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Bloomberg 事業法人向け
M&Aセミナー
クロスボーダーM&A取引における
情報収拾、留意点、資本コスト
早稲田大学大学院
ファイナンス研究科
鈴木一功
2015年4月21日
無断転載を禁じます
(c) Kazunori Suzuki, 2015
1
ｸﾛｽﾎﾞｰﾀﾞｰM&A（IN-OUT）の増加
M&A件数の推移
（出典：レコフ）
3,000
2,000
1,500
1,000
IN-IN
IN-OUT
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
2001
500
2000
取引件数
2,500
OUT-IN
(c) Kazunori Suzuki, 2015
2
ｸﾛｽﾎﾞｰﾀﾞｰM&A（IN-OUT）の増加
M&A公表金額の推移
（出典：レコフ）
16,000
14,000
12,000
十億円
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
IN-IN
IN-OUT
(c) Kazunori Suzuki, 2015
OUT-IN
3
ｸﾛｽﾎﾞｰﾀﾞｰM&A（IN-OUT）の増加
1. 件数ベースでは、2011年以降年間500件前後、
それ以前は平均して300件前後だったので、ここ
数年は件数ベースで、５割増。
2. 金額ベースは、大型ディールの存在によって影
響されるものの、2011年以降５兆円超が続く。
3. ここ数年の１件あたりの平均金額は、100億円程
度でほぼ横ばい推移。
(c) Kazunori Suzuki, 2015
4
海外市場のマクロ的評価
1. 当該国経済実態の把握
*成長率とインフレ率、当該国における事業環境
=> 事業予測の作成時に考慮すべき
*金融環境の把握
国債（リスクフリー金利）・社債利回り
=> インフレ率と名目金利には正の相関
株式市場（主要株価指数）の状況
2. 会計・税制の問題
会計基準はIFRS準拠か
監査制度は信頼できるか
税制、海外資本企業への特例等
(c) Kazunori Suzuki, 2015
5
海外市場のマクロ的評価：
インフレ率、経済成長率
CPI vs. GDP (2014/04)
CPI
20%
ロシア
15%
10%
ブラジル
インドネシア
5%
インド
日本
ドイツ米国
0%
-2%
0%
-5%
中国
英国
2%
GDP YtY 成長率
マレーシア
4%
6%
8%
出典：Bloomberg「ECST」頁より筆者作成
(c) Kazunori Suzuki, 2015
6
海外市場のマクロ的評価：
国債・社債利回り
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
7
海外市場のマクロ的評価：
国債・社債利回り
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
8
海外市場のマクロ的評価：
主要株式指数
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
9
海外市場のマクロ的評価：
主要株式指数（香港ハンセン指数）
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
10
海外市場のマクロ的評価：
主要株式指数（香港ハンセン指数）
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
11
海外市場のマクロ的評価：
主要株式指数（香港ハンセン指数）
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
12
海外個別企業の情報収集
個別企業のデータ収拾
1. 各国の主力上場企業は、株式指数の構成銘柄
から検索可能
2. 関心のある業種の日本の代表的上場企業から、
同業検索することも可能
3. 関心のある業界に属する当該国上場企業の情
報収集：
業績推移、株価・マルチプル、業界状況、競合他社、
M&A関連取引情報等
(c) Kazunori Suzuki, 2015
13
海外個別企業の価値評価：課題
1. 予測財務諸表の表示通貨
米ドル建 or 現地通貨建
=> 資本コスト推定モデルの選択と関係
*インフレ率と見かけ上の業績伸率
インフレのある国では、見かけ上現地通貨ベースでの
売上や利益がインフレにリンクして（数値上は）増加
*経済成長率と企業成長率
名目経済成長率（＝実質成長率＋インフレ率）の長期
予測値は、長期的には個別企業の名目長期成長率の
上限を規定する場合が多い
(c) Kazunori Suzuki, 2015
14
海外個別企業の価値評価：課題
2. マルチプル（市場株価参照）か、DCF法か
=> どちらか片方だけである必要はない
*マルチプル（主にEV/EBITDA倍率）
交渉時の目線合わせや初期分析に有効
同業の上場企業が当該国に存在しない場合は？
=> 周辺の類似の経済構造を持つ国に対象拡大
*DCF法（中期の予測財務諸表に基づく）
投資と投資収益率のバランスの確認に有効
中期予測作成時には、インフレの影響に注意
買収後の業績評価の基礎として利用可
(c) Kazunori Suzuki, 2015
15
海外個別企業の価値評価：課題
マルチプル：比較企業の参照（「RV」頁等）
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
16
海外企業の資本コスト：課題
1. 米ドル建て（グローバルCAPM等） vs.
現地通貨建て（ローカルCAPM）
<=現地資本市場や、当該企業のグローバル度
2. リスク・フリー金利とカントリー･リスク・プレミアム
3. マーケット・リスクプレミアム（MRP）の推定
Dimson, Marsh, Staunton: CS Research
Fernandez: IESE Business School
4. ベータの推定
(c) Kazunori Suzuki, 2015
17
海外企業の資本コスト：手法
1. ローカル・マーケットCAPM
2. グローバルCAPM
3. 国債イールド・スプレッドモデル
【注意】
自社の日本における資本コストや調達コストを用いて、
他国企業の業績や価値を評価するのは、理論的に誤り。
仮に、世界中の子会社の資金調達を、日本国内で一括
して行っているとしても、上記の何れかのモデル（もしくは
より高度なモデル）による資本コストを用いるべき。
(c) Kazunori Suzuki, 2015
18
ローカルマーケットCAPM





評価対象国通貨建て
リスクフリー金利：対象国国債長期金利
マーケットPF：対象国株価指数
MRP：対象国ヒストリカル or インプライド
ベータ：対象国株価指数対比
(c) Kazunori Suzuki, 2015
19
ローカルマーケットCAPM
【問題点】
 国債流通利回りは信頼できるか
流動性、国債自体のリスク
 対象国株価指数は、「十分に分散された
PF」といえるのか
 株式市場の歴史が短い場合のヒストリカ
ルMRPの信頼性
 非上場企業の場合のベータ推定に、「類
似業種上場企業」がない場合が多い
(c) Kazunori Suzuki, 2015
20
グローバルCAPM




米ドル建て
リスクフリー金利：米国債長期金利
マーケットPF： MSCI World Index
MRP：
MSCIヒストリカル+S&P 500ヒストリカル
=> 5.4~6.1% もしくは、
Dimson et al. “Globally Diversified PF”
=> 3.2%
 ベータ：MSCI World Index 対比
(c) Kazunori Suzuki, 2015
21
グローバルCAPM
【問題点】
 予測財務諸表は米ドル換算が必要
=> インフレ率の差をどのように換算レート
に反映させるか
 ベータの推定（回帰分析）は、現地通貨の
株価を米ドルに換算した収益率で行う
 外国企業のベータは低く推定される傾向
がある（Harvey (2005)）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
22
国債イールド・スプレッドモデル
 米ドル建て
 リスクフリー金利：
評価対象国発行米ドル建国債利回り
 リスクフリー金利部分に、カントリーリスク
プレミアムを加味したモデル
 マーケットPF： MSCI World Index
 MRP：グローバルCAPMと同じ
 ベータ：MSCI World Index 対比
(c) Kazunori Suzuki, 2015
23
国債イールド・スプレッドモデル
【問題点】
 CAPMのリスクフリー金利部分に、一律の
当該国カントリー･リスク・プレミアムを加味
=> 個別企業の当該国のリスクへのエクスポー
ジャーの多寡が反映されず
 当該国が米ドル建国債を不発行、かつ、
CDS相場がない場合、カントリー･リスク・
プレミアム推定不能
 米ドル建てであることによる問題点は、グ
ローバルCAPMに準ずる
(c) Kazunori Suzuki, 2015
24
実例：タタ・モーター（インド）
会社概要 (「DES」画面）
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
25
実例：タタ・モーター（インド）
ローカルCAPM
【インド国債利回り】（2015/4） 7.80%（10Y）
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
26
実例：タタ・モーター（インド）
ローカルCAPM
【タタのベータ】（2015/3/末）：1.466（週次5年）
TTMT_BETA_SENSEX
20%
15%
y = 1.4657x + 0.0032
10%
5%
0%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
-5%
-10%
-15%
-20%
出典：Bloombergの株価データを基に筆者作成
(c) Kazunori Suzuki, 2015
27
実例：タタ・モーター（インド）
ローカルCAPM
【インドのMRP】
Dimson 他：データなし
Fernandez (2014): 8.0%（平均、中央値とも）
【推定資本コスト】
rE , TATA = 7.8% + 1.466 × 8%
= 19.53%
(c) Kazunori Suzuki, 2015
28
実例：タタ・モーター（インド）
グローバルCAPM
【米国債利回り】（2015/4） 1.87%（10Y）
【タタのベータ】（2015/3/末）：1.43（週次5年）
TTMT_BETA_MSCI_WORLD
25%
20%
y = 1.43x + 0.0028
15%
10%
5%
0%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
-5%
-10%
-15%
-20%
出典：Bloombergの株価データを基に筆者作成
(c) Kazunori Suzuki, 2015
29
実例：タタ・モーター（インド）
グローバルCAPM
【MRP】
MSCIヒストリカル：5.4%
Fernandez (2014): 5.4%
【推定資本コスト】
rE , TATA = 1.87% + 1.43 × 5.4%
= 9.59%
＊インド国債のCDS (10Y): 209bp (2015/4)
(c) Kazunori Suzuki, 2015
30
実例：タタ・モーター（インド）
【ローカルCAPM vs.グローバルCAPM】（2015/4）
ローカルCAPM: 19.53%
グローバルCAPM: 9.59%
国債イールドスプレッドモデル: 11.68%
【両国の実績インフレ率】（2015/4）
米国：0.0%
インド：5.2%
差は、5.2%
(c) Kazunori Suzuki, 2015
31
実例：タタ・モーター（インド）
【参考】インドSENSEX指数の構成銘柄は、30社
金融機関の比率が比較的高い
（出典：ブルームバーグ端末より）
(c) Kazunori Suzuki, 2015
32

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