購買力平価

量的金融緩和政策・出口戦略と為替相場
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FRBの量的金融緩和政策
• 2008年12月16日にFF金利の目標値を0%～0.25%に設定。
• 2008年10月以降、第1次量的金融緩和政策（QE1）を採用。3000
億ドルの国債と1.25兆ドルの住宅抵当担保証券（MBS）と1750億
ドルのその他証券を購入することによって、マネタリーベースを
2008年9月の3000億ドルから2010年3月には2.1兆ドルに急増。
• 2010年11月から2011年6月にかけて第2次量的金融緩和政策（
QE2）を採用。6000億ドルの長期国債を毎月750億ドル、購入す
るものであった。それによって、マネタリーベースは2011年6月に
は2.64兆ドルに達した。
• 2012年9月より第3次量的金融緩和政策（QE3）を採用。2012年12
月まで毎月400億ドルのMBSと450億ドルの長期国債（合計850
億ドル）を購入し続け、マネタリーベースを増加。
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図1a:日米欧の政策金利
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Data: IMF, International
Financial Statistics
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図1b:米国マネタリーベース
Data: IMF, International Financial Statistics
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FRBの出口戦略
• FRBは量的金融緩和政策の出口戦略に向けて量的金融緩和
を減速。
• MBSの毎月の購入額を400億ドル⇒350億ドル（2014年1月）
⇒300億ドル（2014年2月）⇒250億ドル（2014年4月）⇒200億ドル
（2014年5月）、長期国債の毎月の購入額を450億ドル⇒400億ド
ル（2014年1月）⇒350億ドル（2014年2月）⇒300億ドル（2014年4
月）⇒250億ドル（2014年5月）。
• このペースで量的金融緩和政策のMBS及び長期国債の購入
額を減少させていくと、2014年10月にはそれらの購入額がゼロ
となる可能性がある。その時点でFRBによる量的金融緩和政
策は終了することなり、出口戦略を遂行したことになる。
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FRBの金利引上げ
• 2014年3月19日のFOMCのステートメントでは、「資産購入プロ
グラムが終わってから相当の期間はFF金利を現在の目標幅に
維持することが適切であろう」と叙述されていたところ、Yellen
FRB議長がFOMC後の記者会見で「相当の期間」は6か月程度
であると発言。すなわち、量的金融緩和政策は終了した後、6か
月ほどでFF金利を上げ始めることが示唆された。
• これは、まさしく量的金融緩和政策の出口戦略から金利引上げ
政策への転換を意味する。そのため、市場参加者は、2015年春
には米国の金利が引き上げられ始めると推測した。
• その後、FRBは雇用統計による労働市場の状況を注視し、2015
年9月の金利引上げ決定が見送られた。
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グローバル金融危機のアジアへの影響
• グローバル金融危機以前、米欧と日本との間で金利
差があったが、危機時、米欧金利急低下、それ以降超
低水準（図1a）。
⇒円キャリートレードが発生。東アジア地域の域内におけ
る大きな資本フローにも関係した。
• グローバル金融危機によって、キャリートレード（資金）
が引き揚げられた。
• 東アジア域内で複雑なマネーフローによって、東アジア
通貨間のミスアライメントが発生。
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欧米金利が東アジア諸国の金利や為替瀬相
場や資本フローに及ぼす影響
• 米国の金融政策の出口戦略が東アジア諸国の資本フ
ローにどのような影響を及ぼすかを考察するために、
米国（およびユーロ圏）の金利が東アジア諸国の金利
と為替相場及び資本フローの動きにどのような影響を
及ぼしてきたかについて、実証的に分析を行う。その
実証分析の手法としては、これらの経済変数の因果関
係を実証的に分析することのできる2変数ベクトル自己
回帰モデル（Vector Autoregressive Model, VAR）によ
る推定を行う。
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分析に用いたデータと分析期間
• 域外国としては米国とユーロ圏。
• 分析の対象国：日本、中国、韓国、香港、タイ、シンガポール、インドネシア、
マレーシア、フィリピン、ベトナムの10カ国。また、東アジア全体の影響を見る
ために、これら10カ国の加重平均値。
• 金利（日次データ）：Datastreamから銀行間取引金利（3か月物）。但し、デー
タの制約から、韓国、中国は無担保コールレート（オーバーナイト物）、フィリ
ピンは財務省証券（TBレート・364日物）。
• 為替相場（日次データ）：Datastream。
• 東アジア諸国通貨の対AMU(CMI)為替相場・AMU(CMI)乖離指標：RIETI
• 投資収支の内の証券投資とその他投資（四半期データ）：IMF, Balance of
Payments Statistics
• 分析期間： 2000年1月1日～2013年12月31日【日次データ】
2000年第1四半期から2013年第3四半期etc.【四半期データ】
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表1：欧米の金利と東アジア諸国の金利との関係
期待され
る関係
日本
韓国
香港
シンガ
ポール
タイ
インド
マレー
ベトナ
フィリ
ネシア
シア
ム
ピン
中国
A：米国金利
A→C(+)
○
○
○
○
○
✕
✕
○
○
✕
B：ユーロ圏金利
B→C(+)
○
○
○
○
○
✕
○
○
○
○
C：東アジア諸国の金利
C→A(+)
✕
○
✕
○
✕
✕
✕
✕
△
△
C→B(+)
✕
○
✕
✕
○
✕
△
○
△
△
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
A→B(+)
○
○
○
○
△
✕
△
○
△
✕
B→A(+)
✕
△
✕
△
△
✕
△
△
△
△
東アジ
ア地域
–
A：米国とユーロ圏との
加重金利
A→B(+)
B：東アジア諸国の加重
B→A(+)
○
△
金利
A：米国とユーロ圏との
加重金利
B：東アジア諸国の金利
○：期待される結果。△：反応にタイム・ラグがあったり、反応の度合いが軽微。×：期待される結果ではない。
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–
表2：欧米との金利差と東アジア諸国通貨為替相場との関係
期待され
る関係
日本
韓国
香港
シンガ
ポール
タイ
インド
マレー
ベトナ
フィリ
ネシア
シア
ム
ピン
中国
東アジ
ア地域
A：米国と東アジア諸国
との金利差
A→B(+)
○
○
○
○
○
✕
△
△
✕
△
B：東アジア諸国通貨に
B→A(+)
✕
○
✕
✕
○
✕
△
✕
✕
✕
諸国との金利差
A→B(+)
✕
△
○
○
✕
✕
✕
✕
✕
✕
B：東アジア諸国通貨に
B→A(+)
○
○
○
✕
✕
✕
✕
✕
✕
✕
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
対する米ドル為替相場
A：ユーロ圏と東アジア
–
対するユーロ為替相場
A：米国とユーロ圏との
加重金利と東アジア諸
A→B(-)
国の加重金利との差
B→A(-)
△
✕
B：USD&EUR/AMU
A：米国とユーロ圏との
加重金利と東アジア諸
A→B(-)
国の加重金利との差
B→A(-)
○
○
B：(名目)AMU DI
A：米国とユーロ圏との
加重金利と東アジア諸
A→B(+)
○
○
○
✕
△
✕
✕
△
△
△
国の金利との差
B→A(+)
○
○
○
✕
✕
✕
✕
✕
✕
✕
–
B：N.C./AMU
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表3：日欧米金利差と東アジア諸国通貨為替相場との関係
期待され
る関係
A：米国と日本との金利
差(A)
B：N.C./AMU
A：米国と日本との金利
差(A)
B：(名目)AMU DI
A：ユーロ圏と日本との
金利差(A)
B：N.C./AMU
A→B(-)
B→A(-)
A→B(+)
B→A(+)
A→B(-)
B→A(-)
日本
–
–
–
シンガ
インド
マレー
ベトナ
フィリ
ネシア
シア
ム
ピン
○
○
△
○
△
△
✕
○
○
△
○
△
△
○
△
○
○
△
○
△
△
✕
○
✕
○
○
△
○
△
△
✕
△
✕
✕
△
△
△
△
△
△
△
✕
✕
✕
△
△
△
△
✕
△
✕
✕
△
△
△
△
△
△
△
✕
✕
✕
△
△
△
△
韓国
香港
△
○
△
✕
○
△
ポール
タイ
中国
東アジ
ア地域
–
–
–
A：ユーロ圏と日本との
金利差(A)
A→B(+)
B：(名目)AMU DI
B→A(+)
A：米国とユーロ圏との
金利差
B：N.C./AMU
A：米国とユーロ圏との
金利差
B：(名目)AMU DI
–
A→B(+)
○
○
✕
✕
✕
△
△
✕
✕
✕
B→A(+)
✕
○
✕
○
✕
✕
△
✕
✕
✕
A→B(-)
○
○
✕
✕
✕
△
△
✕
✕
✕
B→A(-)
✕
○
✕
○
✕
✕
△
✕
✕
✕
MBA国際金融2015
–
–
–
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表4：内外金利差・予想収益率格差と資本フローとの関係
期待され
シンガ
インド
マレー
ベトナ
フィリ
ネシア
シア
ム
ピン
△
✕
△
○
○
✕
○
○
○
△
△
✕
△
○
✕
○
○
○
○
○
△
○
△
○
○
△
○
○
○
✕
○
✕
○
○
✕
○
A→B(+)
△
△
△
○
△
○
○
△
○
B→A(+)
○
✕
○
○
○
✕
✕
△
○
日本
韓国
香港
A→B(+)
○
○
○
✕
B：投資収支（証券投資） B→A(+)
△
△
✕
A→B(+)
△
△
B→A(+)
○
A→B(+)
B：投資収支（証券投資） B→A(+)
る関係
A：内外金利差
A：内外金利差
B：投資収支（その他投
資）
A：予想収益率格差
A：予想収益率格差
B：投資収支（その他投
資）
ポール
タイ
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–
–
✕
✕
✕
✕
中国
アジア
地域
–
–
–
–
–
–
–
–
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実証分析結果のインプリケーション－
出口戦略・金利引上げの影響－
• FRBの出口戦略・金利引上げによって、東アジア諸国の金利
がそれを追随するような形で上昇することが予想される。
• 東アジア諸国金利の上昇が抑制されたり、後れを取ると、米国
に有利な金利差が発生し、東アジア諸国通貨が米ドルに対し
て減価することが予想される。
• FRBの出口戦略・金利引上げによって、内外金利差や予想収
益率格差を東アジア諸国に不利となり、東アジア諸国から証券
投資やその他投資において資金逆流や資本流出が発生する
ことが予想される。
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