始まで本当の意味で忍耐強く経済情勢全
般を注視するであろうし、そのスタンスは市場参加者も同じと言え
る。FOMCというイベントを通過し、ドル買いをさらに推し進める
だけの材料には乏しく、来週はドル高がやや一服しよう。一方、
FOMC後、下落したドルが急反発した通り、ドル安の動きがトレン
ド化する材料も多くない。上下いずれに動く場合であっても直近の
レンジを抜けるとは考えにくく、方向感は出づらいだろう。もっと
も、期末を控えた本邦では、実需筋の円買い需要が強まる可能性が
あり、どちらかと言えばドル円は下押し（ドル安円高）圧力を受け
やすい週とはなる。
予想レンジ
ドル円：119.00 ～ 121.50
チーフアナリスト
11 来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
内田稔
(2) ユーロ：注目イベント終了、横這い圏内の動きを予測
今週のレビュー
今週のユーロドル相場は、米 3 月FOMCに絡んだ動きから一時
1.10 台半ばまで上昇したが、結局、行って来いとなった（第 1 図）。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
1.095
↑ユーロ高
1.085
1.075
1.065
1.055
↓ユーロ安
1.045
3/16
3/17
3/18
3/19
3/20
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
週初にユーロドルは 1.04 台後半で寄り付いた。3 月FOMCを控え
て、米利上げ期待は強いものの、ユーロドルが急ピッチで下落して
きたことから調整も入り安い地合いであった。16 日には、米 2 月
鉱工業生産や、米 3 月ニューヨーク連銀景況指数等が市場予想を下
回ったことから、ドル売りが強まると、ユーロドルは 1.06 台前半
へ上昇した。17 日には、独 3 月ZEW景況感指数が 5 ヵ月連続の改
善となったことや、米 2 月住宅着工件数の市場予想比下振れなどか
ら、ユーロドルは 1.0651 まで上昇した。
18 日の 3 月FOMCでは、市場予想通り声明文の「can be patient」
の文言が削除され、利上げは「労働市場の更なる改善を確認し、中
期的にインフレ率が 2％目標に向かって戻ると合理的な自信が持て
た時」に実施するとの見方が示された。しかし、各メンバーの政策
金利予測中央値が大幅に引き下げられた上、GDPや物価見通しも引
き下げられたことから、ハト派的との見方が広がり、ドル売りから、
ユーロドルは 1.1062 を示現した。
もっとも、FOMC声明文は 6 月の利上げ開始にも含みを持たせて
おり、米国金融政策の方向性を大きく変える内容ではないことから、
ドル売り一巡後は、19 日に 1.0613 まで下落した。
第 2 表: 相場に影響した主な経済指標
発表日
経済指標名
結果
市場予想
前回
3/16
米 2 月鉱工業生産（前月比）
0.1%
0.2%
▲0.3%（上方修正）
3/16
米 3 月ニューヨーク連銀景況指数
6.90
8.00
7.78
3/17
独 3 月 ZEW 景況感指数（期待）
54.8
59.4
53.0
3/17
米 2 月住宅着工件数
897 万件
104 万件
108 万件（上方修正）
（資料） Bloombeg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
来週は、ユーロ圏 3 月消費者信頼感（3/20）、ユーロ圏 3 月PMI
（3/24）、独 3 月IFO景況感指数（3/25）等の経済指標が発表され
る。ユーロ安による輸出の増加や原油安による個人消費の増加など
からユーロ圏景気は一部に弱さがみられるものの持ち直しを続けて
12 来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
いる。そのため、経済指標は引き続き良好な結果となることが見込
まれる。特に来週発表される消費者信頼感やPMI等のマインド指標
は改善が明確になろう。
ドル側では、米国の景気回復を受けてFRBによる利上げが意識さ
れるが、3 月FOMCは利上げ時期について引き続き明確に示さな
かった。来週の米 2 月消費者物価指数（3/24）や、米フィッシャー
FRB副議長等のFOMCメンバーの発言に注目が集まる。
来週のユーロドルは、良好なユーロ圏経済指標がユーロ買い材料
視される場面もあろうが、ユーロとドルの金利差が注目され、基本
的にドル主導の動きとなろう。ただし、当方は 3 月FOMCを終えて
市場も落ち着き始めるタイミングにあることから、ユーロドルは横
這い圏内の動きを予想する。
予想レンジ
ユーロドル：1.0550 ～ 1.0850
ユーロ円：127.00 ～ 131.50
アナリスト
13 来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
天達泰章
(3) 豪ドル：材料に乏しく横ばい圏にて推移しよう
今週のレビューと
来週の見通し
今週の豪ドルは 0.761 近辺で寄り付くと、概ね 0.76 台での小幅な
値動きが続いた。3 月 17 日には、オーストラリア中央銀行（以下、
RBA）が定例理事会議事録（3 月 3 日開催分）を発表した。議事録
の内容は、声明文と比べて特段のサプライズがなく、豪ドルへの影
響は限定的となった。17 日から 18 日にかけて開催されたFOMCで
は、利上げ開始まで忍耐強くいることができるとする文言、
「Patient」が削除された一方、利上げペースが傲慢になるとの見方
が広がったことから米ドル売り優勢となると、豪ドルは 0.78 台へ
急反発。しかし、米ドル売り一巡後に豪ドルは再び 0.76 台へと下
落して推移している。
（20 日正午のスポット相場：0.7796－0.7797、第 1 図）
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
0.785
↑豪ドル高
0.780
0.775
0.770
0.765
0.760
↓豪ドル安
0.755
3/16
3/17
3/18
3/19
3/20
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
17 日に発表されたRBA定例理事会議事録（3 月 3 日開催分）では、
「今回の理事会で政策金利を更に引き下げるかどうかを検討するに
当り、金利構造と経済がこれまでの変化に適応できるよう時間を設
けることが適切と判断した。」とあった。また、「さらなる指標を
待つべき」との言及もあり、低金利下での世界の動向に不透明感が
あることも金利据え置きの材料となったこと明らかにした。もっと
も、「今後更なる金融緩和が適切となる可能性がある」とするなど、
今後の利下げの可能性にも言及している。
ただ、議事録では引き続き住宅市場の加熱感をリスクとており、
今回金利据え置きに至った経緯からしても、RBAが次回利下げを判
断するタイミングとしては、2015 年第 1 四半期の消費者物価指数
（4 月 22 日発表）の結果をみてからの可能性が高いだろう。来週
は、豪州で主要な経済指標の発表などを控えていない。市場が注目
していたFOMCも終えて新規材料に乏しいなか、豪ドルは横ばい圏
での値動きが続こう。
予想レンジ
対ドル：0.7500 ～ 0.7800
対円：91.50 ～ 94.50
リサーチアシスタント
14 来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
福島由貴
(4) 人民元：大幅に上昇した人民元上値余地は限定的
今後のレビューと
来週の見通し
今週の人民元は 6.26 台前半で寄り付いた後、対ドル基準値が元
高方向に設定されたことを受けて上昇する展開となった。
貿易収支における輸出取引と金融機関における為替取引動向を比
べると、国際収支の伸びほど人民元転が起きていない様子が窺えた。
そのため当方は、これまで元安地合いのなか、輸出企業等が人民元
転を手控えていた可能性を指摘してきた。今週、対ドル基準値が元
高方向へ設定されたことを受けて、これまで人民元転を控えてきた
輸出企業等の元買いが活発化したとみられる。人民元は 6.20 を割
り込んで上昇。年初来高値を更新する 6.18 台前半を示現している。
第 1 図:人民元相場推移
（元）
6.30
6.25
6.20
6.15
6.10
対ドル基準値
一日の変動許容制限
6.05
6.00
5.95
12/1
1/1
2/1
3/1
（資料） Reuters、Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
15 日に李首相は全人代閉幕後の会見で経済成長目標である 7%成
長達成が容易なものではないとの見方を示した。ただ、中国は自由
に使える多くの政策手段を有しているとも述べており、景気動向次
第では、景気下支え策によって調整をする用意があることを示した。
足もとでは弱い経済指標が目立っており、2 月末に国務院は減税対
象範囲の拡大方針を決定している。今後も景気動向にあわせて景気
下支え策を実施すると見られる。
第 2 表: これまでの政府による主な景気下支え策（2014 年 4 月以降）
時期
実施機関
政策
Apr-14
国務院
鉄道投融資体制改革
基金の設立、鉄道債券投資収益の所得税優遇の実施等
Apr-14
国務院
バラック地域改造、インフラ整備のサポートにおける金融機関参入の推奨
Apr-14
財政部
小型・零細企業の所得税減免
Apr-14
国務院
インフラ建設などの分野で民間資本参入を許可
Apr-14
国務院
貿易安定促進策
ハイテク設備・コア部品の輸入推奨、通関手続の簡略化等
Sep-14
財政部
公共インフラプロジェクトの企業法人税を減免
Oct-14
財政部
中小・零細企業に対する優遇税率対象を拡大
Feb-15
国務院
中小・零細企業に対する優遇税率対象の拡大等の方針を決定
（資料）各種報道より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
15 来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
今週はこれまで緩やかな元安方向への設定が続いていた対ドル基
準値が元高へ切り上げられたことにより、元買いが勢いづき、1 週
間で 1%超の上昇を記録した。こうした流れは来週も続くことが予
想される。
ただ、20 日の対ドル基準値は 6.1496 と前日比小幅に元安水準で
の設定となっており、中国人民銀行に、対ドル基準値を継続的に元
高方向へ切り上げていく意向はないと見ている。
予想レンジ
ドル人民元：6.1700 ～ 6.2350
人民元円：19.10 ～ 19.65
アナリスト
16 来週の相場見通し | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
関谷菜摘
来週・再来週の主な経済指標
23 日（月）
24 日（火）
25 日（水）
26 日（木）
27 日（金）
30 日（月）
31 日（火）
1 日（水）
2 日（木）
23:00
0:00
10:45
18:00
18:00
21:30
22:00
23:00
18:00
18:00
18:00
21:30
18:00
21:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
21:30
8:50
18:00
21:30
21:30
21:30
14:00
18:00
18:00
18:00
22:00
22:45
23:00
8:50
10:00
21:15
23:00
23:00
21:30
23:00
3 日（金）
21:30
21:30
米
ユ
中
ユ
ユ
米
米
米
独
独
独
米
ユ
米
日
日
日
日
日
日
日
日
米
日
ユ
米
米
米
日
ユ
ユ
ユ
米
米
米
日
中
米
米
米
米
米
米
米
英・独
米
米
中古住宅販売件数(2 月・万件)
消費者信頼感指数（3 月速報）
HSBC 製造業 PMI（3 月速報）
製造業 PMI(3 月速報)
サービス業 PMI（3 月速報）
消費者物価指数（前年比、2 月）
FHFA 住宅価格指数（前月比、1 月）
新築住宅販売件数（2 月・万件）
Ifo 景況指数(景気動向、3 月)
Ifo 景況指数(現況評価値、3 月)
Ifo 景況指数(予想値、3 月)
耐久財受注（前月比、2 月）
マネーサプライ M3（季節調整済前年比、2 月）
新規失業保険申請件数（3/21・万件）
消費者物価指数（全国、前年比、2 月）
消費者物価指数（全国、除生鮮、前年比、2 月）
消費者物価指数（全国、除食料エネ、前年比、2 月）
消費者物価指数（東京都区部、前年比、3 月）
消費者物価指数（東京都区部、除生鮮、前年比、3 月）
消費者物価指数（東京都区部、除食料エネ、前年比、3 月）
失業率（2 月）
家計調査消費支出（2 月）
GDP（前期比年率、4Q 確定）
鉱工業生産指数（前月比、2 月速報）
欧州委員会景況指数（3 月）
個人所得（前月比、2 月）
個人支出（前月比、2 月）
PCE デフレータ（前年比、2 月）
住宅着工戸数(2 月・万戸)
消費者物価指数（前年比、3 月速報）
消費者物価指数（前年比、3 月速報コア）
失業率（2 月）
ケース・シラー住宅価格指数（1 月）
シカゴ購買部協会景気指数（3 月）
消費者信頼感指数（3 月）
日銀短観大企業製造業業況 DI（1Q)
製造業 PMI(3 月)
ADP 雇用統計（3 月・万人）
ISM 製造業景気指数（3 月）
建設支出（前月比、2 月）
自動車販売（3 月・万台）*
貿易収支（2 月・億ドル）
製造業受注指数（前月比、2 月）
市場一部休場
市場休場
非農業部門雇用者数変化（3 月・万人）
失業率（3 月）
17 来週の経済指標・イベント | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
予想
494
▲ 5.8
50.4
51.5
53.9
▲ 0.1%
0.5%
47.5
107.2
112.0
103.0
0.5%
4.4%
29.5
2.3%
2.1%
2.1%
2.3%
2.2%
1.7%
3.5%
▲ 3.2%
2.4%
前回
482
▲ 6.7
50.7
51.0
53.7
▲ 0.1%
0.8%
48.1
106.8
111.3
102.5
2.8%
4.1%
29.1
2.4%
2.2%
2.1%
2.3%
2.2%
1.7%
3.6%
▲ 5.1%
2.2%
予想
前回
3.7%
0.07
0.3%
▲ 0.2%
0.2%
86.4
▲ 0.3%
0.7%
11.2%
173.02
45.8
96.4
12
49.9
21.2
52.9
▲ 1.1%
1,616
▲ 418
▲ 0.2%
14
29.5
5.5%
中央銀行関連
23 日（月）
24 日（火）
25 日（水）
26 日（木）
27 日（金）
28 日（土）
30 日（月）
31 日（火）
1 日（水）
2 日（木）
3 日（金）
17:40
23:00
1:00
19:05
18:00
19:30
17:35
22:00
19:30
4:45
米
米
米
米
ユ
米
米
米
米
米
メスター・クリーブランド連銀総裁講演
ウィリアムズ・サンフランシスコ連銀総裁講演
フィッシャー・FRB 副議長講演
ブラード・セントルイス連銀総裁講演
リーカネン・フィンランド中銀総裁講演
エバンス・シカゴ連銀総裁講演
ブラード・セントルイス連銀総裁講演
ロックハート・アトランタ連銀総裁講演
フィッシャー・FRB 副議長講演
イエレン・FRB 議長講演
8:15
21:00
21:50
22:00
4:00
22:00
23:30
21:30
米
米
米
米
米
米
米
ユ
米
フィッシャー・FRB 議長講演
ラッカー・リッチモンド連銀総裁講演
ロックハード・アトランタ連銀総裁挨拶
メスター・クリーブランド連銀総裁討論会
ジョージ・カンザスシティ連銀総裁講演
ウィリアムズ・サンフランシスコ連銀総裁討論会
ロックハード・アトランタ連銀総裁討論会
ECB 理事会議事録（3/5 分）
コチャラコタ・ミネアポリス連銀総裁講演
2:00
2:00
12:45
19:00
2:00
米
米
日
ユ
米
2 年債入札
5 年債入札
2 年債入札
インフレ連動債入札（イタリア）
7 年債入札
ユ
夏時間に移行
18:00
ユ
5 年債、10 年債入札（イタリア）
18:35
12:45
17:50
ユ
日
ユ
5 年債入札（ドイツ）
10 年債入札
国債入札（フランス）
その他
23 日（月）
24 日（火）
25 日（水）
26 日（木）
27 日（金）
28 日（土）
29 日（日）
30 日（月）
31 日（火）
1 日（水）
2 日（木）
3 日（金）
※市場予想は Bloomberg 調査中央値
時刻は日本時間
*印は作成日（3/20)現在で未確定のもの
18 来週の経済指標・イベント | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
マーケットカレンダー
月
火
水
2015/3/23
米/中古住宅販売（2 月）
木
24
金
25
米/消費者物価指数（2 月）
米/耐久財受注（2 月）
FHFA 住宅価格指数（1 月）独/Ifo 景況指数（3 月）
新築住宅販売（2 月）
ユーロ圏/製造業 PMI 速報
26
27
ユーロ圏/マネーサプライ M3
米/GDP 確報（4Q）
（2 月）日/完全失業率（2 月）
家計調査（2 月）
消費者物価指数
（東京都区部 3 月、全国 2 月）
（3 月）
サービス業 PMI 速報（3 月）
米・クリーブランド連銀総裁講演
米・サンフランシスコ連銀総裁講演米・セントルイス連銀総裁講演
米・フィッシャーFRB 副議長講演米・2 年債入札
30
米/個人所得・消費支出（2 月）
ユーロ圏/欧州委員会景況指数
米・セントルイス連銀総裁講演
米・アトランタ連銀総裁講演
米・7 年債入札
米・シカゴ連銀総裁講演
米・5 年債入札
31
4/1
米・フィッシャーFRB 副議長講演
米・イエレン FRB 議長講演
欧州夏時間（29 日～）
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米/ケース・シラー住宅価格指数
米/ADP 雇用統計（3 月）
米/貿易収支（2 月）
米/雇用統計（3 月）
建設支出（2 月）
製造業受注指数（2 月）
（1 月）
シカゴ PM 景況指数（3 月）
ISM 製造業景気指数（3 月）ユーロ圏/ECB 理事会議事録
（3 月）
自動車販売（3 月）*
日/鉱工業生産速報（2 月）
CB 消費者信頼感指数（3 月）
（3/5 分）
ユーロ圏/失業率（2 月）
中/製造業 PMI（3 月）
日/日銀短観
日/日銀短観概要（3 月）
消費者物価指数速報（3 月）
調査全容、業種別計数（3 月）
日/住宅着工件数（2 月）
米・リッチモンド連銀総裁講演
米・アトランタ連銀総裁挨拶
米・サンフランシスコ連銀総裁
米・クリーブランド連銀総裁討論会
討論会
米・カンザスシティ連銀総裁講演米・アトランタ連銀総裁討論会
米・フィッシャーFRB 副議長講演
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米・ミネアポリス連銀総裁挨拶
米・市場一部休場
英独・市場休場
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米/ISM 非製造業景気指数（3 月）米/消費者信用残高（2 月）
米/FOMC 議事要旨（3/17,18 分）米/卸売在庫・売上（2 月）
米/輸出入物価指数（3 月）
日/景気動向指数速報（2 月）
ユーロ圏/生産者物価指数（2 月）ユーロ圏/小売売上（2 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会）
財政収支（3 月）
日/日銀金融政策決定会合
英/MPC
日/日銀金融経済月報（4 月）
中/消費者物価指数（3 月）
生産者物価指数（3 月）
（～8 日）（BOE 金融政策委員会、～9 日）
豪/RBA 理事会
日/日銀金融政策決定会合
マネーサプライ M2（3 月）*
日銀総裁定例会見
国際収支速報（2 月）
対外対内証券売買契約状況
（3 月）
景気ウォッチャー調査（3 月）
米・ミネアポリス連銀総裁講演
米・3 年債入札
英独・市場休場
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米・ニューヨーク連銀総裁講演
米・10 年債入札
14
中/貿易収支（3 月）
米/小売売上（3 月）
日/日銀金融政策決定会合
生産者物価指数（3 月）
議事要旨（3/16, 17 分）
企業在庫（2 月）
機械受注（2 月）
ユーロ圏/鉱工業生産（2 月）
米・30 年債入札
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米/地区連銀経済報告
NY 連銀景況指数（4 月）
鉱工業生産（3 月）
設備稼働率（3 月）
証券投資収支（2 月）
ユーロ圏/ECB 理事会
ECB 総裁定例会見
貿易収支（2 月）
中/小売売上（3 月）
鉱工業生産（3 月）
米・ミネアポリス連銀総裁講演
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米/住宅着工件数（3 月）
建設許可件数（3 月）
フィラデルフィア連銀景況
指数（4 月）
豪/雇用統計（3 月）
17
米/消費者物価指数（3 月）
ミシガン大消費者信頼感
指数速報（4 月）
景気先行指数（3 月）
ユーロ圏/経常収支（2 月）
消費者物価指数確報（3 月）
固定資産投資（都市部、3 月）
GDP（1Q）
米・ミネアポリス連銀総裁討論会
*印は作成日（3/19）現在で日程が未確定のもの
19 マーケットカレンダー | 平成 27（2015）年 3 月 20 日
日・黒田日銀総裁挨拶
G20 財務相・中央銀行総裁会議
（～17 日） IMF・世界銀行春季総会
米・クリーブランド連銀総裁講演
（～19 日）
照会先：三菱東京UFJ銀行市場企画部グローバルマーケットリサーチ
チーフアナリスト内田稔
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株式会社三菱東京UFJ銀行（以下「BTMU」）は、日本で設立され、東京法務局（会社法人等番号 0100-01-008846）において登記された有限責任の株式会
社です。
BTMUの本店は、東京都千代田区丸の内二丁目 7 番 1 号（郵便番号 100-8388）に所在しています。
BTMUロンドン支店は、英国会社登録所において、英国支店として登録されています（登録番号BR002013）。
BTMUは、日本の金融庁によって認可及び規制されています。BTMUロンドン支店は、英国プルーデンス規制機構より認可を受けており（FCA/PRA番号
139189）、英国金融行為監督機構の規制とプルーデンス規制機構の限定された規制の対象となっています。英国プルーデンス規制機構によるBTMUロンド
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20 FX Weekly | 平成 27（2015）年 3 月 20 日

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