シンポジウムII「企業競争力と金融政策、金融機関の役割」 為替市場と為替オーバーレイ戦略: 欧米の模倣ではない日本独自の方法論を 2005年10月11日 16:00-17:00 会場:早稲田大学国際会議場3階 住商キャピタルマネジメント チーフストラテジスト 森谷博之 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 1 為替市場のプロのトレーダーたち 増えるシステムトレーディング ヘッジファンド 商品投資顧問 CTA (Commodity Trading Advisor) 銀行のプロップトレーディング 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 2 外国為替のリスク • 短期・中期 – 国境を越えた物、サービスの取引 • 長期 – 年金運用等の海外証券投資・外貨建て借入れ • 超長期 – 企業の海外直接投資 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 3 外国為替のリスク 外貨の動きと企業収益への影響 • 外貨を保有する企業は外貨安で損失を被る – 輸出企業、外国証券投資、海外直接投資 • 外貨を借入れる企業は外貨高で損失を被る – 輸入企業、外貨建て借入れ 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 4 外国為替のリスク 先物・フォワードを用いた為替リスクの回避 • 外貨を保有する企業は先物(フォワード)を売り 建てることで為替レートの動きの影響を回避 • 外貨を借入れる企業は先物(フォワード)を買い 建てることで為替レートの動きの影響を回避 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 5 ヘッジとトレーディングの違い • 為替ヘッジ – 為替レートの変動による外貨資産の価値の変動を軽減する、 またはなくす行為 – 通貨はヘッジ対象資産に限られる – ポジションの大きさはヘッジ対象資産の価値以下に限られる • 為替のトレーディング – 通貨を売買することにより、絶対収益を獲得する – 通貨の種類、ポジションの大きさなどに大きな自由度がある 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 6 為替市場のプロたちのヘッジ戦略 アクティブ運用 パッシブ運用 ヘッジ比率: ベンチマーク±25% 非均衡モデル (非効率的市場) ヘッジ比率:0-100% 均衡モデル (効率的市場) 目的:超過収益の獲得 目的:ベンチマークの複製 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 7 トレーディング戦略の分類 アクティブ運用 リバレッジ:100-800% 非均衡モデル(非効率的市場) 目的:絶対収益の実現 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 8 システム・トレーディング リスク分散の手法 • 通貨分散 – 複数の通貨をトレーディング • モデル分散 – 方法論 • テクニカル分析とファンダメンタル分析等 – トレードの種類 • トレンド追随と逆張り等 – 時間枠 • 超短期、短期等 • 高頻度データ分析 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 9 方法論によるモデル分散 1. 2. 3. 4. 5. テクニカル分析 計量分析 統計的裁定 計量経済分析 金融工学(ダイナミック・アセット・アロケーション) 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 10 トレードのタイプによるモデル分散 • トレンド追随(順張り) – トレンドが発生したことを確認した後にポジショ ンを作る、または閉じる。 • カウンタートレンド・コントラリアン(逆張り) – トレンドが転換する前で、将来のトレンドの転 換を確認した時点で、ポジションを作る、また は閉じる。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 11 高頻度トレーディング • 高頻度データを分析することで、収益機会 を発掘する • 低頻度データを用いて生じるスリッページ の問題を解消する • 日中で最も適した仕掛けのタイミング、手 仕舞いのタイミングを探し当てる 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 12 1.テクニカル分析(超短・短・中・長期) •テクニカル分析の定義 –価格、時間、出来高などの価格データを利用して相場の状況、 将来の相場を分析し、高い投資収益を得ようとする投資手法 •テクニカル分析の前提条件 –「先物市場のテクニカル分析」ジョンJ・マーフィー •値動きはすべてを織り込む •値動きはトレンドを形成する •歴史は繰り返す 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 13 2.計量分析(短・中期) • 複数の直線回帰分析の組み合わせ – 経済指標、為替レート等 • ボラティリティの予測 – オプション売買のパターン化/モデル化 • 為替レートの予測 – トレーディング通貨の選択 – 売買のパターン化/モデル化 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 14 3.統計的裁定(短・中期の予測) • 統計的技術を用いて均衡価格を算出し、割 安、割高を解消する裁定取引を行う – 経済指標、為替レート等のデータを用いる • 均衡価格の算出 – 実際の為替レートの均衡価格(中心)への回帰を仮定して » その時点の為替レートの割安割高の度合いを算出 » 割安で買い、割高で売る 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 15 4.計量経済分析(長期の予測) • • • • • • • 金利平価説 購買力平価説(PPP: Purchasing Power Parity) ポートフォリオ・バランス(資産、リスクプレミアム) マネタリーアプローチ(マネーサプライ、PPP) ユニバーサルヘッジ BEER(Behavioural Equilibrium Exchange Rate) NATREX(Natural Real Exchange Rate) 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 16 5.金融工学 • VAR(Value at Risk) – リスクコントロール • ダイナミック・アセット・アロケーション – レバレッジの決定 – ヘッジ比率の決定 • デルタヘッジ – オプション・ペイオフの複製 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 17 システマティック・トレーディングのマッピング 非効率的市場 効率的市場 テクニカルトレーディング BSデルタヘッジ 金融工学 FXC FXC GCP ダイナミック JPM RTM RTM BEA FXC DMC 絶対収益 ベンチマーク対 超過収益 ベンチマークの複製 統計分析 OFE FQ BW スタティック 為替トレーディング リバレッジ1-8倍 為替オーバーレイ リバレッジ1未満 アクティブ 10/11/2005 計量経済学 ユニバーサルヘッジ パッシブ 住商キャピタルマネジメント 18 外国為替のリスクマネジメント 重要な要因 • 為替レートの動き – 長期トレンド • 先物・フォワードレートの性質 – プレミアム通貨 • 自国通貨の金利が外国通貨の金利よりも高い – ディスカウント通貨 • 自国通貨の金利が外国通貨の金利よりも低い 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 19 為替相場の長期トレンド • 趨勢的な動き – USDJPY 強いドル安円高 – EURJPY なだらかな円高 – EURUSD ドル安ユーロ高 通貨の動き C urrency M ovem ents 通貨の動きの対数 ln(FX (t)/FX (1971/1)) 0.5 0 -0.5 U S D JP Y EU R JP Y 1/EU R U S D -1 -1.5 1/1/05 1/1/03 1/1/01 1/1/99 1/1/97 1/1/95 1/1/93 1/1/91 1/1/89 1/1/87 1/1/85 1/1/83 1/1/81 1/1/79 1/1/77 1/1/75 1/1/73 1/1/71 -2 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 20 先物(フォワード)為替レートの決定要因 金利平価定理 先物(フォワード)レート=直物為替レート・(1+rd)/(1+rf) ここで、rd:国内金利、rf:外国金利 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 21 フォワードレートの長期トレンド • 趨勢的な動き – USDJPY 強い円ディスカウント – EURJPY 1987年以降強い円ディスカウント – EURUSD プレミアムとディスカウントが交互に訪れる D iscount/P rem ium of Forw ard P oint D iscount/P rem ium of Forw ard P oint 0.1 0.05 0 U S D JP Y EU R JP Y EU R U S D -0.05 -0.1 2005/1/4 2003/1/4 2001/1/4 1999/1/4 1997/1/4 1995/1/4 1993/1/4 1991/1/4 1989/1/4 1987/1/4 1985/1/4 1983/1/4 1981/1/4 1979/1/4 1977/1/4 1975/1/4 1973/1/4 1971/1/4 -0.15 年 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 22 フルヘッジの効果(米国と日本) • 日本の投資家が米国へ投資 – ドル安円高による為替差損 または フルヘッジにおいても大きなディスカウント • 米国の投資家が日本へ投資 – ドル安円高による為替差益 または フルヘッジにおいても大きなプレミアムを獲得 C urrency m ovem ents(U S D JP Y) vs FullH edge P erfrom ance U S D JP Y ;FullH edge P erform ance 450 400 350 300 250 U S D JP Y FullH edge P erform ance 200 150 100 50 2005/1/4 2003/1/4 2001/1/4 1999/1/4 1997/1/4 1995/1/4 1993/1/4 1991/1/4 1989/1/4 1987/1/4 1985/1/4 1983/1/4 1981/1/4 1979/1/4 1977/1/4 1975/1/4 1973/1/4 1971/1/4 0 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 23 フルヘッジの効果(欧州と日本) • 日本の投資家がヨーロッパへ投資 – 円高による為替差損 または フルヘッジにおいても最近は大きなディスカウント • ヨーロッパの投資家が日本へ投資 – 円高による為替差益 または フルヘッジにおいても最近は大きなプレミアムを獲得 C urrency m ovem ents (EU R JP Y) vs FullH edge P erform ance EU R JP Y ;FullH edge P erform ance 350.00 300.00 250.00 200.00 EU R JP Y FullH edge P erform ance 150.00 100.00 50.00 10/11/2005 Year 住商キャピタルマネジメント 01/04/05 01/04/03 01/04/01 01/04/99 01/04/97 01/04/95 01/04/93 01/04/91 01/04/89 01/04/87 01/04/85 01/04/83 01/04/81 01/04/79 01/04/77 01/04/75 01/04/73 01/04/71 0.00 24 フルヘッジの効果(欧州と米国) 欧州の投資家が米国へ投資 – – 米国の投資家が欧州へ投資 – – 大きなスイングを伴ったドル安による為替差損、ドル高による為替差益が交互に訪れる どちらかというとフルヘッジによりディスカウント C urrency m ovem ents(EU R JP Y) vs FullH edge P erfrom ance 1.6 1.4 1.2 1 EU R U S D FullH edge P erform ance 0.8 0.6 0.4 0.2 10/11/2005 Year 住商キャピタルマネジメント 2005/1/4 2003/1/4 2001/1/4 1999/1/4 1997/1/4 1995/1/4 1993/1/4 1991/1/4 1989/1/4 1987/1/4 1985/1/4 1983/1/4 1981/1/4 1979/1/4 1977/1/4 1975/1/4 0 1971/1/4 EU R U S D (D EM U S D ) ;FullH edge P erform ance • 大きなスイングを伴ったドル安による為替差損、ドル高による為替差益が交互に訪れる どちらかというとフルヘッジによりプレミアムを獲得 1973/1/4 • 25 ヘッジ戦略の基本 グローバルスタンダード ヨーロッパ 日本 最適戦略 ヘッジ無し+アクティブ運用 為替レート 趨勢的な円高 フォワードレート プレミアム 最適戦略 最適戦略 ? 部分ヘッジ+アクティブ運用 米国 循環的な動きのみ 為替レート フォワードレート 趨勢的な円高 フォワードレート 10/11/2005 ディスカウント 為替レート ディスカウントとプレミアムの循環的な動き 住商キャピタルマネジメント 26 円の抱える3つの問題点 • フォワード・レートのディスカウント • 実質為替レート円高 • ポジティブ・フィードバック 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 27 為替レートの趨勢的な動き • 名目為替レートの動き – 戦前:1ドル1円から4.25円へ – 戦後:1ドル360円から100円へ ドル円の名目為替レートと物価変動 戦前戦後 1,000.00 1000 100 物価(対数) 為替レート(対数) 100.00 10.00 名目為替レート 購買力平価 10 1.00 1 18 74 18 80 18 86 18 92 18 98 19 04 19 10 19 16 19 22 19 28 19 34 19 40 19 46 19 52 19 58 19 64 19 70 19 76 19 82 19 88 19 94 20 00 0.10 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 28 ドル円の趨勢的な動き • 戦前 名目為替レート円安 – 海外からの資本の輸入 – 経常収支赤字 • 戦後 名目為替レート円高 – 海外への資本の輸出 – 経常収支黒字 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 29 為替レートの趨勢的な動き • 実質為替レートの動き もっと円安 になるべき ? – 戦前戦後も円高 図1: ドル円の名目為替レートと実質為替レート(円発足当時を1とする) 1,000.00 1 0.9 もっと円安 になるべき ? 0.6 0.5 0.4 10.00 0.3 実質為替レート(1974年を1) 0.7 100.00 名目為替レート 実質為替レート 回帰直線 0.2 0.1 1.00 0 1874 1880 1886 1892 1898 1904 1910 1916 1922 1928 1934 1940 1946 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 名目為替レート(対数) 0.8 年 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 30 為替レートの趨勢的な動き • 実質為替レート上昇の理由 – 交易条件 – 非貿易財相対価格 • 部門間生産性 • 累積経常収支 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 31 実質為替レート円高の影響 3 M onths U S D D eposit C um ulative R eturn 9 8 7 C um urative R eturn 6 5 U S D D eposit in U S D U S D D eposit in JP Y Yen D eposit 4 3 2 1 0 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -1 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 32 実質為替レート円高の影響 3 M onths U S D D eposit A nnualR eturn 0.6 0.5 0.4 A nnualR eturn 0.3 0.2 U S D D eposit in U S D U S D D eposit in JP Y Yen D eposit 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -0.4 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 33 実質為替レート円高の影響 3 M onths EU R D eposit C um ulative R eturn 7 6 C um urative R eturn 5 4 EU R D eposit in EU R EU R D eposit in JP Y Yen D eposit 3 2 1 0 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -1 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 34 実質為替レート円高の影響 3 M onths EU R D eposit A nnualR eturn 0.6 0.5 0.4 A nnualR eturn 0.3 0.2 EU R D eposit in EU R EU R D eposit in JP Y Yen D eposit 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -0.4 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 35 ポジティブフィードバック • 円高方向への加速 – 群集効果 • 輸出企業の外貨売り • スペキュレーターのキャリートレードの損きり • ノックアウト・ノックインオプションのヘッジ 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 36 3つの問題点のさらに裏にあるもの • 国際的経済システムの非効率性 – 税制、金融制度、労働形態など • 文化的・国民的背景 – 勤勉性、貯蓄率など • 経済の発展過程で生じる問題 – 資本の蓄積の程度、GDPのレベルなど 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 37 実務家としての提案 フォワードレートのディスカウント • オーバーヘッジ・オーバーエクスポー ジャーを認める – 大きな円高(円安)トレンドのなかで短い円安 時(円高)に利益を得るよりも、円高(円安)トレ ンドから利益を得るほうがやさしい。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 38 実務家としての提案 実質為替レート円高 • 最適化通貨ポートフォリオを持つことにより 円高による外貨建て資産の円での資産価 値の目減りを最小限に抑える 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 39 実務家としての提案 ポジティブ・フィードバック • 可能な限りの分散を施す – – – – トレーディングの方法論による分散 トレードの期間による分散 逆張り、順張り等による分散 通貨分散 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 40 実務家としての提案 実績値 • パイロットファンド – 取引対象通貨 • – モデル分散 • – – USDJPY,EURJPY,GBPJPY,NZDJPY,CHFJPY,AUDJPY トレンドフォロー,コントラリアン, テクニカル分析, 計量分析 高頻度データ分析 レバレッジ • M ultiC urrnecy M ultiM odelS trategy 平均 2, 最大 6 125.00 • 統計データ ボラティリティ 17% 収益率 23% シャープレシオ 1.3 115.00 110.00 P rice – – – 120.00 105.00 100.00 95.00 90.00 04/11/16 04/12/16 05/1/16 10/11/2005 05/2/16 05/3/16 住商キャピタルマネジメント 05/4/16 05/5/16 05/6/16 05/7/16 05/8/16 05/9/16 05/10/16 41 グローバル市場での金融機関の役割 • グローバルマーケットにおいて、収益性の 高いトレーディングと投資機会を投資家に 提供し、国際的な資金循環を活発化させる。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 42
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