Viewpoint 2015年2月リート投資の4本の柱：資産配分に含める意義トム・ボージャリアン、エグゼクティブ・バイス・プレジデント兼ポートフォリオ・マネージャー編集者：パーク・ミラー・ジョンソン魅力的なインカムを提供すると同時に、適度なリスク特性を示し、株式と完全相関ではない優れたリターンをもたらす不動産投資信託（リート）は、ポートフォリオを分散させる有効な手段として機能してきました。これらの長く続く特性は、上場不動産証券に備わる固有の性質が直接の要因であり、戦略的資産配分に含めるべきとの見方を強く裏付けるものです。投資家は何年にもわたり不動産証券に対して強い関心を示しており、2014年も例外ではありませんでした。モーニングスターによれば、米国リートのオープンエンド型投資信託に昨年流入した資金（ネット）は過去20年以上のなかで最大でした。コーヘン＆スティアーズが運用する上場リート投資信託および機関投資家の個別運用口座にも、多額の資金が流入しました。リートへの長期投資を推奨する根拠は、過去においてリートが示してきた4つの特性にあります。コーヘン＆スティアーズでは、これらを「リート投資の4本の柱」と呼んでいます。 1. 高いリターン 2. 魅力的な配当成長 3. 他の資産クラスとの低い相関性(1) これらは市場サイクル全般にわたり当てはまる特性ですが、最近の金融危機時は例外で、リートを含む多くの資産クラスが長く続くパターンから乖離しました。金融危機の影響が緩和されてくるなかで、リートは従来のパターンに沿った動きを示すようになってきました。重要なことは、過去2年間にわたり普通株式市場との相関が著しく低下してきたことであり、リートはポートフォリオを分散させる有効な手段としての役割を強めています。一時的に機能しないことがあるとしても、リート投資の4本の柱は不動産とリートの構造に備わる根本的かつ構造的な特性に根ざしているため、市場サイクル全般にわたり持続してきたと考えています。次ページ以降、4本の柱をそれぞれより詳細に考察し、リートを分散ポートフォリオに含めた場合にいかに投資家に役立つかを検証します。 4. 適度な価格変動率（ボラティリティ）(2) 図1：強力な4本の柱 1. トータル・リターン過去の年率平均トータル・リターン（米ドル建て）米国リート株式債券グローバルリート株式債券 2. インカム 3. 相関性 4. ボラティリティ 1年 3年 5年 10年 15年 20年近代リート期（1993年以降）配当利回り対リート (3ヶ月間) 標準偏差 (3ヶ月間) 33.3% 14.2% 6.6% 16.4% 17.5% 3.1% 19.7% 15.6% 4.6% 10.0% 7.6% 4.9% 13.1% 4.4% 5.9% 12.0% 9.5% 6.2% 11.8% 9.3% 6.0% 3.3% 2.0% 3.0% – 0.52 -0.07 12.1% 14.4% 2.9% 21.9% 7.6% -0.6% 14.9% 13.5% 0.1% 14.5% 11.3% 2.5% 7.9% 6.7% 3.7% 10.8% 3.9% 5.3% 10.0% 7.5% 5.5% 10.8% 8.0% 5.6% 3.1% 2.5% 2.8% – 0.51 -0.02 8.5% 11.5% 4.9% 2015年1月31日現在。出所：ブルームバーグ、コーヘン＆スティアーズ当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。米国リートはFTSE NAREITエクイティ・リート指数、米国株式はS&P500種指数、米国債券はバークレイズ米国債券総合指数、グローバル・リートはFTSE EPRA/NAREIT先進国不動産指数、グローバル株式はMSCIワールド指数、グローバル債券はバークレイズ・グローバル債券総合指数をそれぞれ使用しています。指数定義および追加の開示事項については裏表紙をご覧ください。 (1) 相関性とは、指数リターンなど2種類のデータ・シリーズが相互に連動して動く度合を示す統計指標です。(2) ボラティリティとは、金融商品の価格が変動する度合を標準偏差で示したものです。当資料は投資一任運用会社およびそのアドバイザーへの情報提供を目的として、コーヘン＆スティアーズ・キャピタル・マネージメント・インクが作成したものです。リート投資の4本の柱：資産配分に含める意義第1の柱：第2の柱：高いリターンを生み出す可能性魅力的な配当成長の可能性米国リートは大半の市場サイクルにわたり一貫して魅力的なリターンをもたらしており、金融危機の影響に対して抵抗力を示してきました。その結果として、近代リート初期の1993年以降、リートの年率平均リターンは11.8%と、株式の9.3%と債券の6.0%を上回っています（図2）。この22年間にわたり10,000米ドルの資金をリートに投資していた場合、株式市場に投資していた場合を46,000米ドル上回る規模に拡大したことになります(1)。グローバル・リートも同様に、長期的にグローバル株式とグローバル債券を大きく上回る実績をあげています（図１）。リートはキャッシュフローを生み出すビジネス・モデルであり、課税対象収入のほぼ全額（米国では90%以上）を株主に分配する義務があります。その結果、リートの配当利回りはリスク特性が類似している他の株式より高い傾向があります。例えば、2015年 1月31日時点でF TSE NAREITエクイティ・リート指数の配当利回りが3.3%だったのに対し、S&P500種指数の配当利回りは 2.0%でした。リートのキャッシュフローが増加すると、多くの場合、リート法制によって義務づけられている最低水準を上回る配当性向を維持するために配当を引き上げなければなりません。それが高い配当成長をもたらしてきました（図3）。リートが過去にアウトパフォームした要因は、リートの安定したビジネス・モデルと不動産のインフレ・ヘッジ特性にあります。この特性は長期の投資資金を引き付ける傾向があります。リートは賃貸契約に伴う経常的なインカムを生み出す物件を保有、開発および取得します。物件保有者は通常、更新時に賃料を引き上げる価格支配力を有しており、一部の国では公式なインフレ率に連動して賃料が引き上げられています。保有不動産もファンダメンタルズの向上やテナントのグレードアップ、現地インフラの改善を受けて、価値が高まることがあります。こうしたダイナミクスが株主に魅力的なリターンをもたらす枠組みを提供すると考えます。図2：近代リート期のトータル・リターン 1992年12月31日を100として指数化米国リート米国株式米国債券年率平均リターン 1,200 11.8% 1,000 800 9.3% 600 図3：米国リートのキャッシュフロー成長および配当成長 1992年12月31日を100として指数化キャッシュフロー(a) 配当(b) 2015年予想成長率 500 400 1993～2007年年間成長率 300 9.0% 8.3% 6.4% 200 400 6.0% 200 1993 金融危機以降、米国リートの配当性向はキャッシュフローの平均 60～70%となっており、そのためリートには物件の取得や増築、改築に投資する高い柔軟性があります（リートは減価償却によって課税所得が減少するため、最低分配義務を果たしながら留保資金を増やすことができます）。この低い配当性向の結果として、キャッシュフローがさらに増加した場合、それに伴い同程度の増配につながると考えられます。コーヘン＆スティアーズでは、米国不動産市場のファンダメンタルズの回復が続くとの見通しに基づき、向こう数年間にわたり大幅かつ安定した配当成長を予想しています。 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 100 5.9% 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015E 2015年1月31日現在。出所：ブルームバーグ、コーヘン＆スティアーズ 2014年12月31日現在。出所：コーヘン＆スティアーズ、FTSE NAREIT 当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。米国リートはFTSE NAREITエクイティ・リート指数、米国株式はS&P500種指数、米国債券はバークレイズ米国債券総合指数をそれぞれ使用しています。指数定義および追加の開示事項については裏表紙をご覧ください。 (a) 2014 年までは実績。2015年のキャッシュフローの増加は、各社の純利益、不動産損益および資産の予想減価償却費に関する過去のデータを用いた統計モデルに基づき、コーヘン＆スティアーズが推定。次いでモデルによる予想キャッシュフロー増加率を平均して 2015年のリート全体のキャッシュフローを予測。(b) 2007年までは実績。2008～2014 年はコーヘン＆スティアーズが算出。2015年の配当成長は、過去の配当性向と利益成長率を用いた統計モデルに基づき、コーヘン＆スティアーズが推定。次いで、モデルによる予想配当成長率を平均して2015年のリート全体の配当成長率を予測。指数定義および追加の開示事項については裏表紙をご覧ください。 (1) 1992年12月31日に10,000米ドル投資した資産を2015年1月31日まで保有し、配当を再投資した場合、FTSE NAREITエクイティ・リート指数で捉えた米国リートの最終価額は 116,406米ドル、S&P500種指数で捉えた米国株式の最終価額は70,834米ドルとなります。当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。追加の開示事項については裏表紙をご覧ください。 2 第3の柱：第4の柱：低い相関性適度なボラティリティリートから期待される分散効果は、市況に対して他の資産クラスとは異なる反応を示す傾向に由来します。リートは多くの場合に、債券に対してマイナスの相関、株式市場に対して低・中水準の相関を示しています。コーヘン＆スティアーズの調査によれば、リートの長期的なリターンは主にキャッシュフローやキャッシュフローの増加、リスク・プレミアムなど保有物件の特性を要因としています。リートのリターンは短期的に株式と同程度となる可能性があるものの、最終的には保有不動産市場のファンダメンタルズを反映すると考えられます。リートは上場している有価証券であるため、投資家は日々のボラティリティが公開市場で取引されているリターン追求型資産と同水準にあると予想しているものと考えられます。しかし、リートは金融危機以降に大きく上昇すると同時に、ボラティリティが通常よりも高まっていました。明るい話題として、ボラティリティは2007年以前の水準まで低下傾向にあります。その原因は信用状況の改善と多くのリートの健全な財務状況にあると考えています。さらに、金融危機後の市場の正常化によって、投資家は相対的に安定している商業用不動産に注目することが可能となりました。金融危機の際に、リートを含むほとんどのタイプの株式のリターンが連動しました。各国・地域の非伝統的な金融・財政政策の影響から、この傾向はしばらく続きました。しかし、市況が徐々に正常化するなかで、投資家は個別の企業や産業の成長に影響を及ぼす要因を重視するようになりました。金融・財政政策は、特に欧州と日本でリターンに大きな影響を及ぼし続けています。現在の違いは、政策決定や景気動向からどの企業が恩恵を受け、どの企業が苦戦するかを投資家が認識していると見受けられる点にあります。その他、ボラティリティの低下に寄与していると考えられる要因として、この数年間、リートの経営陣は、バランスシートの強化とレバレッジ（債務）の持続可能な水準への削減において大きな前進を遂げてきました。また、不動産会社が自社の得意分野における中核物件に一段と焦点を当て、非中核資産の売却やリストラを進めることによって、効率性を高めると同時に投資特性の簡略化を図るという望ましい傾向が見られます。こうした重要なビジネス戦略の変更は、ボラティリティを不動産投資の基本特性に沿った適度な水準に長く保つことに資すると考えています。図4：リートと株式の相関 (3ヶ月間) 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2002 図5：米国リートのボラティリティ (3ヶ月間) 米国 120% グローバル 100% 80% 2002～2007年：0.57 60% 2002～2007年：0.64 0.52 0.51 40% 12.1% 20% 2006 2010 2014 2002 2006 2010 2014 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2015年1月31日現在。出所：コーヘン＆スティアーズ、モーニングスター 2015年1月31日現在。出所：コーヘン＆スティアーズ、モーニングスター当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。米国リートと米国株式の相関は、FTSE NAREITエクイティ・リート指数とS&P500種指数に基づきます。グローバル・リートとグローバル株式の相関は、F TSE EPRA /NAREIT 先進国不動産指数とMSCIワールド指数に基づきます。指数定義および追加の開示事項については裏表紙をご覧ください。ボラティリティはFTSE NAREITエクイティ・リート指数に基づく日次リターンの標準偏差です。指数定義および追加の開示事項については裏表紙をご覧ください。 3 リートは短期売買ではなく長期投資の対象リターンの乖離がアクティブ運用にもたらす投資機会投資家はリートを戦略的資産配分に含めることが適切かどうかを判断するうえで、分散するニーズと投資目的を踏まえ、リートの長期特性を考慮するべきです。リート投資の4本の柱は、長期的な成長の可能性がある魅力的なインカムをもたらしつつ、リスク調整後リターンの向上が見込まれるという点で、説得力があると考えています。期待される分散効果を十分に活用するためには、足元の市場環境やその動向についての見方に基づき配分を変更するよりも、適切な資産構成を決めて定期的にリバランスすることによって、遥かに大きな利益が得られると考えています。上場投資信託などパッシブ運用戦略の利用が増えているものの、アクティブ運用によるリート投資信託は、過去20年間の多くの期間においてベンチマークをアウトパフォームしてきました (1) 。その一因は、リートの様々な不動産タイプのなかでリターンのばらつきが生じ、アクティブ運用を通じた付加価値の創出機会を提供していることです。例えば、プレハブ住宅に特化した米国リートは2014年に平均で46%上昇した一方、独立系小売店舗に特化した米国リートのリターンはわずか9%でした(2)。アクティブ運用マネージャーは、アウトパフォームする可能性が高いと考える様々な不動産セクターや地域、個別銘柄を重視して、ポートフォリオの配分を動的に変更することができます。またアクティブ運用では、インデックス・ファンドが普通株式市場への配分の一部として通常保有しなければならないリスクの高い銘柄の保有を削減することもできます。このアプローチはアクティブ運用マネージャーの能力次第で、投資家に優れた成果を長期的にもたらすことができます。資産の10～１５%をリートに配分することによって、株式と債券に集中したポートフォリオに有益な分散効果をもたらすことが可能です (1) 2014年12月31日現在。出所：モーニングスター。モーニングスターの不動産分類に属する米国投資信託のなかで、1994年から2014年までの各年に報酬・費用控除後で各ベンチマークを上回った投資信託の割合を平均したもので、平均して57%の投資信託がアウトパフォームしています。(2) セクター別リターンは、コーヘン＆スティアーズがFTSE NAREIT エクイティ・リート指数に基づき算出したものです。コーヘン＆スティアーズ不動産リアルアセット投資の原点指数定義投資家は当資料に記載された指数に直接投資することはできません。指数の実績は手数料や諸経費等を控除したものではありません。バークレイズ・グローバル債券総合指数は、グローバル投資適格格付け債券市場の広範な指標です。バークレイズ米国債券総合指数は、満期が1年以上の米国の国債、社債およびモーゲージ担保証券で構成されています。FTSE EPRA/NAREIT先進国不動産指数は、上場リートおよび浮動株が1億米ドル超で収入の半分以上が不動産関連事業から生じている先進国市場の上場不動産会社で構成される時価総額加重のトータルリターン・インデックスです。FTSE NAREITエクイティ・リート指数は、主に不動産の持分に投資する全上場リートの時価総額加重インデックスです。当指数は全上場リート全体のパフォーマンスを反映するように設計されています。MSCIワールド指数は、先進国の株式市場のパフォーマンスを計測するように設計された浮動株調整後の時価総額加重インデックスです。S&P500種指数は、米国株式市場の一般的なパフォーマンス指標として頻繁に利用される大手上場500銘柄のインデックスです。重要な開示事項：当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。当資料はコーヘン＆スティアーズが運用、または運用助言する特定の商品の運用成果を保証するものではなく、また将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。将来における同様の動向の実現性、その動向の開始時期等を示唆、あるいは保証するものではありません。当資料中の記載内容、市場動向、見解等は資料作成時のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。当資料は特定時点における市場環境を評価するものであり、投資助言として依拠するべきではありません。また、当資料は投資成果の予測または提示を目的とするものではなく、特定の証券を推奨または募集するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報源を基に作成されておりますが、情報の正確性を表明、及び保証するものではありません。また、当資料のみを基準に投資の適合性をご判断することを目的とした資料ではありません。当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。当資料に記載されたいかなる市場予測も実現する保証はありません。 Copyright © 2015 Cohen & Steers, Inc. 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