Firmado Digitalmente por:GODOS
GARCIA Alix Fernando
(FAU20131016396)
Fecha: 2014.10.28 08:47:50 COT
Motivo: Información
24 de octubre de 2014
Informe de Valorización
Determinación del precio mínimo a ser tomado en cuenta en la OPA
sobre las acciones comunes de Casa Grande S.A.A.
El presente Informe de Valorización ha sido preparado sobre la base de información proporcionada por Casa Grande S.A.A. (“Casa Grande”) o
por sus representantes, funcionarios, empleados y/o asesores de manera limitada respecto de Casa Grande, y sobre información pública
revelada por éstos y disponible de manera razonable a EFIC Partners (la “Información”). El presente informe refleja la opinión de EFIC Partners
sobre el valor de las acciones de Casa Grande a la fecha de presentación del presente Informe de Valorización. A pesar de no tener ninguna
obligación al respecto, EFIC Partners se reserva el derecho de modificarlo o actualizarlo con posterioridad en caso que ello le fuese solicitado. No
obstante lo anterior, de conformidad con las normas aplicables, los criterios empleados por EFIC Partners han considerado la situación existente
de Casa Grande al momento que ocurrió el hecho que generó la obligación de realizar la OPA.
Al elaborar el presente Informe de Valorización, EFIC Partners no ha llevado a cabo directa o indirectamente un proceso específico de
verificación o auditoria de la Información. Asimismo, como toda empresa en marcha, Casa Grande podría tener proyectos futuros cuya
existencia e información relacionada no se ha podido confirmar, por lo que EFIC Partners, sus accionistas, representantes, funcionarios,
empleados y asesores no garantizan expresa o implícitamente la validez, veracidad, integridad, suficiencia y exactitud de la Información
contenida en el presente Informe o en cualquier otra comunicación oral o escrita, ni se responsabilizan por dicha Información, sus errores u
omisiones, así como por las opiniones, estimados, proyecciones y conclusiones contenidas en el informe que hayan sido elaboradas sobre la
base de la Información o por no haber considerado información relacionada con eventuales proyectos futuros cuya existencia no se ha podido
confirmar de manera razonable en base a la limitada información proporcionada a EFIC Partners por Casa Grande, por que no existía de manera
pública o porque en caso de existir EFIC Partners no ha tenido conocimiento y/o acceso a la misma de manera razonable.
3
Los firmantes declaran haber realizado una investigación y análisis que la lleva a considerar que el presente informe de valorización de las
acciones comunes de Casa Grande S.A.A. ha sido preparado de acuerdo con la propuesta técnica y requisitos detallados en el presente
documento, teniendo como base la información brindada por la empresa. Asimismo, EFIC Partners, en su calidad de empresa valorizadora, se
hace responsable por los daños que se puedan generar causados por la expedición de un informe con un inadecuado sustento técnico o
insuficiencia en su contenido, dentro del ámbito de su competencia, de acuerdo con la responsabilidad establecida en el Código Civil.
----------------------------------Marcos Quiroz Zuzunaga
---------------------------------Bratzo Torres Bondy
---------------------------------Daniel Olaechea Pardo
----------------------------------José Benavides Roose
---------------------------------Rodrigo Pomareda Gajate
---------------------------------Sebastián Ochoteco Melchiorre
Contenido
4
•
•
•
•
•
•
•
Contexto de la Operación
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Contingencias
Valorización de la Sociedad
Conclusiones y Recomendaciones
Bibliografía
Contexto de la Operación
5
• El 14 de Mayo de 2014 se genera la obligación para Casa Grande S.A.A. (“Casa Grande”) de realizar una
Oferta Pública de Adquisición (“OPA”) debido a la adquisición de acciones comunes de Casa Grande por
parte del Grupo Gloria (principales accionistas) incrementado su participación total en la empresa de
59.39% a 60.063%
• El literal “C” del artículo “4” del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores
por Exclusión de la Superintendencia del Mercado de Valores (“SMV”) indica que la adquisición o
incremento de participación significativa genera la obligación de efectuar una OPA siempre que:
“Acarree que el adquirente alcance o supere una participación de 25%, 50% ó 60% en el capital social
de la sociedad objetivo o que adquiera una cantidad de acciones o tenga la potestad de ejercer los
derechos políticos de acciones, en una proporción tal que en cualquiera de dichos supuestos le
permita: (i) remover o designar a la mayoría de los directores, o (ii) modificar los estatutos de la
sociedad”
• En base a lo anterior, con fecha 21 de Julio de 2014, Casa Grande comunicó a la SMV como hecho de
importancia una solicitud de selección de una empresa valorizadora para determinar el precio mínimo a
ser tomado en cuenta por el Grupo Gloria a través de su empresa vinculada DEPRODECA S.A.C. en la
OPA a realizar sobre las acciones representativas del capital social emitidas por Casa Grande
Contexto de la Operación
6
• La OPA está dirigida a todos los titulares de acciones con derecho a voto a un precio mínimo determinado en
función de lo señalado por la normativa SMV (Resolución Nº 009-2006-EF/94)
• El precio mínimo es el resultado de la comparación de dos valores:
• El precio que resulte de la aplicación de las metodologías de valorización que la entidad valorizadora estime
convenientes considerando lo señalado por el Reglamento de la SMV
• El valor derivado de la operación que dio lugar a la obligación de formular la OPA posterior, denominado
Valor de Contraprestación
• La entidad valorizada se encargará de escoger el precio mínimo a partir del contraste entre el precio obtenido
por las metodologías de valorización y el valor de la operación que dio lugar a la OPA, tomando en cuenta que
el precio mínimo determinado no puede ser menor al valor de contraprestación
• El valor de la contraprestación por la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA posterior es el
que se deriva de la transacción entre el Grupo Gloria y Casa Grande.
• El precio por acción pagado por Casa Grande ascendió a S/. 7.10 por acción el 14 de mayo de 2014
• El valor de la contraprestación se debe comparar con el valor que resulta de la aplicación de las metodologías
de valorización a realizar por la entidad valorizadora: (i) valor de la sociedad como negocio en marcha; (ii) valor
bursátil; (iii) valor contable de la sociedad; y (iv) valor de liquidación de la sociedad
Contenido
7
• Contexto de la Operación
• Análisis del Sector
• Cadena de Valor del Azúcar
• Entorno Internacional
• Entorno Local
• Análisis de la Empresa
• Contingencias
• Valorización de la Sociedad
• Conclusiones y Recomendaciones
• Bibliografía
Análisis del Sector
8
Cadena de Valor del Azúcar
Instituciones de Apoyo: MINAG, PRODUCE, MINCETUR, INIA, SENASA, Universidades, Asoc. Nac de Prod. De Caña de Azúcar y Biocombustibles
Caña de azúcar
Azúcar y
residuales
Insumos
Alimenticios
Melaza
Alimentos
Balanceados
Alcoholes
Golosinas
Gaseosas
Bagazo
Fármacos
Combustible
Papel
Supermercados, Mayoristas, Marcas Nacionales, Servicios de Alimentación, Industriales, Cooperativas Internacionales, Exportadores
Fuente: Maximixe (2010)
Análisis del Sector
9
Proceso Productivo del Azúcar
(1) Siembra
(11) Envasado
(2) Cosecha
(10) Secado y Enfriado
(3) Recepción
(4) Picado
de la Caña
(9) Centrifugado
1. Siembra
2. Cortado y Recolección de la Caña de Azúcar
3. Determinación de calidad, contenido de sacarosa, fibra e
impurezas. Se lava y pesa la caña
4. Picado, hecho por máquinas que obtienen pequeños trozos
5. Extracción del jugo de la caña mediante presión, utilizando
agua caliente para extraer el máximo de sacarosa
6. Elevación de la temperatura del jugo para separar los
sólidos. Se utiliza cal para separar los compuestos insolubles
(5) Molienda
(8) Cristalización
(6)
Clarificación y
Refinación
(7) Evaporación
7. Se evapora el agua del jugo y se obtiene un jarabe con densa
concentración de sólidos
8. Se obtienen los cristales (azúcar) y el líquido
9. Se separan los cristales del líquido
10. Se seca y se enfría el azúcar en contracorriente
11. Se empaca el azúcar seca y fría en sacos para su venta
Fuente: Maximixe (2010)
Contenido
10
• Contexto de la Operación
• Análisis del Sector
• Cadena de Valor del Azúcar
• Entorno Internacional
• Entorno Local
• Análisis de la Empresa
• Contingencias
• Valorización de la Sociedad
• Conclusiones y Recomendaciones
• Bibliografía
Entorno Internacional
11
Cotización Internacional del Azúcar
Evolución Histórica y Futuros del Precio del Azúcar (NY 11, US$ c/lb)
35
Media
22.6
28
Media
27.3
Media
21.4
Media
18.7
21
Media
17.3
Media
16.4
14
7
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
• El precio del azúcar alcanzó los US$ 16 c/lb en 2014, una reducción de 15% respecto al promedio en 2009 y su menor nivel en los
últimos 5 años
• El principal determinante de la significativa disminución del precio internacional de azúcar es el exceso de oferta de dicho producto
en el mercado mundial. A partir de 2012 se ha evidenciado un creciente superávit a nivel global
• Algunos de los factores que influencian la oferta del azúcar son los siguientes: (i) condiciones climáticas, (ii) rendimientos por
hectárea de la caña de azúcar, (iii) rendimiento por tonelada de caña molida, (iv) precio del etanol y del crudo; e indirectamente
cada uno de los anteriormente mencionados influencian el precio del bien
• La coyuntura de Brasil (que concentra el 50% de las exportaciones globales) repercute fuertemente sobre el precio del azúcar y es
otro factor a tener en cuenta al analizar el precio del azúcar
• De acuerdo a Morgan Stanley, se espera que a partir de 2015 los precios recuperen debido a dos factores: (i) mayor demanda de
etanol en Brasil; y, (ii) reducción de área para cultivos de azúcar debido a su bajo rendimiento relativo a otros productos
Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley (2014)
Entorno Internacional
12
Evolución Histórica de la Demanda y la Oferta de Azúcar
Demanda y Oferta de Azúcar (en MM de TM)
172.2
163.5
154.1
151.3
154.4
153.4
177.5
161.9
155.5
144.0
159.2
13.0
12.2
164.5
175.7
175.6
167.5
170.5
13.0
8.2
6.5
5.1
-1.0
-10.0
2007 - 2008
2008 - 2009
2009 - 2010
2010 - 2011
Superávit / Déficit
2011 - 2012
Producción
2012 - 2013
2013 - 2014E
2014 - 2015E
Consumo
• El déficit experimentado en las campañas 2008/2009 y 2009/2010 se debió principalmente a los siguientes factores: (i) condiciones
climáticas adversas en Brasil; y, (ii) déficit en balanza comercial de India durante el mismo periodo, cambiando su posición de
exportador neto a importador neto en azúcar
• A partir de la campaña 2010/2011, el superávit en el mercado ha sido creciente. Esto ha provocado que el precio del azúcar se
encuentre en mínimos históricos
• De acuerdo a instituciones como Morgan Stanley y JP Morgan, se espera que el superávit se reduzca a partir de la campaña
2013/2014 debido a una ralentización de producción y el constante aumento del consumo de azúcar
Fuente: USDA, Morgan Stanley, JP Morgan (2014)
Entorno Internacional
13
Azúcar Centrifugada por Principales Productores Mundiales (en MM de TM)
Campaña Agrícola
Var.%
Part. %
Países
10/11
11/12
12/13
13/14E
11/12 - 10/11
12/13 - 11/12
12/13
Brasil
38.4
36.2
38.6
37.8
-5.7%
6.8%
22.4%
India
26.6
28.6
27.3
27.0
7.7%
-4.5%
15.9%
Unión Europea
15.9
18.3
16.7
16.1
14.9%
-9.1%
9.7%
China
11.2
12.3
14.0
14.3
10.2%
13.5%
8.1%
Tailandia
9.7
10.2
10.0
11.4
5.9%
-2.1%
5.8%
Estados Unidos
7.1
7.7
8.1
7.7
8.4%
5.8%
4.7%
México
5.5
5.4
7.4
6.7
-2.6%
38.2%
4.3%
Otros
47.6
53.4
55.3
54.6
12.3%
3.5%
32.1%
Total
161.9
172.2
177.5
175.7
6.3%
3.1%
100%
• La producción mundial de azúcar creció a tasas de alrededor del 6% desde la campaña 09/10 hasta la campaña 11/12, impulsada
por los buenos rendimientos de la tierra en esos años
• Debido a la disminución del precio internacional la producción se desaceleró y se espera disminuya para la campaña 13/14
• La creciente demanda por etanol en Brasil y las posibles malas condiciones climáticas en China, US y otros importantes
productores serían catalizadores de una disminución en la producción en los próximos años
• De acuerdo a Morgan Stanley, la producción de azúcar se reanimará cuando el precio del azúcar se ubique alrededor de 17.25 c/lb
Fuente: USDA, Morgan Stanley (2014)
Entorno Internacional
14
Precio Mínimo para Impulsar la Producción Mundial
17.25 c / lb
En US$ c/lb
Costos agrarios:
 Cosecha
 Cultivo
 Inversión en plantación
4.04
2.32
0.93
0.79
Gastos industriales, administrativos y generales
 Gasto Industrial
 Gastos Administrativos y Generales
2.75
1.49
1.26
Logística
 Carga
 Elevación
2.39
1.82
0.58
Arriendo
Proveedores
Gastos de capital
1.21
4.31
2.54
17.25
Fuente: Morgan Stanley (2014)
Entorno Internacional
15
Principales Exportadores e Importadores de Azúcar (en MM de TM)
Campaña Agrícola
Var.%
Part. %
Países
Exportadores
10/11
11/12
12/13
13/14E
11/12 - 10/11
12/13 - 11/12
12/13
Brasil
Tailandia
Australia
México
Guatemala
Unión Europea
India
Otros
Total
25.8
6.6
2.8
1.6
1.5
1.1
3.9
10.5
53.9
24.7
7.9
2.8
1.0
1.6
2.3
3.8
10.9
55.0
27.7
6.7
3.1
2.1
1.9
1.7
0.2
11.2
54.5
26.2
7.5
3.2
2.5
2.0
1.5
1.8
11.2
55.9
-4.5%
18.9%
1.8%
-36.7%
4.9%
110.5%
-3.6%
3.5%
2.1%
12.2%
-15.3%
10.7%
112.2%
18.0%
-29.1%
-95.9%
2.8%
-0.9%
50.7%
12.3%
5.7%
3.8%
3.5%
3.1%
0.3%
20.6%
100.0%
Campaña Agrícola
Var.%
Part. %
Países
Importadores
10/11
11/12
12/13
13/14E
11/12 - 10/11
12/13 - 11/12
12/13
Unión Europea
Indonesia
China
Estados Unidos
E.A.U.
Malasia
Corea del Sur
Otros
Total
3.8
3.1
2.1
3.4
2.0
1.8
1.7
31.4
49.3
3.6
3.0
4.4
3.3
2.2
1.7
1.7
28.6
48.5
3.9
3.6
3.8
2.9
2.5
1.9
1.8
31.2
51.7
3.5
3.8
3.9
3.0
2.3
2.0
1.9
30.1
50.5
-5.4%
-1.8%
106.7%
-2.9%
9.4%
-5.1%
-1.2%
-9.0%
-1.7%
10.8%
17.9%
-14.2%
-11.2%
17.6%
11.4%
8.3%
9.1%
6.7%
7.6%
6.9%
7.4%
5.7%
4.9%
3.7%
3.5%
60.4%
100.0%
Fuente: USDA (2014)
Entorno Internacional
16
Tendencias a Nivel Global (I/II)
Brasil
India
China
Tailandia
• Se espera una disminución de producción en 2014/2015 debido a sequías y plagas
• De acuerdo a BMI (Business Monitor International): (i) la tasa de crecimiento anual de la producción 20132018 bordearía el 0.7% debido a que un mayor porcentaje de la caña de azúcar procesada sería destinada
a la producción de etanol; y, (ii) Brasil es el 4to mayor consumidor de azúcar en el mundo y se espera que
su consumo incremente en 1.8% en el periodo 2013-2018
• De acuerdo a JP Morgan, la campaña 2013/2014 culminaría con pequeña sobre oferta en comparación a
otros años
• Implementación de medidas aplicadas por el gobierno destinadas a aliviar financieramente la industria al
reducir el superávit y aumentar los precios. Entre las principales destacan: subsidios a la exportación,
mayores impuestos a la importación, tasas de interés de 0.0% para retrasos y aumento en la participación
del etanol (de 5% a 10%) en el combustible
• Actualmente el precio de la caña es fijo (regulado), lo cual genera pérdidas a la industria. Algunas regiones
proponen desregular este control de precios
• Las importaciones continúan aumentando: el gobierno adquiere parte de la producción de azúcar, así
acumula inventarios para sostener la producción nacional y apoyar el precio doméstico
• De acuerdo a Morgan Stanley, la producción para la campaña 2013/2014 aumentaría a pesar de la
reducción en los márgenes financieros de las principales empresas del país
• Según Morgan Stanley, las exportaciones hacia China impulsarían la producción en las campañas
2013/2014 y 2014/2015
• Se prevé una reducción de inventarios debido al incremento en el consumo interno y exportaciones
• El gobierno realizará esfuerzos para diversificar los cultivos de arroz hacia alternativos como la caña de
azúcar
Fuente: BMI, Morgan Stanley, JP Morgan, USDA (2014)
Entorno Internacional
17
Tendencias a Nivel Global (II/II)
Brasil: Evolución de Producción (MM de TM)
India: Evolución de Superávit / Déficit (MM de TM)
38.6
38.4
4.4
37.8
3.5
36.8
2.3
36.2
1.0
0.9
2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014E 2014/2015E
2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014E 2014/2015E
China: Evolución de Importaciones y Prod. (MM de TM)
Tailandia: Evolución de Exportaciones y Prod. (MM de TM)
1.0
14.3
14.0
12.3
0.7
4.4
2011/2012
Producción
0.7
0.6
3.9
3.8
2012/2013
1.1
1.0
2013/2014E
Importaciones
2011/2012
2012/2013
Producción
2013/2014E
Exportaciones
Fuente: BMI, Morgan Stanley, JP
Morgan, USDA
Entorno Internacional
18
Principales Jugadores del Mercado (I/II) (cifras a 2013)
• 61.4 mm de toneladas de caña trituradas
• 4.5 mm de toneladas de azúcar
producidas
• 131 kg de azúcar por tonelada de caña
• 860 mil hectáreas cosechadas
• Ventas: US$4 Bn / EBITDA: US$834 MM
• 15.6 mm de toneladas de caña trituradas
• 1.4 mm de toneladas de azúcar
producidas
• 133 kg de azúcar por tonelada de caña
• 300 mil hectáreas cosechadas
• Ventas: US$643 MM/EBITDA: US$265 MM
• 2.5 mm de toneladas de caña trituradas
• 0.2 mm de toneladas de azúcar
producidas
• Ventas: US$155 MM/EBITDA: US$23 MM
• 0.8 mm de toneladas de caña trituradas
• 0.1 mm de toneladas de azúcar
producidas
• Capacidad para triturar 79.0 k toneladas
de caña por día
• Ventas: US$602 MM/EBITDA: US$80 MM
• 6.5 mm de toneladas de caña producidas
• 1.8 mm de toneladas de azúcar
producidas
• 140.0 kg de sacarosa por tonelada de caña
• 64.0 mil hectáreas cosechadas
• Ventas: US$1.3 Bn/ EBITDA: US$307 MM
• 1.4 mm de toneladas de azúcar
producidas
• 124.7 kg de sacarosa por tonelada de
caña1
• 85.1 mil hectáreas cosechadas
• Ventas: US$1.7 Bn/ EBITDA: US$307 MM
• 18.1 mm de toneladas de caña trituradas
• 2.0 mm de toneladas de azúcar
producidas
• Capacidad de producción de 5.7 k
toneladas de azucar rubia por día
• Ventas: 2.6 bn/ EBITDA US$ 298 MM
•
•
•
•
14.1 mm de toneladas de caña trituradas
3.1 mm de toneladas de azúcar vendidas
246 mil hectáreas cultivadas
Ventas: US$ 44.1 bn/ EBITDA US$ 2.4 bn
Fuente: Bloomberg, Memorias de cada empresa.
Elaboración Propia
Mercado Internacional
19
Principales Jugadores del Mercado (II/II) (cifras a 2013)
• 27.2 mm de toneladas de remolacha proc.
• 4.7 mm de toneladas de azúcar
producidas
• 396 mil hectáreas cultivadas
• Ventas: US$ 10.3 bn / EBITDA US$ 1.1 bn
• 20.5 mm de toneladas de caña trituradas
• 17.5 mm de toneladas de remolacha proc
• 3.8 mm de toneladas de azúcar
producidas
• 13.3 toneladas de azúcar por hectárea
• Ventas: US$ 3.7 bn / EBITDA US$ 434
• 15 mm de toneladas de remolacha proc.
• 2.5 mm de toneladas de azúcar
producidas
• Ventas: 3.1 bn
• 9.7 mm de toneladas de caña trituradas
• 1.1 mm de toneladas de azúcar
producidas
• 118.4 kg de azúcar por tonelada de caña
• 64.0 mil hectáreas cosechadas
• Ventas: US$ 2.1 bn / US$ EBITDA 606 MM
Fuente: Bloomberg, Memorias de cada empresa.
Elaboración Propia
Contenido
20
• Contexto de la Operación
• Análisis del Sector
• Cadena de Valor del Azúcar
• Entorno Internacional
• Entorno Local
• Análisis de la Empresa
• Contingencias
• Valorización de la Sociedad
• Conclusiones y Recomendaciones
• Bibliografía
Entorno Local
21
Historia del Mercado de Azúcar
• 1943 - 1968
• Producción a cargo de las haciendas azucareras
• La producción crecía aproximadamente 3% anual
• 1968: la producción nacional de caña de azúcar alcanzó las 7.2 MM de TM
• 1970 - 1990
• La reforma agraria: Las haciendas fueron expropiadas y adjudicadas a sus trabajadores en
cooperativas
• 1990: la producción de caña de azúcar alcanzó las 0.4 MM de TM
• 1990 - Presente
• 1996: Promulgación de Ley que incentiva la conversión en sociedades anónimas
• La producción empezó a recuperarse alcanzando los 11 MM de TM en 2013
• Situación Comercial: Importador Neto
• Consumo per Cápita (2011): 19.4 kg
Entorno Local
22
Superficie Agrícola Cosechada
Superficie Agrícola Cosechada por Cultivos (miles de Ha)
732
68
200
283
268
18.8%
793
37.8%
82
217
294
317
338
395
2007
2013
Arroz cáscara
Maíz amarillo duro
Caña de azúcar
Gastos
%
del Área
de Ventas
Total Cosechada
2009 – 2013
por(como
Cultivo
% (2013)
de las ventas)
Papa
Maíz amiláceo
Otros
• En 2013, las cosechas de caña azúcar representan el 3.9% del
total de área cosechada nacional, lo que es contrarrestado con
altos niveles de rendimiento
• Actualmente existen incentivos para ampliar la cosecha de la
caña de azúcar debido a la naciente industria del etanol en el
Perú. A junio 2014, el área cosechada ha aumentado en 8.6%
interanual
• El crecimiento promedio en el área cosechada de caña de
azúcar ha sido de 3.2% anual entre 2007-2013
Arroz cáscara
Papa
Maíz amarillo duro
15.1%
3.9%
14.0%
10.3%
Maíz amiláceo
Caña de Azúcar
Otros
Incremento en el Área Cosechada de Caña (miles de Ha.)
39.3
2Q2013
42.7
2Q2014
Entorno Local
23
Producción Nacional de Caña de Azúcar (I/III)
Evolución de la Producción Anual (millones de TM) y el Rendimiento Anual (TM/Ha)
Leve Sequía
CAGR 2000 - 2013 (%): 3.4%
11.0
Sequía
8.4
7.1
122.3
111.8
2000
8.9
2001
2002
9.9
9.7
9.9
125.5
123.5
127.8
2010
2011
2012
8.2
7.4
123.7
9.4
10.4
6.9
114.1
2003
135.9
7.2
6.3
98.0
102.4
2004
2005
131.9
121.1
133.7
110.0
2006
Producción
2007
2008
2009
2013
Rendimiento
• La producción nacional de caña de azúcar ha crecido a un ritmo anual de 3.4% entre 2000 y 2013
• Las sequías son el factor climático que más afectan la producción de caña de azúcar
• El rendimiento de caña de azúcar se ha visto impulsada en los últimos años por mayores inversiones en capital y disponibilidad
hídrica
• La industria naciente del etanol en el Perú es otro estímulo de la producción de caña de azúcar
Fuente: Minagri, BMI, MCC Seminario
Entorno Local
24
Producción Nacional de Caña de Azúcar (II/III)
Países con Mayores Rendimientos Promedio en la Producción (TM/Ha; promedio del periodo 2000 – 2013)
123
118
114
109
Perú
Egipto
Senegal
Etiopía
107
Malaui
• El Perú tiene el mayor rendimiento histórico promedio en el siglo XXI a nivel mundial
• La cercanía a la línea ecuatorial y su exposición a la Corriente de Humboldt garantizan un clima cálido y constante a lo largo del
año, lo cual elimina la estacionalidad en la producción de este cultivo
• La principal debilidad en la producción nacional de caña de azúcar es la escasez de recursos hídricos en la costa norte del país
Fuente: FAO (2014)
Entorno Local
25
Producción Nacional de Caña de Azúcar (III/III)
Producción por Principales Regiones (MM de TM)
0.1
0.5
1.6
3.0
0.1
0.6
1.3
2.8
0.1
0.7
1.4
0.1
0.7
1.6
Participación de Principales Regiones (2013)
0.1
0.9
0.9%
7.9%
1.6
Arequipa
2.7
2.8
3.0
Ancash
14.4%
Lima
49.1%
Lambayeque
4.8
4.9
5.0
5.2
5.4
2009
2010
2011
2012
2013
La Libertad
27.7%
• La producción geográfica de caña de azúcar se ubica en la costa norte y está altamente concentrada en 2 departamentos: La
Libertad y Lambayeque, los cuales concentran más del 75% de la producción total a nivel nacional
Fuente: Minagri (2014)
Entorno Local
26
Producción Nacional de Azúcar (I/III)
Evolución de la Producción (en miles de TM)
CAGR 2000 - 2013 (%): 3.8%
CAGR 2009 - 2013 (%): 2.5%
Leve Sequía
Sequía
1007
959
724
2000
2001
748
2002
2003
1038
2009
2010
1076
2011
2012
1174
916
878
760
1064
1106
2004
805
695
2005
2006
2007
2008
2013
• La producción nacional de azúcar creció a un ritmo anual de 3.8% entre 2000 y 2013
• A pesar de la creciente producción de azúcar, el Perú continúa siendo importador neto de este producto dado que el consumo
interno es mayor que la producción local
• De acuerdo a BMI, entre 2016/2017 la producción local sería suficiente para abastecer el consumo interno
Fuente: Minagri, BMI (2014)
Entorno Local
27
Producción Nacional de Azúcar (II/III)
Producción por Principales Regiones (en miles de TM)
6
59
174
307
4
68
4
80
5
84
161
157
176
286
292
280
Participación de Principales Regiones (2013)
8
101
174
316
0.7%
8.6%
Arequipa
Ancash
14.8%
Lima
48.9%
Lambayeque
La Libertad
519
519
544
562
574
2009
2010
2011
2012
2013
26.9%
• Más del 75% de a producción de azúcar se concentra en los departamentos de La Libertad y Lambayeque , donde se encuentran
las principales empresas del sector
Fuente: Minagri (2014)
Entorno Local
28
Producción Nacional de Azúcar (III/III)
Producción por Principales Empresas (en miles de TM)
275
312
340
288
307
101
105
103
127
155
155
149
133
129
121
129
133
126
117
132
146
158
263
248
257
267
283
2009
2010
2011
2012
2013
106
159
135
Participación de Principales Empresas (2013)
Otros
Tumán
24.1%
29.8%
Cartavio
Paramonga
Laredo
Casa Grande
13.5%
9.9%
11.3%
11.3%
• Más del 75% de a producción de azúcar se concentra básicamente en La Libertad y Lambayeque, donde se encuentran las
principales empresas del sector. Casa Grande concentra el 24.1% de la producción nacional de azúcar en 2013
Fuente: Minagri (2014)
Entorno Local
29
Producción Nacional de Azúcar 2013 (IV/IV)
Empresa Agroindustrial
Tumán
Caña: 1,206,202 TM
Azúcar: 126,638 TM
Cosecha: 11,587 Ha
Empresa Agroindustrial
Pomalca
Caña: 852,943 TM
Azúcar: 91,700 TM
Cosecha: 9,682 Ha
Empresa Agroindustrial
Casa Grande
Caña: 2,021,082 TM
Azúcar: 283,162 TM
Cosecha: 11,671 Ha
Complejo Agroindustrial
Cartavio
Caña: 818,730 TM
Azúcar: 132,939 TM
Cosecha: 4,359 Ha
Agroindustrial Laredo
Caña: 726,117 TM
Azúcar: 158,322 TM
Cosecha: 7,514 Ha
Agroindustrias San
Jacinto
Caña: 650,571 TM
Azúcar: 101,306 TM
Cosecha: 6,759 Ha
Agroindustrial
Paramonga
Caña: 759,668 TM
Azúcar: 132, 969 TM
Cosecha: 5,270 Ha
Fuente: Memorias Anuales (2013)
Entorno Local
30
Precios del Azúcar (I/II)
Evolución de los Precios Promedio Mensuales al Consumidor en Lima Metropolitana (en S/. por Kg)
3.5
Media:
2.87
3.0
2.5
Media:
1.88
1.0
Media:
1.58
Media:
3.09
Media:
2.57
Media:
1.99
Media:
2.83
Media:
2.56
2.0
1.5
Media:
3.28
Media:
2.74
Media:
2.16
Media:
1.75
Media:
2.49
Media:
2.10
0.5
0.0
2008
2009
2010
2011
Azucar Blanca
2012
2013
2014
Azucar Rubia
• Los precios del azúcar al consumidor en el Perú se establecen libremente por la interacción entre la oferta y demanda
• El azúcar es uno de los productos que participa en la canasta familiar en el Perú
• En los últimos años, los precios medios del azúcar rubia y blanca en el mercado local han mostrado una tendencia a la baja
asociado al exceso de oferta de azúcar de Brasil
Fuente: INEI (2014)
Entorno Local
31
Precios del Azúcar (II/II)
Evolución de los Precios Promedio Mensuales al Mayorista y Minorista (S/. por Kg)
3.5
3.0
2.5
Media:
2.67
Media:
1.91
Media:
1.74
2.0
Media:
2.36
1.5
1.0
Media:
2.91
Media:
2.79
Media:
2.62
Media:
2.42
Media:
1.58
Media:
1.41
Media:
2.25
Media:
2.24
Media:
1.75
Media:
1.89
0.5
0.0
2008
2009
2010
2011
Minorista
Mayorista
2012
2013
2014
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Promedio
2008-2013
18.9%
17.1%
11.6%
9.9%
13.4%
22.5%
14.9%
15.5%
Var.% precio
al mayorista
12.5%
48.9%
11.1%
-7.9%
-27.7%
9.9%
5.3%
Var.% precio
al minorista
10.0%
39.6%
9.0%
-4.1%
-19.3%
0.2%
4.5%
Margen
Bruto del
Minorista
Fuente: SISAP (27 Ciudades) - 2014
Entorno Local
32
Precio Mayorista de Azúcar Casa Grande Vs. Precio Internacional
Evolución del Precio del Azúcar Rubia (US$ c/lb)
50.0
Media:
33.3
40.0
30.0
Media:
29.9
Media:
19.7
Media:
18.9
20.0
10.0
0.0
Media:
22.6
Media:
18.7
Media:
12.4
2008
2009
2010
NY 11
Prima sobre
el precio
internacional
Media:
41.4
Media:
38.7
Media:
27.3
Media:
21.4
2011
Media:
17.3
2012
2013
Media:
25.2
Media:
16.6
2014
Precio Mayorista en Mercado Santa Anita de Azúcar Casa Grande
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Promedio
2008-2013
52.3%
5.4%
47.2%
41.9%
93.7%
72.4%
51.6%
52.1%
• Los precios del azúcar en el Perú mantienen una tendencia con la cotización internacional; sin embargo, existe una prima
significativa debido a costos como transporte y el almacenamiento
Fuente: SISAP, Bloomberg (2014)
Entorno Local
33
Consumo Nacional de Azúcar
Evolución del Consumo Nacional (en miles de TM)
CAGR 2000 - 2013 (%): 3.0%
CAGR 2008 - 2013 (%): 1.8%
1,097
845
2000
896
2001
964
2002
900
878
905
930
2003
2004
2005
2006
2007
1,142
1,117
1,125
2008
2009
2010
1,171
2011
1,230
1,247
2012
2013
• El consumo nacional de azúcar ha crecido a una tasa del 3.0% entre 2000-2013, debido al incremento en la demanda de bebidas
refrescantes y confitería; pero en los últimos 5 años el crecimiento promedio registrado ha sido de 1.8% anual
• A pesar de que parte de la producción se exporta, el Perú aún requiere de la importación de este producto para satisfacer la
demanda interna
Fuente: Minagri, BMI (2014)
Entorno Local
34
Consumo Nacional de Azúcar
Consumo de Azúcar y Endulzantes per cápita en 2012 (Kg/persona)
66.6
Media Sudamérica
51.7
42.4
41.0
40.1
Media Centroamérica
42.2
39.0
34.8
Media Mundial
24.6
Brasil
Argentina
Peru
México
Venezuela
Colombia
• El consumo per cápita de azúcar del Perú se encuentra entre los más altos dentro de los países productores de azúcar de la región
Fuente: Org. Internacional del Azúcar (2012)
Entorno Local
35
Comercio Exterior
Evolución de Importaciones (en miles de TM)
Origen de Importaciones 2012 (% del volumen total)
302
7.4%
5.1%
211
10.7%
190
146
148
56.5%
20.4%
2009
2010
2011
2012
2013
Colombia
Guatamala
Brasil
Bolivia
Otros
• El nivel de importaciones está en función de la producción local, el precio doméstico y el internacional
• En 2013 las importaciones se redujeron considerablemente debido a la reducción de la brecha entre el precio local y el
internacional
• Los principales orígenes de las importaciones son Colombia y Guatemala
Fuente: Minagri, MCC Seminario (2014)
Entorno Local
36
Comercio Exterior
Empresas Exportadoras 20131 (% del total valor FOB USD)
Evolución de Exportaciones (en miles de TM)
94
5.4%
2.6%
6.7%
82
75
56
22.2%
47
63.1%
2009
2010
2011
2012
2013
Casa Grande
Cartavio
Paramonga
Laredo
Otros
• El nivel de exportaciones está en función de la producción local, el precio doméstico y el internacional
• Casa Grande es la principal empresa exportadora a nivel nacional
• Debido a su alto rendimiento por hectárea, el cash cost del Perú (12 - 13 c/lb) es competitivo en comparación a los principales
exportadores mundiales (16 - 20 c/lb)
• Los principales destinos de las exportaciones de azúcar peruana son Estados Unidos y Colombia
Fuente: Minagri, Seminario MCC (2014)
1/Exportación de Azúcar Rubia
Entorno Local
37
Abastecimiento de Azúcar
Conciliación de la Demanda (en miles de TM)
148
Participación del Abastacimiento Nacional y Extranjero (%)
1,247
11.9%
1,174
75
88.1%
Producción
Exportacion
Importación
Consumo
Abastacimiento Doméstico Neto
Importaciones
• En 2013, las importaciones abastecieron el 11.9% de la demanda interna de azúcar
• De acuerdo a estimaciones de BMI, en 2016/2017 la producción local podría abastecer su demanda interna si continúan las
inversiones en capital en este sector
Fuente: Minagri, BMI (2014)
Contenido
38
•
•
•
•
•
•
•
Contexto de la Operación
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Contingencias
Valorización de la Sociedad
Conclusiones y Recomendaciones
Bibliografía
Análisis de la Empresa
39
Descripción General
Ubicación del Ingenio de Casa Grande
Descripción de la Empresa
• La empresa agroindustrial Casa Grande se dedica
a la siembra y procesamiento de caña de azúcar
y a la comercialización de los productos
derivados de la caña, tales como el azúcar, la
melaza, el bagazo y el alcohol
• Casa Grande forma parte del Grupo Gloria, como
subsidiaria de Coazucar, desde enero de 2006
luego de adquirir el 57% de las acciones
comunes vía una OPA
Ingenio Casa Grande
• Ubicado a 50 km de
Trujillo en la provincia de
Ascope en La Libertad
• Ubicado a 600 km al
norte de Lima
• Propiedad de más de
31,400 hectáreas, de las
cuales 23,600 están
destinadas al cultivo de
caña de azúcar
• Al cierre del primer trimestre de 2014, Casa
Grande contaba con 23,653 hectáreas netas
habilitadas para el cultivo de la caña de azúcar,
lo que le permite ser el principal productor de
azúcar en el mercado local
Análisis de la Empresa
40
Historia de Casa Grande (1860 - 2014)
1860: Inicios
-Luis Albrecht funda Casa
Grande Zuckerplantagen AG
luego de la adquisición de
las haciendas Casa Grande,
Facalá y Mocollope a la
Familia Bazán Heredia
1889 - 1895: Los
Gildemeister
-Juan Gildemeister
adquiere la empresa y
forma Casa Grande y Co.
-Luego de su muerte, sus
hijos administraron la finca
llevando la empresa a la
ruina
1888: Crisis
-Luis Albrecht remata
Casa Grande agobiado
por la crisis económica
post guerra con Chile y
por una enfermedad
1969: Reforma Agraria
-Las cooperativas se
convierten en los
principales accionistas de
Casa Grande
1895 - 1969: Expansión
-Enrique Gildemeister se
encarga de la administración
de Casa Grande
-Adquiere Puerto Malabrigo
para realizar operaciones de
exportación
-Expande la frontera agrícola
tras la adquisición de la
Hacienda Roma y consolida la
posición de Casa Grande como
uno de las mas importantes
empresas agroindustriales del
país (182,000 ha.)
2008 - a la fecha: Grupo Gloria
-En enero de 2006, Coazucar
adquiere el 57.09% de las
acciones de Casa Grande,
convirtiéndose en el accionista
mayoritario
-En marzo de 2008 se acuerda
modificar la razón social de
Empresa Agroindustrial Casa
Grande S.A.A. a Casa Grande
S.A.A.
1996 - 2007: Privatización
-1996 - 1998: Privatización de
Casa Grande
-2005: Lakebar Holding S.A.
adquiere el 21% de las
acciones de CG
Análisis de la Empresa
41
Estructura Accionaria
Distribución de Accionistas a junio 2014
2.4%
0.3%
5.3%
8.5%
Desde junio de 2014, el
Grupo Gloria ha
incrementado su
participación en Casa
Grande de 57% a 59% y
luego a más de 60% a
través de la adquisición
de acciones comunes en
la BVL
Coazucar
Inversionistas (Float)
26.6%
Jubilados y Herederos
57.1%
Alejandro Henry Gubbins
Trabajadores Activos
Essalud
Fuente: Matrícula de Acciones Casa Grande (2014)
Análisis de la Empresa
42
Unidades de Negocio
• Producción y Comercialización de Azúcar
• Casa Grande produce azúcar rubia a partir del proceso de caña de azúcar obtenida de sus campos
propios y de la compra de caña de terceros
• Es el principal productor de azúcar a nivel nacional. En 2013, alcanzó una producción de 289,000
TM de azúcar (seguido de Laredo con 158,000 TM)
• Se enfoca en la comercialización de azúcar rubia en el mercado local, en el cual ostenta una
participación líder y una influencia en el precio de mercado
• Producción y Comercialización de Subproductos de la Caña de Azúcar
• Melaza: La melaza o miel de caña es un producto líquido y espeso derivado del proceso de
molienda de caña de azúcar. Casa Grande destina una porción de su producción de melaza a la
comercialización en el mercado local y extranjero, y el resto lo emplea para la producción de
distintos alcoholes
• Bagazo: Casa Grande comercializa bagazo para la industria de papel y fibras. Asimismo, a través de
empresas relacionadas, emplea una porción sustancial de su producción de bagazo como
combustible (generación de energía)
• Producción y Comercialización de Alcoholes
• Casa Grande produce alcoholes derivados de la melaza (subproducto del azúcar)
• La empresa exporta la gran mayoría de su producción de alcohol fino, mientras que comercializa
internamente su producción de alcohol etílico deshidratado y alcohol industrial
Análisis de la Empresa
43
Superficie Neta de Cultivo
Evolución de la Sup. Neta de Cultivo 2009 - 2013 (en Ha.)
Gastos
Sup.
Neta
de de
Ventas
Cultivo
2009
por– 2013
Empresa
(como
2013
% de
(enlas
Ha.)
ventas)
CAGR 2009 - 2013 (%): -3.0%
Promedio
23,495
20,436
18,967
20,788
20,796
Paramonga
Laredo
2010
2011
2012
5,270
7,514
Cartavio
6,380
San Jacinto
6,759
Casa Grande
2009
9,344
20,796
2013
• Casa Grande es la empresa azucarera más grande del país, superando ampliamente a sus pares en hectáreas cultivadas
• Desde la adquisición por el Grupo Gloria (2006), Casa Grande cuenta con más de 20,000 Ha. cultivadas-. Su molienda supera las
9,000 TM diarias y la producción de azúcar bordea las 1,000 toneladas por día
• Se observa una media de alrededor de 21,000 Ha en los últimos cinco años. Hacia finales del 1Q14 Casa Grande contaba con
alrededor de 23,600 Ha. de superficie neta cultivada
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
44
Área Cosechada de Caña de Azúcar
Evolución del Área Cosechada de Caña 2009 - 2013 (en Ha.)
Gastos
Área
Cosechada
de Ventasde
2009
Caña
– 2013
por Empresa
(como %2013
de las
(enventas)
Ha.)
CAGR 2009 - 2013 (%): 4.1%
Promedio
13,559
13,425
12,848
11,671
9,932
6,175
Paramonga
5,270
Laredo
5,283
Cartavio
4,359
San Jacinto
4,290
Casa Grande
2009
2010
2011
2012
2013
• Se puede observar una reducción en las hectáreas
cosechadas de 13.9% entre 2010 y 2013
• En 2013, el 56.1% del área neta de cultivo de caña de azúcar
de Casa Grande fue cosechada (utilizada), el resto de caña
permaneció en campos y se utilizará en la temporada
siguiente (2013/2014)
11,671
% de Utilización del Área Neta de Cultivo Casa Grande 2013
66.3%
70.8%
61.8%
56.1%
42.3%
2009
2010
2011
2012
2013
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
45
Producción de Caña de Azúcar en Campos Propios
Evolución de la Producción de Caña 09 - ‘13 (En miles de TM)
de –Azúcar
2013
(En
miles
TM)
Producción
Gastos
de Ventas
de Caña
2009
por
Empresa
2013 (como
2013
%(miles
de
las de
ventas)
Tons.)
CAGR 2009 - 2013 (%): 1.5%
Promedio
2,212
995
2,168
2,086
Paramonga
760
Laredo
726
2,021
1,906
Cartavio
2009
2010
2011
2012
819
2013
• Se observa una reducción significativa y sostenida entre
2010 y 2013 (-3.0% anualmente en promedio)
• Aún considerando la significativa disminución en la
producción de caña de azúcar en campos propios, Casa
Grande produce 2.5x la cantidad de toneladas que produce
Cartavio (segundo más importante)
San Jacinto
Casa Grande
651
2,021
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
46
Rendimiento de Campos Propios
Rendimiento Toneladas de Caña por Hectárea (TCH - TM/Ha.) 2009 - 2013
192
Factores como (i) acceso a recursos hídricos, (ii)
temperaturas ambientales y (iii) desgaste de la
tierra; afectaron negativamente la productividad
de la tierra
173
163
2009
2010
161
162
2011
2012
2013
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
Rendimiento de Campos Propios en el Sector (2013)
Rendimientos de Campos Propios para las Principales Empresas del Sector 2013 (en TM/Ha)
Producción de Caña de Azúcar (miles de tons)
47
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
125
135
Casa Grande
145
155
165
175
Rendimiento de Caña por Héctarea (TM/Ha)
San Jacinto
Cartavio
Laredo
Paramonga
185
195
205
Promedio
• El rendimiento promedio de los campos propios de Casa Grande para la producción de caña de azúcar se sitúa alrededor de las
173 toneladas métricas por hectárea, superando el promedio local de 159 y muy por encima del promedio mundial de 130
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
48
Contenido de Sacarosa en la Caña de Azúcar
Evolución del Contenido de Sacarosa en Caña 2009 - 2013 (%)
13.0%
Promedio del Sector: 13%
12.9%
12.8%
12.8%
12.7%
2009
2010
2011
2012
2013
• El contenido de sacarosa se refiere a la proporción de azúcar de caña promedio de las plantaciones de caña de azúcar
• El nivel de sacarosa encontrado en los plantones de caña de azúcar dependen de varios factores: (i) tipo de suelo de cultivo de la
caña de azúcar; (ii) variedad del cultivo de caña de azúcar; (iii) edad de la caña de azúcar; y, (iv) condiciones climatológicas en las
cuales se cultiva la caña de azúcar
• El nivel de sacarosa de Casa Grande se encuentra ligeramente por debajo del promedio del mercado
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
49
Caña Molida
Evolución de la Caña Molida 2009 - 2013 (En miles de TM)
CAGR 2009 - 2013 (%): 4.4%
2,609
GastosMolida
Caña
de Ventas
por Empresa
2009 – 2013
2013(como
(En miles
% dede
lasTM)
ventas)
Promedio
1,567
Paramonga
2,365
2,407
1,234
Laredo
2,331
2,197
1,362
Cartavio
1,718
San Jacinto
910
Casa Grande
2009
2010
2011
2012
2,609
2013
• Casa Grande ha experimentado un crecimiento sostenido
en la molienda de caña de azúcar desde el año 2011
• Si bien el crecimiento promedio anual en la molienda de
caña entre 2009 y 2013 ha sido de 4.4%, dicho crecimiento
ha acelerado su ritmo entre 2011 y 2013, aproximadamente
5.8% anualmente
• Casa Grande muele 1.5x la cantidad de toneladas que
Cartavio y 2.9x la cantidad de toneladas que San Jacinto
• A partir de 2010, Casa Grande ha incrementado la
proporción de caña comprada a terceros, en línea con su
incremento en producción
Detalle Caña Producida/Comprada por CG 2009 - 2013 (%)
13.3%
6.5%
7.0%
13.4%
22.5%
86.7%
93.5%
93.0%
86.6%
77.5%
2009
2010
2011
2012
2013
% Propio
% Comprado
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
50
Producción Azúcar
Evolución de la Producción de Azúcar 2009 - 2013 (en TM)
CAGR 2009 - 2013 (%): 1.8%
283,162
Promedio
162
Paramonga
266,589
263,410
Gastos de Ventas
Producción
de Azúcar
2009por
– 2013
Empresa
(como
2013
% de(En
lasmiles
ventas)
de TM)
257,276
133
Laredo
247,526
158
Cartavio
133
San Jacinto
101
Casa Grande
2009
2010
2011
2012
283
2013
Participación de Mercado 2013 (%)
• Entre 2010 y 2013, el crecimiento anual promedio de la
producción de azúcar rubia fue de 4.6%, una aceleración
respecto al crecimiento promedio anual de los últimos 5
años de aproximadamente 1.8%
• La producción de azúcar rubia de Casa Grande en 2013
superó en más de 70.0% a la producción media de los
principales ingenios azucareros del mercado local
Casa Grande
29.8%
24.1%
Laredo
Paramonga
Cartavio
9.9%
13.5%
11.3% 11.3%
Tumán
Otros
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
51
Rendimiento Comercial del Azúcar
Rendimiento Comercial del Azúcar 2009 - 2013 (%)
Gastos de Ventas
Rendimiento
Comercial
2009 –del
2013
Azúcar
(como
por%Empresa
de las ventas)
2013 (%)
12.0%
11.0%
11.1%
10.9%
10.5%
Promedio
10.6%
Paramonga
10.8%
Laredo
Cartavio
San Jacinto
Casa Grande
2009
2010
2011
2012
11.6%
8.7%
11.1%
10.9%
2013
• El rendimiento comercial del azúcar hace referencia a la cantidad de azúcar que se puede producir a partir de una tonelada métrica
(TM) de caña de azúcar
• En los últimos cinco años, el rendimiento comercial del azúcar se ha mantenido relativamente estable y cercano al 11%
• A nivel sectorial, los rendimientos comerciales del azúcar se mantuvieron relativamente competitivos en 2013 con un rendimiento
promedio de 10.6% entre los principales jugadores del sector
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
52
Producción Alcohol
Producción Alcohol 2009 - 2013 (en miles de Lts.)
Gastos de Ventas
Producción
Alcohol
2009
por– Empresa
2013 (como
2013
% (en
de las
miles
ventas)
de Lts.)
CAGR 2009 - 2013 (%): 3.6%
14,753
15,602
13,451
17,004
12,670
Promedio
10,578
Laredo
6,898
Cartavio
San Jacinto
Casa Grande
2009
2010
2011
2012
15,248
3,164
17,004
2013
• La producción de alcohol de Casa Grande se concentra en tres tipos de alcoholes: (i) alcohol de exportación; (ii) alcohol industrial;
y, (iii) alcohol fino
• Como se puede observar en el gráfico de barras de la parte superior izquierda de la diapositiva, luego de una ligera desaceleración
en la producción de alcohol entre 2009 y 2011, la producción ha crecido a un ritmo de 15.8% entre 2011 y 2013
• La producción de alcohol de Casa Grande es la más importante del mercado local seguida por Cartavio (empresa relacionada)
Fuente: Memoria Casa Grande 2013
Análisis de la Empresa
Ventas Casa Grande
Evolución de Ventas 2009 - 2013 (S/. ‘000)
CAGR 2009 - 2013 (%): 8.2%
700,000
290,000
583,390
400,000
511,162
490,760
500,000
280,000
453,853
270,000
260,000
331,509
300,000
250,000
200,000
240,000
100,000
230,000
0
220,000
2009
2010
2011
Ventas
2012
Azúcar Producida (en TM)
600,000
Ventas (en S/. ‘000)
53
2013
Volúmen Azúcar
• Las ventas agregadas de Casa Grande (expresadas en S/.) han disminuido considerablemente entre 2011 y 2013, debido
principalmente al desplome de la cotización internacional del azúcar
• El decrecimiento de ventas promedio entre 2011 y 2013 es de -11.8% anual durante dicho periodo mientras que el incremento
medio en la producción de azúcar fue de 4.9% en el mismo periodo
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
54
Ventas por Unidad de Negocio
Evolución de Ventas 2009 - 2013 (S/. ‘000)
CAGR 2009 - 2013 (%)
-Azúcar Rubia Doméstica: 9.2%
-Azúcar Rubia Exportación: 0.5%
-Alcohol: -2.5%
-Subproductos: 42.9%
331,509
583,390
490,760
60,852
21,535
54,953
34,299
21,758
71,902
511,162
453,853
40,570
28,636
68,050
49,229
24,470
11,817
27,128
91,154
89,285
455,431
373,906
353,420
289,000
203,279
2009
2010
Azúcar Rubia Doméstica
2011
Azúcar Rubia Exportación
2012
Alcohol
2013
Subproductos
• Las ventas de azúcar rubia han disminuido -37% durante el periodo 2011-2013, lo que genera una reducción en las ventas totales
• A nivel de subproductos la empresa ha incrementado sostenidamente sus ventas en los últimos años, registrando un crecimiento
de 44% durante el periodo 2011-2013. Casa Grande le vende bagazo a Trupal para la elaboración de papel y melaza a Cartavio
para la elaboración de alcohol, ambas empresas del Grupo Gloria
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
55
Ventas por Unidad de Negocio
Evolución de Ventas por Unidad de Negocio 2009 - 2013 (como % de las ventas totales)
3.6%
8.2%
26.9%
12.4%
5.9%
3.7%
4.4%
12.3%
11.2%
72.0%
7.9%
5.6%
10.8%
5.4%
13.3%
20.1%
78.1%
73.1%
63.7%
61.3%
2009
2010
Azúcar Rubia Doméstica
2011
2012
Azúcar Rubia Exportación
2013
Alcohol
8.1%
5.5%
16.8%
69.6%
Promedio
Subproductos
• Luego de una disminución significativa de la proporción de exportación de azúcar en 2010, Casa Grande ha incrementado
sostenidamente dicho canal de ventas durante el periodo 2010 - 2013 debido a la presencia de oportunidades específicas
producto de desfases en la producción que le permiten a Casa Grande aprovechar nichos específicos en el exterior como es el
caso de Colombia
• Por otro lado, se observa una disminución de la proporción de azúcar rubia destinada al mercado local
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
56
Margen Bruto1 (%)
Evolución del Margen Bruto 2009 - 2013 (como % de ventas)
55.7%
Factores -∆% Mg. Bruto:
(i) Reducción en Ventas 11-13’: -22.2%
(ii) Incremento en COGS 11-13’: +24.8%
56.0%
45.2%
44.5%
-Desplome en los precios internacionales
del azúcar
+Incremento en el volumen de
producción para mantener la posición
competitiva de Casa Grande
29.5%
2009
2010
2011
2012
2013
• Factores de la reducción en el margen bruto:
• El desplome de los precios del azúcar generó una disminución en ventas de 22.2% entre 2011 y 2013
• El incremento significativo del costo de ventas en la estructura de costos de la empresa pasando de 44.0% en 2011 a
70.5% en 2013
• Estos efectos adversos generaron una reducción de 26.5% en el margen bruto de la empresa entre 2011 y 2013
Fuente: EEFF Auditados
1/El Margen bruto excluye los efectos de la depreciación y amortización
Análisis de la Empresa
57
Gastos Administrativos
Evolución del Gasto Administrativo 2009 - 2013 (S/. ‘000)
Gastos Administrativos 2009 - 2013 (como % de las ventas)
31,135
27,798
Promedio: S/. 23,223
19,702
6.1%
6.1%
2012
2013
4.8%
4.0%
21,600
3.7%
15,878
2009
2010
2011
Composición del Gasto Administrativo 2013 (%)
2009
2010
2011
2012
2013
• Las principales cuentas que componen el gasto
administrativo son: provisiones, servicios de terceros y
cargas de personal, que en conjunto explican el 84.6% del
total de gastos administrativos
• Incremento del gasto administrativo como porcentaje de las
ventas debido al incremento de las provisiones de sueldos
en 2012
0.7%
8.8%
Cargas de Personal
18.4%
Servicios de Terceros
Tributos
38.2%
Provisiones Diversas
31.0%
Cargas Diversas de Gestión
2.9%
Participación de Trabajadores
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
58
Gastos de Ventas
Evolución del Gasto de Ventas 2009 - 2013 (S/. ‘000)
2013 (como
(como%
%de
de las
lasventas)
ventas)
Gastos de Ventas 2009 -–2013
22,156
4.9%
Promedio 2009 - 2012: 2.4%
Promedio: S/. 13,464
12,962
9,194
9,645
2009
2010
13,364
2.8%
2.0%
2011
2012
2013
2009
2010
2.2%
2011
2.6%
2012
2013
• En 2013, los gastos de ventas incrementaron en 66% debido a un incremento sustancial a nivel de fletes producto del entorno del
mercado. A partir de 2013, Casa Grande empezó a comercializar sus productos directamente, antes tenía un esquema de
comercialización indirecta vía DEPRODECA (empresa relacionada). El nuevo esquema de comercialización directa y las mayores
ventas de exportación explican un mayor gasto en fletes
• Durante el periodo 2009 - 2012, los gastos de venta representaban en promedio el 2.4% de las ventas. Sin embargo, en 2013
incrementaron en 2.5% alcanzando el 4.9% de las ventas, debido al incremento en fletes
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
59
EBITDA
Evolución del EBITDA 2009 - 2013 (S/. ‘000)
CAGR 2009 - 2013 (%): -4.9%
304,245
253,640
199,891
124,679
101,988
2009
2010
2011
2012
2013
• El EBITDA de Casa Grande ha experimentado una reducción sustancial durante el periodo 2012 - 2013, luego del incremento
sostenido experimentado durante el periodo 2009 - 2011
• Los niveles actuales de EBITDA se sustentan a un mayor volumen de producción a precios muy por debajo de los registrados
durante el 2010 y 2011 y a un mayor gasto de ventas en 2013
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
60
EBITDA (como % de ventas)
Evolución del EBITDA 2009 - 2013 (como % ventas)
Promedio 2009 - 2013 (Mg. EBITDA %): 40.6%
51.7%
52.2%
Reducción de 29.7% en Mg. EBITDA en 2 años
39.1%
37.6%
22.5%
2009
2010
2011
2012
2013
• El margen EBITDA de la empresa se ha reducido significativamente en los últimos dos años, pasando de 52.2% en 2011 a 22.5%
en 2013, muy por debajo del promedio de los últimos cinco años
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
61
Análisis de Márgenes Comparativo 2013
Margen Bruto1 (como % de las ventas)
Gastos de
Margen
EBIT
Ventas
(como
2009
% de
– 2013
las ventas)
(como % de las ventas)
34.5%
20.8%
32.7%
31.3%
30.4%
29.5%
14.0%
16.1%
12.4%
10.4%
29.6%
0.9%
Casa
Grande
San Jacinto Cartavio
Laredo
Paramonga Promedio
Casa
Grande
San Jacinto Cartavio
Laredo
Paramonga Promedio
Margen Neto (como % de las ventas)
Margen EBITDA (como % de las ventas)
25.8%
22.5%
21.9%
22.5%
20.1%
22.5%
14.3%
8.2%
4.9%
3.5%
0.5%
Casa
Grande
San Jacinto Cartavio
Laredo
Paramonga Promedio
Casa
Grande
San Jacinto Cartavio
Laredo
Paramonga Promedio
-1.9%
• Los márgenes brutos de Laredo y Paramonga son los más altos que los de Casa Grande debido a que estas empresas están más
enfocadas en la producción de azúcar refinada
Fuente: EEFF Auditados
1/ Los márgenes brutos no incluyen depreciación
Análisis de la Empresa
62
Deuda
Stock de Deuda Total 2009 - 2013 (S/. MM)
Deuda Total a Patrimonio (%)
23.3%
22.0%
19.9%
240
15.6%
215
180
189
10.9%
56
133
70
220
14
182
158
110
2009
2009
119
2010
Deuda Financiera
2011
2010
2011
2012
2013
Deuda Total a EBITDA (x veces)
7
20
2012
2013
3.4x
Deuda con Empresas Relacionadas
• En 2012 Coazucar emitió un bono internacional por US$
325MM, con una tasa de 6.375% anual y un plazo de 10
años. De dicho monto Casa Grande asumió una deuda de
aproximadamente US$ 68.8MM a una tasa de 6.95%
• Con estos recursos Casa Grande modificó la composición de
su deuda, reemplazando pasivos financieros por pasivos con
empresas relacionadas
1.5x
1.3x
0.6x
2009
2010
0.3x
2011
2012
2013
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
63
Capital de Trabajo
Análisis del Capital de Trabajo (S/. ‘000)
En S/. '000
Cuentas por cobrar
Inventarios
Cuentas por pagar
Total Capital de Trabajo
En días
Cuentas por cobrar
Inventarios
Cuentas por pagar
Días de Capital de Trabajo
2009
18,716
31,458
24,336
74,510
2009
21
63
49
35
Gastos
Ventas
– 2013
(como % de las ventas)
Días
dede
Capital
de2009
Trabajo
(en días)
2010
2011
2012
2013
4,294 2,829 5,309 5,188
42,065 71,730 100,282 91,994
34,980 31,287 34,728 50,060
81,339 105,846 140,319 147,242
2010
9
62
50
20
2011
2
81
47
36
2012
3
111
42
71
2013
4
110
48
65
71
65
36
35
20
2009
2010
2011
2012
2013
• En los últimos cinco años, la empresa ha incrementado sus días de capital de trabajo sostenidamente debido a un incremento en
los días de inventario
• A nivel de cuentas por cobrar, la empresa mantiene una recolección de efectivo de 4-3 días o al contado, mientras que a nivel de
cuentas por pagar la empresa mantiene un promedio histórico de alrededor de 47 días
Fuente: EEFF Auditados
Análisis de la Empresa
64
Estados Financieros: Balance General 2009 - 2013 (en S/. ‘000)
Balance General (S/. '000)
Activos
Activos Corrientes
Efectivo y equivalente de efectivo
Cuentas por cobrar, terceros
Cuentas por cobrar, relacionadas
Existencias
Otras cuentas por cobrar
Activos Biológicos
Gastos pagados por anticipado
Activos No Corrientes
Activos Biológicos
PP&E
Intangibles
Otros activos no corrientes,neto
Pasivos
Pasivos Corrientes
Obligaciones financieras
Cuentas por pagar comerciales, terceros
Cuentas por pagar comerciales, relacionadas
Otras cuentas por pagar y provisiones
Pasivos por impuestos a las ganancias
Pasivos No Corrientes
Obligaciones financieras
Cuentas por pagar comerciales
Cuentas por pagar a entidades relacionadas
Otras cuentas por pagar y provisiones
Pasivos por impuestos a las ganancias diferidas
Patrimonio
Capital social
Reserva legal
Resultados acumulados
Total Pasivos y Patrimonio
2009
1,339,717
201,752
16,024
18,716
25,564
31,458
6,346
103,455
189
1,137,965
107,433
1,027,618
1,501
1,413
568,122
139,770
22,517
24,336
42,157
50,760
0
428,352
87,160
3,645
27,691
110,812
199,044
771,595
847,030
168,469
-243,904
1,339,717
2010
1,553,067
330,739
52,495
4,294
89,492
42,065
6,448
135,575
370
1,222,328
111,794
1,109,470
1,064
0
578,286
194,249
68,193
34,980
28,379
45,874
16,823
384,037
90,246
3,437
27,687
25,411
237,256
974,781
847,030
168,469
-40,718
1,553,067
2011
1,716,515
153,395
8,674
2,829
66,013
71,730
3,337
0
812
1,563,120
355,773
1,202,117
1,253
3,977
499,394
144,717
37,037
31,287
13,785
54,159
8,449
354,677
82,104
1,915
10
19,330
251,318
1,217,121
847,030
7,052
363,039
1,716,515
2012
1,740,297
174,114
17,175
5,309
42,347
100,282
4,327
0
4,674
1,566,183
326,528
1,232,704
1,992
4,959
528,385
89,556
2,169
34,728
6,838
38,158
7,663
438,829
4,602
1,274
175,453
15,699
241,801
1,211,912
847,030
38,138
326,744
1,740,297
2013
1,782,966
221,603
36,802
5,188
57,585
91,994
20,708
0
9,326
1,561,363
317,728
1,235,535
1,888
6,212
575,062
129,418
16,549
50,060
27,824
26,651
8,334
445,644
3,547
830
192,303
10,319
238,645
1,207,904
847,030
47,820
313,054
1,782,966
Análisis de la Empresa
65
Estados Financieros: Estado de Pérdidas y Ganancias 2009 - 2013 (en S/. ‘000)
Estado de Ganancias y Pérdidas (S/. '000)
Ventas
Costo de ventas, cash
Utilidad bruta
% Ventas
-Gastos de ventas, cash
-Gastos de administración, cash
EBITDA
% Ventas
+/-Cambio en el valor razonable de los Act. biológicos
- Depreciación y amortización
EBIT
% Ventas
- Ingresos/gastos no operativos, netos
-Baja de PP&E
-Gastos Financieros, netos
-Diferencia de cambio,neta
Utilidad antes de impuestos
-IR & Participación de Trabajadores
Utilidad Neta
% Ventas
Utilidad Básica por Acción
2009
331,509
-181,758
149,751
45.2%
-9,194
-15,878
124,679
37.6%
16,613
-3,629
137,663
41.5%
7,986
-2,871
-20,681
4,836
126,933
-28,405
98,528
29.7%
2010
490,760
-207,773
282,987
57.7%
-9,645
-19,702
253,640
51.7%
132,188
-26,960
358,868
73.1%
-222
-17,094
-11,420
2,189
332,321
-49,058
283,263
57.7%
2011
583,390
-244,583
338,807
58.1%
-12,962
-21,600
304,245
52.2%
98,138
-33,465
368,918
63.2%
-972
-185
-7,234
4,421
364,948
-54,089
310,859
53.3%
2012
511,162
-266,772
244,390
47.8%
-13,364
-31,135
199,891
39.1%
-54,214
-40,201
105,476
20.6%
8,403
-281
-8,229
8,410
113,779
-16,958
96,821
18.9%
2013
453,853
-301,911
151,942
33.5%
-22,156
-27,798
101,988
22.5%
-13,818
-41,021
47,149
10.4%
2,992
-537
-13,450
-17,114
19,040
-3,048
15,992
3.5%
1.17
3.36
3.69
1.15
0.19
Contenido
66
•
•
•
•
•
•
•
Contexto de la Operación
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Contingencias
Valorización de la Sociedad
Conclusiones y Recomendaciones
Bibliografía
Contingencias
67
Aspectos Civiles
Casa Grande es parte en 1241 procesos de naturaleza civil en los cuales cumple el rol de demandado en 97 de
ellos y el rol de demandante en 27
Procesos como Demandado
• De los 97 expedientes en los que la empresa es demandada, 42 han sido iniciados luego del ingreso del Grupo
Gloria al accionariado de Casa Grande el 26 de Enero de 2006; de los 55 casos restantes 27 corresponden a
procesos iniciados en administraciones anteriores y los 28 restante a procesos abiertos bajo la administración
del Grupo Gloria pero referentes a deudas anteriores a su incorporación al accionariado
• El monto total de las contingencias por demandas civiles entendido como el monto indemnizatorio o pago
reclamado alcanza los S/. 186’337,598 de los cuales Casa Grande ha provisionado S/. 11’601,871 (6.2% del
total)
• De acuerdo a estimaciones del área legal de Casa Grande, se prevé que las contingencias de todos los procesos
civiles no superen los S/. 19’200,447. La construcción de dicha cifra está basada en la asignación de
probabilidades de éxito en cada uno de los procesos
Procesos como Demandante
• De los 27 procesos que Casa Grande cumple el rol de demandante, 20 han sido iniciados bajo la administración
del Grupo Gloria
• Si bien la administración crees que cerca del 85% de dichos procesos obtendrán fallos favorables, no se prevén
ingresos dinerarios producto de los mismos
Fuente: Casa Grande
1/ El detalle de todos los procesos civiles puede ser encontrado en los anexos presentados a la SMV
Contingencias
68
Aspectos Laborales y Tributarios
• Casa Grande cuenta con 840 procesos laborales abiertos, cuyo monto petitorio agregado alcanza los
S/. 16’958,876; de dicho monto la empresa ha provisionado S/. 3’876,850 que equivalen al 22.9% de la
contingencia total en caso todos los casos fuesen resueltos con fallos negativos para Casa Grande
• Los 10 expedientes con mayor monto petitorio representan el 25.5% del monto petitorio total. A continuación
el detalle de los mismos1
4874-2013-3JLT VARGAS DIAZ JAVIER HUMBERTO
Monto
Petitorio
(S/.)
1,110,000
Monto
Provisión/
Provisionado
Petitorio
(S/.)
110,000
9.9%
1034-2013
500,000
0
0.0%
423,376
407,952
407,532
333,949
295,152
271,983
265,424
75,000
12,300
10,800
45,270
2,000
10,800
10,000
17.7%
3.0%
2.7%
13.6%
0.7%
4.0%
3.8%
257,000
40,000
15.6%
Expediente
882-2013
714-2012
639-2012
320-2012
68-2009
544-2012
849-2008
495-20134JPLTruj
Total
Demandante
Materia
INDEMNIZACION POR ACCIDENTE TRABAJO
INDEMNIZAC DAÑOS Y PERJUICIOS POR ENFERMEDAD
SALDAÑA GUARNIZ VICTOR HUMBERTO
PROFESIONAL
GIL CALDERON JOSE PAUL
INDEMNIZAC DESPIDO ARBITRARIO Y OTROS
CORTEZ MUÑOZ JULIO CESAR
REINT REMUNERAC Y OTROS
ALVITRES QUIROZ JESUS ALBERTO
REINT REMUNERAC Y OTROS
CORALES VIDAL ROSA CATALINA
REINT REMUNERAC Y OTROS
POLANCO LINARES MANUEL
INDEMNIZACION POR ACCIDENTE TRABAJO
GONZALES JARA PEDRO
REINT REMUNERAC Y OTROS
JARA MEDINA FORTUNATO EDILBERTO PAGO CTS Y OTROS
TORRES PALOMINO AURELIANO
INDEMNIZACION POR ACCIDENTE TRABAJO
(SOLIDARIO)
4,272,369 316,170
7.4%
• Actualmente la empresa no cuenta con procesos y/o contingencias tributarias materiales
Fuente: Gerencia Casa Grande, Elaboración Propia
1/ El detalle de todos los procesos laborales puede ser encontrado en los anexos presentados a la SMV
Contenido
69
•
•
•
•
•
•
•
Contexto de la Operación
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Contingencias
Valorización de la Sociedad
Conclusiones y Recomendaciones
Bibliografía
Valorización de la Sociedad
70
Metodologías de Valorización
• El reglamento de OPA promulgado por la SMV señala que la entidad valorizadora debe derivar el
valor de las acciones comunes con derecho a voto de Casa Grande a través de cuatro
metodologías, las cuales deben ser contrastadas con el valor de la contraprestación
• Metodología 1: Valor de la sociedad como negocio en marcha
•
Estimado mediante el descuento de flujo de caja libre a la tasa de costo ponderado del
capital (WACC) y contrastado mediante múltiplos de empresas y transacciones
comparables
• Metodología 2: Valor bursátil
•
Estimado a partir de los promedios ponderados de la cotización bursátil de la acción
durante los 6 meses anteriores a los hechos que dieron lugar a la OPA
• Metodología 3: Valor contable de la sociedad
•
Estimado a partir del valor por acción del valor contable del patrimonio neto
• Metodología 4: Valor de liquidación de la sociedad
•
Estimado a partir del valor de mercado de los activos menos el valor de mercado de los
pasivos de la empresa (net asset value o NAV)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
71
Proceso de Valorización por Flujo de Caja Descontado
1.
Proyección de flujo de caja libre a partir de la proyección del Estado de Resultados, así como de las
necesidad de inversión en activos fijos (CAPEX, por sus siglas en inglés) y de capital de trabajo (working
capital, en inglés) para un periodo de tiempo (e.g. 10 años)
2.
Estimación del valor terminal o residual para obtener el valor de la empresa a perpetuidad
3.
Determinación de la tasa de descuento de los flujos de caja libre (costo ponderado del capital o WACC,
por sus siglas en inglés)
4.
Estimación del valor presente de los flujos de caja libre y el valor terminal, descontados al costo
ponderado del capital
5.
La adición a valor presente de los flujos de caja libre y valor terminal permiten estimar el Valor Empresa
de la Sociedad
6.
Se obtiene el valor del patrimonio a través de la deducción de la deuda financiera neta del valor
empresa obtenido en el punto (5). Posteriormente, se procede a estimar el valor por acción
7.
Análisis de sensibilidad del valor a las variables más relevantes en la determinación del valor de la
sociedad en marcha
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
72
Proceso de Valorización por Flujo de Caja Descontado
Flujo de Caja Libre
Proyectado
Valor Terminal o
Residual
Tasa de descuento
(WACC)
Valor Presente de
los Flujos de Caja
Libres
Valor Presente del
Valor Terminal
(+) Activos No
Productivos
(-) Deuda Neta
Valor del
Patrimonio y Valor
por Acción
Nota: WACC = costo ponderado del capital
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
73
Definición del Flujo de Caja Libre
• El flujo de caja libre (FCL o FCF) es el efectivo que la sociedad tiene disponible para el
cumplimiento de sus obligaciones con sus acreedores (deuda) y accionistas (patrimonio)
• El flujo de caja libre se define de la siguiente forma:
𝐹𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 1 − 𝑇 + 𝐷&𝐴 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 + ∆𝑁𝑊𝐾
• Donde:
• EBIT: utilidad antes de intereses e impuestos (denominada UAII – en español)
• T: tasa de impuestos y participación de trabajadores
• D&A: depreciación y amortización del periodo
• CAPEX: inversiones en activo fijo
• ∆ NWK: cambios en el capital de trabajo operativo de la empresa
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
74
Justificación del Uso de Flujos de Caja Libre
• La utilidad antes de intereses e impuestos o EBIT captura las ganancias de la sociedad sin
considerar cómo se financie, sea a través de capital (equity) o deuda
• En esa línea, cuando se afecta al EBIT con la tasa de impuestos y participación de trabajadores –
EBIT(1-T) – se obtiene la ganancia neta considerando el escudo fiscal neto del efecto de los
intereses de la deuda
• La adición de la depreciación y amortización así como de cualquier otro elemento que no
represente un movimiento de caja efectivo permite obtener el flujo de caja proveniente de la
operación de la empresa aislado del efecto de la deuda
• La incorporación de los cambios en el capital de trabajo y las inversiones en activos fijos,
permiten obtener el flujo de caja disponible para el cumplimiento de todas sus obligaciones con
accionistas y acreedores
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
75
Supuestos de Proyección del Flujo de Caja Libre (I/III)
Variable
Principales Supuestos
Producción de Caña de Azúcar
Proyectada en un rango que oscila entre 179 y 173
toneladas de caña por hectárea
Molienda de Caña de Azúcar
Crecimiento sujeto al mercado de azúcar local,
diferenciando entre caña de campos propios y comprada a
terceros. No se ha considerado ampliaciones en la frontera
agrícola de Casa Grande para los próximos años
Producción de Azúcar Rubia
Proyecciones en base a un rendimiento comercial de entre
10.5% y 11.0%
Producción de Azúcar Refinada
Considerando una pérdida de 2.0% sobre el azúcar rubia
utilizada en el proceso
Producción de Alcohol
Proyectada a partir de una proporción histórica de melaza
utilizada para dicha producción
Precios
Azúcar Rubia: Futuros de precio NY 11° más spread entre
dicho precio y el precio al mercado local
Azúcar Refinada: Futuros de precio Londres 5° más spread
Subproductos y Alcohol: Precios históricos 2013
Costos
Materia Prima: diferenciando costos asociados a campos
propios y caña adquirida de terceros
Transformación de Azúcar y Subproductos: variable en
función a la producción de azúcar
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
76
Supuestos de Proyección del Flujo de Caja Libre (II/III)
Variable
Principales Supuestos
Gastos Administrativos
Se proyectan en base al promedio histórico 2013
Gastos de Ventas
Se proyecta en 4.9% como porcentaje de ventas, en línea
con el nivel de 2013. A partir de 2013, la empresa asumió
la comercialización del azúcar, antes lo hacía vía
DEPRODECA (relacionada)
Inversiones en Activos Fijos
En 2H14/2015, se ha considerado una inversión de US$ 5
MM para la refinería, adicionales a los aproximadamente
US$ 28 MM invertidos durante los años anteriores para
dicho fin
Asimismo, se ha considerado inversiones anuales en
mantenimiento de activo fijo, las cuales ascienden a US$ 6
MM aproximadamente
Depreciación
En función a las tasas de depreciación de cada tipo de
activo
Tipo de Cambio
El tipo de cambio ha sido proyectado en 2.95 a partir de
2015
Capital de Trabajo
Separación de cuentas entre terceros y relacionadas.
Proyección en función a rotación (Terceros: 69 días y
Relacionadas: 19 días)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
77
Supuestos de Proyección del Flujo de Caja Libre (III/III)
Variable
Principales Supuestos
Activos Biológicos
Considerando que la variación de los mismos no constituye
un movimiento de efectivo, no afecta el calculo del EBITDA
y no participa del cálculo de la base imponible se ha
considerado constante en el tiempo
Deuda
En adición a la deuda financiera, se ha asumido como
deuda financiera aproximadamente US$ 68.8MM del bono
internacional 144A emitido por Coazucar, y que este se
renueva al vencimiento
Horizonte de Proyección
11 años
Valor Terminal
Perpetuidad creciente de 1.5% que refleja crecimiento de
largo plazo en los precios
Tasa de Impuestos y Participaciones
Régimen especial de 15% hasta 2020, siempre que las
ventas de productos no agrícolas no superen el 20% de las
ventas totales; 30% a partir de 2021
Inflación
Proyección de inflación internacional en 2% anual y local en
3%. Las principales variables de precios y de costos han
sido ajustadas por sus respectivas inflaciones
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
78
Riesgos (I/II)
• Precio internacional de la azúcar: el principal producto que la empresa produce y comercializa es el
azúcar rubia. El precio de la misma se establece en base a un margen sobre la cotización del precio de la
azúcar a nivel internacional. Estos precios pueden subir como bajar por factores de oferta y demanda.
Al bajar, los precios a los cuales la empresa vende su azúcar en el mercado local también caen,
afectando sus ingresos
• Tendencias del mercado: existe una tendencia a nivel mundial hacia el consumo de alimentos con
menor contenido de azúcares. Dado que el principal producto de Casa Grande es el azúcar, esta
tendencia podría, en un futuro, afectar negativamente sus niveles de venta
• Regulaciones Medioambientales: la empresa opera en el sector agrícola utilizando una serie de
procesos como el quemado de caña de azúcar en el campo que podría en el futuro estar sujeto a
regulaciones medioambientales que impliquen inversiones materiales para adecuarse a estas
regulaciones
• Acceso al agua: el acceso al agua en los valles que la empresa opera es limitado. Si bien la empresa ha
realizado una serie de medidas para mitigar este riesgo, como ha sido la construcción de represas, estas
medidas son sólo mitigantes y permiten contar con agua para una fracción del total de hectáreas de
cultivo dela empresa
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
79
Riesgos (II/II)
• Climas adversos: al operar en la costa peruana, la empresa tiene como riesgo el que ocurran cambios
climatológicos radicales que afecten a sus zonas de cultivo, entre ellos cambios de temperatura que
afecten la concentración de sacarosa en las cañas, lluvias excesivas, sequias, Fenómeno del Niño, entre
otros
• Recursos Humanos: la empresa tienen la necesidad de contratar operarios para actividades de trabajo
en el campo, incluyendo el corte de la caña. Estos operarios no siempre se encuentran disponibles en el
número necesario requerido, lo cual puede afectar el volumen de caña que puede ser cortado en un
determinado plazo y por ende afectar el volumen de producción total de la empresa
• Transporte: la empresa utiliza una amplia red de carreteras y caminos para realizar el transporte de la
caña cortadas a los ingenios de producción. Cualquier interrupción de estas vías de acceso, así como
regulaciones adicionales sobre la carga que la empresa transporte, pueden afectar la rentabilidad de la
operación, al impedir que la empresa transporte su carga, o hagan que el costo del transporte de la
misma sea más oneroso
• Planta de Procesamiento: las instalaciones donde se procesa la caña y esta se convierte en azúcar
muestran una infraestructura antigua. Esto implica que la empresa tenga que realizar constantes
operaciones de mantenimiento y corra el riesgo que la planta no produzca con la eficiencia requerida
en el futuro
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
80
Proyecciones: Mercado de Azúcar (volumen)
Mercado de Azúcar
PBI Nominal (∆ %)
Demanda Local de Azúcar (∆ %)
(∆ %) Demanda Local de Azúcar/ (∆ %) PBI Nominal
Demanda Local de Azúcar (miles de TM)
Ventas Totales de Azúcar Casa Grande (miles de TM)
Participación de Mercado (%)
Proyecciones
2018E 2019E 2020E
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
11.9%
4.1%
0.3x
8.2%
5.0%
0.6x
6.6%
1.4%
0.2x
6.5%
1.0%
0.2x
2.8%
1.0%
0.4x
7.5%
1.0%
0.1x
7.3%
1.0%
0.1x
7.4%
1.0%
0.1x
7.6%
1.0%
0.1x
1,171
1,230
244
19.8%
1,247
296
23.7%
1,259
299
23.7%
1,272
301
23.7%
1,285
303
23.6%
1,298
306
23.6%
1,311
308
23.5%
1,324
310
23.5%
2021E
2022E
2023E
2024E
7.6%
1.0%
0.1x
7.6%
1.0%
0.1x
7.6%
1.0%
0.1x
7.6%
1.0%
0.1x
7.6%
1.0%
0.1x
1,337
313
23.4%
1,350
315
23.4%
1,364
315
23.1%
1,377
315
22.9%
1,391
315
22.7%
• Las ventas en volumen de Casa Grande se derivan del crecimiento de la demanda de azúcar en el mercado
peruano, a partir del siguiente proceso:
1. Se proyecta el crecimiento de la demanda local de azúcar en función a su reciente comportamiento
histórico. En los últimos dos años, la demanda local de azúcar ha crecido a un ritmo de 1%
aproximadamente. Se proyecta un crecimiento de 1.0% anual en la demanda local de azúcar para todo
el horizonte de proyección
2. El volumen de ventas de azúcar de la empresa se deriva de aplicar la participación de mercado de Casa
Grande a la demanda local de azúcar. Se ha proyectado que la participación de mercado de Casa Grande
se ubique en 23.7% en los años 2014 y 2015 en línea con los resultados históricos de 2013 y 1Q2014, y
que luego descienda levemente en los años subsecuentes. Al cierre de 2014, la empresa alcanzará
ventas por 300,000 TM de azúcar y alcanzará un máximo de 315,000 TM en línea con su capacidad
instalada de molienda
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
81
Proyecciones: Ventas y Producción de Azúcar (en volumen)
2012
Azúcar Rubia
Demanda Local de Azucar (TM)
Ventas de Azúcar Rubia Casa Grande (TM)
Participación de Mercado (%)
Producción de Azúcar Rubia Casa Grande
Rendimiento Comercial (%)
Ventas de Azúcar Rubia Local (TM)
(%) Ventas Totales de Azúcar Rubia
Ventas de Azúcar Rubia de Exportación (TM)
(%) Ventas Totales de Azúcar Rubia
Azúcar Refinada
Ventas de Azúcar Refinada Casa Grande (TM)
Pérdida por Refinado
Azúcar Rubia para Refinado
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
Proyecciones
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
1,230,000 1,247,000 1,259,470 1,272,065 1,284,785 1,297,633 1,310,610 1,323,716 1,336,953 1,350,322 1,363,826 1,377,464 1,391,238
243,729 295,566 298,522 300,863 303,222 305,600 307,997 310,412 312,847 315,300 315,300 315,300 315,300
19.8%
23.7%
23.7%
23.7%
23.6%
23.6%
23.5%
23.5%
23.4%
23.4%
23.1%
22.9%
22.7%
266,589
11.1%
283,162 298,522
10.9%
10.5%
300,863
10.9%
303,222
11.0%
305,600
11.0%
307,997
11.0%
310,412
11.0%
312,847
11.0%
315,300
11.0%
315,300
11.0%
315,300
11.0%
315,300
11.0%
205,649
84.4%
38,079
15.6%
227,203 229,475
76.9%
76.9%
68,363 69,047
23.1%
23.1%
199,912
76.9%
60,151
23.1%
193,885
76.9%
58,338
23.1%
187,872
76.9%
56,529
23.1%
181,873
76.9%
54,724
23.1%
175,889
76.9%
52,923
23.1%
169,920
76.9%
51,127
23.1%
163,965
76.9%
49,335
23.1%
163,965
76.9%
49,335
23.1%
163,965
76.9%
49,335
23.1%
163,965
76.9%
49,335
23.1%
40,000
2.0%
40,800
50,000
2.0%
51,000
60,000
2.0%
61,200
70,000
2.0%
71,400
80,000
2.0%
81,600
0
0
0
0
0
0
0
0
0
90,000 100,000 100,000 100,000 100,000
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
91,800 102,000 102,000 102,000 102,000
• Las ventas de azúcar (en volumen) se derivan a partir de la participación de mercado de la empresa. Se ha
considerado que las empresa comercializa dos tipos de azúcar:
1. Azúcar Rubia: la empresa comercializa azúcar rubia en el mercado local y mercado de exportación. Se ha
considerado que Casa Grande mantiene la proporción histórica de azúcar rubia destinada a cada canal de
ventas
2. Azúcar Refinada: a partir de 2015 se ha considerado el ingreso en operación de la refinería de azúcar de
Casa Grande. Se ha considerado una meta target de 100,000 toneladas, las cuales se alcanzan en 2021. Se
ha asumido una pérdida por refinado de 2%
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
82
Proyecciones: Caña de Azúcar Producida y Adquirida a Terceros
2012
Caña de Azúcar
Superficie Neta de Cultivo (Ha.)
Área Cosechada (Ha.)
% Cosechada/Sup.Neta
Total de Caña Molida Casa Grande
Producción de Caña de Azúcar (TM)
Rendimiento de Campos (TCH)
Caña Comprada a Terceros
Caña Terceros / Caña Total (%)
Capacidad Total de Molienda (TM)
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
Proyecciones
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
20,788
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
20,796
12,848
11,671
12,262
12,262
12,262
12,262
12,262
12,262
12,262
12,262
12,262
12,262
12,262
61.8%
56.1%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
59.0%
2,407,417 2,608,680 2,843,063 2,760,209 2,756,566 2,778,184 2,799,972 2,821,931 2,844,062 2,866,366 2,866,366 2,866,366 2,866,366
2,085,525 2,021,082 2,196,347 2,141,578 2,116,495 2,129,036 2,122,765 2,125,901 2,125,901 2,125,901 2,125,901 2,125,901 2,125,901
162
173
179
175
173
174
173
173
173
173
173
173
173
321,892 587,598 646,717 618,631 640,072 649,148 677,207 696,030 718,161 740,465 740,465 740,465 740,465
13.4%
22.5%
22.7%
22.4%
23.2%
23.4%
24.2%
24.7%
25.3%
25.8%
25.8%
25.8%
25.8%
3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000
• Casa Grande cuenta con aproximadamente 21,000 hectáreas netas de superficie de cultivo, la cual se ha mantenido
estable en los últimos años. La empresa no tiene programado incrementar su superficie neta de cultivo en los
próximos años. Asimismo, se espera un rendimiento promedio de 173 TM/Ha para los próximos años
• Aplicando estos supuestos se obtiene una producción media de caña de azúcar en campos propios de
aproximadamente 2.1 MM de TM a lo largo del horizonte de proyección
• Asumiendo un rendimiento comercial del azúcar entre 10.5% y 11.0% para el horizonte de proyección, la empresa
debería producir aproximadamente 2.8 MM de TM de caña de azúcar para cubrir la proyección en ventas de
azúcar. El déficit de producción es adquirido vía terceros agricultores de la zona de influencia de Casa Grande
• La empresa cuenta con una fábrica cuya capacidad de molienda asciende a 3 MM de TM, la cual no es superada a
lo largo de las proyecciones
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
83
Proyecciones: Producción de Subproductos
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
Proyecciones
2018E
2019E
Subproductos
Bagazo para Venta (TM)
(% TM Caña Molida)
239,037
9.9%
327,654 319,693
12.6%
11.2%
310,376
11.2%
309,967
11.2%
312,398
11.2%
314,848
11.2%
Melaza Producida (TM)
(% TM Caña Molida)
96,465
4.0%
99,443 111,150
3.8%
3.9%
107,910
3.9%
107,768
3.9%
108,613
3.9%
109,465
3.9%
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
317,317
11.2%
319,805
11.2%
322,313
11.2%
322,313
11.2%
322,313
11.2%
322,313
11.2%
110,323
3.9%
111,189
3.9%
112,061
3.9%
112,061
3.9%
112,061
3.9%
112,061
3.9%
• La producción de los subproductos se deriva a partir de la molienda de caña
• Se ha asumido que la producción de bagazo representa, en promedio, el 11.2% de la caña molida para todo el
horizonte de proyección
• Se ha asumido que la producción de melaza representa, en promedio, el 3.9% de la caña molida para todo el
horizonte de proyección
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
84
Proyecciones: Producción de Alcohol
Proyecciones
2018E 2019E 2020E
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
59,938
62.1%
65,327
65.7%
73,018
65.7%
70,890
65.7%
70,796
65.7%
71,352
65.7%
71,911
65.7%
72,475
65.7%
Alcohol Fino (Lt. Miles)
Litros de Alcohol por TM de Melaza
(Rendimiento)
15,140
13,559
16,800
16,310
16,289
16,416
16,545
0.3x
0.2x
0.2x
0.2x
0.2x
0.2x
Alcohol Industrial (Lt. Miles)
Litros de Alcohol por TM de Melaza
(Rendimiento)
1,409
3,891
4,350
4,223
4,217
0.0x
0.1x
0.1x
0.1x
0.1x
Alcohol
Melaza Utilizada para Alcohol (TM)
(% Melaza Producida)
2021E
2022E
2023E
2024E
73,043
65.7%
73,616
65.7%
73,616
65.7%
73,616
65.7%
73,616
65.7%
16,675
16,806
16,937
16,937
16,937
16,937
0.2x
0.2x
0.2x
0.2x
0.2x
0.2x
0.2x
4,250
4,284
4,317
4,351
4,385
4,385
4,385
4,385
0.1x
0.1x
0.1x
0.1x
0.1x
0.1x
0.1x
0.1x
• Casa Grande utiliza aproximadamente el 66% de su producción de melaza para la elaboración de dos tipos de
alcoholes: (i) alcohol fino y (ii) alcohol industrial
• La producción de ambos alcoholes se deriva del rendimiento histórico (2012 - 2013) de la melaza para cada tipo de
alcohol
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
85
Proyecciones: Precios de Venta Azúcar
Proyecciones
2018E
2019E
2020E
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
Precios de Venta Azúcar
Precio del Azucar - NY 11 (US$ Ct/Lb)
22.0
18.3
15.3
16.9
18.3
18.8
19.2
19.6
Precio Azúcar Rubia Local (US$ Ct/Lb)
Spread Local (US$ Ct/Lb)
31.2
9.2
21.2
2.9
19.3
4.0
21.4
4.5
23.2
4.9
23.8
5.0
24.2
5.0
Precio Azúcar Rubia a Clientes Exportación
(US$ Ct/Lb)
Spread Clientes Exportación (US$ Ct/Lb)
30.8
8.8
21.6
3.4
18.7
3.4
20.3
3.4
21.8
3.4
22.3
3.4
0
0
23.0
1,468
24.5
1,591
26.0
1,694
1,755
1,730
1,306
1,334
1,231
1,192
1,390
1,322
1,509
1,417
Precio Azúcar Refinada (US$ Ct/Lb)
Precio Azúcar Refinada (S/. por TM)
Precio Azúcar Rubia Local (S/. por TM)
Precio Azúcar Rubia Exportación (S/. por TM)
2021E
2022E
2023E
2024E
20.0
20.4
20.8
21.2
21.6
24.6
5.0
25.0
5.0
25.4
5.0
25.8
5.0
26.2
5.0
26.6
5.0
22.6
3.4
23.0
3.4
23.4
3.4
23.8
3.4
24.2
3.4
24.6
3.4
25.1
3.4
26.6
1,728
27.1
1,763
27.6
1,798
28.2
1,834
28.8
1,871
29.3
1,908
29.9
1,946
30.5
1,985
1,549
1,448
1,574
1,473
1,599
1,498
1,624
1,523
1,650
1,549
1,677
1,576
1,704
1,603
1,732
1,631
• El precio de la azúcar rubia en el mercado local se compone de los siguientes elementos:
1. Precio Internacional del Azúcar: proyectado a partir de la curva de futuros del contrato NY 11 hasta 2017 y
luego ajustado por inflación internacional
2. Spread o prima local: proyectada en 26.5%. Dicho diferencial es 1.0% mayor que el observado el 1Q14 y
2.0% menor que el promedio de spreads de los últimos 9 trimestres, y estable en US$ 5 c/lb a partir de
2017. Asimismo se estableció una prima de US$ 3.4 c/lb para clientes de exportación
• Ambos componentes permiten obtener el precio de la azúcar rubia para el mercado local y para el mercado
internacional
• Precio del azúcar refinada formado a partir de la curva de futuros del contrato Londres 5 hasta 2016 y luego
ajustado por inflación internacional; teniendo en cuenta un spread al igual que en el caso del azúcar rubia de
exportación
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
86
Proyecciones: Precios de Venta Subproductos y Alcohol
Precios de Venta Subproductos y Alcohol
Precio del Bagazo (S/. por TM)
Precio de la Melaza (S/. por TM)
Precio del Alcohol Fino (S/. Por Lt)
Precio del Alcohol Industrial (S/. Por Lt)
Proyecciones
2018E
2019E
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
62.3
62.0
63.9
65.8
67.8
69.8
71.9
74.1
76.3
78.6
80.9
83.4
85.9
401.6
257.1
264.9
272.8
281.0
289.4
298.1
307.0
316.2
325.7
335.5
345.6
355.9
1.8
1.3
1.8
1.3
1.8
1.3
1.9
1.4
1.9
1.4
2.0
1.5
2.0
1.5
2.1
1.6
2.2
1.6
2.2
1.7
2.3
1.7
2.4
1.8
2.4
1.8
• El precio de los subproductos y el precio del alcohol se proyectan en función a los precios de 2013, ajustados por
inflación local
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
87
Proyecciones: Ventas (en S/. ‘000)
Ventas (en S/. '000)
Azúcar Rubia
Local
Exportación
Proyecciones
2018E 2019E 2020E
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
2021E
2022E
2023E
2024E
511,162
453,853
449,981
505,705
546,640
566,028
582,475
599,532
617,218
635,552
647,436
659,583
671,998
441,956
373,906
68,050
380,154
289,000
91,154
364,722
282,418
82,303
357,363
277,827
79,536
375,318
292,659
82,658
372,973
291,092
81,881
366,860
286,253
80,607
360,507
281,230
79,277
353,906
276,016
77,890
347,048
270,605
76,443
352,704
274,953
77,751
358,473
279,388
79,085
364,357
283,911
80,446
0
63,621
84,709
103,684
123,383
143,830
165,045
187,051
190,792
194,608
198,500
Azúcar Refinada
Bagazo
14,901
20,324
20,425
20,425
21,010
21,810
22,641
23,503
24,398
25,327
26,086
26,869
27,675
Melaza
11,866
12,515
10,099
10,099
10,388
10,784
11,194
11,621
12,063
12,523
12,898
13,285
13,684
Alcohol
28,636
24,470
36,336
36,335
37,376
38,799
40,277
41,810
43,402
45,055
46,407
47,799
49,233
Otros
(%) de Caña Molida
6,149
0.3%
5,269
0.2%
5,915
0.2%
5,742
0.2%
5,735
0.2%
5,780
0.2%
5,825
0.2%
5,871
0.2%
5,917
0.2%
5,963
0.2%
5,963
0.2%
5,963
0.2%
5,963
0.2%
Servicios Vinculadas
(%) de Caña Molida
7,654
0.3%
11,121
0.4%
12,484
0.4%
12,120
0.4%
12,104
0.4%
12,199
0.4%
12,295
0.4%
12,391
0.4%
12,488
0.4%
12,586
0.4%
12,586
0.4%
12,586
0.4%
12,586
0.4%
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
88
Proyecciones: Costo de Ventas (en S/. ‘000)
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
Proyecciones
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
Costo de Materia Prima
143,470 177,406 178,344 191,422 207,956 215,196 221,569 227,980 234,626 241,462 246,291 251,217 256,241
Caña Propia
2,086
2,021
2,196
2,142
2,116
2,129
2,123
2,126
2,126
2,126
2,126
2,126
2,126
Px Materia Prima por TM
57
65
60
66
72
74
75
77
79
80
82
83
85
Caña de Terceros
322
588
647
619
640
649
677
696
718
740
740
740
740
Px Materia Prima por TM
75
78
72
80
87
89
91
92
94
96
98
100
102
Costo de Ventas Azúcar
Insumos directos a la
produccion
Envases y embalajes
Suministros
Mano de obra
Costo de refinado
Mantenimiento
Energia electrica
Energia termica
Costos indirectos de
fabricacion
•
•
116,437 114,067 124,571 132,027 136,806 141,701 146,714 151,850 157,112 162,504 167,100 171,835 176,711
1,558
3,563
65
3,057
0
23,578
10,414
49,861
1,888
3,407
61
3,649
0
30,286
11,472
45,753
1,924
3,905
70
3,745
0
30,041
12,235
53,595
1,981
4,022
72
3,857
3,719
30,942
12,602
55,203
2,041
4,143
75
3,973
4,649
31,870
12,980
56,859
2,102
4,267
77
4,092
5,579
32,826
13,369
58,565
2,165
4,395
79
4,215
6,508
33,811
13,770
60,322
2,230
4,527
82
4,341
7,438
34,825
14,183
62,131
2,297
4,662
84
4,471
8,368
35,870
14,609
63,995
2,366
4,802
87
4,605
9,298
36,946
15,047
65,915
2,437
4,946
89
4,744
9,298
38,055
15,498
67,892
2,510
5,095
92
4,886
9,298
39,196
15,963
69,929
2,585
5,248
95
5,032
9,298
40,372
16,442
72,027
24,340
17,550
19,057
19,629
20,218
20,825
21,449
22,093
22,756
23,438
24,141
24,866
25,612
Proyección de costo de materia prima en balanza para 2014 y ajustado por los precios internacionales de azúcar a
partir de 2015.
Costos de venta en función proporciones históricas de 2012 y 2013
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
89
Proyecciones: Costo de Ventas (en S/. ‘000)
Costo de Subproductos
Materiales directos
Suministros
Mano de obra
Mantenimiento
Energía eléctrica
Energía térmica
Costos indirectos de
fabricacion
•
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
Proyecciones
2018E 2019E 2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
6,865
906
0
417
153
314
3,134
10,438
1,817
0
472
300
428
4,822
9,626
1,509
0
496
252
414
4,426
9,915
1,555
0
511
259
426
4,558
10,213
1,601
0
527
267
439
4,695
10,519
1,649
0
542
275
452
4,836
10,835
1,699
0
559
283
466
4,981
11,160
1,750
0
575
292
479
5,131
11,494
1,802
0
593
300
494
5,285
11,839
1,856
0
610
309
509
5,443
12,194
1,912
0
629
319
524
5,606
12,560
1,969
0
648
328
540
5,775
12,937
2,028
0
667
338
556
5,948
1,940
2,599
2,530
2,606
2,684
2,765
2,847
2,933
3,021
3,112
3,205
3,301
3,400
Costos de subproductos proyectados manteniendo la proporción histórica de 2012 y 2013
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
90
Proyecciones: Gastos Administrativo y de Ventas (en S/. ‘000)
2012
Gastos Adm. y de Ventas 44,499
2013
49,954
2014E
49,767
2015E
56,106
2016E
60,388
2017E
62,574
Proyecciones
2018E
2019E
2020E
64,643
66,795
69,587
2021E
73,190
2022E
74,688
2023E
76,222
2024E
77,795
Gasto de Ventas
% Ventas Totales
13,364
2.6%
22,156
4.9%
21,967
4.9%
24,687
4.9%
26,686
4.9%
27,632
4.9%
28,435
4.9%
29,268
4.9%
30,131
4.9%
31,026
4.9%
31,606
4.9%
32,199
4.9%
32,805
4.9%
Gastos Administrativos
31,135
27,798
27,800
31,419
33,702
34,942
36,208
37,528
39,456
42,164
43,082
44,023
44,989
• El gasto de ventas ha sido proyectado como porcentaje de las ventas. Se proyecta en 4.9%, nivel alcanzado en
2013. Se espera que se mantengan en este nivel debido al incremento de ventas ex – fábrica y de exportación, lo
que incrementa el gasto en fletes de la empresa
• Las cuentas de los gastos administrativos han sido proyectadas mayoritariamente en base a la estructura de gastos
registrados en 2013 y luego ajustadas por inflación. Dentro de los gastos administrativos se incluye la cuenta de
participación de trabajadores de acuerdo a la metodología contable NIIF (10% de la utilidad antes de impuestos)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
91
Proyecciones: Inversiones en Activo Fijo - CAPEX (en S/. ‘000)
Proyecciones
2018E
2019E
2014E
2015E
2016E
2017E
CAPEX Expansión (Refinería)
Refinería
11,560
11,560
2,950
2,950
0
0
0
0
0
0
CAPEX Mantenimiento
Mantenimiento
17,860
17,860
18,231
18,231
18,778
18,778
19,341
19,341
19,922
19,922
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
20,519
20,519
21,135
21,135
21,769
21,769
22,422
22,422
23,094
23,094
23,787
23,787
• CAPEX Expansión
• Se estiman inversiones por US$ 5 MM en la refinería de azúcar, adicionales a los US$ 28 MM ya invertidos
durante el periodo 2013 - 1Q2014
• CAPEX Mantenimiento
• Se estiman inversiones en mantenimiento de US$ 6 MM anualmente
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
92
Proyecciones: Capital de Trabajo (en S/. ‘000)
2012
Proyecciones
2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Capital de Trabajo (Comerciales)
Cuentas por Cobrar
Promedio de Días por Cobrar
Inventarios
Promedio de Días de Inventarios
Cuentas por Pagar
Promedio de Días por Pagar
5,309 5,188 5,204 5,848 6,322 6,546 6,736 6,933 7,138 7,350 7,487 7,628 7,771
3
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
100,282 91,994 99,523 106,154 113,035 116,997 120,723 124,504 128,402 132,406 135,520 138,713 141,985
118
116
116
116
116
116
116
116
116
116
116
116
116
34,728 50,060 43,887 46,811 49,845 51,592 53,235 54,902 56,621 58,387 59,760 61,168 62,611
45
51
51
51
51
51
51
51
51
51
51
51
51
Capital de Trabajo (Relacionadas)
Cuentas por Cobrar Relacionadas
Promedio de Días por Cobrar
Cuentas por Pagar Relacionadas
Promedio de Días por Pagar
42,347 57,585 49,540 55,675 60,181 62,316 64,126 66,004 67,951 69,970 71,278 72,615 73,982
39
40
40
40
40
40
40
40
40
40
40
40
40
6,838 27,824 17,941 19,137 20,377 21,091 21,763 22,445 23,147 23,869 24,430 25,006 25,596
14
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
•
El capital de trabajo para cuentas comerciales y cuentas con relacionadas ha sido calculado sobre la base de la
rotación histórica
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
93
Estado de Ganancias y Pérdidas Proyectado 2014E - 2024E (en S/. ‘000)
Ventas
Costo de ventas, cash
Utilidad bruta
% Ventas
-Gastos de ventas, cash
-Gastos de administración, cash
EBITDA
% Ventas
+/-Cambio en el valor de los act. biológicos
- Depreciación y amortización
EBIT
% Ventas
-Gastos Financieros, netos
Utilidad antes de impuestos
-Impuesto a la renta
Utilidad Neta
% Ventas
2014E
449,981
-312,542
137,439
30.5%
-21,967
-27,800
87,672
19.5%
0
-41,156
46,516
10.3%
-14,370
32,146
-4,822
27,324
6.1%
2015E
2016E
2017E
505,705 546,640 566,028
-333,364 -354,975 -367,416
172,341 191,665 198,612
34.1%
35.1%
35.1%
-24,687
-26,686
-27,632
-31,419
-33,702
-34,942
116,235 131,277 136,038
23.0%
24.0%
24.0%
0
0
0
-41,594
-41,943
-42,303
74,641
89,333
93,735
14.8%
16.3%
16.6%
-14,384
-14,289
-14,202
60,257
75,044
79,533
-9,039
-11,257
-11,930
51,219
63,788
67,603
10.1%
11.7%
11.9%
2018E
582,475
-379,117
203,358
34.9%
-28,435
-36,208
138,715
23.8%
0
-40,434
98,281
16.9%
-14,183
84,098
-12,615
71,484
12.3%
2019E
599,532
-390,990
208,542
34.8%
-29,268
-37,528
141,747
23.6%
0
-38,598
103,149
17.2%
-14,183
88,966
-13,345
75,621
12.6%
2020E
617,218
-403,232
213,986
34.7%
-30,131
-39,456
144,400
23.4%
0
-30,555
113,845
18.4%
-14,183
99,662
-14,949
84,713
13.7%
2021E
2022E
635,552 647,436
-415,805 -425,586
219,747 221,850
34.6%
34.3%
-31,026
-31,606
-42,164
-43,082
146,557 147,162
23.1%
22.7%
0
0
-14,477
-14,894
132,080 132,268
20.8%
20.4%
-14,183
-14,183
117,897 118,085
-35,369
-35,426
82,528
82,660
13.0%
12.8%
2023E
659,583
-435,612
223,971
34.0%
-32,199
-44,023
147,748
22.4%
0
-15,324
132,424
20.1%
-14,183
118,242
-35,473
82,769
12.5%
2024E
671,998
-445,889
226,109
33.6%
-32,805
-44,989
148,314
22.1%
0
-15,767
132,547
19.7%
-14,183
118,365
-35,509
82,855
12.3%
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
94
Flujo de Caja Libre Proyectado 2014E - 2023E (en S/. ‘000)
EBITDA
- Depreciación y Amortización
EBIT
- Impuestos
EBIAT
+ Depreciación y Amortización
- CAPEX
Δ Capital de trabajo
FCL
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
87,672
-41,156
46,516
-6,977
39,539
41,156
-29,420
-15,556
35,719
116,235
-41,594
74,641
-11,196
63,445
41,594
-21,181
-9,291
74,567
131,277
-41,943
89,333
-13,400
75,933
41,943
-18,778
-7,586
91,512
136,038
-42,303
93,735
-14,060
79,674
42,303
-19,341
-3,859
98,777
138,715
-40,434
98,281
-14,742
83,539
40,434
-19,922
-3,412
100,639
141,747
-38,598
103,149
-15,472
87,676
38,598
-20,519
-3,507
102,248
144,400
-30,555
113,845
-17,077
96,768
30,555
-21,135
-3,628
102,560
146,557
-14,477
132,080
-39,624
92,456
14,477
-21,769
-3,747
81,417
147,162
-14,894
132,268
-39,680
92,588
14,894
-22,422
-2,625
82,435
147,748
-15,324
132,424
-39,727
92,697
15,324
-23,094
-2,687
82,240
148,314
-15,767
132,547
-39,764
92,783
15,767
-23,787
-2,750
82,013
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
95
Definición de la Tasa de Descuento - WACC (I/II)
• La tasa de descuento (WACC) se define como el costo ponderado de las distintas fuentes de
capital (patrimonio y deuda)
• Donde:
• E: Patrimonio (equity)
• D: Deuda
• COK: Costo del capital propio (%)
• Kd: Costo de la deuda (%)
• T: tasa de impuestos y participación de trabajadores
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
96
Definición de la Tasa de Descuento - WACC (II/II)
• El costo de los recursos propios (COK) se calcula a partir del Capital Asset Pricing Modelo (CAPM)
• Donde:
• Rf es la tasa libre de riesgo, y se estima como el rendimiento de los bonos del tesoro de Estados
Unidos a 10 años. Se puede emplear el rendimiento actual de los bonos o un promedio de los últimos
2 o 3 años
• (Rm – Rf) es la prima por riesgo de mercado. El modelo asume que los inversionistas esperan en el
futuro retornos similares a aquellos obtenidos en periodos pasados
• Beta apalancado (β) es una medida del riesgo sistemático o de mercado. Mide la correlación entre el
rendimiento del sector en el cual se desempeña la empresa y el mercado. Se obtiene de
publicaciones especializadas o se deriva a partir de los betas de empresas comparables. Se calcula a
partir de la siguiente fórmula: βL = β x (1+ D/E), donde β es el beta desapalancado y D/E es el ratio de
apalancamiento de la empresa bajo análisis
• Los tres componentes previamente descritos se obtienen a partir de datos del mercado de Estados
Unidos, debido al limitado tamaño del mercado bursátil peruano. En ese sentido, se agregan dos
componentes de ajuste: (i) Riesgo país, spread de los bonos globales peruanos sobre el bono del
tesoro de Estados Unidos a largo plazo; y, (ii) Diferencial de inflación Perú – US, convierte a moneda
local los indicadores en moneda extranjera
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
97
Estimación del WACC (I/VI)
Tasa Libre de Riesgo (US Bond 10yr yield - %)
3.8
3.5
3.3
3.2
3.0
2.9
2.5
2.5
2.6
2.7
2.2
1.9
1.9
1.6
1.6
1.8
1.8
1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 1Q2014
• El rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano se ha recuperado a partir del 2Q - 2013 asociado a los mejores resultados
económicos de la economía americana y a una expectativa de incremento en tasas de interés por parte de la FED
• Se estima la tasa libre de riesgo en 2.7% al cierre del primer trimestre de 2014
Fuente:Bloomberg (2014) – BCRP (2014)
98
1Ene13
11Ene13
23Ene13
4Feb13
14Feb13
26Feb13
8Mar13
20Mar13
1Abr13
11Abr13
23Abr13
3May13
15May13
27May13
6Jun13
18Jun13
28Jun13
10Jul13
22Jul13
1Ago13
13Ago13
23Ago13
4Sep13
16Sep13
26Sep13
8Oct13
18Oct13
30Oct13
11Nov13
21Nov13
3Dic13
13Dic13
25Dic13
6Ene14
16Ene14
28Ene14
7Feb14
19Feb14
3Mar14
13Mar14
25Mar14
4Abr14
16Abr14
28Abr14
8May14
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
Estimación del WACC (II/VI)
Riesgo País Perú (Spread EMBI - %)
250
200
150
1.4%
100
50
0
• El riesgo país basado en el spread EMBI elaborado por JP Morgan se estima en 1.4% (140 pbs)
Fuente:Bloomberg (2014) – BCRP (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
99
Estimación del WACC (III/VI)
Estructura de Capital en el Sector (2013)
64.4%
61.6%
47.8%
30.0%
19.9%
27.9%
19.1%
15.3%
Casa Grande
San Jacinto
Cartavio
Laredo
Paramonga
Promedio Local Promedio Local
- ex CG
e Internacional
Damodaran
• La estructura de capital (D/E) promedio en el mercado azucarero local es de 30.0%. Considerando al mercado internacional, la
estructura de capital promedio asciende a 64.4%
• De acuerdo a Damodaran, a nivel mundial el apalancamiento promedio se encuentra en 27.9%
• La estructura de capital de Casa Grande se encuentra en 19.9% al cierre de 2013, y se espera se mantenga en este nivel a lo largo
del horizonte de proyección (target D/E)
Fuente: Bloomberg (2014) – SMV (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
Estimación del WACC (IV/VI)
Beta Apalancado de Principales Comparables
Mercado
Local
Compañía
Mercado Internacional
10
0
San Jacinto
Cartavio
Laredo
Paramonga
Cosan
Sao Martinho
Ledesma
Illovo Sugars
Tongaat Hulett
Rajshree Sugars
Balrampur C.Mills
Delta Sugar Co.
Promedio
País
Perú
Perú
Perú
Perú
Brasil
Brasil
Argentina
Sudáfrica
Sudáfrica
India
India
Egipto
Gastos
de Ventas de
2009
– 2013
(como
% dede
lasComparables
ventas)
Beta
Apalancado
Casa
Grande
a partir
Market
Beta
Cap (US$ D/E (%)
Apalancado
MM)
0.39
38
61.6%
0.55
69
47.8%
0.27
111
19.1%
0.33
82
15.3%
0.46
0.48
0.58
0.46
0.43
0.50
0.46
0.49
0.46
6,719
1,914
537
1,129
1,877
9
196
242
1,077
65.3%
76.6%
64.7%
33.4%
64.8%
373.0%
133.3%
58.5%
64.4%
• El beta apalancado de Casa Grande a partir de comparables
es de 0.34
• El beta de la industria (food processing) calculado por
Damodaran se encuentra en 0.85 (apalancado con la
estructura de capital de Casa Grande)
• El beta histórico de Casa Grande calculado por Bloomberg,
en base a una regresión entre el rendimiento de la acción y
el rendimiento del mercado peruano, es de 0.95
Beta apalancado de la industria
Estructura D/E de la industria
Beta desapalancado de la industria
Estructura D/E de Casa Grande
Beta apalancado de Casa Grande
0.46
64.4%
0.28
19.9%
0.34
Rango de Beta Apalancado para Casa Grande
0.85
0.95
0.34
Beta Comparables
Beta Damodaran
Beta Histórico Casa
Grande
Fuente: Bloomberg (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
1
Estimación del WACC (V/VI)
Diferencial de Inflación 2007 - 2014 (Perú – US)
4.0%
2.9%
3.0%
1.5%
2.0%
1.0%
0.8%
0.3%
-0.1%
0.0%
2000
2001
2002
0.6%
0.5%
2009
2010
0.2%
2003
2004
1.3%
1.1%
2005
2006
2007
2008
0.5%
2011
2012
2013
-1.0%
-2.0%
-1.9%
-2.1%
-3.0%
-2.9%
-4.0%
• El diferencial de Inflación se calcula a partir de la diferencia entre la inflación de Perú y la inflación de EEUU
• En 2013, el diferencial de inflación fue de 1.3%
Fuente: Bloomberg (2014) – SMV (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
2
Estimación del WACC (VI/VI)
Costo de la Deuda
0.2%
9.3%
Coazucar
Préstamos y Pagarés
Otros
90.5%
Los préstamos recibidos de Corporación Azucarera del Perú (Coazucar), aproximadamente US$ 68.5MM,
representan más del 90.0% de las deudas totales de Casa Grande. Dichos préstamos son de vencimiento no
corriente y devengan intereses de 6.95% anual en moneda extranjera. Es así que se considera dicha tasa como el
costo real de endeudamiento de Casa Grande
Fuente: EEFF Auditados
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
3
Estimación del WACC (VII)
Costo del Capital (COK)
+Tasa Libre de Riesgo (10yr Bond)
+Prima por Riesgo Mercado
(Damodaran)
+Beta apalancado Casa Grande
+Riesgo País
+Diferencial de Inflación (Perú – US)
Costo del Capital (COK)
Estructura de Capital
Deuda/Capitalización (D/D+E)
2.7%
Costo de la Deuda (Kd)
+ Costo de la deuda (Kd)
6.95%
+Tasa de Impuestos y Part. (hasta 2020)
+Tasa de Impuestos y Part. (desde 2021)
23.5%
37.0%
5.0%
0.95
1.4%
1.3%
10.2%
16.6%
Costo de la Deuda después de Impuestos
(hasta 2020)
Costo de la Deuda después de Impuestos
(desde 2021)
WACC
WACC hasta 2020
WACC desde 2021
5.3%
4.4%
9.4%
9.2%
Fuente: Bloomberg (2014) – SMV (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
4
Valor Empresa y Patrimonial de Casa Grande
Descomposición del Valor Empresa y Patrimonial a diciembre de 2013 (en S/. ‘000)
41,453
1,047,424
452,751
844,003
203,421
553,221
Flujos Año 1-11
Valor Terminal
Valor Act. No
Productivo
Valor Empresa
Deuda Neta
Valor Patrimonial
• El valor patrimonial de Casa Grande de acuerdo al método de flujo de caja descontado, al cierre de diciembre de 2013 fue
aproximadamente S/. 844 MM
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
Sensibilidades (I/II)
WACC
Sensibilidad Valor Empresa (S/. Miles)
1,050,890
8.4%
8.9%
9.4%
9.9%
10.4%
0.50%
1,068,349
1,028,777
992,594
959,308
928,524
Valor Residual
1.50%
1,138,426
1,090,513
1,047,424
1,008,355
972,678
2.50%
1,232,258
1,171,541
1,118,147
1,070,658
1,028,009
Valor Residual
1.50%
11.10
10.53
10.02
9.56
9.13
2.50%
12.21
11.49
10.86
10.30
9.79
Sensibilidad Precio por Acción (S/.)
WACC
10
5
8.4%
8.9%
9.4%
9.9%
10.4%
0.50%
10.27
9.80
9.37
8.97
8.61
• Al cierre de 2013, el precio de la acción por la metodología del flujo de caja descontado se encontraba en el rango 9.56 - 10.53
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
6
Sensibilidades (II/II)
Expresado en S/. Miles
Valor Empresa
-10%
823,250
Precio del Azúcar Rubia
-5%
Proyección
+5%
935,337
1,047,424
1,159,512
+10%
1,271,599
-10%
7.36
Precio del Azúcar Rubia
-5%
Proyección
+5%
8.69
10.02
11.35
+10%
12.68
Expresado en S/.
Precio Acción
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
7
Proceso de Valorización por Múltiplos Comparables
• La metodología de Múltiplos Comparables consiste en estimar el valor de una empresa o activo en base al
valor comparable que el mercado asigna a activos similares. Es utilizada como comprobación y es
complementaria a la valorización mediante flujos de caja descontados
• Para realizar una valorización por Múltiplos Comparables se requiere:
• Un activo idéntico o un grupo de activos similares
• Una variable que estandarice el valor, que para activos de renta variable suele ser el precio del activo
dividido entre un indicador común, tal como utilidad por acción, valor del patrimonio, ventas y/o EBITDA
• Las etapas básicas para una valorización por Múltiplos Comparables son las siguientes:
1. Análisis de la empresa objetivo
2. Análisis y selección de las compañías comparables
3. Selección y recopilación de los múltiplos comparables
4. Aplicación del los resultados a la empresa objetivo
5. Selección de un rango de valorización para la empresa objetivo
• Se ha distinguido tres tipos de múltiplos: EV/EBITDA, EV/Sales (Valor Firma/Ventas) y Price/Book
(Precio/Valor Contable por Acción). Se ha realizado un análisis a nivel de empresas locales e
internacionales para los dos primeros y sólo de empresas locales para el tercero
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
8
Múltiplos de Empresas Comparables en el Mercado Local (a mayo 2014)
Múltiplos de Empresas Comparables en la BVL a mayo 2014 (S/. '000)
Ticker
Ventas 2013
EBIT 2013
Depreciación y Amortización 2013
∆ Valor Activos Biológicos
EBITDA 2013
Margen EBITDA 2013 (%)
Utilidad Neta 2013
Patrimonio 2013
San Jacinto
SNJACIC1
140,960
19,688
12,938
-1,762
30,864
21.9%
640
300,407
Cartavio
CARTAVC1
242,763
39,049
17,936
-2,377
54,608
22.5%
19,912
407,018
Laredo
LAREDOC1
257,912
53,749
12,320
428
66,497
25.8%
36,945
546,923
Paramonga
PARAMOC1
218,260
1,912
29,445
12,438
43,795
20.1%
-4,054
860,581
Valor Empresa (a mayo 2014)
Deuda Total 2013
Caja 2013
Capitalización Bursátil (a mayo 2014)
Total Acciones
Precio Soles (a mayo 2014)
283,358
185,101
4,315
102,572
28,452,786
3.6
400,262
194,671
8,405
213,996
20,675,896
10.4
453,214
104,630
1,931
350,515
11,563,369
30.3
290,208
131,456
76,141
234,893
33,270,968
7.1
2.0x
9.2x
0.3x
1.6x
7.3x
0.5x
1.8x
6.8x
0.6x
1.3x
6.6x
0.3x
Múltiplos mayo 2014
EV/Sales mayo 2014
EV/EBITDA mayo 2014
P/B mayo 2014
Mediana
Promedio
1.7x
7.1x
0.4x
1.7x
7.5x
0.4x
Fuente: SMV (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
10
9
Múltiplos de Empresas Comparables a Nivel Mundial (a mayo 2014)
Múltiplos Empresas Comparables (US$ MM, excepto información por acción)
Compañía
Cosan
Sao Martinho
Ledesma
Illovo Sugars
Tongaat Hulett
Rajshree Sugars
Balrampur Chini Mills
Delta Sugar Company
Promedio
Mediana
País
Market Cap
Ventas 2013
EBITDA 2013
Brasil
Brasil
Argentina
Sudáfrica
Sudáfrica
India
India
Egipto
6,719
1,914
537
1,129
1,512
9
196
242
1,532
833
4,125
643
837
1,293
1,693
155
602
162
1,189
740
834
265
105
252
307
23
80
37
238
179
EV/EBITDA
EV/Sales 2013
2013
15.1x
7.7x
6.2x
8.2x
8.6x
4.7x
6.1x
6.2x
7.8x
6.9x
3.1x
3.2x
0.8x
1.6x
1.6x
0.7x
0.8x
1.0x
1.6x
1.3x
• La mediana del múltiplo EV/EBITDA es de 6.9x, obtenido a partir de la muestra de comparables a nivel mundial, la cual se
encuentra ligeramente por debajo de los múltiplos EV/EBITDA derivados para los comparables en el mercado local (7.1x)
• La mediana del múltiplo EV/Sales se encuentra en 1.3x, por debajo de los múltiplos calculados para las empresas en el mercado
local (1.7x)
Fuente: Bloomberg(2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 1
11
0
Valorización por Múltiplos Comparables (en S/. MM)
1. Múltiplo EV/EBITDA (mayo 2014)
EBITDA 2013
Valor Empresa (EV)
+ Act. No Productivo
-Deuda Neta 2013
Valor Patrimonial (Equity Value)
Valor por acción
Local
7.1x
102
721
41
203
559
6.6
2. Múltiplo EV/Sales (mayo 2014)
Ventas 2013
Valor Empresa (EV)
+ Act. No Productivo
-Deuda Neta 2013
Valor Patrimonial (Equity Value)
Valor por acción
1.7x
454
773
41
203
611
7.3
3. Múltiplo Price/Book (mayo 2014)
Patrimonio 2013
Valor Empresa (EV)
+ Act. No Productivo
Valor Patrimonial (Equity Value)
Valor por acción
0.4x
1,208
524
41
565
6.7
Internacional Promedio
6.9x
7.0x
102
708
41
203
546
553
6.5
6.6
1.3x
454
588
41
203
426
5.1
1.5x
518
6.2
0
565
6.7
Valorización de la Sociedad: Metodología 2
11
1
Valor Bursátil (I/II): Descripción de la Metodología
• La metodología consiste en calcular el precio promedio ponderado de la acción de Casa Grande
en el semestre inmediatamente anterior a la fecha de ocurrencia de la causal que genera la
obligación de realizar una Oferta Pública de Acciones (14 de mayo de 2014)
• El reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión de la SMV
establece que esta metodología es válida en la medida que se cumplan las dos siguientes
condiciones:
• El número de acciones negociadas como proporción de las acciones en circulación debe ser
igual o mayor a 5%
• La frecuencia de negociación mensual, estimado como la proporción de días que la acción
cotiza respecto al total de días bursátiles o de negociación en el mes (trading days), debe ser
mayor o igual al 60%
Valorización de la Sociedad: Metodología 2
11
2
Valor Bursátil (II/II): Estimación
Operaciones de Casa Grande en la BVL
Fecha
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
Acciones en Acciones A.Negociadas/ Frecuencia Px. Cierre Market Cap
Circulación Negociadas A.Circulación
(%)
(Soles)
(S/. MM)
84,234,550
506,051
0.6%
91.7%
13.87
1,168
84,234,550
346,599
0.4%
95.2%
12.87
1,084
84,234,550
825,207
1.0%
86.4%
11.15
939
84,234,550
754,045
0.9%
95.7%
10.19
859
84,234,550
654,342
0.8%
95.7%
10.36
873
84,234,550
835,421
1.0%
95.2%
9.27
781
84,234,550
178,778
0.2%
91.7%
8.85
746
84,234,550
375,022
0.4%
95.5%
9.55
805
84,234,550
285,324
0.3%
95.5%
9.41
792
84,234,550
178,865
0.2%
91.7%
9.07
764
84,234,550
377,093
0.4%
95.2%
8.64
728
84,234,550
294,580
0.3%
91.3%
8.06
679
84,234,550
244,518
0.3%
95.7%
7.32
616
84,234,550
312,216
0.4%
100.0%
6.62
558
84,234,550
342,577
0.4%
95.5%
6.05
509
84,234,550
355,464
0.4%
87.0%
6.68
563
84,234,550
852,316
1.0%
95.5%
6.51
548
84,234,550
403,282
0.5%
95.5%
7.24
610
84,234,550 1,066,765
1.3%
87.5%
8.67
731
84,234,550
851,495
1.0%
90.9%
8.88
748
Comentarios:
• La frecuencia de la acción de Casa
Grande supera el 60%
• La
proporción
de
acciones
negociadas respecto al total de
acciones en circulación no supera el
5%
• Las acciones de Casa Grande no
cuentan con la liquidez necesaria
para validar el uso de la
metodología de valor bursátil
• Por lo antes señalado, la presente
metodología no puede ser utilizada
Obligación de realizar la OPA
Fuente: Bolsa de Valores de Lima (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 3
11
3
Valor Contable
Valor Contable de Casa Grande (en S/. MM)
Capital Social
Reservas Legales
Resultados Acumulados
Total Patrimonio Neto (S/. MM)
# de Acciones Comunes
Valor por Acción (S/. por accion)
dic-13
847
48
313
1,208
84,234,550
14.34
mar-14
847
48
318
1,213
84,234,550
14.39
• Al cierre de 2013, el valor por acción derivado a partir de la metodología de valor contable asciende a S/. 14.34
• Al cierre del primer trimestre de 2014, el valor por acción derivado a partir de la metodología de valor contable asciende a
S/. 14.39
Fuente: SMV (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 4
11
4
Valor de Liquidación (I/V)
• El valor de liquidación o Net Asset Value (NAV) es el valor de una empresa definido a partir de la resta
de sus activos y pasivos, ambos a valor de mercado
• La metodología de liquidación consiste en estimar un escenario hipotético de liquidación de la
sociedad. En ese sentido, se debe valorizar los activos de la sociedad a valor de mercado y aplicarles un
coeficiente de realización. Una vez obtenido este valor, se restan los pasivos a valor de mercado, y otros
pasivos que se pudiesen generar en caso se realizase dicho proceso. El monto resultante es el valor de
liquidación o NAV
• Se ha considerado dos escenarios de liquidación
• Escenario 1: Se incluyen pasivos laborales por despido del personal de S/. 135 MM (estimado según
la gerencia más 50%)
• Escenario 2: Se incluyen pasivos laborales por despido del personal de S/. 135 MM. Asimismo se
incluyen las contingencias laborales no provisionadas de la empresa por S/. 13 MM, contingencias
civiles no provisionadas por S/. 15 MM (el doble de lo estimado por el área legal de Casa Grande) y
3% sobre el total de activos por concepto de gastos de liquidación y otros
Valorización de la Sociedad: Metodología 4
11
5
Valor de Liquidación (II/IV)
• Se ha actualizado a valor de mercado los siguientes activos y pasivos:
• Activos:
• Valor de los terrenos: Casa Grande cuenta con un total de 31,468 hectáreas, de las cuales 27,394
son productivas y 4,074 son área no productiva. Se ha considerado un valor de liquidación de
US$ 16,500 para las hectáreas productivas y un valor de liquidación de US$ 3,500 para las
hectáreas no productivas, de acuerdo a los parámetros empleados en la tasación de 2011 por RyB
Tasadores y confirmados por expertos consultados
• Pasivos:
• Pasivos Laborales: contingencia según escenarios planteados
Valorización de la Sociedad: Metodología 4
11
6
Valor de Liquidación (III/IV): Escenario 1
Análisis de Liquidación Casa Grande (S/. '000)
V. Libros
V. Comercial
Factor de
V. Realización
2013
2013
Liquidación (%)
2013
Total Activos
1,782,966
1,853,407
85.0%
1,576,128
Activos Corriente
221,603
221,603
93.8%
207,949
Efectivo y equivalente de efectivo
36,802
36,802
100%
36,802
Cuentas por cobrar, terceros
5,188
5,188
90%
4,669
Cuentas por cobrar, relacionadas
57,585
57,585
100%
57,585
Existencias
91,994
91,994
90%
82,795
Otras cuentas por cobrar
20,708
20,708
90%
18,637
Gastos pagados por anticipado
9,326
9,326
80%
7,461
Activos No Corrientes
1,561,363
1,631,804
83.8%
1,368,179
Activos Biológicos
317,728
317,728
100%
317,728
PP&E
1,235,535
1,305,976
80%
1,044,781
Intangibles
1,888
1,888
70%
1,322
Otros activos no corrientes,neto
6,212
6,212
70%
4,348
Pasivos
562,060
697,060
100.0%
697,060
Obligaciones Financieras
7,094
7,094
100.0%
7,094
Cuentas por pagar comerciales, terceros
50,890
50,890
100.0%
50,890
Cuentas por pagar comerciales, relacionadas
220,127
220,127
100.0%
220,127
Pasivos por impuestos a las ganancias
246,979
246,979
100.0%
246,979
Otros Pasivos
36,970
36,970
100.0%
36,970
Pasivos Laborales por Liquidación
0
135,000
100.0%
135,000
Contingencias Laborales Adicionales
0
0
100.0%
0
Contingencias Civiles Adicionales
0
0
100.0%
0
Gastos de Liquidación
0
0
100.0%
0
Valor de Liquidación
879,068
# de Acciones Comunes
84,234,550
Valor por Acción (S/. por acción)
10.44
Fuente: SMV (2014)
Valorización de la Sociedad: Metodología 4
11
7
Valor de Liquidación (IV/IV): Escenario 2
Análisis de Liquidación Casa Grande (S/. '000)
V. Libros
V. Comercial
Factor de
V. Realización
2013
2013
Liquidación (%)
2013
Total Activos
1,782,966
1,853,407
85.0%
1,576,128
Activos Corriente
221,603
221,603
93.8%
207,949
Efectivo y equivalente de efectivo
36,802
36,802
100%
36,802
Cuentas por cobrar, terceros
5,188
5,188
90%
4,669
Cuentas por cobrar, relacionadas
57,585
57,585
100%
57,585
Existencias
91,994
91,994
90%
82,795
Otras cuentas por cobrar
20,708
20,708
90%
18,637
Gastos pagados por anticipado
9,326
9,326
80%
7,461
Activos No Corrientes
1,561,363
1,631,804
83.8%
1,368,179
Activos Biológicos
317,728
317,728
100%
317,728
PP&E
1,235,535
1,305,976
80%
1,044,781
Intangibles
1,888
1,888
70%
1,322
Otros activos no corrientes,neto
6,212
6,212
70%
4,348
Pasivos
562,060
780,662
100.0%
780,662
Obligaciones Financieras
7,094
7,094
100.0%
7,094
Cuentas por pagar comerciales, terceros
50,890
50,890
100.0%
50,890
Cuentas por pagar comerciales, relacionadas
220,127
220,127
100.0%
220,127
Pasivos por impuestos a las ganancias
246,979
246,979
100.0%
246,979
Otros Pasivos
36,970
36,970
100.0%
36,970
Pasivos Laborales por Liquidación
0
135,000
100.0%
135,000
Contingencias Laborales Adicionales
0
13,000
100.0%
13,000
Contingencias Civiles Adicionales
0
15,000
100.0%
15,000
Gastos de Liquidación
0
55,602
100.0%
55,602
Valor de Liquidación
795,465
# de Acciones Comunes
84,234,550
Valor por Acción (S/. por acción)
9.44
Fuente: SMV (2014)
Valorización de la Sociedad
11
8
Valor de la Contraprestación
• El 14 de Mayo de 2014 se genera la obligación para Casa Grande S.A.A. (“Casa Grande”) de
realizar una Oferta Pública de Adquisición (“OPA”), como consecuencia que desde febrero de
2012 hasta marzo de 2014, empresas y accionistas vinculados al Grupo Gloria (principales
accionistas), han adquirido acciones equivalentes al 0.6733% del capital social de Casa Grande;
incrementando así su participación de 59.39% a 60.063%
• El valor de la contraprestación por la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA
posterior es el que se deriva de la transacción entre el Grupo Gloria, a través de su afiliada
DEPRODECA, y Casa Grande
• El precio por acción pagado por las acciones de Casa Grande ascendió a S/. 7.10 por acción
• Así se debe contrastar el valor de la contraprestación con los valores resultantes de la aplicación
de las otras metodologías realizadas, y por ningún motivo el valor a pagar por DEPRODECA en la
OPA debe ser menor al valor de contraprestación
Valorización de la Sociedad
11
9
Actualización de Valores de Valorización
• Teniendo en consideración que las diferentes metodologías empleadas han sido calculadas a
diferentes momentos del tiempo y teniendo en cuenta la solicitud de la SMV de indicar un valor a
la fecha de realización del presente reporte es necesario actualizar los precios de las acciones
• El factor de actualización ha sido establecido a partir de la tasa interbancaria en soles publicada
por el BCRP
Rangos de Precio por Acción (S/.)
Metodología
Flujo de Caja Descontado
Valor Contable
Valor de Liquidación
31/12/2013
9.56 - 10.53
14.34
9.44 - 10.44
14/05/2014
9.73 - 10.72
14.46
9.61 - 10.62
24/10/2014
9.88 - 10.88
14.72
9.75 - 10.79
Contenido
12
0
•
•
•
•
•
•
•
Contexto de la Operación
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Contingencias
Valorización de la Sociedad
Conclusiones y Recomendaciones
Bibliografía
Conclusiones y Recomendaciones
12
1
Análisis Comparativo del Valor Patrimonial de Casa Grande
Valor del Patrimonio al 24/10/14 (S/. MM)
1,240
916
909
872
865
832
821
598
Flujo de Caja Descontado
Valor Contable
Valor de Liquidación
• El valor del patrimonio ha sido actualizado al 24/10/14 utilizando la tasa interbancaria
Valor de Contraprestación
Conclusiones y Recomendaciones
12
2
Análisis Comparativo del Valor Patrimonial de Casa Grande
Valor por acción al 24/10/14 (S/.)
14.72
10.88
10.79
10.35
10.27
9.88
9.75
7.10
Flujo de Caja Descontado
Valor Contable
Valor de Liquidación
• El valor de las acciones ha sido actualizado al 24/10/14 utilizando la tasa interbancaria
Valor de Contraprestación
Conclusiones y Recomendaciones
12
3
Análisis Teórico y Práctico de las Metodologías Empleadas (i)
• Hemos realizado nuestro análisis de valorización utilizando las cuatro metodologías indicadas por el
Reglamento de Oferta Publica de Adquisición y de Compra de valores por Exclusión de la Superintendencia del
Mercado de Valores: (i) negocio en marcha, (ii) valor contable, (iii) valor de liquidación, y (iv) valor bursátil. A
continuación pasamos a describir dichas metodologías en el contexto de la Valorización de Casa Grande:
• Negocio en Marcha: Creemos que la metodología de flujo de caja es la que mejor refleja el valor de un negocio
en marcha. Entre las principales ventajas del uso del método del flujo de caja descontado se encuentran las
siguientes: (i) permite incluir en la Valorización los flujos que la empresa generará en el tiempo, (ii) toma en
cuenta la generación efectiva de dinero que estará disponible para acreedores y accionistas, (iii) el valor
obtenido no está influenciado por resultados temporales o atípicos que la empresa pueda tener en un año
puntual, o especulación en los mercados, (iv) considera el valor del dinero en el tiempo, (v) incorpora
supuestos y proyecciones detalladas, lo que proporciona al inversionista mayor conocimiento del sector y de
las diferentes líneas de la empresa. Entre las principales limitantes de esta metodología se encuentra la
cantidad de información necesaria para poder estimar los supuestos sobre los cuales se llevarán a cabo las
proyecciones
Conclusiones y Recomendaciones
12
4
Análisis Teórico y Práctico de las Metodologías Empleadas (i)
• Valor Contable: El valor contable refleja el valor de una empresa en un momento dado del tiempo, teniendo
en cuenta solamente el patrimonio de la misma. Esta metodología puede ser influenciada por prácticas o
estimaciones contables que afecten el valor de los activos y/o de los pasivos, que hagan que estos no reflejen
sus valores reales y que por ende, afecten el valor del Patrimonio de la empresa.
• Valor de Liquidación: El método de liquidación implica por un lado, (i) estimar el valor de mercado de los
activos de la empresa, y calcular su valor de realización en un escenario de liquidación, y (ii) por otro, estimar
el valor de mercado de los pasivos actuales de la empresa, y agregar a dicho monto otras obligaciones y costos
se incurriría en un escenario de cierre del negocio. Si bien creemos que esta metodología refleja mejor el valor
de la empresa que la metodología contable, consideramos que no se trata de una metodología que capte el
valor del negocio en marcha, no incorpora el valor que podría ser generado en el futuro por la empresa, y está
sujeta a las restricciones políticas, sociales y de mercado que existirían si se quisiera realizar la liquidación de
Casa Grande
• Valor Bursátil: Esta metodología estima el valor de la empresa en base a las cotizaciones de mercado del
precio de la acción en el periodo de 6 meses precedente a la fecha en la cual se realiza el análisis. Como se ha
mencionado anteriormente, en este caso la metodología de valor bursátil no puede ser aplicada debido a que
no se cumple con el requisito que el número de acciones negociadas como proporción de las acciones en
circulación sea igual o mayor a 5%
Conclusiones y Recomendaciones
12
5
Recomendaciones
• EFIC Partners realizó la valorización de Casa Grande de acuerdo a las metodologías indicadas anteriormente. En
adición a la revisión de la información financiera proporcionada por la empresa, se tuvieron reuniones con el
equipo contable y los auditores (Deloitte) de la misma. Asimismo, se realizó una visita a las instalaciones de
Casa Grande, la que incluyó reuniones adicionales con la gerencia de la empresa e inspecciones a los campos e
ingenio azucarero para tener mayor conocimiento del activo que se estaba valorizando
• Los valores actualizados por acción de Casa Grande derivados de nuestro análisis son los siguientes:
• (i) Flujo de Caja Descontado: S/. 10.35
• (ii) Valor Contable: S/. 14.72
• (iii) Valor de Liquidación: S/. 10.27
• EFIC Partners recomienda que el valor mínimo a ser tomado en cuenta para la OPA sea aquel que fue obtenido
por la metodología del valor de la empresa en marcha utilizando el flujo de caja descontado, dado que se trata
del análisis más robusto entre los diferentes métodos empleados y expuestos, y el que creemos captura de
mejor manera el valor fundamental de la empresa.
• Como resultado de este análisis, el valor de la acción de Casagrande a la fecha es de S/. 10.35. Es este el valor
que recomendamos como valor mínimo para la realización de la OPA de Casa Grande
Contenido
12
6
•
•
•
•
•
•
•
Contexto de la Operación
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Contingencias
Valorización de la Sociedad
Conclusiones y Recomendaciones
Bibliografía
Bibliografía
12
7
• Balrampur Chini Mills Limited. (2013). Memoria Anual 2013.
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• Deloitte. (2013). Estados Financieros Auditados 2013 - 2012.
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