+3,0% +70% +14,1% Inflation +5,3% 3 Bio.

Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page1
3 Bio.
+3,0%
+5,3%
+70%
1.15
+14,1%
Inflation
2,5-2,7%
Betrag der überschüssigen Bankreserven,
auf dem die Fed Zins zahlen wird, in
US-Dollar
Seite 2
annualisiert gegenüber Vorquartal, von uns
für die restlichen drei Quartale 2015
erwartetes Durchschnittswachstum in
den USA Seite 4
Jahreswachstum der Geldmenge
M3 im April in der Euro-Zone,
höchster Wert seit Februar 2009
Seite 5
für 2015 geschätztes Gewinnwachstum
der konjunktursensitiven kleinen Kapitalisierungen in Europa Seite 6
Wert des Euro zum Dollar Mitte Mai,
getragen durch eine schwache
US-Wirtschaftstätigkeit und eine klare
Erholung in Europa Seite 8
annualisiertes Wachstum der US-Autoverkäufe von Ende 4. Quartal 2014 bis
April-Mai 2015
Seite 10
erste Anzeichen für Inﬂation im
Finanzbereich als Folge der
asymmetrischen Anlagepreissteuerung
durch die Fed Seite 13
voraussichtliches Niveau der Zinsen
10-jähriger US-Treasuries per Ende
dieses Jahres
Seite 14
Asymmetrische Steuerung der Preise für
Vermögenswerte beeinﬂusst Marktmechanismen
Juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page2
UNSER MARKTKOMMENTAR
Das dritte Mandat der Federal Reserve
Bei unseren langfristigen Vorhersagen (Langfristiger
Ausblick) weisen wir seit einigen Jahren immer
wieder auf einen Stilwechsel der Geldpolitik der
Zentralbanken in den Industrieländern hin, die nun
auch die Immobilien- und Wertpapierpreise
berücksichtigen. Diese Entwicklung nennen wir
„Steuerung der Preise für Vermögenswerte“. Die Krise
von 2008 hat gezeigt, dass Zentralbanken die Märkte
angesichts ihres Einflusses auf die Realwirtschaft bei
einem grossen Preisschock nicht mehr als effizient
Yves Bonzon
betrachten und ihre Entwicklung ignorieren können.
Leiter Bereich Kapitalanlagen
Diese Mechanismen werden in allen Einzelheiten in
den Büchern über Bilanzrezessionen von Richard Koo, Chefökonom bei
Nomura, beschrieben.
Seit einigen Monaten konzentriert sich die Aufmerksamkeit der Anleger auf
eine eventuelle erste Anhebung der Zinsen durch die Federal Reserve (Fed) seit
2006. Infolge der gestiegenen Bilanzgrösse wird der Ausstieg aus ihrer
unkonventionellen Politik (quantitative Lockerung) jedoch anhand von zwei
Instrumenten stattfinden, die bis jetzt noch nie getestet wurden. Das erste
besteht darin, einen Zins auf die überschüssigen Bankreserven in Höhe von
3 Billionen Dollar zu zahlen. Das zweite umfasst so genannte Reverse Repos.
Diese ermöglichen den Geldmarktfonds kurzfristige Renditen, die den von der
Fed gewünschten steigenden Finanzierungskosten entsprechen.
Die amerikanische Zentralbank ist daher mit einer doppelten Ungewissheit
konfrontiert. Einerseits die Gelegenheit, die Zinsen anzuheben – oder auch
nicht, je nach Entwicklung des amerikanischen Konjunkturzyklus am Ende der
Bilanzrezession der Haushalte. Und andererseits weiss sie nicht, wie sich ihre
geldpolitische Entscheidung über diese neuen Methoden effektiv auswirken
wird.
Das offizielle Mandat der Fed umfasst zwei Ziele: Inflationssteuerung und
Beschäftigung. James Bianco, Gründer und Stratege von Bianco Research in
Chicago, der jüngst bei Pictet zu Besuch war, ist der Meinung, dass die Fed ein
drittes, nicht offizielles Ziel verfolgt: die finanzielle Stabilität. Anders
ausgedrückt will die Zentralbank vermeiden, dass ihre Entscheidung für eine
Anhebung der Zinssätze von den Märkten falsch interpretiert wird und so zu
einer unerwünschten Volatilität führt. Einen Vorgeschmack solch einer Volatilität
bekam man bei der Debatte über die eventuelle Reduzierung des quantitativen
Lockerungsprogramms.
|2|
perspektiven |juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page3
Diese Sichtweise entspricht unserem langfristigen Thema „Steuerung der Preise
für Vermögenswerte“. James Bianco kommt zu dem Schluss, dass die Fed zögern
wird, den ersten Schritt zu tun, solange die Marktprognosen und der
Medianwert der Vorhersagen der Fed-Mitglieder so weit auseinandergehen
(siehe nachstehende Grafik).
DIE FEDERAL RESERVE KÖNNTE IHRE ZINSEN BIS ZUM JAHRESENDE NICHT UM DEN ERWARTETEN VIERTEL,
SONDERN NUR UM EINEN ACHTEL PROZENTPUNKT ANHEBEN.
%
3.5
Medianwert der Fed-Vorhersagen
vom Dezember 2014
3.1%
3.0
2.5
Medianwert der FedVorhersagen vom
März 2015
2.0
1.9%
1.5
1.7%
1.0
1.1%
Prognose der
Terminmärkte (Futures)
0.63%
0.5
0.35%
0.0
End 2015
Mitte 2016
Ende 2016
Mitte 2017
Ende 2017
Quelle: Pictet WM - AA&MR, Federal Reserve
Natürlich bedeutet die Überwachung der finanziellen Stabilität auch, eine
Überhitzung der Finanzmärkte zu verhindern. Zu diesem Zweck wird die Fed
unseres Erachtens ausser bei einem unerwarteten externen Schock die Zinsen
noch dieses Jahr anheben. Die erste Anhebung könnte jedoch nur einen achtel
und nicht wie allgemein erwartet einen viertel Prozentpunkt betragen. Mit
dieser Entscheidung würde die US-Notenbank ein Signal des Vertrauens in die
Nachhaltigkeit der amerikanischen Erholung setzen, gleichzeitig aber auch der
Vorsicht angesichts des Ausstiegs aus einer aussergewöhnlichen Politik in einem
historisch beispiellosen Kontext Rechnung tragen.
Ein solcher Ansatz dürfte den amerikanischen Aktienmarkt beruhigen.
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perspektiven |juni 2015
|3|
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page4
MAKROÖKONOMIE
Schrittweise wirtschaftliche Stabilisierung geht weiter
Die globale Wirtschaftserholung nimmt weiter an Dynamik zu, obwohl die Wachstumsraten immer noch
enttäuschend sind. Die Industrieländer bewegen sich in die richtige Richtung; an den Märkten der
Schwellenländer ist die Lage uneinheitlicher.
Christophe Donay, Jacques Henry, Nadia Gharbi und Bernard Lambert
Die Industrieländer bewegen sich weiter in eine ähnliche Richtung, mit sich verbessernden Raten des Wirtschaftswachstums –
aber sie beﬁnden sich in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus. Die anhaltend schwachen Unternehmensinvestitionen
verhindern eine stärkere Erholung. Die Schwellenländer passen
sich an ein langsameres Expansionstempo an, mit gemischtem
Erfolg. Die Inﬂation hat angesichts des sich stabilisierenden Ölpreises nicht weiter zugenommen.
Die Wachstumsraten in den Industrieländern steigen langsam wieder, bleiben aber recht schwach. In den USA sind
die jüngsten Daten von Anfang Juni ermutigend, obwohl
stichfestere Belege eines stärkeren zweiten Quartals in
Übereinstimmung mit unseren Erwartungen noch ausstehen. In der Euro-Zone verbessert sich das Wachstum
schrittweise. Das gleiche gilt für Japan, obwohl die Erholung dort weiter anfällig bleibt – das starke 1. Quartal
wurde hauptsächlich durch technische Faktoren erklärt.
Ein bedeutendes zugrundeliegendes Problem ist der Kredittransmissionsmechanismus auf die Realwirtschaft, was
das anhaltend enttäuschende Wachstumstempo in den
Industrieländern teilweise erklärt. Ein gut funktionierender Kreditzyklus ist ausschlaggebend für nachhaltig robustes Wirtschaftswachstum. Wir erwarten, dass die
Unternehmen den neuen Schuldenzyklus bestimmen werden. Die Konsumenten sind weiter mit einem grossen
Schuldenberg beschäftigt und die Staaten nähern sich den
Grenzen ihrer Fähigkeit, weitere Schulden aufzunehmen.
Mit Finanzierungskosten, die deutlich unter der Proﬁtabilität liegen, ist der Unternehmenssektor dagegen gut positioniert, neue Kredite aufzunehmen. Die Kreditaufnahme
bei Unternehmen nimmt in den USA in der Tat ziemlich
stark zu. Doch derzeit wird ein Grossteil der Kredite für
Aktienrückkäufe genutzt. Ein stärkeres Wachstum
produktiver Investitionen (und vor allem eine Kombination aus Investitionen und Innovation) wird benötigt, um
die Wirtschaft nachhaltig zu beleben.
China beunruhigt in der Weltwirtschaft zurzeit am meisten. Die Wirtschaft ist noch immer auf der Suche nach
einem stabilen neuen Wachstumsniveau. Obwohl wir erwarten, dass die Behörden alles unternehmen werden, um
einen stärkeren Rückgang zu vermeiden und eine bescheidene Erholung im Laufe des Jahres zu erzielen, scheinen
sie derzeit ein wenig hinterherzuhinken. In den Schwellenländern variiert die Konjunkturentwicklung von Land zu
Land, da die Länder mit unterschiedlichem Erfolg auf die
neuen Realitäten der Weltwirtschaft reagieren, insbesondere auf das Ende des Rohstoffbooms. So wächst Indien
|4|
beispielsweise stark, Südkorea dagegen nur schwach und
Russland und Brasilien haben zu kämpfen.
Die Stabilisierung des Ölpreises auf rund 65 USD pro
Barrel (Brent) trägt dazu bei, die Inﬂationsraten weltweit
zu stabilisieren. Dies hat den Druck auf die Zinserwartungen an den Anleihemärkten etwas abgemildert.
USA: Anstieg des Wachstums in den kommenden
Monaten wahrscheinlich
Die revidierten BIP-Daten für das 1. Quartal 2015 weisen
einen Rückgang um 0,7% annualisiert gegenüber dem Vorquartal auf. Diese enttäuschende Zahl lässt sich teilweise
durch vorübergehende Faktoren (vor allem das schlechte
Wetter), aber auch durch nachhaltigere Entwicklungen
(Dollaranstieg und Einbruch der Investitionen im Ölsektor)
erklären. Der wichtigste Faktor war jedoch die geringe
Reaktion des Konsums auf den starken Anstieg der Realeinkommen aufgrund des Ölpreiseinbruchs. Und die
Stagnation des Realkonsums im April deutet nicht auf eine
starke Verbesserung im 2. Quartal hin. Die anderen für
April und Mai verfügbaren Daten sind deutlich ermutigender, insbesondere für die Baubranche und den Immobiliensektor.
Wir sind weiterhin der Meinung, dass das Konsumwachstum sich in den kommenden Monaten – wenn auch
mit Verspätung – dank der weiter stark zunehmenden
Beschäftigung und der rückläuﬁgen Sparquote deutlich
„In der Euro-Zone dürften die Abschwächung des Euro,
der niedrige Ölpreis, das Ende der Sparpolitik und die
quantitative Lockerung in den kommenden Monaten
das Wachstum weiter stützen.“
beschleunigen dürfte. Zudem dürften die Investitionen in
den Wohnungsbau deutlich zunehmen und jene in den
Ölsektor sich nach einer kräftigen Kontraktion im 2. Quartal stabilisieren, und vielleicht sogar leicht ansteigen. Für
die letzten drei Quartale 2015 setzen wir auf ein durchschnittliches Wachstum von 3% annualisiert gegenüber
dem Vorquartal.
Euro-Zone: kaum Wachstumsbeschleunigung
In der Euro-Zone beschleunigte sich das Wachstum im ersten Quartal mit einem Anstieg des Bruttoinlandsprodukts
um 0,4% leicht. Im zweiten Quartal zeigen die jüngsten
Konjunkturumfragen (Ifo, Einkaufsmanagerindex/PMI) jedoch keine Anzeichen für eine Beschleunigung. In der Tat
perspektiven |juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page5
REALES WACHSTUM DES JAPANISCHEN BIP
Das japanische Bruttoinlandsprodukt stieg im letzten Quartal um 2,4% (annualisiert
gegenüber dem Vorquartal). Die Veränderung der Lagerbestände hat stark dazu beigetragen.
10
8
%
6
4
2
0
-2
-4
Im
Vorjahresvergleich
-6
-8
MwSt.-Erhöhung
Erdbeben
-10
-12
-14
Im Vergleich zum Vorquartal, annualisiert
-16
08
09
10
11
12
13
14
15
Quelle: Pictet PWM – AA&MR, Datastream
verzeichnete der aggregierte Einkaufsmanagerindex für die
Euro-Zone im Mai aufgrund einer starken Baisse im Dienstleistungssektor den zweiten Rückgang in Folge (auf 53,6).
Im verarbeitenden Gewerbe unterscheiden sich die Trends
je nach Land. Spanien bestätigt seine Erholung mit dem
höchsten Stand des Einkaufsmanagerindex (PMI) für das
produzierende Gewerbe seit April 2007. In Italien nimmt
die Aktivität im produzierenden Gewerbe ebenfalls zu und
das schon seit 5 Monaten. Dagegen sank der Index in
Deutschland auf ein 3-Monatstief, während in Frankreich
die Aktivität im gleichen Sektor weiter zurückging.
Gleichzeitig waren die jüngsten Daten für Kreditvolumina und Geldmengen eher durchwachsen. Das Jahreswachstum der Geldmenge M3 erreichte im April mit 5,3%
(gegenüber 4,6% im März) die höchste Rate seit Februar
2009. Trotz der deutlichen Beschleunigung der Geldmengenaggregate und der Konjunkturaufhellung vom Jahresbeginn blieb die Kreditdynamik schwach. Das Volumen
der im Privatsektor vergebenen Kredite blieb im April im
Vergleich zum Vorjahr stabil, nachdem es im März um 0,1%
gestiegen war.
In den kommenden Monaten dürften die Abschwächung
des Euro, der niedrige Ölpreis, das Ende der Sparpolitik
und die quantitative Lockerung das Wachstum weiter stützen. In diesem Kontext ändert sich unser Wachstumsszenario
für die Euro-Zone nicht, und wir bleiben bei unserer
Wachstumsprognose von 1,3% für 2015.
perspektiven |juni 2015
Japan: Weiterhin auf dem Reformweg
Der Wandel erfolgt in kleinen Schritten. Die Wiederinbetriebnahme japanischer Atomreaktoren triﬀt auf den Widerstand der Bevölkerung, die der Atomkraft noch
grösstenteils feindlich gegenübersteht. So hatte im April ein
Gericht den Neustart zweier Reaktoren im Atomkraftwerk
Takahama unterbunden. Die Verhandlungen über das
Freihandelsabkommen Transpaziﬁsche Partnerschaft
(Trans-Paciﬁc Partnership, kurz TPP), an dem auch die
USA teilnehmen sollen, gehen voran, aber noch ist nichts
verabschiedet. Bei den positiven Entwicklungen ﬁndet die
von der grössten japanische Beamten-Pensionskasse GPIF
(Government Pension Investment Fund) initiierte neue
Asset Allokation der Pensionsguthaben inzwischen Nachahmer. So hat beispielsweise die japanische Post ihre Vermögensallokation in diesem Sinne geändert, was weiterhin
günstig für ausländische Anlagen und vor allem auch für
japanische Aktien sein dürfte. An der Wachstumsfront setzt
sich die Erholung fort, ist jedoch immer noch bescheiden.
Das BIP-Wachstum belief sich letztes Quartal auf 2,4%
annualisiert gegenüber dem Vorquartal, was jedoch vor
allem auf einen starken Beitrag der Veränderung der
Lagerbestände zurückzuführen ist.
China: Konjunktur immer noch geschwächt
Die deutliche Verlangsamung des Wachstums im 1. Quartal
(BIP-Wachstum gegenüber dem Vorquartal annualisiert
voraussichtlich unter 5,5%) hat sich bisher nicht zum Besseren gewendet. Die Konjunkturdaten für April sind weiter
äusserst schwach, insbesondere was Exporte und Anlageinvestitionen betriﬀt. Der leichte Anstieg des oﬃziellen Einkaufsmanagerindex im Mai (50,2 gegenüber 50,1 im April)
deutet bestenfalls auf eine Stabilisierung des Wachstums
hin. Die konjunkturelle Lage ist derzeit weiterhin schlecht,
und das BIP-Wachstum gegenüber dem Vorjahr dürfte im
2. Quartal deutlich auf unter 7% sinken (1. Quartal: 7%).
Die Senkung der Zinsen und der Mindestreservesätze
sowie die in den letzten Monaten beschlossenen Liquiditätsspritzen scheinen immer noch nicht auszureichen, um
eine echte Konjunkturerholung in Gang zu setzen. Es ist anzunehmen, dass in den kommenden Monaten erhebliche
zusätzliche Massnahmen zur haushalts- und geldpolitischen
Lockerung ergriﬀen werden. Die Beschleunigung des
Wachstums dürfte noch auf sich warten lassen und könnte
langsamer erfolgen als erwartet. Unsere Wachstumsprognose von 7% im Jahresdurchschnitt bleibt zunächst bestehen, doch die Baisse-Risiken haben eindeutig zugenommen.
|5|
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page6
STRATEGIE
Der Bullenmarkt bei Aktien könnte sich fortsetzen
Die Finanzmärkte sind weiter durch starke Verzerrungen gekennzeichnet. Die Volatilität an Devisen- und
Anleihenmärkten ist hoch, Kapitalmarktzinsen bewegen sich unter fundamental begründeten Niveaus und
Aktienbewertungen sind weit überzogen.
Christophe Donay, Jacques Henry, Luc Luyet und Alexandre Tavazzi
FINANZMÄRKTE
Performance in % der Finanzindizes in Lokalwährung. Daten bis zum 29.5.2014
Indice
Seit 31.12.2014
Vormonat
Aktien USA*
USD
S&P 500
3.2%
1.3%
Aktien Europa*
EUR
Stoxx600
19.2%
1.8%
Aktien Schwellenländer*
USD
MSCI Emerging Markets
5.8%
-4.0%
US-Staatsanleihen*
USD
ML Treasury Master
0.9%
-0.2%
-0.5%
US-Investment-Grade-Anleihen*
USD
ML Corp Master
1.2%
US-Hochzinsanleihen*
USD
ML US High Yield Master II
4.1%
0.3%
Hedgefonds
USD
Credit Suisse Tremont Index global**
2.5%
0.0%
Rohstoffe
USD
Reuters Commodities Index
-2.9%
-2.8%
Gold
USD
Gold Troy Ounce
0.3%
0.8%
Industrieländeraktien setzen ihre
Hausse fort, obwohl die Bewertungen klar
überzogen sind. Europäische Aktien
überraschten vor kurzem positiv, und
japanische Aktien, die seit Jahresbeginn
schon besser abschneiden als solche aus
anderen Industrieländern, steigen trotz
Stagnation beim Dollar/Yen-Kurs weiter.
Angesichts der unterstützenden
Geldpolitik und unter der Annahme, dass
das Wachstum in den Industrienationen
anzieht wie bisher, wird die AktienmarktHausse unseres Erachtens weitergehen.
Zugleich dürfte sich auch die Volatilität
bei Wechselkursen und an den
Anleihemärkten fortsetzen, was eine
stetige solide Portfoliodiversiﬁzierung
erfordert.
Die Bewertungen von
Industrieländeraktien sind weiter klar
im überzogenen Bereich. Die
Marktkapitalisierung als BIP-Anteil
bewegt sich zum Beispiel weit über
Gleichgewichtsniveaus und so hoch
wie zuletzt während der TMT- und
der Immobilienblase. Die derzeitige
Aktienmarkt-Hausse beruht
aber eher auf der Ausweitung
der Bewertungen als auf
Gewinnwachstum. Angesichts der
unterstützenden Geldpolitik und
unter der Annahme, dass das
|6|
* Dividenden/Coupons reinvestiert ** Ende April 2015
Wirtschaftswachstum wie erwartet
zunimmt, sind die Voraussetzungen
für einen weiteren
Aktienmarktanstieg vereint – falls es
zu keinem grösseren Schock kommt.
Die Wechselkursschwankungen
haben in den letzten sechs Monaten
zugenommen, weil die Geldpolitik
der verschiedenen Zentralbanken
nicht synchronisiert ist. Die
Devisenmärkte verzeichneten
häuﬁgere Schwankungen und
ungewöhnlich starke Ausschläge.
Da die Fed ihre Geldpolitik straﬀt,
während die EZB und Japan noch QE
betreiben, dürfte die
Desynchronisierung bestehen
bleiben. Dies deutet auf weiterhin
häuﬁge und starke Ausschläge an den
Devisenmärkten hin.
Jüngst waren auch die
Anleihemärkte volatil. Anfang Juni
kam es zu einem neuen plötzlichen
Anstieg bei Renditen auf deutschen
Bundesanleihen, was die
Anlegersorgen über einen möglichen
Anleihemarkt-Crash vermehrte.
Die Zentralbanken werden jedoch
ein steiles Ansteigen der
Kapitalmarktzinsen zu vermeiden
suchen, da dies die
Konjunkturerholung wegen
zunehmender Finanzierungskosten
behindern könnte. Wir erwarten
daher einen gemächlichen und
schrittweisen Anstieg der
Kapitalmarktzinsen und keinen
steilen – obwohl die Volatilität
wahrscheinlich hoch bleiben dürfte,
während sich die Zinsen langsam an
die Niveaus der Fundamentaldaten
anpassen werden.
Die nachhaltig bestehende
überschüssige Liquidität und
Volatilität erfordern eine anhaltend
robuste Risikodiversiﬁzierung im
Portfolio. Trotz der Aussicht auf einen
schrittweisen Zinsanstieg bleiben US
Treasuries wegen ihrer negativen
Korrelation mit Aktien
der beste Portfolioschutz vor einem
Aktienmarktschock. Die 60/40Portfoliodiversiﬁzierung (60%
Aktien, 40% Staatsanleihen) bleibt die
geeignetste Vermögensallokation.
Japanische Aktien koppeln sich vom
Dollar/Yen-Kurs ab
Im Mai gab es viele
Ergebnisveröﬀentlichungen, sodass
die Hypothesen, auf denen die
Märkte ihre Performance seit
Jahresbeginn aufbauen, bestätigt oder
widerlegt werden können.
Das Umsatzwachstum der
Unternehmen im S&P500 entsprach
praktisch den Erwartungen.
Überraschungen gab es dagegen beim
Gewinnwachstum. Es übertraf die
Prognosen um 4%. Die Gewinne
dürften daher 2015 um 1,4% zulegen.
Diese auf den ersten Blick
enttäuschenden Zahlen belegen
jedoch die starke Rentabilität der USUnternehmen. Sie können somit ihre
Aktionäre entlohnen (Titelrückkauf
und Dividendenzahlung).
Die Gewinne in Europa boten eine
positive Überraschung. Die
Erwartungen wurden bei den
Umsätzen um 4% und bei den
Gewinnsteigerungen um mehr als 7%
perspektiven |juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page7
übertroﬀen. Dies entsprach der
stärksten Wachstumsrevision seit
2010. Kleine konjunkturabhängige
Kapitalisierungen dürften 2015 ein
Plus von mehr als 70% erzielen. Die
Zahlen aus dem Bankensektor deuten
eine leichte Erholung der
Kreditvolumen an, allerdings mit
grossen Unterschieden unter den
Instituten. So wurde das
Gewinnwachstum des Indexes Stoxx
Europe 600 für 2015 auf 5,1% nach
oben revidiert.
Mit mehr als 17% für 2015 bleibt das
Gewinnwachstum in Japan unter den
Industrieländern beispiellos. Dies
erklärt den Anstieg des Topix-Index
seit Jahresbeginn. Bemerkenswert ist
indes, dass der Index trotz der
Stagnation des Dollar/Yen-Kurses in
den vergangenen Wochen weiter
zulegte. Die von der Regierung Abe
eingeleiteten Reformen für mehr
Transparenz in der Gouvernance der
Unternehmen sowie für eine höhere
Vergütung der Aktionäre belegen
einen positiven Willen zur
Veränderung.
Die Schwellenländer gaben im Mai
2% nach. Der Index MSCI China
stagnierte, da es keine günstigen
Wirtschaftsnachrichten gab. Die
Märkte Lateinamerikas waren um
mehr als 5% rückläuﬁg. Dieser
Rückgang erfolgt nach einem sehr
guten Monat April und im Kontext
einer Dollarfestigung und eines
Rohstoﬀpreisverfalls.
Der Index S&P500 und der Stoxx
Europe 600 werden indes bei 18x bzw.
17,1x die Gewinnerwartungen für
2015 gehandelt. Die Bewertung des
Topix bewegt sich bei 16x. Das
Niedrigzinsumfeld und die aktuell
äusserst lockere Geldpolitik
rechtfertigen diese Niveaus, solange
das Gewinnwachstum nicht
nachhaltig ist. Vor diesem
Hintergrund erscheinen die
perspektiven |juni 2015
Industrieländeraktien weiter
attraktiv.
Euro dürfte wieder auf Talfahrt
gehen
Getragen von einer seit Jahresbeginn
schwachen US-Wirtschaftstätigkeit
und im Gegensatz dazu von einer
klaren Erholung in Europa festigte
sich der Euro gegenüber dem Dollar
und näherte sich Mitte Mai 1,15.
Gemäss unserem Szenario gilt die
Schwäche der Fundamentaldaten der
US-Wirtschaft nach wie vor als
vorübergehend. Janet Yellen teilt
diese Einschätzung. Zudem dürften
die Verbesserung am Arbeitsmarkt
und die Inﬂationsaussichten die Fed
im September zu einer Zinserhöhung
veranlassen. In Europa dürften die
Makrodaten weniger positiv
überraschen, während die EZB
bestätigte, dass ein vorzeitiges Ende
ihres geldpolitischen
Lockerungsprogramms nicht
vorgesehen ist. Schliesslich legen
auch die fehlenden Fortschritte im
griechischen Dossier nahe, dass die
Baisse-Risiken der Einheitswährung
hoch bleiben. Daher dürfte der Euro
in den kommenden sechs Monaten
zum US-Dollar nach und nach
abwerten.
Hochzinsanleihen. Einzig während
des Abschwellens der
Technologieblase in den 2000er Jahren
war diese Entsprechung etwas
schlechter. Wie die synthetische
Replikation von USUnternehmensanleihen zeigt, verhält
sich diese Anlageklasse weitgehend
wie Staatsanleihen mit Overlay des
Unternehmensrisikos. Diese
Feststellung bedeutet jedoch eine
Herausforderung für die
Vermögensallokation, denn so
schrumpft das Universum in
Wirklichkeit von 3 auf 2 Anlagen,
sodass die Auswahl geringer wird.
Replikation der USUnternehmensanleihen
Unter den Anleihen werden meist
drei Gruppen unterschieden:
Staatsanleihen, erstklassige
Unternehmensanleihen (Investment
Grade) und Hochzinsanleihen (High
Yield), in der Reihenfolge
zunehmenden Risikos. Seit 1990
entspricht in den USA eine Anlage in
erstklassigen Unternehmensanleihen,
was Trend und Gesamtrendite
betriﬀt, praktisch einer Anlage in
einem Korb von 70% 10-jährigen US
Treasuries und 30%
|7|
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page8
WICHTIGE EREIGNISSE WELTWEIT
Erholung beschleunigt sich weiter
Die Wachstumszahlen führender Länder deuten
zusammen mit jüngeren Indikatoren darauf hin, dass die
Konjunkturerholung in den Industrieländern allmählich
Fuss fasst, obwohl das Wachstum noch unter Potenzial
ist. Inzwischen passen sich die Schwellenländer an
ein langsameres Expansionstempo an, mit
gemischten Ergebnissen.
2,4%
Das britische BIP wuchs im ersten
Quartal 2015 gegenüber dem
Vorjahr erwartungsgemäss um
2,4%. Die Bank of England rechnet
mit einem BIP-Wachstum von 2,5%
für das ganze Jahr 2015, nachdem es
2014 mit 2,3% den höchsten Wert seit
2006 verzeichnet hatte.
14,1%
Die Autoverkäufe in den USA
legten im April-Mai gegenüber
dem 4. Quartal um starke
annualisierte 14,1% zu. Unseres
Erachtens könnte der Anstieg der
Konsumausgaben im 2. Quartal
gegenüber dem Vorjahr durchaus
2,5% erreichen. Angesichts der
schwachen revidierten Zahlen vom
1. Quartal (-0,7% gegenüber
Vorjahr) setzten wir unsere
BIP-Wachstumsprognose für
2015 von 2,5% auf 2,3% herab.
-7,6%
Brasiliens Industrieproduktion lag im April um
7,6% niedriger als im Vorjahresmonat. Brasilien
wurde vom Ende des Rohstoffbooms und von
politischen Problemen schwer getroﬀen und seine
Wirtschaft hat weiter Mühe. Der Konsens rechnet
mit einem BIP-Rückgang 2015 von 1,2%, der
stärksten Kontraktion seit 1990.
|8|
perspektiven |juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page9
0,7%
Das französische BIP wuchs im ersten
Quartal 2015 gegenüber dem
Vorjahresquartal um 0,7%. Zu
verdanken war dies einem kräftigen
Anstieg des Konsums der
Privathaushalte. Die Energieausgaben
legten nach aussergewöhnlich gutem
Wetter im vierten Quartal 2014
wieder stark zu.
50,2
Der oﬃzielle
Einkaufsmanagerindex für das
produzierende Gewerbe in China
war im Mai mit 50,2 Punkten um
0,1 höher als im April. Trotz dieser
leichten Verbesserung in der
Industrie hat sich Chinas
Wachstum noch nicht stabilisiert.
7,3%
Die Investitionsausgaben
japanischer Firmen waren im
ersten Quartal um 7,3% höher
als im Vorjahresquartal, im
Vorquartal waren sie nur 2,8%
höher. Der Anstieg der
Unternehmensinvestitionen
verheisst Gutes für eine
Wirtschaftserholung dieses
Jahr dank der
Reflationsmassnahmen von
Premier Shinzo Abe.
7,5%
Indiens Wirtschaft erzielte im ersten Quartal 2015 mit
einem Jahreswachstum von 7,5% eine kräftige
Performance. Gegenüber dem Vorquartal mit revidierten
6,6% Wachstum war dies eine Beschleunigung. Infolge eines
Wechsels der Berechnungsmethode im Jahr 2014 könnten
die BIP-Daten die Wirtschaftskraft jedoch zu hoch
ansetzen.
perspektiven |juni 2015
2,3%
Australiens
Wirtschaftswachstum
beschleunigte sich im ersten
Quartal auf 2,3% gegenüber
dem Vorjahr und erreichte
ein Jahreshoch. Dies war
allerdings dem Aufbau der
Lagerbestände zu verdanken.
Die Inlandsnachfrage bleibt
schwach. Die Wirtschaft
passt sich noch immer an
niedrigere Rohstoﬀpreise an.
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ANLAGEKATEGORIEN UND WÄHRUNGEN
Die wichtigsten Zinsen steigen
Die wichtigsten Kapitalmarktzinsen sind im Mai merklich gestiegen.
Trotz dieser Grundtendenz und einer erhöhten Volatilität ist die Anlagekategorie
Anleihen weiter interessant für die Portfoliodiversiﬁzierung.
Aktien
Staatsanleihen
Die guten Zahlen vom ersten Quartal sowie
eine Festigung des Dollars ermöglichten
diesen beiden Märkten zu glänzen.
Trotz der Anleihenkäufe durch die EZB
stiegen die Zinsen in der Euro-Zone
kräftig an. In den USA folgten sie der
europäischen Entwicklung, obwohl die
Wirtschaftsdaten enttäuschend waren.
Europa und Japan liegen
vorne
Die Aufhellung an den europäischen
Börsen wurde durch die
Unternehmensgewinne bestätigt, die
im ersten Quartal stärker als erwartet
zulegten. Der Index Stoxx Europe 600
verzeichnete daher im Mai ein Plus von
1,8%. Seit Jahresbeginn lässt sich der
Marktanstieg grösstenteils mit der
Zunahme des Bewertungsniveaus
(auf 17,1x) erklären. Die am stärksten
vom europäischen Wachstum
abhängigen Sektoren erzielten die
beste Performance.
In den USA bewirkten die
Unternehmensergebnisse vom ersten
Quartal und der Aufschub der
geldpolitischen Straﬀung, dass der
S&P500 seine zweitbeste
Monatsperformance dieses Jahres
erzielte (+1,3%). Das für 2015 geschätzte
Gewinnwachstum bleibt schwach
(+1,4%). Aber die Gewinnmargen sind
nach wie vor sehr hoch. Die Aktionäre
können somit auf die Grosszügigkeit
der Unternehmen (Titelrückkäufe und
Dividenden) zählen. Ende Mai 2015
hatten die Firmen im S&P500
Rückkäufe im Wert von 2,1% ihrer
Börsenkapitalisierung getätigt.
Der Topix-Index legte im Mai 4,3%
zu, wobei er selbst zu Beginn des
Monats stieg, obwohl der Dollar/YenWechselkurs stabil war. Japan ist der
einzige Markt, dessen Bewertung 2015
wegen der Erhöhung der
Gewinnwachstumserwartungen (auf
17,8% für 2015) zurückging.
Die Schwellenländermärkte (-4% im
Mai) litten unter der Stagnation der
asiatischen Märkte und dem Rückgang
in Lateinamerika.
|10|
Zins-Hausse setzt sich fort
Die Staatsanleihen korrigierten im Mai
weiter. In Deutschland war die
Entwicklung besonders heftig. Nach
der EZB-Sitzung von Anfang Juni
beschleunigte sie sich sogar noch: Die
Zinsen für 10-jährige deutsche
Staatsanleihen erreichten mit 0,92%
ihr höchstes Niveau seit Oktober 2014.
Auch die Zinsen der Peripherieländer
wurden nicht verschont und jene auf
italienischen und spanischen Anleihen
kletterten um 69 bzw. 67 Basispunkte.
Die amerikanischen Zinsen wurden
diesmal trotz immer noch
enttäuschender makroökonomischer
Daten von der europäischen
Entwicklung beeinﬂusst. Die Zinsen auf
10-jährigen US-Staatsanleihen stiegen
von 2,11% auf 2,37%. Der Unterschied
zwischen 10-jährigen Anleihen aus
Deutschland und den USA sank wieder
auf 145 Bp.
Mehrere Faktoren erklären die
Korrektur am Anleihenmarkt. Die
extreme Bewertung der Staatsanleihen
der Euro-Zone, aber auch die
stockenden Verhandlungen zwischen
Griechenland und seinen Gläubigern
sind dafür verantwortlich, dass die
Anleger extrem nervös sind. Hinzu
kommen die in der Euro-Zone
nachlassenden Deﬂationsängste.
In den kommenden Monaten dürften
die EZB-Käufe ein anhaltendes
Ungleichgewicht mit
Nachfrageüberhang begünstigen, vor
allem in Deutschland. Diese Situation
spricht somit für nachhaltig niedrige
deutsche Zinsen.
Unternehmensanleihen
Hochzinsanleihen widerstehen
Korrektur der Staatsanleihen
Nachdem die Hochzinsanleihen (HY) im
April ausgezeichnet abgeschnitten hatten,
verzeichneten sie im Mai eine bescheidene
Performance. Seit Jahresbeginn liegen
sie dank des Energiesektors jedoch
weiter vorne.
Die High-Yield-Anleihen hielten der
Korrektur der Staatsanleihen Anfang
Mai gut stand. Im Monatsverlauf
erzielten die Hochzinsanleihen eine
Performance von +0,3% und die
US-Staatsanleihen -0,2%. Zur gleichen
Zeit verzeichneten die InvestmentGrade-Anleihen (IG) eine zweite
Negativperformance in Folge (-0,5%).
Zwei Schlüsselfaktoren unterstützen
die HY-Anleihen weiter: der
Ölpreisanstieg und die enttäuschenden
US-Daten. Wegen Letzterer wird die
erste Leitzinsanhebung nicht mehr im
Juni, sondern erst im September
erwartet, was den Anleihen
generell zugutekommt.
Seit Jahresbeginn bleiben die
Performance-Werte ansehnlich. An der
Spitze liegen HY (4,1%), gefolgt von
IG (1,2%) und US-Treasuries (0,9%).
Auf Sektorebene beﬁnden sich alle
Performance-Werte nach wie vor im
positiven Bereich. Der HYEnergiesektor liegt mit 7,1% seit
Jahresbeginn weiter an der Spitze.
Die Neuemissionstätigkeit nahm im
Mai (USD 35 Mrd.) gegenüber April
(USD 38 Mrd.) und März (USD 40
Mrd.) etwas ab. Seit Jahresbeginn
erreichten die Emissionen insgesamt
USD 168 Mrd., was unter den Zahlen
vom letzten Jahr liegt (USD 173 Mrd.).
In den kommenden Monaten
werden die Entscheidungen der Fed
sowie der Ölpreis weiter die
Anlagekategorie und insbesondere
die HY-Anleihen belasten.
perspektiven |juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page11
Hedgefonds
Chinesische Gesundheitsversorgung im Aufwind?
China stellt heute zirka 15% des globalen
Aktienvolumens und der Marktkapitalisierung dar, sein Anteil am MSCI World
beträgt jedoch 0% und am MSCI All
Countries Index lediglich 1,7%. Dies
bedeutet, dass die meisten Anleger in China
entweder Short- oder untergewichtet sind.
Die Marktkapitalisierung der Börse in
Schanghai hat sich in den letzten
12 Monaten praktisch verdoppelt.
Hedgefonds-Manager mit Fokus auf
der Region Asien-Paziﬁk gaben gute
Ergebnisse bekannt. Das Exposure an
Chinas Aktienmärkten trug klar zu den
Erträgen bei. Laut Preqin schnitten auf
die Region Asien-Paziﬁk fokussierte
Hedgefonds systematisch besser ab
als ihre Mitbewerber (annualisierte
5- und 2-Jahresperformance von
8,44% bzw. 11,60% vs. 7,74% und
7,93% für globale Manager).
Letztere interessieren sich auch für
die Entwicklungen in China, doch
Einschätzungen und Positionierung
variieren je nach Manager. Der
Gesundheitssektor scheint sich auf
einen Bullen-Konsens zuzubewegen.
Regierungsreformen in der
Gesundheitsbranche,
Deregulierungsinitiativen und die
Teilnahme der Grossen der
Internetbranche wie Alibaba an diesem
Markt dürften die Volatilität steigern,
während der Sektor eﬃzienter und
marktgetriebener wird. Der
Gesundheitssektor beﬁndet sich am
Anfang eines Wachstumszyklus – was
sich auch am Anstieg der M&AAktivitäten in Chinas Pharmabranche
2014 zeigt – und die globalen und
lokalen Hedgefondsmanager sehen
interessante Gelegenheiten bei den
Long-Positionen.
perspektiven |juni 2015
Edelmetalle
Devisen
Die Kurse der wichtigsten Edelmetalle
entwickelten sich im Mai seitwärts. Gold
und Silber verzeichneten jeweils eine
Hausse- und eine Baisse-Phase,
Palladium mehrere. Letzteres proﬁtierte
weiter von einer Nachfrage, die das
Angebot überstieg.
Die Geldpolitik der verschiedenen
Zentralbanken dürfte den Dollar erneut
favorisieren, nach dessen temporärem
Rückgang um 7% von März bis Mai.
Hochs und Tiefs
Im Mai war der Goldkurs von jeweils
einer leichten Auf- und Abbewegung
gekennzeichnet. Zu Monatsanfang
lag er bei 1170 Dollar, erreichte dann
2 Wochen später ein Hoch bei
1232 Dollar und schloss am 29. Mai
bei 1190. Silber verzeichnete eine
ähnliche Entwicklung mit Niveaus
von 16,10, dann 17,77 und Ende Mai
16,73 Dollar. Die Attraktivität von
Gold dürfte sich in Grenzen halten,
solange sich das Wachstum
beiderseits des Atlantiks verbessert
und die Kerninﬂation stabil bleibt.
Aufgrund seiner Eigenschaft als
Fluchtwert könnte der Goldpreis bei
einem Zahlungsausfall Griechenlands
jedoch vorübergehend steigen - ein
Ereignis, das bei Niederschrift dieser
Zeilen immer noch nicht ganz
ausgeschlossen werden kann. Um
die Portfolios gegen Schockrisiken zu
schützen, scheint eine strategische
Diversiﬁzierung mit USStaatsanleihen immer noch die beste
Alternative zu sein – trotz des
kurzfristigen Drucks auf die Zinsen.
Der Palladiumpreis schwankte im
Mai in einer engen Bandbreite
zwischen 770 und 804 Dollar. Die
Nachfrage nach dem Metall dürfte
weiter grösser sein als das Angebot,
wobei seine Verwendung in der
Industrie einen wichtigen
Unterstützungsfaktor darstellt.
Erholung des Dollars
Die US-Daten, v.a. für Arbeitsmarkt
und Inﬂation, deuten weiter auf eine
Zinserhöhung 2015 hin, wohl im
September. Aber eine hohe Arbeitslosenquote, niedrige Inﬂation und
fehlende Strukturreformen im Euroraum dürften die EZB zwingen, ihr
QE bis September 2016 beizubehalten.
In Japan könnte die BoJ, selbst wenn
das Erreichen des Inﬂationsziels
verschoben wurde, vor Jahresende
handeln, um die Inﬂationsperspektiven zu verbessern und den Konsum
der Privathaushalte zu stimulieren. In
Grossbritannien nähert sich der erste
Zinsanstieg, bleibt aber 2015 bei
niedriger Inﬂation, der erwarteten
strikteren Fiskalpolitik und dem
starken Pfund unwahrscheinlich. Der US-Dollar ist also weiter
attraktiv, der Euro und der Yen
dürften global eher schwach sein.
Die jüngste Ölpreiserholung dürfte
wieder nachlassen und so die
Attraktivität des kanadischen Dollars
und der norwegischen Krone begrenzen. In Australien bedingt die Ausrichtung auf ein neues wirtschaftliches
Gleichgewicht weiterhin eine
entgegenkommende Geldpolitik. In
Neuseeland schliesslich dürfte die
Zentralbank ihre Leitzinsen senken,
um den Inﬂationsrückgang zu
bremsen. In der Schweiz intervenierte
die SNB im April und Mai diskret, um
den Frankenanstieg aufzuhalten. Dies
deutet auf ein begrenztes HaussePotenzial des Frankens hin, solange
die griechische Situation nicht in
einer Tragödie endet...
|11|
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page12
THEMA DES MONATS – EIN NEUER GELDPOLITISCHER STIL UND SEINE KONSEQUENZEN
Asymmetrische Steuerung der Preise für Vermögenswerte
verzerrt Finanzmärkte
Die Zentralbanken haben versucht, die Wirtschaftserholung durch höhere Anlagepreise zu unterstützen. Der Stil
der Geldpolitik, der nun in diesem Zusammenhang entsteht, könnte als asymmetrische Steuerung der Preise für
Vermögenswerte bezeichnet werden, weil er eine Unter-, aber keine Obergrenze für Anlagepreise vorsieht.
Die Politik der Zentralbanken hat die
Bewertungen steigen lassen, die sich
mangels einer Obergrenze nun deutlich
auf einem überhöhten Niveau bewegen.
Da jedoch das Vermeiden eines
Einbruchs der Anlagepreise zur Priorität
der Zentralbanken geworden ist, dürfte
die Straﬀung der Geldpolitik nur ganz
allmählich erfolgen. Unter der Annahme,
dass das Wirtschaftswachstum den
Erwartungen entspricht (weder zu hoch,
noch zu niedrig), sind alle
Voraussetzungen für einen weiteren
Anstieg der Aktienmärkte gegeben.
Geldpolitik löst Verzerrungen aus
Die Finanzmärkte weisen derzeit eine
ungewöhnliche Kombination von
Merkmalen auf:
• Die langfristigen Zinsen sind
extrem niedrig und stehen nicht in
Einklang mit wirtschaftlichen
Fundamentaldaten.
• Die Aktienbewertungen in
Industrieländern sind überzogen.
• Die Spreads der
Unternehmensanleihen sind
historisch betrachtet sehr eng.
• Die Volatilität der Wechselkurse ist
überraschend hoch.
Als gängige Erklärung für diese
Phänomene gilt die Geldpolitik der
Zentralbanken. In den letzten
15 Jahren haben umfangreiche
Forschungsarbeiten ergeben, dass die
Lockerung der Geldpolitik einen
starken Trend aufweist, die
Anlagepreise aufzublähen und die
Volkswirtschaften aus dem
Gleichgewicht zu bringen. Und
genau so ist es derzeit auch. Unsere
Analyse baut auf dieser Forschung
auf, um die aktuellen Verhältnisse,
die Entwicklung der Geldpolitik und
die Folgen für Anlagen und die
Vermögensallokation zu erklären.
Die Geldpolitik der Zentralbank
entwickelt sich weiter
Von den 1980er Jahren an bis 2008
verfolgten die Zentralbanken ein
Inflationsziel. Sie strebten eine stabile
Kerninflation von 2% an, um die
wirtschaftliche Stabilität durch
stabile Erwartungen aktiv zu fördern.
Seit 2009 gingen alle wichtigen
Zentralbanken – die US Federal
Reserve (Fed), die Bank of England
(BoE), die Europäische Zentralbank
(EZB), die Bank of Japan (BoJ) und
die People’s Bank of China (PBoC) –
als Reaktion auf die Finanz- und
Wirtschaftskrise zu verschiedenen
Formen der quantitativen Lockerung
(Quantitative Easing = QE) und der
Nullzinspolitik (Zero Interest-Rate
Policy = ZIRP) über. Sie verfolgten
mehrere Ziele:
• Schaffung eines Wohlstandseffekts
(durch Reflation der Anlagepreise)
• Aggressives Drücken der
Finanzierungskosten (durch ZIRP)
Christophe Donay
Leiter Asset Allocation und
Macro Research
|12|
• Wiederbelebung des Kreditzyklus
(durch Bereitstellung von
Liquidität)
• Anschieben des
Wirtschaftswachstums (durch
Unterstützung der Erholung)
In der Praxis ging dies mit
impliziter Steuerung der Preise für
Vermögenswerte einher. Nicht als
reiner oder formeller Politikstil, da
der nötige akademische Rahmen für
eine umfassende Steuerung der
Preise für Vermögenswerte vorerst
fehlt, sondern de facto durch das
Anstreben eines Wohlstandseffekts.
Als etwa die Fed ihr QE startete,
bezweckte sie explizit einen Anstieg
der Anlagepreise und ein Sinken der
kurz- und langfristigen Zinsen, um
die Finanzierung zu stimulieren und
so das Wachstum zu fördern.
Unseres Erachtens wurde so in
Wirklichkeit eine asymmetrische
Steuerung der Preise für Vermögenswerte (Asymmetric Asset-Price Targeting)
betrieben. Während eine reine Steuerung der Preise für Vermögenswerte
eine Unter- und eine Obergrenze der
Anlagepreise vorsehen müsste (um
Über- und Untertreibungen zu
vermeiden), gibt es beim QE der
Zentralbanken nur eine Untergrenze.
Die Zentralbanken wollen nämlich
vor allem eine Flaute an den Aktienmärkten und einen jähen Anstieg der
Kapitalmarktzinsen vermeiden.
Ein neuer geldpolitischer Stil
entsteht
Während die Zentralbanken, allen
voran die Fed, QE und ZIRP
beenden, entsteht die asymmetrische
Steuerung der Preise für
Vermögenswerte als neuer impliziter
Stil der Geldpolitik; implizit deshalb,
weil er nicht formell von den
Zentralbanken als neuer Stil
verkündet wird. Und asymmetrisch
deshalb, weil er für Anlagepreise
weiter eine Untergrenze, aber keine
Obergrenze vorsieht.
perspektiven |juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page13
Die Ziele sind weitgehend die
Gleichen – allerdings an die
fortgeschrittenere Erholungsphase
der Wirtschaft angepasst:
• Beibehaltung eines
Wohlstandseffekts (durch
Einführung der Untergrenze für
Anlagepreise)
• Niedrige Finanzierungskosten
(durch nachhaltig niedrige Zinsen)
• Ausweitung des Kreditzyklus
(Liquiditätsspritzen für die reale
Wirtschaft)
• Förderung des Wirtschaftswachstums (Ausschöpfung des
Potenzials)
Eintreten unbeabsichtigter Folgen
Mit dem Entstehen dieses neuen Stils
der Geldpolitik treten auch
unbeabsichtigte Folgen der
geldpolitischen Stimulierung ein. Die
von den Zentralbanken im QERahmen verabreichten
Liquiditätsspritzen überstiegen klar
das für das nominale BIP-Wachstum
erforderliche Volumen. Die üppige
Liquidität hilft zwar der
Konjunkturerholung, ist aber auch
mit Kosten verbunden.
Einige Wirtschaftsexperten
befürchteten als Folge die Rückkehr
der Inflation. Wir rechnen nicht
damit, denn der Kreditmechanismus
funktioniert nicht richtig – dies
belegen weiterhin niedrige
Kreditkennzahlen sowie die
Umlaufgeschwindigkeit des Geldes.
Solange dies gilt, wird die
überschüssige Liquidität nicht in die
reale Wirtschaft fliessen und so auch
kein Ungleichgewicht zwischen
Nachfrage und Angebot schaffen.
Stattdessen bewirkt die
überschüssige Liquidität eine
Inflation der Anlagepreise an den
Finanzmärkten. Da die
perspektiven |juni 2015
Zentralbanken nicht versucht haben,
für die Anlagepreise eine Obergrenze
zu setzen, bewegen sich die
Aktienbewertungen nun in einem
überzogenen Bereich und die
Kapitalmarktzinsen unter
fundamental gerechtfertigten
Niveaus.
Weil die Zentralbanken ihre Politik
nicht synchronisiert haben,
verzeichnen nun Wechselkurse
zugleich eine erheblich höhere
Volatilität und starke Ausschläge.
Dies dürfte weitergehen. Denn
während die FED und die BoE ihr QE
abgeschlossen haben und sich auf
Zinserhöhungen vorbereiten, hat sich
die EZB erst jüngst zur BoJ gesellt
und mit ihrem QE begonnen.
Aktienmarktrally könnte sich
fortsetzen
Was bedeutet dies für die Anleger?
Eine Hauptschlussfolgerung ist, dass
die Aktienmärkte zwar hoch bewertet
sind, aber trotzdem weiter steigen
könnten. Dabei sind sie schon
deutlich überbewertet. Die derzeitige
Hausse beruht aber weniger auf
Gewinnwachstum, das sehr niedrig
bleibt, als auf einer Ausweitung der
Bewertungen. Mit Unterstützung
durch die Geldpolitik und unter der
Annahme, dass das
Wirtschaftswachstum den
Erwartungen entspricht (d.h. nicht zu
hoch, weil sonst eine stärkere
Straffung als erwartet nötig ist, und
nicht zu niedrig, weil sonst die
Erwartungen enttäuscht würden),
kann die Ausweitung der
Bewertungen weitergehen. Und so
sieht unser Hauptszenario auch aus:
Für die USA erwarten wir ein
Wachstum zwischen 2,5% und 3%
(obwohl es 2015 infolge des
schwachen 1. Quartals etwas
niedriger ausfallen wird).
Eine weitere wichtige
Schlussfolgerung ist, dass sich die
geldpolitische Straffung der Fed
vermutlich hinausziehen wird. Die
Priorität der Fed wird weiterhin die
Vermeidung von Turbulenzen an den
Finanzmärkten sein. Solange sie der
Auffassung ist, dass eine straffere
|13|
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page14
THEMA DES MONATS – EIN NEUER GELDPOLITISCHER STIL UND SEINE KONSEQUENZEN
Geldpolitik die Finanzmärkte
destabilisieren und
Kapitalmarktzinsen steigen lassen
könnte, wird die Fed die Zinsen nur
ganz gemächlich erhöhen –
wesentlich langsamer als in einem
üblichen Straffungszyklus. Wir
rechnen nach wie vor mit der ersten
Fed-Zinserhöhung in diesem Jahr,
allerdings möglicherweise nur um ⅛
anstatt des allseits erwarteten ¼
Prozentpunkts.
Die Kapitalmarktzinsen dürften
niedrig bleiben, denn die
Zentralbanken bemühen sich, die
Finanzierungskosten attraktiv zu
halten und Turbulenzen an den
Finanzmärkten zu vermeiden. Viele
Anleger befürchten einen Crash an
Anleihemärkten. Aber die
Zentralbanken werden versuchen,
dies zu vermeiden, weil es den
Aufschwung behindern würde.
Unseres Erachtens waren die
jüngsten Ausschläge bei Renditen 10jähriger US Treasuries und deutscher
Bundesanleihen im Wesentlichen nur
Marktrauschen und bedeuten nicht,
dass die Rahmenbedingungen sich
strukturell geändert haben.
Wir erwarten bei
Kapitalmarktzinsen eher einen
gemächlichen und schrittweisen als
einen starken Anstieg. Die Rendite
von US Treasuries (die unter
normalen Umständen mit dem
nominalen BIP-Wachstum in
Einklang stünde) dürfte Ende 2015
bei etwa 2,5-2,7% stehen. Sie könnte
sich auf diesem Niveau eine Zeit lang
stabilisieren, um dann in den
folgenden Jahren langsam auf 4-5%
zu klettern.
Dies bedeutet, dass eine unter
Industrieländeraktien und US
Treasuries aufgeteilte
Vermögensallokation weiter ihre
Berechtigung hat. Der Anstieg der
Industrieländeraktien wird wohl
weitergehen, und wir bleiben daher
hier übergewichtet. Die hohe
Ungewissheit aufgrund der Politik
BEWERTUNG DES EUROPÄISCHEN UND AMERIKANISCHEN AKTIENMARKTES
12-Monatsprognose KGV Stoxx Europe 600,
mit US-Sektorgewichtungen
22
12-Monatsprognose KGV Stoxx Europe 600
20
12-Monatsprognose KGV S&P 500
18
16
14
12
10
8
6
02
03
04
Verfasser | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand,
Bernard Lambert, Nadia Gharbi, Jacques Henry, Jean-Damien Marie, Luc Luyet, Alexandre Tavazzi
Ausgabe | Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener | Redaktionsschluss: 8 June 2015
Übersetzung | Holger Albrecht, Juliette Blume, Anita Waser | Layout | Production Multimédia Pictet
Papier | Gedruckt auf FSC-zertifiziertem Papier
Haftungsausschluss | Dieses Dokument ist nicht für die Verteilung an oder die Verwendung durch
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einem Ort, in einem Staat, Land oder Gerichtskreis haben, in dem eine solche Verteilung, Veröffentlichung,
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Benachrichtigung geändert werden. Die in diesem Bericht erwähnten Wertangaben und Erträge von
Wertpapieren und Finanzinstrumenten beruhen auf Börsenkursen aus üblichen Quellen für
Finanzinformationen und können sinken oder steigen. Der Marktwert kann durch Veränderungen bei
wirtschaftlichen, finanziellen und politischen Faktoren, Restlaufzeit, Marktbedingungen und
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der Zentralbanken erfordert dennoch
eine solide Diversifizierung. US
Treasuries behalten ihren Status als
Portfolioschutz wegen ihrer
negativen Korrelation mit Aktien,
und die 60/40-Diversifizierung
(Aktien/Anleihen) bleibt die am
besten geeignete
Vermögensallokation.
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Quelle: Pictet WM – AA&MR, Datastream
Volatilität sowie der Bonität des jeweiligen Emittenten oder Referenzemittenten beeinflusst werden.
Zudem können die Wechselkurse einen positiven oder einen negativen Einfluss auf den Wert, den
Preis oder die Rendite eines in diesem Dokument erwähnten Titels oder Anlagevehikels haben.
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perspektiven |juni 2015
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page15
ECKDATEN
Schwellenländeranleihen erwecken immer mehr Interesse
Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen bieten höhere Renditen als
traditionelle Anleihen. Der Rückgang der Schwellenländerwährungen
scheint sich einem Boden anzunähern. Daher interessieren
sich die Anleger wieder für diese Anlageklasse.
Daten bis zum 29. Mai 2015
WICHTIGSTE WIRTSCHAFTSINDIKATOREN
ZINSEN
Schätzungen Pictet – (Konsens*)
BIP-Wachstum
2013
2014
2015G
USA
Euro-Zone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Brasilien
Russland
2.2%
-0.4%
1.9%
1.7%
1.6%
7.7%
2.5%
1.3%
2.4%
0.8%
2.0%
2.8%
-0.1%
7.4%
0.0%
0.6%
Inflation (CPI) Jahresdurchschnitt (ausser für Brasilien: Jahresende)
2013
2014
USA
Euro-Zone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Brasilien
Russland
1.5%
1.3%
-0.2%
2.6%
0.4%
2.6%
5.9%
6.8%
1.6%
0.5%
0.0%
1.5%
2.7%
2.0%
5.9%
7.8%
2.3%
1.3%
0.5%
2.3%
1.0%
7.0%
-1.0%
-4.5%
2016G
(2.5%)
(1.5%)
(0.7%)
(2.5%)
(0.9%)
(6.9%)
(-1.2%)
(-4.0%)
2.5%
1.6%
1.0%
2.5%
1.5%
6.8%
0.4%
1.0%
2015G
0.2%
0.1%
-1.1%
0.2%
0.8%
1.5%
8.8%
15.0%
(2.8%)
(1.8%)
(1.2%)
(2.5%)
(1.7%)
(6.8%)
(1.1%)
(0.2%)
2016G
(0.2%)
(0.1%)
(-1.1%)
(0.3%)
(0.6%)
(1.4%)
(8.0%)
(13.0%)
2.5%
1.4%
0.0%
1.5%
0.9%
1.7%
4.8%
6.5%
USA
Euro-Zone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Brasilien
3 Monate
10 Jahre
0.25%
0.05%
-0.75%
0.5%
0.1%
2.25% (1 Jahr)
13.25%
2.2%
0.5%
-0.1%
1.8%
0.4%
4.8% (5 Jahre)
12.8%
ANLEIHENMÄRKTE
(2.2%)
(1.2%)
(-0.1%)
(1.6%)
(1.0%)
(2.0%)
(5.5%)
(7.2%)
Performance seit 31.12.2014
Hochzinsanleihen USD
Hochzinsanleihen EUR
CHF
EUR
*Quelle: Consensus Economics Inc
USD
GBP
WECHSELKURSSCHWANKUNGEN (SEIT 31.12.2014)
JPY
Gegenüber EUR
Gegenüber USD
Gegenüber CHF
CHF —
CHF —
USD —
USD —
HKD —
HKD —
HKD —
GBP —
GBP —
GBP —
JPY —
JPY —
JPY —
NOK —
NOK —
NOK —
AUD —
AUD —
AUD —
CAD —
CAD —
CAD —
SEK —
SEK —
SEK —
NZD —
NZD —
EUR —
NZD —
EUR —
% 0
5
10
15
20
% -15
-10
-5
0
5
10
Schwellenländer (USD)
Schwellenländer (LW)
% -5 -4 -3 -2 -1
AKTIENMÄRKTE
Performance seit 31.12.2014
USD
% -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0
ROHSTOFFE
Performance seit 31.12.2014
Performance vom Vormonat
Zinn
Zucker
Mais
Erdgas
Platin
Aluminium
Kupfer
Palladium
Silber
Gold in USD
Zink
Blei
Kakao
Brent
In Asien kotiertes Öl
WTI
Zucker
Zinn
Platin
Aluminium
Gold in USD
Mais
Erdgas
Silber
Palladium
Zink
Blei
Kupfer
Kakao
WTI
In Asien kotiertes Öl
Brent
-19.8
-17.5
-11.5
-8.6
-7.5
-6.4
-5.0
-3.5
% -25 -20 -15 -10 -5
perspektiven |juni 2015
0.0
0.3
0.5
4.8
6.0
7.9
10.8
12.7
0
5
10
15
0 1 2 3 4 5
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
5.3%
3.2%
7.1%
15.8%
9.6%
11.6%
7.3%
5.8%
3.7%
-19.0
EUR
CHF
GBP
16.9%
0.3%
8.0%
14.9%
-1.5%
6.1%
18.9%
1.9%
9.8%
28.6%
10.2%
18.7%
21.7%
4.4%
12.4%
23.9%
6.2%
14.4%
19.2%
2.2%
10.0%
17.3%
0.6%
8.3%
15.2%
-1.2%
6.3%
* Dividenden reinvestiert
-18.0
-8.7
SEKTOREN
-7.3
-6.5
-5.0
Performance seit 31.12.2014
-1.8
% -30 -20 -10
0.0
1.0
2.8
4.8
8.8
14.6
26.1
27.0
27.8
0
10
20
30
40
Industriewerte
IT
Grundstoffe
Telekom
Gesundheit
Energie
Versorger
Finanzwerte
Basiskonsumgüter
Zykl. Konsumgüter
USA
Europa
Welt
-0.4%
4.7%
4.2%
3.5%
10.1%
-2.1%
-6.4%
-0.4%
0.0%
5.5%
17.0%
16.7%
15.8%
16.1%
19.6%
10.1%
6.5%
15.5%
16.9%
20.3%
3.0%
5.3%
4.3%
4.4%
10.4%
-2.4%
-3.7%
2.4%
2.7%
7.2%
|15|
PERSP ALL 0615
Perspectives_DE_JUIN_2015_Perspectives_FR_MAI_2015 12.06.15 15:00 Page16
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