MLP投資会社の投資魅力について (1/3) - Goldman Sachs

2013年11月
MLP投資会社の投資魅力について (1/3)
＜エネルギー川中（インフラ）セクターへの投資アクセス＞
■米国では、シェール革命の進展により非在来型の天然ガス・
原油の生産量が大きく増加するなか、生産地から需要地ま
で運搬するパイプライン等インフラに対する需要が拡大して
います。それらパイプライン等のインフラ資産の多くは、MLP
（マスター・リミテッド・パートナーシップ）と呼ばれる事業体に
より所有・運営されています。
MLPへのアクセス方法
投資家
有限責任
（間接投資）
（直接投資）
有限責任
■MLPは、ジェネラル・パートナー（GP）とリミテッド・パートナー
（LP）から構成されます。GP出資者は一般的に2%程度の出
資を行い事業を運営します。残りの出資はLPから拠出され、
その持分はMLPとして証券取引所に上場されます。MLPの
GPは、未上場企業あるいは上場エネルギー関連企業等に
より所有されることが一般的ですが、一部のMLPは、GP及
びLPの一部へ投資することを主な事業とする上場企業（以
下「MLP投資会社」と言います。）により所有されるケースも
徐々に増えてきています。
MLP投資会社
有限責任
無限責任
■つまり、投資家は、MLPへの直接投資のみならず、MLP投
資会社を通じた間接投資の選択肢も出てきたと言えます。特
に、GPはインセンティブ配当権（IDR: Incentive Distribution
Right（詳細は後述））を有するケースが多いため、これら
MLP投資会社を通じた間接投資の方がMLPから得られるリ
ターンが高くなる傾向があります。
情報提供資料
MLP
GP
LP
IDR
GP
・無限責任
・一般的に2%程度の出資比率
・事業の運営管理権
・インセンティブ配当権（IDR）
LP
・有限責任（損失は出資額に限定）
・証券取引所に上場され流通
・議決権なし（事業経営権なし）
・出資額に応じ、事業収益から配当
※上記は、例示をもって理解を深めていただくことを目的とした概念図です。
GPのインセンティブ配当権（IDR）の仕組み
■MLPは、メンテナンス費用を除く全てのキャッシュフロー（配当可能キャッシュフロー）を配当としてGP及びLPに支払いま
す。この配当可能キャッシュフローのGP/LP間の配分比率について、事業運営権を握るGPにインセンティブを与えるため、
LPの配当金が増加するにつれてGPへの配当可能キャッシュフローの配分比率が段階的に上昇する仕組みをが、インセ
ンティブ配当権（IDR）です。このIDRにより、GPは、事業拡大に邁進しキャッシュフローの増大に成功すれば、LPよりも高
い配当成長率を享受することが可能となります。一方、配当が減少する局面では、逆にGPの配当減少率はより大きくな
るため、リスク・リターンは高いと言えます。
LPへの配当金を増加させれば、
GPへの配分比率が段階的に上昇
＜配当可能キャッシュフローの配分比率＞
LP配当金
LP配分比率
GP配分比率
Tier 1
～$2.00
98%
2%
Tier 2
$2.00～$3.00
85%
15%
Tier 3
$3.00～$4.00
75%
25%
Tier 4
$4.00～
50%
50%
※IDRの条件は銘柄により異なります。出所：GSAM
GPの配当成長率が
加速度的に上昇
＜GP/LP配当シミュレーション＞
$7
$6
$5
$4
$3
$2
$1
$0
MLP
GP
Q-1
Q-2
Q-3
Q-4
Q-1
Q-2
Q-3
Q-4
Q-1
Q-2
Q-3
Q-4
Q-1
Q-2
Q-3
Q-4
Q-1
Q-2
Q-3
Q-4
IDRの例
上記は、例示をもって理解を深めていただくことを目的とした概念図です。
本資料は、情報提供を目的としてゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社(以下｢弊社｣といいます。)が作
成した資料であり、特定の金融商品の推奨（有価証券の取得の勧誘）を目的とするものではありません。本資料に記載
された過去のデータは将来の結果を保証するものではありません。本資料は、弊社が信頼できると判断した情報等に
基づいて作成されていますが、弊社がその正確性・完全性を保証するものではありません。本資料に記載された市場の
見通し等は、本資料作成時点での弊社の見解であり、将来の動向や結果を保証するものではありません。また、将来
予告なしに変更する場合もあります。本資料の一部または全部を、弊社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、
あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは（Ⅱ）再配布することを禁じます。© 2013 Goldman
Sachs. All rights reserved. <114998.OTHER.OTU>
2013年11月
MLP投資会社の投資魅力について (2/3)
情報提供資料
■実際に、MLP投資会社とその投資先MLPの配当の推移を見てみると、大きな乖離があることがわかります。2013年9月
末時点で、過去3年におけるMLP投資会社の配当金（13社平均）は累計63.7%増加したのに対し、その投資先MLPの配
当金（17MLP平均）は同24.1%の増加に止まりました。株価トータル・リターンで比較すると、同期間でMLP投資会社が
101.2%上昇したのに対し、投資先MLPは46.3%に止まっています。
MLP投資会社および投資先MLPの配当推移（過去3年）
180
MLP投資会社
163.7
投資先MLP
160
140
124.1
120
100
80
10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3
出所：ブルームバーグ、GSAM 期間：2010年10月～2013年9月米ドルベース
GSAMがMLP投資会社と判断する13銘柄及びその投資先MLPの配当金（課税前）を、投資先MLPの時価総額を基に加重平均
し、2010年9月末を100として指数化
MLP投資会社および投資先MLPの株価推移（過去3年）
220
201.2
200
MLP投資会社
180
160
158.0
投資先MLP
146.3
140
120
アレリアンMLP指数（ご参考）
100
80
2010/9
2011/3
2011/9
2012/3
2012/9
2013/3
2013/9
出所：ブルームバーグ、GSAM 期間：2010年9月末～2013年9月末米ドルベース
GSAMがMLP投資会社と判断する13銘柄及びその投資先MLPの株価トータルリターン（課税前）を、投資先MLPの時価総額を
基に加重平均し、2010年9月末を100として指数化
本資料は、情報提供を目的としてゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社(以下｢弊社｣といいます。)が作
成した資料であり、特定の金融商品の推奨（有価証券の取得の勧誘）を目的とするものではありません。本資料に記載
された過去のデータは将来の結果を保証するものではありません。本資料は、弊社が信頼できると判断した情報等に
基づいて作成されていますが、弊社がその正確性・完全性を保証するものではありません。本資料に記載された市場の
見通し等は、本資料作成時点での弊社の見解であり、将来の動向や結果を保証するものではありません。また、将来
予告なしに変更する場合もあります。本資料の一部または全部を、弊社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、
あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは（Ⅱ）再配布することを禁じます。© 2013 Goldman
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2013年11月
MLP投資会社の投資魅力について (3/3)
情報提供資料
■MLP投資会社の代表的な銘柄例として、ウィリアムズ・カンパニーズを紹介します。
■ウィリアムズ・カンパニーズは、ウィリアムズ・パートナーズLPとアクセス・ミッドストリーム・パートナーズLPの二つのMLP
を通じて、原油、天然ガス、天然ガス液、オレフィン系の集積・加工処理及びパイプラインを運営しており、事業エリアはカ
ナダのオイルサンドからメキシコ湾内まで広範囲に渡る、北米有数のエネルギー・インフラ企業です。
■同社の2つの投資先MLPの配当額は、過去3年でウィリアムズ・パートナーズLPが28%、アクセス・ミッドストリーム・パー
トナーズLPが44%増加した一方、MLP投資会社であるウィリアムズ・カンパニーズは193%増加しました。それに伴い株
価についても、同期間で両MLPがそれぞれ48.6%、122.1%上昇したなかで、ウィリアムズ・カンパニーズは157.7%上昇
しました（トータル・リターン／2013年9月末時点）。
ウィリアムズ・カンパニーズの構造
ウィリアムズ・カンパニーズ
（NY上場）
66%
100%
50%
GP
GP
（非上場）
（非上場）
LP
ウィリアムズ・パートナーズLP
（NY上場）
ウィリアムズ・パートナーズ
23% ※出資比率
LP
アクセス・ミッドストリーム
・パートナーズLP （NY上場）
アクセス・ミッドストリーム・パートナーズ
※ウィリアムズ・カンパニーズは、上記MLP以外にWilliams NGL & Petchem Services事業を直接運営しています。
ウィリアムズ・カンパニーズと投資先MLP 株価及び配当の推移（過去3年）
株価：2010年9月末を100として指数化（折れ線グラフ・左軸）
配当：2010年第3四半期を1として指数化（棒グラフ・右軸）
300
ウィリアムズ・カンパニーズ
ウィリアムズ・パートナーズLP
アクセス・ミッドストリームLP
5
（
配当棒
/ グラフ）
（株価リターン折
/ れ線グラフ）
250
6
200
4
150
3
100
2
50
1
0
2010/9
0
2011/3
2011/9
2012/3
2012/9
2013/3
2013/9
出所：ブルームバーグ、各社Web 期間：株価（2010年9月末～2013年9月末）、配当（2010年第3四半期～2013年第3四半期）米ドルベース
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された過去のデータは将来の結果を保証するものではありません。本資料は、弊社が信頼できると判断した情報等に
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見通し等は、本資料作成時点での弊社の見解であり、将来の動向や結果を保証するものではありません。また、将来
予告なしに変更する場合もあります。本資料の一部または全部を、弊社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、
あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは（Ⅱ）再配布することを禁じます。© 2013 Goldman
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