Magazine voor beleggers 07 juli – 2014 – veb.net – € 8,50 Effect: In deze d Stan en k van zacties VEB-a op zoek naar de ideale cocktail 150 mixfondsen beoordeeld Nouriel Roubini Een ontmoeting met (de voormalige) Dr. Doom Schaduwbankieren Concurrenten van gewone banken rukken op Beleggingsfondsen Drie Duitse indexfondsen vergeleken Ceo interview Alex Wynaendts gelooft in het nieuwe Aegon >>>>>>>>>>>> m ixf INTERVIEW on ds de on en >> > >>>>> on 014 senonderzoek 2 014 fond VdeErBzoek mix inhoud > mixfondseno n de >>>>> rz oe k2 >>> >> >>> >> > Liever realist dan pessimist ek 20 rzo 14 >>>>>>> >>>> >>> >> 14 Nouriel Roubini verwierf wereldfaam met zijn pessimistische economische vooruitzichten die uiteindelijk werkelijkheid werden. Inmiddels is Dr. Doom een stuk minder negatief gestemd. Toch ziet de hoogleraar economie nog genoeg gevaren, zo bleek tijdens een ontmoeting. veb nieuws De stand van zaken: VEB in actie De acties die de VEB namens beleggers voert in een twaalftal zaken vragen om doorzettingsvermogen en geduld. Het gaat vaak om complexe en grootschalige juridische trajecten die veel tijd kosten. Wat is de stand van zaken in acties als SNS, Fortis, Imtech en Van der Moolen? Een overzicht. coververhaal 8 Op zoek naar de ideale cocktail Mixfondsen zijn een gemakkelijke manier om gespreid te beleggen tegen relatief lage kosten. De VEB en Morningstar onderzochten de prestaties van 150 in Nederland aangeboden mixfondsen. De verschillen zijn groot. 2 - effect // juLi 2014 18 fondsselectie Beleggen in Duitse mandjes 29 Beleggers op de Duitse beurs hebben al tijden weinig reden tot klagen. Duitse aandelen zijn in de afgelopen vijftien jaar bovengemiddeld hard gestegen, zo blijkt uit een vergelijking van de diverse mandjes die Morgan Stanley heeft gemaakt van belangrijke aandelen per land. lidmaatschap ∫ Het lidmaatschap van de Vereniging VEB NCVB wordt in beginsel voor de duur van één jaar aangegaan. ∫ Het lidmaatschap wordt automatisch verlengd, tenzij uiterlijk vier weken voor de vervaldatum schriftelijk een opzegging is ontvangen. ∫ Voor uitgebreide informatie over het lidmaatschap en het doorgeven van adreswijzigingen en opzeggingen verwijzen wij u naar onze website www.veb.net/lidmaatschap 72,50 Euro per jaar 36 het getal Winnen met de winnaars Aandelen die goed presteren op de beurs blijven vaak nog even doorstijgen. Momentum beleggers proberen hiervan te profiteren. Lukt ze dat? 44 Grondstoffen Meer schokken op de grondstoffenmarkten Strengere regels moeten ervoor zorgen dat banken minder risico’s nemen. Paradoxaal genoeg kan deze nieuwe regelgeving indirect meer reuring op de grondstofmarkten veroorzaken. 52 en verder... Ten eerste VEB nieuws: ledenvragen VEB ledenvoordeel In beeld CEO-interview: Aegon-topman Alex Wynaendts Fondsinterview: Jim Tierney 12 formidabele beleggers: terugblik eerste halfjaar Duel: wind tegen zon Opties: putopties bij beursschommelingen VS: schaduwbankieren Macro: streep door de Franse slag Statistieken Colofon & Next 04 13 17 24 26 33 35 40 42 46 50 54 58 COLUMNS Jan Maarten Slagter 07 Paul Frentrop 23 Wouter Weijand Sheila Sitalsing 39 Marc Langeveld 49 32 Formidabele belegger De methode van John Neff ten eerste Eén week: winstwaarschuwingen In de eerste zes maanden van 2014 steeg de AEX-index ruim 4 procent tot het hoogste punt in zes jaar. Er was één week – de tweede in juli – voor nodig om deze winst weer te verspelen. Problemen bij een Portugese bank deden beleggers vrezen voor een nieuwe opleving van de eurocrisis, maar de grootste duikelingen hingen samen met winstwaarschuwingen van vier bedrijven. De stevige waarderingen van een aantal beursfondsen bleken onhoudbaar nadat het management te positief bleek te zijn geweest over de markt, de eigen kansen en resultaten, of worstelde met de interne controle. Toch hoeft een winstwaarschuwing niet per se tot een afstraffing op de beurs te leiden, zo bewees Philips. Bam, Fugro en Air France-KLM gingen wel stevig onderuit. Iedere winstalarm heeft zijn eigen verhaal. Een overzicht. Philips koersstijging (dag van winstalarm) + 1,4 procent Philips-topman Frans van Houten blijft mooie vergezichten schetsen voor de medische divisie, maar vooralsnog kampt het onderdeel met kopwind. Nieuwe tegenvallers luidden een winstalarm in. Toch zetten beleggers het aandeel 1,4 procent in de plus. Mogelijk dat het krachtdadig optreden van Van Houten indruk maakte op beleggers. Hij stuurt de topvrouw van de medische tak 4 - effect // juli 2014 wordt steeds belangrijker. In 2013 was deze verantwoordelijk voor 43 procent van de jaaromzet van 23,3 miljard euro en ruim 60 procent van de ebita-winst. Bam koersdaling (dag van winstalarm) 29 procent weg, neemt zelf tijdelijk de leiding over en schrapt één managementlaag ‘om beter te kunnen reageren op klanten in een veranderend landschap’. Misschien belangrijker: hij belooft snel beterschap. Philips verwacht de schade in de tweede jaarhelft in te halen. Van Houten denkt dat de winstgevendheid hoger zal uitvallen dan in dezelfde periode van 2013. In het eerste kwartaal van dit jaar was de healthcare-tak ook al spelbederver. Toen waren het een sterke euro, tegenvallende marktontwikkelingen in China en Rusland en het stilleggen van een medische productiefaciliteit in Cleveland die zorgden voor een stagnerende omzet en een dalende winst. Onder leiding van Van Houten kiest Philips nadrukkelijk voor licht, medische apparatuur en verzorgingsproducten. De medische tak een winstwaarschuwing hoeft niet per se tot een afstraffing op de beurs te leiden, zo bewees Philips Een nieuwe winstwaarschuwing van bouwbedrijf Bam werd door beleggers met ontsteltenis ontvangen. Na bekendmaking van lagere winstcijfers zakte het aandeel meteen na beursopening met 29 procent. In enkele dagen werd Bam ruim 350 miljoen euro minder waard, een koersdaling van zo’n 40 procent. Twee infrastructuurprojecten, in Duitsland en het Verenigd Koninkrijk, vielen duurder uit dan verwacht. Een verliespost van 75 miljoen euro. Slecht weer en onverwacht slechte grondcondities gaf topman Nico de Vries als redenen op. Het winstalarm volgde nadat De Vries eind april had gezegd dat Bam ‘op dat moment geen projecten met materiële financiële aandachtspunten’ had. Eind augustus 2013 had Bam op een handvol buitenlandse werken al verliezen moeten incasseren door ondermaats projectmanagement. Een misser bij een bouwproject kan direct het verschil maken tussen winst of verlies. Dat geldt vooral als de werken tegen te scherpe prijzen zijn aangenomen. Dan is de veiligheidsmarge om klappen op te vangen al snel te krap. Fugro koersdaling (dag van winstalarm) 20 procent Als een bedrijf vlak na middernacht een persbericht verstuurt, moet er iets aan de hand zijn. Dat is voor Fugro een understatement. Voor de tweede keer in drie maanden verraste de bodemonderzoeker beleggers met slecht nieuws. Terwijl Nederland de teleurstelling over de verloren strafschoppenserie tegen Argentinië op het WK voetbal aan het verwerken was, werd vanuit Leidschendam een persbericht de wereld ingeschoten. als een bedrijf vlak na middernacht een persbericht verstuurt, moet er iets aan de hand zijn Om 1.04 uur kwam de bodemonderzoeker met de jobstijding. Fugro heeft wederom slechte maanden achter de rug en ziet de komende tijd minder groei dan eerder gedacht. De sector ligt er volgens topman Paul van Riel niet goed bij, PostNL de positieve uitzondering PostNL kwam juist met een opwaartse bijstelling van de winstverwachting. Het postbedrijf verwacht nu een cashwinst tussen de 260 en 290 miljoen, in plaats van de eerder verwachte 180 tot 220 miljoen euro. Het persbericht van exact vijf regels schrijft het verbeterde vooruitzicht toe aan ‘aanhoudend sterke resultaten bij post in Nederland’. Iets specifieker: ‘de sterke resultaten komen onder andere door een snelle realisatie van de kostenbesparingsprogramma’s en enkele incidentele baten’. Meer winst is meer winst, zo leken beleggers te denken. Het aandeel steeg op de dag van het bericht 19 procent tot 4,20 euro. Maar hoe duurzaam is de winstverbetering echt? Iedereen weet dat incidentele baten, zoals de kreet al zegt, eenmalig zijn. En ook bij PostNL houdt het een keer op met de mogelijkheid kosten te besparen. Het postbedrijf heeft aangegeven voor 475 miljoen euro aan kosten te willen besparen in de periode 2011-2017. Dit jaar wil het daarvan 115 miljoen euro doorvoeren waardoor de totale besparingsteller eind dit jaar al op 320 miljoen euro zal staan. Aangezien bestuursvoorzitter Herna Verhagen in het eerste kwartaal al 41 miljoen euro bespaarde, lijkt dit zelfs een conservatieve schatting. Het sommetje laat zien dat nog voor een totaal van 155 miljoen euro aan kosten te besparen valt in 2015, 2016 en 2017 (475 miljoen euro minus 320 miljoen euro). Dat is iets meer dan 50 miljoen euro per jaar en aanzienlijk minder dan in voorgaande jaren. De kosten die PostNL vandaag bespaart, kan het morgen niet meer besparen. Voor een verdere verbetering van de resultaten is PostNL afhankelijk van operationele zaken, zoals een stabilisatie in de daling van het briefverkeer en meer groei en winst bij de pakketten. Sommige analisten lezen in het summiere bericht van PostNL dat het operationeel wel degelijk beter gaat, en mogelijk ook de langetermijndoelstelling kan worden opgeschroefd (2015). Ook sluiten marktvorsers niet uit dat Verhagen nieuwe mogelijkheden ziet om kosten te besparen. effect // juli 2014 - 5 ten eerste waardoor olie- en gasbedrijven minder investeren. Dat vreet aan de marges, waardoor de winstmarge (ebit) ten opzichte van een jaar geleden meer dan gehalveerd is. Bovendien moest Fugro ruim 300 miljoen euro afboeken op haar bibliotheek met plaatjes van de zeebodem, die zonder concrete opdracht van een bedrijf zijn geschoten, en op een joint venture. Fugro draait zelfs zo teleurstellend dat Van Riel ook direct de middellangetermijndoelstellingen voor 2016 moet herzien. Dat is extra pijnlijk omdat de topman en zijn medebestuurders deze doelstellingen nog maar kort geleden, september vorig jaar, hebben gepresenteerd. Dat Fugro nu al op haar doelstellingen moet terugkomen, doet hernieuwde twijfels rijzen over hoe goed het management op de hoogte is van de gang van zaken bij de werkmaatschappijen. Air France-KLM koersdaling (dag van winstalarm) 9 procent De makkelijkste manier om miljonair te worden, is beginnen als miljardair en dan een vliegtuigmaatschappij oprichten. Het is een van de bekendste levenswijsheden van Sir Richard Branson, de oprichter van het Virgin Group conglomeraat. De marges van vliegtuigmaat- 6 - effect // juli 2014 schappijen zijn uitzonderlijk laag. Een zuchtje tegenwind en winst slaat om in verlies. Halverwege juli bestond de tegenwind uit stijgende brandstofkosten als gevolg van de onrust in Irak. Lufthansa en Air France-KLM moesten beleggers waarschuwen dat eerder afgegeven winstdoelstellingen niet meer haalbaar zijn. De regen aan winstalarmen in de afgelopen jaren geeft de onmacht van het bestuur van Air France-KLM aan. Het concern noemde specifiek, last te hebben van heftige concurrentie op routes naar Azië en Noord-Amerika, minder vrachtvervoer en een negatief wisselkoerseffect door de Venozolaanse bolivar. Hierdoor moest het concern een streep zetten door de doelstelling om dit jaar een operationeel resultaat van 2,5 miljard euro te realiseren. Het concern gaat nu uit van een resultaat van tussen de 2,2 en 2,3 miljard euro. Air France-KLM is al ruim twee jaar bezig met reorganiseren, maar lijkt niet hard genoeg in te grijpen. Voornamelijk in Frankrijk zijn ingrepen nodig, maar blijft het concern vasthouden aan vrijwillige vertrekregelingen. De winstwaarschuwing is opmerkelijk. Een maand geleden meldde topman Alexandre de Juniac nog dat het concern op koers lag voor de doelstelling. Marktvorsers sluiten niet uit dat De Juniac drastischere besparingsrondes moet aankondigen. Verkoop van E-Plus KPN weer dividend Het was even spannend, maar KPN heeft toestemming van Brussel gekregen het Duitse onderdeel E-Plus te verkopen. Wat betekent dit voor beleggers? Beleggers leefden bijna een jaar in onzekerheid. Maar begin deze maand kreeg KPN toestemming van Brussel om het Duitse onderdeel E-Plus onder voorwaarden te verkopen aan Telefónica Duitsland. Naar verluidt was het een stevig potje touwtrekken tussen Madrid (hoofdkantoor Telefónica), Den Haag (hoofdkantoor KPN) en de Europese Commissie in Brussel. Wat is de einduitkomst van de onderhandelingen, en wat betekent dit voor beleggers KPN? Concessies De grootste angst van Brussel was dat door de samenvoeging van beide partijen de nieuwe onderneming te veel macht zou krijgen. Consumenten zouden hierdoor benadeeld worden. De Europese Commissie eist dat Telefónica Duitsland 30 procent van zijn netwerk afstaat aan één of meer telbedrijven die niet over een eigen netwerk beschikken (MVNO). Telefónica Duitsland kiest er voor een overeenkomst met Drillisch te tekenen, de derde MVNO van Duitsland. In de overeenkomst is te lezen dat Telefónica een vijfde van zijn netwerk capaciteit verkoopt aan Drillisch binnen een periode van 5 jaar. Daarnaast heeft het Duitse bedrijf de optie om nog eens 10 procent extra capaciteit over te nemen. Volgens Europees commissaris Joaquin Almunia (Mededinging) neemt deze toezegging van Telefónica de zorgen over de concurrentie weg. ‘Consumenten blijven profiteren van een concurrerende markt’, concludeerde hij. De afronding van de verkoop van E-Plus zal naar verwachting plaatsvinden in het derde kwartaal van 2014, onder meer volgend op een claimemissie door Telefónica Deutschland. 5 miljard voordelen Dat de verkoopdeal door lijkt te gaan is gunstig voor beleggers. KPN ontvangt 5 miljard euro in contanten en blijft een belang van 20,5 procent in de nieuwe onderneming houden. KPN lijkt altijd rekening te hebben gehouden met de eisen uit Brussel. Het persbericht meldt dat het concern ondanks deze concessie blijft vasthouden aan de verwachting van 5 miljard euro aan synergievoordelen door de samenvoeging van beide bedrijven. Dat is een flink bedrag. Ter vergelijking: de beurswaarde van heel KPN is een kleine 10 miljard euro. KPN kan uit de synergie-snoeppot eten via het 20,5 procent belang in Telefónica Duitsland dat het blijft aanhouden. Ook zal de zwakke balans van column Jan Maarten Slagter is directeur van de VEB WK omzet maakt van aandeel jaar 2015 naar verwachting verder zal groeien. KPN worden versterkt als de overname slaagt. Aangezien het concern E-Plus voor een stevige prijs verkoopt zullen de schuldenratio’s na de verkoop verbeteren. Hierdoor ontstaat weer ruimte voor dividend. KPN heeft uitgesproken over dit boekjaar 7 eurocent uit te keren. Het belbedrijf geeft aan dat het dividend per aandeel over het Geen Mexicaanse overname KPN kreeg begin juli de handen op elkaar na het goede nieuws uit Brussel. Maar de feeststemming was van korte duur. In de twee weken die volgden daalde het aandeel dik 10 procent tot rond de 2,30 euro. Het negativisme zou samen kunnen hangen met de opmerking van América Móvil-topman Carlos Slim dat zijn bedrijf het belang in KPN, inmiddels 24,8 procent, puur als een belegging ziet waar hij ´voor de juiste prijs´ weer afstand van zal doen. De speculatie onder beleggers dat América Móvil alsnog KPN zou overnemen – maar dit keer tegen een hogere premie – loopt nu uit de koers. América Móvil liet weten dat het belang in Telekom Austria wel strategisch en voor de lange termijn is. Volgens ingewijden is de Mexicaan zelfs uit op een complete overname van het bedrijf uit Oostenrijk. Financieel overzicht vernieuwd De statistieken achterin Effect zijn er om beleggers te informeren over de bedrijven op de Nederlandse beurs. De manier waarop wij dit jarenlang achterin Effect presenteerden was aan verbetering toe. U treft het resultaat in dit nummer en voortaan iedere maand. In het nieuwe overzicht (pagina’s 58 & 59) hebben wij meer samenhang gebracht door aandacht voor het beursrendement, de analisten aanbevelingen, de waardering en het (verwachte) dividend van de 75 bedrijven die deel uitmaken van de AEX-, AMX- en AScX-index, de belangrijkste graadmeters van de Nederlandse beurs. Daarnaast is er voortaan een grafisch overzicht (pagina’s 56 & 57) met onder meer de prestaties van de belangrijkste beurzen wereldwijd, het sentiment op de Nederlandse beurs en de goedkoopste aandelen op de Nederlandse beurs op een rij. De inzet: u nog beter informeren. Uw opmerkingen en suggesties vernemen wij graag via [email protected] door Jan Maarten Slagter lak voor de finale van het WK voetbal viel de jaarlijkse tussenstand van het WK “omzet maken” in de bus. Het Amerikaanse zakenblad Fortune zet ieder jaar de 500 grootste bedrijven van de wereld gemeten naar omzet op een rij: de Fortune 500. Dat is altijd interessant leesvoer – en een welkome afleiding van de teleurstelling die de halve finale van het échte WK had opgeleverd. Wie nog met zijn oranje juichpak aan de Fortune openslaat, krijgt direct een nieuwe teleurstelling te verwerken. Waren “we” vorig jaar nog wereldkampioen met de nummer 1-notering van Koninklijke Shell – hoewel een Britse PLC door Fortune vanwege het Haagse hoofdkantoor als Nederlands aangemerkt – nu moet de oliereus de Amerikaanse supermarktketen Walmart voor laten gaan. Die tegenvaller is eenvoudiger te relativeren dan die tegen Argentinië. De omzet van Shell is vooral afhankelijk van de hoogte van de olieprijs – dat scheelt zo een paar miljard op het kleine halve biljoen dollars (!) dat het bedrijf per jaar omzet. Als we de lijst zien als een landencompetitie, dan doen we met 12 bedrijven van de 500 (13 als je het Brits-Nederlandse Unilever meetelt) aardig mee. Dan moet wel het Frans-Duits-Spaanse EADS worden meegerekend – vanwege zijn juridische zetel in Leiden. En de Rotterdamse stille reuzen Louis Dreyfus Commodities (agri) en LyondellBasell Industries (chemie) – groter dan Ahold, Rabo en Heineken. Kent u ze? Maar omzet is natuurlijk niet waar het beleggers om gaat. De Zwitserse grondstoffenreus Glencore haalde dit jaar de top 10 van de Fortune 500, met een omzet van ruim $ 230 miljard, maar onder aan de streep stond een verlies van $ 7,4 miljard. Als we kijken naar winst (of verlies) dan zakt onze nationale trots Shell naar de 25e plaats – achter nummer 1 Vodafone, maar ook achter andere energieondernemingen als Exxon Mobil, BP, Chevron, Gazprom, China National Petroleum, Petronas en Rosneft. Opvallend zijn de nummers twee en drie van de lijst: Fannie Mae en Freddie Mac, de Amerikaanse hypotheekbanken die in 2008 moesten worden genationaliseerd na een belangrijke rol in het ontstaan van de kredietcrisis te hebben gespeeld. Samen zijn ze inmiddels weer goed voor $ 132 miljard winst. Oké, terug naar de Amsterdamse beurs. Op een lijstje waar je niet wilt staan – “top money losers” – vinden we Air France KLM: wereldwijd leden in 2013 slechts 14 bedrijven meer verlies dan de $ 2,4 miljard van de luchtvaartmaatschappij. Philips staat op een beter lijstje: 15e op de lijst van grootste winststijgingen. O ja, en voor wie het interesseert: geen Argentijnse bedrijven in de Fortune 500. effect // juli 2014 - 7 coververhaal Mixfondsen Onderzoek van Morningstar en veb naar 150 mixfondsen zoeken naar de ideale cocktail Mixfondsen zijn een gemakkelijke manier om gespreid te beleggen tegen relatief lage kosten. De VEB en Morningstar onderzochten de prestaties van 150 in Nederland aangeboden mixfondsen. De verschillen zijn groot. W Wie beleggen beschouwt als een zoektocht naar dat ene kansrijke aandeel doet zichzelf ernstig tekort. De eerste en belangrijkste beslissing bij beleggen is de assetallocatie, ofwel de verdeling van het vermogen tussen categorieën als aandelen, obligaties en alternatieven als vastgoed, grondstoffen en cash. Voor de nijvere doe-het-zelfbelegger is zo’n verdeling niet een-twee-drie te maken. Het vergt nogal wat kennis, speurwerk en >>>> >>> >>> >>>>> mixfondsenon Ook een andere maatstaf voor risico – volatiliteit, ofwel koersschommelingen van een belegging – laten zien dat obligaties minder risicovol zijn, aangezien obligaties minder op en neer bewegen dan aandelen. Morningstar classificeert de mixfondsen dan ook op hun weging in aandelen en obligaties. Eind mei was de allocatie naar aandelen bij de meest risicozoekende fondsen 69 procent, tegen 11 procent obligaties en 20 procent overig, dat kan bestaan uit bijvoorbeeld alternatieve beleggingen als hedgefondsen, maar ook cash, dat zowel gebruikt kan worden als belegging of als een soort marginverplichting voor afspraken met andere financiële partijen (derivaten). Defensieve mixfondsen zaten eind mei voor zo’n 52 procent in obligaties en 21 procent in aandelen, tegen respectievelijk 36 procent en 44 procent voor neutrale mixfondsen. Een classificatie als defensief, neutraal of offensief is slechts het startpunt, want de wegingen in de der zo on d n de no se mix mix f > >>> >>>>>>>>>>> k 2014 >>>>>>> rzoe >>> >>> >> Het startpunt De beleggingstheorie is helder: aandelen zijn risicovoller dan obligaties. Neem bijvoorbeeld het aandeel Heineken en een obligatie uitgegeven door de brouwer. Mocht het fout gaan bij Heineken dan hebben obligatiehouders meer kans een deel van hun geld terug te zien dan aandeelhouders, die helemaal achter in de rij van schuldeisers staan. >>>>>> on 014 senonderzoek fond 201 4 VdeErzoBek zelfinzicht om de juiste melange aan beleggingen te vinden. Nog bewerkelijker is het om deze gedisciplineerd in stand te houden. Sommige beleggingen stijgen en andere dalen, waardoor de verhoudingen binnen het geheel steeds scheef trekt. Veel beleggers roepen daarom de hulp in van een bank of vermogensbeheerder, die de beleggingsbeslissingen deels uit handen kunnen nemen via vermogensbeheer of beleggingsadvies. Maar er is een (goedkoper) alternatief: zelf beleggen met mixfondsen, beleggingsfondsen die spreiden over de verschillende vermogenscategorieën. Als belegger kies je een fonds, de spreiding en de selectie van de onderliggende effecten worden uitgevoerd door een team van fondsmanagers. Wij onderzochten, in samenwerking met fondsenspecialist Morningstar, alle wereldwijd beleggende mixfondsen die in Nederland te koop zijn en een notering in euro’s hebben. In totaal gaat het dan om ruim 150 mixfondsen van fondsaanbieders als BNP Paribas, ING en SNS. Aan de hand van de assetallocatie, het rendement, het risico en de kosten brengen we de categorie mixfondsen in kaart. 2 ek >> Tekst koos henning in het onderzoek betrokken we alle wereldwijd beleggende mixfondsen die in Nederland te koop zijn portefeuilles van de verschillende beleggingscategorieën kunnen aardig afwijken. Zo is het uitgangspunt van het neutrale fonds ING Dynamic Mix Fund III de helft obligaties en de helft aandelen en was de verhouding eind mei 56 procent om 43 procent. De maximale afwijking mag 10 procentpunt zijn. Het beheerteam van het Jyske Invest Balanced Strategy fonds heeft wat meer vrijheid: tussen de 30 procent en 60 procent van het vermogen mogen de fondsmanagers in aandelen beleggen, de rest in obligaties. Eind mei lag het percentage aandelen op 42, tegen zo’n 47 procent obligaties – bijna 10 procentpunt minder dan het mixfonds van ING. Het typisch defensieve, neutrale of offensieve mixfonds bestaat dus niet. Een belegger moet de assetallocatie van een fonds bekijken en uitzoeken wat de manoeuvreerruimte van de fondsmanagers is. Meer dan assetallocatie Het houdt niet op bij de verdeling aandelen/obligaties. Ook binnen categorieën zijn er verschillende risicoclassificaties te maken: zo zijn obligaties uit bijvoorbeeld opkomende markten en landen als Spanje en Italië mogelijk risicovoller dan die van de VS en Duitsland, en kortlopende obligaties weer minder gevoelig voor renteveranderingen dan langlopende obligaties. En dan is er nog het verschil in looptijd die veel verschil kan ma- ken. Als de rente komende jaren niet gaat oplopen, lopen beleggers in kortlopende obligaties rendement mis in vergelijking met langlopende obligaties die een hogere coupon uitkeren in die periode. Gaat de rente toch oplopen op korte termijn dan beperkt dat het verlies op kortlopende obligaties en zijn houders van langlopende obligaties minder gunstig uit. De visie van een mixfondsmanager houdt dus niet op bij het bepalen van het gewicht in aandelen en obligaties. De resultaten Hoe presteerden de 150 in Nederland aangeboden mixfondsen de afgelopen jaren? Ons onderzoek leverde enkele opmerkelijke conclusies op. 1 De meeste mixfondsen presteren slechter dan de markt... Vrijwel alle mixfondsen behaalden in de afgelopen vijf jaar een positief rendement. Een heel bijzondere prestatie is dat niet gezien de sterk opgelopen aandelenbeurzen en de nog altijd hoge obligatiekoersen. Gemiddeld leverden offensieve mixfondsen het meeste rendement op: 8,6 procent per jaar vanaf mei 2009 tot en met mei dit jaar. Over vergelijken Met twee etf’s van iShares – de iShares MSCI World ETF voor het aandelengedeelte en de iShares Global Government Bond ETF voor het obligatiegedeelte – maakten we drie profielen. Het defensieve profiel bestaat voor driekwart uit obligaties en een kwart uit aandelen, het offensieve profiel precies omgekeerd en het neutrale profiel zit daar tussenin. effect // juLi 2014 - 9 coververhaal Mixfondsen diezelfde periode stegen neutrale fondsen jaarlijks gemiddeld 7,9 procent in waarde en de behoudende (= defensieve) varianten wonnen 5,6 procent. Meer risico nemen leverde, zoals te verwachten viel in deze opgaande markt, dus extra winst op. Tot zover de rendementen in absolute cijfers. Om de prestaties van mixfondsen op waarde te schatten, is het zaak deze te vergelijken met een vergelijkingsindex, ofwel een benchmark (zie het kader op pagina 9). Wij vergeleken de offensieve, neutrale en defensieve mixfondsen met vergelijkbare wereldwijd beleggende indexfondsen, fondsen dus die de marktbeweging volgen. Dan blijkt dat het overgrote deel van de mixfondsen afgelopen vijf jaar slechter presteerde dan de markt. Slechts een vijfde van de defensieve, behoudende mixfondsen presteerde beter dan de benchmark, terwijl bij de neutrale mixfondsen maar een kwart van de mixfondsen een voldoende Slechts in zes procent van de gevallen blijkt het voor beleggers achteraf de moeite waard te zijn geweest om voor een echt offensief mixfonds te kiezen scoorde. Bij de offensieve fondsen, waarin aandelen een groot deel van de portefeuille vormen, is de situatie het meest schrijnend. Slechts in 6 procent van de gevallen blijkt het voor beleggers achteraf de moeite waard te zijn geweest om een echt offensief mixfonds te verkiezen boven een pakketje indexvolgende fondsen (etf’s). Beter Afgelopen twaalf maanden presteerden mixfondsen een stuk beter. De helft van de neutrale, 85 procent van de defensieve en 30 procent van de agressieve fondsen presteerden beter dan de door ons gebruikte benchmark. 2 ...maar de verschillen zijn groot. Goed vergelijken loont Het merendeel van de mixfondsen mag afgelopen vijf jaar matig tot slecht te hebben gepresteerd, positieve uitschieters zijn er wel degelijk. Bij de defensieve fondsen wist het M&G Optimal Income fonds – zie de tabel hiernaast voor de volledige naam – per jaar ruim 60 procent meer rendement te maken dan de vergelijkende, door ons samengestelde index: 11,2 procent per jaar tegenover 6,9 procent voor de benchmark. Bij de als ‘neutraal’ te boek staande mixfondsen is het verschil nog groter. Het Hof Hoor- 10 - effect // juLi 2014 neman Value Fund leverde ruim 80 procent meer rendement op dan de vergelijkingsindex. Kan het zijn dat beleggers in de goed presterende mixfondsen meer risico hebben gelopen dan minder renderende concurrenten? Om dat te beoordelen hebben we het rendement van de fondsen gecorrigeerd voor het risico. We gebruiken daarvoor de Sharpe-ratio (zie kader): hoe lager dit kengetal des te ongunstiger de verhouding tussen risico en rendement. Ervan uitgaande dat een risicovrije belegging de afgelopen jaren 1,75 procent rendeerde (combinatie van spaarrente en veilige obligaties) dan is de conclusie dat de defensieve mixfondsen weliswaar een lager rendement boekten dan de neutrale en offensieve mixfondsen, maar dat dit rendement gecorrigeerd voor het risico even goed was als de neutrale mixfondsen en zelfs iets beter dan de offensieve mixfondsen. De afgelopen jaren blijken bovengemiddeld presterende mix fondsen ook boven te komen drij- Rendement in perspectief Sharpe ratio Dat de Amerikaanse econoom William Sharpe in 1990 de Nobelprijs ontving was mede te danken aan de door hem ontwikkelde Sharpe ratio. Daarmee is het tamelijk overzichtelijk om risico en rendement van een beleggingsproduct te vergelijken. Sharpe corrigeerde daartoe het rendement bovenop een risicovrije belegging voor het risico (de beweeglijkheid) van dit extra rendement. Zaligmakend is de Sharpe ratio niet. Het levert gegevens die vooral betrekking hebben op het verleden, terwijl extreme risico’s, een acuut faillissement bijvoorbeeld, niet in de risicomaatstaf volatiliteit wordt meegenomen. ven als het rendement gecorrigeerd wordt voor risico. Het extra rendement van de mixfondsen – op het neutrale mixfonds van Templeton na – ging dus niet gepaard met (te) veel extra risico. Belangrijke kantteke- Top 3 - Mix defensief Risico Rendement (volatiliteit) Sharpe 1 M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR 2 Jyske Invest Stable Strategy 3 ING Dynamic Mix II Groep 11,2% 8,1% 7,7% 5,6% 5,7% 4,0% 4,7% 4,0% 1,67 1,58 1,25 0,96 Top 3 - Mix neutraal Risico Rendement (volatiliteit) Sharpe 1 Hof Hoorneman Value Fund 2 Jyske Invest Dynamic Strategy 3 Templeton Global Balanced A Acc €-H1 Groep 17,8% 11,2% 10,3% 7,9% 15,7% 8,3% 14,7% 6,9% 1,02 1,14 0,59 0,91 Top 3 - Mix offensief Risico Rendement (volatiliteit) Sharpe 1 SNS Optimaal Paars 2 Jyske Invest Growth Strategy 3 Sparinvest SICAV Procedo EUR R Groep 13,8% 12,9% 12,1% 8,6% 10,6% 10,9% 8,0% 9,2% 1,13 1,03 1,30 0,82 ning hierbij: het gaat hier om prestaties uit een uitzonderlijke goede periode op de beurzen. Hoge rendementen ‘neutraliseren’ daarbij hogere risico’s. Om dat te blijven doen, zullen de rendementen hoog moeten blijven in de toekomst. Daarnaast kunnen risico´s in de portefeuille zitten die nog niet tot uiting zijn gekomen en (daarom) niet in de koersbewegingen (volatiliteit) zitten. Extra risico is daarbij niet alleen afhankelijk van de verhouding aandelen en obligaties die een mixfonds aanhoudt. Zo belegt het eerder genoemde en als neutraal mixfonds ingedeelde Hof Hoorneman Value Fund weliswaar een derde van het fondsvermogen in obligaties, maar het gaat hier soms om (achtergestelde) obligaties van instellingen als Northern Rock en Lloyds, geen veilig Duits of Nederlands schatkistpapier. Als bouwsteen van een neutrale portefeuille zijn fondsen als deze dan ook niet erg geschikt. 3 ...en ‘Nederlandse’ mixfondsen zijn relatief goedkoop en presteren daardoor goed Onder de goed presterende mixfondsen afgelopen jaar bevinden zich opvallend veel fondsen van ‘Nederlandse’ aanbieders. Beleggers die alleen in neutrale en offensieve Nederlandse mixfondsen hebben belegd, behaalden afgelopen jaren gemiddeld een hoger rendement. Dit verschil is deels te verklaren door de lagere kosten die de fondsen rekenen ten opzichte van de buitenlandse aanbieders. Lage kosten zijn geen garantie voor een goed rendement, maar de kans daarop wordt wel groter. Te- Nederlandse mixfondsen zijn een stuk goedkoper dan buitenlandse genwoordig zijn de jaarlijks doorlopende kosten van de Nederlandse mixfondsen gemiddeld 50 tot 90 basispunten lager dan die van de buitenlandse fondsen. Dat voordeel heeft te maken met de verdwenen distributievergoeding, waardoor met name de Nederlandse fondsaanbieders het kostenvoordeel hebben doorgegeven aan de klant door een goedkopere fondsklasse te introduceren. Sommige buitenlandse spelers hebben dit niet of in beperkte mate gedaan. Ook wordt een deel van de Nederlandse mixfondsen passief beheerd – denk aan SNS profielfondsen en etf’s van Think – waardoor de kosten laag zijn. In elke categorie – defensief, neutraal en offensief – staan bij de tien goedkoopste mixfondsen slechts een paar fondsen van bui- tenlandse aanbieders, de rest van de fondsen komt van de Nederlandse aanbieders SNS, ING, Robeco, Kempen, Think en Today’s. Over de hele linie zijn Nederlandse aanbieders relatief goedkoop met SNS als duidelijke uitschieter: in elke categorie zijn de mixfondsen van de bank-verzekeraar het goedkoopst. Zo heeft het offensieve mixfonds van SNS (SNS Profiel Rood), dat voor 76 procent in aandelen en 24 procent in obligaties belegt, een lopendekostenratio van 0,3 procent per jaar, tegen 1,05 procent voor de hele groep Nederlandse fondsen en 1,85 procent voor de buitenlandse fondsen. Ook de vier andere profielfondsen van de bank (blauw, geel, oranje en paars) kosten 0,3 procent per jaar. Rendementen 5 jaar (gemiddeld per jaar) Profiel Mix alles Mix NL Benchmark Defensief 5,6% 5,9% 6,9% Neutraal 7,9% 9,3% 9,7% Offensief 8,6% 11,6% 12,3% Profiel Mix alles Mix NL Benchmark Defensief 4,0% 4,7% 2,5% Neutraal 5,4% 8,0% 5,7% Offensief 6,4% 8,4% 8,9% Rendementen 1 jaar Mixfondsen konden de afgelopen vijf jaar onze samengestelde vergelijkingsindex moeilijk bijhouden. Dit betekent niet dat de fondsen in deze periode ook achterbleven bij de door ieder fonds zelfgekozen benchmark. effect // juLi 2014 - 11 coververhaal Mixfonds TIEN BELANGRIJKE VRAGEN Hoe selecteer ik een mixfonds? 1 Wat is mijn risicoprofiel? Allereerst is het belangrijk om te weten hoeveel risico je als belegger aankunt. Een belangrijke factor is de financiële situatie nu en in de toekomst. Verder is van belang waarvoor vermogen wordt opgebouwd. Hoeveel geld is nodig en hoe belangrijk zijn de doelen? Voor het pensioeninkomen zal een lager risico gewenst zijn dan voor een tweede huis. Ook risicotolerantie is belangrijk. De financiële situatie staat wellicht een hoog risico toe, maar als een belegger daardoor ’s nachts wakker ligt, is een lager risicoprofiel toch aan te raden. 2 Wat voor mixfonds past bij mijn risicoprofiel? Gebaseerd op het risicoprofiel kan een keuze worden gemaakt voor een categorie waar mixfondsen op basis van hun risico worden ingedeeld: defensief, neutraal of offensief. De belegger die niet te voorzichtig hoeft te beleggen, kan ook kiezen voor de categorie met variabele assetmix. 3 Waarin beleggen deze mixfondsen? De keuze voor een categorie is een eerste stap, maar nog lang niet het halve werk, want binnen een categorie zijn nog voldoende smaken te vinden. Het is dus zaak om te controleren hoe een mixfonds het vermogen spreidt over bijvoorbeeld aandelen en obligaties. Worden daarnaast contanten aangehouden en zijn er posities in bijvoorbeeld vastgoed of grondstoffen? 4 Kan en wil ik valutarisico lopen? Valuta’s zijn lastig te voorspellen. Ze kunnen mogelijk rendement toevoegen, al zijn de resultaten hier in het verleden wisselend. Aan de andere kant is het zeker dat ze bijdragen aan een hoger risico, in de vorm van grotere bewegelijkheid van de rendementen. Een belegger die zekerheid wenst, kiest voor een mixfonds dat alleen in Europa belegt of een dat weliswaar wereldwijd belegt, maar het valutarisico (volledig) afdekt. 5 Komt het historisch rendement overeen met mijn verwachtingen? Historisch rendement is een slechte voorspeller voor toekomstige opbrengst. Maar toch kan het historisch rendement inzicht geven in de mate waarin een fondsbeheerder zich in het verleden van zijn taak gekweten heeft. Het verleden kan ook iets zeggen over de beleggingsmix in de toekomst. Gegevens over historische rendementen in combinatie met risico uit het verleden kunnen ook waardevolle informatie zijn. Als een mixfonds in het verleden meer dan andere vergelijkbare fondsen in aandelen heeft belegd, dan zou daar ook een hoger historisch rendement tegenover moeten staan. Meer aandelen in het fonds betekent in de regel ook meer risico. 6 Heeft de vlag de lading gedekt? Mixfondsen mogen dan bekend staan als defensief, offensief of neutraal, belangrijk is om te weten of deze indeling klopt met de praktijk. Komen de risico’s uit het verleden overeen met het risicopredicaat? En bovendien, komt het risicoplaatje van het mixfonds (bijvoorbeeld volatiliteit en maximaal verlies) wel overeen met het risicoprofiel dat de belegger zichzelf toedicht? 7 Actief of passief? Steeds vaker bestaan mixfondsen niet meer uit individuele effecten of actief beheerde beleggingsfondsen, maar heeft de belegger ook de keuze uit passieve indexvolgers. De keuze tussen actief en passief is een belangrijke. Wie kiest voor actief beheer rekent erop dat een fonds het beter doet dan vergelijkbare fondsen. Kiezen voor indexfondsen (etf’s) betekent de zekerheid van een rendement dat ongeveer gelijk is aan dat van de (gevolgde) index en lagere kosten. 8 Wat zijn de kosten? Kosten zijn een van de weinige zaken die een belegger zelf in de hand heeft en zijn van wezenlijke invloed op het rendement. En kosten zijn waarschijnlijk een van de belangrijkste redenen waarom mixfondsen als alternatief voor advies of beheer zijn komen bovendrijven. Betaal dus niet te veel voor een mixfonds, al zijn kosten niet de enige bepalende factor in de keuze voor een passend mixfonds. 9 Wordt het mixfonds beheerd door een capabel team? De kwaliteiten van het beheerteam zijn vaak moeilijk in te schatten, maar daarmee niet minder belangrijk. Wie staan er aan het roer van het fonds? Een team van beheerders, analisten en/of strategen zou duidelijk de voorkeur genieten, omvang en ervaring van het team spelen hierbij een belangrijke rol. 10 Zijn mixfondsen een specialiteit van het fondshuis? Fondshuizen die mixfondsen aanbieden omdat ze daar goed in zijn, hebben een streepje voor. Hoewel moeilijk meetbaar, kan bijvoorbeeld gekeken worden hoe lang een fondshuis al actief is met mixfondsen. Een goede en uitvoerige informatievoorziening aan beleggers kan een indicatie zijn dat het fondshuis mixfondsen belangrijk vindt binnen het productaanbod. veb nieuws Vraag het de VEB De experts van de VEB-Beleggersservice staan dagelijks honderden aangesloten beleggers te woord. In elke Effect behandelen ze een aantal veelgestelde vragen. U vindt meer antwoorden via veb.net/vraaghetdeveb. 1 kan een bank het beleggingsassortiment beperken? Ja, een bank kan – net als een supermarkt – het productassortiment aanpassen. Zo heeft ABN Amro onlangs aangekondigd het aanbod van beleggingsproducten te beperken. De mogelijkheid daartoe is opgenomen in de bankvoorwaarden. De bank of broker moet hierbij wel zorgvuldig omgaan met de belangen van klanten. Een aanpassing van het assortiment kan ertoe leiden dat u actie moet ondernemen. Als u stukken in portefeuille heeft waarvan een bank in de toekomst geen handel meer ondersteunt, zult u deze moeten verkopen of overboeken naar een andere partij. Houd rekening met de mogelijke transactie- of overboekingskosten. De VEB vindt dat beleggers die noodgedwongen verkopen of overboeken dat kosteloos zouden moeten kunnen. Ook doen beleggers er goed aan om na te gaan of een beperking van het assortiment nog wel voldoende spreidingsmogelijkheden biedt. 2 Sinds dit jaar betaal ik hoge kosten aan mijn beleggingsadviseur. Wat kan ik daaraan doen? Allereerst kunt u proberen over deze kosten te onderhandelen. Zeker bij grotere vermogens willen banken en vermogensbeheerders u behoorlijk tegemoet komen. Daarnaast is het een goed moment om te overdenken op welke wijze u uw financiële zaken wilt inrichten en beheren. U kunt uw beleggingen beheren via een zogeheten ‘execution-only’ relatie. U bent dan zelf verantwoordelijk voor uw handelen terwijl bij een adviesrelatie een zekere zorgplicht op de adviseur rust. Er is ook een tussenvorm om de advieskosten te verlagen. Een belegger kan besluiten om een deel van de portefeuille onder de adviesrelatie te houden en het overige deel weg te boeken om dat vervolgens zelf in beheer te nemen. Daarmee brengt u de advieskosten – meestal een percentage van het vermogen onder advies – omlaag. Vanzelfsprekend bent u zelf verantwoordelijk voor de beleggingen in eigen beheer. Ook zult u zelf moeten zorgen voor voldoende spreiding in uw portefeuille. 3 Moet onze beleggingsstudieclub een LEI-nummer aanvragen? Een marktpartij moet een LEI-nummer aanvragen als zij onder de reikwijdte van de European Market Infrastructure Regulation (“EMIR”) valt. Hoewel EMIR zich hier niet expliciet over uitlaat, vallen beleggingsstudieclubs, die in de regel geen professionele partijen/ondernemingen zijn die beroeps- of bedrijfsmatige activiteiten verrichten, naar het zich laat aanzien niet onder de reikwijdte van EMIR en hoeven beleggingsstudieclubs hiermee ook niet aan de verplichtingen die EMIR stelt te voldoen. Indien u een brief krijgt van uw bank of beleggingsinstelling hierover die stelt dat u wel een LEI-nummer moet aanvragen, raadt de VEB u aan te benadrukken/ vol te houden dat u meent (zowel nu als in de toekomst) niet aan de EMIRverplichtingen te hoeven voldoen. Hetzelfde geldt voor pensioen bv’s die geen professionele partij zijn (dus geen beroeps- of bedrijfsmatige activiteiten verrichten). 4 Mijn lijfrente is afgelopen en ik wil deze periodiek laten uitkeren. Wat kan ik doen? Allereerst is het belangrijk om na te gaan of u een zogenoemde ouderegime-polis hebt – afgesloten voor 1992 – of een nieuwe-regime-polis. In beide gevallen is het mogelijk om een nieuwe verzekering te kopen in de vorm van een lijfrente die periodiek geld uitkeert, na pensionering. Als u voor deze optie kiest, is het aan te raden om offertes op te vragen bij meerdere verzekeraars. De uitkeringen die de partijen in het vooruitzicht stellen, kunnen flink verschillen. Datzelfde geldt voor de kosten (onder meer afsluitkosten en eventueel advieskosten). Het is ook mogelijk om te kiezen voor banksparen. Ook dan is vergelijken van mogelijkheden en voorwaarden belangrijk. Link naar meer informatie: veb.net/afmlijfrent Vragen of klachten over een fonds, bank of vermogensbeheerder? Mail naar [email protected] effect // juli 2014 - 13 ontmoeting met Nouriel Roubini Nouriel Roubini Realist met een somber randje Zijn sombere voorspellingen maakten Nouriel Roubini tot een van de rocksterren van de economie. De laatste tijd is hij een stuk positiever gestemd. Zelf noemt hij het liever realistisch, want hij blijft grote risico’s zien voor de wereldeconomie. 14 - effect // juli 2014 Foto eyevine/Hollandse hoogte M Met publieke beeldvorming valt moeilijk af te rekenen, zeker als je er je naam en faam voor een deel aan ontleent. Nouriel Roubini dankt zijn bekendheid aan zijn uitgesproken sombere voorspellingen. Al vanaf 2005 publiceerde hij over de onhoudbare speculatie op de Amerikaanse huizenmarkt. Het leverde hem de bijnaam “Doctor Doom” op. Toen de vastgoedzeepbel even later knapte was zijn reputatie gevestigd. Volgens de hoogleraar economie aan de Universiteit van New York is dat deels om de verkeerde redenen. Een pessimist is hij niet, eerder een realist. Nouriel Roubini (55) werd geboren in Turkije als zoon van Iraanse ouders. Hij verhuisde met zijn ouders naar Italië waar hij later economie ging studeren in Milaan. Later volgde een studie internationale economie aan Harvard University. Roubini is bepaald geen studeerkamergeleerde. Driekwart van zijn tijd is hij op reis, een noodzakelijke exercitie om een goed beeld te krijgen van de omstandigheden. Onlangs was hij te gast op de jaarlijkse Inside ETF Inside-conferentie in Amsterdam, een goede gelegenheid om met hem in gesprek te gaan. Voor Nouriel Roubini is één vraag genoeg om een compleet college af te draaien. Hoe de wereld voor een belegger er nu uitziet ten opzichte van twee jaar geleden? Op mitrailleur-tempo loopt de hoogleraar de wereldeconomie af. De toon is voor zijn doen positief, hoewel Roubini zelf het liever over realisme heeft. Ruim twintig minuten spreekt hij eerst aan één stuk, alleen af en toe onderbroken voor een noodzakelijke hap naar adem. Hij heeft het over een vijftal positieve ontwikkelingen en - om het toch niet helemaal af te leren - over een paar nieuwe risico’s. Eurozone rustiger Roubini: “De zorgen om de eurozone zijn zonder twijfel afgenomen. Twee jaar geleden was er nog de vrees dat de eurozone in stukken zou breken. Griekenland stond op het punt Tekst Robert Rosenau & Joost Schmets om de muntunie te verlaten terwijl Spanje en Italië bijna afgesneden waren van de financiële markten. Dankzij ingrepen van de ECB en zijn president, diverse hervormingen en de oprichting van een bankenunie is het uiteenvallen van het Europese blok nu minder waarschijnlijk.“ Schuldenplafond op de lange baan Roubini: “Twee jaar geleden nog dreigde de VS te bezwijken onder een berg onhoudbare schulden. Beleggers vreesden tekorten ter grootte van tien procent van de jaarlijkse inkomsten. Intussen vochten politici elkaar de tent uit en dreigde de overheid zelfs op slot te gaan. Inmiddels is het begrotingstekort teruggelopen tot vier procent van het bruto binnenlands product en daalt het verder.“ Japan verbetert Roubini: ”Als het over Japan gaat kun je gerust stellen dat de situatie daar in 2012 er een van kommer en kwel was. Niet vreemd gezien de zorgen over deflatie, een nieuwe recessie, onhoudbare overheidsschulden en fiscale problemen. De rigoureuze aanpak die premier Abe koos om een crisis af te wenden is voorlopig succesvol. Het vertrouwen in de Japanse economie is groter geworden en de beurs stijgt weer. Structurele hervormingen moeten misschien sneller, maar al met al lijkt Japan op de goede weg.“ Driekwart van zijn tijd is roubini op reis, een noodzakelijke exercitie om een goed beeld te krijgen van de omstandigheden Te lage inflatie Roubini: “De angst voor te lage inflatie of zelfs deflatie (situatie waarin de prijzen dalen; red.) valt misschien in het niet bij de voorgaande drie kwesties. Feit is dat de vergezichten van naderende deflatie veel beleggers een maand of twintig geleden nerveus maakte. Agressieve monetaire actie van centrale banken hebben die vrees flink verminderd. Voor de eurozone is het gevaar nog niet geheel geweken. De acties van de ECB komende maanden worden wat dat betreft belangrijk.” Instabiel maar minder effect Roubini: “Sommige zorgen zijn nooit ver weg. De spanning rond Israël bijvoorbeeld. Voor wie het niet meer weet: twee jaar geleden was er de angst voor een militaire confrontatie tussen Israël en Iran vanwege de nucleaire ambities van die laatste. Ontspannen is de situatie nog steeds niet, maar het lijkt erop dat Iran zijn plannen op dat gebied heeft vertraagd. Misschien dat de machthebbers in Teheran een rookgordijn hebben opgetrokken en tijd wil winnen om een atoombom te maken. Er liggen in ieder geval tijdelijke afspraken die het risico op oorlog kleiner maken en daarmee de kans op een snelle stijging van de olieprijs. In Arabische landen is de situatie juist omgekeerd. Sociaal, economisch en politiek is het in bijvoorbeeld Egypte, Libië en Tunesië maar ook in Irak en Libanon nog steeds een puinhoop, terwijl in Jemen en Syrië oorlog woedt. Iran is weinig stabiel en Pakistan en Afghanistan zijn mislukte staten. Al die problemen blijken slechts een beperkte impact op olie- en gasleveranties aan de rest van de wereld te hebben. Conclusie: geopolitiek mag het Midden-Oosten een belangrijke regio zijn, maar uit financieel en economisch standpunt is de impact beperkt.” Echt veel tijd neemt Nouriel Roubini niet voordat hij zijn pleidooi vervolgt. Want voor oude risico’s zijn nieuwe in de plaats gekomen. “Aan alle ontwikkelingen zijn onvermij- effect // juli 2014 - 15 delijk risico’s verbonden. Dat ik ze noem zegt niets over de mate van waarschijnlijkheid dat ze tot problemen leiden. Maar beleggers kunnen er maar beter rekening mee houden in plaats van later verrast te worden.” risico’s De hoogleraar spreekt over het einde van de bloeitijd voor grondstofmarkten. Ook is hij bezorgd over de kwetsbaarheid van opkomende landen als Brazilië, India, Turkije, Indonesië en Zuid-Afrika. “Die landen worden niet voor niets de ‘fragile five’ genoemd. Ze hebben stuk voor stuk flinke gaten in de begroting, handelstekorten en kampen met oplopende inflatie. De risico’s zitten echter bij meer landen dan deze handvol. De politieke problemen in Rusland, Oekraïne, Argentinië, Venezuela en Thailand zijn niet te negeren. En natuurlijk is er de Fed, het stelsel van Amerikaanse centrale banken, dat juist moet timen om de economie in toom te houden. Roubini gelooft niet in een te snelle rentestijging, waardoor beurzen klappen kunnen krijgen. De Fed zou dit alleen doen als de inflatie hard op gaat lopen en daarvoor ziet de hoogleraar geen reden. Als Fedvoorzitter Janet Yellen en haar comité te lang wacht met maatregelen om de economische groei te temperen bestaat het gevaar op luchtbellen. Als de Fed in het huidige tempo zijn steun aan de economie afbouwt dan duurt het tot eind 2018 voordat de Fed zijn monetaire beleid tot normale proporties heeft terug gebracht. Veel te lang. “In de vorige cyclus nam de Fed twee jaar de tijd om zijn rentebeleid te normaliseren. Dat bleek ‘too little too late’. Janet Yellen heeft gelijk als ze zegt dat er nu geen bubbels zijn in aandelen- of obligatiemarkten. De vraag is of dat zo blijft komende twee jaar als zij zo traag blijft handelen.” Maar de VS is niet Roubinis grootste zorg. Die heeft hij voorbehouden aan China. Zijn analyse van de situatie daar klinkt haast ouderwets onheilspellend. 16 - effect // juli 2014 De meningen over de wijze waarop de onstuimige groei van China teruggaat naar meer gematigde proporties stuiteren tussen twee extremen. Wie rekent op een ‘harde’ landing gaat ervan uit dat de economie komende jaren in elkaar klapt naar een groeipercentage van drie tot vier procent. Mensen die menen dat het allemaal wel mee zal vallen gaan uit van een jaarlijkse groei van de Chinese economie van meer dan zeven procent. Ik laveer een beetje tussen beide opvattingen. Ik reken op een groei van een procent of zes de komende tijd, een instorting van de economie zie ik niet gebeuren. Toch is een groeisnelheid van zes procent voor China een behoorlijke gebeurtenis. Chinese leiders zijn geobsedeerd door percentages boven de zeven procent, maar dat is totaal onhoudbaar. Toch zijn er veel machtige spelers in het land die teveel belang hebben bij het oude model van groei oppompen door te blijven investeren in plaats van over te schakelen op een model van consumptie. Als de overheid blijft vasthouden aan groeisnelheden van vroeger dan zal dit de situatie verergeren. In breder perspectief is de opkomst van China een uitdaging voor de hele wereld. Financieel en economisch zijn de kaarten redelijk geschud. China wordt de grootste. Maar hoe gaat het op politiek en militair gebied? Het nationalisme in de regio groeit en territoriale conflicten nemen toe. Ik was dit jaar aanwezig bij het World Economic Forum in Davos en was verrast hoe vaak Japanse en Chinese officials de verhouding van hun landen vergeleken met die van Groot-Brittannië en Duitsland aan de vooravond van de Eerste Wereldoorlog. Natuurlijk, de geschiedenis herhaalt zich nooit maar het is vaker voorgekomen dat nationalisme en militarisme het winnen van economische ratio.” Als u alle plussen en minnen optelt hoe beoordeelt u dan de huidige situatie? Je ziet dat veel risico’s zijn afge- De aandelenbeurzen, vooral de Amerikaanse geven de indruk dat sterk herstel aanstaande is, maar obligatiemarkten vertellen een ander verhaal nomen en nieuwe risico’s nog maar beperkt effect hebben op het sentiment. Financiële markten verwachten herstel van de wereldeconomie, maar eenduidig zijn de signalen niet. De aandelenbeurzen, vooral de Amerikaanse geven de indruk dat sterk herstel aanstaande is, maar obligatiemarkten vertellen een ander verhaal. Daar wordt meer rekening gehouden met stagnatie en periodes van lage inflatie. De grote vraag komende maanden is of economische groei zal doorzetten. Dat zal uiteindelijk bepalen wie gelijk heeft: aandelenmarkten of obligatiemarkten. Dan zal blijken of de wereldeconomie als geheel of een paar landen in het bijzonder terug zullen zakken in de misère. VEB Nieuws Ledenvoordeel VEB-seminar Indexbeleggen als fundament Indexbeleggen wordt steeds populairder in Nederland. Toch weten maar weinig beleggers op welke manier indexbeleggen het beste voor hen werkt. Hendrik Meesman van Meesman Indexbeleggen vertelt u er graag alles over tijdens een workshop op 6 oktober in Utrecht. Tijdens de workshop krijgt u antwoord op vragen als: • Wat is indexbeleggen en hoe werkt het? • Kan ik indexbeleggen beter actief of passief inzetten? • Welke indexfondsen zijn geschikt voor mijn doel? • Waar moet ik op letten bij de keuze voor een indexfonds? • Hoe kan ik indexbeleggen optimaal inzetten als gezond fundament voor mijn portefeuille? Wanneer en waar? Maandag 6 oktober 2014 in Utrecht inschrijven via veb.net/optieseminarmeesman De workshop is exclusief voor VEB-leden en de toegang is gratis. Vooraf inschrijven is wel verplicht. PROGRAMMA 19.00 uurontvangst 19.30 uurstart workshop 20.15 uurpauze 20.30 uurvervolg workshop 21.30 uurborrel 22.00 uureinde Nieuwe VEB-workshops In samenwerking met Euronext Amsterdam organiseert de VEB drie nieuwe seminars. Deelname is gratis voor VEB-leden. Andere geïnteresseerden betalen 35 euro per cursus. Workshop Kennismaken met opties Deze workshop is voor iedereen die de basisbeginselen van handelen met opties wil leren kennen. U leert hoe u opties kunt gebruiken om aandelen te beschermen tegen de gevolgen van koersdaling, om extra rendement op aandelen te creëren en om koerswinst te behalen bij stijging of daling van het onder liggende aandeel. Ook komen de specifieke eigen schappen van indexopties aan de orde en nemen we een aantal een voudige strategieën onder de loep. De workshop duurt 2,5 uur en afhankelijk van het niveau van de groep wordt gekeken welke stof het beste aansluit. Beleggingsclub starten Succes heeft vele ouders, een mislukking is doorgaans wees. Een reden temeer om samen over beleggen te praten. Dat kan gemakkelijk via een beleggingsstudieclub. Maar waar te beginnen bij de oprichting van een club? Beleggersvereniging VEB is u graag van dienst. Ga naar veb.net/clubstarten voor meer informatie. Workshop Opties voor gevorderden Een optie kopen, doorverkopen of schrijven zijn drie basisingrediënten van optiehandel. Wat gebeurt er als je deze ingrediënten combineert? Deze workshop is voor optiebeleg gers met praktijkervaring en een goede kennis van de basis van opties. Er komt een groot aantal onder werpen aan bod, waaronder vola tiliteit, delta en theta. Ook wordt kennis gemaakt met strategieën die inspelen op verschillende marktbewegingen, zoals de call spread, straddle en de strangle. WAAR EN WANNEER? Maandag 22 september in Amsterdam vanaf 10.00 uur. inschrijven via veb.net/optieseminar Workshop Structured products WAAR EN WANNEER? Maandag 15 september in Amsterdam vanaf 10.00 uur. Veel actieve beleggers gebruiken Turbo’s en Sprinters. Maar hoe werken ze exact? WAAR EN WANNEER? Maandag 13 oktober in Amsterdam vanaf 10.00 uur. inschrijven via veb.net/optieseminar Wat kunt u ermee en hoe worden ze precies geconstrueerd? U leert het tijdens deze workshop. inschrijven via veb.net/structured effect // juli 2014 - 17 VEB Nieuws De stand van zaken VEB in actie De acties die de VEB namens beleggers voert in een twaalftal zaken vragen om doorzettingsvermogen en geduld. Het gaat vaak om complexe en grootschalige juridische trajecten die veel tijd kosten. Dat vasthoudendheid loont, is duidelijk na compensatieregelingen in afgesloten acties als World Online, KPN Qwest, Shell en Ahold. Hoe staat het nu in acties als SNS Reaal, Fortis, Imtech en Van der Moolen? Een overzicht van de stand van zaken. 01 SNS De VEB strijdt op vier fronten voor de belangen van onteigende aandeel- en obligatiehouders SNS Reaal en SNS Bank. Na de nationalisatie op 1 februari 2013 volgden diverse procedures. De eerste stap die de VEB zette, was het aanvechten van het onteigeningsbesluit van minister Dijsselbloem van Financiën bij de Raad van State. Op 15 februari 2013 oordeelde de Raad van State dat het besluit van de minister rechtmatig was. De Raad van State oordeelt evenwel niet over de compensatie van onteigende beleggers. Dat oordeel is voorbehouden aan de Ondernemingskamer (OK) van het Gerechtshof Amsterdam. Schadeloosstelling Op 11 juli 2013 berichtte de OK dat nog geen zekerheid kon worden gegeven over de hoogte van de scha- 18 - effect // juli 2014 deloosstelling aan onteigende aandeel- en obligatiehouders SNS. De OK acht aannemelijk dat het aanbod van de minister van nul euro geen adequate vergoeding is voor de onteigening. Daarom wil de Ondernemingskamer onafhankelijke deskundigen benoemen die de waarde van de onteigende effecten moeten vaststellen. terventiewet gebruik heeft gemaakt. Inzet van deze procedure is de toetsing van het juridische kader, waaronder termijnen, en inrichting van de onteigeningsprocedure. Het Europese Hof heeft geoordeeld dat de VEB te vroeg was met de procedure. De klacht behoeft pas te worden ingediend op het moment dat alle nationale rechtsmiddelen zijn uitgeput. Cassatie De minister kan zich in die argumentatie niet vinden en heeft tegen deze beschikking – ondanks dringend verzoek van de VEB dat niet te doen – op 10 oktober 2013 op nagenoeg alle punten cassatie ingesteld. De verwachting is dat het proces om de schadeloosstelling daardoor forse vertraging zal oplopen. Pas nadat door de Hoge Raad op de cassatie is beslist, kan de OK verder met het benoemen van deskundigen. Voordat de Hoge Raad zal beslissen, zal hij worden geadviseerd door de advocaat-generaal. De advocaatgeneraal zal in het najaar met zijn advies komen. De Nederlandsche Bank Ook heeft de VEB bezwaar en vervolgens beroep ingesteld tegen het zogenoemde SREP-besluit van De Nederlandsche Bank (DNB). Op basis van dit besluit van 27 januari 2013 diende SNS haar balans voor 1 februari 2013 met 1,84 miljard euro te versterken. Op voorhand was duidelijk dat het de bankverzekeraar in problemen niet zou lukken om binnen vier dagen een dergelijk bedrag aan extra kapitaal op te halen. Daarmee was het SREP-besluit een onvermijdelijke route richting onteigening. De uitspraak in hoger beroep van deze bezwaarprocedure volgt de uitspraak binnen enkele maanden. Europese Hof De VEB heeft bij het Europese Hof voor de Rechten van de Mens beroep ingesteld tegen de onteigening en de wijze waarop de minister van de In- Enquêteprocedure Het is voor beleggers van groot belang dat de gang van zaken bij SNS goed wordt onderzocht op alle voor beleggers relevante punten. Nor- maal gesproken kunnen aandeelhouders daartoe de Ondernemingskamer vragen om een onderzoek, maar in de zaak-SNS ligt dat wat gecompliceerder. Omdat aandeelhouders onteigend zijn, kunnen ze volgens de letter van de wet de OK niet meer verzoeken een enquête naar het beleid en de gang van zaken van SNS te gelasten. De advocaat-generaal van het Amsterdamse gerechtshof kan zelfstandig besluiten om een procedure te verzoeken. De uitkomst van een dergelijk onderzoek kan de basis vormen voor de kwalificatie wanbeleid en verdere acties van de VEB tegen bestuurders en commissarissen van SNS. De VEB heeft de advocaat-generaal tot een dergelijk onderzoek naar mogelijk wanbeleid opgeroepen. Het is niet de verwachting dat onteigende SNS-effectenbezitters snel compensatie tegemoet kunnen zien. Daarvoor zijn de procedures te omvangrijk en te gecompliceerd. Actie SNS Mogelijk relevante periode Houderschap tot datum onteigening, 1 februari 2013 Meer informatie en aanmelden veb.net/sns impact van de giftige kredieten, de solvabiliteitsproblemen en het tekort aan liquiditeit. Het is nu aan de wederpartijen schriftelijk te reageren, waarna waarschijnlijk begin 2015 de pleidooien zullen plaatsvinden. De VEB verwacht een eerste inhoudelijke eindoordeel van de rechtbank Amsterdam medio 2015. 02 Fortis Actie Fortis Enquêteprocedure winnend afgesloten Op 6 december 2013 gaf de Hoge Raad zijn eindoordeel over het wanbeleid van Fortis over de periode 2007-2008. De Hoge Raad is glashelder: het oordeel wanbeleid van de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam blijft overeind en was goed gemotiveerd. Daarmee komt een einde aan de enquêteprocedure die de VEB in november 2008 is gestart. Nu staat definitief vast dat Fortis beleggers onjuist heeft geïnformeerd in het prospectus, tekort is geschoten in haar solvabiliteitsbeleid en het bestuur het vertrouwen in de bank stelselmatig op het spel heeft gezet door onjuiste en zelfs tegengestelde mededelingen. Misleidingzaak In 2011 daagde de VEB namens gedupeerde Fortis-beleggers acht oudFortis-bestuurders, banken en het concern Fortis voor de rechter vanwege misleidende of tekortschietende communicatie met beleggers in 2007 en 2008. Daarmee hebben die partijen onrechtmatig gehandeld jegens Fortis-beleggers, waardoor die beleggers naar schatting ruim 17 miljard euro verlies leden over die periode. Deze rechtszaak is nog steeds in volle gang na de nodige vertraging vanwege procedurele strubbelingen. De VEB heeft op 18 juni 2014 haar conclusie van repliek ingediend bij de rechtbank Amsterdam. Daarin weerlegt de VEB alle verweren van Fortis, de oud-bestuurders en de banken waarin zij stelden geen schuld te hebben aan de misleiding van het beleggend publiek over de Mogelijk relevante periode 29 mei 2007 tot en met 14 oktober 2008 Meer informatie en aanmelden veb.net/fortis 03 Ahold/ Deloitte beleggers leden Miljarden schade door de boekhoudfraude bij Ahold die in 2003 in de openbaarheid kwam Miljarden aan schade leden beleggers door de boekhoudfraude bij Ahold die in 2003 in de openbaarheid kwam. Beleggers hebben de zaak met Ahold jaren geleden geschikt. Maar een andere betrokkene, accountant Deloitte, heeft zijn rol in het debacle nog niet erkend. Deloitte was verantwoordelijk voor controle van de boeken van Ahold in de jaren dat de fraude werd gepleegd. Deloitte maakte daarbij grote fouten. Dat heeft de tuchtrechter tot in hoger beroep al vastgesteld. De accountants van Deloitte zijn daardoor mede aansprakelijk voor de schade die beleggers in de Ahold-fraudezaak hebben geleden. Begin 2012 heeft de VEB accountant Deloitte en 144 individuele maten gedagvaard. Partijen proce- deren nu over een aantal processuele voorvragen. Dit zijn vragen over juridisch gecompliceerde kwesties. niet verjaard Op 28 maart 2014 oordeelde de Hoge Raad over de vraag of de VEB bevoegd was de vorderingen van alle gedupeerde Ahold-beleggers (meer dan 150.000) te stuiten. Het antwoord was ja. De vorderingen van de gedupeerde Ahold-beleggers zijn dus niet verjaard. Op 24 september 2014 zal de rechtbank Amsterdam een tweede tussenvonnis wijzen over een aantal nog resterende vragen. Daarna zal een inhoudelijk oordeel volgen. Deze procedure en een eventueel hoger beroep kunnen nog enige jaren duren. tuchtprocedure Roger Dassen, voormalig bestuursvoorzitter en thans Global Managing Director van Deloitte, is door de Accountantskamer op 30 juni 2014 veroordeeld in de nasleep van de omvangrijke boekhoudfraude die in februari 2003 bij Ahold aan het licht kwam. In een tuchtprocedure aangespannen door particuliere beleggers is aan Deloitte bestuursvoorzitter Roger Dassen de maatregel van waarschuwing opgelegd. De Accountantskamer oordeelt dat Dassen in 2008 oneerlijk en niet oprecht heeft gehandeld door bewust onduidelijkheid te laten bestaan over de vraag bij welke rechtspersoon van Deloitte de vordering van gedupeerde beleggers was achtergebleven. De VEB legde deze feiten eerder aan de AFM voor. Op 13 april 2012 liet de AFM weten dat “indien hetgeen u stelt over de handelswijze van Deloitte en de heer Dassen juist is, de AFM dit zeer kwalijk en onaanvaardbaar acht.” Actie Ahold/Deloitte Mogelijk relevante periode 30 juli 1999 tot en met 23 februari 2003 Meer informatie en aanmelden veb.net/deloitte effect // juli 2014 - 19 VEB Nieuws 04 Imtech Fraude Technisch dienstverlener Imtech kwam begin 2013 in zwaar weer toen bleek dat falende controlesystemen en fraude in Polen en Duitsland leidden tot afschrijvingen van maar liefst 370 miljoen euro. Een forse afwaardering van het aandeel Imtech was het gevolg. Een emissie van 500 miljoen euro en de uitgifte van financieringsprefs van 30 miljoen waren noodzakelijk om Imtech overeind te houden. Het kostte diverse bestuurders en commissarissen hun positie, waaronder CEO Van der Bruggen en CFO Gerner. Variabele beloningen Op verzoek van de VEB maakte de onderneming met de genoemde oud-bestuurders de afspraak dat zij de ontvangen variabele beloningen over 2010 en 2011 terugbetalen aan Imtech. Daarnaast betalen zij ook de waarde van de verkregen bonusaandelen over de jaren 2010 tot en met 2012 terug. Aansprakelijkheid De VEB houdt Imtech en haar oudbestuurders Van der Bruggen en Gerner aansprakelijk voor de schade die beleggers leden vanwege de fraude bij Imtech. Voorts heeft de VEB accountant KPMG aansprakelijk gesteld nu de openingsbalans en jaarrekening over 2011 dienden te worden aangepast. Beleggers hebben op deze jaarrekeningen en de accountantsverklaring vertrouwd toen zij hun Imtech aandelen kochten of aanhielden. Ten onrechte naar nu blijkt. 20 - effect // juli 2014 Schikkingsfonds De VEB heeft Imtech verzocht de terugbetaling door Van der Bruggen en Gerner te reserveren voor compensatie aan gedupeerde aandeelhouders. De VEB heeft geopperd dat Imtech een schikkingsfonds moet creëren bestaande uit een overzienbare bijdrage van haarzelf, de assuradeuren van de bestuurdersaansprakelijkheids- en fraudeverzekeringen, de accountant, de opbrengsten van fraude-incasso en warrants. De VEB is hierover met Imtech in gesprek. Actie Imtech Meer informatie en aanmelden veb.net/imtech bij de jaarrekeningen van 1999 en 2000 van Landis. In hoger beroep is bevestigd dat de goedkeurende verklaring bij de jaarrekening over 2000 ten onrechte is afgegeven. deelschikkingen De VEB is met accountant Ernst & Young in gesprek over een mogelijke schikking. Het eindoordeel ‘wanbeleid’ is aanleiding om de schade van beleggers te verhalen op de voormalige bestuurders en commissarissen van Landis. De betrokken personen zijn inmiddels voor de Rechtbank Amsterdam gedaagd. Met commissaris Vrisekoop en bestuurder Clemens zijn inmiddels deelschikkingen bereikt. De procedure tegen de hoofdpersonen CEO Kuiken en CFO Bus loopt nog. Deze procedure en een eventueel hoger beroep kunnen nog enige jaren duren. Actie Landis 05 Landis Het geduld van gedupeerden van het in 2002 gefailleerde ict-bedrijf Landis wordt behoorlijk op de proef gesteld. Maar dat wil niet zeggen dat er geen vooruitgang wordt geboekt. Eind 2011 stelde de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam wanbeleid vast bij het omgevallen ict-bedrijf. De rechters oordeelden in ongebruikelijk harde bewoordingen over het gebrekkige functioneren van bestuurders en commissarissen van Landis. De accountant van Landis, Ernst & Young, was al eerder door de tuchtrechter op de vingers getikt voor zijn rol. De accountant heeft ten onrechte een goedkeurende verklaring afgegeven Mogelijk relevante periode 17 april 1998 tot en met 8 juli 2002 Meer informatie en aanmelden veb.net/landis 06 LCI Een paar maanden voor de ondergang in 2001 spiegelde technologiebedrijf LCI zijn aandeelhouders nog forse winsten voor. Door fraude, falend management en luchtkastelen hebben beleggers uiteindelijk voor 300 miljoen euro schade geleden. Na een lange enquêteprocedure daagde de VEB in 2011 de bestuurder, commissarissen en accountant PricewaterhouseCoopers (PwC) voor de rechter. De VEB wenst de schade te verhalen en compensatie te verkrijgen voor gedupeerde beleggers. hoger beroep Net als in de Deloitte-zaak speelt de vraag of de VEB bevoegd is de vorderingen van haar achterban te stuiten. Bestuurders Asseer en de commissarissen menen dat de vorderingen zijn verjaard. De Rechtbank Amsterdam heeft begin 2014 geoordeeld dat de vorderingen zijn verjaard. De VEB heeft hoger beroep ingesteld tegen dit verrassende oordeel. verjaring De procedure tegen accountant PwC loopt nog. Ook PwC heeft zich inmiddels op verjaring beroepen. Deze procedure en een eventueel hoger beroep kunnen nog enige jaren duren. Actie LCI Mogelijk relevante periode 1 januari 1993 tot en met 17 december 2001 Meer informatie en aanmelden veb.net/lci Net als in de Deloitte-zaak speelt bij LCI de vraag of de VEB bevoegd is de vorderingen van haar achterban te stuiten 07 DE Master Blenders DE MasterBlenders 1753, beter bekend als Douwe Egberts, was nauwelijks een maand genoteerd op de Amsterdamse beurs toen het begin augustus 2012 bekend moest maken dat er een fraude binnen het eigen bedrijf was geconstateerd. Al jaren bleek een Braziliaans dochterbedrijf de cijfers te manipuleren. Vrachtwagens reden met koffie naar geheime locaties om omzet te suggereren. De VEB heeft Douwe Egberts namens beleggers om opheldering gevraagd en aansprakelijk gesteld. Met een eigen onderzoek in de hand beweert Douwe Egberts dat het allemaal wel meevalt en dat aandeelhouders geen schade heb- ben geleden. Verder weigert de koffiebrander haar accountant PricewaterhouseCoopers en voormalige moedermaatschappij Sara Lee (thans Hillshire Brands) voor de fraude aansprakelijk te stellen. uitkoopprocedure De koffieonderneming uit de AEX is in 2013 overgenomen door Oak Leaf, het investeringsvehikel van Joh. A. Benckiser (JAB). Zij betaalden uiteindelijk 12,50 euro per aandeel. De bieder heeft meer dan 95 procent van de aandelen aangemeld gekregen en heeft aangekondigd een uitkoopprocedure te starten. Na krap een jaar verhandeld te zijn geweest, is op 29 oktober 2013 een einde gekomen aan de beursnotering van Douwe Egberts. Ook de nieuwe aandeelhouder van Douwe Egberts staat op het standpunt dat beleggers niet hoeven te worden gecompenseerd voor hun geleden schade. De VEB legt zich niet neer bij de weigering van Douwe Egberts om de verantwoordelijken aansprakelijk te stellen en het afwijzen van enige compensatie voor beleggers. De VEB zal eind 2014 juridische acties initiëren. Actie DE MasterBlenders Meer informatie en aanmelden veb.net/demb 08 NSI In november 2013 kondigde beursfonds NSI een immense aandelenplaatsing aan. Alleen professionele beleggers konden hierbij tegen een grote korting van 30 procent voor 4,00 euro aandelen in NSI verwerven. Bestaande particuliere aandeelhouders profiteerden niet van deze lucratieve korting. Zij werden, door een ruime verdubbeling van het aantal uitstaande aandelen in NSI, geconfronteerd met aanzienlijke (winst) verwatering. compensatie De VEB vindt de aandelenplaatsing door NSI in strijd met de redelijkheid en billijkheid, zodat NSI onrechtmatig handelt jegens beleggers door hiertoe over te zijn gegaan. In november 2013 is er herhaaldelijk overleg geweest tussen de VEB en de directie en adviseurs van NSI om te komen tot een oplossing voor de gedupeerde aandeelhouders. De VEB heeft hierbij voorgesteld dat NSI, ter compensatie van de gedupeerde aandeelhouders, tot een (relatief beperkte) additionele plaatsing van aandelen zou overgaan voor deze aandeelhouders tegen (min of meer) dezelfde voorwaarden. NSI was hiertoe niet bereid. dagvaarding Ook daarna heeft de VEB NSI nogmaals formeel verzocht om tot een oplossing te komen voor gedupeerde aandeelhouders. Hierbij heeft NSI opnieuw niet de bereidheid getoond om te spreken over mogelijke oplossingsrichtingen. NSI heeft de VEB hiermee geen andere keuze gelaten dan tot dagvaarding van NSI over te gaan, om zodoende de onrechtmatigheid van het handelen van NSI vast te stellen. De zaak is momenteel aanhangig bij de rechtbank Amsterdam. Medio oktober 2014 zal er een zitting plaatsvinden om inlichtingen te verstrekken aan de rechtbank en de mogelijkheid van een schikking tussen de VEB en NSI te onderzoeken. Actie NSI Mogelijk relevante periode Houderschap op 8 november 2013 Meer informatie en aanmelden veb.net/nsi 09 Verlies polis In de periode 2008-2011 heeft de Stichting Verliespolis – opgericht door de VEB en Vereniging Eigen Huis – collectieve akkoorden gesloten met de zes grootste verzekeraars en twee kleinere. Deze akkoorden bevatten een compensatieregeling voor te hoge kosten van beleggingsverzekeringen en een coulanceregeling voor klanten in schrijnende situaties. De afgelopen jaren heeft Verliespolis zich ingezet om verzekeraars te bewegen additionele flankerende maatregelen te treffen. Een belangrijk element is daarbij dat klanten de mogelijkheid krijgen ook in goedkope beleggingsfondsen te beleggen. Dankzij een lagere kos- effect // juli 2014 - 21 VEB Nieuws tenstructuur kan de klant dan in de resterende looptijd van een polis een hoger eindkapitaal opbouwen. Professionele hulp Klanten met een beleggingsverzekering doen er goed aan om na te gaan op welke wijze hun polis kan worden verbeterd, of dat het premievrij maken of zelfs afkopen ervan een verstandig besluit is. Aangezien beleggingsverzekeringen complexe producten zijn, is het vaak verstandig hier de hulp van een professionele adviseur voor in te roepen. Veelal verleent deze adviseur als nazorg deze dienst gratis, wanneer hijzelf in het verleden de verkoper was. In de overige gevallen is soms de verzekeraar bereid (een deel van) de advieskosten voor zijn rekening te nemen. De collectieve akkoorden met Verliespolis kosten de verzekeraars ongeveer drie miljard euro. Deze overeenkomsten zijn bindend voor de verzekeraars, maar niet voor hun klanten. Daarmee hebben de verzekeraars het woekerpolisdrama niet definitief achter zich kunnen laten. Diverse andere belangengroeperingen proberen voor sommige types beleggingsverzekeringen extra compensatie te bewerkstelligen. Zo heeft door onhandig procederen van Aegon een klein deel van de Aegon-klanten met een Koersplan-polis een grote overwinning geboekt en krijgen zij extra geld bijgestort. Aegon bleek onlangs bereid om ook de overige Aegon-klanten met een dergelijke polis een (weliswaar veel lagere) extra vergoeding te geven. zwakke punten Voor de komende jaren zullen de verzekeraars zich moeten verdedigen tegen aanvallen die zich richten op twee zwakke punten. Het eerste betreft niet alleen het voorspiegelen van onrealistisch hoge rendementen, maar vooral verkeerd berekende prognose-eindkapitalen doordat niet alle kosten waren meegenomen in deze calculaties. De tweede achilleshiel gaat over onvol- 22 - effect // juli 2014 doende gespecificeerde kosten bij de offerte, waar de verzekeraars niet transparant waren over met name de zogenoemde eerste kosten (tussenpersoon). Deze kwestie is actueel na een uitspraak van klachteninstituut KiFid en het advies van de advocaatgeneraal van het Europese Hof van Justitie over sommige polissen van Nationale-Nederlanden, maar kan ook andere verzekeraars treffen. veilig stellen Verliespolis volgt de ontwikkelingen, maar kan niet actief optreden in de verdere juridische procedures. Klanten die overwegen zich bij een van de andere collectieven aan te sluiten, doen er goed aan hun rechten veilig te stellen. De verjaring moet ten minste eenmaal per vijf jaar worden gestuit. Een voorbeeld van een stuitingsbrief is te vinden op www.verliespolis.nl. moeten melden. Uit de uitspraak van de rechtbank Utrecht volgt dat beleggers in totaal een schade van bijna 2 miljoen euro hebben geleden doordat zij, onbewust van de overnameplannen van Jumbo, hun Super de Boer-aandelen hebben verkocht. Super de Boer ging tegen die uitspraak in hoger beroep. Het Hof gaf de VEB in een tussenarrest op een groot aantal punten gelijk. Ook de twee door het hof benoemde deskundigen gaven de VEB grotendeels gelijk. Zij oordelen dat Super de Boer eerder dan 18 september 2009 bekend had moeten maken dat zij een overnamebod van Jumbo had ontvangen. Op 15 september 2014 staat het slotpleidooi voor het Hof Arnhem geagendeerd. Het eindarrest wordt eind 2014 verwacht. Actie Super de Boer Mogelijk relevante periode 4 tot en met 18 september 2009 Meer informatie en aanmelden veb.net/superdeboer 10 Super de Boer Nog voordat Super de Boer op 18 september 2009 bekendmaakte dat zij een overnamebod van Jumbo had ontvangen, liep de koers van het aandeel Super de Boer fors op. Ook de omzet in het aandeel liep sterk op. Is er gehandeld met voorkennis? In dat geval zouden veel aandeelhouders Super de Boer benadeeld zijn. koersgevoelige informatie In maart 2011 oordeelde de rechter dat Super de Boer koersgevoelige informatie eerder aan beleggers had de koers van het aandeel Super de Boer liep nog voor de overname door Jumbo fors op. Is er gehandeld met voorkennis? 11 Van der Moolen In september 2009 ging handelshuis Van der Moolen failliet. Na 115 jaar was het einde oefening voor een bedrijf dat ooit een van de grootste hoekmansbedrijven ter wereld was. Het faillissement van Van der Moolen heeft de (voormalig) aandeelhouders enkele honderden miljoenen euro’s gekost. Uit het onderzoek naar de gang van zaken rond Van der Moolen dat vorig jaar werd gepubliceerd, blijkt dat bestuur en commissarissen van Van der Moolen fors hebben bijgedragen aan het faillissement van het beursgenoteerde bedrijf. Een verziekte bedrijfscultuur en een falende manier van leidinggeven waren de dagelijkse praktijk. Van een stabiel en professioneel opererend bestuur is tijdenlang geen sprake geweest. Naar aanleiding van het onderzoeksrapport heeft de VEB de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam gevraagd om de gang van zaken bij Van der Moolen het predicaat wanbeleid te geven. De Ondernemingskamer oordeelde op 15 februari 2013 vernietigend: liefst op vier punten was sprake van wanbeleid bij Van der Moolen. wanbeleid Bestuurders en commissarissen waren niet bereid een minnelijke regeling te bespreken. De VEB zal op zeer korte termijn een aansprakelijkheidsprocedure tegen bestuurders en commissarissen starten. De curatoren hebben de bestuurders en commissarissen van VDM ook voor de rechtbank gedaagd. Slechts twee van de zeven personen hebben zich in de procedure gemeld. Onder anderen hoofd- column Paul Frentrop is hoogleraar corporate governance aan Nyenrode schuldigen Den Drijver en Kroon hebben verstek laten gaan. Een procedure en een eventueel hoger beroep kunnen nog enige jaren duren. Nu de meeste personen in het buitenland wonen, zal het verhalen van de schade niet eenvoudig zijn. Voor de VEB is dat geen reden om niet door te zetten; dit een principiële zaak. Ook de accountant van Van der Moolen, Ernst & Young, is aansprakelijk gesteld. De Accountantskamer oordeelde eerder dat de accountant de continuïteitsveronderstelling in de jaarrekening 2008 van Van der Moolen niet goed had onderzocht. Kort daarna ging VDM failliet. Actie Van der Moolen Mogelijk relevante periode 1 januari 2005 tot en met 16 juli 2009 Meer informatie en aanmelden veb.net/vdm 12 Inno Concepts In meerdere acties van de VEB namens beleggers spelen accountants een dubieuze rol. Zo ook bij InnoConcepts, het voormalige beursgenoteerde uitvindersbedrijf dat beleggers jarenlang heeft misleid en benadeeld. Uiteindelijk volgde het faillissement, dat aanzienlijke schade voor aandeelhouders tot gevolg had. Halverwege 2007 was InnoConcepts nog goed voor een beurswaarde van zo’n 385 miljoen euro. Daar is niets Een ontzettend goed idee door Paul Frentrop meer van over. De VEB heeft aangifte gedaan tegen het voormalige bestuur en de commissarissen van InnoConcepts. De officier van justitie heeft laten weten tot vervolging over te gaan. De verwachting is dat na de zomer van 2014 meer duidelijk wordt over de stappen van het Openbaar Ministerie. Om de schade van beleggers te verhalen op degenen die verantwoordelijk zijn voor het debacle bij InnoConcepts is een grondig onderzoek naar de gang van zaken bij het bedrijf noodzakelijk. Dat onderzoek, onder leiding van de curator Louis Deterink, is al meerdere jaren gaande en de uitkomsten worden in het najaar van 2014 verwacht. Op basis van dat onderzoek zal de VEB nieuwe stappen zetten in deze zaak. rol accountant Uit het onderzoek zal ook moeten blijken wat accountant Deloitte en huisbankier ING te verwijten valt. Deloitte was sinds 2005 tot aan het faillissement de externe accountant van InnoConcepts en heeft de (geconsolideerde) jaarrekeningen over de boekjaren 2005 tot en met 2009 telkens van een goedkeurende accountantsverklaring voorzien. Actie InnoConcepts Mogelijk relevante periode 1998 t/m 16 december 2010 Meer informatie en aanmelden veb.net/innoconcepts l jaren houd ik een lijstje bij van de beste en een lijstje van de slechtste ideeën die langskomen. Daar lijken de topposities onaantastbaar. De lijst met de slechtste ideeën wordt al sinds 1993 aangevoerd door de toen net gekozen Amerikaanse president Bill Clinton, die problemen rond homoseksualiteit in het Amerikaanse leger wilde aanpakken door homo’s en lesbiennes in een apart legeronderdeel onder te brengen. Aangezien iedereen zich wel kan voorstellen hoe vriend en vijand zullen reageren op een aanval door de 47th ‘pink’ airborne division, verving Clinton dit plan al snel door de don’t ask, don’t tell-doctrine, welke inmiddels door president Obama is afgeschaft. Clinton staat inmiddels 21 jaar op nummer 1, al doen jonge Tweede Kamerleden steevast hun best hem van die plaats te verstoten. Zo vond Martijn van Dam (PvdA) dat de overheid kranten moest steunen waar het slecht mee ging. “Ik zie niet in waarom de politiek niet over steun zou kunnen nadenken als we wel omroepen voor radio en televisie subsidiëren. Dat de onafhankelijkheid van de pers daarmee in gevaar komt, is echt een achterhaald idee”, zei hij in 2005. De pers riep hem meteen uit tot ‘Politiek Talent 2005’ en begonnen als jongste lid ooit, zit hij alweer elf jaar in de Kamer. U zou misschien verwachten dat het voor goede ideeën nog moeilijker is om aan de top te komen dan voor slechte, maar dat is niet zo, want het is altijd een goed idee om te stoppen met iets slechts. Zo heeft Hans de Boer, de nieuwe voorzitter van VNO-NCW, onlangs de top van mijn lijst bereikt met zijn voorstel werkgevers niet langer belasting en premies in te laten houden op het loon van hun werknemers. Dit door de Duitse bezetter ingevoerde systeem maakt niet alleen dat iemand in loondienst geen benul heeft dat het zijn baas 330 euro kost om hem 100 euro extra te betalen. Het maakt ook dat mensen niet beseffen dat ze zelf alles betalen wat de overheid doet en als kiezer steeds weer vallen voor het idee dat de overheid geld moet ‘vrijmaken’ voor plannen die op mijn lijstje met slechte ideeën staan. Het voorstel van De Boer maakt dat de regering weer echt verantwoording zal moeten afleggen aan de belastingbetaler. Het zal de kloof tussen burger en politiek verkleinen en de omvang van de overheid terugbrengen tot normale proporties. Het is een uitstekend idee! effect // juli 2014 - 23 in beeld 87 jaar S&P 500 Totaal rendement 196891% jaren van daling 63 -9% 27 % Beurskrach Rendement deze periode 439,3% Rendement deze periode per jaar 20,6% 1963 38% 1929 -12% 9 van 1991 tot en met 1999 jaren van stijging 1970 dollar Start 1928 24 Iedere dollar in de S&P 500 belegd eind 1927 is nu bijna maximaal aantal aaneengesloten jaren van stijging: 23% 16% 12% 19 62 1966 -10% -47% -15% 1933 1934 44% -5% 41% 33% 1937 -34% 1938 29% 0% 1940 -10% -11% 1942 19% Bij aaneengesloten jaren van stijging of daling is het gemiddelde berekend -28% 50% 0% 40% 12% 42% 1958 30% -10% 1957 1967 24% 1968 11% 1969 -8% 1970 3% 20% 10% 0% -10% -20% 6% 14% 31% 19% 51% 1954 1973 -15% -1% 1953 -26% 18% 37% 23% -40% 31% 1977 -7% 22% 1978 6% -50% 5% 19% 5% 36% -8% 1975 -30% 26% 1946 4 juni: S&P-index voor het eerst boven de 100 19 47 24% % 18 % 32 1981 -5% 1982 20% De S&P 500-index bestaat sinds 1957. Daarvoor bestond de S&P-index uit minder aandelen. 24 - effect // juli 2014 Maximaal aantal aaneengesloten jaren van daling: 4 van 1929 tot en met 1932 Rendement deze periode -71,6% Rendement deze periode per jaar Nu: -27% zesde jaar stijging op rij (tot 7 juli 2014) 2 februari : S&P-index voor het eerst door de 1000 puntengrens 19 98 28 % 33 % 37% 1995 1% -12% Dotcom-crisis 24 maart: S&P-index voor het eerst boven de 500 -22% 2003 28% 11% 5% 16% 2007 Kredietcrisis 6% 2008 -37% 2009 -3% 1990 26% 31% 15% 16% 2% 19% hoe lang nog? -9% 7% 6% 1987 Rendement deze periode per jaar 144,1% 21% 10% 30% 1991 Recordregen op de beurs 19,5% 2000 23% Rendement deze periode 19 oktober: grootste dagelijks verlies: -20,47% 31% 6% 16% 2013 32% 07-07-14 8% 3 juli: S&P voor het eerst door de grens van 1700 punten 22 % Bron: Bloomberg, peildatum 7 juli 2014 9 oktober: hoogste slotstand voor uitbraak kredietcrisis: 1565,15 3 mei: voor het eerst boven 1600 punten gesloten Op 28 maart 2013 was het eindelijk zover. De S&P 500-index, een van de beste graadmeters voor de Amerikaanse economie, doorbrak eindelijk de hoogste stand ooit en steeg voorbij de indexstand 1565,15 punten die op 9 oktober 2007 werd bereikt. Vanaf dat moment regent het records op de Amerikaanse beurs. Sluipenderwijs beweegt de grootste aandelenmarkt van de wereld nu alweer vijfenhalf jaar omhoog. Over de achtergronden van die voortdurende hausse is al veel inkt gevloeid. Constante daarin zijn de verwijzingen naar economisch herstel en de ultralage rentes die centrale banken opleggen waardoor massa’s geld richting aandelenmarkten wordt gejaagd. Van een wat grotere afstand bezien wordt eens te meer bewezen dat de financiële markten de meesters zijn in anticiperen. Het gaat er niet alleen om wat er zal gebeuren maar ook wat er kan gebeuren. Een omvallend bankensysteem, een vertrek van Griekenland uit de eurozone of een faillissement van de Amerikaanse overheid: de markt houdt rekening met deze ‘worst case scenario’s’. Al deze rampscenario’s hadden werkelijkheid kunnen worden. Alleen gebeurde dat niet. En de markt steeg door. Hoeveel marge is er nog voor verdere koersstijgingen? Een blik op de Amerikaanse index leert dat het drie keer eerder gebeurde dat koersen langer dan vijfenhalf jaar stegen; in de jaren negentig liefst negen jaar op rij. Dat was in een tijd dat rentes bleven dalen. Nu de Amerikaanse rente al historisch laag staat en verhogingen verwacht worden lijkt het record van negen jaar stijgingen ver weg. effect // juli 2014 - 25 damrak CEO-interview 12 vragen aan Aegon-topman Alex Wynaendts Alex Wynaendts trad in 2008 aan als bestuursvoorzitter en kreeg meteen te maken met een kolossale financiële crisis. Inmiddels is verzekeraar Aegon in rustiger vaarwater en vecht de topman voor waardering bij zijn klanten. Een gesprek over kansen nu en fouten uit het verleden. P 1 uinruimer, beslisser, strateeg. Alex Wynaendts heeft als bestuursvoorzitter van Aegon al vele rollen moeten spelen. De rol van succesvolle leider die ook kan oogsten ontbreekt nog, maar de topman rekent erop dat hij ook deze rol nog toebedeeld zal krijgen. De eerste jaren van Wynaendts’ bewind stonden in het teken van de financiële crisis. Eerst moest de staatssteun worden afgelost, daarna volgde een flinke verbouwing van de verzekeraar. Aegon verkocht een aantal onderdelen en stopte met de verkoop van een aantal producten. Het bedrijf is in de ogen van zijn topman klaar voor een nieuwe fase waarin de belofte van groei eindelijk wordt waargemaakt. 26 - effect // juli 2014 In antwoord op twaalf vragen legt Wynaendts uit waarom hij gelooft in het nieuwe Aegon. In 2010 zei u vaak dat Aegon een leider moest worden in zijn zelfgekozen markten. Is dat gelukt? “We zijn een eind op weg, maar we zijn er nog niet. Leiderschap is voor mij in dit verband geen kwestie van het grootste marktaandeel. Het betekent dat we de verzekeraar zijn die klanten en tussenpersonen het meest aanbevelen en die voor werknemers de eerste keuze is. In 2011 hebben we met de aflossing van de staatssteun de financiële herstructurering afgerond. Toen zijn we begonnen met het invoeren van een nieuwe strategie en hebben Alex Wynaendts Als zoon van een diplomaat weet Alex Wynaendts wat verhuizen is. Hij woonde onder meer in Zimbabwe, Indonesië en Libanon voordat hij in Frankrijk terecht kwam waar hij elektrotechniek en economie studeerde in Parijs. Tot 1997 was Wynaendts in dienst bij ABN Amro, daarna vervolgde hij zijn loopbaan bij Aegon. In 2003 trad hij toe tot de raad van bestuur en vijf jaar later volgde hij Don Shepard op als bestuursvoorzitter. Tekst Jasper Jansen & Djaja Ottenhof we de financiële doelstellingen vastgesteld. Ik hoop dat we eind 2015 kunnen laten zien dat we ze gehaald hebben.” 2 Wat was uw belangrijkste taak als bestuursvoorzitter bij het opstellen en uitrollen van de nieuwe strategie? “Een van de grootste uitdagingen in 2011 was keuzes maken; bepalen waarin we zouden gaan investeren en waar we willen groeien. We hebben in 2011 al onze activiteiten zorgvuldig geanalyseerd en hebben per activiteit bepaald of we het wel of niet wilden blijven doen. Nog belangrijker dan kiezen waar we wel in investeren is het kiezen waarin we niet investeren. Het is vaak makkelijker om iets wel te doen dan niet.” Foto HiRez Images / Hollandse Hoogte 3 Wat zijn de plannen die op uw instemming kunnen rekenen? “Dat zijn de projecten waarin we onze digitale systemen verbeteren om daarmee te zorgen voor betere communicatie met de klant. Dit was een sector die producten maakte waarvan men dacht dat ze goed waren voor de klant en die vervolgens via tussenpersonen werden verkocht. Het moet een sector worden die zich helemaal richt op de klant en de behoeftes van die klant invult vanaf zijn twintigste tot honderdste verjaardag. Dat vraagt een cultuurverandering. We moeten bijvoorbeeld onze hele backoffice veranderen. Wij weten heel veel van klanten. Hoe oud ze zijn, wat hun inkomen is, wat hun familiestatus is, of ze een hypotheek hebben, maar we doen daar nog te weinig mee.” 4 Iedereen in de financiële sector heeft het er nu over dat de klant centraal moet worden gezet. Wat betekent dat concreet bij Aegon? “Neem bijvoorbeeld ons pensioenbedrijf in Amerika dat 120 miljard dollar vermogen beheert voor 3,4 miljoen deelnemers. Van al die deelnemers weet ik een ding zeker, en dat is dat ze advies nodig hebben als ze met pensioen gaan. Wij willen in een vroeg stadium met klanten het gesprek aangaan, ver voordat ze met pensioen gaan. Zo willen wij ervoor zorgen dat ze op dat moment al weten dat wij ook dan nog producten voor ze hebben, zodat ze vanzelfsprekend bij ons blijven. In gesprek gaan met de klant kan overigens vaak volledig digitaal.” 5 U heeft in het verleden wel eens gezegd dat Aegon het nutsdenken moet omarmen. Wat bedoelt u daarmee en kan een nutsbedrijf het rendement van 10 tot 12 procent maken dat u uw aandeelhouders voorspiegelt? “We hebben de functie van een nutsbedrijf in de zin dat wij een essentiële behoefte vervullen van iedereen. Ik beschouw het als een recht dat iedereen na een leven van hard werken niet elke dag bezorgd hoeft te zijn over zijn inkomen. Ik vind dat een rendement van 10 tot 12 procent wel degelijk past bij deze activiteit. Wij hebben geen rendement van 15 tot 18 pro- ‘Toen ik werd aangesteld als bestuurs voorzitter gingen we de crisis in. Dat was ook een gelegenheid om de teams te veranderen’ cent zoals elders in de financiële sector. Wij zijn de eerste in onze branche die heeft gezegd dat wij hiermee 10 tot 12 procent rendement maken. Dat is natuurlijk wel gebaseerd op de huidige lage rentestanden. Op basis van die rentestand is het een keurig rendement.” 6 U heeft de managementteams in de belangrijkste landen vervangen. Was dat nodig om de cultuuromslag die u schetst te kunnen maken? “Ja, toen ik werd aangesteld als bestuursvoorzitter gingen we de crisis in. Dat was ook een gelegenheid om de teams te veranderen. Ik zag duidelijk dat ik mensen nodig had die mee zouden gaan met de nieuwe strategie en zich niet krampachtig vast zouden houden aan het verleden. Het gaat ook om mensen die het met mij eens zijn dat wij in het verleden ook zaken hebben gedaan die we niet meer moeten doen. Het landenmanagement moet de strategie uitvoeren in lijn met wat we hier besproken hebben. Daar hadden we andere mensen voor nodig.” 7 Wat voor mensen zijn dat? “De mensen die we nu hebben, willen heel duidelijk invulling geven aan het centraal stellen van de klant. Het is belangrijk dat er een team is dat gelooft in die strategie. Wij trekken daarnaast bewust mensen van buiten de sector aan, omdat het bedrijf alleen zo echt kan veranderen. De nieuwe marketingmanager van Aegon Nederland komt bijvoorbeeld uit de telecom. Als zo iemand bij ons binnenkomt, moeten wij die wel ondersteunen bij het bewerkstelligen van verandering. Ik besteed ook tijd aan die ondersteuning. Ik heb daarbij ook management nodig dat erin gelooft.” effect // juli 2014 - 27 damrak CEO-interview 8 De woekerpolisaffaire heeft eraan bijgedragen dat de branche een slechte naam heeft bij het publiek. Frustreert dat u weleens? “Het hoort erbij. Er zijn in het verleden flink veel fouten gemaakt. Volgens mij is het beeld de laatste tijd wel dat Aegon goede stappen heeft gezet. Een paar weken geleden hebben we aangekondigd wat we doen met de Koersplan-polissen. Voor het eerst werd daarna erkend dat we leiderschap hebben getoond. Ik probeer natuurlijk ook een beetje het positieve te benadrukken, dat hoort bij mijn rol.” 9 U bent gestopt met het verkopen van levensverzekeringen met garanties die u met de huidige lage rente niet waar kunt maken. Concurrenten ‘Er zijn in het verleden flink veel fouten gemaakt. Volgens mij is het beeld de laatste tijd wel dat Aegon goede stappen heeft gezet’ van u doen dat nog wel. Een moeilijke beslissing? “Dat is een van de belangrijkste beslissingen geweest die we in 2008 hebben genomen. We hebben besloten dat elke garantie die wij klanten geven een prijs krijgt die is gebaseerd op de prijs in de markt. In dit bedrijf mag niemand meer producten verkopen met een negatieve waarde, tenzij ze de expliciete toestemming van de raad van bestuur hebben. Dat is intern best wel een discussie geweest. Onze mensen die actief zijn in een markt waar concurrenten dat niet doen, zeggen dan dat ze zo niet kunnen concurreren. Het heeft echt discipline gevraagd van ons Amerikaanse bedrijf om dit te accepteren. Er zijn omstandigheden dat we een uitzondering maken, maar dat gebeurt zelden. Niemand komt nu trots naar voren met het verzoek om een uitzondering te maken.” 10 12 Hoe heeft u het voor elkaar gekregen dat uw mensen hierin mee gingen? “Zodra je als bestuursvoorzitter begint, is dat het moment om de discussie te stoppen en te beslissen dat we iets op een bepaalde manier gaan doen. Tot nu toe blijkt steeds dat de keuzes die wij hebben gemaakt de juiste zijn geweest. Daarmee bouw je ook geloofwaardigheid op.” 11 U gelooft sterk in risicobeleid om de kapitaalpositie van Aegon te beschermen. U heeft zich bijvoorbeeld ingedekt tegen een daling van de Amerikaanse aandelenkoersen. Analisten noemen dit beleid een zwarte doos. Hebben zij een punt? “Het is geen zwarte doos, dat is totale onzin. Wij geven alle infor- 28 - effect // juli 2014 matie en zijn heel transparant. We hebben ruim 2 miljard euro aan aandelenbeleggingen afgedekt. Als de Amerikaanse beurs in een jaar een kleine 10 procent omhoog gaat, betekent dit dat we 240 miljoen verlies lijden, als de beurs omlaag gaat is dat 240 miljoen dollar winst. Ik geef wel toe dat aan de gemiddelde particulier niet makkelijk is uit te leggen dat wij een verlies incasseren als de beurs stijgt. Maar er hoeft maar iets te gebeuren en het feest op de beurs is ineens voorbij. Denk aan oorlog in het Midden-Oosten of met de Russen. Dan is iedereen toch blij dat we het risico hebben afgedekt. Het is een moeilijke keuze want natuurlijk word ik onder druk gezet om het anders te doen. We moeten een keer een kwartaal hebben dat de beurs goed omlaag gaat. Dat komt natuurlijk nog wel en dan zegt iedereen ‘oh, nu begrijp ik het.” Een ander punt waar de buitenwereld u wellicht niet helemaal begrijpt, is het dividend. Sommige aandeelhouders zouden willen dat u meer dividend uitkeert. Wat zegt u tegen hen? “We zouden inderdaad meer dividend kunnen betalen, maar we hebben een dividendbeleid en dat wil ik consistent uitvoeren. Wij willen dat het dividend constant groeit. Ik heb eerder dit jaar tegen aandeelhouders gezegd dat ze zich geen zorgen hoeven te maken over het geld, dat blijft er wel. We moeten een ding ook niet vergeten en dat is dat Aegon een bedrijf is dat groeit. In onze sector zijn heel veel bedrijven die helemaal niet meer groeien en ook niet gericht zijn op groei. Ze verlagen de kosten, meer doen ze niet. Dat is heel aardig, maar over vijf jaar is het dan over en uit.” Fondsselectie Drie trackers op Duitse aandelen Beleggen in Duitse mandjes Beleggers op de Duitse beurs hebben al tijden weinig reden tot klagen. Duitse aandelen zijn in de afgelopen vijftien jaar bovengemiddeld hard gestegen, zo blijkt uit een vergelijking van de diverse mandjes die Morgan Stanley heeft gemaakt van belangrijke aandelen per land. e MSCI Duitsland index, die de 55 grootste bedrijven van Duitsland omvat, steeg sinds eind 1998 met gemiddeld 4 procent per jaar, tegen 2,6 procent voor de MSCI Netherlands. Deze 4 procent is ook in internationaal perspectief een mooie prestatie, want de wereldwijde index met ontwikkelde landen steeg met 3,5 procent per jaar. Alleen als ook enkele opkomende markten in de vergelijking worden meegenomen, blijven de Duitse prestaties afgelopen vijftien jaar enigszins achter. Duitse bedrijven zijn sterk afhankelijk van de export en heb- ben tijdens de recente crisis kunnen profiteren van de zwakke euro. Dat voordeel is inmiddels weg, nu de euro sterk in waarde is gestegen ten opzichte van onder meer de dollar en de yen. Toch presteerde de Duitse beurs afgelopen jaar nog steeds goed. Beleggers die willen beleggen in de Duitse markt hebben de keuze uit diverse aandelenmandjes. 3 trackers Wie een Duitse index wil volgen kan terecht bij drie trackers (indexvolgers) van aanbieders Amundi, Lyxor en iShares De Franse etf-aanbieder Amundi volgt met de Amundi ETF MSCI Germany de eerder genoemde MSCI-index met daarin de grootse largeen midcap-bedrijven uit Duitsland; deze 55 bedrijven zijn goed voor zo’n 85 procent van de marktwaarde van de Duitse beurs. De grootste tien bedrijven, waaronder Bayer, BASF en Top 5: DAX & MSCI Germany: weinig verschil 1 Bayer 2 BASF 3 Siemens 4 Daimler 5 Allianz DAX MSCI Germany 10,4% 9,5% 9,2% 8,5% 7,0% 9,5% 8,4% 8,4% 7,3% 6,2% Per eind mei 2014 effect // juLi 2014 - 29 Fondsselectie Duitse mandjes Kerninformatie ETF’s Kerninformatie ISIN Kosten Index Wat? Lyxor ETF DAX LU0252633754 0,15% DAX 30 grootste/meest verhandelbare Duitse aandelen iShares Core DAX ETF DE0005933931 0,16% DAX 30 grootste/meest verhandelbare Duitse aandelen Amundi ETF MSCI Germany FR0010655712 0,25% MSCI Germany 55 grootste large- en midcapbedrijven uit Duitsland Siemens, hebben grote invloed op de stand van deze MSCI-index; zij zijn goed voor bijna 60 procent van de index. Alleen beleggen in de allergrootste jongens kan via de etf’s van iShares en Lyxor. Deze aanbieders volgen de DAX, de Duitse AEX, waarin de dertig grootste bedrijven vertegenwoordigd zijn, maar (iets) kleinere bedrijven als staalproducent Salzgitter, mediabedrijf Axel Springer en luxemerk Hugo Boss niet. Verschil tussen beide aanbieders is kort gezegd dat het indexfonds van iShares de onderliggende aandelen uit de index koopt met het geld van beleggers, terwijl Lyxor via een swapconstructies de bewegingen van de index imiteert. Top 5 - Holdings DWS Invest German Equities 1 Bayer 2 BASF 3 Siemens 4 Daimler 5 Allianz 8,9% 8,3% 8,0% 8,0% 4,9% DWS Aktien Strategie Deutschland 1 Allianz 2 BASF 3 Deutsche Post 4 Airbus 5 Siemens 6,6% 4,8% 3,5% 3,5% 3,2% CS Small and Mid Cap Germany 1 Airbus 2 Morphosys 3 Wire Card 4 Rheinmetall 5 Brenntag 30 - effect // juLi 2014 9,8% 5,9% 4,2% 4,0% 3,5% Qua kosten verschillen de drie etf’s nauwelijks van elkaar. Bij iShares en Lyxor zijn beleggers respectievelijk 0,16 en 0,15 procent aan jaarlijkse kosten kwijt terwijl Amundi voor zijn iets afwijkende ETF 0,25 procent per jaar rekent. De kostenbewuste belegger kiest waarschijnlijk voor iShares of Lyxor, de belegger die (een klein beetje) blootstelling naar midcap bedrijven wil, kan overwegen de etf van Amundi aan te schaffen. Drie beleggingsfondsen De Duitse aandelenmarkt is een stuk groter dan die van Nederland, waardoor actief beheer via beleggingsfondsen interessanter is. Fondsmanagers hebben immers een stuk meer keuze en kunnen hun fondsen veel beter een eigen smoel geven. Er zijn verschillende spelers in de markt die fondsen in de aanbieding hebben die zich specifiek op Duitsland richten. DWS, onderdeel van Deutsche Bank, is een van de grootste Duitse vermogensbeheerders met zo’n 250 miljard euro te beleggen, heeft twee populaire fondsen te koop voor Nederlandse beleggers. Het meeste geld hebben beleggers gestald bij DWS Aktien Strategie Deutschland (1,5 miljard), een fonds dat zich richt op Duitse large-, mid- en smallcaps. De vergelijkingsindex is de HDAX, wat eigenlijk de DAX plus nog eens 80 grote Duitse bedrijven is. Opvallend genoeg belegt het andere fonds van DWS, het DWS Invest German Equities FC, met name in large caps, maar vergelijkt het fonds zich met alle bedrijven op Tekst Koos Henning DWS Invest German Equities 1 Cyclische consumptie 2 Industrials 3 Gezondheidszorg 23% 18% 13% DWS Aktien Strategie Deutschland 1 Industrials 2 Cyclische consumptie 3 IT 25% 18% 12% CS Small and Mid Cap Germany 1 Industrials 2 IT 3 Cyclische consumptie 33% 18% 14% de Duitse beurs (CDAX), dus inclusief alle smallcap-bedrijven. Twee fondsen van dezelfde aanbieder betekent niet per se dezelfde prestaties. DWS Aktien Strategie Deutschland steeg in een jaar 30 pro- Koersrendement , geïndexeerd Prestaties op een rij Top 3 - Sectoren 140 130 120 110 DWS Aktien Strategie Deutschland Credit Suisse Small and Mid Cap Germany DWS Invest German Equities Lyxor ETF DAX 100 90 80 jun ‘13 jul ‘13 aug ‘13 sep ‘13 cent (peildatum eind mei 2014, zie grafiek), tegen 21 procent voor het andere fonds; en dat terwijl de vergelijkingsindices even hard stegen met zo’n 20 procent. De Duitse autobedrijven waren een van de aanjagers van de goede rendementen bij DWS Aktien Strategie Deutschland. Het fonds heeft posities in zowel BMW, Daimler als Volkswagen. Per saldo zorgt een andere visie van de managers voor een toch wel een significant andere sectorverdeling binnen de fondsen (zie tabel). Ook onder meer JP Morgan, okt ‘13 nov ‘13 dec ‘13 jan ‘14 Fidelity, Parvest en Julius Baer hebben aandelenfondsen op de markt die zich richten op Duitse bedrijven, maar die vissen eigenlijk een beetje in dezelfde large- en midcap-vijver als de fondsen van DWS. Het Zwitserse Credit Suisse heeft wel nog een afwijkend fonds in de aanbieding voor beleggers. De naam van het fonds zegt het al; het Credit Suisse Small and Mid Cap Germany fonds mikt op kleinere beursgenoteerde bedrijven in Duitsland. Geen Siemens, Allianz of Bayer voor dit fonds, maar nietDAX-bedrijven als bouwer Bilfinger, feb ‘14 mrt ‘14 apr ‘14 mei ‘14 techbedrijf Aixtron en biotechonderneming Morphosys zitten in portefeuille. Het fonds weet de afgelopen jaren maar weinig af te wijken van de benchmark van middelgrote bedrijven die het probeert te verslaan. Zowel in een periode van een jaar (22,9 procent versus 22,8 procent) als drie jaar (53,4 procent versus 53,2 procent) weet het fonds geen potten te breken. Echt verwonderlijk is dat niet, aangezien de jaarlijkse kosten die beleggers moeten betalen een behoorlijk deel van het rendement wegvreten. De jaarlijks terugkomende kostenpost is met 2,16 procent echt te fors. Beleggers moeten heilig in de strategie van de fondsmanagers van Credit Suisse geloven om zoveel te betalen. Kerninformatie DWS Invest German Equities ISIN Lopende kosten Vermogen strategie LU0740823785 0,93% 330 miljoen euro DWS Aktien Strategie Deutschland DE0009769869 ISIN 1,45% Lopende kosten Vermogen 1500 miljard euro strategie CS Small and Mid Cap Germany ISIN Lopende kosten Vermogen strategie LU0052265898 2,16% 565 miljoen euro effect // juLi 2014 - 31 beleggingsfondsen Beoordeeld column Wouter Weijand is fondsmanager bij BNP Paribas Zekerheidje door Wouter Weijand De vergelijking Prestaties Op basis van resultaten uit het verleden, zoals bekend niet echt een goede raadgever voor de toekomst, komen beleggers uit bij DWS Aktien Strategie Deutschland dat verreweg het beste heeft gepresteerd de afgelopen maanden. Rendementen uit het verleden zeggen meestal niet iets over die van de toekomst, hoewel je wel vaak ziet dat prestaties een tijdje goed blijven (momentum, zie pagina 44-45). Het fonds is wel behoorlijk duur met 1,45 procent aan doorlopende kosten per jaar. Kosten Tegen de etf’s van iShares, Lyxor en Amundi kunnen de besproken beleggingsfondsen niet op. 0,15 tot 0,25 procent per jaar is echt heel erg weinig. De kostenbewuste beleggers zijn er dus waarschijnlijk snel uit als zij in Duitsland willen beleggen: het wordt een van de drie etf’s. Informatievoorziening De informatie die de besproken fondshuizen beleggers bieden, is redelijk uitgebreid. Twee aanbieders vallen in positieve zin op: etf-aanbieder iShares en fondsaanbieder DWS. Dat komt onder meer omdat de onderliggende belangen makkelijk te vinden zijn bij iShares en omdat DWS zijn fondsmanagers elke maand een update laat schrijven over het wel en wee van de aandelenmarkt. Dat maakt het voor beleggers net allemaal wat beter en makkelijker. Prestaties aandelenmandje MSCI Op jaarbasis 1 jaar 5 jaar eind 1998 MSCI Germany 18,57% 14,46% 4,02% MSCI Netherlands 21,25% 14,06% 2,58% MSCI World 12,89% 15,32% 3,48% MSCI ACMI IMI* 11,36% 15,04% 4,39% MSCI Emerging markets** 0,64% 9,50% 10,07% Tot eind mei 2014, bruto rendementen *Westerse landen plus selectie opkomende landen ** Opkomende markten 32 - effect // juLi 2014 bligaties bieden meer zekerheid dan aandelen, dat weet u, en daarom is het zo fijn dat er weer een “Century Bond” is bijgekomen. Een looptijd van honderd jaar, dat is heel overzichtelijk, vooral omdat het een staatslening betreft. Colombia had deze keer de eer en zegt u nu zelf, wat kan er nu in honderd jaar gebeuren? De FARC heeft al meer dan tien jaar geen aanslag meer gepleegd en misschien krijgen we straks wel vrede. De regelmatige defaults van buurland Argentinië zijn natuurlijk een heel ander verhaal. Nee, Colombia was misschien ooit het onveiligste land ter wereld, maar de komende honderd jaar is het een paradijs, daar kunt u vergif op innemen. Dan de rente die vergoed wordt: zomaar 5,7%, in dollars wel te verstaan. Dat is toch geweldig! En honderd jaar die zekerheid, wie tekent daar niet voor? Miljarden dollars zullen er worden ingeschreven op deze lening, zo wordt verwacht. Wie durft nog te zeggen dat obligaties uit opkomende markten uit de gratie zijn? Gelukkig zijn er ook al een tijdje Century Bonds beschikbaar in Europa: de 8% Joegoslavië 1990-2090 lening, de 10% Krim 2010-2110 lening en de 7% Schotland 2015-2115 lening. De 5% België 2000-2100 kon weleens De Wevers-fout zijn, daar zijn de geleerden nog niet uit. Schijnt ook af te hangen van de resultaten in Brazilië. Maar verder zijn het goudgerande waarden, stuk voor stuk niet stuk te krijgen. En daarmee heeft de obligatiemarkt een nieuwe bubbel geblazen op een speelveld dat al jaren zwabbert als één groot opgeblazen luchtmatras. Eerst daalden de spreads op ‘investment grade’-obligaties, daarna die op high yield, daarna kwamen de CoCo’s weer in beeld, ja zelfs de ‘leveraged loans’ bloeien als nooit tevoren. Allerlei achtergesteld materiaal, ‘covenant-lite’, sterk geleveraged high yield met bijbehorende lage ratings, alles is weer terug van weggeweest. De rente staat vlakbij z’n ultra lage records van de afgelopen vijfhonderd jaar, alleen de maximale looptijden konden nog iets worden opgerekt. Hoe draag je zo’n obligatie over aan je kinderen? “Kijk jongen, dit geld heb je dus nog tegoed, alleen ga ook jij dat niet meer meemaken. Nee, jij bent van 1995, natuurlijk, je bent volwassen nu met 19 jaren, maar dit geld kun jij helaas niet incasseren. Geef het later aan je kleinkinderen. Stel dat jouw kinderen in 2024 geboren worden en ze worden 90 jaar oud, dan kunnen ze aan het einde van hun leven deze obligatie inwisselen, precies ja, bij de entiteit die Colombia dan vertegenwoordigt. Als jouw kleinkinderen er iets voor terugkrijgen, hoop ik dat het genoeg is om de bloemen op hun kist te betalen. Veel geluk ermee.” Fondsinterview Jim Tierney Tekst Koos Henning Fondsmanager James Tierney ‘Vijftien aantrekkelijke aandelen zijn altijd wel te vinden’ Met vijftienhonderd aandelen beginnen en met minder dan twintig in de beleggingsportefeuille eindigen. Zo rigoureus selecteren maar weinig beleggers. James Tierney doet het al jaren, en niet zonder succes. E cht veel kom je ze niet tegen: fondsmanagers die vooral op zoek zijn naar groeiaandelen. James Tierney en zijn team bij het grote Amerikaanse fondsenhuis Alliance Bernstein doen het al jaren. En regelmatig met succes. Afgelopen drie jaar bleef de Amerikaan de toch royaal gestegen S&P 500-index met ruim 1,5 procent per jaar voor met zijn W.P. Stewart Holding Fund. Onlangs was Tierney in Amsterdam voor een bijeenkomst met klanten, onder meer institutionele beleggers als verzekeraars en pensioenfondsen die een deel van hun beleggingsgeld aan Alliance Bernstein toevertrouwen. Het was meteen de gelegenheid om Tierneys mening te horen over de beurs, zijn favoriete beleggingen, overnames en goede en minder goede innovatie. U belegt alleen in Amerikaanse bedrijven, zijn die nu niet aan de dure kant? “Ja, maar met een geconcentreerde portefeuille kun je altijd vijftien bedrijven vinden die nog steeds heel aantrekkelijk zijn. Daarmee wijken we af van de meeste fondsmanagers die zich ook richten op Amerikaanse aandelen en meestal 70 tot 100 aandelen in portefeuille hebben zitten.” Wat zoekt u precies? “De laatste vijf jaar is het allemaal gegaan om stijgende koers-winstverhoudingen en hogere operationele marges. Heel belangrijk voor de komende jaren wordt omzet- groei. Je zoekt bedrijven die hun omzet jaar in jaar uit kunnen laten groeien. Als ik naar onze portefeuille kijk, dan hebben de bedrijven gemiddeld 10 procent verwachte omzetgroei de komende vijf jaar en circa 14 procent winst-per-aandeel groei per jaar. Dat wijkt enorm af van de hele markt, waar de percentages veel lager liggen.” Kunt u een voorbeeld geven van een bedrijf met omzetgroei? “Neem MasterCard, een aandeel dat we nu al zo’n zes jaar in portefeuille hebben, omdat het een bedrijf betreft dat echt het verschil kan maken. Het eerste kwartaal steeg de omzet (constante valuta basis, redactie) met 14 procent. Vergelijk dat met wereldwijde groei van consumentenbestedingen van misschien 4 procent. MasterCard groeit dus drie keer harder dan de markt, vooral dankzij snel groeiende inkomsten uit Azië en LatijnsAmerika.” Waarom groeien de bedrijven in uw portefeuille harder dan de markt? “Uiteindelijk draait alles om innovatie, dat is de levenslijn voor bedrijven. Als een bedrijf niet innoveert, kan het zijn prijzen maar moeilijk verhogen en wordt het lastig om marktaandeel winnen. Als je goed zoekt dan vind je de innovatieve bedrijven, bedrijven die waarde creëren voor hun klanten. Het moet wel de juiste innovatie zijn. Twee industrieën waar we naar gekeken hebben, maar uit- effect // juLi 2014 - 33 Fondsinterview James Tierney Drie tips: Hoe James Tierney beleggingen selecteert “We starten met zo’n 1500 bedrijven en selecteren daaruit de beste 50 tot 100 bedrijven op basis van groei en kwaliteit. Die bedrijven gaan we uitvoerig analyseren. Uiteindelijk selecteren we daaruit zo’n vijftien tot twintig.” “De mensen achter het bedrijf zijn belangrijk. Voordat wij in een bedrijf beleggen, stellen we onszelf eindelijk niet in zijn gaan beleggen, zijn LED-verlichting en 3D-printen.” Waar schort het hier aan? “Laten we inzoomen op 3D-printen. We hebben met de twee grootste producenten gesproken, maar ook met veel eindgebruikers. Uiteindelijk zijn we tot de conclusie gekomen dat 3D-printing nu nog iets voor hobbyisten is. Daarnaast is er geen bescherming via patenten of enig intellectueel eigendomsrecht. Al met al was de conclusie dat er inderdaad veel innovatie is, dit reuze interessant is, maar dat bedrijven moeilijk een duurzaam concurrentievoordeel kunnen behalen. We zijn er niet in gaan beleggen, en dit is met name dit jaar een goede beslissing geweest.” U wilt beleggen in fors groeiende bedrijven. Mag die groei ook gekocht zijn, via overnames dus? “We willen bedrijven die op eigen houtje kunnen groeien, organisch dus. Af en toe een kleine overname is geen probleem, maar grote deals die voor heel veel verandering zorgen in 34 - effect // juLi 2014 de vraag: willen we in business zijn met de mensen die dit bedrijf de komende jaren leiden?” “De meeste mensen zoeken vooral naar aandelen die stijgen. Wij zeggen: als we de laatste aandeelhouder zijn in dit bedrijf, is het een bedrijf dat we willen hebben (‘a business we want to own’).Een heel andere mindset wat mij betreft.” een organisatie zien we niet zitten, en dan nemen we vaak ook afscheid van die aandelen. Bijvoorbeeld Intercontinental Exchange (ICE) dat NYSE overnam. Hierdoor zou ICE een grotere blootstelling krijgen aan cash equities (aandelenhandel door institutionele partijen, redactie) wat we niet zien als een goede langetermijnactiviteit. Uiteindelijk hebben we ICE deze zomer verkocht.” U belegt ook in Apple. Zij namen laatst koptelefoonproducent Beats over voor veel geld. Kunnen zij nog wel innoveren? “Dat is de grote vraag voor alle beleggers. We zullen zien hoe het dit jaar loopt. De verwachtingen rond de lancering van een nieuwe generatie iPhones zijn hooggespannen. Die moet een stuk beter zijn dan het vorige type, ondanks de goede resultaten van dit model in maart. Ik geef ze op dit moment het voordeel van de twijfel. Toen de eerste iPhone uitkwam, dacht iedereen, ook ik, wat moet je ermee? Wat kun je in hemelsnaam nog meer met een telefoon dan wat bellen en sms’en. Bij de iPad hetzelfde. Ik kan me herinneren dat Steve Ballmer van Microsoft (destijds topman, redactie) en Eric Smith van Google, zeiden dat ze dit al hadden geprobeerd en het niks wordt. Maar Apple heeft de markt keer op keer laten zien dat ze echt hebben kunnen innoveren en de tijdgeest goed aanvoelen. Dus wie weet wat zoiets als de iWatch op kan gaan leveren.” inkopen dan springen je de tranen in de ogen. Net voor de kredietcrisis bijvoorbeeld plukten veel bedrijven eigen aandelen van de markt. Veel duurder kun je het niet maken, want juist toen stonden de koersen hoog. Toen de beurs instortte, stopten de bedrijven ermee. Nu de koersen weer hoog staan, kopen ze weer aandelen in. Onbegrijpelijk. Ze krijgen daar bij ons de handen niet voor op elkaar.” En de overname van Beats, is dat geen slecht teken? “Apple wil een ecosysteem bouwen, en ik denk dat ze op het gebied van muziek het gevoel hadden dat ze wat achter gingen lopen bij populaire abonnementsdiensten. Zelf hebben ze ook zo’n dienst, maar die is niet populair, dus ik denk dat ze hier de dynamiek willen veranderen. Maar ben ik blij met het prijskaartje van 3 miljard dollar? Nee. Is dit beter dan de 19 miljard dollar voor WhatsApp (gekocht door Facebook; redactie)? Zeker! We moeten het dus ook in perspectief zetten. Met meer dan honderd miljard dollar op de balans kan Apple zich dit wel veroorloven.” Wat wilt u dan wel? “We willen volumegroei, een goede marge, een flinke vrije kasstroom. Samen is dat de basis voor een aantrekkelijk winstpotentieel. Bedrijven die 2 procent per jaar omzetgroei hebben en vervolgens 5 procent van hun beurswaarde inkopen, zijn oninteressant voor ons: dan zijn het gewoon geen groeibedrijven. En wij willen groeibedrijven voor een faire prijs, niks meer, niks minder.” Veel bedrijven in de VS kopen eigen aandelen in om de koers hoog te houden. Wat vindt u hiervan? “Met bedrijven die een serieus beleid hebben om aandelen in te kopen, hebben we geen probleem. Maar meestal is zo’n goed doordacht plan er niet. Als je nagaat wanneer bedrijven eigen aandelen 5 grootste posities van het W.P. Stewart Holdings Fund: VF Corporation Ralph Lauren Precision CastParts Sensata Technologies Celgene 8% 7,3% 6,5% 6,4% 6,4% juni 2014 ISNI LU0237484448 Twaalf formidabele beleggers Terugblik Terugblik eerste halfjaar Twaalf formidabele beleggers verslaan de markt Eind 2013 publiceerden we een boek waarin de strategieën van twaalf beroemde beleggers worden uitgelegd. Op basis daarvan selecteerden wij Europese aandelen die voldoen aan hun strenge eisen. Hoe hebben deze beleggingen gerendeerd? Tijd voor een tussenstand. T waalf beleggers, ieder met hun eigen denkbeelden en manieren om kansrijke beleggingen te selecteren. Bijna allemaal vergaarden ze hun fortuin door – vaak lang geleden – te beleggen op de Amerikaanse markt. Wij onderzochten of hun wijsheden ook in Europa tot beleggingssucces zouden kunnen leiden. Uit duizenden Europese aandelen selecteerden wij voor alle twaalf beleggers de aandelen die hun selectie zouden kunnen doorstaan. Tot 1 juli bleken de aandelen van het dozijn beursgoeroes gemiddeld beduidend beter te presteren dan de Europese aandelenindex, de Stoxx600. Het gemiddelde resultaat van de portefeuilles van de twaalf beleggers bedroeg ruim 10 procent tegen plus 6 procent voor de Stoxx600 en 5 procent voor de AEX. Negen van de twaalf wisten de Stoxx600 te verslaan. De beste rendementen waren te behalen met de selecties van James O’Shaughnessy en Joel Greenblatt. De Europese aandelen die eind december aan hun beleggingscriteria voldeden, stegen gemiddeld met respectievelijk 24 en 16 procent. Het slechtst presteerde de op di- vidend gerichte portefeuille van Geraldine Weiss. Na zes maanden handel was het gemiddelde rendement van haar mandje min 4 procent. Ook de selectie aandelen die hoort bij de short-portefeuille – speculerend op koersdalingen – van James Montier boekte een negatief rendement, -0,2 procent. Op zich geen slechte prestatie in een half jaar waarin de Europese beurzen flink opliepen. Tot zover het eerste halfjaar. Op 1 juli hebben wij opnieuw gekeken welke aandelen bij de verschillende beleggingsstrategieën passen. U vindt de lijst op onze website via veb.net/formidabeleselectie. Prestaties twaalf formidabele beleggers eerste helft 2014 Rendement 1 4 7 2 5 8 3 6 9 11 12 Slechtst presterende aandeel Meer Warren Buffett 12,14% Groupe Open (ICT): +49% Inditex (kleding) -5 % veb.net/buffett Joel Greenblatt 16,33% Groupe FNAC (uitzender): +60% Johnston Press (uitgever): -13% veb.net/greenblatt David Dreman 10,25% Aubay (IT): +42% Noble (energiediensten): -8% veb.net/dreman Peter Lynch 12,91% Docks des Pétroles (tankopslag): +69% Carl Zeiss (medische systemen): -6% veb.net/lynch Charles Kirkpatrick 14,43% Montupet (auto-onderdelen): +96% Hydre Consulting (consultancy): -24% veb.net/kirkpatrick Joseph Lakonishok 10,80% Valsoia (voeding-sojaproducten): +52% Premier Foods (voeding): -32% veb.net/lakonishok Ronald Muhlenkamp 16,36% NKT Holding (industrieel conglomeraat): +40% Telegate (communicatie): -5% veb.net/muhlenkamp John Neff 6,09% Britisch American Tobacco (tabak): +15% Meggitt (industrieel): -0,3% veb.net/neff James O’Shaughnessy 23,86% Burelle (auto-industrie): +28% Home Retail Group (retail): -3% veb.net/oshaughnessy John Templeton 9,42% Cosmo Pharmaceuticals (geneesmiddelen): +82% Carl Zeiss (medische systemen): -6% veb.net/templeton Geraldine Weiss -4,07% Carillion (bouw): +8% WM Morisson (supermarkten): -23% veb.net/weiss -0,18% Short in WANdisco (technologie): +53% Short in Cytotools (biotech): -100% veb.net/montier James Montier 10 Best presterende belegging Gemiddelde 10,69% effect // juli 2014 - 35 Twaalf formidabele beleggers John Neff methode-Neff drie europese koopjes volgens de methode van topbelegger john neff Voor de legendarische belegger John Neff is beleggen vrij overzichtelijk. Alleen goedkope aandelen met goede vooruitzichten op groei zijn de moeite waard. Welke Europese aandelen voldoen nu aan de methode-Neff? H et verhaal van John Neff is zo bijzonder dat het een cliché lijkt. De Amerikaan (1931) uit het arme Midwesten van de VS liftte met twintig dollar op zak naar Wall Street en schopte het tot een van de meest gerespecteerde en succesvolle beleggers van zijn tijd. Zoals bij meer levende legendes worstelt Neff met de beeldvorming rond zijn persoon. Elke poging om zijn imago van tegendraadse be- legger af te schudden is, juist vanwege de aard van die typering, tot mislukking gedoemd. Voor John Neff zelf is er niets eigenzinnigs aan zijn beleggingsmethodiek. In zijn eigen boek John Neff on Investing noemt hij zichzelf liever een lage koers-winstverhouding belegger. Volgens Neff bewijst de geschiedenis dat de koers-winstverhouding een belangrijke variabele is in het realiseren van een bovengemiddeld rendement. Op zoek gaan naar goedkope bedrijven betekent voor Neff dus een zoektocht naar bedrijven met een lage koerswinstverhouding. Hij gaat hier ver in: alleen beleggingen die duidelijk veel goedkoper zijn dan de hele aandelenmarkt vindt hij het waard om nader te analyseren. Behalve goedkoop op de beurs moet een onderneming de potentie hebben om de winst de volgende jaren flink te laten groeien. Helemaal mooi meegenomen zijn dividenduitkeringen van bedrijven. alle rendement meenemen Om er zeker van te zijn dat dividend mee werd genomen in zijn beslissing ontwikkelde Neff de Total Return K/W ratio. Het totale rendement bestaat volgens Neff uit de winstgroei en het dividend. Hij deelde deze uitkomst door de koerswinstverhouding. Voor Neff moet dit cijfer minimaal 1 zijn. Total Return K/W ratio = (Verwachte winstgroei analisten + dividendrendement) : K/W verhouding 36 - effect // juli 2014 Investeer in goedkope aandelen die in de toekomst forse winsten gaan maken en een mooi dividend uitkeren. Dat is de basis van de beleggingsstrategie van John Neff. Zo selecteert hij, in vereenvoudigde vorm, zijn aandelen. 1. Veel goedkoper dan de markt Goedkoop moet bij Neff echt goedkoop zijn. Daarom selecteert hij alleen aandelen waarvan de koers-winstverhouding 40 tot 60 procent onder die van de hele markt ligt. 2. Winstmachine Maar goedkoop is niet genoeg om in de aandelenportefeuille van Neff te komen. Een verwachte winstgroei van 7 tot 20 procent de komende jaren is een must. 3. Dividend meenemen Neff heeft een eigen ratio ontwikkeld om dividend mee te nemen in het selectieproces, de total return ratio. Dat levert goedkope bedrijven op die een relatief hoge toekomstige winstgroei koppelen aan een mooi dividend. Met andere woorden: beleggers profiteren mee van de stijgende resultaten door de jaarlijkse uitkering van dividend. 4. Koel blijven Blijkt een aandeel eenmaal koopwaardig, dan komt het aan op goed beheer. En dat is misschien nog wel moeilijker dan het kopen van een aantrekkelijk gewaardeerd aandeel, stelt Neff. In tijden van hypes is het moeilijk je hoofd koel te houden en inderdaad alleen in goedkope aandelen te beleggen. 5. Het eindspel Op een dag zal een belegger ook afscheid van zijn belegging moeten nemen. Voor Neff is dat een kwestie van verwachtingen. Als een aandeel een vooraf bedachte koers heeft bereikt, dan is het tijd voor actie: verkopen. Uitgebreide versie via: veb.net/Neff Tekst Eric van den hudding In Europa In bijna dertig jaar tijd wist John Neff met zijn Windsor beleggingsfonds 5.546 procent rendement te behalen. Hij deed dat grotendeels met Amerikaanse aandelen. Wij hebben zijn beleggingsstrategie, in aangepaste vorm, getest op de Europese aandelenmarkten. Sinds de eeuwwisseling blijken ook hier aandelen volgens de Neff-methodiek veel beter te presteren dan de markt. Wat zouden op dit moment Europese favorieten zijn van Neff? Wij lichten hierna drie aandelen uit, de volledige lijst is terug te vinden op onze website. Hoewel Neff ook buiten de Verenigde Staten belegde, komt het gros van het rendement uit zijn thuisland. Neff-aandelen: Alle Europese aandelen waarin John Neff nu zou kunnen beleggen via veb.net/neff Ausy Websites bouwen voor de Europese Commisie Bedrijven die het van de Franse markt moeten hebben, zijn niet te benijden. De economie in het land draait slecht en het klimaat voor ondernemingen is niet al te best. Het Franse ingenieursbureau Ausy zoekt daarom groei in het buitenland, zonder dat het zijn ingenieurs tot te veel reiskilometers dwingt. Duitsland en België zijn markten waar de onderneming, in totaal actief in negen landen, de meeste kansen ziet. De komende jaren moet, vooral dankzij de activiteiten in deze twee landen, de omzet internationaal verdubbelen. De ingenieurs van Ausy helpen bedrijven bij het opzetten en onderhouden van geavanceerde ICT- en industriële systemen. Afgelopen jaar haalde het bedrijf in België zijn grootste order ooit binnen. Samen met commu- met een verwachte winstgroei per aandeel van ruim 40 procent dit jaar is het aandeel te koop voor tien keer de winst nicatiebureau Mostra gaat Ausy de Europese Commissie helpen bij de ontwikkeling en beheer van haar websites en andere digitale communicatie. Eind 2013 maakte het bedrijf de eerste stap over de oceaan om vliegtuigbouwer Airbus bij te staan in Alabama. De kennis van Ausy komt in de luchtvaart van van pas bij onder andere het cabineontwerp en mechanica. Waarom aantrekkelijk volgens Neff? John Neff kijkt bij zijn selectie van aandelen vooral naar de winstontwikkeling van bedrijven en meet die af aan de beurskoers (via de koers-winstverhouding). Wat winstgroei betreft zijn de voortekenen voor Ausy veelbelovend. Het bedrijf, dat in 2013 ruim 20 miljoen euro verdiende, zal volgens de verwachting van analisten de operationele winst op weten te stuwen tot 36 miljoen euro in 2016. De huidige koers-winstverhouding van Ausy ligt op ruim veertien op basis van 2013. Als rekening wordt gehouden met de verwachte winstgroei per aandeel van ruim 40 procent dit jaar dan is het aandeel te koop voor tien keer de winst. Topbelegger Neff kijkt in zijn aandelen- effect // juli 2014 - 37 Twaalf formidabele beleggers John Neff selectie niet alleen naar koerswinst, maar ook naar uitbetaald dividend. Aan winstuitkering via dividend doet Ausy echter niet. Desondanks blijft de zogenoemde ‘total return’ koers-winstverhouding (zie kader onderaan pagina 36) hoger dan 1 voor het aandeel Ausy. Het is deze grens die Neff stelt om een aandeel koopwaardig te noemen of niet. Wat vinden de analisten? Het Franse Ausy wordt over het algemeen positief beoordeeld door analisten. Het aandeel heeft vier koopadviezen en geen houd- of verkoopadviezen. Het gemiddelde 12-maands koersdoel ligt op 34 euro, ruim boven de actuele koers van ongeveer 26 euro. Beursnotering Het aandeel Ausy wordt verhandeld op de beurs van Parijs onder ISIN-code FR0000072621. Ausy heeft de wind in de rug Koersontwikkeling in de afgelopen drie jaar van het aandeel Ausy 33 31 29 27 meer uitleg over de methode Neff en elf andere beleggers in het VEB-boek “12 formidabele beleggers wijzen de weg”. Effect-lezers bestellen het boek gratis via veb.net/formidabel 25 23 21 19 17 15 01-07-11 01-07-12 01-07-13 01-07-14 Lookers Autoverkoper profiteert van de aantrekkende Britse economie In 1908 begon John Looker vanuit zijn garage in Manchester met de verkoop van fietsen en af en toe een tweedehands auto. Inmiddels is The Lookers Group uitgegroeid tot een van de vijf grootste autodealers in het Verenigd Koninkrijk met een omzet van ruim 2,4 miljard Britse pond per jaar. Net als veel dealers houdt het bedrijf zich ook bezig met de ver- koop van onderdelen en onderhoud. De verkoop van nieuwe auto’s steeg in 2013 met 19 procent ten opzichte van een jaar eerder en ook in de ‘aftersales-activiteiten’, het onderhoud en herstel, ziet het bedrijf sinds kort weer groei. Dat is belangrijk voor Lookers omdat in de aftersalesmarkt de marges vijf keer zo hoog zijn als op autoverkoop. Financieel directeur Lookers in de lift Meer onderhoud moet marges stuwen 140 120 100 80 60 40 20 0 38 - effect // juli 2014 01-07-12 Robin Gregson is optimistisch over 2014. Het bedrijf heeft een gezonde balans, goed gevuld orderboek en de aftersales trekt aan. Waarom aantrekkelijk volgens de Neff-methode 160 01-07-11 De operationele winst wordt dit jaar naar schatting 68 miljoen Britse pond, komend van 57 miljoen in 2013 01-07-13 01-07-14 Op het eerste gezicht is het aandeel Lookers op de beurs niet erg goedkoop. Een belegger betaalt 14 keer de winst over 2013. Dat dit Europese aandeel toch de aandacht zou kunnen trekken van beleggers, die de strategie van John Neff volgen, heeft te maken met de verwachte hoge groei. De operationele winst gaat naar schatting dit jaar naar 68 miljoen Britse pond komend van 57 miljoen in 2013. Het dividendrendement bedraagt net geen 2 pro- cent per jaar en het dividend zal verder gestaag oplopen de komende jaren. Als de winstgroei en het dividend worden samengevoegd, komt de Total return K/W ratio uit boven de 1, koopwaardig dus volgens de methode-Neff. Wat vinden de analisten? Afgaande op hun adviezen vinden analisten het groeiverhaal van Lookers geloofwaardig. Vier koopadviezen, één houdadvies en nul verkoopadviezen bewijzen dat marktvorsers het aandeel wel zien zitten. Het gemiddelde 12-maands koersdoel ligt op 169 pence, een stuk boven de koers van circa 140 pence halverwege 2014. Beursnotering Het aandeel Lookers noteert op de beurs in Londen en is te vinden met ISIN code GB00B17MMZ46. Let op, voor aandelen met een hoofdnotering in Engeland betaalt u bij aankoop 0,5% van de effectieve waarde van de transactie. column Sheila Sitalsing is freelance financieel journalist JD Sports Fashion WK-verkopen zorgden voor goede eerste helft 2014 De Britse sportketen JD Sports Fashion is een opvallende naam in de selectie van Europese aandelen die voldoen aan de selectiecriteria die topbelegger John Neff hanteert. Het aandeel verscheen eerder dit jaar op het favorietenlijstje van een andere belegger, technisch analist Charles Kirkpatrick. Kirkpatrick kijkt in zijn aandelenselectie vooral naar gemiddelde koersniveaus en vergelijkt die met langjarige trends. Naar deze maatstaf is JD Sports Fashion nu minder aantrekkelijk, maar ten aanzien van de denkbeelden van John Neff ligt dat anders. Neff kijkt niet naar koerspatronen maar naar de cijfers, en op dat gebied heeft JD Sports Fashion de wind mee. De Britse winkelketen zou moeten profiteren van de aantrekkende Britse economie, terwijl de WK-koorts voor een flinke verkoopstijging in het eerste halfjaar zorgde. Waarom aantrekkelijk volgens de Neff-methode JD Sports breidt internationaal steeds verder uit. In 2014 schiet de winst bijna een derde omhoog en geeft het aandeel daarmee een koerswinstverhouding voor 2014 van een acceptabele 13 keer. Het tijdelijke effect van het WK voetbal zorgt een beetje voor een vertekend beeld, maar toch zou verder groeiende winst de waardering van het aandeel moeten rechtvaardigen. Analisten verwachten dat het dividendrendement voor komend jaar uitkomt boven 3 procent. De combinatie van winstgroei, dividend en een redelijke waardering maken het aandeel naar de maatstaven van Neff koopwaardig. Wat vinden de analisten? De vijf analisten die volgens dataleverancier Bloomberg het aandeel JD Sports Fashion volgen, geven een koopadvies voor het aandeel. Het 12-maands koersdoel bedraagt 475 pence, flink hoger dan het koersniveau halverwege het jaar van 404 pence. Beursnotering Het aandeel JD Sports Fashion noteert op de beurs in Londen en is te vinden met ISIN-code GB0004771548. Let op, voor aandelen met een hoofdnotering in Engeland betaalt u bij aankoop 0,5% van de effectieve waarde van de transactie. JD Sports Fashion op gevoel door Sheila Sitalsing eel lang gebruikte men zout, geruime tijd waren schelpen in zwang, in het wildwestgebied rond de goudvelden van Suriname is een klompje goud nou ja, goud waard, en in sommige streken kom je met een koe een heel eind. Geld bestaat lang niet altijd en overal uit munten en briefjes. Nieuw is evenwel betalen met emoties. Het Zweedse Kosta Boda, ontwerper van glaskunst en glazen gebruiksvoorwerpen, introduceerde het concept ‘gevoelens als betaalmiddel’ onlangs in Stockholm. Op een veiling van drie eigen glaskunstwerken ging het object naar degene die de sterkste emoties toonde. Daartoe hoefde men zich niet theatraal op de grond te werpen of concurrerende kopers krijsend te lijf te gaan; het volstond zich te onderwerpen aan een machine die zaken meet als hartslag, zweten en andere indicatoren die opwinding suggereren. Onderwijl werd het object, dat tot die tijd verborgen was gehouden, getoond. Gemeten werd dus de lichamelijke reactie bij eerste confrontatie met het veilobject. Het achterliggende idee: dat kunst niet naar de koper met de diepste zakken gaat, maar naar degene die er de diepste gevoelens bij heeft. Op de methode valt ontgetwijfeld van alles af te dingen – zo is het is denkbaar dat een kijker zó schrikt van het aangebodene, dat hij als gevolg van een op hol geslagen hartslag de ongelukkige winaar van het lelijke ding in kwestie wordt (hetgeen geen ramp hoeft te zijn, want doorverkopen kan altijd, gewoon voor geld). Interessant is het experiment wel, al is het maar omdat er zo weinig markten zijn waar innerlijk vuur als ruilmiddel dient – behoudens de liefdesmarkt misschien. Een variant bestaat in het hoger onderwijs, waar aspirant-studenten een motivatiebrief moeten schrijven als ze in aanmerking willen komen voor toelating tot populaire studierichtingen. Kreeg steuntje in de rug door WK voetbal 500 450 400 Het is vooralsnog meer kunst dan economie. Ik zie de bakker niet zo snel het brood meegeven aan de klant met de meeste honger, of aan degene die de diepste lustgevoelens tentoonspreidt bij het aanschouwen van een halfje fijn volkoren. Zolang de bakker de ontvangen emoties niet kan opslaan om ze op een later tijdstip om te zetten in een paar sokken van de Hema, is dit niet handig. 350 300 250 200 150 100 01-07-11 01-07-12 01-07-13 01-07-14 Dat geld de maat der dingen is, moesten ook de glaskunstenaars van Kosta Boda toegeven, door maar te blijven herhalen dat de geveilde objecten een marktwaarde hebben van 25 duizend euro. Daar voelde ik pas emoties bij. effect // juli 2014 - 39 duel Vestas - First Solar Wind tegen zon Aandelen van bedrijven die actief zijn in de alternatieve energie doen het al een paar jaar erg goed. Voor beleggers is het nu de uitdaging de winnaars te vinden. Twee kanshebbers vergeleken. D e omschakeling naar duurzame energiewinning is een proces dat vergelijkbaar is met de overgang naar het internettijdperk: de veranderingen zijn groot en onontkoombaar. Volgens het Internationale Energie Agentschap groeit de vraag naar elektriciteit de komende twintig jaar aanzienlijk sterker dan de totale energiebehoefte, en daarbinnen neemt het aandeel dat in 2035 met duurzame bronnen is opgewekt toe tot bijna de helft. Vraag voor beleggers is welke bedrijven de winnaars van de nieuwe werkelijkheid worden. Wat zijn de Googles, Apples of Amazons van de duurzame energie, in de wetenschap dat tijdens de internethype 40 - effect // juli 2014 tegenover iedere winnaar heel wat veelbelovende bedrijven stonden die failliet zouden gaan? Veel zal afhangen van de het antwoord op de vraag welke energiebron dominant wordt: zon, wind, biomassa, waterstof of iets heel anders? En binnen die energiebron: wat wordt de dominante technologie? Je hebt zonnecellen van silicium en je hebt dunne-film zonnecellen die goedkoper zijn, maar minder energie per vierkante meter opleveren. Binnen iedere subsector is er een bedrijf dat voorop loopt in technologie. Vaak is dat ook de marktleider: het bedrijf met de meest geavanceerde techniek is als eerste in beeld bij de ‘early adopters’ onder bedrijven en overheden, klanten die bereid zijn een goede prijs te betalen om een voortrekkersrol te spelen in duurzaamheid. Veel bedrijven in duurzame energie bevinden zich in de opstartfase en zijn daarom nog verliesgevend en kampen met een zwakke balans. Er moet fors worden geïnvesteerd in de techniek en de productiefaciliteiten, kosten voor onderzoek en ontwikkeling zijn hoog en omzetten nog laag. Toch zijn er verschillende bedrijven, en dit zijn ook vaak weer de marktleiders, die al winst maken of op het punt staan dat te gaan doen en wel een degelijke balans kunnen overleggen. Vestas en First Solar zijn twee van die bedrijven. Vestas Windmolenmaker Vestas is een van de grootste bedrijven van Denemarken. Het aandeel Vestas is genoteerd in Kopenhagen en New York. De Denen zijn pioniers op het gebied van windturbines en zijn ook groot in aanverwante diensten zoals het plaatsen van de windmolens en het onderhoud ervan. Vestas komt uit een moeilijke periode. De financiële crisis en agressieve concurrentie zorgden ervoor dat de omzet stagneerde en dat resulteerde in drie verliesjaren op rij. Na een reorganisatie en door het aantrekken van de wereldeconomie voorziet Vestas voor 2014 weer omzetgroei en een vrije kasstroom van 300 miljoen euro. Analisten gaan uit van 1,30 euro winst per aandeel in 2014 en 1,68 euro in 2015. Het aandeel Vestas ligt er al een tijdje uitstekend bij. Op bijna Tekst Patrick Beijersbergen 300 Deense kronen is het nu tien keer zoveel waard als twee jaar geleden, toen de meeste aandelen in alternatieve energie hun dieptepunt zagen. In 2008 koerste het aandeel Vestas echter even boven 600 kronen. Saai is anders. In het eerste kwartaal van 2014 zag Vestas de orderintake met 84 procent oplopen en de omzet met 17 procent. Het bedrijf rapporteert in euro’s, omgerekend koerst het in kronen en dollars genoteerde aandeel Vestas op 27 keer de verwachte winst voor dit jaar en ruim 20 keer de winst per aandeel die in 2015 wordt verwacht. Goedkoop is anders, maar in de waardering is een duidelijke groeiverwachting verdisconteerd. First Solar Het Amerikaanse First Solar is met een beurswaarde van 7 miljard dollar het grootste zonne-energiebedrijf ter wereld. First Solar ontwikkelt, financiert en onderhoudt complete zonne-energiecentrales voor nutsbedrijven. Het bedrijf is verantwoordelijk voor enkele van de grootste en meest prestigieuze zonneprojecten in de wereld. First Solar is groot geworden met ‘dunne-filmtechnologie’ die vooral wordt gebruikt voor grootschalige projecten ten behoeve van nutsbedrijven. First Solar heeft zich met haar relatief goedkope technologie lange tijd vooral gericht op grootschalige projecten, terwijl concurrenten als SunPower (SPWR) en Canadian Solar (CSIQ) panelen maakten van silicium die meer geschikt zijn voor decentraal gebruik op daken van woningen. Dunne film is daarvoor minder handig omdat het grotere oppervlaktes nodig heeft voor dezelfde energieopwekking. Overcapaciteit en dumping door Chinese panelenmakers heeft er de laatste jaren voor gezorgd dat winstmarges onder druk staan. Het is te verwachten dat dit probleem zichzelf oplost als de zwakste partijen failliet gaan. First Solar is met 1,4 miljard dollar cash op de balans vermoedelijk de laatste partij in deze sector die om zal vallen. De solide balans geeft het management de rust om zich te concentreren op het product en de markt, terwijl concurrenten veel tijd aan zakenbankiers kwijt zullen zijn. Met de overname van TetraSun vorig jaar heeft First Solar ook de mogelijkheid gekocht om de markt voor zonnepanelen op daken te betreden. Start-up TetraSun heeft een technologie ontwikkeld waarmee tegen lage kosten toch een hoge efficiëntie kan worden verkregen die vergelijkbaar is met siliciumpanelen. In de tweede helft van 2014 begint First Solar met het commercieel uitrollen van deze techniek. In eerste instantie richt het zich daarbij op de Efficiënt zonder steun De kosten om elektriciteit op te wekken uit duurzame bronnen waren in het verleden aanzienlijk hoger dan die uit bijvoorbeeld kolen en gas. Dalende prijzen en hogere efficiëntie van zonnepanelen zorgen ervoor dat deze kosten in hoog tempo naar elkaar toe bewegen. Het punt waarbij duurzame stroom even duur is als conventionele stroom, Grid Parity genoemd, is voor windenergie een jaar of tien geleden al bereikt; voor zonne-energie meer recent in de meeste belangrijke markten ook. Maar Grid Parity is Japanse markt, waar sinds de kernramp in Fukushima zonne-energie aan een sterke opmars bezig is. Het aandeel First Solar ligt er, sinds het in 2012 een bodem bereikte van iets meer dan 11 dollar, goed bij. De koers verzesvoudigde tot ruim 70 dollar nu. Dat is echter nog ver onder de hoogste koers van 317 dollar die in 2008 werd neergezet. Die 317 dollar kon je nog behoorlijk fantasievol noemen, maar nu zijn de verhoudingen redelijk genormaliseerd. Analisten gaan ervan uit dat First Solar dit jaar 2,65 dollar verdient, en volgend jaar 4,80 dollar. Op 15 keer de verwach- vooral bereikt dankzij subsidies of belastingvrijstellingen. Gelijkheid in pure opwekkingskosten (‘Cost Parity’) is echter een kwestie van tijd. Duurzame energiewinning wordt snel efficiënter, de winning van fossiele brandstoffen wordt duurder. De strijd tegen broeikasgassen zorgt ervoor dat veel overheden van fossiele brandstoffen af willen. Ongelukken met kerncentrales en politieke onrust in olie- en gas exporterende landen hebben de investeringen in duurzame energiewinning recent ook gestimuleerd. te winst per aandeel in 2015 is de prijs niet onredelijk voor een bedrijf met grote groeikansen. Conclusie Er zal nog het nodige gebeuren op de markten waar Vestas en First Solar actief zijn. Saaie beleggingen zijn het daarom niet. Nieuwe technieken zullen doorbreken, de efficiëntie zal omhooggaan, fusies, overnames en faillissementen zullen plaatsvinden. First Solar en Vestas hebben een leidende positie in hun deelmarkt en hebben alles in zich om als winnaar uit de bus te komen. Het zijn allebei kansrijke langetermijnbeleggingen. 10 punten check FIRST SOLAR Marktgroei blijft voorlopig zeer hoog Winstgevend, operationele winstmarge 8,4% Nagenoeg schuldenvrij, 1,4 miljard dollar nettocash Klein, First Solar zal eerder concurrenten opkopen VESTAS 1 Groeikansen 2 Winstgevendheid 3 Balans 4 Kans op overname Marktgroei is hoog, maar niet zo hoog als in solar Winstgevend, operationele winstmarge 6,9% Redelijk, ruim 1 miljard euro cash, 600 miljoen langlopende schuld Klein, zou op mededingingsproblemen stuiten Geen dividend 5 DIVIDENDRENDEMENT Geen dividend Aantrekkelijk, 15 keer verwachte winst 2015 6 WAARDERING AANDEEL Redelijk, 20 keer verwachte winst 2015 7 Adviezen analisten Neutraal: 9 kopen, 5 houden, 9 verkopen Neutraal: 8 kopen, 10 houden, 5 verkopen Afbouw subsidies, overcapaciteit kan tot prijsdruk leiden 8 RISICO’S Het aandeel zit sinds midden 2012 in een opwaartse trend 9 Technisch beeld Overname TetraSun opent nieuwe markten First Solar heeft veel ijzers in het vuur, lijkt niet duur 10 RECENTE ONTWIKKELINGEN Conclusie Afbouw subsidies Het aandeel zit sinds begin 2013 in een sterk opwaartse trend Reorganisatie werpt nu vruchten af Vestas is duurder en heeft een zwakkere balans, maar is ook kansrijk effect // juli 2014 - 41 opties Putopties bij beursschommelingen putspread Een putoptie met minder haast Met putopties kunnen beleggers inzetten op de koersdaling van een aandeel. Met het verstrijken van de tijd worden deze beleggingen echter snel minder waard. Een putspread kan uitkomst bieden. 42 - effect // juLi 2014 Hoe weRkt een callspread? Lees meer op veb.net/ callspread Tekst Patrick Beijersbergen geen marginverplichting Wie een daling van het aandeel Gemalto verwacht, kan putopties kopen, maar dat kost relatief veel tijdswaarde (premie), die met het verstrijken van de tijd minder waard wordt. Met een zogenaamde ‘putspread’ speelt dat minder. Bij een putspread wordt een putoptie gekocht en een andere putoptie met dezelfde looptijd maar met een hogere uitoefenprijs verkocht (geschreven). De gekochte put dient als dekking voor de geschreven put, dus er hoeft geen marginverplichting te worden aangehouden. Een putspread is een strategie waarmee wordt ingezet op een dalende koers van de onderliggende waarde. Beide opties zullen meer waard worden als de onderliggende waarde daalt, maar de winst op de gekochte putoptie zal groter zijn dan die op de geschreven put omdat de gekochte put eerder in the money raakt. De uitoefenprijs van de gekochte optie is immers hoger dan die van de geschreven optie. Het maximale resultaat met een optiespread is het verschil tussen de uitoefenprijzen van de opties, maal de contractgrootte 100. Men kan niet meer verliezen dan het geïnvesteerde bedrag, maar dit bedrag gaat wel volledig verloren als de onderliggende waarde boven de uitoefenprijs van de gekochte putoptie eindigt. Het is dus een riskante optiestrategie, die met beperkte bedragen moet worden aangegaan en actieve opvolging vereist. Hoe lager de uitoefenprijzen van de opties, hoe goedkoper de spread, maar bij lage uitoefenprijzen is ook de kans groter dat putopties waardeloos aflopen. Met opties op Gemalto is bijvoorbeeld de volgende putspread mogelijk(*): Koop 1 putoptie Gemalto mrt 2015 met uitoefenprijs 80 euro à 8,75 euro. Kosten per contract 875 euro. Verkoop (schrijf ) 1 putoptie Gemalto mrt 2015 70 à 3,85 euro. Opbrengst per contract 385 euro. 1 2 Kostprijs van de gekochte optieconstructie is dus 490 euro per spread, terwijl de onderliggende waarde (100 aandelen Gemalto) een waarde vertegenwoordigt van 7700 euro. Met deze positie heeft u het recht om tot en met de derde vrijdag van maart 100 aandelen Gemalto te verkopen op 80 euro, én de verplichting 100 aandelen Gemalto te kopen op 70 euro. De inleg is 490 euro, waardoor de constructie op einddatum winst oplevert bij een koers onder circa 75 euro (zie grafiek). Het einde van de looptijd hoeft niet te worden afgewacht. We gebruiken opties met een looptijd van acht maanden, om niet al te veel optiepremie te verliezen door het verstrijken van de tijd. Als het aandeel Gemalto over een paar maanden niet veel van zijn plaats is gekomen, verliezen wij met deze constructie maar weinig tijdswaarde: een vergelijkbare spread met een drie maanden kortere looptijd kost slechts 15 euro minder. (*) in dit voorbeeld is afgezien van transactiekosten. Koersen eind juni 2014, ga na wat de actuele koersen zijn en pas de strategie daar eventueel op aan. Drie scenario’s Bovenstaande optieconstructie is aangegaan bij een koers van 77 euro en kan op de derde vrijdag in maart (20 maart 2015) op drie manieren eindigen: 1 2 3 Gemalto staat boven de 80 euro. Beide putopties lopen dan waardeloos af. De inleg gaat volledig verloren. Gemalto staat tussen 70 en 80 euro. De geschreven put 70 loopt waardeloos af. De gekochte put 80 heeft waarde en kan worden verkocht. Gemalto staat onder 70 euro. De putopties zijn allebei geld waard en zullen per saldo bij verkoop 1000 euro opleveren, omdat de gekochte put altijd 10 euro per aandeel meer waard blijft dan de geschreven put. De aankoopsom van 490 euro wordt ongeveer verdubbeld. Opvolging constructie De putspread is een positie die bewaakt moet worden. Het belangrijkste risico is een sterk stijgende beurskoers van de onderliggende waarde, dan verliest de constructie snel waarde. De meest agressieve belegger koopt na een koersstijging alleen de geschreven putoptie terug voor een prikkie, en gokt erop dat na de stijging de verwachte koersval alsnog inzet. Als die uitblijft, zal het verlies wat groter uitpakken, maar zolang er nog voldoende looptijd inzit, zal de gekochte putoptie altijd nog wel wat opleveren. Putspread Gemalto mrt 80-70: winst onder 75 euro ¤1.500 resultaat long put Gemalto mrt 80 resultaat short short put Gemalto mrt 70 Resultaat mrt 80-70 Putspread op expiratiedatum ¤1.000 ¤500 ¤0 -¤500 Waarde ver weinig andere aandelen uit de AEXindex zijn de meningen zo verdeeld als over Gemalto. Sommige analisten zien grote kansen voor de Franse producent van chipkaarten en beveiligingssoftware. Zij verwachten dat de stormachtige koersgroei van de laatste jaren doorzet en geven koersdoelen af van 100 euro of meer. Ter vergelijking: in de eerste helft van 2014 bewoog het aandeel tussen 76 euro en 91 euro. Tegelijkertijd is er geen aandeel op het Damrak waar shortsellers zo gretig opgesprongen zijn als Gemalto. Met meer dan 10 procent van alle uitstaande aandelen wordt gespeculeerd op een koersdaling. Ook een aantal analisten noemt het aandeel sterk overgewaardeerd. Beleggers die menen dat er nog muziek in het aandeel Gemalto zit, kunnen eenvoudigweg callopties kopen of een callspread optuigen. Deze laatste constructie is eerder in deze rubriek beschreven. -¤1.000 ¤60 Koers Gemalto op expiratie ¤70 ¤80 ¤90 effect // juLi 2014 - 43 het getal Financieel jargon de maat genomen Momentumeffect Aandelen die in het verleden goed gepresteerd hebben, zullen dat waarschijnlijk ook in de nabije toekomst doen. Het momentumeffect is een van de meest onderzochte beursanomaliën. Momentumeffect Winnen met de winnaars Aandelen die goed presteren op de beurs blijven vaak nog even doorstijgen. Momentum beleggers proberen hiervan te profiteren. Is dat verstandig? et is een les die alle grote beleggers uitdragen: laat je niet meeslepen door de massa, wees tegendraads als de cijfers je dat vertellen. Toch is het niet iedereen gegeven om in (bepaalde) aandelen te stappen op een moment dat iedereen juist op zoek is naar de uitgang, ook al blijkt uit onderzoek dat dit tot extra rendement leidt. Dat kan eenvoudiger, moet Richard Driehaus gedacht hebben. Hij is oprichter van een naar hem vernoemde vermogensbeheerder met ongeveer 10 miljard dollar aan beleggingsgeld onder beheer. 44 - effect // juli 2014 In plaats van het ‘koop laag en verkoop hoog‘-principe ontdekte de inmiddels 72-jarige Amerikaan al jaren geleden dat “je veel meer geld verdient door flink gestegen aandelen te kopen en die nog duurder te verkopen”. Driehaus wordt gezien als de vader van het zogeheten momentumbeleggen. Het eerste onderzoek naar deze strategie, die ook door het leven gaat als ‘mooi-weer-beleggen’, stamt uit 1993 en is door de economen Jegadeesh en Titman uitgevoerd. Zij analyseerden de prestaties van een grote selectie Amerikaanse aandelen tussen 1965 en 1985 en concludeerden dat een mandje Tekst Jasper Jansen met sterk presterende Amerikaanse aandelen in een bepaald jaar ook in de daaropvolgende twaalf maanden in waarde bleef toenemen. Omgekeerd bleef bij slecht presterende aandelen de trend negatief. Het verschil in rendement tussen – bij aankoop – goed en slecht presterende aandelen bleek een jaar later maar liefst 12 procent. Momentum getest In hun befaamde onderzoek naar het momentumeffect uit 1993 doorliepen de economen Jegadeesh en Titman globaal de volgende vijf stappen: Superieur rendement van momentumstrategie Winnen met winnaars in Europa Hoe pakt de momentumstrategie uit in Europa? We onderzochten het momentumeffect van de aandelen in de Euro Stoxx 600 index in het laatste decennium. De strategie lijkt te werken. Het mandje met winnaars deed het met een rendement van rond de 11 procent aanzienlijk beter dan de verliezers, die ongeveer 5 procent rendement opleverden. De 12% stap Rangschik de aandelen uit een index op basis van het rendement in het verleden (meestal 3, 6 tot 12 maanden). 10% Verdeel de aandelen in 5 (of 10) groepen (“mandjes”) afhankelijk van het rendement. Mandje 1 bestaat uit de winnaars met het hoogst behaalde rendement. In mandje 5 zitten de aandelen die juist het slechtst presteerden. Om zinnige uitkomsten te krijgen, moeten de mandjes minimaal uit enkele tientallen aandelen bestaan. 4% 1 stap 2 Becijfer het rendement van de aandelen in de mandjes in het jaar nadat deze zijn samengesteld. stap 3 Doorloop na een jaar de eerste drie stappen nog een keer. Doe dit voor het totale aantal jaren dat je wilt onderzoeken. stap 4 stap 5 Bereken de rendementen over de hele periode voor de verschillende mandjes. Uit recentere onderzoeken blijkt dat het effect nog steeds waarneembaar is, niet alleen bij aandelen, maar bijvoorbeeld ook bij obligaties, valuta’s en grondstoffen. winnaars deden het ook beter dan de hele index die over die periode een jaarlijks rendement van 8,3 procent boekte. Tegenover het rendement staat wel meer risico, gemeten naar koersschommelingen van de aandelen in het mandje. Het mandje met winnaars heeft met een standaarddeviatie van 15,3 procent een iets hogere bewegelijkheid dan de brede index (14,6 procent). 11,2% rendement 9,4% 8,5% 8% 7,4% 6% 5% 2% 0% Winnaars Mandje 2 Psyche De meest genoemde reden voor het verschijnsel is van psychologische aard. Beleggers zouden de neiging hebben vast te houden aan oude denkbeelden over een aandeel. Als de kwartaalcijfers positief verrassen, hebben zij tijd nodig dit nieuws volledig te verwerken en tot uitdrukking te laten komen in de beurskoers. Kort gezegd zullen beleggers pas aandelen (bij)kopen als de cijfers in de volgende kwartalen sterk blijven, waardoor een positieve trend ontstaat. Groepsgedrag kan dit koerseffect verder versterken. Als er een hype ontstaat, wil iedere belegger profiteren waardoor het aandeel verder stijgt. Dit lijkt nu bijvoorbeeld het geval bij social mediabedrijven waarvan de aandelen gestaag blijven stijgen. Omgekeerd blijven slecht presterende aandelen vaak verder Mandje 3 Mandje 4 Verliezers dalen. Als bedrijven in de hoek zitten waar de klappen vallen – geholpen door analisten en journalisten die meer pijnpunten vinden en hierover schrijven – is het dringen bij de uitgang. Hierdoor kan het een tijd duren voordat een aandeel een koersbodem bereikt. Managers van beleggingsfondsen zorgen vaak voor versterking van de koersreactie. Over het algemeen stroomt vers geld naar goed presterende beleggingsfondsen dat weer in de winnende aandelen wordt gestoken. Beleggingsfondsen die matig presteren moeten juist stukken verkopen omdat zij met stevige uitstroom te maken hebben. Ook seizoenseffecten kunnen zorgen voor een momentumeffect. Tegen het einde van het jaar kopen veel vermogensbeheerders aandelen die goed gerendeerd hebben, omdat dit beter staat in de jaarrapporten die ze hun klanten voorleggen. Overdrijven Als een aandeel te ver naar boven of beneden doorschiet, vindt uiteindelijk een correctie plaats. Critici zien dit als grootste gevaar van de momentumstrategie: een belegger gokt er feitelijk op dat de massa blijft overdrijven. Volgens kritische economen is het superieure rendement van een momentumstrategie te verklaren door het hogere risico dat een belegger loopt. Als het sentiment op de beurs goed is, bewijst de strategie haar waarde omdat voornamelijk in aandelen met hoge bewegelijkheid belegd wordt die dan goed presteren. Maar als het sentiment omslaat, zijn dit de aandelen die het hardst onderuitgaan. Zo deed de momentumstrategie het erg slecht in het crisisjaar 2008. Ook lekt een deel van het rendement weg in de vorm van transactiekosten. Dat gaat niet alleen om provisies, maar ook om rendement dat wordt aangevreten door het verschil in bied- en laatkoers. Dit manco wordt versterkt omdat uit onderzoek blijkt dat de strategie het meeste rendement oplevert bij small caps, oftewel aandelen met een lage beurswaarde. De handelskosten bij dit type aandelen zijn relatief hoog. Slotsom Alles bij elkaar blijft onderzoek aantonen dat extra rendement te halen valt met de momentumstrategie. Sceptici wijzen op het hogere risico en het rendement dat grotendeels wordt opgevreten door de kosten van veel handelen. Ook is de strategie voor een doorsnee belegger moeilijk uitvoerbaar omdat in de onderzoeken het mandje winnaars bestaat uit wel tientallen verschillende aandelen. Beleggers die in de strategie geloven, kunnen waarschijnlijk beter in fondsen stappen die van de strategie proberen te profiteren. effect // juli 2014 - 45 VS Schaduwbankieren In de schaduw van het financiële systeem Schaduwbanken worden gezien als een belangrijke veroorzaker van de recente wereldwijde crisis. Desondanks maken deze concurrenten van gewone banken een enorme opmars, in China maar ook in de westerse wereld. Is dat een goede of slechte zaak? e waren de grote boosdoener van de crisis. Ze hebben reguliere banken in lichterlaaie gezet. Belastingbetalers moesten de brandhaard blussen. Maar ze zijn nog steeds het ongereguleerde deel van het financiële systeem: schaduwbanken. Toch groeiden deze niet-bancaire financiers de laatste jaren twee keer 46 - effect // juli 2014 zo snel als gewone banken. “Natuurlijk moeten we ons hierover zorgen maken”, zegt de prominente Canadese econoom William White, voormalig hoofdeconoom bij de Oeso en de Bank voor Internationale Betalingen. “Alleen al ómdat het gaat om een ongereguleerde wereld. Anderzijds moeten we het kind ook niet met het badwater weggooien. Neem Tekst Gerben van der Marel de markt voor junk bonds (bedrijfsobligaties met een hoog risico). Die was in de jaren tachtig compleet ontspoord. Inmiddels is het een schone markt geworden.” Steeds vaker gebruiken bedrijven junk bonds om hun financiering te diversifiëren en minder afhankelijk te worden van bankleningen. Ook deze financiering wordt gerekend tot het schaduwbanksysteem. Met schaduwbankieren wordt simpelweg al de ongereguleerde kredietverstrekking bedoeld. De term is in 2007 als eerste gebruikt door econoom Paul McCulley van Pimco, de obligatiebelegger die zelf vaak ook tot de sector wordt gerekend. “Financiële mensen innoveren continu. Ze zijn binnen en buiten de banken allang weer bezig met het exploreren van nieuwe wegen om geld van A naar B te brengen. Toch verwacht ik niet meteen een herhaling van 2008 met de hele poespas van kredietderivaten.” De machtige Financial Stability Board (FSB) gebruikt een zeer brede definitie van schaduwbanken. Het gaat volgens de toezichthouder om een waaier van niet-bancaire kredietverstrekkers en intermediairs: hedgefondsen, geldmarktfondsen, offshore vehikels en verstrekkers van bedrijfsobligaties, partijen die steeds prominenter worden in de financiering van de reële economie. risicovolle producten Hoeveel geld er omgaat in schaduwbankieren is een kwestie van definities. William White hanteert een smalle definitie en kijkt vooral naar partijen die als tussenhandelaren fungeren bij kredietverlening via bijvoorbeeld gestructureerde financiële producten. In de kredietcrisis kregen dergelijke producten, vooral bekend via afkortingen als cdo’s en cds’en, een slechte naam omdat deze veel risicovoller bleken dan gedacht. Inmiddels zijn de productontwikkelaars van banken alweer een paar stappen verder. 21% Sinds 2008 is de omvang van het totaal aan leningen door andere instellingen dan banken met 21 procent gegroeid Ook nieuwe financieringsvormen als crowd funding, kredietverschaffende onlinewinkels en platformen als Paypal behoren volgens de brede definitie van de FSB tot het schaduwbanksysteem. Helft van alle leningen Sinds 2008 is de omvang van het totaal aan leningen door andere instellingen dan banken met 21 procent gegroeid. Volgens de meest recente gegevens van de FSB heeft de sector wereldwijd nu in totaal 71 biljoen dollar ofwel 71.000 miljard dollar aan activa. Dat was in 2002 nog maar 21 biljoen dollar en vier jaar geleden 46 biljoen dollar. Paddy Hirsch, auteur van het boek Man vs Markets, Economics Explained, Pure and Simple, wijst erop dat van alle uitstaande leningen wereldwijd meer dan de helft is verstrekt door het systeem van schaduwbanken. Gewone banken zitten in een strak keurslijf van toezichthouders en kunnen minder makkelijk krediet verstrekken. “Schaduwbanken springen in dat gat. Het is in het huidige klimaat veel lastiger om geld uit te lenen voor banken. We zien veel meer activiteit met obligaties. Denk aan pensioenfondsen die direct leningen verstrekken aan ondernemingen. Die partijen worden ook tot de sector van schaduwbankieren gerekend.” Hirsch, die werkt voor Marketplace, een nieuwsorganisatie van de Amerikaanse publieke omroep die complexe financiële onderwerpen uitlegt, zegt dat de opmars van de sector in de westerse wereld sinds de crisis niet slecht is. “Het klinkt erg schimmig, schaduwbankieren. Maar dat is niet altijd terecht, als we het over de westerse wereld hebben tenminste. Het is een alternatieve vorm van financiering die nuttig is. Voorwaarde moet wel zijn dat toezichthouders precies weten om welke volumes het gaat. Het goede is dat het systeemrisico uit de banken wordt gehaald.” Hirsch waarschuwt dat daarmee het risico dat publiek geld in rook opgaat niet gepareerd is. Hij maakt zich vooral zorgen over geldmarktfondsen, beleggingsfondsen die voornamelijk beleggen in kortlopende schulden; termijndeposito’s en kortlopende obligaties bijvoorbeeld. “Amerikaanse geldmarktfondsen blijven effect // juli 2014 - 47 VS Schaduwbankieren kwetsbare schakels”, zegt Hirsch. “De crisis heeft aangetoond dat deze fondsen niet risicovrij zijn. Er zit veel geld van spaarders in. Publiek geld staat op het spel. De sector in zijn geheel is nog altijd licht gereguleerd. Toezichthouders weten niet heel goed waar ze moeten beginnen.” Robuuster Gedurende de crisis bleek het Amerikaanse banksysteem erg kwetsbaar voor de malaise in delen van de schaduwbanksector. Volgens Russ Koesterich, hoofdstrateeg van Blackrock, staat het Amerikaanse banksysteem er veel gezonder voor dan vijf jaar geleden. “De banken hebben hun kredietportefeuille significant afgebouwd. Inmiddels zien we langzaam de kredietverlening weer toenemen.” Koesterich: “Geld is goedkoop en beschikbaar. Maar het is slechts een kleine opleving na een zwak eerste kwartaal en van een kredietzeepbel is absoluut geen sprake.” Koesterich denkt dat de verborgen risico’s in de banken op Wall Street grotendeels zijn weggenomen. “Hogere kapitaal- en liquiditeitseisen en vroege stresstests hebben banken veel robuuster gemaakt. Ook ten opzichte van Europese banken die daar nog niet doorheen zijn. Je kunt na de opgelopen waarden op de beurs debatteren over de waarde van banken als een investering. Maar in zijn algemeenheid vormen de Amerikaanse bankwereld en het totale financiële systeem een veel minder groot risico voor de wereld dan in 2006 en 2007.” Dat schreef ook Jamie Dimon afgelopen april in zijn brief aan aandeelhouders. Daarin sneed hij ook de toenemende concurrentie aan van schaduwbanken voor de grootste reguliere bank van de Verenigde Staten. “Niet-bancaire financiële concurrenten zullen kijken naar elk product dat we prijzen. Als zij het goedkoper kunnen aanbieden met de hulp van hun kapitaalverschaffers, dan zullen ze dat doen”, aldus Dimon. “Toezichthou- 48 - effect // juli 2014 ders moeten – en zullen – kijken naar het reguleren van alle financiële ondernemingen, met inbegrip van niet-bancaire concurrenten.” Explosief in China Mark Carney, de Canadese gouverneur van de Bank of England en de voorzitter van de Financial Stability Board, hamert er telkens op dat er sinds 2009 wel degelijk veel onderhoudswerk is verricht. Maar er moet ook nog veel gebeuren. Carney wil ervoor zorgen dat banken niet nog eens worden geïnfecteerd door schaduwbanken door de vorming van een ‘brandgang’ tussen beide sectoren. Zijn aandacht gaat verder uit naar de kwetsbare schakel van de geldmarktfondsen. Die worden robuuster gemaakt door het opleggen van kapitaalvereisten en tijdelijke verboden om geld terug te trekken, schreef hij onlangs in de Financial Times. Volgens de zakenkrant, die recent een serie wijdde aan de opmars van schaduwbankieren, is het fenomeen in Amerika groot. Explosieve groei is te vinden in China, waar vermogensbeheerproducten snel populairder worden bij de groeiende middenklasse. Het gaat om relatief nieuwe, vaak complexe financiële producten die mooie rendementen beloven. Maar waarin de inleg precies wordt belegd en wat de onderliggende activa zijn, is vaak niet duidelijk. Chinese kredieten In een rapport dat afgelopen juni verscheen, becijferde kredietbeoordelaar Standard & Poor’s dat Chinese niet-financiële instellingen eind 2013 voor 14,2 biljoen dollar aan schuld hebben uitstaan. Daarmee zijn ze Amerikaanse instellingen gepasseerd als grootste schuldenaar. De grootste groei moet nog komen. Volgens de kredietbeoordelaar is China rond 2016 groter dan de VS en Europa tezamen als verschaffer van krediet. De meeste zorgen zijn er over deze opmars. In China financieren niet-bancaire Het gaat om relatief nieuwe, vaak complexe financiële producten die mooie rende menten beloven. Maar wat de onderliggende activa zijn, is vaak niet duidelijk instellingen de meest risicovolle delen van de economie met royaal grote bedragen. Vermogensbeheerder Blackrock wordt ook tot de sector van schaduwbanken gerekend. Het is tevens een van de partijen die waarschuwt voor China. In haar outlook stelt Blackrock dat de angst voor een kredietimplosie “overdreven” is. “De totale absolute leverage (hefboom, belegging met geleend geld; red.) is gevaarlijk, maar beheersbaar. Wij zijn wel bezorgd over de totale groei in krediet, vooral in het schaduwbanksysteem van de vaak ongereguleerde bedrijfsleningen.” De experts bij deze grootste vermogensbeheerder ter wereld vertrouwen er vooralsnog op dat China de munitie en de vastberadenheid inzet om een systeemcrisis te voorkomen. “Maar de weg ernaartoe is wel met gevaren omgeven.” Gevaarlijk In het hoofdkantoor op Manhattan zegt Peter Fisher, voormalig directeur bij de Federal Reserve in New York en tegenwoordig directeur bij het Blackrock Investment Institute: “De Chinese leiders staan in een spagaat. Ze willen de niet-bancaire kredietverlening aan banden leggen. Maar ze willen natuurlijk ook de economische groei niet te veel remmen. Het is de meest ingewikkelde evenwichtsoefening die nu gaande is in de wereld.” Fisher constateert dat de omvang van krediet in China blijft groeien, maar minder snel dan voorheen. Dat valt volgens de oudFed-directeur deels te verklaren door ingrijpen van de Chinese autoriteiten, die graag de kredietverlening terug willen drukken in het reguliere banksysteem. “Wij willen natuurlijk niet dat de schaduwbanksector verder groeit, maar dat willen de Chinezen zelf ook niet.” De Chinese overheid laat haar invloed gelden door druk uit te oefenen op reguliere banken, die als kredietverstrekkers betrokken zijn bij de schaduwbankensector. Au- column Marc Langeveld is fondsbeheerder van Antaurus Capital Management mie. Schaduwbanken in China zijn nauwer verweven met reguliere banken dan in de westerse wereld. Ook Paddy Hirsch zegt vooral over China bezorgd te zijn: “Het is een heel ander soort schaduwbankieren dan in de westerse wereld. Het is veel minder institutioneel geld dat ermee is gemoeid. Het gaat om een enorme sector aan private kredietverstrekkers waar weinig informatie over voorhanden is. Het gaat vaak om woekeraars met bijna criminele rentepercentages. De schimmige sfeer die rond het woord schaduwbankieren hangt, is wat betreft China wel terecht.” toriteiten zetten ze volgens Fisher onder druk om de hoeveelheid leningen in te perken. Het Institute of International Finance (IIF) schreef in een notitie in april “stappen in de goede richting” te zien, maar nog geen “alomvattende strategie”. De wereldwijde economie zal de komende jaren hongerig zijn naar krediet. Banken zullen dat lang niet allemaal voor hun rekening kunnen nemen. Volgens Standard & Poor’s zal er tussen nu en 2018 wereldwijd 60 biljoen dollar aan nieuwe financiering nodig zijn bij bedrijven. Banken kunnen niet meer dan de helft van deze kredieten leveren. Bedrijven zullen moeten aankloppen bij obligatiebeleggers en nietbancaire kredietverstrekkers zoals schaduwbanken. Volgens S&P zal de grootste kredietbehoefte van Chinese bedrijven komen. Tussen nu en 2018 zal het gaan om 20 biljoen dollar, aldus de kredietbeoordelaar. Dat is een derde van de wereldwijde behoefte aan herfinanciering en nieuwe leningen. Noodklok De Britse centrale bankgouverneur Mark Carney heeft een aantal keren de noodklok geluid over de opmars van schaduwbanken in China en de risico’s voor de wereldecono- losstaand universum Het goede nieuws voor het westen is volgens Hirsch dat China als economisch universum min of meer losstaat van de westerse wereld. “Het omvallen van partijen in China hoeft niet te betekenen dat westerse financiële instellingen geïnfecteerd worden.” Maar de Canadese econoom William White is het daar niet mee eens. De schaduwbanksector in China heeft volgens hem overeenkomsten én verschillen met de westerse wereld. “In de kern komt het op hetzelfde neer: geld uitlenen op een ongereguleerde manier na het ontwijken van toezicht.” White meent dat problemen in het schaduwbanksysteem in China met zijn vertakkingen naar het vastgoed en de industrie makkelijk kunnen overslaan naar de rest van de wereld. “Het wereldwijde financiële systeem is nog altijd sterk verweven, al zie je dat niet aan de oppervlakte.” White waarschuwt dat China geen geïsoleerd universum is. “Het omvallen van kredietverstrekkers en terugval van de Chinese economie kunnen zo een sneeuwbal aan het rollen brengen. Overal waar ik kijk in de wereld zie ik kwetsbare economieën waar krediet heel goedkoop is en in het geval van Amerika de beurswaarderingen heel hoog. Het vuurtje kan zo aangewakkerd worden en dan zullen problemen zich overal manifesteren.” Pricing Powerrrrr door Marc Langeveld et seizoen van de winstwaarschuwingen is in volle gang met winstalarmen door onder meer Air France-KLM, Lufthansa, Aer Lingus, BAM, Fugro, PGS en Erste Bank. Wat opvalt, is dat veel waarschuwingen reppen over bedrijfsspecifieke redenen. Zo hebben Air France-KLM en Lufthansa op de korte afstanden last van prijsdruk veroorzaakt door prijsvechters zoals Easyjet, Vueling en Ryanair, terwijl op de lange afstanden pijn wordt geleden door sterke en oneerlijke concurrentie uit de Emiraten (Emirates en Etihad). De luchtvaart is geen level playing field en een nieuwe ronde kostenbesparingen lijkt het enige wat ze in Parijs en Frankfurt nog kunnen bedenken. Fugro en PGS klagen over veranderend klantengedrag waarbij de grote oliemaatschappijen pragmatischer alle investeringen in, met name, exploratie tegen het licht houden. De druk bij de Shells en Totals van deze wereld om hun reserves tegen elke prijs aan te vullen lijkt minder hoog dan een aantal jaren geleden. Elk project moet gewoon voldoen aan een minimaal rendement, waarbij het projectrisico ook nog deels wordt achtergelaten bij de toeleveranciers zoals Fugro en PGS. Deze partijen, die vooral in een investeringsmodus zaten, zullen dus hun organisaties aan de nieuwe realiteit moeten aanpassen en dit kost tijd en – belangrijk voor beleggers – vooral veel marge. BAM zou langzamerhand het licht aan het einde van de tunnel moeten gaan zien, maar was toch genoodzaakt om een winstalarm af te geven. BAM heeft last van een aantal legacyprojecten die in het verleden onder druk tegen te schrale marges en met te grote risico’s zijn verworven. De bouwmarkt trekt weliswaar voor het eerst in vele jaren aan, maar er zitten nog steeds uit te voeren projecten in het orderboek tegen te lage marges en waarvoor BAM deels de hulp moet inschakelen van onderaannemers en deze onder-aannemers benutten de aantrekkende markt om de prijzen te verhogen. De rode draad bij alle hierboven genoemde winstwaarschuwingen is het gebrek aan Pricing Power. In een gefragmenteerde en aantrekkende markt met (te) veel in een survival-mode acterende aanbieders zijn de aanbieders gedwongen om te investeren in capaciteit en mensen, maar niet in staat om hogere kosten en prijzen door te rekenen. Bedrijven die in een oligopolistische markt acteren met slechts een paar aanbieders en met hoge toetredingsbarrières, hebben hier geen last van en zijn in staat om ook in barre tijden een sterke kasstroom te genereren en hiermee een gezond en vaak stijgend dividend uit te betalen. Voor een beste kans op rendement zou uw portefeuille in deze fase dus vooral moeten bestaan uit deze laatste categorie aandelen. effect // juli 2014 - 49 macro Problemen in Frankrijk De economische doemscenario’s voor Frankrijk zijn tot nu toe niet uitgekomen, maar zonder hervorming van de economie blijft het land een risico voor de eurozone. President Hollande heeft tot nu toe nog maar weifelend werk gemaakt van hervormingen. Toch zijn de mogelijkheden om te veranderen nu wellicht groter dan ooit. Streep door de Franse slag e tijdbom in het hart van Europa. Zo typeerde The Economist Frankrijk ruim anderhalf jaar geleden. Gezien de stagnerende economie en beroerde politieke keuzes waarschuwde het toonaangevende weekblad dat 2013 een crisisjaar kon worden. Volgens The Economist zouden de problemen waarin Griekenland, Portugal, Italië en Spanje op dat moment verkeerden verbleken bij de deconfiture die Frankrijk te wachten stond – en daarmee de gehele eurozone. Als financiële markten Frankrijk op de korrel zouden nemen 50 - effect // juli 2014 en geld lenen voor de Franse staat net zo duur zou worden als bijvoorbeeld voor Italië dan zou dat tot een onhoudbare situatie kunnen leiden. De analyse van The Economist – en vooral de manier waarop het blad dat illustreerde – zorgde voor veel Franse verontwaardiging. Voor veel economen en marktanalisten was het een weinig verrassende visie. De communis opinio was onder marktkenners al langer dat Frankrijk richting afgrond rende. Alleen, dat gebeurde niet. Rentestijgingen op de kapitaalmarkt waren er wel, maar bleken van korte duur. Frankrijk kan inmiddels lenen tegen historisch lage tarieven, niet veel meer dan De analyse van The Economist zorgde voor veel Franse verontwaardiging Duitsland moet betalen, het grootste euroland. De zieke man van Europa De voorspelling van The Economist kwam niet uit, maar daarmee zijn de problemen die tijdens de eurocrisis zo duidelijk naar voren kwamen niet verdwenen. Een belangrijk probleem is het slechte bedrijfsklimaat. Met veel te rigide regelgeving op de arbeids- en productmarkt, buitengewoon hoge belastingen en zware sociale lasten, is het volgens The Economist niet verwonderlijk dat nieuwe bedrijven een zeldzaamheid zijn geworden. En dat terwijl het midden- en kleinbedrijf zo belangrijk is voor werkgelegenheid Tekst Robert Rosenau en economische groei. Het land dat kampt met een hoge werkloosheid, vooral onder jongeren, kan een dergelijke banenmotor goed gebruiken. De voornaamste manier die Frankrijk kiest om de economie aan te wakkeren, is meer publieke uitgaven doen. Daar heeft de Franse overheid ook ervaring mee, gezien de lange traditie van meer uitgeven dan er binnenkomt, waardoor de staatsschuld almaar verder groeit. De Franse overheid heeft zichzelf inmiddels opgeblazen tot één van de grootste in de eurozone in verhouding tot de omvang van de economie. Politiek met de Franse slag Economische groei genereren via het bedrijfsleven is tot nu toe nauwelijks besteed aan de Franse president François Hollande. In zijn verkiezingsprogramma draaide het vooral om de bezuinigingen te stoppen, niet zozeer om hulp te bieden aan het bedrijfsleven. En bezuinigd heeft de socialistische president afgelopen jaren. Het Franse begrotingstekort beweegt rond 4 procent, minder dan de afgelopen vier jaar, maar nog altijd ver boven de Europese norm van 3 procent. Gezien de verwachting dat Frankrijk de Europese doelstelling niet snel genoeg zal bereiken, oefent de Europese Commissie druk uit op Frankrijk om nog harder in te grijpen. De bezuinigingssuccesjes van president Hollande en zijn ploeg mogen de aandacht niet afleiden van de problemen in het Franse bedrijfsleven. In de ranglijst van de Wereldbank – dat zakendoen in landen meet – staat Frankrijk op nummer 38 op de lijst van meest concurrerende landen, net voor Cyprus, maar na Armenië. Behalve de problemen die het kost om een bedrijf te starten, is het in Frankrijk ook lastig om krediet te krijgen voor ondernemingen en kosten vergunningaanvragen zeer veel tijd. Ook in de concurrentieranglijst van The World Economic Forum gooit Frankrijk geen hoge ogen. Met plaats 23 moet het landen als Zwitserland, Duitsland, de VS en Nederland voor zich dulden. Het rapport wijst de inflexibele arbeidsmarkt met strikte regels over ontslag en aannemen, de belastingtarieven en het fiscale klimaat aan als belangrijke pijnpunten. Dat verklaart waarom Franse bedrijven nu steeds meer naar kansen zoeken buiten de landsgrenzen. Een overname van een Franse onderneming, aan de andere kant, kan gepaard gaan met vergaande concessies op het gebied van de werkgelegenheid. Recent heeft de Franse overheid met nieuwe wetgeving meer zeggenschap weten te verkrijgen als bepaalde Franse Zonder goed functionerende Frans-Duitse ruggengraat is de eurozone een economische grootmacht op wankele benen bedrijven worden overgenomen door buitenlandse partijen. General Electric kan erover meepraten. Na de geslaagde overnamepoging van een deel van het Franse Alstom mag het Amerikaanse conglomeraat meteen een nieuwe aandeelhouder verwelkomen: de Franse staat. Duits voorbeeld François Hollande heeft komende jaren de kans om wat te doen aan de beroerde rapportcijfers. De voortekenen richting verandering zijn eigenlijk helemaal niet ongunstig. Vrees voor dalende populariteit hoeft de president niet meer te koesteren. De liefde van de Franse kiezer voor een president was nooit lager. Herverkiezing lijkt voor Hollande dan ook vrijwel uitgesloten, waarmee hij de handen vrij heeft om hard in te grijpen. Heimelijk kan hij een voorbeeld nemen aan Gerhard Schröder, de Duitse kanselier die begin deze eeuw met vergelijkbare problemen te kampen had. Het euroland werd gezien als de zieke man van Europa, met dank aan de geldverslindende Duitse hereniging en een vastgeroeste arbeidsmarkt. Destijds was het de sociaaldemocraat Schröder die de weg richting economische groei hervond na de kostbare hereniging. De bondskanselier maakte de arbeidsmarkt flexibeler, versoberde uitkeringen en hervormde het pensioenstelsel. Het bedrijfsleven won, via het exportkanaal, aan internationaal terrein en de werkloosheid nam af. Aan een herverkiezing heeft het Schröder uiteindelijk niet geholpen, maar inmiddels krijgt hij wel de nodige waardering voor de door hem geïnitieerde ingrepen in de Duitse economie. Frans-Duitse as De eerste stappen heeft president Hollande inmiddels gezet met een nieuwe regering en de aanstelling van enkele opmerkelijke raadgevers. Zo is er de aanstelling van Laurence Boone als adviseur, chef-econoom bij de Amerikaanse Bank of America en gekend critica van het beleid van Hollande. In een recent opiniestuk in de krant L’Opinion, toonde zij zich voorstander van meer en verdere Europese integratie, de groei van eurosceptische partijen bij de Europese verkiezingen ten spijt. Een verdere Europese integratie is ook waar de Europese Centrale Bank zich hard voor maakt. Het was immers ECB-president Mario Draghi die tijdens de hoogtijdagen van de Europese staatsschuldencrisis de markten tot bedaren bracht. Leenkosten daalden over de hele linie, Frankrijk incluis. Toch zijn het uiteindelijk de lidstaten zelf die bepalend zijn voor het voortbestaan van de eurozone. Als tweede grootste economie van de monetaire unie is Frankrijk een belangrijke speler. De kloof met de nummer een, Duitsland, is groot. Dat verscherpt de verhoudingen tussen beide lidstaten, maar is ook een groeiend risico voor de eurozone. Zonder goed functionerende Frans-Duitse ruggengraat is de eurozone een economische grootmacht op wankele benen. effect // juli 2014 - 51 grondstoffen Nieuwe regels en grondstofmarkten Strengere regels moeten ervoor zorgen dat banken minder risico’s nemen. Paradoxaal genoeg kan deze nieuwe regelgeving indirect meer reuring op de grondstofmarkten veroorzaken. Meer schokken op de grondstofmarkten ereldwijd hebben banken afgelopen jaren rigoureus in hun personeelsbestand gesneden. De hardste saneringen zijn misschien wel doorgevoerd in de bankdivisies die zich bezighielden met handel in grondstoffen. Bij grote banken als JP Morgan en Deutsche Bank werden hele afdelingen in een keer buiten de deur gezet, met als gevolg een dramatische verandering van het machtsevenwicht op de mondiale grondstofmarkten. Decennialang hebben grondstofhandelaren van de grootste banken mee de muziek bepaald in de grondstofwereld. Zij waren de partijen die producten hadden weten te ontwikkelen om de risico’s voor grondstofproducenten te beperken. Risico’s Bij de grondstoffenhandel zijn er zowel operationele risico’s, prijsrisico’s als logistieke risico’s. Operationele risico’s kunnen ontstaan wanneer bijvoorbeeld een oogst mislukt of een mijnschacht instort waardoor een producent niet aan zijn leveringsverplichtingen kan voldoen. De vaak lange doorlooptijd tussen productie en levering 52 - effect // juLi 2014 brengt ook prijsrisico’s met zich mee. Grondstoffenhandel omvat ook opslag en transport, beide evenmin zonder risico. Om dergelijke risico’s af te dekken of te ‘hedgen’, ontstond zowel bij producent als afnemer behoefte aan specifieke producten. Vanwege het op maat gesneden karakter van elke transactie waren bestaande standaardproducten geen optie. Maatwerk via zogenoemde Overthe-Counter of OTC-contracten en gestructureerde producten boden een oplossing. Dit was een kolfje naar de hand van de bankensector, die een nieuwe en lucratieve niche had ontdekt. Bedrijven als Goldman Sachs, Citigroup, Deutsche Bank, Morgan Stanley en JP Morgan bouwden op die manier een dominante positie op in de mondiale grondstoffenhandel. Daarnaast richtten ook grote gediversifieerde grondstoffengroepen als Glencore en de meeste grote energieconcerns handelsdivisies op. Deze activiteit vormt een natuurlijk tegenwicht voor de cyclische fysieke grondstoffenproductie en is in moeilijke tijden een ideale diversificatie. Via een systeem van Letters of Credit konden afnemers aankoop, transport en opslag financieren. Sommige banken gingen nog een stap verder en bouwden ook een netwerk van fysieke grondstoffenactiva en opslagplaatsen uit. Vanaf de jaren negentig begonnen ook de gespecialiseerde handelshuizen aan hun opmars. Groepen als Gunvor, Vitol, Trafigura en Mercuria zijn niet zo bekend bij het brede publiek, maar nemen wel een belangrijke plaats in de wereldwijde grondstoffenhandel in. Crisis en regels De financiële crisis heeft aan die situatie voor altijd een einde gemaakt. Veel banken moesten noodgedwongen aan het overheidsinfuus en vervolgens hun activiteiten sterk inperken. Daarbij kwam ook nog een veelheid aan nieuwe regels. De Basel-normen omvatten De machtspositie in de grondstoffenhandel zal verschuiven van zuiver financiële partijen naar gespecialiseerde handelaars een geheel aan voorschriften waaraan banken moeten voldoen op het vlak van kapitaaleisen en dus solvabiliteit. Eerdere Basel-akkoorden bleken onvoldoende om de kredietcrisis te voorkomen, en bij de derde versie werden de regels dan ook strenger. Basel III wordt pas in 2018 helemaal van kracht, maar verschillende overgangsmaatregelen zijn nu al in uitvoering. De kern van Basel III is dat de hefbomen van de bankbalansen moeten verkleinen. Dit gebeurt door een hoger minimumkapitaal, strengere eisen op het vlak van liquiditeit en een maximale hefboomratio. Het financieren van handelsactiviteiten is erg kapitaalintensief. Dit betekent dat de kapitaaleisen voor de banken de hoogte ingaan. Het gevolg is dat er strenger zal worden toegezien op onder meer de toekenning van Letters of Credit voor de grondstoffenhandel. De kostprijs van de financiering die wel wordt toegestaan, wordt hoger. Ook het aanhouden van een fysiek netwerk van operationele grondstoffenactiva wordt duurder, doordat de benodigde hoeveelheid werkkapitaal stijgt. Gespecialiseerde grondstoffenhandelaars kunnen deze gevolgen maar gedeeltelijk compen- Tekst koen lauwers seren omdat ze over veel minder financiële slagkracht beschikken dan de banken. Dit geldt vooral voor de onafhankelijke spelers die geen deel uitmaken van een grotere grondstoffengroep. Naast Basel III is er ook een aantal nieuwe regels die specifiek de OTC-derivaten aanpakken. Deze regelgeving omvat onder meer de Dodd-Frank Act in de Verenigde Staten en Mifid in de Europese Unie. Het gaat in hoofdzaak om strengere rapporteringseisen over de uitstaande posities en de risico’s die daaraan verbonden zijn. De zogenoemde Volcker Rule, een onderdeel van de Dodd-Frank Act, legt beperkingen op aan Amerikaanse banken (en hun buitenlandse filialen) om speculatieve investeringen te doen. Daarbij worden ook de activiteiten gerekend die gelinkt zijn aan grondstoffen. Naar aanleiding van een aantal fraudeschandalen wordt het de investeringsbanken ook verboden om nog te handelen voor eigen rekening. Dit geldt zowel voor financiële transacties (de zogeheten papieren grondstoffenhandel in termijncontracten) als voor transacties met fysieke grondstoffen. Dit maakt dat het bezit van kapitaalverslindende fysieke grondstoffenactiva voor de banken nog minder interessant wordt. Machtsverschuiving De gevolgen van deze reguleringsgolf werden al snel zichtbaar. Veel banken trokken zich recent geheel of gedeeltelijk terug uit de fysieke grondstoffenhandel. Dit opent tegelijk perspectieven voor de gespecialiseerde handelaars. Zo kocht het Zwitserse Mercuria eerder dit jaar de volledige fysieke grondstoffenactiviteit van JP Morgan voor een bedrag van 3,5 miljard dollar. Mercuria specialiseert zich met name in energiehandel en verstevigt de marktpositie nu aanzienlijk. Morgan Stanley verkocht zijn Global Oil Merchant-afdeling aan de Russische energiereus Rosneft. Zo zijn er nog meer voorbeelden. Deutsche Bank trekt zich terug uit het dagelijkse goud- en zilverfixingproces. roep om regulering De dalende liquiditeit op de grondstoffenmarkten is een van de gevolgen van het terugtreden van een aantal grote financiële spelers. Met minder tegenpartijen verloopt de prijsvorming ook stroever en stijgt de kans op een hogere volatiliteit. Gespecialiseerde grondstoffenhandelaren zijn nu zo ongeveer de enigen die de handel in risicoproducten op gang moeten houden. Hedging of het afdekken van operationele en productierisico’s wordt dus moeilijker en wellicht ook duurder, omdat partijen buiten de bankensector nu eenmaal minder eenvoudig toegang hebben tot goedkoop kapitaal. Minder en/ of duurdere hedging betekent ook dat de kredietrisico’s zullen groeien. De machtspositie in de grondstoffenhandel zal naar verwachting geleidelijk verschuiven van zuiver financiële partijen voor wie grondstoffen een lucratieve niche waren naar gespecialiseerde handelaars. Omdat het geen banken betreft, vallen deze partijen vaak niet onder de recente, strengere regelgeving, waarmee het effect van deze regels afneemt. Er gaan dan ook steeds meer stemmen op om ook grondstoffenhandelaars te gaan reguleren. Tot die tijd kunnen de schokken op de grondstofmarkten voor onaangename verrassingen zorgen. over de auteur n Koen Lauwers is onafhankelijk financieel analist, gespecialiseerd in grondstoffen n L auwers heeft geen belangen in genoemde producten en bedrijven effect // juLi 2014 - 53 stats Hoe presteren aandelen wereldwijd? Prestaties en kansen in enkele cijfers Prestaties en waardering Baltic Dry Index 13 jul 2014 De grootste koersstijgers dit jaar De scheepvaarttarieven voor het vervoer van bulkgoederen. Graadmeter van de wereldhandel. Koers, USD peildatum 82,2% 2500 2000 52,5% 1500 47,4% 1138 1000 45% 42,1% 836 Arseus Besi S&P500 / Goud ratio Neways Aperam 0 ‘13 ‘13 13 ‘13 ‘13 14 ‘14 ‘14 ‘14 ‘14 ‘14 13 jul ‘ aug sep okt‘ nov dec jan‘ feb mrt apr mei jun Wessanen 500 S&P500 / Goud ratio Relatieve waarderingsmaatstaf: prijs van de S&P 500 index ten opzichte van de goudprijs. 1,8 Populair bij analisten 1,6 1,5 1,4 Hoogste verwachte dividend Het hoogste dividendrendement op basis van analistenverwachtingen.* 1 ASMI 1,3 1,2 1 NSI Dividend & rente Het effectieve rendement van 10-jarige staatsobligatie versus het verwachte dividendrendement van de AEX op basis van taxaties voor de komende 12 maanden. 6,5% 2 Galapagos 2 Telegraaf 3 Kendrion 3 Ziggo 4 Delta Lloyd 5,8% 5 Wessanen 5 Corio 5,7% 4 Aperam 1 ‘13 ‘13 13 ‘13 ‘13 14 ‘14 ‘14 ‘14 ‘14 ‘14 13 jul ‘ aug sep okt‘ nov dec jan‘ feb mrt apr mei jun Percentage (%) Welke aandelen worden het gunstigst beoordeeld door analisten? 6,4% 5,9% De goedkoopste aandelen Op basis van koers-winstverhouding.* 4 3,5 3 2,9 2,5 2 3 Div. r. (AEX) Rente NL (10 jaar) 1,9 1,5 1 1,4 SBM Ofshore Delta Lloyd PostNL Telegraaf Aegon 7,0 7,2 9,0 9,3 9,3 ‘13 ‘13 13 ‘13 ‘13 14 ‘14 ‘14 ‘14 ‘14 ‘14 13 jul ‘ aug sep okt‘ nov dec jan‘ feb mrt apr mei jun *taxaties voor 2014. Bron: Bloomberg 54 - effect // juLi 2014 Valutaschommelingen -2,5% Russische roebel Sterker (+%) of zwakker (-%) ten opzichte van de euro sinds de start van het jaar HK $ $ 0% RU.r 1,1% Zwitserse frank 1,1% Hong Kong dollar 5,1% yen £ ¥ 1,1% dollar ZW.f 6,3% Australische dollar AUS $ 4,4% pond BR.r 7,4% Braziliaanse reaal Prestaties belangrijkste beurzen wereldwijd Rendement sinds start van het jaar (in lokale valuta) Europa (Stoxx 600) VS (S&P 500) VK (FTSE 100) Japan (Nikkei) Zwitserland (SMI) Hong Kong (Hang Seng) Brazilië (Bovespa) Australië (ASX 200) Rusland (Micex) Best presterende beurzen Rendement sinds start van het jaar (in lokale valuta) Merval Index (Argentinië) PFTS Index (Oekraïne) DFM General Index (Dubai) 63,6% 49,8% 36,2% 2,6% 6,2% -0,9% -6,9% 3,2% -0,3% 6,5% 2,5% -0,3% Goedkoopste beurzen Koers-winstverhouding van indices op basis van verwachtingen van de winst voor de komen 12 maanden. PFTS Index (Oekraïne) 5,1 Micex Index (Rusland) 5,5 Blom Stock Index (Libanon) 7,1 14,3 Hoe duur is de AEX? Koers-winstverhouding van de AEX op basis van verwachtingen van de winst voor de komen 12 maanden. 16,6 Hoe duur is de S&P 500? Koers-winstverhouding van 500 belangrijkste Amerikaanse aandelen op basis van verwachtingen van de winst voor de komen 12 maanden. 14,7 Sentiment AEX De verwachte beweeglijkheid van de AEX volgens optiebeleggers (VAEX). Vaak gezien als angstbarometer van de beurs. 12,1 Sentiment S&P 500 De verwachte beweeglijkheid van de S&P 500 volgens optiebeleggers (VIX). Vaak gezien als angstbarometer van de beurs. effect // juLi 2014 - 55 stats Kerncijfers van de 75 grootste Nederlandse beursfonden. Een overzicht van de bedrijven uit de AEX, AMX, AScX op basis van rendement, analisten aanbevelingen, waardering en dividend. peildatum 13 jul 2014 Legenda: ref. koers: referentiekoers gebruikt voor de data; rend. ytd: koersrendement vanaf start van het jaar; buy, hold, sell: respectievelijk het aantal koop-, houd- en verkoopadviezen; gem.: gewogen gemiddelde analistenadviezen (buy 3 punten, hold 2 punten, sell 1 punt); k/w: koers-winstverhouding; div. & div.r.: dividend per aandeel en dividend rendement. *consensustaxaties. Bron: Bloomberg Uitleg: Voor uitleg price/book, price/sales, EV/EBITDA, Leverage ratio, ROE, IGD ratio, NAV & bezittingsgraad, zie www.veb.net/stats Koers & Rendement Analisten aanbevelingen Waardering Verwacht dividend Basismaterialen & Chemie ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA AkzoNobel € 52,17 -7,4% 14 11 8 2,2 16,6 13,8 2,6 0,9 9,0 € 1,49 2,9% € 1,59 3,0% Aperam € 24,47 82,2% 13 2 1 2,8 42,1 19,6 0,9 0,5 9,6 € 0,01 0,0% € 0,33 1,4% buy hold sell gem. k/w14* k/w15* div.14* div. r.14* div.15* div. r.15* ArcelorMittal € 10,65 -17,9% 24 12 9 2,3 24,0 12,7 0,5 0,3 6,1 € 0,17 1,6% € 0,22 2,1% DSM € 50,24 -12,1% 16 15 3 2,4 16,8 14,0 1,4 1,0 10,0 € 1,69 3,4% € 1,80 3,6% OCI € 27,24 -16,8% Bouw, Industrie & Infra ref. koers rend. ytd Aalberts Industries € 23,08 -0,4% 7 5 0 2,6 14,6 12,6 € 6,99 -9,7% 3 2 0 2,6 14,8 11,2 AMG Arcadis Ballast Nedam BAM Boskalis 2 buy 7 hold 1 sell 2,1 gem. 21,7 k/w14* 16,4 k/w15* 4,4 1,2 12,2 price/book price/sales EV/EBITDA € 0,21 2,5 1,3 10,1 € 0,47 2,0% € 0,55 2,4% 1,9 0,2 5,3 € 0,00 0,0% € 0,00 0,0% div.14* 0,8% div. r.14* € 0,52 div.15* 1,9% div. r.15* € 24,45 -4,6% 6 4 1 2,5 14,1 12,6 3,0 0,7 10,3 € 0,63 2,6% € 0,72 2,9% € 5,46 -27,9% 0 2 2 1,5 - 5,7 0,8 0,1 - € 0,06 1,1% € 0,45 8,2% € 2,30 -39,2% 3 8 2 2,1 12,4 6,8 0,7 0,1 9,7 € 0,07 3,1% € 0,12 5,1% € 39,57 3,0% 6 8 0 2,4 14,3 12,8 1,9 1,3 7,1 € 1,33 3,4% € 1,40 3,5% Grontmij € 4,09 13,6% 4 3 2 2,2 24,6 16,1 2,1 0,3 11,4 € 0,01 0,1% € 0,04 1,1% Heijmans € 11,63 10,7% 5 4 1 2,4 17,3 9,6 0,7 0,1 11,3 € 0,24 2,0% € 0,42 3,6% € 0,60 -71,9% 1 7 3 1,8 - 20,7 0,9 0,0 - € 0,00 0,0% € 0,00 0,0% Kendrion € 24,55 2,9% 4 1 0 2,8 14,2 11,0 2,3 0,8 8,8 € 0,66 2,7% € 0,83 3,4% Nedap € 29,10 -3,0% 1 2 0 2,3 16,4 13,4 3,6 1,1 10,5 € 1,29 4,4% € 1,55 5,3% € 5,50 5,4% 0 0 0 - - - 1,2 0,2 7,5 - - - - Ten Cate € 18,94 -17,3% 6 3 0 2,7 14,5 11,6 1,1 0,5 8,4 € 0,52 2,7% € 0,59 3,1% TKH € 23,82 -6,2% 5 3 0 2,6 12,8 11,6 2,5 0,8 10,6 € 0,88 3,7% € 0,98 4,1% Communicatie ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA Imtech Oranjewoud buy hold sell gem. k/w14* k/w15* div.14* div. r.14* div.15* div. r.15* Brill € 25,20 13,8% 1 0 0 3,0 14,9 13,0 1,8 1,6 9,9 € 1,18 4,7% € 1,16 4,6% DocData € 18,57 14,2% 0 1 0 2,0 16,4 15,0 3,3 0,8 6,1 € 0,68 3,7% € 0,75 4,0% KPN Reed Elsevier € 2,37 1,1% 11 16 6 2,2 30,8 27,2 1,9 0,9 6,8 € 0,06 2,7% € 0,08 3,5% € 16,23 5,4% 12 11 4 2,3 15,4 14,5 8,0 1,6 6,6 € 0,53 3,3% € 0,55 3,4% € 6,20 -31,9% 3 2 0 2,6 9,3 8,5 1,0 0,5 11,0 € 0,40 6,4% € 0,43 6,9% Wolters Kluwer € 20,68 -0,3% 8 13 6 2,1 13,3 12,5 3,9 1,7 8,8 € 0,72 3,5% € 0,75 3,6% Ziggo € 33,71 1,5% 3 15 1 2,1 20,7 19,2 5,1 4,3 11,1 € 1,98 5,9% € 2,05 6,1% Consumptie ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA Telegraaf buy hold sell gem. k/w14* k/w15* div.14* div. r.14* div.15* div. r.15* Accell € 13,61 1,6% 0 2 3 1,4 12,9 11,8 1,4 0,4 12,3 € 0,52 3,8% € 0,56 4,1% Acomo € 16,89 2,1% 0 5 0 2,0 13,3 12,7 3,0 0,7 10,9 € 0,81 4,8% € 0,84 5,0% Ahold € 13,33 2,6% 13 17 6 2,2 14,5 12,8 2,5 0,4 6,1 € 0,48 3,6% € 0,52 3,9% Beter Bed € 17,16 -2,6% 3 3 2 2,1 22,7 16,2 6,5 1,0 16,7 € 0,53 3,1% € 0,69 4,0% Heineken € 53,34 8,7% 12 16 7 2,1 18,2 16,2 2,7 1,6 10,3 € 0,93 1,7% € 1,09 2,0% Nutreco € 31,45 -12,9% 4 7 2 2,2 13,4 12,4 2,3 0,6 10,3 € 1,04 3,3% € 1,12 3,6% Sligro € 30,00 7,3% 5 4 0 2,6 15,7 14,0 2,3 0,5 9,8 € 1,13 3,8% € 1,20 4,0% Stern € 15,55 4,9% 1 1 0 2,5 12,1 10,8 0,6 0,1 7,4 - - € 0,80 5,1% Unilever € 31,36 7,1% 11 22 6 2,1 19,5 18,0 6,2 1,8 12,1 € 1,08 3,4% € 1,15 3,7% € 4,03 42,1% 6 3 0 2,7 16,7 14,1 2,7 0,5 13,9 € 0,09 2,1% € 0,12 2,9% Wessanen 56 - effect // juli 2014 Koers & Rendement Analisten aanbevelingen Waardering Verwacht dividend Detachering ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA Brunel € 20,41 -8,2% 5 6 0 2,5 16,7 14,3 3,6 0,8 11,8 € 0,62 3,1% € 0,72 3,5% € 1,70 7,7% 1 0 0 3,0 11,3 10,6 2,0 1,1 32,7 € 0,07 4,1% € 0,08 4,7% Randstad € 36,85 -21,8% 12 11 4 2,3 13,9 11,6 2,2 0,4 12,0 € 1,19 3,2% € 1,43 3,9% USG € 10,42 7,6% 9 2 1 2,7 14,5 11,1 1,8 0,4 20,2 € 0,25 2,4% € 0,34 3,2% Energie ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA Fugro € 32,81 -24,3% 2 8 6 1,8 13,0 10,6 1,4 1,1 7,8 € 1,26 3,9% € 1,41 4,3% SBM Offshore € 10,53 -28,9% 8 10 4 2,2 7,0 6,7 1,4 0,6 11,3 € 0,13 1,2% € 0,19 1,8% Shell € 30,06 16,0% 18 15 2 2,5 11,0 10,7 1,4 0,6 6,4 € 1,38 4,6% € 1,42 4,7% Logistiek ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA € 8,48 11,8% 13 15 5 2,2 19,7 6,7 2,4 0,1 5,0 € 0,00 0,0% € 0,08 1,0% € 42,76 -2,0% 1 2 0 2,3 14,1 13,1 2,8 4,1 19,4 € 1,27 3,0% € 1,46 3,4% DPA Air France-KLM Hes Beheer buy hold buy sell hold buy gem. sell hold k/w14* gem. sell k/w14* gem. k/w14* k/w15* k/w15* k/w15* div.14* div.14* div.14* div. r.14* div. r.14* div. r.14* div.15* div. r.15* div.15* div. r.15* div.15* div. r.15* PostNL € 4,16 0,3% 14 8 2 2,5 9,0 7,9 - 0,4 4,7 € 0,00 0,0% € 0,00 0,0% TNT Express € 6,41 -5,1% 9 7 10 2,0 19,5 14,0 1,4 0,5 10,9 € 0,13 2,0% € 0,18 2,9% Vopak € 33,16 -22,0% 3 11 4 1,9 15,7 14,6 2,4 3,3 9,6 € 0,82 2,5% € 0,86 2,6% Technologie ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA ASMI € 29,96 25,1% 12 2 0 2,9 15,6 12,7 1,3 3,6 18,6 € 0,52 1,7% € 0,50 1,7% ASML € 67,42 -0,9% 25 13 5 2,5 24,3 17,8 4,3 5,1 19,6 € 0,65 1,0% € 0,76 1,1% buy hold sell gem. k/w14* k/w15* div.14* div. r.14 div.15* div. r.15* Besi € 12,11 47,4% 3 2 0 2,6 10,6 9,8 1,8 1,7 13,2 € 0,48 3,9% € 0,63 5,2% Exact € 31,00 31,9% 4 3 0 2,6 23,7 21,5 7,4 3,3 14,7 € 1,31 4,2% € 1,42 4,6% Gemalto € 73,95 -7,6% 13 8 2 2,5 20,5 17,5 2,9 2,6 15,0 € 0,41 0,5% € 0,45 0,6% € 5,15 8,6% 0 1 0 2,0 9,0 7,9 1,4 0,6 24,4 € 0,23 4,5% € 0,26 5,0% Neways € 9,35 52,5% 1 0 0 3,0 11,0 7,1 1,9 0,4 11,6 € 0,26 2,8% € 0,39 4,2% Ordina € 1,79 -5,8% 3 3 0 2,5 14,0 12,6 1,2 0,4 58,6 € 0,02 0,8% € 0,06 3,3% Philips € 23,15 -13,1% 17 17 1 2,5 15,8 13,0 1,9 0,9 7,4 € 0,81 3,5% € 0,87 3,8% € 5,51 6,9% 2 10 6 1,8 20,5 21,8 1,4 1,3 8,2 € 0,00 0,0% € 0,03 0,5% Overig ref. koers rend. ytd price/book price/sales EV/EBITDA Arseus € 40,09 45,0% 4 2 1 2,4 19,6 17,2 2,6 3,2 17,8 € 0,87 2,2% € 0,98 2,4% Corbion € 14,56 -5,5% 6 3 1 2,5 19,9 18,2 1,8 1,4 11,4 € 0,23 1,6% € 0,27 1,8% Esperite € 1,79 3,2% 0 0 0 - - - 0,6 0,5 54,4 - - - - ICT TomTom buy hold sell gem. k/w14* k/w15* div.14* div. r.14 div.15* div. r.15* Galapagos € 14,68 -4,1% 9 2 0 2,8 - 11,6 2,6 3,1 - € 0,00 0,0% - - Value8 € 11,05 40,6% 0 0 0 - - - 2,4 0,2 19,7 - - - - Koers & Rendement Banken ref. koers Karakteristieken rend. ytd leverage ratio ROE Analisten aanbevelingen buy hold Waardering sell gem. k/w14* Verwacht dividend k/w15* price/book div.14* div. r.14* div.15* div. r.15* € 8,96 16,2% 13,4% 8,0% 4 3 1 2,4 11,8 10,7 1,5 € 0,38 4,2% € 0,44 4,9% ING € 10,08 -0,2% 4,9% 6,5% 22 10 2 2,6 9,5 8,2 0,9 € 0,02 0,2% € 0,35 3,5% Kas Bank € 10,37 6,3% 5,6% 6,8% 2 1 1 2,3 13,0 10,1 0,7 € 0,57 5,5% € 0,85 8,2% bezettingsgraad buy BinckBank Vastgoed ref. koers rend. ytd NAV hold sell gem. k/w14* k/w15* price/book div.14* div. r.14* div.15* div. r.15* Corio € 36,21 11,1% € 39,8 94,0% 3 11 5 1,9 14,4 14,6 0,9 € 2,08 5,7% € 2,10 5,8% Eurocommercial Properties € 36,14 17,1% € 34,4 99,1% 4 8 1 2,2 18,1 17,7 1,1 € 1,94 5,4% € 1,97 5,4% Groothandelsgebouw € 38,30 2,7% € 47,7 88,6% 0 0 0 - - - 0,8 - - - - € 4,74 3,0% € 5,9 77,7% 2 2 1 2,2 11,9 12,0 0,8 € 0,31 6,5% € 0,31 6,5% NSI € 205,85 10,5% € 154,6 96,4% 7 9 8 2,0 19,0 17,8 1,4 € 9,43 4,6% € 10,03 4,9% Vastned Retail € 37,90 14,9% € 43,6 96,5% 4 4 2 2,2 14,7 14,9 0,8 € 2,15 5,7% € 2,21 5,8% Wereldhave € 68,13 19,2% € 65,0 96,6% 1 9 3 1,8 19,8 17,6 1,1 € 3,27 4,8% € 3,30 4,8% rend. ytd IGD ratio ROE Unibail-Rodamco Verzekeraars Aegon Delta Lloyd ref. koers buy hold sell gem. k/w14* k/w15* price/book div.14* div. r.14* div.15* div. r.15* € 6,33 -7,7% 212,0% 7,0% 17 17 3 2,4 9,3 8,6 0,7 € 0,23 3,7% € 0,26 4,1% € 17,88 -0,9% 184,0% 6,8% 12 7 1 2,6 7,2 7,4 1,3 € 1,03 5,8% € 1,04 5,8% effect // juli 2014 - 57 OEK 2014 > NDERZ > > >> >V EB > 014 >>> >>> zoek >>>>>> aVEB ONDERZ > >> > E onder B 014 K2 VEB ONDERZOEK 20 14 O VEB DER ON >>> Redactie Patrick Beijersbergen, Koos Henning, Eric van den Hudding, Jasper Jansen, Robert Rosenau, Joost Schmets, David Tomic K 2014 >>>>>> VEB O ZOE ND ER op zoek naar patronen V Beleggingsmagazine Effect verschijnt maandelijks en is een uitgave van de Vereniging VEB NCVB. Abonnement via lidmaatschap van de Vereniging VEB NCVB. E ZO vooruitblik 21 augustus 08 colofon Nr 07, 24 juli Verder werkten mee aan dit nummer: VEB: Nessa Cherif, Paul Coenen, Marianne Kraan, Errol Keyner, Geert Koster, Niels Lemmers, Jan Maarten Slagter, Michael Westra OEK 2 Extern: Paul Frentrop, Marc Langeveld, Koen Lauwers, Gerben van der Marel, Djaja Ottenhof, Sheila Sitalsing, Wouter Weijand Redactionele ondersteuning en vormgeving RedactiePartners MediaGroep (www.redactiepartners.nl) Annemarie van Aken, Pleuni Hooghiemstra, Brad Kokke, Wietske Rodenhuis, Harrald Spooren, Carinde Stoffelsen, Maaike Vries Directie mr. J.M. Slagter, directeur ir. E. Keyner, adjunct-directeur Raad van Toezicht mr. S.E. Eisma, voorzitter, mevr. A. Gram MBA, vice-voorzitter, mr. P. Arlman, drs. M. Beijer, prof. dr. L.R.T. van der Goot, mr. P.C.M.M. Terporten, drs. P.C.J. Warners RA d n volge er numm Geliefd onder particuliere beleggers, gekraakt door de wetenschap. Over nut en noodzaak van technische analyse is het altijd goed twisten. Wat zeggen de beleggingsrendementen? Wij testten vier belangrijke technische indicatoren op effectiviteit in de afgelopen dertien jaar. 58 - effect // juli 2014 Vereniging VEB NCVB Bureau Den Haag: Postadres: Postbus 240, 2501 CE Den Haag Bezoekadres: Amaliastraat 7, 2514 JC Den Haag Tel. 070-3130000 fax 070-3130099 E-mail [email protected] website www.veb.net Geopend werkdagen 9.00–17.00 uur Bureau Amsterdam: Bezoekadres: Beursplein 5, Amsterdam E-mail [email protected] website www.ncvb.nl Geopend: ma., di., do. Beleggersservice Telefonisch spreekuur: 070-3130000 Maandag 10.00-13.00 uur Donderdag 10.00-13.00 uur Lidmaatschap Het lidmaatschap van de Vereniging VEB NCVB kost voor Nederland en België € 72,50 (accept), voor landen binnen Europa € 122,50 en voor landen buiten Europa € 152,50 per jaar. Zie voor meer informatie onze website www.veb.net/ lidmaatschap. U kunt zich telefonisch opgeven bij het secretariaat, tel. 070-3130000, of via www.veb.net/lidworden. Het rekeningnummer hiervoor is 44 70 100. Deze rekening is alleen bestemd voor contributies. Het lidmaatschap wordt automatisch verlengd, tenzij uiterlijk vier weken voor de vervaldatum schriftelijk een opzegging is ontvangen. Voor uitgebreide informatie over het lidmaatschap en het doorgeven van adreswijzigingen en opzeggingen verwijzen wij u naar onze website, www.veb.net/lidmaatschap. Disclaimer Deze editie is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld. De Vereniging VEB NCVB aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van de in deze uitgave opgenomen informatie. De Vereniging VEB NCVB behoudt zich het recht voor aangeboden advertenties te weigeren. Een in deze editie geplaatste advertentie betekent geen aanbeveling van de Vereniging VEB NCVB. Teneinde de daaraan verbonden rechten ten behoeve van de belangenbehartiging voor haar leden uit te kunnen oefenen, houdt de Vereniging VEB NCVB in alle in Nederland genoteerde beursfondsen een belang van één of enkele aandelen. De Vereniging VEB NCVB houdt deze belangen voor lange termijn en doet daarvan slechts afstand na daartoe door een gerechtelijke uitspraak of anderszins te zijn gedwongen. Tenzij anders vermeld houden VEB-medewerkers geen belang in de bedrijven of beleggingsproducten waar zij in Effect of op de website over schrijven. Druk Roularta, België Effect ISSN 0165-6341 For tis belegger? De VEB geeft niet op VEB ACTIE FORTIS Het falende management van Fortis heeft voorafgaand aan de nationalisatie fout op fout gestapeld en beleggers stelselmatig verkeerd of onvolledig geïnformeerd. Beleggers hebben daardoor schade geleden. De VEB strijdt nog steeds voor compensatie voor gedupeerde beleggers. Had u aandelen Fortis? Meld u dan direct aan en strijd mee. REGISTREER U NU VOOR NOG OPENSTAANDE VEB ACTIES VIA: WWW.VEB.NET/VEBACTIES advertentie
© Copyright 2024 ExpyDoc
