2015 年 2 月 23 日 R&I レポート vol.56 伊藤レポートが年金基金に示唆する事年金事業部チーフアナリスト舎利弗孝通インベストメント・チェーンという言葉が、最近聞かれるようになってきた。耳にした読者もいらっしゃるだろう。これは、昨年8月に経済産業省から発表された「持続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家の望ましい関係構築プロジェクト～」の中で、キーワードとして示されているフレーズである。この報告書は、一橋大大学院の伊藤邦雄教授が座長になって取りまとめたもので、「伊藤レポート」と呼ばれている。インベストメント・チェーンとは、「資金の拠出者から、資金を最終的に事業活動に使う企業に至るまでの経路および各機能のつながり」である。報告書の中では、以下のように記載されている。「長期的に見て重要な課題は、日本経済が本格的な人口減少社会に直面する中で、国富を維持・形成することである。そのためには、企業が「稼ぐ力」を高め、持続的に価値を生み出し続けることと併せて、長期的な投資からリターンを得られる仕組み、すなわち経済のインベストメント・チェーンの全体最適化を図っていく必要がある。」としている。報告書では、こうしたインベストメント・チェーンが有効に機能するために、幾つかの課題があるとしている。まず、企業に求めることとして、持続的な成長を目指すために、欧米に比較して見劣りするといわれる企業の「稼ぐ力」を高めることである。それは、日本的といわれる経営体質から脱却し、ROE（自己資本利益率）の向上を図ることである。そのためには、企業と投資家の間で持続的な価値創造を創出する「協創（協調）」の関係を構築し、「高質の対話」が必要であると伊藤レポートでは提言されている。更に、投資家への注目される指摘として、株主としての個人投資家の育成に加え、年金基金などの機関投資家は市場平均を目指すパッシブ運用偏重から脱し、「深い分析に基づく銘柄選択」へ移行すべきだと提言している点である。この背景には、日本市場では機関投資家がパッシブ運用に偏っており、中長期的な投資家層が薄いことが指摘されている。パッシブ運用は、そもそも目標となるベンチマーク通りのリターンを達成することが求められるだけで、投資先企業の選別が行われないため、投資先企業に対する関心が薄い。これでは、価値創造の手段となり得る「協創」や「対話」が促進されにくいことは明白である。これらは、昨今、日本だけでなく、海外でも指摘されているパッシブ運用の弊害である。もちろん、報告書では、中長期的な視点から主体的判断に基づいて銘柄を選択するアクティブ運用を勧奨しているが、いきなりパッシブ運用からアクティブ運用への変更は、年金基金にとってハードルが高いかもしれない。そこで、まず第一歩として、時価総額のみに基づくパッシブ運用から、一定の企業価値基準等で選別したインデックスを主体的に利用することを考えてはどうであろうか。十分検討の価値があるものと思われる。株式会社格付投資情報センター 2015 年 2 月 23 日 • 本資料は、お客様の運用戦略や投資判断等の参考となる情報の提供を目的として作成されたものであり、実際の投資等に係わる最終的な決定は、お客様自身のご判断で行っていただきますようお願いいたします。 • シミュレーションやバックテスト等は参考データをご提供する目的で作成したものであり、将来の利回りを保証するものではありません。 • データの一部は、弊社が信頼できると判断した各種情報源から入手した情報等に基づくものですが、その情報の正確性・確実性について弊社が保証するものではありません。 • 本資料は、作成日において入手可能な情報に基づいて作成したものであり、今後予告なく変更となる場合がございます。 • 本資料に関する一切の権利は、引用部分を除き弊社に属し、いかなる目的であれ本資料の一部または全部の無断での使用・複製は固くお断りいたします。 • 投資評価本部における業務は、信用格付業ではなく、金融商品取引業等に関する内閣府令第２９９条第１項第２８号に規定されるその他業務（信用格付業以外の業務であり、かつ、関連業務以外の業務）です。当該業務に関しては、信用格付行為に不当な影響を及ぼさないための措置が法令上要請されています。 • 弊社が発行する「年金情報」等の媒体にて掲載された事項と本資料において提供された情報は、それぞれ独立のものであり一致するものではありません。 • 本資料の内容に関して、ご不明な点等がございましたら、弊社担当者宛にご照会くださいますようお願いいたします（年金事業部 03－3276－3417）。株式会社格付投資情報センター東京都中央区日本橋1－4－1 日本橋一丁目ビル【金融商品取引業登録番号関東財務局長（金商）第665号】加入協会株式会社格付投資情報センター一般社団法人日本投資顧問業協会