GEO 基準日： 2014 年 12 月 12 日 日本語版発行日： 2014 年 12 月 24 日 Global Economic Outlook 【概況】 世界経済 世界のマクロ経済環境には依然としてばらつきがありますが、原油価格の急落により 2015 年の経済 成長は刺激されるでしょう。 米国 米国では景気回復が続き、勢いも増しています。2015 年年央には政策金利が引き上げられると予想 しています。 欧州 原油価格の下落は今後の経済成長を押し上げますが、インフレ率がさらに低下する見込みであるた め、一段の金融緩和が実施される見通しです。 日本 GDP 成長率の下振れと総選挙の実施が、経済見通しの不確実性を高めています。 中国 抑制されたインフレ率と成長鈍化により、中銀によるさらなる金利引下げが必要とみられます。 アライアンス・バーンスタイン* 世界の経済成長率予想（2014 年、2015 年）** 世界の 経済成長率 6.1% 5.9% 日本を除くアジア 3.0% 2.8% 2.6% 3.1% 2.4% 3.7% 2.4% 2.4% 英国 グローバル 米国 カナダ EEMEA*** 日本 中南米 ユーロ圏 1.6% 1.0% 0.5% 1.7% 1.0% 1.5% 0.8% 1.1% 2014年 2015年 2014 年 12 月 1 日現在 * アライアンス･バーンスタイン･エル・ピーとその傘下の関連会社を含みます。 ** 暦年ベース *** 東欧、中東、アフリカ 出所：アライアンス・バーンスタイン 当資料は情報提供のみを目的としてアライアンス・バーンスタイン・エル・ピーが作成した資料をアライアンス･バーンスタイン株式会社が要約および翻訳（一部追加情報を含む場 合があります）した資料であり、いかなる場合も当資料に記載されている情報は、投資助言としてみなされません。当資料は信用できると判断した情報をもとに作成しております が、その正確性、完全性を保証するものではありません。また当資料の記載内容、データ等は作成時点のものであり、今後予告なしに変更することがあります。アライアンス・バー ンスタインはアライアンス・バーンスタイン・エル・ピーとその傘下の関連会社を含みます。 Global Economic Outlook 1 【世界経済の見通し】 成長は緩慢で まちまち 世界経済の成長サイクルは、依然として緩慢でばらつきがあります。最新の予想では、世界の GDP 成長率は 2014 年が 2.６％、2015 年が 3.1％となる見通しです。この精彩を欠いた成長環境 と、一部の国における低インフレ率により、中央銀行は一段の金融緩和を迫られると予想されま す。これには欧州中央銀行(ECB)、日本銀行、中国人民銀行、そして一部の発展途上国の中央 銀行などが含まれます。 原油価格の急落で 原油価格の持続的な下落は、世界経済にとって過去 1 カ月間で最も重要な動きでした。世界の 明暗 スポット原油価格は 3 カ月でおよそ 30％下落しました。市場ではまず、インフレ率の大幅な下落 見通しを反映し、債券利回りが一段と低下しました。インフレ率への直接的な影響は国によって 異なりますが、歴史的にはほぼ全ての国で原油価格と消費者物価上昇率の間に非常に強い相 関性が見られます。 当面、グローバル金融市場は勝者と敗者を選別しようとするでしょう。原油価格の下落が多くの 石油輸出国の成長見通しを損ね、エネルギー関連企業の業績を悪化させることは間違いありま せん。このことは、おそらく原油生産の伸びを減速させ、設備投資を抑制する動きにつながるで しょう。 マクロ経済レベルでは、原油価格の下落は石油輸出国から石油輸入国への所得の大幅な移転 世界の経済成長 は加速する見込み を意味します。世界の石油消費が 1 日当たり約 9,000 万バレルである現在、1 バレル 20－30 米 ドルの原油価格の下落がもたらす所得移転の規模は年間数千億米ドルにのぼります。 この影響は時間が経過するとともに強まると思われます。歴史的に、原油価格急落の 1、2 年後 は世界経済の成長が著しく加速します。1986 年の原油価格下落の際、世界経済の成長率はそ の後の 2 年間で平均 4.8％となり、1998 年の下落の際は、4.2％となりました。 米国は依然として 成長の牽引役 2015 年年央には世界の経済成長が加速し、米連邦準備制度理事会(FRB)が金融政策を正常化 させ始める可能性があります。米国の経済成長は依然として比較的高く、労働需給が FRB の予 想を上回るペースで逼迫しており、コア・インフレ率は政策当局が想定していたとおりの動きを見 せています。これらは、米国の金融政策が 2015 年年央までに正常化され始めるというアライアン ス・バーンスタインの見方を裏付けています。ECB、日銀、および中国人民銀行が逆方向に動い ていることを受け、経済成長と金融政策の見通しは依然として米ドルに有利となります。 【米国経済の見通し】 米国の成長サイク ルはより堅調に 米国経済は過去 2 カ月で高い成長を示しており、実質 GDP 成長率は平均で年率 4.3％と、悪天 候による 1－3 月期の 2.1％減と対照的な状況となっています。経済成長の大幅な回復はおおむ ね予想に沿ったものです。下半期における年率 4％への成長加速は、2013 年の半ばに始まった 堅調な成長が継続していることを意味します。 消費サイクルは 加速 2013 年年央以来のより力強く広範な GDP の伸びは、現在のビジネス・サイクルの変化とより伝統 的なサイクルへの移行を反映しています。これまでにも述べたとおり、現在のビジネス・サイクル の初期における実質 GDP 成長率は 2 つの要因によって抑制されていました。それは家計のレバ レッジ解消と政府支出の縮小です。しかし、現在消費者は再び借入れを増やしています。銀行 の融資基準が緩和されたほか、消費者マインドも労働市場や家計バランスの改善を背景に向上 しています。また、連邦、州、地方政府レベルでの支出は、2010 年初頭以来初めて前年比でプ ラスとなりました。 2 先行指数は上ぶ れリスクを示唆 米国経済の進路に関しては、景気先行指数の動向が注目に値します。景気先行指数は過去の ビジネス・サイクルを通じて非常に一貫したパターンを示しています。景気回復の初期段階では 非常に速い伸びを示し、その後はサイクルが終焉するまで緩やかになります。 景気先行指数が景気サイクルの半ばで U ターンするケースがありますが、これは足元の回復局 面があと数年継続することを意味します。このパターンは、1967 年、1995 年および 2014 年に見ら れています。 1967 年のケースでは、力強い成長と 3 年半の経済成長期が続きました。1995 年のケースでは、 4％成長が 5 年間続きました。2 つとして同じ景気サイクルは存在しませんが、過去 1 年間で景気 先行指数が 7％も拡大しているのは、1967 年と 1995 年の双方のケースと一致しています。歴史 が導くところでは、景気先行指数の現在の推移は 2015 年以降の経済成長にとって良好な兆しで あると思われます。 経済成長のペースに対する明るい見方を受け、FRB は 2015 年年央、またはそれ以前に短期金 FRB は 2015 年 年央には利上げを 利の誘導水準を引き上げ始めると予想されます。 行う見込み 【欧州経済の見通し】 景況感調査は 軟調 最近の各種景況感調査は期待外れの結果となっており、11 月の購買担当者景況指数(PMI)の 製造業・サービス部門は 10 月の 52.1 から 51.1 に下落しました。これは 2013 年 8 月以来の低水 準で、0.1％強という四半期経済成長率と整合的です。つまり、ユーロ圏は年末を目前にした現 在、ほとんど成長していないと言えます。 ユーロ圏の不調の大部分は外需の不振と、特にドイツにおける設備投資への波及効果によるも のです。こうした要素は引き続き今後の経済成長に対する重しとなるでしょう。一方、明るい材料 は、9 月以来ユーロ換算で 25％下落している最近の原油安です。これは、今後数四半期にわた り成長をサポートするしょう。 原油安が実質 所得を押し上げ 原油安の影響は実質賃金に現れます。名目賃金と給与収入の確定データは 4－6 月期までしか 発表されていませんが、前年比 2.1％増となっています（昨年は 0.5％増）。2014 年下半期に関 し、同様の名目成長率を想定し、11 月のインフレ率（+0.3％）を用いて割引調整すると、実質伸 び率は 1.8％となります。これは 2007 年 10－12 月期以来の高水準で、2009－2013 年の前年比 -0.6％という平均値から大幅に改善していることを意味します。緊縮財政の影響がほぼなくなっ ている今、ユーロ圏の個人消費が持ち直してもおかしくありません。 原油価格の下落は、ユーロ圏の中期的な成長見通しを変更させるものではなく、アライアンス・ バーンスタインでは依然として厳しい見通しをしています。とは言え、地政学上のリスクが過去数 四半期にわたりユーロ圏の経済成長の重しとなっていたのに対し、原油安は今後数四半期の成 長にとって重要な刺激剤となるでしょう。このことは、経済成長が若干加速し、2015 年の年間成長 率が 2014 年の 0.8％から 1.1％まで高まるとのアライアンス・バーンスタインの予想と整合的です。 原油安はもろ刃 の剣 ECB は原油安による成長改善を歓迎する一方、総合インフレ率や期待インフレ率への影響（前 者はマイナスとなる可能性がある）に関してはあまり好ましいと思っていないでしょう。これまで、 ECB は原油安が総合インフレ率に与える影響に対して見て見ぬふりをしてきました（ただし、原 油高に対しては 2008 年 7 月や 2011 年 4 月に、経済成長の低迷にも関わらず金融引締めを行っ たように、見過ごしていません）。最近もこのような傾向が続き、ECB 政策理事会メンバーでドイツ 連銀のイェンス・ヴァイトマン総裁は最近の原油価格下落が「ミニ景気刺激策」であり、ECB による 3 さらなる行動の必要性を低下させると述べました。 一段の金融緩和 の見込み しかし、このようなアプローチは過去の時代のものです。現在の ECB の最大の懸念は、超低イン フレの長期化が期待インフレ率の崩壊につながる可能性です。インフレ率の低下を反転させるこ とは、日本でもそうだったように、非常に困難かもしれません。ECB のマリオ・ドラギ総裁は最近、 ECB が「できるだけ早期にインフレ率と期待インフレ率を引き上げる」ことが極めて重要で、この目 標を達成するために資産買入れプログラムの「規模、ペース、構成」を変更する用意があると述 べました。これを踏まえると、ECB にとっては、供給側主導であっても総合インフレ率の下落を看 過することは困難です。特にマイナス圏への落ち込みはなおさらです。アライアンス・バーンスタ インでは、引き続き ECB が新年早々に国債購入を含む新たな金融刺激策を実施すると見ていま す。 【日本経済の見通し】 早期の総選挙に より新たな不透明 感・・・ 日本の政策・政治環境は過去数週間で大きく変動しました。日銀の黒田東彦総裁が実施した 10 月 31 日の金融緩和は、政策見通しの確実性を高めたように思えましたが、そうではありませんで した。大方の予想を裏切り、安倍晋三首相は来年予定されていた消費税の追加引上げを延期 し、衆議院を解散しました。 ・・・GDP は低調 7－9 月期の GDP 成長率は、予想を大きく下回りました。季節調整済み年率換算(SAAR)では、コ ンセンサス予想の 2.2％増に対し、前期比 1.6％減（前年比では 1.1％減）となりました。これは、4 月に実施された 1 回目の消費税増税の影響が現れた 4－6 月期の 7.3％減(SAAR)に続く 2 期連 続の減少です。 景気後退の定義を「2 期連続の GDP 低下」とするならば、これは日本が景気後退に陥ったことを 意味します。不振の大きな部分は設備投資に起因します。予想を上回る設備投資の減少は GDP を 2.6％（SAAR ベース）押し下げました。民間の内需の伸びも全く明るくありません。前期比 で横ばい、前年比で 2％減となりました。GDP 統計は最近の「ハード」データが示していた状況を 多かれ少なかれ裏付けるもので、日銀短観といった調査データの改善に関わらず、経済活動は 非常に軟調であるということです。 7－9 月期は惨憺たる結果だったものの、9 月のデータは比較的良好でした。鉱工業生産が前月 比 2.9％の増加となり、機械受注も同 2.9％増（4 カ月連続の上昇）なったほか、住宅着工件数が 同 4.1％増、小売売上高が同 2.8％増、名目輸出が同 1.8％増となりました。したがって、状況は 7 －9 月期の間に確実に改善しています。 これは暗い状況を幾分明るくします。しかし、それでもなお経済指標と安倍首相による早期の総 選挙決断の双方に対して重要な疑問が浮かび上がります。 2013 年 4 月に日銀による質的・量的緩和が始まってからの 6 四半期にわたり、GDP はわず か 0.3％しか上昇していません（過去 1 年でみると 1.1％減少）。これは非常に期待外れな結 果です。これを考慮すると、アベノミクスが軌道に乗っていると評価するのは妥当でしょうか。 消費税増税の延期はより広範な財政改革にとってどのような意味を持つでしょうか。国際通 貨基金(IMF)等による調査では、財政の持続可能性を達成するには 20％の消費税が必要 であると示されています。広範囲にわたる改革プログラムを掲げ、支持率も比較的高い政権 ですら最初のハードル（2014 年 4 月の 5％から 8％への消費税増税）をクリアできないので あれば、将来の改革取組に対してどのような意味を持つでしょうか。 安倍首相の決断によって金融政策に対して何らかの影響があるでしょうか。黒田総裁は財 4 政改革を含む政策パッケージとしてのアベノミクスに同意していたわけです。黒田総裁はこ の点について聞かれても明確な答えは示していませんが、明らかに日銀と安倍首相の間で は緊張が高まっていると思われます。 総選挙が一段落した後の真の問題は、安倍首相がアベノミクスの失敗という見方を新たな改革 取組で転換できるかどうかです。選挙に勝利するだけでは十分ではないのです。 【オーストラリア経済の見通し】 利下げと豪ドル 下落の可能性が 増大 先月、オーストラリア準備銀行(RBA)が再び金融緩和策を検討するシナリオを提示しました。それ には次の 4 つの要素がありました： (1)商品相場の下落に対する不安の増大、(2)住宅建設が勢 いを失っていること、(3)失業率の上昇傾向、(4) インフレ率が十分低水準にあるとの認識、です。 これらの要素は多かれ少なかれ想定どおりになりつつあります。最も分かりやすいのは商品相場 のシナリオです。鉄鉱石価格が 70 米ドル/トン以下に下落し続けたことから、オーストラリアの商品 セクターに対する懸念が再浮上しました。そして、こうした懸念は原油価格の急落によって増幅さ れています。オーストラリアは、まだノルウェーやカナダのような主要エネルギー生産国として認識 されていないですが、資源エネルギー経済局によると、向こう 4 年間で液化天然ガス(LNG)の 7 つ の「メガ・プロジェクト」が完成すると世界最大の LNG 輸出国の 1 つとなる見込みなのです。 この輸出能力の大部分は長期契約に基づきますが、それでも価格は変動する仕組みで、原油 価格とおおまかに連動しています。つまり、長期にわたる原油安は明らかにプロジェクトの売上や 収益性等に影響を及ぼします。国民所得のこの減少は、税収減を通じてより広範な経済に波及 します。 また、4 つの要素のうちインフレ率に関しては、原油価格が豪ドルベースで 10－12 月期に前期比 18％下落しており、消費者物価指数(CPI)を 0.3％押し下げる可能性があります。前年の 10－12 月期ＣＰＩの大幅下落の影響が薄れることを考慮しても、2014 年 10－12 月期の CPI は RBA の目 標レンジの下限を下回る 1.5％まで低下するとみられます。 インフレ動向を判断するために重要なのは賃金シナリオです。これは非常に明白です。いかなる 尺度で見ても、賃金上昇率は過去最低、またはそれに近い水準にあります。生産性が上昇してい ることから、単位労働コストの伸びはゼロに近く、コア・インフレ率は明らかに低下傾向にあります。 向こう 6 カ月の間、失業率の上昇とインフレ率の低下により、RBA では金融緩和策への回帰が議 題に上るでしょう。2015 年年央に新たな利下げサイクルが開始される公算が高いと見ています。 【新興国経済の見通し】 ＜中南米＞ OPEC は原油価格 サウジアラビアが、他の石油輸出国機構（OPEC）加盟国のほとんどが求めていた減産を拒絶し 維持を放棄 たため、11 月 27 日の OPEC 総会では生産枠を現在の日量 3,000 万バレルに据え置く決定がな されました。この生産枠は OPEC による 2015 年の石油需要予測を日量約 100 万バレル上回って います。ベネズエラとアルジェリアは日量 200 万バレルの減産を求めていました。 この決定は、サウジアラビアが価格維持という年来の方針を放棄し、均衡価格を世界の需給に委 ねることを示唆しています。これを受けて原油価格は急落しており、短期的には一段と下落する 5 可能性があります。ブレント原油価格は現在 1 バレル当たり約 70 米ドルと、6 月の高値を 37％下 回る水準で取引されています。次回の OPEC 定例総会は 2015 年 6 月に予定されていますが、 向こう数週間の価格動向が極端なものとなれば、より早期に臨時総会が実施される可能性も排 除できません。一方、高コストのシェールオイル生産者が現在の価格水準で市場から締め出され るかどうかは現時点では不明です。現在、原油価格は少なくとも短期的には低水準にとどまると 予想されるため、石油輸出国が最も大きな損失をこうむり、石油輸入国が恩恵を受けます。 ベネズエラ：台風 の目 原油安によって深刻な打撃を受ける石油輸出国の極端な例として、中南米ではベネズエラが挙 げられます。石油は同国の輸出の 95％近くと歳入の半分近くを占めています。原油価格が 1 米 ドル下落するごとに同国は公的部門のキャッシュフローを年間 6 億米ドル以上失うと推定されま す。したがって、現在の原油安は政府に非常に大きな問題を突き付けています。原油価格の下 落が続けば、当局はより大きな調整を行う必要に迫られます。 過去数週間、政策対応に踏み出す動きが見られていますが、財政と対外収支の双方を安定させ るにはほど遠いものです。短期的に、ベネズエラの原油は 1 バレル 60 米ドルまたはそれ以下に 下落する可能性があり、そうなれば公定為替レートの急落、国内ガソリン価格の上昇、資産の売 却（米国の Citgo 製油所）、および金融支援が必要になるでしょう。今のところ政府の反応は遅い ですが、原油価格の下落が続けば、必要な調整はより大きくなります。 メキシコは原油 価格ヘッジが奏功 メキシコは、政府が原油価格を 1 バレル 79 米ドルでヘッジする戦略を完了したため、短期的には 打撃は少ないと思われます。また、正味の石油輸出高も小さいです。このヘッジは 2015 年度しか 対象となっていないため、原油安がより持続的となった場合は 2015 年以降に財政引締めが必要 となります。また、メキシコ湾における石油掘削の限界費用は低いものの、原油安はエネルギー・ セクターにおける官民の合弁事業への投資魅力を損ねる可能性があります。 国営石油会社ペメックスの生産高が 2014 年の予測を下回り、この減少傾向が 2015 年に反転す るかどうかも不透明であるため、原油生産はメキシコにとって最も脆弱な要素です。 最近の原油価格の動向が金融政策の変更につながるとは見ていません。なぜなら、 メキシコ中 銀はすでに積極的に金利を引き下げており、米 FRB が最初の利上げを実施するタイミングを 待って再び利上げを行うと見られるからです。 チリとウルグアイは、中南米諸国の中でも原油安からの恩恵を最も大きく受ける国です。チリはエ ネルギーの純輸入国で、輸入は年間 GDP の 5％にのぼります。他の要素を考慮すると、原油安 は両国の経常赤字縮小、インフレ率低下ならびにチリ・ペソおよびウルグアイ・ペソの上昇につな がると思われます。コロンビアでは、中央銀行が 11 月下旬に基準金利を 4.5％に据え置きまし た。しかし、原油価格の急落は経済活動を鈍化させる恐れがあるため、今後さらに原油安が進行 した場合、最近の通貨安にも関わらず、2015 年にはより緩和的な金融政策が実施される可能性 を排除できません。 ブラジル：新経済 チーム発足 ディルマ・ルセフ大統領は二期目の経済閣僚として財務大臣にジョアキン・レビ氏、企画・予算管 理大臣にネルソン・バルボザ氏、中央銀行総裁にアレッシャンドレ・トンビニ氏を任命しました。 レビ氏の財務大臣就任により、非常に必要とされていた財政政策の正常化が期待されます。同 氏の任命は市場に歓迎されました。しかし、現在の支出の大半は用途が決まっているほか、急速 な経済成長により税収が大幅に増える見込みも薄いことから、同氏は現存する制度的制約下で 改革を進めなければなりません。また、ルセフ大統領がどれほど経済閣僚に裁量を与えるかに ついても不透明感があります。レビ氏は経済政策に対して明らかに正統派の立場ですが、大統 領は、労働者党連立与党の最も左寄りの一団に配慮して「引き続き社会的統合、雇用、教育へ 6 のアクセス、インフラ投資を優先させる」と述べています。 レビ氏はすでにルセフ大統領に基本プランを提出し、その中で 2015 年の基礎的財政黒字を 1.2％（公式予想の 2％を下回りますが、今年の予想の 0.5％を大きく上回ります）、2016 年以降は GDP の 2％以上としています。これは今後の債務残高の GDP 比を安定させ、ソブリン債の格下 げを防止するために必要な最小限の黒字です。レビ氏はまた、「公的部門の活動がより予測可 能であることは投資判断における重要な要素である」と述べ、財政の透明性を高めることを約束 しました。また、国民の貯蓄率を高めることが優先事項であると述べたほか、財務省が開発銀行 に資本注入する戦略を「変える必要がある」とも訴え、経済成長を促進するために資本市場がよ り重要な役割を演じる必要があるとの見方を示しました。 バルボザ氏も基礎的財政黒字の増加に取り組み、連邦政府の投資プログラムを調整すると述べ ました。続投するトンビニ氏は、中央銀行の優先事項がインフレ率を中期目標の 4.5％に回帰さ せることであると語り、同行はマクロ経済の調整がインフレ率の持続的な上昇という形で経済に波 及することを防ぐ必要があると述べました。このことは、引締め的な金融政策が続くことを示唆して います。 一方、ブラジル地理統計院(IBGE)が発表した 7－9 月期の GDP は、前期比で 0.1％増、前年比 で 0.2％減となり、予想を下回りました。過去 4 四半期の GDP は前年比で 0.7％増加しているも のの、年初来では前年比 0.3％増の微増にとどまっています。2014 年通年ではより低い数値が 予想され、2015 年に向けてプラスの持ち越し効果は見込めません。2015 年に実施されると予想 される財政政策および準財政政策の引締めを受け、消費が軟調となる可能性は高く、2015 年の 経済成長率は非常に低いものとなると思われます。 原油安はアジアに 福音 ＜日本を除くアジア＞ エネルギー純輸入地域であるアジアでは、原油価格の下落による所得増は消費と投資に好影 響をもたらすでしょう。しかし、それ以前に、低成長とディスインフレの進行により、緩和的な政策 （特に金融政策）が採られることは確実と思われます。したがって、2015 年年央に米 FRB の政策 正常化が見込まれる中にあっても、アジアでは独自の金融政策が進むと予想されます。 今後 6 カ月間に、中国、韓国、インド、ベトナムでは一段の利下げ、その他のアジア諸国では金 利の据置きを予想しています。米ドル高期待が強い中、低いキャリーを理由に、ほとんどのアジ ア通貨は下落圧力を受けると予想されます。大幅な経常黒字となっている韓国、台湾、シンガ ポール、マレーシア、フィリピン、中国でも通貨は下落すると予想されます。なお、経常黒字は、 原油価格がさらに下落すれば交易条件の改善でさらに増大すると予想されます。 マレーシアは小幅 な石油純輸出国 石油による影響という点では、マレーシアが小幅ながら同地域の数少ない石油純輸出国です が、その黒字幅は過去 10 年間で継続的に減少しています。石油生産はもはや同国の国際収支 の中核的要素ではなく、ヤシ油の方がより重要な輸出品となっています。最近のヤシ油価格は、 世界の原油価格の動向とはほとんど相関性がありません。 インドは原油・ 食料価格の下落 の恩恵に インドでは食料とエネルギーがインフレ率や国内の補助金に大きな影響を与えるため、原油価格 と食料価格の下落の効果は物価、財政、対外収支等の見通しを改善させています。これはモ ディ政権が依然として市場の期待ほどのペースで構造改革を実施できていな中、朗報です。イ ンフレ率の低下、依然として軟調な経済成長を背景に、インド準備銀行(RBI)が政策金利を引き 下げる環境は整いつつあります。RBI のラジャン総裁は直近の政策会合で、2015 年初頭には利 下げの余地があるという強いメッセージを発しており、現地通貨建て国債利回り低下を市場が織 り込み始めるのは妥当と思われます。 7 中国では一段の 利下げ圧力 ロシア・ルーブル は原油価格の 下落で大幅下落 経済成長の構造的な減速に直面している中国では、原油安はディスインフレ傾向を強める効果 があります。中国人民銀行は、金融システム全体にわたる資金調達コストを引き下げるために、 銀行の貸出および預金金利を引き下げました。これにより、借入が増大したセクターは借替えが より容易になり、緩やかなレバレッジ解消プロセスのための時間が与えられます。インフレ率の低 下により、2015 年は一段の利下げや預金準備率の削減が可能となっています。これには、景気 減速を食い止め、信用危機を抑止する効果があると見ています。 ＜東欧、中東、アフリカ（EEMEA）＞ OPEC 総会が減産を見送ったことで原油価格の下落が加速したため、ロシア・ルーブルは大きな 下落圧力に直面しています。西洋諸国による金融制裁が維持される中、ロシア中央銀行は外貨 準備高を守るために為替介入を控え、ルーブルがさらに 15％下落することを容認しました。これ は 11 月の原油価格の下落幅にほぼ沿った規模です。 ルーブル安は 原油安の財政・ 対外収支に対する 影響を緩和するが … 2014 年、ルーブルは外貨の貿易加重バスケットに対して約 3 分の 1 下落しました。通貨の下落 は、ロシアの経常収支と財政収支に対する原油安のマイナスの影響を相殺します。しかし、ルー ブル安はいずれインフレ率を押し上げることとなります。通貨安の物価への転嫁に関するロシア 中銀の保守的な予測を前提にしても、同国のインフレ率は 4.5％近く上昇すると見られます。 …インフレ率を 押し上げる 消費者物価への転嫁の大部分は、向こう 6 カ月で実現する見通しで、景気後退に陥ることによる ディスインフレ圧力によっても部分的にしか相殺されません。したがって、アライアンス・バーンス タインでは、2015 年のロシアのインフレ率予想を引き上げています。また、予想に対するリスクは 依然として上ぶれ方向に傾いていると見ています。このため、2015 年に経済成長が落ち込んだ としても、あるいはルーブル安による物価高を一時的なものとみなしても、中央銀行が利下げを 実施するのは非常に困難となります。事実、ルーブルが均衡水準をオーバーシュートするのを防 ぐために中央銀行は向こう数カ月で利上げも辞さない可能性があります。 景気後退に陥る 見込み 一方、実体経済は依然として制裁と原油安という最悪の状況下に苦しんでいます（原油安による 影響は制裁による影響を上回っています）。それでも、7－9 月期の GDP データは予想よりも良好 で、前年比で 0.7％増と、4－6 月期の 0.8％増からわずかに低下したにすぎません。11 月に発表 された 7－9 月期の統計によると、経済成長はほとんど奇跡的に維持されており、農業部門の異 例の強い上昇によってプラス圏を維持しました。企業による生産高は（主に豊作の穀物収穫に よって）前年比 10％増加しました。 こうしたポジティブな要素が 10－12 月期以降も続く可能性は低く、ロシア経済は 2015 年に完全 な景気後退に陥ると予想されます。原油価格の暴落により、大型の国営企業による投資需要（ロ シア経済の設備投資全体の約 3 分の 1 を占める）が一段と損なわれるでしょう。石油とガス・セク ターが国民所得全体の約 4 分の 1 に達するロシア経済では、原油安も実質賃金の伸びをさらに 押し下げることとなります。一方、連邦歳入の 50％近くがエネルギー・セクターによるものであるた め、政府が財政支出を通じて景気刺激を図る能力は大幅に制限されます。しかし、それでも政策 当局は GDP の 4.5％にのぼる準備基金の一部をインフラ・プロジェクトのために用いるのではな いかと思われます。 ほとんどのロシア企業がウクライナ危機に端を発する西洋諸国の制裁によって国際資本市場から 実質的に締め出されている現在、石油収益の減少による影響は言うまでもなく非常に深刻なもの となります。すでに能力以上の貸出を行って窮地に立つ国内銀行からの借入以外の方法で、ロシ ア企業や政府が設備投資および経常支出を賄う資金を調達することが極めて困難だからです。 8 アライアンス･バーンスタイン・グローバル経済予測 2014 年 12 月 実質成長率 2 2014F 4Q/4Q 2 2015F 4Q/4Q 2014F 暦年 インフレ率 2015F 暦年 2 2014F 4Q/4Q 2 2015F 4Q/4Q 2014F 暦年 政策金利 2015F 暦年 2014F 年末 1 2015F 年末 長期金利 1 2014F 年末 2015F 年末 グローバル 2.6% 3.2% 2.6% 3.1% 2.2% 2.4% 2.9% 2.7% 1.97% 2.26% 3.07% 3.44% 先進国 1.7% 2.6% 1.7% 2.4% 1.4% 1.7% 1.5% 1.3% 0.28% 0.84% 1.70% 2.26% 新興国 4.0% 4.3% 4.2% 4.2% 3.7% 3.7% 5.4% 5.2% 5.19% 4.96% 5.74% 5.78% 米国 2.6% 3.8% 2.4% 3.7% 1.7% 2.5% 1.7% 1.9% 0.13% 1.50% 2.50% 3.50% カナダ 2.4% 2.2% 2.4% 2.4% 2.6% 2.2% 2.0% 2.2% 1.00% 1.50% 2.40% 4.00% 欧州 1.2% 1.7% 1.3% 1.5% 0.5% 1.1% 0.7% 0.7% 0.16% 0.23% 1.09% 1.25% ユーロ圏 0.7% 1.5% 0.8% 1.1% 0.3% 0.9% 0.5% 0.6% 0.05% 0.05% 0.85% 1.00% 英国 3.1% 2.7% 3.0% 2.8% 1.2% 1.5% 1.5% 1.3% 0.50% 1.00% 2.10% 2.25% スウェーデン 1.9% 2.4% 2.2% 2.3% 0.0% 1.2% -0.1% 0.8% 0.00% 0.00% 1.20% 1.35% ノルウェー 2.8% 2.0% 2.6% 2.2% 2.0% 1.6% 2.0% 1.9% 1.25% 1.25% 2.00% 2.25% 日本 0.4% 2.4% 0.5% 1.7% 2.5% 1.0% 2.7% 1.0% 0.10% 0.10% 0.50% 0.75% オーストラリア 2.6% 2.0% 3.1% 1.9% 1.5% 2.2% 2.4% 1.7% 2.50% 2.00% 3.00% 3.25% ニュージーランド 3.8% 2.4% 3.1% 3.3% 0.9% 1.6% 1.3% 1.1% 3.50% 3.75% 3.90% 4.25% アジア（除く日本） 5.9% 6.0% 6.1% 5.9% 2.5% 2.9% 3.0% 2.8% 3.70% 3.35% 3.99% 3.70% 中国 3 7.1% 6.7% 7.3% 6.8% 1.5% 2.2% 2.0% 2.0% 3.00% 2.50% 3.20% 2.80% 香港 4 2.9% 3.0% 2.5% 3.0% 5.0% 3.5% 4.4% 4.2% 0.50% 1.00% 1.82% 2.10% インド 5 5.6% 5.8% 5.3% 5.6% 5.7% 6.0% 7.4% 5.8% 8.00% 7.75% 8.10% 7.80% インドネシア 6 5.2% 5.6% 5.1% 5.5% 6.3% 4.2% 6.4% 5.7% 7.50% 7.00% 7.60% 7.30% 韓国 7 3.0% 3.9% 3.4% 3.6% 1.5% 2.2% 1.4% 1.9% 2.00% 1.75% 2.65% 2.40% 8 1.5% 3.0% 0.5% 3.9% 1.7% 2.5% 2.0% 2.0% 2.00% 2.00% 3.30% 3.50% 中南米 1.0% 1.8% 1.0% 1.5% 4.8% 4.4% 4.6% 4.8% 7.77% 8.00% 9.27% 9.54% -1.0% 0.7% -0.4% 0.6% 29.0% 26.0% 32.0% 27.0% — — — — タイ アルゼンチン ブラジル 0.2% 0.7% 0.2% 0.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.8% 11.75% 11.75% 12.30% 12.50% チリ 1.5% 3.5% 1.7% 3.1% 3.0% 3.0% 2.9% 3.0% 3.00% 3.50% 4.50% 4.90% コロンビア 4.6% 4.2% 5.0% 4.1% 3.0% 3.3% 2.6% 3.2% 4.50% 5.00% 6.70% 6.90% メキシコ 2.8% 3.5% 2.1% 3.4% 4.0% 3.3% 3.9% 3.4% 3.00% 3.50% 6.00% 6.40% 1.1% 1.3% 1.6% 1.0% 7.0% 5.6% 6.5% 6.1% 7.92% 7.62% 8.38% 9.33% ハンガリー 2.6% 2.2% 3.2% 2.1% -0.2% 3.0% -0.1% 1.5% 2.10% 2.10% 3.75% 4.75% ポーランド 3.3% 3.6% 3.3% 3.3% -1.0% 1.9% 0.0% 0.4% 2.00% 2.00% 2.50% 3.05% ロシア 0.0% -0.6% 0.7% -0.8% 8.9% 6.0% 7.6% 7.9% 10.00% 9.00% 10.25% 11.00% 南アフリカ 0.7% 2.9% 1.3% 2.3% 5.5% 6.1% 6.1% 5.1% 5.75% 6.50% 8.00% 9.25% トルコ 2.5% 4.0% 3.0% 3.2% 8.9% 6.9% 8.9% 6.3% 8.25% 9.00% 8.15% 9.75% EEMEA 注記：2014、2015 年には予測値が含まれます。データは過去にさかのぼって変更される場合があります。 1 政策金利および長期金利は各年末予測。長期金利は別注のない限り、10 年国債利回り 2 10－12 月期（前年同期比） 3 中国：政策金利は 7 日レポ金利と 10 年国債利回り 4 香港：貸出基準金利と 10 年物為替基金証券利回り 5 インド：翌日物レポ金利と 10 年国債利回り 6 インドネシア：市場介入金利と 10 年国債利回り 7 韓国：コール翌日物金利と 10 年国債利回り 8 タイ：1 日物レポ金利と 10 年債利回り 出所：アライアンス･バーンスタイン 9 当資料についての重要情報 当資料は、投資判断のご参考となる情報提供を目的としており勧誘を目的としたものではありません。特定投資信託の取得をご希望の場合には、販売会社 において投資信託説明書（交付目論見書）をお渡ししますので、必ず詳細をご確認のうえ、投資に関する最終決定はご自身で判断なさるようお願いします。 以下の内容は、投資信託をお申込みされる際に、投資家の皆様に、ご確認いただきたい事項としてお知らせするものです。 投資信託のリスクについて アライアンス・バーンスタイン株式会社の設定・運用する投資信託は、株式・債券等の値動きのある金融商品等に投資します（外貨建資産には為替変動 リスクもあります。）ので、基準価額は変動し、投資元本を割り込むことがあります。したがって、元金が保証されているものではありません。投資信託の運 用による損益は、全て投資者の皆様に帰属します。投資信託は預貯金と異なります。リスクの要因については、各投資信託が投資する金融商品等によ り異なりますので、お申込みにあたっては、各投資信託の投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等をご覧ください。 お客様にご負担いただく費用：投資信託のご購入時や運用期間中には以下の費用がかかります ● 申込時に直接ご負担いただく費用 …申込手数料 上限 3.24％です。 ● 換金時に直接ご負担いただく費用…信託財産留保金 上限 0.5％です。 ● 保有期間に間接的にご負担いただく費用…信託報酬 上限 2.0304％（税抜 1.88％）です。 その他費用…上記以外に保有期間に応じてご負担いただく費用があります。投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等でご確認くださ い。 上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、アライアンス・バーンスタイン株 式会社が運用する全ての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しております。 ご注意 アライアンス・バーンスタイン株式会社の運用戦略や商品は、値動きのある金融商品等を投資対象として運用を行いま すので、運用ポートフォリオの運用実績は、組入れられた金融商品等の値動きの変化による影響を受けます。また、金 融商品取引業者等と取引を行うため、その業務または財産の状況の変化による影響も受けます。デリバティブ取引を 行う場合は、これらの影響により保証金を超過する損失が発生する可能性があります。資産の価値の減少を含むリスク はお客様に帰属します。したがって、元金および利回りのいずれも保証されているものではありません。運用戦略や商 品によって投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異な 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