+3,0% +70% +14,1% Inflación +5,3% 3 billones

Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page1
3 billones
+3,0%
+5,3%
+70%
1,15
+14,1%
Inflación
2,5-2,7%
Importe en USD del excedente de reservas
bancarias en EE.UU., sobre el que la Fed va
a pagar un tipo de interés.
Página 2
Es, en variación trimestral anualizada, el
crecimiento medio en EE.UU. que prevemos
para los tres últimos trimestres de 2015.
Página 4
de crecimiento anual de la masa monetaria
M3 en la zona euro en el mes de abril. Es el
máximo crecimiento desde febrero 2009.
Página 5
de crecimiento estimado para 2015 de los
beneficios de las pequeñas capitalizaciones europeas, sensibles a la evolución
de la coyuntura. Página 6
Nivel del euro frente al dólar a mediados
de mayo, impulsado por una débil actividad económica en EE.UU. y una neta recuperación en Europa. Página 8
Es la aceleración, en ritmo anualizado, de
las ventas de automóviles en EE.UU. entre
el 4º trimestre y abril-mayo.
Página 10
Las señales de inflación en el ámbito financiero son consecuencia del establecimiento implícito y asimétrico de objetivos de
precios de los activos por la Fed. Página 13
Es el nivel que deberían alcanzar los tipos
de interés del Tesoro de EE.UU. a 10 años
de aquí a fin de año.
Página 14
El establecimiento asimétrico de objetivos de precios
de los activos repercute en los mecanismos de
mercado
Junio 2015
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page2
EL COMENTARIO
El tercer mandato de la Reserva Federal
En nuestras previsiones a largo plazo (Perspectivas
seculares), hemos puesto de manifiesto desde hace
varios años un cambio de estilo en la dirección de la
política monetaria de los bancos centrales de los
países desarrollados, que actualmente tienen en
cuenta el precio de los activos inmobiliarios y
mobiliarios. Hemos denominado esta evolución
"establecimiento de objetivos de precios de los
activos". La crisis de 2008 demostró efectivamente que
un banco central ya no podía considerar los mercados
Yves Bonzon
como eficientes ni hacer caso omiso a su evolución,
Director de inversiones
teniendo en cuenta su impacto en el ámbito
económico real en caso de choque importante en sus precios. Estos mecanismos
han sido descritos detalladamente en los estudios sobre recesión de balances de
Richard Koo, economista jefe de Nomura.
Desde hace unos meses, los inversores están atentos al eventual primer aumento
desde 2006 de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed).
No obstante, a raíz del incremento del tamaño del balance de esta última, la
retirada de la política no convencional (relajación cuantitativa) va a llevarse a
cabo mediante dos instrumentos que nunca se habían probado hasta ahora.
El primero consiste en pagar un tipo de interés sobre las reservas bancarias
excedentes, que ascienden a 3 billones de dólares. El segundo incluye
operaciones de refinanciación inversas (reverse repos), que permiten
proporcionar a los fondos monetarios rendimientos a corto plazo en
proporción con el aumento de los costes de financiación deseado por la Fed.
Por lo tanto, el banco central de EE.UU. se enfrenta a una doble incertidumbre,
ya que además de la oportunidad (o no) de elevar los tipos - teniendo en cuenta
el avance de un ciclo coyuntural estadounidense caracterizado por la salida de
la recesión de balances de los hogares - no sabe cómo va a transmitirse
efectivamente su decisión de política monetaria mediante estas
nuevas herramientas.
El mandato oficial de la Fed tiene dos objetivos: inflación y empleo. James
Bianco, fundador y estratega de Bianco Research en Chicago, que ha estado
recientemente de visita en Pictet, piensa que la Fed persigue un tercer objetivo
no oficial: la estabilidad financiera. En otras palabras, el banco central quiere
evitar que su movimiento de subida de tipos de interés sea malinterpretado por
los mercados, dando lugar a una volatilidad indeseable, como el episodio que se
observó en el momento del debate sobre la eventual reducción del programa de
relajación cuantitativa (QE) a mediados de 2013.
|2|
perspectivas |junio 2015
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page3
Este punto de vista corresponde a nuestro tema secular de "establecimiento de
objetivos de precios de los activos". James Bianco concluye que la Fed se
mostrará reticente a dar el primer paso, mientras las anticipaciones de los
mercados sigan tan alejadas de las previsiones medias de sus miembros (véase
gráfico siguiente).
LA RESERVA FEDERAL PODRÍA ELEVAR SUS TIPOS DE INTERÉS EN UN OCTAVO DE PUNTO PORCENTUAL, EN VEZ
DEL CUARTO DE PUNTO ESPERADO, DE AQUÍ A FIN DE AÑO.
%
3.5
Media de las previsiones
de la Fed de diciembre 2014
3.1%
3.0
2.5
Media de las previsiones
de la Fed de marzo 2015
2.0
1.9%
1.5
1.7%
1.0
1.1%
Previsión de los mercados
a plazo (futuros)
0.63%
0.5
0.35%
0.0
Fin 2015
Med. 2016
Fin 2016
Med. 2017
Fin 2017
Fuente: Pictet WM - AA&MR, Reserva Federal
Evidentemente, la preocupación por la estabilidad financiera implica también
evitar un sobrecalentamiento de los mercados financieros. En este sentido, y a no
ser que se produjera antes un choque imprevisible, pensamos que la Fed subirá
efectivamente los tipos este año. No obstante, el primer movimiento podría
limitarse a un octavo de punto porcentual, en vez de un cuarto de punto, como se
esperaba en general. Procediendo de esta manera, el banco central enviaría un
mensaje de confianza en la continuidad de la recuperación americana, pero
también de prudencia frente a la retirada de una política excepcional en un
contexto sin ningún precedente histórico.
Este planteamiento debería tranquilizar al mercado de renta variable
estadounidense.
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perspectivas |junio 2015
|3|
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page4
MACROECONOMÍA
La gradual estabilización económica continúa
La recuperación económica mundial sigue cobrando impulso, aunque los datos de crecimiento siguen siendo
decepcionantes. Las economías desarrolladas están avanzando en la buena dirección; en los mercados
emergentes, el panorama es más variado.
Christophe Donay, Jacques Henry, Nadia Gharbi y Bernard Lambert
Las economías desarrolladas siguen evolucionando en una
dirección similar, con mejores tasas de crecimiento económico —
aunque en distintas fases del ciclo económico. La continuada debilidad de la inversión empresarial está impidiendo que se produzca una
recuperación más intensa. Los mercados emergentes siguen adaptándose a un ritmo de crecimiento más lento, con distintos grados
de éxito. La inflación se ha nivelado al estabilizarse los precios
del petróleo.
Las tasas de crecimiento en las economías desarrolladas están
recuperándose gradualmente, aunque siguen siendo bastante
débiles. En EE.UU., aunque todavía no se dispone de pruebas
formales de una aceleración de la actividad en el segundo
trimestre, en línea con nuestras expectativas, los datos
publicados a principios de junio son alentadores. El crecimiento
continúa mejorando gradualmente en la zona euro. Lo mismo
sucede en Japón, aunque la recuperación sigue siendo frágil.
Un problema subyacente significativo es la débil transmisión
del crédito a la economía real, lo que explica en parte por qué
la tasa de crecimiento sigue siendo decepcionante en los
mercados desarrollados. Un ciclo de buen funcionamiento del
crédito es esencial para un crecimiento económico robusto y
sostenido. Esperamos que las empresas impulsen el nuevo ciclo
de deuda. Los consumidores siguen haciendo frente a un gran
sobreendeudamiento, y los gobiernos se están acercando
al límite de su capacidad para asumir más deuda. En cambio,
con unos costes de financiación muy por debajo de su rentabilidad, el sector empresarial está bien posicionado para incrementar su deuda. De hecho, los créditos a empresas están
creciendo notablemente en EE.UU. Sin embargo, actualmente
gran parte de la deuda va destinada a compras de acciones
propias. Un crecimiento más fuerte de la inversión productiva
será necesario para reactivar el crecimiento económico de
forma sostenible.
China es la parte más preocupante de la economía global
actualmente. La economía sigue buscando un nuevo nivel de
crecimiento estable. Aunque esperamos que las autoridades
hagan lo necesario para evitar una desaceleración más intensa,
y fomentar efectivamente una moderada recuperación más
adelante este año, de momento parece que las medidas
son insuficientes. Los mercados emergentes en general están
registrando niveles muy variados de crecimiento. India, por
ejemplo, está creciendo con fuerza, Corea del Sur tiene una
evolución floja, y Rusia y Brasil siguen afrontando dificultades.
La nivelación de los precios del petróleo, en torno a 65 USD
el barril de Brent, está ayudando a estabilizar las tasas
de inflación general a nivel mundial. Esto ha aliviado la presión bajista sobre las previsiones relativas a los tipos de interés
en los mercados de renta fija.
|4|
Estados Unidos: probable fortalecimiento del
crecimiento en los próximos meses
Las estadísticas revisadas del PIB correspondientes al
1er trimestre de 2015 reflejan una contracción del 0,7% en
variación trimestral anualizada. Este dato decepcionante se
explica en parte por factores temporales (en particular el mal
tiempo), pero también por elementos más duraderos
(repunte del dólar y desplome de la inversión en el sector
petrolero). Durante el trimestre pasado, sin embargo, el
elemento más sobresaliente fue quizá la escasa reacción
del consumo al fuerte aumento de los ingresos reales a raíz de
la caída de los precios del petróleo. Y el estancamiento
mensual del consumo real en abril no apunta hacia una marcada mejora en este frente en el 2º trimestre. No obstante, las
demás estadísticas disponibles para abril y mayo han resultado
claramente más alentadoras, en particular las relativas al sector
de la construcción y al inmobiliario.
Seguimos pensando que, aunque sea con un poco de retraso,
el crecimiento, sostenido por una expansión aún firme del
empleo y un retroceso de la tasa de ahorro, se acelerará en el
transcurso de los próximos meses. Por otra parte, la inversión
residencial debería crecer notablemente y, tras una fuerte
contracción en el 2º trimestre, la inversión en el sector petrolero debería estabilizarse e incluso repuntar ligeramente. En
variación trimestral anualizada, prevemos un crecimiento
medio del 3,0% a lo largo de los tres últimos trimestres de 2015.
«En la zona euro, ciertos factores como la depreciación
del euro, la baja cotización del barril de crudo, el
fin de la austeridad y la relajación cuantitativa
deberían seguir respaldando el crecimiento.»
Zona euro: difícil aceleración
En la zona euro, el crecimiento se aceleró ligeramente en el primer trimestre, con un aumento del 0,4% del PIB. Para el segundo trimestre, las últimas encuestas coyunturales (Ifo,
directores de compras/PMI) no muestran señales de aceleración. En efecto, el índice compuesto de los directores de compras de la zona euro registró su segundo retroceso consecutivo
en mayo, situándose en 53,6, debido a una fuerte caída del sector de los servicios. En la industria manufacturera, las tendencias varían según los países. España confirma su recuperación,
con un PMI manufacturero alcanzando su máximo nivel desde
abril 2007. Italia registra también un crecimiento de la actividad en el sector manufacturero, desde hace 5 meses. En cambio, en Alemania, el índice se encuentra en su nivel mínimo
perspectivas |junio 2015
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TASA DE CRECIMIENTO REAL DEL PIB JAPONÉS
El producto interior bruto japonés aumentó un 2,4% durante el trimestre pasado (variación
trimestral anualizada). Las variaciones de inventarios han contribuido notablemente.
10
8
%
6
4
2
0
-2
-4
Variación
interanual
-6
-8
Subida del IVA
Terremoto
-10
-12
-14
Variación intertrimestral anualizada
-16
08
09
10
11
12
13
14
15
Fuentes: Pictet PWM – AA&MR, Datastream
desde hace 3 meses, mientras que en Francia la actividad del
sector manufacturero ha seguido contrayéndose.
Al mismo tiempo, los últimos datos de los créditos y los
agregados monetarios han presentado bastantes contrastes. El
crecimiento anual de la masa monetaria M3 se aceleró en abril,
al 5,3% frente al 4,6% en marzo, es decir, su mayor tasa de
crecimiento desde febrero 2009. En cambio, a pesar de la neta
aceleración de los agregados monetarios y la mejora
coyuntural de principios de año, la dinámica del crédito ha seguido floja. El volumen de los préstamos concedidos al sector
privado se estabilizó en términos anuales en abril, tras haber
crecido un 0,1% en marzo.
En los próximos meses, ciertos factores como la depreciación
del euro, la baja cotización del barril de crudo, el fin de la austeridad y la relajación cuantitativa deberían seguir respaldando
el crecimiento. En este contexto, nuestro escenario de crecimiento de la zona euro permanece sin cambios y mantenemos
nuestra previsión de crecimiento en el 1,3% para el año 2015.
positivos, la reestructuración de la distribución de activos llevada a cabo por el GPIF (Government Pension Investment
Fund), el fondo de pensiones más importante de funcionarios
japoneses, está extendiéndose a otros ámbitos. Por ejemplo, la
entidad de correos japonesa aplica a partir de ahora unas normas similares, que siguen favoreciendo a los activos extranjeros, pero sobre todo a las acciones japonesas. En el frente del
crecimiento, la recuperación continúa, pero todavía a un ritmo
moderado. Si bien es cierto que el PIB aumentó un 2,4% en
variación trimestral anualizada durante el trimestre pasado,
esto fue esencialmente debido a una fuerte contribución de las
variaciones de inventarios.
China: coyuntura todavía débil
La desaceleración considerable del crecimiento observada en
el 1er trimestre (avance del PIB probablemente inferior al 5,5%
en variación trimestral anualizada) no parece haber dado lugar
a ninguna mejoría notable. Las estadísticas referentes al mes
de abril siguen mostrado niveles muy bajos, en particular en lo
que respecta a las exportaciones y la inversión en activo fijo. En
cuanto al ligero repunte del índice oficial de los directores de
compras en mayo (50,2, frente a 50,1 en abril), apunta en el
mejor de los casos a una estabilización del crecimiento. La situación coyuntural sigue siendo por ahora claramente mala, y
el avance del PIB en términos anuales debería reducirse
notablemente a menos del 7% en el 2º trimestre (7,0% en el
primero).
Las bajadas de tipos de interés, las reducciones de los
coeficientes de reservas obligatorias y las inyecciones de liquidez decididas en los últimos meses siguen pareciendo
insuficientes para provocar una verdadera reactivación del
crecimiento. Es probable que durante los próximos meses se
tomen nuevas medidas importantes de flexibilización presupuestaria y monetaria. No obstante, la aceleración del
crecimiento sin duda se hará esperar y podría resultar más
gradual de lo previsto. En esta fase, seguimos manteniendo
nuestra previsión de crecimiento del 7,0% de media anual, pero
los riesgos de corrección a la baja han aumentado claramente.
Japón: aún en la senda de las reformas
Japón continúa su transformación paso a paso. La reactivación
de los reactores nucleares japoneses se enfrenta a la oposición
de la población, que sigue estando mayoritariamente en contra.
El pasado mes de abril, la reactivación de dos reactores en Takahama fue anulada por decisión judicial. Las negociaciones
sobre el acuerdo de libre comercio en la zona del Pacífico
(Trans-Pacific Partnership-TPP), que incluye a EE.UU., avazan
sin llegar a acuerdos firmes. Del lado de los acontecimientos
perspectivas |junio 2015
|5|
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page6
ESTRATEGIA
Al mercado alcista de renta variable aún le queda recorrido
Los mercados financieros siguen caracterizados por grandes distorsiones. La volatilidad ha sido elevada en los
mercados de divisas y de renta fija; los tipos de interés a largo plazo son inferiores a sus fundamentales y las
valoraciones de las acciones son excesivas.
Christophe Donay, Jacques Henry, Luc Luyet y Alexandre Tavazzi
MERCADOS FINANCIEROS
Evolución en % de los índices financieros en monedas locales. Datos al 29.05.2015
Indice
Renta variable EEUU*
USD
S&P 500
Renta variable Europa*
EUR
STOXX Europe 600
Desde el 31.12.2014
Mes anterior
3.2%
1.3%
19.2%
1.8%
R.V. mercados emergentes*
USD
MSCI Emerging Markets
5.8%
-4.0%
Bonos soberanos EEUU*
USD
ML Treasury Master
0.9%
-0.2%
Bonos corp. investment grade EEUU*
USD
ML Corp Master
1.2%
-0.5%
Bonos corp. high yield EEUU*
USD
ML US High Yield Master II
4.1%
0.3%
Hedge funds
USD
Credit Suisse Tremont Index global**
2.5%
0.0%
Materias primas
USD
Reuters Commodities Index
-2.9%
-2.8%
Oro
USD
Gold Troy Ounce
0.3%
0.8%
La renta variable de los mercados
desarrollados prosigue su carrera alcista, a
pesar de que las valoraciones sean
claramente excesivas. Las acciones europeas
sorprendieron al alza recientemente, y las
acciones japonesas, que han superado a sus
homólogas de economías desarrolladas en lo
que va de año, continúan revalorizándose, a
pesar del estancamiento del dólar/yen. Sin
embargo, como la política monetaria presta
soporte, y suponiendo que el crecimiento
siga mejorando en los países desarrollados,
pensamos que a los mercados de renta
variable aún les queda recorrido. Al mismo
tiempo, es probable que prosiga la
volatilidad de los tipos de cambio y en los
mercados de renta fija, lo que exige
mantener una fuerte diversificación de
carteras.
Las valoraciones de las acciones de
mercados desarrollados siguen siendo
claramente excesivas. La capitalización
de mercado en relación con el PIB, por
ejemplo, se halla considerablemente
por encima de los niveles de equilibrio,
y en unas cotas altas que no se habían
registrado desde las burbujas
tecnológica e inmobiliaria. Sin
embargo, el optimismo presente en los
mercados de renta variable se basa más
en la expansión de las valoraciones que
en el crecimiento de los beneficios. Con
|6|
* Dividendos/cupones reinvertidos ** final abril 2015
el respaldo de la política monetaria,
y presuponiendo que el crecimiento
económico se ajuste a las expectativas,
se dan las condiciones para que los
mercados de renta variable continúen
avanzando —a no ser que se produzca
un choque importante.
La volatilidad de los tipos de cambio
ha aumentado durante los seis últimos
meses, a consecuencia de la
desincronización de las políticas
monetarias de los bancos centrales. Los
mercados de divisas han
experimentado fluctuaciones más
frecuentes y oscilaciones
excepcionalmente intensas. Con la Fed
endureciendo su política monetaria,
mientras que el BCE y Japón aún
siguen poniendo en práctica su QE, se
espera que esta desincronización
persista. Por consiguiente, es probable
que continúen registrándose
oscilaciones bruscas y frecuentes en los
mercados de divisas.
Los mercados de renta fija también
han estado volátiles últimamente. Los
rendimientos de los Bunds alemanes
experimentaron un brusco repunte a
principios de junio, aumentando las
inquietudes de los inversores sobre un
posible crac en los mercados de renta
fija. Sin embargo, los bancos centrales
pondrán buen cuidado en evitar una
fuerte subida de los tipos de interés a
largo plazo, lo que podría descarrilar la
recuperación económica al incrementar
los costes de financiación. Por lo tanto,
esperamos una subida progresiva y
gradual antes que una pronunciada de
los tipos de interés a largo plazo—
aunque es probable que la volatilidad
siga siendo elevada mientras los tipos
van ajustándose lentamente a los
niveles de los fundamentales.
Las condiciones actuales de exceso
de liquidez y volatilidad exigen
mantener una fuerte diversificación del
riesgo de carteras. A pesar de la
perspectiva de una subida gradual de
los rendimientos, los US Treasuries
continúan siendo el mejor activo para
proteger las carteras contra un choque
en los mercados de renta variable,
debido a su correlación negativa con las
acciones. La diversificación de carteras
60/40 (60% renta variable, 40% deuda
pública) sigue siendo la distribución de
activos más apropiada.
La renta variable japonesa se disocia
del dólar/yen
El mes de mayo, en el que abundan las
publicaciones de resultados, ofrece la
oportunidad de confirmar o de
modificar las hipótesis sobre las que los
mercados basan su evolución desde
el principio del año.
El crecimiento del volumen de
negocio de las empresas del S&P500 se
ha aproximado a las expectativas. Las
sorpresas provienen del crecimiento
de los beneficios. Estos últimos han
crecido un 4% más de lo que se
esperaba, con lo cual el crecimiento
podría ascender a un 1,4% en 2015.
Estos datos decepcionantes a primera
vista demuestran, sin embargo, la
fuerte rentabilidad de las empresas
estadounidenses, que les permite
seguir remunerando a los accionistas
(recompra de acciones y pago de
dividendos).
perspectivas |junio 2015
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page7
Los beneficios europeos han
sorprendido positivamente. Los
volúmenes de negocio han superado
las expectativas en un 4% y el
crecimiento de los beneficios en más de
un 7%. Este último constituye la mayor
revisión del crecimiento desde 2010.
Las pequeñas capitalizaciones,
sensibles a la evolución de la
coyuntura, deberían registrar un
crecimiento superior al 70% en 2015.
Los datos del sector bancario indican
una ligera recuperación de los
volúmenes de crédito, a pesar de una
gran disparidad entre entidades. El
crecimiento de los beneficios del índice
Stoxx Europe 600 se ha revisado al alza,
al 5,1% para 2015.
En más del 17% para 2015, el
crecimiento de los beneficios japoneses
sigue sin parangón entre los mercados
desarrollados. Explica el avance del
índice Topix desde principios de año.
Un hecho notable, sin embargo, es que
durante las últimas semanas el índice
ha seguido creciendo, a pesar del
estancamiento del dólar/yen. Las
reformas emprendidas por el Gobierno
de Abe para lograr una mayor
transparencia en la gobernanza de las
empresas y para aumentar la
remuneración de los accionistas,
indican una voluntad de cambio.
Los mercados emergentes cedieron
un 2% en mayo. El índice MSCI China
se quedó estancado, ante la ausencia de
noticias económicas favorables. Los
mercados de Latinoamérica
retrocedieron más de un 5%. Este
retroceso, tras un mes de abril muy
positivo, ha tenido lugar en un
contexto de fortalecimiento del dólar y
de caída de los precios de las materias
primas.
No obstante, el índice S&P500 y el
Stoxx Europe 600 cotizan a 18,0 y 17,1x,
respectivamente, los beneficios
previstos para 2015. Y la valoración del
Topix se sitúa en 16x. El entorno de
perspectivas |junio 2015
tipos bajos y la gran generosidad
monetaria actual garantizan estos
niveles, a falta de un crecimiento
sostenido de los beneficios. En este
contexto, la renta variable europea
sigue resultando atractiva.
El euro debería volver a bajar
Impulsado por una débil actividad
económica en EE.UU. desde principios
de año y, en cambio, una neta
recuperación en Europa, el euro se
apreció frente al dólar y llegó a casi 1,15
a mediados de mayo. No obstante,
nuestro escenario económico sigue
considerando transitoria la debilidad
de los fundamentales económicos
estadounidenses, una opinión
confirmada por Janet Yellen. Por otra
parte, la mejora del mercado laboral y
las perspectivas inflacionistas deberían
incitar a la Fed a elevar sus tipos en
septiembre. En Europa, los datos
macroeconómicos deberían sorprender
menos al alza, mientras que el BCE ha
confirmado que no contemplaba un fin
prematuro de su programa de
expansión monetaria. Finalmente, la
falta de avance en el caso griego sugiere
que los riesgos de retroceso de la
moneda única siguen siendo elevados.
Por lo tanto, el euro debería continuar
depreciándose poco a poco respecto al
dólar estadounidense a lo largo de los
seis próximos meses.
una inversión en una cesta compuesta
en un 70% por bonos a 10 años del
Tesoro americano y un 30% por bonos
de alto rendimiento. El único período
en el que esta relación se ha deteriorado
un poco corresponde al pinchazo de la
burbuja tecnológica en los años 2000.
La replicación sintética de los bonos de
empresas estadounidenses demuestra
que esta clase de activos se comporta
en gran parte como los bonos
soberanos, a los que hay que sumar
el riesgo de empresa. Esta observación
plantea, no obstante, un desafío en
términos de distribución de activos,
puesto que el universo se reduce de
hecho de 3 a 2 activos, limitando así las
opciones posibles.
Replicación de los bonos de empresas
estadounidenses
En la clase de activos de renta fija, se
suelen distinguir tres grupos: la deuda
pública, los bonos corporativos de
calidad (investment grade) y los bonos
de alto rendimiento (high yield),
correspondiendo esta jerarquía a un
nivel de riesgo creciente. Desde 1990,
en EE.UU., resulta que una inversión
en bonos corporativos de calidad es
prácticamente equivalente, tanto en
tendencia como en rentabilidad total, a
|7|
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page8
ACONTECIMIENTOS SIGNIFICATIVOS EN EL MUNDO
La recuperación sigue cobrando fuerza
Los datos del crecimiento en el primer trimestre correspondientes a
las principales economías, combinados con indicadores más
recientes, revelan que la recuperación está consolidándose
gradualmente, aunque el crecimiento sigue siendo relativamente
flojo. Entretanto, los mercados emergentes continúan adaptándose
a un ritmo de expansión más lento, con resultados variables.
2,4%
En el Reino Unido el PIB aumentó
conforme a las expectativas en un
2,4% interanual en el primer
trimestre de 2015. El Banco de
Inglaterra espera que el PIB aumente
un 2,5% en 2015 en conjunto, tras
crecer un 2,3% en 2014, el ritmo más
elevado desde 2006.
14,1%
Entre el cuarto trimestre de 2014
y abril-mayo, las ventas de
automóviles en EE.UU. crecieron
notablemente, en un 14,1%
anualizado. Creemos que el
crecimiento del gasto por consumo
podría alcanzar aproximadamente
un 2,5% interanual en el segundo
trimestre. No obstante, en vista del
débil resultado revisado del PIB del
primer trimestre (-0,7% interanual),
hemos ajustado a la baja nuestra
previsión de crecimiento del PIB
para 2015 de 2,5% a 2,3%.
-7,6%
La producción industrial de Brasil cayó un 7,6%
en abril respecto al año anterior. Brasil se ha visto
muy afectado por el fin del boom de las materias
primas y por problemas políticos, y la economía
sigue afrontando dificultades. El consenso prevé
una caída del PIB del 1,2% en 2015, lo que sería la
mayor contracción desde 1990.
|8|
perspectivas |junio 2015
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page9
0,7%
El PIB francés creció un 0,7% durante el
primer trimestre de 2015 respecto al
mismo trimestre del año anterior,
impulsado por un fuerte aumento del
consumo de los hogares. El gasto en
energía se recuperó notablemente
después de unas condiciones climáticas
excepcionalmente suaves en el cuarto
trimestre de 2014.
50,2
El PMI manufacturero oficial de
China fue de 50,2 en mayo, un
aumento de 0,1 punto respecto a
abril. Pero, independientemente
de la ligera mejora de la producción
manufacturera, el crecimiento
de China no se ha
estabilizado todavía.
7,3%
El gasto en bienes de capital de
las empresas japonesas aumentó
en un 7,3% interanual en el
primer trimestre, en comparación
con la subida del 2,8% del
trimestre anterior.
La recuperación de la inversión
empresarial es alentadora
pues favorece las perspectivas
de una reactivación de la
economía este año, con el efecto
de las políticas reflacionistas del
primer ministro Shinzo Abe.
7,5%
La economía de la India registró una firme evolución entre
enero y marzo de 2015, con un crecimiento del 7,5%
interanual. Esto representa una aceleración respecto al
crecimiento revisado del 6,6% del trimestre anterior. Sin
embargo, tras los cambios metodológicos de 2014, los datos
del PIB pueden sobrestimar la fortaleza de la economía.
perspectivas |junio 2015
2,3%
El crecimiento económico de
Australia aumentó un 2,3%
interanual en el primer
trimestre, su mejor
evolución en un año.
Sin embargo, el impulso
provino de la reposición de
inventarios, y la demanda
interna sigue siendo débil. La
economía sigue ajustándose a
los precios más bajos de las
materias primas.
|9|
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CLASES DE ACTIVOS Y DIVISAS
Los principales tipos de interés se refuerzan
Los principales tipos de interés a largo plazo subieron notablemente durante el mes de mayo. A pesar de
una tendencia de fondo cierta y de una mayor volatilidad, la clase de activos de renta fija sigue
resultando interesante para la diversificación de las carteras.
Renta variable
Renta fija
Bonos corporativos
Gracias a los buenos datos del primer
trimestre y al fortalecimiento del dólar, estos
dos mercados han logrado destacar.
A pesar de las compras del BCE, los tipos
de la zona euro han experimentado un
drástico repunte. En EE.UU., siguieron el
movimiento europeo a pesar de datos
económicos decepcionantes.
Tras destacar en abril, el High Yield
registró un avance moderado en mayo.
Pero en lo que va de año, sigue en cabeza,
con el impulso del sector energético.
Europa y Japón en cabeza
Los beneficios del primer trimestre han
permitido confirmar la recuperación
bursátil europea. Su crecimiento en el
primer trimestre fue más fuerte de lo
esperado. El índice Stoxx Europe
600 registró un avance del 1,8% en
mayo. Desde principios de año, el
avance del mercado se atribuye
esencialmente al aumento de su
valoración (en 17,1x). Los sectores más
sensibles al crecimiento europeo han
registrado las mayores rentabilidades.
Al otro lado del Atlántico, los
resultados empresariales del primer
trimestre y el aplazamiento de un
endurecimiento de la política
monetaria, han permitido al S&P500
registrar su mejor rentabilidad mensual
del año (+1,3%). El crecimiento de los
beneficios esperado para 2015 sigue
flojo (+1,4%). Pero los márgenes de
beneficio continúan siendo muy
elevados. Los accionistas pueden contar
con la generosidad de las empresas
(recompra de títulos y dividendos). A
finales de mayo 2015, las empresas del
S&P500 habían comprado acciones
propias por valor equivalente al 2,1%
de su capitalización bursátil.
El índice Topix avanzó 4,3% en mayo,
revalorizándose incluso a principios del
mes, mientras la paridad dólar/yen
seguía estable. Japón es el único
mercado cuya valoración se ha
contraído en 2015, debido al aumento
de las previsiones de crecimiento de los
beneficios (17,8% para 2015).
Los mercados emergentes (-4% en
mayo) han sufrido por el estancamiento
de los mercados asiáticos y el retroceso
de Latinoamérica.
|10|
La tendencia alcista continúa
Los bonos soberanos continuaron su
corrección en mayo. En Alemania, el
movimiento fue particularmente
intenso. Además, se aceleró tras la
reunión de principios de junio del BCE,
alcanzando el tipo a 10 años alemán su
máximo nivel desde octubre 2014, en
0,92%.
Los tipos de los países de la periferia
no se han librado de esta tendencia,
habiendo subido los tipos de los bonos
italianos y españoles en 69 y 67 puntos
básicos, respectivamente.
Al otro lado del Atlántico, esta vez
fueron los tipos americanos los que
siguieron el movimiento alcista
europeo, a pesar de unos datos
macroeconómicos aún decepcionantes.
A lo largo del mes, el tipo del bono
estadounidense a 10 años pasó del 2,11%
al 2,37%. El diferencial entre los tipos a
10 años alemán y estadounidense bajó a
145 pb.
Varios factores pueden explicar esta
corrección. La valoración extrema de los
bonos soberanos de la zona euro, pero
también los altibajos de las
negociaciones entre Grecia y sus
acreedores, han provocado nerviosismo
entre los inversores. A esto se añade la
atenuación de los temores de deflación
en la zona euro.
En los próximos meses, las compras
del BCE deberían favorecer el
mantenimiento de un desequilibrio de
exceso de demanda, en particular en
Alemania. En vista de la situación, es
muy probable que los tipos de interés
alemanes sigan bajos.
El HY resiste la corrección de
los bonos del Tesoro
El High Yield (HY) resistió bien la
corrección de los bonos soberanos de
principios de mayo. A lo largo del mes,
el HY registró una rentabilidad de
+0,3%, seguido por el Tesoro de EE.UU.
(-0,2%). El Investment Grade (IG)
(-0,5%) registró una rentabilidad
negativa por segundo mes consecutivo.
Dos factores clave siguen respaldando
el HY. Por una parte, el repunte del
precio del barril de petróleo. Por otra,
los datos macroeconómicos
decepcionantes en EE.UU., que
contribuyen a aplazar las previsiones
de la primera subida de los tipos de
junio a septiembre, lo que favorece a los
bonos en general.
En lo que va de año, los rendimientos
siguen siendo aceptables. En cabeza se
halla el HY (4,1%), seguido por el IG
(1,2%) y el Tesoro de EE.UU. (0,9%).
En términos sectoriales, todas las
rentabilidades siguen en territorio
positivo. El sector energético HY
continúa en cabeza, con una
rentabilidad del 7,1% en el año.
En cuanto a las nuevas emisiones, la
actividad se ralentizó un poco en mayo
(35.000 millones de USD) respecto a
abril (38.000 millones) y a marzo
(40.000 millones). En lo que va de año,
el total de emisiones de bonos de alto
rendimiento ha ascendido a
168.000 millones de USD, menos de lo
registrado en el mismo período el año
pasado (173.000 millones de USD).
En los próximos meses, las
decisiones de la Fed, así como el precio
del barril, continuarán pesando sobre
la clase de activos, y en particular en
el HY.
perspectivas |junio 2015
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page11
Hedge funds
¿La sanidad china en alza?
China representa hoy cerca del 15%
del volumen de renta variable y de la
capitalización bursátil global, pero
corresponde al 0% del índice MSCI World
y 1,7% del MSCI All-Countries. Esto
significa que la mayoría de los inversores
están cortos o infraponderados en China.
No obstante, el índice de la bolsa de
Shanghai se ha prácticamente
duplicado durante los últimos doce
meses. Los hedge funds centrados en
Asia Pacífico han registrado notables
resultados, a lo que ha contribuido su
exposición a la renta variable china.
Según Preqin, la rentabilidad
anualizada a 5 años y a 2 años de los
hedge funds de Asia Pacífico es del
8,44% y 11,60% respectivamente,
mientras que los gestores globales han
registrado 7,74% y 7,93%.
Los acontecimientos ocurridos en el
frente chino han atraído también la
atención de hedge funds globales
últimamente, pero las opiniones y el
posicionamiento varían entre gestores.
Un sector en el que el consenso parece
ver potencial alcista es la sanidad. Las
reformas emprendidas en este sector,
los proyectos de desregulación y la
participación de grandes empresas de
Internet, como Alibaba en este
mercado, son factores que deberían
generar más volatilidad, mientras el
sector se vuelve más eficiente y
orientado al mercado. Estando la
sanidad en la etapa inicial de un ciclo
de crecimiento - demostrado por el
repunte de la actividad de
concentración empresarial en el sector
farmacéutico chino en 2014 - los
gestores de hedge funds tanto globales
como locales ven oportunidades
interesantes en el largo plazo.
perspectivas |junio 2015
Metales preciosos
Alternancia de subidas y
bajadas
Las cotizaciones de los principales metales
preciosos evolucionaron lateralmente en
mayo. El oro y la plata experimentaron
una fase de subida y bajada, mientras que
el paladio registró varios altibajos. Este
último siguió beneficiándose de una
demanda superior a la oferta.
En mayo, el oro avanzó y retrocedió
ligeramente. En 1.170 USD a
principios de mes, alcanzó un pico de
1.232 USD dos semanas después, para
cerrar en 1.190 el 29 de mayo. La plata
registró un movimiento similar,
pasando de 16,10 a 17,77, y cerrando
el mes de mayo en 16,73 USD.
El atractivo del metal amarillo debería
seguir siendo limitado, siempre y
cuando el crecimiento a ambos lados
del Atlántico continúe mejorando y
que la inflación permanezca estable.
No obstante, por su carácter de activo
refugio, el oro podría apreciarse
temporalmente en caso de un
incumplimiento de Grecia – un
acontecimiento que no puede
descartarse totalmente en el momento
en que se redactan estas líneas. Para
proteger a las carteras de los riesgos
de choque, la mejor alternativa parece
seguir siendo una diversificación
estratégica mediante bonos del Tesoro
estadounidense, a pesar de las
presiones a corto plazo sobre los
tipos. El precio del paladio registró
también altibajos en mayo, en una
horquilla estrecha, entre 770 y 804
USD. La demanda de este metal
debería seguir superando a la oferta,
ya que su uso industrial constituye un
factor de soporte importante.
Divisas
Fortalecimiento del dólar
Las políticas monetarias deberían volver a
favorecer una recuperación del dólar, tras
su bajada del 7% entre marzo y mayo.
Los datos de EE.UU., en particular
los relativos al mercado laboral y la
inflación, siguen siendo argumentos a
favor de un alza de los tipos este año,
probablemente en septiembre. En
cambio, una tasa de paro elevada, el
bajo nivel de la inflación, y la falta de
reformas estructurales en la zona euro
deberían forzar al BCE a mantener su
relajación cuantitativa (QE) hasta
septiembre 2016. En Japón, aunque el
objetivo de inflación se haya
aplazado, el BoJ podría tomar
medidas antes de fin de año para
mejorar las perspectivas de inflación y
estimular el consumo de los hogares.
En el Reino Unido, la primera subida
de tipos se aproxima, pero sigue
siendo improbable para 2015, en vista
del bajo nivel de inflación, del
endurecimiento esperado de la
política fiscal y de la fuerza de la libra.
En resumen, el dólar estadounidense
sigue siendo atractivo, mientras que
el euro y el yen deberían permanecer
generalmente débiles.
El reciente avance del precio del
petróleo debería perder impulso,
limitando el atractivo del dólar
canadiense y de la corona noruega. En
Australia, la continuación del reajuste
de la economía sigue favoreciendo
una política monetaria acomodaticia.
En Nueva Zelanda, el banco central
debería bajar sus tipos para
contrarrestar la disminución de las
perspectivas inflacionistas.
En Suiza, el BNS intervino
discretamente entre abril y mayo para
combatir la apreciación del franco.
|11|
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TEMA DEL MES – UN NUEVO ESTILO DE POLÍTICA MONETARIA Y SUS CONSECUENCIAS
El establecimiento asimétrico de objetivos de precios de los activos
distorsiona los mercados financieros
Los bancos centrales han procurado impulsar los precios de los activos a fin de dar respaldo a la recuperación
económica. El estilo de política monetaria que ahora está surgiendo implícitamente puede considerarse
asimétrico en el establecimiento de objetivos de precios de los activos, pues conlleva un suelo, pero no un tope.
Las políticas de los bancos centrales
han inflado las valoraciones de los
activos, que, sin un límite máximo, han
entrado en territorio de exceso. Sin
embargo, puesto que la prioridad de los
bancos centrales consiste en evitar un
crac en los precios de los activos, el
endurecimiento de la política monetaria
será probablemente muy gradual.
Presuponiendo que el crecimiento
económico se ajuste a las expectativas (ni
demasiado "caliente" ni demasiado
"frío"), se dan las condiciones para que
los mercados de renta variable continúen
avanzando.
La política monetaria causa
distorsiones
Los mercados financieros presentan
una combinación poco habitual de
características en el momento actual:
• los tipos de interés a largo plazo
son extremadamente bajos y no
concuerdan con los fundamentales
económicos;
• las valoraciones de las acciones de
los mercados desarrollados están
tensas;
Christophe Donay
Responsable de distribución de activos y
de investigación económica
|12|
• los diferenciales de los bonos
corporativos son muy reducidos
según los niveles históricos;
• la volatilidad de los tipos de
cambio es sorprendentemente
elevada.
La explicación común para estos
fenómenos puede hallarse en las
políticas monetarias de los bancos
centrales. La considerable labor de
investigación realizada en los
últimos 15 años indica que la
flexibilización de la política
monetaria tiene una fuerte tendencia
a inflar los precios de los activos y
apartar a las economías del punto de
equilibrio. Y, de hecho, este es el
entorno que prevalece en la
actualidad. Nuestro análisis parte de
esta investigación para explicar la
situación actual, la evolución de la
política monetaria y las
implicaciones para la inversión y la
distribución de activos.
La política monetaria de los bancos
centrales evoluciona
Desde la década de 1980 hasta 2008,
los bancos centrales siguieron una
política basada en objetivos de
inflación. Trataban de alcanzar una
tasa básica constante de inflación del
2%, a fin de promover activamente la
estabilidad económica mediante
unas previsiones estables.
Desde 2009, en respuesta a la crisis
financiera y económica, todos los
bancos centrales importantes —la
Reserva Federal de EE.UU. (Fed), el
Banco de Inglaterra (BoE), el Banco
Central Europeo (BCE), el Banco de
Japón (BoJ) y el Banco de la
República Popular de China
(PBoC)— se han inclinado por
modalidades de relajación
cuantitativa (QE) y política de tipos
de interés cero (ZIRP). Este cambio
tenía varios objetivos:
• Crear un efecto riqueza
(reflacionando los precios de los
activos).
• Rebajar agresivamente los costes
financieros (mediante políticas
ZIRP).
• Reanimar el ciclo de crédito
(impulsando la liquidez).
• Poner en marcha el crecimiento
económico (respaldando la
recuperación).
En la práctica, esto ha incluido el
establecimiento de objetivos
implícitos de precio para los activos.
No se trata de una política formal,
pues el marco académico necesario
para un régimen completo de
objetivos de precios de los activos no
está preparado todavía, pero sí
procura de facto un efecto riqueza.
Por ejemplo, cuando EE.UU. lanzó el
QE, tenía el objetivo expreso de
impulsar los precios de los activos y
reducir los tipos de interés a corto y
largo plazo, a fin de estimular la
financiación y con ello promover el
crecimiento.
Sin embargo, consideramos que lo
que en realidad se ha llevado
implícitamente a la práctica es un
establecimiento asimétrico de
objetivos de precios de los activos.
Mientras que unos objetivos puros
de precios de los activos conllevarían
establecer un mínimo y un máximo
(para evitar ciclos de auge y caída),
el QE de los bancos centrales, en
cambio, solo establece un mínimo.
Lo que los bancos centrales quieren
sobre todo es evitar un desplome de
los mercados de renta variable y una
subida acusada de los tipos de
interés a largo plazo.
Surge un nuevo estilo de política
A medida que los bancos centrales,
encabezados por la Fed de EE.UU.,
perspectivas |junio 2015
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page13
ponen fin a las políticas QE y ZIRP,
el establecimiento asimétrico de
objetivos de precios de los activos
está surgiendo como el nuevo estilo
implícito de política. Implícito, en
cuanto a que no es un estilo de
política anunciado formalmente por
los bancos centrales. Y asimétrico, en
cuanto a que continúa implicando un
mínimo, pero no un máximo para los
precios de los activos.
Los objetivos permanecen
invariables en general – aunque
adaptados para reflejar la etapa más
avanzada de la recuperación
económica:
• Mantener un efecto riqueza
(fijando un mínimo para los
precios de los activos).
• Mantener los costes de
financiación bajos (mediante tipos
de interés bajos sostenidos).
• Expandir el ciclo de crédito (la
transmisión de la liquidez a la
economía real).
• Impulsar el crecimiento económico
(hacia sus niveles potenciales).
Surgen consecuencias imprevistas
Mientras surge este nuevo estilo de
política, igual lo hacen las
consecuencias imprevistas del
estímulo monetario. Las inyecciones
de liquidez de los bancos centrales
con el QE han sido muy superiores a
lo que requería el crecimiento
nominal del PIB. No obstante, la
magnitud de la liquidez, aunque
contribuye a respaldar la
recuperación económica, también
acarrea costes.
Una de las consecuencias que
temían algunos economistas era un
resurgimiento de la inflación. De
hecho, nosotros no esperamos que
vaya a producirse, porque el
mecanismo de crédito es deficiente –
perspectivas |junio 2015
como demuestran los múltiplos de
crédito y la velocidad de circulación
del dinero, todavía en un nivel bajo
en ambos casos. Mientras esto siga
siendo así, el exceso de liquidez no
se trasladará a la economía real para
crear un desequilibrio entre
demanda y oferta.
En cambio, el exceso de liquidez
está llevando a una inflación de los
precios de los activos en el ámbito
financiero. Puesto que los bancos
centrales han optado por no poner
un tope a los precios de los activos,
las valoraciones de las acciones han
pasado a un territorio de exceso y los
tipos de interés a largo plazo se han
visto arrastrados a niveles inferiores
a los fundamentales.
Al mismo tiempo, dado que las
políticas de los bancos centrales
están desincronizadas en la
actualidad, los tipos de cambio
muestran una volatilidad
considerablemente mayor, así como
oscilaciones pronunciadas. Parece
que esta situación continuará, pues
mientras que la Fed y el BoE han
puesto fin al QE y están dispuestos a
subir los tipos de interés, hace poco
que el BCE se ha sumado al BoJ en el
lanzamiento de medidas de QE.
La carrera alcista del mercado de
renta variable podría continuar
¿Qué implicaciones tiene todo esto
para los inversores? Una conclusión
clave es que, aunque los mercados de
renta variable estén tensos, podrían
seguir subiendo. Actualmente, se
mire por donde se mire, los
mercados de renta variable están
bastante adentrados en territorio de
exceso. Sin embargo, el optimismo
presente no se basa tanto en el
crecimiento de los beneficios, que
sigue siendo bajo, como en la
expansión de las valoraciones. Con el
soporte que presta la política
monetaria, suponiendo que el
crecimiento económico se ajuste a las
expectativas (es decir, ni demasiado
"caliente", que obligaría a un
endurecimiento de la política más
pronunciado de lo esperado, ni
demasiado "frío", pues frustraría las
|13|
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page14
TEMA DEL MES – UN NUEVO ESTILO DE POLÍTICA MONETARIA Y SUS CONSECUENCIAS
expectativas), la expansión de las
valoraciones puede continuar. Y este
es en efecto nuestro escenario básico:
para EE.UU., por ejemplo,
esperamos que el crecimiento se
asiente entre 2,5% y 3% (si bien será
algo menor en 2015 tras un primer
trimestre débil).
Otra conclusión importante es
que el endurecimiento de la política
monetaria por parte de la Fed
probablemente se prolongue. La
prioridad de la Fed continuará
siendo evitar turbulencias en los
mercados financieros. Mientras
considere que una política monetaria
más restrictiva podría desestabilizar
los mercados financieros y hacer
subir los tipos de interés a largo
plazo, la Fed subirá los tipos muy
poco a poco – mucho menos
rápidamente de lo que sería normal
en un ciclo de restricción monetaria.
Todavía creemos que la primera
subida de tipos de interés de la Fed
se producirá este año, pero opinamos
que el primer cambio puede ser solo
de un octavo, en vez del cuarto de
punto porcentual que se espera en
general.
Los tipos de interés a largo plazo
deberían permanecer bajos, pues los
bancos centrales tratan de mantener
unos costes de financiación
atractivos y evitar turbulencias en los
mercados financieros. A muchos
inversores les preocupa un crac en
los mercados de renta fija. Pero los
bancos centrales pondrán buen
cuidado en evitarlo, pues
descarrilaría la recuperación
económica. Creemos que los
recientes saltos en los rendimientos
de los US Treasuries y los Bunds
alemanes a 10 años eran básicamente
ruido del mercado, sin representar
ningún cambio estructural de la
situación.
Esperamos una subida progresiva
y gradual antes que una
pronunciada de los tipos de interés a
largo plazo. El rendimiento de los US
Treasuries (que en condiciones
normales se ajustaría al crecimiento
nominal del PIB) debería alcanzar en
torno a 2,5%-2,7% para finales de
2015. Puede estabilizarse en ese nivel
durante algún tiempo, para subir
después lentamente hacia 4%-5%
durante los próximos años.
Esto significa que sigue
justificándose una división en la
distribución de activos entre renta
variable de mercados desarrollados y
NIVELES DE VALORACIÓN DE LOS MERCADOS DE RENTA VARIABLE DE EUROPA Y EE.UU.
PER Stoxx Europe 600 a 12 meses vista,
usando ponderaciones sectoriales EE.UU.
22
PER Stoxx Europe 600 a 12 meses vista
20
PER S&P 500 a 12 meses vista
18
16
14
12
10
8
6
02
03
04
Colaboradores | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand,
Bernard Lambert, Nadia Gharbi, Jacques Henry, Jean-Damien Marie, Luc Luyet, Alexandre Tavazzi
Edición | Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener | Terminado de redactar el 8 Junio 2015
Traducción | Holger Albrecht, Isabel Alvarez, Juliette Blume, Keith Watson, Mario Clapis Disposición |
Production Multimédia Pictet Papel | Impreso en papel certificado FSC
Aviso | El presente documento no está destinado a personas o entidades que sean nacionales de o
residentes en o estén domiciliadas o registradas en un país o jurisdicción donde su distribución,
publicación, puesta a disposición o uso sean contrarios a la legislación o reglamentación vigente.
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exclusivamente, no comprometen la responsabilidad del Grupo Pictet y no constituyen en ningún caso
una oferta ni una recomendación de compra, venta o suscripción de títulos o de cualquier otro
instrumento financiero.
Por otra parte, la información, las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente documento
reflejan una evaluación a la fecha de su publicación inicial y pueden ser objeto de cambios sin previo
aviso. El valor y el rendimiento de los títulos o instrumentos financieros mencionados en el presente
documento se basan en cotizaciones proporcionadas por fuentes habituales de información y pueden
sufrir fluctuaciones. El valor bursátil puede variar en función de cambios de orden económico, financiero
o político, del plazo residual, de las condiciones del mercado, de la volatilidad y de la solvencia del emisor
|14|
US Treasuries. La subida de la renta
variable de mercados desarrollados
probablemente tiene más recorrido
y, por ello, permanecemos
sobreponderados en esta clase de
activos. No obstante, la elevada
incertidumbre creada por las
políticas de los bancos centrales
justifica una diversificación enérgica.
Los US Treasuries conservan su
estatus de refugio en las carteras,
debido a su correlación negativa con
la renta variable, y la diversificación
60/40 en las carteras sigue siendo la
distribución de activos más
apropiada.
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15
Fuente: Pictet WM – AA&MR, Datastream
o de la del emisor de referencia. Además, los tipos de cambio pueden tener un efecto positivo o negativo
sobre el valor, el precio o el rendimiento de los títulos o de las inversiones correspondientes, que se
mencionan en el presente documento.
Las rentabilidades pasadas no deben considerarse una indicación o garantía de la futura rentabilidad y
las personas destinatarias de este documento son totalmente responsables de sus eventuales inversiones.
No se proporciona ninguna garantía expresa o implícita en cuanto a futuras rentabilidades.
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citarse a condición de que se indique la fuente. Todos los derechos reservados. Copyright 2015.
perspectivas |junio 2015
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CIFRAS CLAVE
La deuda emergente suscita cada vez más interés
La deuda emergente en monedas locales ofrece rendimientos superiores a los bonos tradicionales.
Además, el retroceso de las divisas emergentes parece estar cerca de tocar fondo. La clase de activos
vuelve a suscitar el interés de los inversores.
Datos al 29 de mayo de 2015
PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS
TIPOS DE INTERÉS
Estimaciones Pictet - (consenso*)
Tasas de crecimiento del PIB
2013
2014
EEUU
Zona euro
Suiza
Reino Unido
Japón
China
Brasil
Rusia
2.2%
-0.4%
1.9%
1.7%
1.6%
7.7%
2.5%
1.3%
2.4%
0.8%
2.0%
2.8%
-0.1%
7.4%
0.0%
0.6%
Inflación (IPC) Media anual salvo Brasil fin de año
2013
2014
EEUU
Zona euro
Suiza
Reino Unido
Japón
China
Brasil
Rusia
1.5%
1.3%
-0.2%
2.6%
0.4%
2.6%
5.9%
6.8%
1.6%
0.5%
0.0%
1.5%
2.7%
2.0%
5.9%
7.8%
2015E
2.3%
1.3%
0.5%
2.3%
1.0%
7.0%
-1.0%
-4.5%
2016E
(2.5%)
(1.5%)
(0.7%)
(2.5%)
(0.9%)
(6.9%)
(-1.2%)
(-4.0%)
2.5%
1.6%
1.0%
2.5%
1.5%
6.8%
0.4%
1.0%
2015E
0.2%
0.1%
-1.1%
0.2%
0.8%
1.5%
8.8%
15.0%
(2.8%)
(1.8%)
(1.2%)
(2.5%)
(1.7%)
(6.8%)
(1.1%)
(0.2%)
2016E
(0.2%)
(0.1%)
(-1.1%)
(0.3%)
(0.6%)
(1.4%)
(8.0%)
(13.0%)
2.5%
1.4%
0.0%
1.5%
0.9%
1.7%
4.8%
6.5%
Cortos (3 meses)
Largos (10 años)
0.25%
0.05%
-0.75%
0.5%
0.1%
2.25% (1 año)
13.25%
2.2%
0.5%
-0.1%
1.8%
0.4%
4.8% (5 años)
12.8%
EEUU
Zone euro
Suiza
Reino Unido
Japon
China
Brasil
MERCADOS RENTA FIJA
(2.2%)
(1.2%)
(-0.1%)
(1.6%)
(1.0%)
(2.0%)
(5.5%)
(7.2%)
Rentabilidad desde 31.12.2014
High Yield USD
High Yield EUR
CHF
EUR
*Fuente: Consensus Economics Inc
USD
GBP
VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO (DESDE 31.12.2014)
JPY
Respecto al EUR
Respecto al USD
Respecto al CHF
CHF —
CHF —
USD —
USD —
HKD —
HKD —
HKD —
GBP —
GBP —
GBP —
JPY —
JPY —
JPY —
NOK —
NOK —
NOK —
AUD —
AUD —
AUD —
CAD —
CAD —
CAD —
SEK —
SEK —
SEK —
NZD —
NZD —
EUR —
NZD —
EUR —
% 0
5
10
15
20
% -15
-10
-5
0
5
10
Deuda emergente (USD)
Deuda emergente (LC)
% -5 -4 -3 -2 -1
MERCADOS RENTA VARIABLE
Rentabilidad desde 31.12.2014
USD
% -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0
MATERIAS PRIMAS
Evolución desde el 31.12.2014
Evolución mes anterior
Estaño
Azúcar
Maíz
Gas natural
Platino
Aluminio
Cobre
Paladio
Plata
Oro en USD
Zinc
Plomo
Cacao
Brent
Petróleo cotiz. en Asia
WTI
Azúcar
Estaño
Platino
Aluminio
Oro en USD
Maíz
Gas natural
Plata
Paladio
Zinc
Plomo
Cobre
Cacao
WTI
Petróleo cotiz. en Asia
Brent
-19.8
-17.5
-11.5
-8.6
-7.5
-6.4
-5.0
-3.5
% -25 -20 -15 -10 -5
perspectivas |junio 2015
0.0
0.3
0.5
4.8
6.0
7.9
10.8
12.7
0
5
10
15
0 1 2 3 4 5
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
5.3%
3.2%
7.1%
15.8%
9.6%
11.6%
7.3%
5.8%
3.7%
-19.0
EUR
CHF
GBP
16.9%
0.3%
8.0%
14.9%
-1.5%
6.1%
18.9%
1.9%
9.8%
28.6%
10.2%
18.7%
21.7%
4.4%
12.4%
23.9%
6.2%
14.4%
19.2%
2.2%
10.0%
17.3%
0.6%
8.3%
15.2%
-1.2%
6.3%
* Dividendos reinvertidos
-18.0
-8.7
SECTORES DE ACTIVIDAD
-7.3
-6.5
-5.0
-1.8
% -30 -20 -10
0.0
1.0
2.8
4.8
8.8
14.6
26.1
27.0
27.8
0
10
20
30
40
Rentabilidad desde 31.12.2014
EEUU
Industria
Tecnologia
Materiales básicos
Telecomunicaciones
Sanidad
Energia
Servicios públicos
Finanzas
Consumo básico
Consumo discrecional
-0.4%
4.7%
4.2%
3.5%
10.1%
-2.1%
-6.4%
-0.4%
0.0%
5.5%
Europa Mundial
17.0%
16.7%
15.8%
16.1%
19.6%
10.1%
6.5%
15.5%
16.9%
20.3%
3.0%
5.3%
4.3%
4.4%
10.4%
-2.4%
-3.7%
2.4%
2.7%
7.2%
|15|
PERSP ESP 0615
Perspectives_ESP_JUIN_2015_Perspectives_ESP_JUIN 2015 15.06.15 08:40 Page16
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