VÖB-Zinsprognose-Spektrum März / April 2015 www.voeb.de www.voeb.de März/April 2015 Zinsprognose Vorwort Das Zinsprognose-Spektrum des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands (VÖB) umfasst verschiedene Prognose-Ansätze, die eine breit fundierte Einschätzung der zukünftigen Zinsentwicklung ermöglichen. Prognostiziert wird die langfristige Entwicklung der Rendite öffentlicher Anleihen für einen Zeitraum von zwei und sechs Monaten (Monatsdurchschnittswerte). Die Grundlage der fundamentalen Analyse des VÖB bilden zum einen ein System von Frühi ndikatoren, das die Tendenz der Haupteinflussfaktoren des Rentenmarktes abschätzt und zum anderen eine Prognose mittels technischer Analysen. Die Zinsprognosen der BayernLB, DekaBank, der HSH Nordbank, der Helaba, der LBBW sowie der NORD/LB verwenden Elemente verschiedener Theorien und sind breit aufgestellt. Sie erscheinen alternierend in dieser Publikation. Das Konzept der einzelnen Prognosemethoden wird in den jeweiligen Kapiteln erläutert. Die zusammengefassten Ergebnisse sowie eine Kontrolle der Prognosen sind dem Bericht vorangestellt. Als Indikatoren der technischen Analyse des VÖB werden die „Methode der gleitenden Durchschnitte", „Moving Average Convergence-Divergence / MACD“ sowie der „Relative Strength Index" herangezogen. Hiermit werden vor allem Aussagen zur kurzfristigen Entwicklung der Renditen generiert. Berlin, im März 2015 Prof. Dr. Liane Buchholz Norman Schirmer 3 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Inhaltsverzeichnis Prognoseüberblick und Rückschau ............................................................................ 7 Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB ..................................................................... 17 Zinsprognose der NORD/LB ................................................................................................ 23 Technische Analyse der Zinsentwicklung Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB ..................................................................27 Anhang Weitere Publikationen des VÖB ......................................................................................... 33 5 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Prognoseüberblick und Rückschau Zinsentwicklung zwei Monate sechs Monate VÖB-Fundamentalanalyse NORD/LB VÖB-Technische Analyse - Ausgangswert: Umlaufsrendite Öffentlicher Anleihen*, Tageswert 25. März 2015: 0,27 Prozent PROGNOSEKONTROLLE der vorangegangenen Berichte: (VÖB-Kapitalmarktbericht von September/Oktober 2014 und Januar/Februar 2015) zwei Monate sechs Monate VÖB-Fundamentalanalyse f DekaBank - NORD/LB (Sept./Okt. 2014) - f VÖB-Technische Analyse - Bezugswert Umlaufsrendite öffentlicher Anleihen*: zwei Monate: Umlaufsrendite Tageswert vom 28. Januar 2015: 0,40 Prozent sechs Monate: Umlaufsrendite Tageswert vom 29. September 2014: 0,94 Prozent Legende: = Prognose einer Zinserhöhung um mehr als 10 Basispunkte = Prognose einer Seitwärtsbewegung, Betrag der Zinsveränderung kleiner oder gleich 10 Basispunkte = Prognose einer Zinssenkung um mehr als 10 Basispunkte f= Prognose entsprach nicht dem Renditeverlauf = Prognose entsprach dem Renditeverlauf -= keine Prognose, bedingt durch Rotation im Prognoseteam * Quelle: Deutsche Bundesbank: Umlaufsrenditen inländischer Inhaberschuldverschreibungen / Anleihen der öffentlichen Hand / Mittlere RLZ von über 9 bis einschl. 10 Jahren / Tageswerte 7 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Entwicklung des Kapitalmarkts seit Veröffentlichung des letzten Berichts Der vergangene Berichtszeitraum war erneut geprägt von den Maßnahmen der Notenbanken, insbesondere der Europäischen Zentralbank (EZB). Die neue griechische Regierung unter Führung der Syriza hält insbesondere die Eurozone in Atem. Das neuerliche Szenario eines Grexit oder eines Graccident versetzt die Märkte jedoch nicht mehr in Panik. Die EZB scheint mit Ihrer expansiven Geldpolitik die Märkte zu beruhigen. Die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen bewegten sich erneut abwärts und markierten mit einer Rendite von 0,23 Prozent (Tageswert) Mitte März einen historischen Tiefpunkt. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe betrugen zuletzt noch 0,27 Prozent (Stand: 25. März 2015). Damit gab sie seit Jahresanfang um 30 Basispunkte nach. 2 .5 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 Prozent 3 .0 3 .5 4 .0 4 .5 Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Datenreihe: Umlaufsrenditen inländische Inhaberschuldv. / Anl. der öffentl. Hand / Mittlere RLZ von über 9 bis einschl. 10 Jahren / Tageswerte / Quelle: Bundesbank Die Entwicklung der Renditen an den Rentenmärkten in Europa und Deutschland stehen weiterhin entscheidend unter dem Einfluss der EZB. Die Rendite der Bundesanleihen erhielt durch die Zinspolitik der EZB keine Entlastung. Wie erwartet, ließ die Notenbank der Eurozone die Zinsen auf dem historisch niedrigen Niveau. Der Leitzins notiert somit unverändert bei 0,05 Prozent. Im vergangenen Berichtszeitraum stand allseits die Entscheidung der EZB über die weitere Lockerung der Geldpolitik, insbesondere der Ankauf von Staatsanleihen, im Mittelpunkt. So 9 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose blickten nun die Markteilnehmer nach der entsprechenden Entscheidung des EZB -Rates am 22. Januar auf den Start und die operative Umsetzung des Ankaufprogramms. Infolge der Aktivitäten der EZB gaben die Renditen von Staatsanleihen der Eurozone (mit Ausnahme Griechenlands) über sämtliche Laufzeiten weiter nach. Insbesondere die Anleihen der südeuropäischen Eurostaaten markierten neue Tiefststände. Vor Beginn des Ankaufprogramms wurde sogar darüber spekuliert, ob die EZB ausreichend Titel – und zu welchem Preis – zum Ankauf finden würde. Es waren wohl diese Überlegungen, welche die Renditen in Europa zusätzlich auf Talfahrt schickten. Bis Ende März konnten sich die Renditen etwas erholen. Die EZB kaufte in den ersten beiden Wochen Anleihen öffentlicher Emittenten von 26,3 Milliarden Euro an. Dazu kommen noch drei Milliarden Euro an Covered Bonds pro Woche. Das Ziel der EZB, monatlich im Umfang von 60 Milliarden Euro Wertpapiere zu erwerben, bleibt damit realistisch. Griechenland ist wieder auf die Bühne der Berichterstattung zurückgekehrt. In Folge der Parlamentswahl im Januar übernahm die Syriza-Partei unter Alexis Tsipras die Regierung und strebt seitdem einen neuen Kurs bei der finanziellen Stabilisierung des Landes an. In der Di skussion mit den europäischen Partnern konnte bisher kein fundamentaler Kurswechsel e rreicht werden. Indes gingen die Einlagen bei griechischen Banken ebenso zurück wie die Ku rse an der Athener Börse. Der Ausgang der politischen Verhandlungen bleibt abzuwarten, b emerkenswert ist jedoch, dass sich in der Eurozone weder eine „Südallianz“ für die Abkehr von der Austeritätspolitik abzeichnet noch die Märkte mit großer Unruhe reagiert haben. Im Rahmen des dritten Langfristtenders (TLTRO) fragten die Banken 97,8 Milliarden Euro nach, deutlich mehr als erwartet. Daraus sind eine steigende Kreditvergabebereitschaft der Banken und eine stabilere Konjunkturentwicklung zu erwarten. Die Fed hält die Marktteilnehmer bezüglich des Zeitpunktes der allseits erwarteten Zinsa nhebung weiterhin im Ungewissen. Positive Arbeitsmarktzahlen und eine leicht ansteigende Infl ation lassen eine Zinsanhebung bereits im Sommer erwarten. Insbesondere , da die Fed in einem Pressestatement ankündigte, weniger „geduldig“ bei einer Normalisierung der Geldpolitik zu sein. Schwächere Konjunkturindikatoren und ein starker US -Dollar sprechen hingegen für eine Verzögerung der Zinswende. Die Aktienmärkte entwickelten sich im Berichtszeitraum auf beiden Seiten des Atlantiks mit unterschiedlicher Dynamik. Während die EZB die europäischen Indizes auf Höchststände trieb, entwickelten sich die Leitindizes in Nordamerika seitwärts. Der Dow Jones erreichte zwar mit 18.288 Punkten am 2. März ein Allzeithoch. Im Verlauf des März gab der Index jedoch nach und notierte zuletzt bei 17.718 Punkten. Der S&P vollzog eine parallele Entwicklung, dem Allzeithoch (2.119 Punkte) am 2. März folgte die Korrektur auf 2.061 Punkte (Stand jeweils: 25. März 2015). Der DAX kennt seit Jahresanfang nur eine Richtung: Nach oben. Am 16. März erreichte der DAX mit 12.219 Punkten einen neuen historischen Höchststand. Die Entwicklung des Euro Stoxx 50 verlief erneut fast parallel zum Dax. Seit Jahresanfang verzeichnet Europas Leitindex einen rasanten Kursanstieg. 3.742 Punkte markierten am 24. März den höchsten Stand des Index seit dem Frühsommer 2008. Inzwischen notieren beide Indizes unter Ihren Höchstkursen. Der Euro gab im Verhältnis zum US-Dollar deutlich nach und notierte zuletzt bei 1,0985 USDollar (Stand: 25. März 2015). Innerhalb von zwei Monaten verlor der Euro damit vier US-Cent gegenüber dem US-Dollar. Hauptursache für diesen kontinuierlichen Rückgang ist die Auswei- 10 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose tung des Anleiheankaufprogramms der EZB. Während die Markteilnehmer auf die Zinserhöhung der Fed warten. Die wesentlichen Entwicklungen in Kürze: Die Preisdynamik im Euroraum liegt weiterhin auf sehr niedrigem Niveau (Januar 0,6 Prozent und Februar - 0,3 Prozent). Die Teuerungsrate liegt damit weiterhin deutlich unter der Zielmarke der EZB von „knapp unter 2 Prozent“. Die Wachstumsrate der Geldmenge M3 stieg im Berichtszeitraum erneut. Im Januar lag das Wachstum bei 3,7 Prozent und im Februar bei vier Prozent. Die Wachstumsrate nähert sich also dem Schwellenwert der EZB von 4,5 Prozent. Der Euro-Außenwert ist im Berichtszeitraum von 1,1344 auf 1,0985 US-Dollar gefallen (Stand: 25. März 2015). Konjunkturelle Lage und ihre Auswirkungen auf den Kapitalmarkt Das Niveau der Wirtschaftsentwicklung in den USA und der Eurozone ist weiterhin unterschiedlich. Aber eine Annäherung deutet sich an. Der wirtschaftliche Aufschwung in den USA ist weiterhin intakt. Erneute Rückgänge bei Auftragseingängen und Einkaufsindizes lassen einen leichten Rückgang der Dynamik im ersten Quartal 2015 erwarten. In der Eurozone verdichten sich die Signale für eine konjunkturelle Erholung. Die weitere Geldpolitik der Notenbanken wird wohl den Fortgang der konjunkturellen Entwicklung entscheidend beeinflussen. USA Die US-Wirtschaft bleibt bei weiterhin sinkender Arbeitslosenquote (5,5 Prozent) auf Wachstumskurs. Nach einem sehr starken dritten Quartal schwächte sich das BIP-Wachstum im vierten Quartal 2014 mit annualisiert 2,2 Prozent im Vergleich zum Vorquartal etwas ab. Der Aufwärtstrend der US-Wirtschaft setzt sich dennoch fort. Der private Konsum und private Investitionen waren die wesentlichen Ursachen dieser Entwicklung. Der IWF prognostiziert ein USBIP-Wachstum von 3,6 Prozent für 2015 und 3,3 Prozent für 2016. Dennoch sind einige schwache Konjunkturdaten zu verzeichnen, die auf ein Nachlassen der ökonomischen Dynamik im ersten Quartal schließen lassen. Die Industrieproduktion blieb hinter den Erwartungen zurück. Im Februar betrug das Wachstum 0,1 Prozent gegenüber dem Vormonat, im Januar war ein Rückgang von 0,3 Prozent zu verzeichnen. Lediglich die Versorger konnten ihren Output witterungsbedingt um 7,3 Prozent steigern. Im Verarbeitenden Gewerbe ging die Produktion um 0,3 Prozent zurück. Damit könnte das erste Quartal für die gesamte US-Wirtschaft etwas schwächer ausfallen. Die US-Einzelhandelsumsätze tendierten im Berichtszeitraum erneut negativ. Im Februar war ein Rückgang von 0,6 Prozent zu verzeichnen. Dies ist der dritte Rückgang in Folge. Den stärksten Rückgang verzeichnete mit -5,6 Prozent die Umsätze mit Autos und Autoteilen. Bisher waren fallende Kraftstoffpreise verantwortlich für die rückläufigen Umsätze im Einzelha ndel, dieser Effekt fiel wegen steigender Preise im Februar nicht ins Gewicht. Der private Ko nsum hat damit an Dynamik verloren. Eventuell bieten verschobene Anschaffungen in Folge 11 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose des schlechten Wetters Aussicht auf Besserung. Die Arbeitsmarktdaten bleiben positiv. Die Arbeitslosenquote sank im Februar von 5,7 Prozent im Vormonat auf 5,5 Prozent. Dies entspricht 288.000 neuen Stellen außerhalb des Agrarsektors. Die US-Arbeitslosenquote erreicht damit den niedrigsten Stand seit Sommer 2008. Der Beschäftigungszuwachs nähert sich ebenfalls der starken Konjunktur der Jahre 2004 bis 2006. Der Kurs der US-Wirtschaft zeigt damit weiterhin in Richtung Vollbeschäftigung. Die Lohnentwicklung blieb erneut moderat und seit zwei Jahren im Seitwärtstrend. Am Immobilienmarkt schlug das Winterwetter zu. Die Anzahl der begonnenen Bauten ging deutlich zurück. Im Februar sank die Anzahl der Baubeginne von 1,081 Millionen auf 897.000 Einheiten. Die Anzahl der Neubauten liegt damit nach fast sechs Monaten wieder unter der Eine-Million-Marke. Die Verkaufszahlen bestehender Häuser nahmen im Februar leicht zu und stiegen von 4,82 Millionen auf 4,88 Millionen Einheiten. Der bisherige Aufwärtstrend ist damit zunächst unterbrochen. Der NAHB-Index für Februar sank erneut von 57 auf 55 Punkte, verbleibt aber auf hohem Niveau. Auch das Niveau der Einkaufsmanagerindizes bleibt insgesamt hoch, sie mussten aber zuletzt leichte Rückgänge hinnehmen. So fiel der ISM-Index erneut und sank im Februar von 53,5 Punkten auf 52,9 Punkte. Der Index bleibt mit einem Wert größer 50 dennoch im expansiven Bereich, markiert jedoch ein Zwölf-Monatstief. Der Teilindex für Produktion gab erneut nach und notiert für Februar bei 53,7 Punkten (Januar: 56,5 Punkte). Auch der Teilindex für Auftragseingänge gab leicht nach, er sank von 52,9 Punkten im Januar auf 52,5 Punkte im Februar. Damit zeigt der ISM-Index, dass sich die Konjunktur weiter erholen, jedoch an Dynamik verlieren wird. Der Index für das Verarbeitende Gewerbe der Region Chicago gab deutlich nach. Er fiel 59,4 auf 48,5 Punkte und notiert auf dem niedrigsten Wert seit Juli 2009. Sein Pendant aus der Region Philadelphia fiel hingegen weniger stark. Für den Monat März gab er mit 0,2 Punkten auf 5,0 Punkte nach. Der Empire State Index der Federal Reserve of New York sank von 10,0 Punkten im Januar deutlich auf 7,8 Punkte. Die Indizes weisen damit dennoch auf eine Ausweitung der Produktion hin. Das Verbrauchervertrauen passt sich in dieses Bild ein. Der US -Verbrauchervertrauensindex der Universität Michigan ist im März deutlich von 95,4 auf 91,2 Punkte gefallen. Die von steigenden Beschäftigungszahlen und sinkenden Ölpreisen getriebene Euphorie der USVerbraucher ist damit zunächst beendet. Dennoch verbleibt der Wert auf einem hohen Niveau. Die US-Auftragseingänge langlebiger Güter bleiben im Berichtszeitraum rückläufig. Der Rückgang im Februar betrug 1,4 Prozent (ohne Transportsektor - 0,4 Prozent). Im Januar stieg der Auftragseingang kurzfristig um zwei Prozent. Bereinigt um den volatilen Transportsektor, insbesondere die Flugzeugbestellungen, betrug der Anstieg jedoch lediglich 0,3 Prozent. Trotz des mageren Anstiegs im Januar bleiben die Auftragseingänge für langlebige Wirtschaftsgüter seit Herbst 2014 in einem negativen Trend. Damit ist ein weiterer Rückgang der USIndustrieproduktion zu erwarten, womit eine Zinsanhebung der Fed im Sommer unwahrschei nlicher wird. Die Verbraucherpreise in den USA stiegen gegenüber dem jeweiligen Vormonat im Februar um 0,2 Prozent, während sie im Januar um 0,7 Prozent fielen. Diese Entwicklung ist auf die Stabilisierung des Ölpreises zurückzuführen, nach einem erneuten Rückgang der Energieprei- 12 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose se im Januar mit 9,7 Prozent, stieg die Energiekomponente im Februar um ein Prozent. Damit lag die Inflationsrate im Februar bei null Prozent. Die Kerninflationsrate legt leicht um 0,2 Prozent zu, die Jahresrate liegt damit bei 1,7 Prozent. Die Verbraucherpreise steigen also weiterhin moderat und werden stark von den Energiepreisen beeinflusst. Euroland Das Wirtschaftswachstum in Deutschland und im Euroraum konnte sich zunehmend stabilisieren. Die positiven Indikatoren der Vergangenheit schlagen nun an. Die wirtschaftliche Dynamik der Eurozone nimmt wieder zu. Die deutsche Wirtschaft konnte das Jahr 2014, trotz des schwierigen internationalen Umfelds, mit einem BIP-Anstieg von 1,6 Prozent abschließen. Im vierten Quartal 2014 betrug der BIPAnstieg gegenüber dem Vorquartal 0,7 Prozent. Bundesbank und Bundesregierung erwarten für 2015 ein BIP-Wachstum von 1,5 Prozent. Im Jahr 2014 lieferte auf der Nachfrageseite der Anstieg des privaten Konsums mit einem Plus von 1,2 Prozent einen wesentlichen Beitrag. Weitere Impulse setzten die Investitionen in Ausrüstung ( + 4,3 Prozent), Bauten (+ 3,6 Prozent) sowie der Außenhandel (+ 0,4 Prozent). Das BIP der Eurozone wuchs im vierten Quartal 2014 um 0,3 Prozent gegenüber dem Vorquartal, im Vergleich zum Vorjahreszeitraum beträgt das Wachstum 0,9 Prozent. Die deutsche Industrieproduktion konnte den Jahreswechsel positiv gestalten. Die Produktion blieb im Januar konstant. Im Dezember stieg sie den vierten Monat in Folge um 0,5 Prozent. Die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe (+ 0,5 Prozent im vierten Quartal 2014) sowie der Output bei Investitions- (+ 0,1 Prozent im vierten Quartal 2014) und Konsumgütern (+ 0,9 Prozent im vierten Quartal 2014) trugen positiv bei. Etwas schwächer als in Deutschland war der Anstieg des Industrieausstoßes in der Eurozone. Die Veränderungsrate im Januar betrug - 0,1 Prozent gegenüber dem Vormonat. Trotz des Rückgangs im Januar stieg die Veränderungsrate zum Vorjahr um 0,6 Prozent auf 1,2 Prozent. Für die kommenden Monate sind aufgrund der niedrigen Energiepreise und des schwächeren Euros weitere Steigerungen zu erwarten. Positiv überraschte die Industrieproduktion Frankreichs. Gegenüber dem jeweiligen Vormonat stieg sie im Januar um 0,4 und im Dezember um 1,4 Prozent. Italien meldete für Januar einen Rückgang von 0,7 Prozent und Spanien einen leichten Zuwachs von 0,2 Prozent. Die Auftragseingänge der deutschen Industrie waren im Dezember und Januar uneinheitlich. Einem starken Anstieg im Dezember (+ 4,4 Prozent) stand ein Rückgang von 3,9 Prozent im Januar gegenüber. Im Dreimonatszeitraum stiegen die Auftragseingänge um 1,6 Prozent. Im Januar nahmen insbesondere die Bestellungen von Investitions- (- 4,2 Prozent) und Vorleistungsgütern (- 3,8 Prozent) ab. Die Rückgänge betrafen Auftragseingänge aus dem Inland (- 2,5 Prozent) und dem Ausland (- 4,8 Prozent). Einen positiven Beitrag zum deutschen Wirtschaftswachstum leistete weiterhin der Außenhandel. Die deutschen Exporte stiegen im Dezember um 3,4 Prozent und gaben im Januar um 2,1 Prozent nach. Die Importe gingen im Dezember um 0,8 und im Januar um 0,3 Prozent zurück. Verantwortlich für diesen Trend ist primär die Entwicklung des Ölpreises. In beiden M onaten waren Bestellungen aus dem Euroraum die entscheidenden Impulsgeber. 13 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Die Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum sind weiterhin auf Erholungskurs und lagen im März über den Erwartungen. Für die Eurozone stieg der Wert von 53,3 auf 54,1 Punkte. Die Konjunktur der Eurozone festigt den Erholungskurs. Für Deutschland ist der Gesamtindex ebenfalls gestiegen, der Teilindex für das Verarbeitende Gewerbe stieg von 51,1 Punkten auf 52,4. Der Dienstleistungs-Index stieg erneut von 51,1 auf 52,4 Punkte. Diese Werte sprechen für ein kräftiges Wachstum der deutschen Wirtschaft im ersten Quartal 2015. In der Eurozone haben die beiden Teilindikatoren mit 51,9 (Verarbeitendes Gewerbe) bzw. 54,3 Punkten (Dienstleistungssektor) erneut die Vormonatswerte (51,0 bzw. 53,7 Punkte) übertroffen. Die Daten untermauern die Tendenz einer konjunkturellen Erholung. Die vom ZEW befragten Analysten schätzten die Erwartungen für die deutsche Konjunktur erneut positiv ein. Der entsprechende Index stieg im März vom Februar-Wert 53,0 auf 54,8 Punkte. Dies ist die fünfte Aufwärtsbewegung hintereinander. Der Index für die Einschätzung der momentanen Konjunkturlage kletterte von 45,4 auf 52,1 Punkte und stieg damit deutlich an. Ein weiterer Indikator für eine konjunkturelle Erholung ist der Anstieg des ifoGeschäftsklimaindex im März. Er stieg von 106,8 auf 107,9 Punkte und damit zum fünften Mal in Folge auf das Niveau von Juli 2014. Besonders positiv entwickelte sich der Anstieg der Geschäftserwartungen und unter den Sektoren stach das Verarbeitende Gewerbe hervor. Abgesehen vom Baugewerbe erwarten alle befragten Branchen bessere Geschäftsmöglichkeiten. Es ist daher davon auszugehen, dass die deutsche Wirtschaft im ersten Halbjahr 2015 auf Wachstumskurs bleibt. Das Verbrauchervertrauen in Deutschland bleibt konstant auf hohem Niveau und nimmt weiter zu. Der GfK-Konsumklima-Index für April liegt bei 10,0 Punkten. Dies ist der sechste Anstieg in Folge und damit der höchste Wert seit Herbst 2001. Der Wert für März lag bereits bei 9,0 Punkten. Auch der Index für das EU-Verbrauchervertrauen befindet sich weiterhin im Aufwind. Die EU-Kommission erwartet für März einen Anstieg von - 6,7 auf - 3,7 Punkte. Das wäre der höchste Stand seit Sommer 2007. Bereits der Februar-Wert war mit - 6,7 Punkten der höchste Wert seit sieben Jahren. Der bisherige Abwärtstrend ist mit dem vierten Zuwachs in Folge somit gebrochen. Verantwortlich für diesen Trend sind insbesondere die gefallenen Preise für Energieträger. Das Preisniveau im Euroraum geriet im Februar in den negativen Bereich und blieb damit auch weiterhin auf sehr niedrigem Niveau. Die EWU-Verbraucherpreise fielen um 0,3 Prozent im Februar und gingen im Januar um 0,6 Prozent zurück. Erneut sind fallende Energiepreise und fallende Preise bei Kraftstoffen für die jüngste Entwicklung verantwortlich. Die Verbraucherpreise von Energiegütern lagen 7,9 Prozent unter dem Vorjahresniveau. Die Kerninflation stieg hingen leicht von 0,6 auf 0,7 Prozent. In Deutschland legten die Verbraucherpreise im Februar im Vormonatsvergleich sehr stark um 0,9 Prozent zu. Die Inflationsrate stieg von - 0,4 auf 0,1 Prozent. Hauptgrund für diese Entwicklung ist die Stabilisierung des Ölpreises. Im Vo rjahresvergleich gingen die Preisveränderung bei Kraftstoffen von - 15,4 Prozent auf 12,7 Prozent und bei Heizöl von - 30,8 Prozent auf - 22,0 Prozent zurück. Bereinigt um Energieträger und Kraftstoffe lag die Teuerungsrate bei einem Prozent im Februar (Januarwert: 0,8 Prozent). 14 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Dezember 2014 Januar 2015 Februar 2015 Verbraucherpreise + 0,2 - 0,4 + 0,1 Großhandelspreise - 2,3 - 2,6 - 2,1 Quelle: Statistisches Bundesamt; jeweils Veränderung gegenüber Vorjahresmonat in Prozent. Auswirkungen auf den Kapitalmarkt Die Entwicklung des Kapitalmarktes in der Eurozone stand im Berichtszeitraum erneut unter dem Einfluss der EZB-Politik. Nach dem operativen Start des QE-Programms gaben die Renditen von Staatsanleihen aus der Eurozone (mit Ausnahme Griechenlands) zunächst kräftig nach. Die Renditen haben sich zwischenzeitlich – auf niedrigem Niveau – stabilisiert. Die Fortführung des Programms wird weiterhin eine zusätzliche Nachfrage für Staatsanleihen der E urozone darstellen und einen Renditeanstieg verhindern oder dämpfen. Vergleichsweise gelassen reagierten die Märkte auf den Regierungswechsel in Griechenland und die anhaltenden Verhandlungen mit den Geldgebern Griechenlands. Die Möglichkeit eines Grexit versetzt die Marktteilnehmer nicht in Panik. Grexit oder Graccident könnten jedoch die Nachfrage nach sicheren Anlagen wie der Bundesanleihe erhöhen. Die Renditen langfristiger Staatsanleihen gaben erneut nach. Die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen sank zuletzt auf 0,27 Prozent. Das US-Pendant notierte bei 2,0 Prozent. Damit ist der Renditeabstand zwischen der Bundesanleihe und der zehnjährigen US-Anleihe weiter gewachsen. 15 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose 16 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung des Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB Annahmen für die Prognose Ausgehend vom Tageswert vom 25. März 2015 (0,27 Prozent) erwarten wir für die kommenden zwei Monate entsprechend unserer Fundamentalanalyse für die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen eine seitwärtstendierende Rendite. Das Niedrigzinsniveau und die niedrige Inflation werden einen Anstieg verhindern. Insbesondere der Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB wird die Nachfrage nach Bundesanleihen hoch und somit die Rendite niedrig halten. Konjunktur und Zinsniveau Die Wirtschaftslage verbleibt auf beiden Seiten des Atlantiks weiterhin auf unterschiedlichem Niveau. In den USA konnte die Wirtschaftsleistung im Berichtszeitraum erneut expandieren, allerdings deuten einige Konjunkturindikatoren zunehmend auf eine geringere Dynamik für das erste Quartal 2015 hin. In der Eurozone bewegen sich die ökonomischen Kennzahlen weiterhin aufwärts, der Ausblick ist positiv. Der weitere Verlauf der Verhandlungen Griechenlands mit den Geldgebern könnte die Märkte noch beschäftigen. Sollte es tatsächlich zu einem Ausscheiden Griechenlands aus der Eurozone kommen, dürfte dies – trotz der bisher gelassenen Reaktion an den Märkten – dennoch zu Verwerfungen führen und die Nachfrage nach sicheren Bundesanleihen steigern. Der Ölpreis schien im freien Fall. Die erdölfördernden Staaten konnten sich bisher nicht auf die Reduzierung der Fördermenge verständigen. Nun scheint aber die Bodenbildung gelungen zu sein und die Geopolitik gewinnt wieder an Einfluss auf die Preisentwicklung. Gerade der eskalierende Bürgerkrieg im Jemen und die militärische Intervention Saudi -Arabiens könnten den Ölpreis nach oben treiben. Insbesondere dann, falls der Konflikt im Jemen zum Stellvertreterkrieg zwischen der sunnitischen Ordnungsmacht Saudi -Arabien und dem schiitischen Iran eskaliert. In diesem Fall könnten die Transportrouten im Roten Meer und in der Straße von Hormus tangiert werden. Angriffe auf Förder- und Transportinfrastruktur sind in diesem Szenario ebenfalls möglich. Ein drastisch steigender Ölpreis könnte die Konjunktur in den Industriestaaten wieder bremsen, ein moderater Anstieg hingegen die Inflation steigern und die Geldpolitik normalisieren. Die geldpolitischen Rahmenbedingungen sollten in den kommenden Monaten konstant ble iben. Das Zinsniveau wird, gerade in der Eurozone, anhaltend niedrig bleiben. Die gegensätzliche Entwicklung von EZB und Fed bezüglich des Ankaufs von Wertpapieren wird bestehen bleiben. Während die Fed ihre Anleiheankäufe bereits im Oktober 2014 einstellte, weitete die EZB ihre Bilanzsumme aus. Seit März kauft die EZB nun auch Staatsanleihen der EuroStaaten auf. Der verhalten optimistische Ausblick auf die Konjunktur und die niedrige Inflation werden die EZB an ihrem geldpolitischen Kurs festhalten lassen und eine n Renditeanstieg am Rentenmarkt verhindern. Die positive wirtschaftliche Entwicklung in den USA ist weiterhin in Takt und der Arbeitsmarkt tendiert zur Vollbeschäftigung. Enttäuschende Konjunkturindikat oren und ein starker US-Dollar lassen jedoch eine schwächere Dynamik erwarten. Die Fed kündigt zwar weniger Geduld bei der Zinswende an, dennoch ist eine spätere Entscheidung 17 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose als Juni für eine Zinserhöhung realistisch. Also im Westen nichts Neues: Die Zinswende der Fed wird kommen, die Frage ist nur wann. Erwartete Wechselkursentwicklung Der Euroaußenwertverlust hat sich in den letzten Monaten fortgesetzt, aber an Dynamik verloren. Der Euro sank gegenüber dem US-Dollar im Berichtszeitraum von 1,1344 auf 1,0985 USDollar und verlor damit ca. drei Prozent seines Wertes. Für den anhaltenden Abwärtskurs dürfte weiterhin sowohl die anhaltende Niedrigzinspolitik im Euroraum als auch d as stärkere Wirtschaftswachstum in den USA verantwortlich gewesen sein. Auch die Fortsetzung des QEProgramms der EZB wird den Kurs des Euro weiterhin schwächen. Trotz dieser Entwicklung könnte sich der Preisverfall des Euros gegenüber dem US -Dollar entschleunigen. Die sich abzeichnende konjunkturelle Erholung in der Eurozone könnte den Euro etwas stabilisieren, gerade da im Gegenzug die Dynamik der US-Konjunktur etwas nachzulassen scheint. Die Unbekannten in diesem Szenario bleiben die Zinswende durch die Fed und der Verbleib Griechenlands in der Eurozone. Die Auswirkungen eines weiter sinkenden Wechselkurses auf das Zinsniveau halten wir weiterhin für gering. Die Abwärtseffekte des Ankaufsprogramms europäischer Staatsanleihen durch die EZB dürften deutlich überwiegen. Umgekehrt dürfte das Liquiditätsprogramm den Außenwert des Euro weiterhin unter Druck setzen. Euroland-Preisniveau und Geldmengenentwicklung Die jährliche Teuerungsrate im Euroraum gab zum Jahresanfang weiter nach und erreichte den negativen Bereich. Im Januar betrug sie - 0,6 Prozent und Februar - 0,3 Prozent. Höhere Preise kamen für Restaurantbesuche, Mieten und Tabak zustande. Den Preisverfall führten Kraft- und Brennstoffe an. HVPI Euroland 6 Geldmenge M1 Geldmenge M3 0 -0.5 0.0 2 0.5 4 1.0 1.5 Prozent 2.0 8 2.5 10 3.0 12 3.5 4.0 Geldmengenwachstum im Euroraum Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Die Inflationsrate in Deutschland betrug im Januar und im Februar - 0,4 bzw. 0,1 Prozent. Sie ist damit weiterhin sehr niedrig, konnte sich jedoch aus dem negativen Bereich erholen. Erneut dämpften Heizöl und Kraftstoffe den Preisanstieg, die Preise für Lebensmittel sanken ebenfalls. Dienstleistungen und Mieten stiegen hingegen. Bereinigt um Energie- und Lebens- 18 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose mittelpreise hätte die Inflationsrate für Februar bei 1,1 Prozent gelegen. Das Geldmengenwachstum zeigte im Januar und Februar weitere Aufwärtstendenzen. Die Wachstumsrate der Geldmenge M1 stieg im Januar um 8,9 Prozent und expandierte im Februar um weitere 9,1 Prozent. Die Veränderungsrate der Geldmenge M3 erhöhte sich gleichzeitig um 3,7 Prozent bzw. vier Prozent und nähert sich damit weiterhin dem Schwellenwert der EZB von 4,5 Prozent. Beide Geldmengen haben den Wachstumskurs des zweiten Halbjahres 2014 fortgesetzt und zeigen damit an, dass die Anreize zur Bargeldhaltung sowie für kurzfristige Einlagen weiterhin hoch sind. Die Bilanzentwicklung der Kreditinstitute, das Gegenstück zur Geldmengenentwicklung, unte rstützt weiterhin die Geldpolitik der EZB, auch wenn sich die Rückgänge in der Kreditvergabe stetig abschwächen. So sank die Kreditvergabe an den privaten Sektor im Jahresvergleich um 0,6 Prozent im Januar und um 0,4 Prozent im Februar. Der Rückgang der Kreditausreichung an nichtfinanzielle Unternehmen betrug im gleichen Zeitraum 1,2 Prozent bzw. 0,7 Prozent. Damit nähert sich die Kreditvergabe langsam der Trendwende, der Liquiditätsdruck durch die Aktivseite der Banken ist aber weiterhin gering. Geldpolitik / Geldmarktzins in den USA und Euroland Aufgrund der langsamen wirtschaftlichen Erholung bei äußerst gering er Preisdynamik behält die EZB das niedrige Zinsniveau bei. Der Leitzins liegt bei 0,05 Prozent und der Einlagensatz bei 0,2 Prozent. Der Spitzenrefinanzierungssatz beträgt 0,3 Prozent. 6 Leitzinsentwicklung 1 2 3 4 5 Euroland-Leitzinsen US-Leitzinsen 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Im März begann die EZB das QE umzusetzen. Die Bilanzsumme der EZB wird bis Herbst 2016 deutlich ansteigen. Die EZB wird monatlich ein Anleihevolumen von 60 Milliarden Euro erwerben. Das Programm soll bis mindestens September 2016 laufen, damit entspricht es einem Volumen von 1,14 Billionen Euro. Neben der Fortsetzung der Ankäufe von Covered Bondes 19 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose und weiterer Langfristtenders wird die Bilanzsumme bis zu 3.000 Milliarden Euro ansteigen. Die Federal Reserve hat die Ankäufe von Staatsanleihen und mit Hypotheken besicherten Anleihen im Oktober 2014 beendet. Eine Anhebung der Leitzinsen wird noch immer diskutiert und erwartet. Arbeitsmarktentwicklung und Preisniveau werden weiterhin die maßgeblichen Faktoren für eine Änderung der Zinsen bleiben. Schwächere Konjunkturindikatoren und ein starker US-Dollar könnten die Entscheidung für eine Zinserhöhung verzögern. Zinsprognose mit einem Regressionsmodell Aufgrund der sich ändernden Einflüsse auf die Zinsentwicklung überprüf en wir die Vorhersagen mit Hilfe mathematischer Verfahren, wie zum Beispiel einer Multiplen Linearen Regression (MLR). Bei der MLR wird versucht, (vorverarbeitete) Werte von Zeitreihen aus der Vergangenheit so mit Faktoren zu multiplizieren und anschließend zu addieren, dass der Wert der Zinskurve (Zielgröße) zum gleichen Zeitpunkt möglichst optimal angenähert wird. Es wird davon ausgegangen, dass folgende Bedingungen erfüllt sind: 1.) Eingesetzt werden lediglich Größen, die einen ökonomisch sinnvollen Zusammenhang zur Zielgröße aufweisen. 2.) Zwei paarweise verschiedene Einflussgrößen dürfen inhaltlich nicht den gleichen wirtschaftlichen oder geldpolitischen Einflüssen unterliegen und diese somit direkt oder ind irekt widerspiegeln. 3.) Die Werte der Zeitreihen sind vor Beginn der Regression (neben weiteren umfangreichen Verarbeitungen) entsprechend ihrem zeitlichen Vorlauf so zu verschieben, dass sie eine maximale Korrelation zur Zielgröße aufweisen. Für die tatsächliche Zielgröße werden, unabhängig vom verwendeten Modell, stets Näh erungswerte berechnet. Dazu greift das VÖB-Modell unter anderem auf folgende Einflussgrößen zurück: Geldpolitik und Geldmarkt in USA und Euroland, Zehnjährige US-Treasuries, Preisniveau- und Konjunkturentwicklung sowie die Staatsverschuldung im Euroraum. Eine weitere wichtige Rolle spielt die Aktienmarktentwicklung. 20 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Fazit Basierend auf den fundamentalen Bestimmungsfaktoren und dem MLR -Modell der Zinsentwicklung rechnen wir für die nächsten zwei Monate mit einer Seitwärtsbewegung der Rendite gegenüber dem Tageswert der 10-jährigen Bundesanleihe vom 25. März 2015 in Höhe von 0,27 Prozent. Auf sechs Monate erwarten wir ebenfalls eine Seitwärtsbewegung der Rendite. 2 .5 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 Prozent 3 .0 3 .5 4 .0 4 .5 Prognose 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 zwei Monate sechs Monate US-Geldpolitik Euroland-Preisniveauentwicklung Euroland-Geldpolitik / Geldmarktzins = zinserhöhender Einfluss / = neutraler Einfluss / = zinssenkender Einfluss Zusammenfassung: Zinsentwicklung Fundamentalanalytische Prognose des VÖB (Richtwert: 0,27 Prozent) zwei Monate sechs Monate (0,30 Prozent) (0,35 Prozent) 21 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose 22 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Zinsprognose der NORD/LB Europäische Konjunkturdynamik nimmt zu Bereits im vierten Quartal 2014 hatte sich das europäische Wirtschaftswachstum wieder leicht auf gut 0,3 Prozent Q/Q erhöht. Allerdings geht dies zu einem großen Teil auf die Entwicklung in Deutschland zurück. In der restlichen Eurozone blieb die Expansionsrate mit 0,2 Prozent Q/Q wie schon im Vorquartal bescheiden. In den Daten der Verwendungsseite spiegelt sich der deutsche Einfluss ebenfalls wider. So legten die privaten Konsumausgaben im gemeins amen Währungsraum um 0,4 Prozent Q/Q zu, etwas schwächer der öffentliche Konsum (+ 0,2 Prozent Q/Q). Auch die Bruttoanlageinvestitionen stützten das europäische Wachstum ( + 0,4 Prozent Q/Q) leicht, wobei dies allerdings zum überwiegenden Teil einer Expansion der Bauinvestitionen um + 0,8 Prozent Q/Q geschuldet ist. Der größte Risikofaktor für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung ist aktuell sicher die sich erneut zuspitzende griechische Schuldenkrise. Ein Krisentreffen folgt auf das nächste, obwohl man sich eigentlich Ende Februar geeinigt zu haben schien. Zumindest für vier M onate wurde eine Verlängerung des bestehenden zweiten Kreditprogramms beschlossen. Allerdings scheint das Liquiditätsproblem Griechenlands noch dramatischer zu sein als noch vor einigen Wochen angenommen. Nur dank immer größerer Hilfen über die Emergency L iquidity Assistance (ELA) werden die griechischen Banken noch über Wasser gehalten, allein im D ezember und Januar haben Private bei griechischen Banken Einlagen in Höhe von ca. 17 Milliarden Euro abgezogen. EZB beginnt mit Ankauf von Staatsanleihen Die EZB hat am 5. März weitere Details ihres hauptsächlich auf Staatsanleihen fokussiere nden Ankaufprogramms (Public Sector Purchase Programme, PSPP) bekannt gegeben. So sollen nur Papiere mit einer Nominalrendite oberhalb des Einlagesatzes (derzeit: - 0,2 Prozent) gekauft werden. Dies hat – vor allem für die Bundkurve – Implikationen für die zum Ankauf zur Verfügung stehenden Papiere, da der vordere Teil der Kurve bereits in diesem Bereich oder gar noch tiefer liegt. Die mitunter formulierte Skepsis, die EZB kön nte ihr Volumenziel eventuell nicht erreichen, teilen wir so aber nicht. Diese Argumentation verkennt den hohen Han dlungsspielraum der EZB und insbesondere ihre Möglichkeit, die von ihr gesetzten K riterien einem eventuell auftretenden Engpass in Teilmärkten anzupassen. Zum Start des PSPP ab dem 9. März kamen die Renditen noch einmal kräftig unter Druck. Wegen dieser zunächst sehr heftigen Marktreaktionen als auch wegen der Griechenlandkrise besteht für unsere Zinsprognose – dies gilt vor allem für das lange Ende der Bundkurve und den kurzen bis mittleren Horizont – ein Abwärtsrisiko. Neue Tiefstände halten wir temporär für möglich. Fed verliert die Geduld und ebnet Weg für erste Zinsanhebung Die US-Notenbank hat auf ihrer letzten Sitzung den wichtigen Passus, die Federal Reserve könne bis zur ersten Zinsanhebung noch „geduldig abwarten“, aus ihrem Statement gestr ichen. Damit hat sie den Weg für die mögliche erste Zinsanhebung im Juni dieses Jahres g eebnet. Es wäre die erste seit 2006 und nach der Great Recession. Allerdings kann auch wei- 23 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose terhin der September-Termin nicht ausgeschlossen werden. Die Notenbanker möchten vorher „ausreichend zuversichtlich“ sein, dass sich erstens die Verbesserungen auf dem Arbeitsmarkt fortsetzen und zweitens die Inflationsrate wieder in Richtung ihrer Zielmarke von 2 Prozent ansteigen wird. Erstmals seit mehreren Jahren gibt die Fed keine explizite Forward Guidance mehr an – die Zinsanpassungen könnten ab jetzt auf jeder der kommenden FOMC -Sitzung vorgenommen werden. Damit gewinnt die Notenbank wieder eine stärkere Flexibilität. Im Februar erklärte die Präsidentin Janet Yellen vor dem Kongress recht eindeutig, dass das Stre ichen des Passus im Statement so verstanden werden muss, dass sich die Bedingungen s oweit verbessert hätten, dass eine Leitzinsänderung im Rahmen eines jeden weiteren Treffens möglich sei und nicht so, dass unbedingt bei den nächsten Treffen eine Straffung der Geldp olitik erfolgen wird. Explizit ausgeschlossen hat sie einen derartigen Schritt nun nur für die nächste Sitzung im April. Zudem wurden im FOMC-Statement moderate Veränderungen im Wortlaut vorgenommen: Das Konjunkturwachstum habe sich zuletzt etwas verlangsamt (bisher: solide) und die Exporte seien zurückgegangen. Offenbar ist diese Anpassung als indirekter Hinweis auf die Auswirkungen der US-Dollarstärke aufzufassen, die aber ansonsten keine direkte Erwähnung fand. Grundsätzlich bleibt es bei dem positiven Bild, das die Notenbank von der kon junkturellen Situation hat. Dies gilt vor allem für den Arbeitsmarkt, der eine enorme Aufhellung erfahren hat: So wurden in den letzten sechs Monaten im Durchschnitt 300.000 neue Stellen pro Monat geschaffen – in den letzten zwölf Monaten so viele wie seit 2000 nicht mehr. Zudem ist die Arbeitslosenquote auf den tiefsten Stand seit 2008 bei 5,5 Prozent gefallen und erreicht bereits fast wieder das langfristig angepeilte Ziel. Dieser Jobmotor bietet massiven Rückenwind für den privaten Konsum, der eine wichtige Stütze der Konjunktur bleiben wird. Zudem spi egelt das hohe Arbeitsplatzangebot seitens der Unternehmen eine gesunde Zuversicht der Firmen wider. Hinsichtlich der Preistendenzen erwartet die Federal Reserve, dass die Inflation srate zunächst auf niedrigem Niveau bleiben werde – im letzten Statement wurde noch von einem weiteren Rückgang ausgegangen. Damit deutet sie an, dass der Tiefpunkt der zuletzt zu beobachtenden disinflationären Entwicklung erreicht wurde. Das ist auch unsere Prognose. Bei den Projektionen der Notenbanker ergaben sich vor allem für ihre Zinserwartungen deutliche Anpassungen. So wurde der erwartete Leitzins für Ende 2015 mit nur noch 0,625 Prozent angegeben (nach 1,125 Prozent im Dezember-Statement). Dies deutet darauf hin, dass die Mehrheit der Notenbanker nur noch ein bis zwei Zinsschritte für dieses Jahr voraussehen. Damit könnte einer möglichen frühen ersten Zinsanhebung im Juni die zweite erst später im Jahr folgen, um die Auswirkungen dieser Maßnahme zu analysieren. Zusammengefasst hieße das: Frühe Zinsanhebung, dann aber ein langsameres Tempo bei den Zinsschritten nach oben. Da das FOMC auch für Ende 2016 ihre Projektionen senkte (auf 1,875 Prozent statt bisher 2,5 Prozent) sollte zumindest in der ersten Jahreshälfte mit einer langsameren Gangart bei den Zinsschritten gerechnet werden. Andererseits betonte Janet Yellen auf der anschließenden Pressekonferenz die Herausforderung für die Federal Reserve, dass sie vorausschauend agieren müsse und auf keinen Fall zu spät handeln dürfe. Das könnte unser Szen ario bestätigen, dass die Notenbanker gewillt sind, zunächst einen frühen ersten Termin anzupeilen. Unseres Erachtens könnte mit dem Wegfall des Passus „geduldig“ unser wahrscheinlichstes Szenario einer ersten Zinsanhebung im Juni eintreten – allerdings wäre auch weiterhin der September-Termin gut vorstellbar. Die Zinspolitik wird letztlich von dem Verlauf der Konjun k- 24 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose tur- und Preisdaten determiniert. In jedem Fall dürfte die Federal Reserve bei den Zinsanpa ssungen sehr behutsam sein, so dass wir bei der Fed funds target rate bis Ende 2015 nun nur noch von zwei Zinsschritten auf 0,75 Prozent und bis Ende 2016 von drei auf 1,50 Prozent ausgehen. Dollar: Zinsentwicklung in Deutschland im Fokus Die erfreulichen Zahlen im aktuellen US-Arbeitsmarktbericht erhöhen den Druck auf den Euro. Zudem hat die EZB mit Staatsanleihekäufen begonnen und das Zinsniveau am Kapitalmarkt der Euro-Zone weiter gesenkt. Manche Beobachter erwarten nun bei den Zinsen der deu tschen Bundesanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren ein Unterschreiten der magischen Nulllinie. Offenbar setzen einige Marktteilnehmer im FX-Bereich bereits darauf, dass die Rendite von 10J Bunds in den nächsten Monaten nachhaltig einen negativen Wert annehmen wird. Wir glauben dies derzeit nicht, was perspektivisch für den Euro sprechen sollte. Dennoch hält das generelle Zinsumfeld und die Geldpolitik in der Summe zunächst schon A rgumente gegen Investments in die Gemeinschaftswährung aus Frankfurt parat. Daher scheinen nun auch Bewegungen möglich, die wir als Übertreibungen werten würden. Allerdings dürfte eine Leitzinsanhebung der Fed mittlerweile im FX-Bereich weitgehend eingepreist werden. Zudem sollte spannend sein, wie der Devisenmarkt mit den im ersten Quartal zu erwartenden weiteren Veröffentlichungen von schwächeren US-Konjunkturdaten umgehen wird. Die wirklich unfreundlichen Zahlen zur Entwicklung der Einzelhandelsumsätze im Berichtsmonat Februar hatten eine gewisse belastende Wirkung auf den Dollar. Am Markt kamen mit den Angaben Sorgen auf, die US-Notenbank könnte mit der eigentlich im Sommer anstehenden Leitzinsanhebung nun noch etwas länger warten. Dieser die US-Währung belastenden Effekt war aber nicht nachhaltig. Fundamental ist unserer Auffassung nach weiterhin festzuhalten, dass das US-Defizit im Außenhandel perspektivisch für den Euro sprechen sollte. Die jüngst beim Ölpreis zu beobachtenden Entwicklungen sorgen unserer Auffassung nach dafür, dass die US-Produzenten nicht so schnell und so stark an Marktmacht gewinnen werden, wie es der Devisenmarkt noch bis vor wenigen Monaten erwartet hatte. Dieses veränderte Umfeld lässt eine nachhaltige Verringerung des Handelsbilanzdefizits aufgrund von Bewegungen im Energiesegment natürlich unwahrscheinlicher werden. Renditen deutscher Bunds tendieren zuletzt gen Null (und darunter) Nachdem die EZB im Januar ihr umfangreiches Ankaufprogramm für Wertpapiere inklusive Staatsanleihen und Titel staatsnaher Emittenten beschlossen hat, ist sie seit nunmehr zwei Wochen auch operativ tätig und kauft entsprechende Papiere auf dem Sekundärmarkt an. Auf die Renditeentwicklung im Segment europäischer Staatsanleihen hatte dies bereits deutliche Auswirkungen. Die Rendite deutscher Bundesanleihen – ohnehin seit längerem auf äußerst dürftigem Niveau – gab noch einmal spürbar nach. Zehnjährige Bundesanleihen rentie rten im Tief unter 0,2 Prozent. Zudem warfen zwischenzeitlich selbst Papiere mit einer (Rest-)laufzeit von sieben Jahren eine negative Rendite ab. Damit kommt die EZB bzw. die Bundesbank in Deutschland schon vor gewisse Herausforderungen: bislang will man nur Titel ankaufen, die mindestens eine Rendite in Höhe des derzeitigen Einlagesatzes – also aktuell - 0,2 Prozent – „abwerfen“, was die Ankaufoptionen am kurzen Ende der Kurve spürbar beschränkt. Auch für die kommenden Monate rechnen wir allenfalls mit marginalen Renditeanstiegen. 25 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Zusammenfassung: Zinsentwicklung zwei Monate sechs Monate 0,05 Prozent 0,05 Prozent 2jährige Bundesanleihen - 0,20 Prozent - 0,20 Prozent 10jährige Bundesanleihen 0,30 Prozent 0,30 Prozent Fundamentalanalytische Prognose der NORD/LB Tendersatz 26 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Technische Analyse der Zinsentwicklung Methode der gleitenden Durchschnitte Die Kurve der gleitenden Durchschnitte auf Basis von 38 und von 200 Tagen wurde zuletzt von oben durchstoßen. Damit liegt ein starkes Signal für tendenziell weiter sinkende Renditen vor. 38-Tageslinie Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre) 1 .4 1 .2 0 .4 0 .6 0 .8 1 .0 Prozent 1 .6 1 .8 2 .0 2 .2 2 .4 200-Tageslinie Q1 Q2 Q3 2012 Q4 Q1 Q2 Q3 2013 Q4 Q1 Q2 Q3 2014 Q4 Q1 Q2 2015 27 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Relative Strength Index (RSI) RSI-Werte oberhalb von 70 zeigen eine Situation künftig eher sinkender Zinsen an. Werte unterhalb von 30 sind als Signal für steigende Zinsen zu interpretieren. Vergleiche auch Erläut erungen auf den folgenden Seiten. Der RSI-Wert liegt am unteren Rand. Es wird aber kein Signal für die Änderung der Renditen generiert. 1 .2 0 .4 0 .8 Prozent 1 .6 2 .0 Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre) Q1 Q2 Q3 2012 Q4 Q1 Q2 Q3 2013 Q4 Q1 Q2 Q3 2014 Q4 Q1 Q2 2015 20 30 40 50 60 70 RSI Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 28 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Moving Average Convergence-Divergence (MACD) Der MACD liefert Signale für steigende oder fallende Kurse an den Schnittpunkten der beiden Linien. Schneidet die (schnellere) 12-/26-Tageslinie die langsamere Signallinie von unten nach oben, so liegt ein Signal für steigende Zinsen vor. In anderer Richtung spricht man von einem Signal für fallende Renditen. Am aktuellen Rand hat die Tageslinie die Signallinie letztmalig von oben durchbrochen. Somit liegt ein Signal für weiter sinkende Zinsen vor. Dies zeigt auch die folgende Abbildung. 2.0 1.5 0.5 1.0 Prozent 2.5 3.0 Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Prozent - 0 .1 5 - 0 .0 5 0 .0 5 MACD 12-/26-Tageslinie Signallinie Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 29 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose 2.0 1.5 0.5 1.0 Prozent 2.5 3.0 Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 .0 5 MACD-Signaldifferenz 0 .0 1 - 0 .0 3 Prozent bullish bearish Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fazit der technischen Analyse Moving Average und MACD zeigen gleiche Tendenzen auf. Es wird für den Prognosehorizont von zwei Monaten von tendenziell weiter sinkenden Renditen ausgegangen. Tendenz der Zinsentwicklung Prognose auf Basis der Technischen Analyse zwei Monate sechs Monate – 30 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Methodische Erläuterungen Grundsätzliche Annahmen der Technischen Analyse Unter der Technischen Analyse versteht man das Studium von Marktbewegungen (Kurs, Umsatz sowie Open Interest bei Futures und Optionen) auf der Basis von Charts, um künftige Kurstrends vorherzusagen. Der technische Ansatz basiert auf den folgenden Grundanna hmen (vergleiche John Murphy, 2006): 1. Die Marktbewegung diskontiert alles. 2. Kurse bewegen sich in Trends. 3. Die Geschichte wiederholt sich selbst. Daraus folgt, dass neben den zu untersuchenden Kursbewegungen keine weiteren Einflüsse in Betracht gezogen werden müssen! Die Technische Analyse konzentriert sich auf das S tudium von Marktbewegungen und fragt nicht nach den ökonomischen Gründen für das Verhältnis von Angebot und Nachfrage. Dies verhilft ihr zu Objektivität und macht sie von Meinungen und Vermutungen weitgehend unabhängig. Methode der gleitenden Durchschnitte (Moving Averages) Das Verfahren der gleitenden Durchschnitte wird zur Glättung einer Zeitreihe eingesetzt. Kur zfristige und möglicherweise eher zufällige Schwankungen sollen gedämpft und ein Trend dadurch sichtbar gemacht werden. Ein gleitender Durchschnitt wird durch die Bildung des arithmetischen Mittels aus einer b estimmten Anzahl von Werten einer Zeitreihe bestimmt. Die Breite des Berechnungszeitraumes des arithmetischen Mittels (der Ordnung des gleitenden Durchschnitts) ist von hoher Bedeutung für die Analyse von Zeitreihen. Meist werden gleitende Durchschnitte über 38 sowie 200 Tagen berechnet. Der so berechnete gleitende Durchschnitt repräsentiert einen Trend, aus dessen Verhalten Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Kurses gezogen wer den. Je größer die Ordnung des signalgebenden gleitenden Durchschnitts (zum Beispiel 38 Tage oder 200 Tage) ist, desto zuverlässiger ist in der Regel das angezeigte Signal. Allerdings sinkt mit zunehme nder Ordnung auch die Erkennungsgeschwindigkeit, da Entwicklungen am aktuellen Rand stärker nivelliert werden. Relative Strength Index (RSI) Der RSI misst die „innere“ Stärke eines Titels. Er dient der Erkennung unter - beziehungsweise überverkaufter Marktsituationen. Zur Berechnung des RSI werden über mehrere Schritte die Aufwärtsdifferenzen einer Kursentwicklung ins Verhältnis zu deren Abwärtsdifferenzen g e- 31 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose setzt. Der Wert des RSI variiert zwischen 0 und 100 und weist folgende Eigenschaften auf: Tiefstwerte unterhalb 30 und Höchstwerte oberhalb 70 bilden sich m eist früher heraus, als im Kursverlauf des Basistitels. Liegt die Indikatorlinie unter 30, so deutet dies auf einen überve rkauften Markt hin. Werte oberhalb von 70 deuten auf einen überkauften Markt hin und werden damit als Verkaufssignal interpretiert. Der RSI besitzt seine Stärken in zyklischen oder Seitwärtsmärkten und ist besonders geeignet, rechtzeitig Ausstiegszeitpunkte zu markieren. Moving Average Convergence-Divergence (MACD) Der MACD (Moving Average Convergence-Divergence) basiert auf insgesamt drei exponentiell geglätteten gleitenden Durchschnitten, die zur Konstruktion zweier Linien benutzt werden. Die Werte der ersten Linie werden über die Differenz zwischen einem auf 12 - und auf einem 26Tage exponentiell geglätteten gleitenden Durchschnitt errechnet. Die zweite Linie, die man als Signallinie bezeichnet, erhält man als 9-Tage exponentiell geglätteter und gleitender Durchschnitt der Linie 1. Signale für steigende oder fallende Kurse entstehen an den Schnittpunkten beider Linien. Schneidet die (schnellere) Linie 1 die langsamere Signallinie von unten nach oben, so liegt ein Kaufsignal vor. In anderer Richtung spricht man von einem Verkaufssignal. Der MACD liefert in Märkten mit einem starken Aufwärts - oder Abwärtstrend sehr gute Signale. In Seitwärtsphasen erhält man jedoch leicht Fehlsignale. Eine Möglichkeit, Fehleinschätzungen zu vermeiden, ist die Nutzung des sogenannten MACD-Histogramms. Es stellt nur die Differenz zwischen den Werten beider oben genannten Linien dar und bewegt sich daher um eine Null-Linie. Ein Abflachen unter null ist als Kaufsignal zu interpretieren. Umgekehrt verhält es sich beim Ausstieg. Die Abbildungen der aktuellen Prognose enthalten alle drei hier diskutierten Linien jeweils in Verbindung mit der Kursentwicklung. Damit ist ein Vergleich der Charts und eine Aussage zur Güte der Prognosen möglich. Autor: Prof. Dr. Tilo Wendler 32 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands März/April 2015 Zinsprognose Weitere Publikationen des VÖB Sie haben Interesse an weiteren Publikationen des VÖB? Dann schreiben Sie bitte eine E-Mail an [email protected]. Nachstehend eine Übersicht der aktuellen VÖB -Publikationen. Weitere Publikationen finden Sie auf unserer Internetseite unter http://www.voeb.de/de/publikationen. Publikationen – – – – – – – Aktuelle Positionen zur Banken- und Finanzmarktregulierung Comprehensive Assessment und Stresstest 2014 - Erläuterungen zu den Ergebnissen Die kreditwirtschaftlich wichtige Vorhaben der EU 2014 Der Jahresbericht 2014 Sanierungsplanung in Deutschland Der Single Supervisory Mechanism (SSM) - Die einheitliche Aufsicht für die Banken der Eurozone Die Europäische Kapitalmarktunion – Impulse des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands 33 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Herausgeber: Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB Lennéstraße 11, 10785 Berlin Postfach 11 02 72, 10832 Berlin Telefon 0 30/81 92-0 Telefax 0 30/81 92-2 22 E-Mail: [email protected] Internet: www.voeb.de Redaktion: Norman Schirmer Stand: 30.03.2015 8 Herstellung: DCM · Druck Center Meckenheim www.voeb.de
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