シンポジウムII「企業競争力と金融政策、金融機関の役割」 為替市場と為替オーバーレイ戦略： 欧米の模倣ではない日本独自の方法論を ２００５年１０月１１日 １６：００－１７：００ 会場：早稲田大学国際会議場３階 住商キャピタルマネジメント チーフストラテジスト 森谷博之 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 1 為替市場のプロのトレーダーたち 増えるシステムトレーディング ヘッジファンド 商品投資顧問 CTA (Commodity Trading Advisor) 銀行のプロップトレーディング 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 2 外国為替のリスク • 短期・中期 – 国境を越えた物、サービスの取引 • 長期 – 年金運用等の海外証券投資・外貨建て借入れ • 超長期 – 企業の海外直接投資 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 3 外国為替のリスク 外貨の動きと企業収益への影響 • 外貨を保有する企業は外貨安で損失を被る – 輸出企業、外国証券投資、海外直接投資 • 外貨を借入れる企業は外貨高で損失を被る – 輸入企業、外貨建て借入れ 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 4 外国為替のリスク 先物・フォワードを用いた為替リスクの回避 • 外貨を保有する企業は先物（フォワード）を売り 建てることで為替レートの動きの影響を回避 • 外貨を借入れる企業は先物（フォワード）を買い 建てることで為替レートの動きの影響を回避 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 5 ヘッジとトレーディングの違い • 為替ヘッジ – 為替レートの変動による外貨資産の価値の変動を軽減する、 またはなくす行為 – 通貨はヘッジ対象資産に限られる – ポジションの大きさはヘッジ対象資産の価値以下に限られる • 為替のトレーディング – 通貨を売買することにより、絶対収益を獲得する – 通貨の種類、ポジションの大きさなどに大きな自由度がある 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 6 為替市場のプロたちのヘッジ戦略 アクティブ運用 パッシブ運用 ヘッジ比率： ベンチマーク±25％ 非均衡モデル （非効率的市場） ヘッジ比率：０－１００％ 均衡モデル （効率的市場） 目的：超過収益の獲得 目的：ベンチマークの複製 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 7 トレーディング戦略の分類 アクティブ運用 リバレッジ：１００－８００％ 非均衡モデル（非効率的市場） 目的：絶対収益の実現 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 8 システム・トレーディング リスク分散の手法 • 通貨分散 – 複数の通貨をトレーディング • モデル分散 – 方法論 • テクニカル分析とファンダメンタル分析等 – トレードの種類 • トレンド追随と逆張り等 – 時間枠 • 超短期、短期等 • 高頻度データ分析 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 9 方法論によるモデル分散 1. 2. 3. 4. 5. テクニカル分析 計量分析 統計的裁定 計量経済分析 金融工学（ダイナミック・アセット・アロケーション） 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 10 トレードのタイプによるモデル分散 • トレンド追随(順張り） – トレンドが発生したことを確認した後にポジショ ンを作る、または閉じる。 • カウンタートレンド・コントラリアン(逆張り） – トレンドが転換する前で、将来のトレンドの転 換を確認した時点で、ポジションを作る、また は閉じる。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 11 高頻度トレーディング • 高頻度データを分析することで、収益機会 を発掘する • 低頻度データを用いて生じるスリッページ の問題を解消する • 日中で最も適した仕掛けのタイミング、手 仕舞いのタイミングを探し当てる 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 12 1．テクニカル分析（超短・短・中・長期） •テクニカル分析の定義 –価格、時間、出来高などの価格データを利用して相場の状況、 将来の相場を分析し、高い投資収益を得ようとする投資手法 •テクニカル分析の前提条件 –「先物市場のテクニカル分析」ジョンJ・マーフィー •値動きはすべてを織り込む •値動きはトレンドを形成する •歴史は繰り返す 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 13 ２．計量分析（短・中期） • 複数の直線回帰分析の組み合わせ – 経済指標、為替レート等 • ボラティリティの予測 – オプション売買のパターン化/モデル化 • 為替レートの予測 – トレーディング通貨の選択 – 売買のパターン化/モデル化 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 14 ３．統計的裁定（短・中期の予測） • 統計的技術を用いて均衡価格を算出し、割 安、割高を解消する裁定取引を行う – 経済指標、為替レート等のデータを用いる • 均衡価格の算出 – 実際の為替レートの均衡価格（中心）への回帰を仮定して » その時点の為替レートの割安割高の度合いを算出 » 割安で買い、割高で売る 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 15 ４．計量経済分析（長期の予測） • • • • • • • 金利平価説 購買力平価説（PPP: Purchasing Power Parity) ポートフォリオ・バランス(資産、リスクプレミアム） マネタリーアプローチ（マネーサプライ、PPP) ユニバーサルヘッジ BEER(Behavioural Equilibrium Exchange Rate) NATREX(Natural Real Exchange Rate) 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 16 5．金融工学 • VAR（Value at Risk) – リスクコントロール • ダイナミック・アセット・アロケーション – レバレッジの決定 – ヘッジ比率の決定 • デルタヘッジ – オプション・ペイオフの複製 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 17 システマティック・トレーディングのマッピング 非効率的市場 効率的市場 テクニカルトレーディング BSデルタヘッジ 金融工学 FXC FXC GCP ダイナミック JPM RTM RTM BEA FXC DMC 絶対収益 ベンチマーク対 超過収益 ベンチマークの複製 統計分析 OFE FQ BW スタティック 為替トレーディング リバレッジ１－８倍 為替オーバーレイ リバレッジ1未満 アクティブ 10/11/2005 計量経済学 ユニバーサルヘッジ パッシブ 住商キャピタルマネジメント 18 外国為替のリスクマネジメント 重要な要因 • 為替レートの動き – 長期トレンド • 先物・フォワードレートの性質 – プレミアム通貨 • 自国通貨の金利が外国通貨の金利よりも高い – ディスカウント通貨 • 自国通貨の金利が外国通貨の金利よりも低い 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 19 為替相場の長期トレンド • 趨勢的な動き – USDJPY 強いドル安円高 – EURJPY なだらかな円高 – EURUSD ドル安ユーロ高 通貨の動き C urrency M ovem ents 通貨の動きの対数 ln(FX (t)/FX (1971/1)) 0.5 0 -0.5 U S D JP Y EU R JP Y 1/EU R U S D -1 -1.5 1/1/05 1/1/03 1/1/01 1/1/99 1/1/97 1/1/95 1/1/93 1/1/91 1/1/89 1/1/87 1/1/85 1/1/83 1/1/81 1/1/79 1/1/77 1/1/75 1/1/73 1/1/71 -2 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 20 先物（フォワード）為替レートの決定要因 金利平価定理 先物（フォワード）レート=直物為替レート・(1+rd)/(1+rf) ここで、ｒｄ：国内金利、ｒｆ：外国金利 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 21 フォワードレートの長期トレンド • 趨勢的な動き – USDJPY 強い円ディスカウント – EURJPY 1987年以降強い円ディスカウント – EURUSD プレミアムとディスカウントが交互に訪れる D iscount/P rem ium of Forw ard P oint D iscount/P rem ium of Forw ard P oint 0.1 0.05 0 U S D JP Y EU R JP Y EU R U S D -0.05 -0.1 2005/1/4 2003/1/4 2001/1/4 1999/1/4 1997/1/4 1995/1/4 1993/1/4 1991/1/4 1989/1/4 1987/1/4 1985/1/4 1983/1/4 1981/1/4 1979/1/4 1977/1/4 1975/1/4 1973/1/4 1971/1/4 -0.15 年 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 22 フルヘッジの効果（米国と日本） • 日本の投資家が米国へ投資 – ドル安円高による為替差損 または フルヘッジにおいても大きなディスカウント • 米国の投資家が日本へ投資 – ドル安円高による為替差益 または フルヘッジにおいても大きなプレミアムを獲得 C urrency m ovem ents(U S D JP Y) vs FullH edge P erfrom ance U S D JP Y ;FullH edge P erform ance 450 400 350 300 250 U S D JP Y FullH edge P erform ance 200 150 100 50 2005/1/4 2003/1/4 2001/1/4 1999/1/4 1997/1/4 1995/1/4 1993/1/4 1991/1/4 1989/1/4 1987/1/4 1985/1/4 1983/1/4 1981/1/4 1979/1/4 1977/1/4 1975/1/4 1973/1/4 1971/1/4 0 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 23 フルヘッジの効果（欧州と日本） • 日本の投資家がヨーロッパへ投資 – 円高による為替差損 または フルヘッジにおいても最近は大きなディスカウント • ヨーロッパの投資家が日本へ投資 – 円高による為替差益 または フルヘッジにおいても最近は大きなプレミアムを獲得 C urrency m ovem ents (EU R JP Y) vs FullH edge P erform ance EU R JP Y ;FullH edge P erform ance 350.00 300.00 250.00 200.00 EU R JP Y FullH edge P erform ance 150.00 100.00 50.00 10/11/2005 Year 住商キャピタルマネジメント 01/04/05 01/04/03 01/04/01 01/04/99 01/04/97 01/04/95 01/04/93 01/04/91 01/04/89 01/04/87 01/04/85 01/04/83 01/04/81 01/04/79 01/04/77 01/04/75 01/04/73 01/04/71 0.00 24 フルヘッジの効果（欧州と米国） 欧州の投資家が米国へ投資 – – 米国の投資家が欧州へ投資 – – 大きなスイングを伴ったドル安による為替差損、ドル高による為替差益が交互に訪れる どちらかというとフルヘッジによりディスカウント C urrency m ovem ents(EU R JP Y) vs FullH edge P erfrom ance 1.6 1.4 1.2 1 EU R U S D FullH edge P erform ance 0.8 0.6 0.4 0.2 10/11/2005 Year 住商キャピタルマネジメント 2005/1/4 2003/1/4 2001/1/4 1999/1/4 1997/1/4 1995/1/4 1993/1/4 1991/1/4 1989/1/4 1987/1/4 1985/1/4 1983/1/4 1981/1/4 1979/1/4 1977/1/4 1975/1/4 0 1971/1/4 EU R U S D (D EM U S D ) ;FullH edge P erform ance • 大きなスイングを伴ったドル安による為替差損、ドル高による為替差益が交互に訪れる どちらかというとフルヘッジによりプレミアムを獲得 1973/1/4 • 25 ヘッジ戦略の基本 グローバルスタンダード ヨーロッパ 日本 最適戦略 ヘッジ無し＋アクティブ運用 為替レート 趨勢的な円高 フォワードレート プレミアム 最適戦略 最適戦略 ？ 部分ヘッジ＋アクティブ運用 米国 循環的な動きのみ 為替レート フォワードレート 趨勢的な円高 フォワードレート 10/11/2005 ディスカウント 為替レート ディスカウントとプレミアムの循環的な動き 住商キャピタルマネジメント 26 円の抱える３つの問題点 • フォワード・レートのディスカウント • 実質為替レート円高 • ポジティブ・フィードバック 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 27 為替レートの趨勢的な動き • 名目為替レートの動き – 戦前：1ドル1円から4.25円へ – 戦後：1ドル360円から100円へ ドル円の名目為替レートと物価変動 戦前戦後 1,000.00 1000 100 物価（対数） 為替レート（対数） 100.00 10.00 名目為替レート 購買力平価 10 1.00 1 18 74 18 80 18 86 18 92 18 98 19 04 19 10 19 16 19 22 19 28 19 34 19 40 19 46 19 52 19 58 19 64 19 70 19 76 19 82 19 88 19 94 20 00 0.10 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 28 ドル円の趨勢的な動き • 戦前 名目為替レート円安 – 海外からの資本の輸入 – 経常収支赤字 • 戦後 名目為替レート円高 – 海外への資本の輸出 – 経常収支黒字 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 29 為替レートの趨勢的な動き • 実質為替レートの動き もっと円安 になるべき ？ – 戦前戦後も円高 図1: ドル円の名目為替レートと実質為替レート（円発足当時を１とする） 1,000.00 1 0.9 もっと円安 になるべき ？ 0.6 0.5 0.4 10.00 0.3 実質為替レート（1974年を１） 0.7 100.00 名目為替レート 実質為替レート 回帰直線 0.2 0.1 1.00 0 1874 1880 1886 1892 1898 1904 1910 1916 1922 1928 1934 1940 1946 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 名目為替レート（対数） 0.8 年 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 30 為替レートの趨勢的な動き • 実質為替レート上昇の理由 – 交易条件 – 非貿易財相対価格 • 部門間生産性 • 累積経常収支 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 31 実質為替レート円高の影響 3 M onths U S D D eposit C um ulative R eturn 9 8 7 C um urative R eturn 6 5 U S D D eposit in U S D U S D D eposit in JP Y Yen D eposit 4 3 2 1 0 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -1 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 32 実質為替レート円高の影響 3 M onths U S D D eposit A nnualR eturn 0.6 0.5 0.4 A nnualR eturn 0.3 0.2 U S D D eposit in U S D U S D D eposit in JP Y Yen D eposit 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -0.4 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 33 実質為替レート円高の影響 3 M onths EU R D eposit C um ulative R eturn 7 6 C um urative R eturn 5 4 EU R D eposit in EU R EU R D eposit in JP Y Yen D eposit 3 2 1 0 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -1 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 34 実質為替レート円高の影響 3 M onths EU R D eposit A nnualR eturn 0.6 0.5 0.4 A nnualR eturn 0.3 0.2 EU R D eposit in EU R EU R D eposit in JP Y Yen D eposit 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 05/1/4 03/1/4 01/1/4 99/1/4 97/1/4 95/1/4 93/1/4 91/1/4 89/1/4 87/1/4 85/1/4 83/1/4 81/1/4 79/1/4 77/1/4 75/1/4 73/1/4 71/1/4 -0.4 Year 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 35 ポジティブフィードバック • 円高方向への加速 – 群集効果 • 輸出企業の外貨売り • スペキュレーターのキャリートレードの損きり • ノックアウト・ノックインオプションのヘッジ 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 36 ３つの問題点のさらに裏にあるもの • 国際的経済システムの非効率性 – 税制、金融制度、労働形態など • 文化的・国民的背景 – 勤勉性、貯蓄率など • 経済の発展過程で生じる問題 – 資本の蓄積の程度、GDPのレベルなど 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 37 実務家としての提案 フォワードレートのディスカウント • オーバーヘッジ・オーバーエクスポー ジャーを認める – 大きな円高（円安）トレンドのなかで短い円安 時（円高）に利益を得るよりも、円高（円安）トレ ンドから利益を得るほうがやさしい。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 38 実務家としての提案 実質為替レート円高 • 最適化通貨ポートフォリオを持つことにより 円高による外貨建て資産の円での資産価 値の目減りを最小限に抑える 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 39 実務家としての提案 ポジティブ・フィードバック • 可能な限りの分散を施す – – – – トレーディングの方法論による分散 トレードの期間による分散 逆張り、順張り等による分散 通貨分散 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 40 実務家としての提案 実績値 • パイロットファンド – 取引対象通貨 • – モデル分散 • – – USDJPY,EURJPY,GBPJPY,NZDJPY,CHFJPY,AUDJPY トレンドフォロー,コントラリアン, テクニカル分析, 計量分析 高頻度データ分析 レバレッジ • M ultiC urrnecy M ultiM odelS trategy 平均 2, 最大 6 125.00 • 統計データ ボラティリティ 17% 収益率 23% シャープレシオ 1.3 115.00 110.00 P rice – – – 120.00 105.00 100.00 95.00 90.00 04/11/16 04/12/16 05/1/16 10/11/2005 05/2/16 05/3/16 住商キャピタルマネジメント 05/4/16 05/5/16 05/6/16 05/7/16 05/8/16 05/9/16 05/10/16 41 グローバル市場での金融機関の役割 • グローバルマーケットにおいて、収益性の 高いトレーディングと投資機会を投資家に 提供し、国際的な資金循環を活発化させる。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント 42
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