AlphaValue Research

Orco Property Group
Immobilier / Luxemburg
Document généré le 03/04/2014
Retour aux affaires, mais des risques
persistent
Chiffres Clés
12/11A
12/12A
PER ajusté (x)
-2,02
-3,43
ns
6,44
3,96
Rendement net (%)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
VE/EBITDA(R) (x) BPA ajusté (€)
Call Option
Potentiel de hausse : 251 %
Valeur de l’action dépendant d’une issue positive d’une nécessaire
restructuration de la dette.
Objectif de cours (6 mois)
0,71 €
Capitalisation boursière M€
Momentum de cours
Extrêmes 12 mois
81,3
NÉGATIF
0,71
2,64
Chiffre d'affaires (M€) 12/14E
12/15E
42,8 37,9 22,1 14,7 13,1 -3,34
-0,82
0,01
0,11
0,18
1 061
62,7
0,00 0,00 0,00 Croissance des BPA (%)
Dividende net (€) 2,49
Cours
12/13E
158 260 Marge d'EBITDA/R (%)
18,0
10,4
Résultat net pdg (M€) 53,3 ROE (après impôts) (%)
-19,2
Taux d'endettement (%)
437
152 0,00 170 0,00 169 29,9
29,9
31,5
40,0 109 29,3 42,5 -11,2
-32,9
11,4
14,1
219
298
239
191
Dernière mise à jour des prévisions le 27/01/2014
Méthodes
Valeurs (€) Potentiel Poids
Somme des parties Rendement Comparables
DCF 3,53
397 %
55 %
0,00
100 %
20 %
3,40
379 %
10 %
P/E Comparables
1,42
100 %
10 %
Cours/Actif net comptable Comparables
1,42
100 %
5 %
2,49
251 % 100 %
Objectif de cours
Conflits d’intérêts
Contrat de liquidité
NON
Activité de placement sur les marchés (actions/obligations)
NON
Intérêt personnel de l'analyste
NON
Conseil auprès de l'émetteur (stratégie, marketing, dette, ...)
NON
Recherche financée par l'émetteur
Rencontres investisseurs payées par l'émetteur
NON
Lien entre AlphaValue et une entité bancaire
NON
Activité de négociation sur titre chez AlphaValue
NON
Analyste
Pierre-Loup Etienne
[email protected]
@
OUI
www.alphavalue.com
+33 (0) 1 70 61 10 50
[email protected]
La recherche sous contrat est payée par la société faisant l’objet de la recherche. Les cours objectifs et opinion sont uniquement déterminés par les méthodes et procédures d’AlphaValue.
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Contents
Recent Updates....................................................................................................................
3
Objectif de cours & Opinion............................................................................................
10
Activités et tendances.....................................................................................................
11
Mécanismes de profit......................................................................................................
12
Dette................................................................................................................................
14
Valorisation......................................................................................................................
16
DCF.................................................................................................................................
17
Actif net...........................................................................................................................
18
A Savoir...........................................................................................................................
19
Comptes..........................................................................................................................
20
Effectifs et Retraites........................................................................................................
27
Gouvernance & Mgt........................................................................................................
29
Graphiques......................................................................................................................
31
Sector review........................................................................................................................
34
Méthodologie........................................................................................................................
35
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Recent Updates
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Mises à jour
25/03/2014 DU CÔTÉ DES VALORISATIONS
ENCORE DU POTENTIEL POUR L’IMMOBILIER TUNISIEN
Depuis le début de l’année, les valeurs immobilières tunisiennes affichent une hausse de 4,71% alors que
l’ensemble de la couverture tunisienne a engrangé des gains de plus de 6,0%. La meilleure performance du secteur
est réalisée par SIMPAR (Achat, Tunisie) avec une hausse annuelle de 6,76% suivie par SITS (Achat, Tunisie) à
+5,42%. Essoukna continue de décevoir en dépit de la publication d’excellents chiffres T4 2013. Ainsi, les
immobilières tunisiennes ont partiellement tiré profit de la reprise d’engouement envers les actifs tunisiens. Or, le
secteur a fait preuve durant la période post-révolution une résistance appréciable, avec une hausse en Bourse de
plus de 46% depuis le 14 janvier 2011 dans un marché baissier (-4,5%).
Côté réalisations, le secteur a conclu un nouveau record avec des ventes réalisées en 2013 en hausse de 5,85% à
113,5 MTND. La croissance des revenus devrait, ainsi, ralentir après deux années caractérisées par un rythme de
ventes soutenu, mais la demande reste et elle est importante. D’ailleurs, les sociétés immobilières ont poursuivi une
stratégie d’achat intensive témoignant de la confiance envers les perspectives du secteur et ce en dépit de la rareté
du terrain et de la hausse attendue des coûts de construction suite à la libéralisation des prix de ciment. En d’autres
termes, les ventes des promoteurs tunisiens devraient battre de nouveaux records dans les deux années à venir.
Cette croissance est toujours financée par une politique d’endettement intensive. La Dette Financière Nette
s’établirait, fin 2013, à 132,900 MTND, en hausse par rapport à 2012 (126,35 MTND). Le gearing moyen est à
96,1%, en légère baisse par rapport à l’exercice 2013. Le secteur immobilier a peu sollicité le marché durant les
dernières années pour lever des fonds (equity ou bien en dettes). Sur les six dernières années, seule SITS a fait
appel au marché pour lever 7,800 MTND (en 2012).
Sur le marché, le secteur recèle toujours un potentiel important (26,7%). L’immobilier tunisien qui a connu une
hausse de ses niveaux de valorisation, avec un P/E passant de 7,16x en 2008 à 8,52x en 2014, basé sur une
croissance des BPA de 9,40%. L’ensemble du secteur immobilier couvert par AlphaMena (6 valeurs maghrébines)
se négocie plus cher (P/E à 12,1x).
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Mises à jour
03/04/2014 Tour Zlota : pas forcément l’Eldorado
Publication Res./CA
Actualité
L'augmentation de l'EBITDA à 35,4 m€ contre 23,1 m€ retraités pour 2012 (nous excluons les autres résultats
d'exploitation des chiffres du groupe) semble constituer le seul point positif présenté dans les résultats non audités
de l’exercice 2013.
Les autres chiffres reflètent plutôt une débâcle :
- Le montant total des provisions, dépréciations et rajustements de valeur atteint 252 m€ et explique la perte
massive du groupe (le résultat net part du groupe est une perte de 227 m €, soit environ 50 % du capital du groupe
à la fin 2012). La tour résidentielle Zlota 44, située à Varsovie, représente plus de la moitié de ce montant, ce qui
est une surprise.
- Deux augmentations de capital réalisées dans Orco Germany (la première, le 3 mars dernier, après le versement
de Stationway , une société liée à l'ancien PDG, M. Ott, l'autre étant prévue pour la fin avril 2014) font passer la
participation de la société mère, Orco Property, sous le seuil de 50 %. OG ne sera donc plus consolidée par
intégration globale dans OPG, à partir de mars 2014.
- L’équipe de direction a été révoquée (selon les termes d’une transaction généreuse ).
Analyse
Outre l'échec commercial de certains projets (annoncé tardivement), tels que la tour Zlota (qui signifie « or » en
polonais ), manifestement peu adaptée au marché de Varsovie et dont la valeur est désormais estimée à 30,1m€
contre 112,7m€ l’année dernière, les événements récents reflètent probablement l'activisme de M. Vítek (celui-ci
contrôlait le conseil d’administration de 5 membres depuis début janvier), qui détient 30,72 % d'OPG.
La déconsolidation d’OG (détenue à 45% à partir du 27 mars 2014) va constituer un coup dur pour les chiffres
consolidés d’OPG. Pour rappel, OG détient le portefeuille GSG, un pilier du groupe en termes de génération de flux
de trésorerie (le chiffre d'affaires d’OG représentait 41 % de celui du groupe, 77 % de son EBITDA ajusté et 57 %
de la juste valeur du portefeuille en 2013). En réalité, OG est le cœur du groupe alors que la cession des actions
d’OG a été utilisée pour couvrir les risques de liquidité de la société mère.
Le groupe doit à nouveau affronter ses vieux démons. Le ratio prêts / valeur du groupe (LTV) a rebondi
mécaniquement pour atteindre 58,5 % (contre 52,5 % en décembre 2012, à la suite de la conversion et 70,1% en
décembre 2011), tandis que la dette nette a diminué de 18 %. Un tel niveau freine l'activité du groupe et appelle une
nouvelle restructuration (cession de plusieurs actifs, dont la tour Zlota 44, finalement pas si dorée que ça).
Impact
La dépréciation de Zlota 44 est probablement une affaire réglée (curieusement, OTT Properties, une société liée à
l'ancienne direction, pourrait bien acquérir cet actif), mais le programme de cessions à venir et les questions de
financement (une somme de 296m€, soit 45 % de la dette, doit être refinancée avant la fin de l’exercice) constituent
des défis pour la nouvelle direction et, malheureusement , pour le prix de l'action. L’action subit la pression des
créanciers et reprend un statut d'option sur une solution de financement.
31/03/2014 Changement d'opinion, lié aux mouvements sur les marchés, de Achat à Call Option
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Mises à jour
25/03/2014 Une nouvelle équipe de direction
Governance related
Actualité
Le 18 mars 2014, le conseil d'administration d'Orco Property Group (OPG), composé de 5 personnes et dominé
par M. Vítek et ses associés, a décidé d’apporter de nouveaux changements à la structure de la direction. Le
Conseil a donc mis fin aux mandats exécutifs de Jean-François Ott (fondateur et PDG de la société), de Nicolas
Tommasini (Directeur Opérationnel), d’Aleš Vobruba (Directeur Général Délégué) et de Brad Taylor (Directeur
Juridique) en se conformant aux conditions prévues en matière de révocation. Les membres de l’ancienne équipe
de direction devraient acquérir certains actifs du groupe.
M. Ott va conserver ses fonctions de Président du Conseil d'Administration.
M. Tomáš Salajka est nommé Directeur général et M. Jiří Dedera Directeur Opérationnel. Analyse
Le nouveau Directeur Général (M. Salajka) et le nouveau Directeur Opérationnel (M. Dedera) jouissent tous deux d’une solide expérience dans le secteur de l'immobilier en Europe centrale et orientale. M. Salajka a dirigé pendant 10 ans le service Gestion d'Actifs de cette région chez GE Real Estate et M. Dedera a occupé les fonctions de Directeur de l’Investissement de CPI (une société de M. Vítek) . M. Vítek, un milliardaire tchèque qui avait investi dans OPG en novembre 2012, dans une « perspective amicale et à long terme » à travers deux de ses véhicules, Gamala Limited et Crestline Ventures Corp (M. Vítek détient donc en cumul une participation de plus de 30% dans OPG), a progressivement pris le contrôle de la société, malgré les réticences de deux fonds spéculatifs actionnaires d’OPG, à savoir Kingstown et Alchemy (qui détiennent une participation d’environ 12,5% et 11% respectivement). En janvier 2014, MM. Salajka et Dedera avaient déjà été nommés Directeurs Généraux Adjoints. La publication des résultats de l'exercice 2013 (prévue le 27 mars prochain) et l'assemblée générale des actionnaires (ajournée au 8 avril 2014 à la demande de M. Vítek) devraient être l'occasion d’une remise à jour. 3 avril 2014
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Mises à jour
10/12/2013 Tensions entre les actionnaires
Nouvelle importante Actualité
Le 30 novembre, dans son communiqué de publication des résultats du T3 2013, Orco Property Group (OPG) avait annoncé une augmentation de 100m€ du capital de sa filiale cotée Orco Germany (OG), visant "à rembourser le prêt de 12m€ consenti par OPG à OG, à investir dans l'actuel portefeuille berlinois et dans d'autres acquisitions". Sur ces 100m€, 54m€ ont été réservés à Tandis, une entité liée à Radovan Vítek, qui est déjà le principal actionnaire d'OPG, avec une participation de 30,72% par le biais des participations détenues par Gamala Limited et Crestline Ventures Corp. Les 114 600 000 actions nouvelles (soit 33,25% du nouveau nombre total d'actions d'Orco Germany après augmentation du capital) souscrites par Tandis ont été émises le 4 décembre 2013. Pour rappel, au 25 septembre 2013, avant cette augmentation de capital, Orco Property group détenait 83,21 % de sa filiale allemande. Mais le 6 décembre, les fonds spéculatifs actionnaires d'OPG, à savoir Kingstown et Alchemy (détenant respectivement 12,52% et 10,95% du capital d'OPG), ont intenté une action en justice visant à faire mettre sous séquestre les 114 600 000 actions nouvellement émises. Analyse
Malheureusement le management d'OPG va certainement être de nouveau gêné par cette guerre entre actionnaires, alors que les risques opérationnels sont encore importants (voir la dépréciation enregistrée au T3 liée à Zlota 44 et au portefeuille Sunčani Hvar). Une mauvaise nouvelle. 3 avril 2014
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Mises à jour
03/12/2013 De lourdes dépréciations exceptionnelles non-cash
Publication Res./CA Actualité
Sur les neuf premiers mois de l'exercice, le chiffre d'affaires total du groupe est en hausse (+3.6%) malgré les cessions d'actifs réalisées au cours du dernier exercice (dont les immeubles Radio Free Europe et Sky Office). Cette progression est essentiellement liée aux bonnes performances du portefeuille de Berlin (+6.2%), dont le taux d'occupation atteint 82,5%, combinées aux bons résultats de la saison estivales des hôtels Sunčani Hvar qui conduisent à une augmentation totale de 1,4% du revenu de l'activité de foncière à 78,5m€. La cession des 3,6 hectares de terrain de Bubny au T2 2013 (20m€) a permis à l'activité de promotion immobilière de maintenir un chiffre d'affaires (29,3m€) plus élevé que celui de l'exercice précédent, malgré une chute de 9m€ des ventes résidentielles (les premières livraisons de Mezihori vont être enregistrées au cours du T4 2013). Dans l'ensemble, la diminution des charges d'exploitation (11,1%) a permis d'atteindre un EBITDA ajusté de 30,9m€, soit une hausse de 3,1% (chiffres du groupe) et les charges d'intérêt (en baisse de 48%) reflètent la nouvelle structure du capital (mise en œuvre en 2012). Mais ces résultats d'exploitation et cette diminution des intérêts sont balayés par les dépréciations exceptionnelles et significatives (114m€) constatées au T3 sur les stocks (principalement Zlota 44 pour 74m€) et sur le portefeuille de Hvar (24m€ en part du groupe). Analyse
Dans la droite ligne de nos commentaires relatifs au S1 2013, les résultats du portefeuille locatif sont attribuables à une meilleure exploitation du portefeuille de Berlin, ainsi qu'aux progrès réalisés en Europe centrale (excepté en Pologne, en raison du départ de deux locataires d'envergure) permettant au taux d'occupation total d'atteindre 78,5% contre 77,1% au mois de septembre 2012 et au loyer moyen au mètre carré d'être en hausse de 2,9% par rapport à l'an dernier. Les performances de l'hôtellerie (pour rappel, cette activité est incluse dans l'activité de foncière) au cours de l'été ont été satisfaisantes. Mais cela n'a pas aidé Orco à trouver un accord avec le gouvernement de la République de Croatie concernant le portefeuille de Sunčani Hvar. Pourtant, il est indispensable de conclure cet accord, puisqu'il conditionne le refinancement des crédits de cet ensemble (53m€ arrivant à échéance en décembre 2013) et, par conséquent, sa pérennité. Au sein de l'activité de promotion, les ventes résidentielles ont diminué de manière significative (46% à 9m€), mais les livraisons de Mezihori (précommercialisé à 83%) vont essentiellement être enregistrées au cours du T4. Enfin, la nouvelle la plus décevante du trimestre est celle de l'enregistrement d'une lourde dépréciation (74m€) sur la tour résidentielle Zlota 44 (valorisée 115m€ en juin). La réouverture des ventes dans cet immeuble a eu lieu mi
septembre comme prévu. Impact
Cette dépréciation sur 44 Zlota faisait partie de notre pire scénario et constituait l'une de nos incertitudes majeures concernant le groupe. La dépréciation sur Sunčani Hvar replace les difficultés de financement sur le devant la scène, après l'importante restructuration de la dette du groupe réalisée l'an dernier (une augmentation du capital d'Orco Germany de 100m€, afin d'atténuer les risques liés financement, a été décidé). Bien que ces dépréciations constituent un coup dur pour les résultats du groupe, nous pouvons espérer qu'elles resteront exceptionnelles et noncash. Un refinancement réussi des activités d'hôtellerie croates et l'annonce d'un coup d'envoi satisfaisant dans la vente des appartements de Zlota 44 vont automatiquement apporter une bouffée d'air frais à ces valorisations. On peut espérer que le groupe ait comptabilisé l'essentiel des dépréciations sur l'exercice 2013. Il y a des améliorations sur le plan opérationnel, mais les risques demeurent très importants. 3 avril 2014
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03/12/2013 Des incertitudes qui pèsent sur les valorisations
€ 3,53 vs 4,44
Changement de NAV
20,6 %
Afin de refléter « les risques associés aux coûts de construction et de financement » et les difficultés probables de commercialisation de la tour résidentielle Zlota 44 à Varsovie, en Pologne, Orco a comptabilisé une dépréciation de 74m€ dans son compte de résultat au T3 2013 (alors que le bâtiment avait été évalué à 115m€ en juin dernier). Une deuxième dépréciation (24m€ en part du groupe) touche le portefeuille Sunčani Hvar en raison d'importantes incertitudes relatives au refinancement de prêts qui arrivent à échéance en décembre 2013 (un accord entre le groupe et le gouvernement de la République de Croatie conditionne ce refinancement). Nous avons impacté notre Somme des Parties à la suite de ces ajustements, bien que ces dépréciations soient (pour le moment) noncash.
€ 3,76 vs 4,90
Changement de DCF
23,3 %
Les incertitudes en matière de valorisation entraînent mécaniquement des difficultés pour lever des fonds (pour le refinancement des prêts arrivant à échéance, par exemple) et ces difficultés vont se traduire par un coût du capital plus élevé, c'est pourquoi nous avons ajusté le spread de crédit dans notre calcul du CMPC avec un impact négatif sur notre valorisation par le DCF.
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Objectif de cours & Opinion
Cours & Objectif de cours
Bénéfices par action et Opinion
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Activités et tendances
Activités et tendances
Pionnier dans son domaine, Jean-François Ott a créé ORCO pour rénover son premier immeuble de bureaux à Prague, en
République tchèque, en 1991. Orco Property Group (OPG) s'est lancée depuis 2000, dans une vague d'acquisitions à un rythme
accéléré, sur les marchés immobiliers d'Europe centrale et d'Europe de l'Est, dont la Hongrie (2000), la Pologne (2003), la
Slovaquie (2004), l'Allemagne (« Orco Germany »), la Croatie, la Serbie et la Russie (2005), la Slovénie et la Bosnie-Herzégovine
(2007). Les actions d'OPG ont fait l'objet d'une introduction en bourse sur le second marché de la bourse de Paris en 2000, ainsi
que sur celui de Prague (en 2005) et sur ceux de Varsovie (en 2007) et de Budapest (dont elles ont été retirées en 2011), tandis
qu'Orco Germany est cotée à Francfort. Entre 2000 et 2007, OPG a levé 430 m€ de fonds propres sur ces différents marchés
boursiers. La stratégie de l'entreprise reposait sur la vente d'immeubles arrivés à maturité pour réinvestir dans la promotion
immobilière en zones émergentes, une approche fragilisée par le tsunami financier qui a dévasté tous les modèles d'entreprises
fondés sur l'effet de levier à l'apogée de la bulle immobilière. OPG intervient dans la promotion immobilière résidentielle
(principalement à Varsovie, Prague et Bratislava), la rénovation et la propriété de bureaux (principalement à Berlin, Düsseldorf,
Prague et Budapest), le développement et l'exploitation d'hôtels (MaMaison Hotels & Apartments à Moscou, Prague, Budapest et
Varsovie, et Suncani Hôtels Hvar en Croatie), comme acteur dans les centres commerciaux (VACI 1 à Budapest) et enfin, comme
propriétaire d'importantes réserves foncières (principalement à Prague/Bubny, en Pologne, en Allemagne et en Croatie).
Chiffre d'affaires par division
Chgt 13E/12
Secteur
Développement
immobilier
Gestion et
investissement im...
Property
Development
Gestion
immobilière
Other
Total sales
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
147 (1)
38,5 (2)
52,7
48,5
112
114
117
121
0,00
0,00
0,00
0,00
260 (3)
152 (4)
170
169
Principales expositions
Devises "émergentes" Dollar Taux d'intérêt long terme % du
total
M€
-109 100 %
2 0 -108
-2 %
0%
100 %
Chgt 14E/13E
% du
total
M€
14 79 %
3 17 %
0 18
1.
Including the sale of the Sky Office building in Düsseldorf completed in October 2012 (€117m). 2.
Including the sale of Bubny retail land plot in May 2013 for €20m. 3.
In its Q3 12 results release, the group revised down its full year revenue target to €250270m. 4.
In August 2013, management reiterated it expects to achieve revenues of between €155m and €165m (vs. €143m in FY12 excl. sale of the Sky Office project for €117m). 0%
100 %
Géographie du chiffre d'affaires
Revenus
Coûts
Fonds propres
48,0 % 59,0 % 47,0 % Tchèque, république 30,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Allemagne 38,0 % 100,0 % 0,0 % 0,0 % Russie 2,0 % Pologne 8,0 % Croatie 9,0 % Hongrie 2,0 % Slovaquie 4,0 % Luxemburg 7,0 % Nous identifions les expositions aux thématiques macro économiques (quelle est la part du chiffre d'affaires exposée au Dollar par ex.) plutôt que les
sensibilités (quel est l'impact d'une variation de 5pc du Dollar sur le résultat net par ex.). Les expositions du chiffre d'affaires sont simples à comprendre.
Celles qui concernent les coûts sont plus difficiles à identifier. C'est encore plus complexe en termes de fonds propres. L'évaluation se fait en prenant par
défaut la position d'un investisseur en action jugeant de son patrimoine en Euro. Certains cas de figure sont délicats à démonter tel qu'un investisseur de la
zone Euro achetant une valeur suisse cotant en CHF mais avec des comptes en Dollar...
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Mécanismes de profit
Mécanismes de profit
Au cours de la période couvrant les exercices 2006 à 2008, le chiffre d'affaires a augmenté de 173m€ à 300m€. L'activité foncière
a généré 83% de ces 127m€ de progression pour représenter une part du revenu total (165m€) comparable à celle de l’activité de
promotion immobilière (157m€). Alors que l'EBITDA du portefeuille d'investissement a quadruplé pour atteindre environ 39m€, celui
de la promotion a augmenté ses pertes à -19m€. Sur une base consolidée, l'EBITDA est passé d'un montant négatif de 10m€, à
+14 m€. Avec la crise qui a frappé au T4 2008, l'exercice 2009 a enregistré une baisse des revenus à 252m€, se traduisant par
une baisse de l'EBITDA consolidé à 10m€ et aboutissant à d'importantes pertes nettes (391m€ en 2008 et 251m€ en 2009) et à la
mise sous « procédure de sauvegarde », l'équivalent français du chapitre 11 américain, en mars 2009. L'exercice 2010 a connu un
redressement des revenus à 315m€, ainsi que de l'EBITDA s'établissant à 29 m€, mais restant encore loin d'une couverture totale
des intérêts.
En 2011, la société a cédé un certain nombre d'actifs matures et d'activités non stratégiques, dont la Leipziger Platz à Berlin, pour
119m€ en janvier 2011 (89m€ en trois versements, puis 30m€ après l'achèvement du projet prévu en 2014) et ses activités de
logistique Molcom (en plus de projets résidentiels, de bureaux et de terrains) en Russie en octobre 2011 (53m€). Ces cessions ont
permis une réduction de la dette, mais également une réduction de la base d'actifs et par ricochet une baisse du revenu locatif (de
132m€ en 2010 à 110m€ en 2011).
L'exercice 2012 a marqué un tournant décisif, principalement en ce qui concerne les sources de financement du groupe à travers
un renforcement de la structure du capital. Au cours de cette année 2012, le groupe a continué à céder des actifs (89m€, dont
l'immeuble Radio Free Europe en mai, pour environ 70m€). Néanmoins, l'augmentation du taux d'occupation (de 76,2% en 2011 à
78,1%) et l'amélioration des performances locatives ont permis au groupe d'afficher un revenu locatif stable au cours de cette
période par rapport à celui de 2011 et de nouvelles améliorations de la rentabilité sont envisageables. Le portefeuille de GSG
(refinancé en décembre 2012 avec un nouveau prêt à 5 ans) reste un pilier central en termes de génération de flux de trésorerie
pour l'activité de location d'actifs commerciaux.
Les revenus de la promotion immobilière ont affiché une baisse considérable, passant de 182,9m€ en 2010 à 47,4m€ en 2011.
Les ventes de logements se sont encore contractées (cette baisse a été accentuée par le repositionnement à long terme s'écartant
de la promotion de masse en faveur d’actifs plus sélectifs) et la hausse du revenu à 147m€ en 2012 n'est due qu'à la cession
longtemps attendue de l’immeuble Sky Office à Düsseldorf pour 117m€. Hormis certains projets (à savoir la tour Zlota 44, Mezihori
ou Benice...), l'activité de promotion voit progressivement sa stratégie modifiée pour devenir fournisseur d'actifs pour l'activité de
foncière.
En dépit de résultats plus satisfaisants pour l'activité de foncière, l'exercice 2012 a souffert des revalorisations à la baisse sur son
portefeuille locatif, d'une perte sur la vente de Sky Office (à noter que cette cession était la condition du refinancement du prêt GSG)
et de dépréciations sur les projets en développement. Si les revenus de la promotion immobilière diminuent, tandis que la
rentabilité de l'activité foncière s'améliore, la marge d'EBITDA du groupe devrait mécaniquement augmenter de manière
significative (la marge 2012 subit les effets de la vente de Sky Office) et l'on peut désormais s'attendre à des jours meilleurs,
puisque les réductions de coûts et de charges d'intérêts (le groupe affiche une couverture des intérêts de 1x à juin 2013) devraient
commencer à porter leurs fruits.
EBITDA/R par division
Chgt 13E/12
Property development
Property investment and management
Other/cancellations
Total
Chgt 14E/13E
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
-12,8
0,58
3,69
3,40
13 % du
total
72 %
49,2
49,6
52,1
55,1
0 2%
3 49 %
-9,55
-4,57
-5,09
-5,08
5 27 %
-1 -10 %
26,9
45,6
50,7
53,4
19 100 %
5 100 %
M€
M€
3 % du
total
61 %
Marge d'EBITDA/R par division
Property development
Property investment and management
3 avril 2014
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
-8,66 %
1,50 %
7,00 %
7,00 %
43,9 %
43,5 %
44,5 %
45,5 %
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Mécanismes de profit
Total
3 avril 2014
10,4 %
29,9 %
29,9 %
31,5 %
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Dette
Dette
Le secteur immobilier s’est imprudemment développé sur l'hypothèse d'une dette permanente garantie par des clauses
contractuelles assises sur le ratio « Loan to Value ». Cependant, aucune dette n'a jamais été remboursée sur la base d’un ratio
LTV, mais bien au travers des flux de trésorerie disponibles. D’après le tableau d’analyse du financement/liquidité d’AlphaValue et
avec le recul de l'expérience, les graves difficultés de couverture de la dette et de solvabilité étaient apparentes dès l'exercice
2006. OPG s’est trouvée en situation de défaut de paiement sur sa dette et s’est soumise à l'équivalent français du chapitre 11, le
25 mars 2009, jusqu'à ce que le Tribunal de commerce de Paris impose aux porteurs d'obligations d'OPG, le 19 mai 2010, une
restructuration de la dette, à travers un « Plan de sauvegarde ». En conséquence du Plan de sauvegarde, les 406 m€ de valeur de
nominale des obligations OPG ont été réduits à 136 m€, la différence étant considérée comme un gain non récurrent (de nature
comptable) au S1 2010, qui sera repris sous la forme d'amortissements dans les comptes de résultat des années ultérieures. Mais
fin 2011 /début 2012, le groupe a probablement dû faire face à des problèmes majeurs de refinancement, il a donc envisagé une
conversion des obligations pour les résoudre.
En avril 2012, le management d'OPG, les obligataires d'OG et les obligataires d'OPG ont signé un « Accord conjoint » qui a
débouché sur la conversion d’environ 90% des obligations OPG et d'environ 85% des obligations OG en actions OPG (portant
ainsi le nombre total d'actions de 17,1 millions à 107,8 millions au maximum). 94% du solde des obligations ont été échangés, au
choix des obligataires, contre de nouvelles obligations OPG (ce qui a donné lieu à l’émission de 73,1m€ d'actions nouvelles
d'OPG), il ne reste donc plus que 4 m€ d’obligations OPG dans le plan de sauvegarde et à peu près rien de la dette obligataire
d’OG. Ces deux conversions (des obligations OG et OPG) étaient intimement liées : la conversion des obligations OG était
conditionnée par un désendettement d’OPG (car les obligataires d’OG exigent un profil de risque moins élevé pour OPG). Le Plan
de sauvegarde reste toutefois en vigueur puisque certains créanciers représentant une créance totale de 18,6m€ (ainsi que les
obligataires restants d'OPG) n'ayant pas choisi de souscrire les nouveaux titres d'OPG restent dans ce plan.
Ce processus de restructuration est désormais finalisé (le ratio de LTV est passé de 70,1% en décembre 2011 à 50,2% en juin
2013, pro forma après l'augmentation de capital réservée de 15m€ réalisée en août 2013) et le coût total de la restructuration a
déjà été intégré dans notre valorisation. Finalement, Cette dilution massive et coûteuse était le prix que devaient payer les
actionnaires actuels pour réduire la dette. Néanmoins les incertitudes entourant certaines difficultés n'ont pas totalement disparu: le
refinancement du prêt du portefeuille de Hvar (53m€ arrivant à échéance en décembre 2013) reste actuellement subordonné à un
accord avec la République de Croatie et a conduit à la comptabilisation d'une dépréciation de 24m€ (en part du groupe) sur cette
activité au T3 2013.
Financement et liquidité
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
EBITDA
M€
26,9
45,6
50,7
53,4
Cash flow des opérations
M€
-8,76
6,49
11,1
19,3
Fonds propres
M€
426
237
275
313
Dette brute
M€
745
736
721
701
dont échéance moins d'un an
M€
234 (5)
125
80,0
30,0
dont échéance entre 1 et 5 ans
M€
486 (5)
611
641
671
dont échéance à plus de 5 ans
M€
24,9 (5)
0,00
0,00
0,00
+ Trésorerie brute
M€
26,8
41,6
102
127
= Dette nette / (trésorerie)
M€
718
694
619
574
Emprunts bancaires
M€
675
658
643
623
Obligations émises
M€
59,5 (6)
59,5 (6)
59,5 (6)
44,6 (6)
Leasing
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Emprunts hypothécaires
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Autres financements
M€
9,94
18,2
18,2
33,1
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5.
Estimates (more details will be disclosed in the annual report). 6.
94% of the c.€77.7m that remained in both the OPG Safeguard bond liability and in OG bonds was exchanged into €73.1m of new OPG notes following the equitisation of the OG and OPG bonds. Page 14
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Dette
dont papier court terme
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Ratio d'endettement
%
219
298
239
191
Dette nette ajustée/EBITDA(R)
x
26,7
15,2
12,2
10,7
Dette brute ajustée/EBITDA(R)
x
29,0
17,1
15,1
14,0
Dette brute ajustée/(Dette brute ajustée+Fonds ...
%
64,7
76,8
73,6
70,5
Ebit cover
x
-4,11
1,11
1,54
2,14
CF des opérations/dette brute
%
-1,12
0,83
1,45
2,58
CF des opérations/dette nette
%
-1,22
0,93
1,80
3,36
FCF/Dette brute ajustée
%
18,6
-0,35
4,58
5,94
(Tréso. brute + FCF + Découverts)/Dette CT
x
0,73
0,31
1,71
5,71
FCF/Dette CT
x
0,44
-0,02
0,45
1,49
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(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Valorisation
Valorisation
La conversion de 90% des obligations d'OPG et de 85% des obligations d'OG (94% du solde ont été échangés contre de
nouvelles obligations OPG pour un montant de 73,1m€ au choix des obligataires : il ne reste donc que 4 m€ d’obligations OPG
dans le plan de sauvegarde et à peu près rien de la dette obligataire d’OG) donne davantage de marge de manœuvre au
management. Cela devrait éviter au groupe d'avoir à brader des actifs pour répondre aux exigences de refinancement et lui
permettre de gérer ses actifs de façon profitable, au lieu de subir la menace d'un événement de crédit. La promotion résidentielle à
Prague (Mezihori) et à Varsovie (Zlota 44), les actifs commerciaux mixtes à Prague (Bubny en collaboration avec UnibailRodamco) et les activités de foncière à Berlin (par le biais de GSG) sont actuellement les activités déterminantes du groupe.
Les multiples des comparables fournissent peu de soutien à la valorisation, en raison du statut boursier de valeur en situation de
retournement d'OPG. L’ANR est plus optimiste, si tant est que l'on soit confortable avec les valeurs patrimoniales estimées par des
experts indépendants (DTZ). L'importance de la dépréciation comptabilisée sur la tour résidentielle Zlota 44 au T3 2013
(dépréciation de 74m€ alors que le bâtiment avait été évalué à 115m€ en juin 2013) montre que la valeur des biens immobiliers
peut être extrêmement volatile. Le calcul du DCF, principal élément de valorisation, s’avère un exercice périlleux car il est établi sur
des prévisions incertaines dans un contexte économique tendu, avec un coût de la dette élevé pesant sur le CMPC. OPG demeure
un véritable pari sur la reprise de l'immobilier en Europe centrale et de l'Est: petites natures s'abstenir !
Valorisation
Valeurs
(€)
3,53
Méthodes
Somme des parties
Rendement
Comparables
DCF
Potentiel
Poids
397 %
55 %
0,00
-100 %
20 %
3,40
379 %
10 %
P/E
Comparables
1,42
100 %
10 %
Cours/Actif net comptable
Comparables
1,42
100 %
5%
2,49
251 %
Objectif de cours
Valorisation basée sur les comparables
Calculé sur 18 mois de prévisions
P/E (x)
Cours/Actif net comptable (x)
Rendement (%)
Ratios des pairs
15,4
1,13
5,29
Ratios Orco Property Group
5,18
0,28
0,00
Prime
0,00 %
0,00 %
0,00 %
Cours objectifs (€)
1,42
1,42
0,00
Unibail-Rodamco
17,6
1,30
5,08
Klépierre
14,7
3,19
4,88
Icade
15,5
1,33
5,30
Foncière des Régions
12,9
0,85
6,40
Immofinanz
13,0
0,60
4,89
Corio
13,2
0,89
6,34
Nexity
17,0
1,06
6,30
Ivg Immobilien
10,5
0,20
0,00
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Immobilier diversifié / Luxemburg
DCF
DCF par action
Coût moyen pondéré du capital (CMPC) % 8,74 Dette (trésorerie) nette moyenne M€ 656 M€ 489 Provisions M€ 44,9 M€ 94,9 Pertes/(gains) actuariels non reconnus M€ 0,88 Taux de croissance à l'infini "g" % 2,00 Immobilisations financières (juste valeur) M€ 19,7 Valeur terminale M€ 1 408 Intérêts minoritaires (juste valeur) M€ 26,4 Valeur actuelle de la valeur terminale M€ 609 Valeur des fonds propres M€ 389 Nombre d'actions Mio 114 DCF par action € 3,40 Valeur actuelle des cash flow des années 1 à 11 Free cash flow de l'année 11 en % de la valeur totale
Valeur totale actuelle %
55,5
M€ 1 098 Evaluer le coût du capital
Taux sans risque synthétique % 4,00 Spread de crédit bp 600 Prime de risque normative % 5,00 Coût marginal de la dette % 10,0 Taux d'impôt normalisé % 30,0 Bêta de la société (endettée)
x
3,30
Échéance moyenne de la dette Année Ratio d'endettement à valeur de marché % 854 Bêta sectoriel x 0,58 Dette/VE % 89,5 Bêta de la dette x 1,20 %
20,5
Capitalisation boursière M€ 81,2 Taux de rentabilité exigé par les
actionnaires
Coût de la dette % 7,00 M€ 694 Coût des fonds propres desendettés
%
6,88
548 Coût moyen pondéré du capital (CMPC) % Dette nette (trésorerie) à valeur comptable Dette nette (trésorerie) à valeur de marché (Est.) M€ 5 8,74 Calcul du DCF
7.
Other income and expenses. 12/12A 12/13E 12/14E 12/15E Croissance 12/16E 12/23E
Chiffres d'affaires
M€
EBITDA
M€
26,9
45,6
Marge d'EBITDA
%
10,4
29,9
Variation du BFR
M€
117
1,22
54,5
55,5
Cash flow d'exploitation total
M€
156
46,8
105
109
Impôts sur les sociétés
M€
-9,15
-5,00
-7,80
-10,0
Bouclier fiscal
M€
1,08
-10,4
-9,67
Investissements matériels
M€
-4,95
-10,0
-30,0
Investissements matériels/CA
%
-1,91
-6,56
-17,7
143
21,4
57,7
Cash flows libres avant coût du
M€
financement
Divers ajustements (incl R&D, etc.) pour les
M€
besoins...
Free cash flow ajustés
M€
Free cash flow actualisés
M€
Capitaux investis
€
3 avril 2014
260
152
170
169
4,00 %
50,7
53,4
4,50 %
29,9
31,5
4,00 %
176
232
55,8
75,9
31,7
32,7
57,8
76,0
114
152
4,00 %
-10,4
-13,7
-7,38
4,00 %
-7,68
-10,1
-30,0
4,00 %
-31,2
-41,1
-17,7
-17,7
-17,7
61,5
64,3
87,1
9,55 (7) 4,57 (7) 5,09 (7) 5,08 (7)
5,19 (7) 5,96 (7)
152
26,0
62,8
66,6
69,5
152
26,0
57,7
56,3
54,0
93,0
40,2
1 192
1 077
1 038
1 032
1 079
1 464
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Actif net edit.
Somme des parties
% détenu
Technique Multiple
d'évaluation utilisé
Participation Valorisation En devise
à 100%
participation par action
(M€)
(M€)
(€)
% des actifs
bruts
Property investment...
100 %
GAV
965
965 (1)
8,43
82,3 %
Property developmen...
100 %
GAV
208
208
1,82
17,7 %
Autre
Actif brut
1 173
10,3
100 %
-694
-6,07
-59,2 %
-75,5 (2)
-0,66
-6,44 %
Somme des parties
404
3,53
34,4 %
Nbre d'actions net de l'autocontrôle (fin d'année)
114
Somme des parties par action (€)
3,53
Décote du cours actuel par rapport à la somme des parties (%)
79,9
Trésorerie/(dette) nette fin d'année
Engagements donnés
1.
Based on gross asset value on 30 June 2013 (adjusted for impairments recognised over Q3 13). 2.
Provisions for pensions, provisions for risks and liabilities, minority interests and liabilities on assets held for sale. Engagements reçus
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A Savoir
A Savoir
Lors de la mise en place du Plan de sauvegarde, en plus des 614m€ de valeur accrétive maximale des obligations, OPG avait
863m€ d'engagements hors-bilan (dont 710 m€ de garanties sur certains engagements pris par ses filiales d'exploitation, un
montant qui devrait diminuer si ces filiales les honorent, et 152m€ de dettes intragroupe arrivant à échéance au-delà de 2020).
Toutes les dettes bancaires se trouvent au niveau des plus de 180 filiales locales, où elles servent au financement direct du
développement et/ou des investissements immobiliers. En décembre 2011, la dette bancaire de 860m€ était divisée de la manière
suivante : 23% pour les réserves foncières et 81% pour les actifs productifs des divisions Promotion et Investissement. Une fois le
processus de désendettement terminé par conversion des obligations d'OG et d'OPG, on peut s'attendre à une réduction de la
prime de risque, ce qui fournira un contexte plus rassurant pour le refinancement de crédits à venir (à fin 2012, 31% seulement des
échéances de la dette sont à court terme, contre 66% l'année précédente).
Au cours de la période 2009-2012, le management d'OPG a été perturbé par les bouleversements intervenus au sein de l'équipe
de direction, par la polémique relative aux bons de souscription d'actions, par un activisme actionnarial et par les questions de
refinancement. À l'issue de l'opération de conversion des obligations, au cours de l'exercice 2012, une partie des actionnaires sont
d'anciens obligataires et certains, notamment ceux qui ont rejoint le Conseil d'Administration, pourraient devenir des partenaires à
long terme. Plus intéressant encore, en novembre 2012, deux fonds agissant de concert (Gamala Ltd et Crestline Ventures Corp.)
ont annoncé détenir respectivement une participation de 8,35% et 21,30% dans le capital d'OPG. Derrière ces acquisitions se
trouve un milliardaire tchèque, Radovan Vitek, qui dispose d'une représentation au Conseil d'Administration de la société (à travers
3 représentants). A la suite de l'augmentation de capital réservée d’août 2013, la participation cumulée dépasse les 30%. Or, la
restructuration financière étant maintenant terminée, une prise de contrôle éventuelle pourrait faire sens. Dans une déclaration
conventionnelle du 19 octobre 2012, le communiqué indiquait : « cet investissement est réalisé dans une perspective amicale et à
long terme ».
Un nouveau rebondissement a eu lieu en janvier 2013: le groupe a été informé que Jean-François Ott, Président-Directeur Général
actuel d'OPG, a acquis une participation de 8,43% dans OPG, par le biais de Stationway Properties Limited, une société dont il est
le bénéfiaire.
Par ailleurs, à la suite d'un échange avec MSREI (Morgan Stanley Real Estate Investment) en août 2011 et de la conversion des
obligations d'Orco Germany, OPG a augmenté sa participation dans OG (et par conséquent dans le portefeuille locatif de GSG)
passant de 58,4% à 98%. En juin 2013, elle a reculé à 83,21%. Dans Endurance Real Estate Fund, OPG détient 14,8% du sousfond résidentiel (ses participations de 27% dans le sous-fond Office I et de 15,7% dans le sous-fond Office II ont été cédées début
2013 pour 9,9 m€).
Actionnaires
Nom
Dont
droits de votes
% détenu
Dont
flottant
Gamala Ltd.
22,9 %
22,9 %
0,00 %
Kingstown Capital Management LP
12,5 %
12,5 %
0,00 %
Alchemy Special Opportunities LLP
11,0 %
11,0 %
0,00 %
Jean-François OTT
9,66 %
9,67 %
0,00 %
Crestline Ventures Corp.
7,86 %
7,87 %
0,00 %
August Finance Fund SPC
2,92 %
2,93 %
0,00 %
MSREF V Turtle B.V.
1,75 %
1,75 %
0,00 %
Jardenne Corporation SARL
1,11 %
1,12 %
0,00 %
Treasury shares Orco Property Group
0,10 %
0,00 %
0,00 %
Flottant
3 avril 2014
30,3 %
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Comptes
Compte d'exploitation consolidé
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
M€
260 (3)
152
170
169
Croissance du CA
%
64,7
-41,3
11,3
-0,12
CA par employé
k€
259
141
158
163
857 (8)
857
857
857
112
110
110
110
Chiffre d'affaires
Surface commerciale
Surface logistique
m²
(1000)
m²
(1000)
Dette fin. nette / Valeur rééval. du patrimoine
%
53,8
51,3
44,2
40,0
Surface de bureaux
m²
(1000)
91 (9)
91
91
91
Achats et coûts externes (incl. IT)
M€
-202
-77,9
-90,2
-88,1
Coûts de personnel
M€
-30,7
-29,0
-28,8
-28,0
Loyers de location opérationnelle
M€
Coût des ventes (indicatif)
M€
-143
-34,7
-45,8
-42,2
EBITDA
M€
26,9
45,6
50,7
53,4
EBITDA(R)
M€
26,9
45,6
50,7
53,4
Marge d'EBITDA(R)
%
10,4
29,9
29,9
31,5
EBITDA(R) par employé
k€
26,9
42,2
47,1
51,2
Dotations aux amortissements
M€
-3,61
-1,52
-1,70
-1,69
Dotations aux amortissements/CA
%
1,39
1,00
1,00
1,00
Dépréciations
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Dotations aux provisions
M€
-8,46
-6,10
0,00
0,00
Reprises de provision
M€
0,00
0,00
0,00
Résultat operationnel courant
M€
14,8
38,0
49,0
51,7
Marge opérationnelle courante
%
5,72
24,9
28,9
30,5
Autres revenus/dépenses (cash)
M€
9,55
4,57
5,09
5,08
Autres rev./dép. (non cash; incl. reévaluat° d'actifs)
M€
-8,18
9,36
16,6
20,9
Résultat des JV
M€
Dépréciation des survaleurs
M€
-46,4
-122
0,00
0,00
Résultat d'exploitation (EBIT)
M€
-30,2
-69,8
70,7
77,7
Charges financières
M€
-66,7
-40,0
-36,4
-34,8
M€
-38,1
-31,2
-36,4
-34,8
Produits financiers
M€
3,37
3,22
4,16
10,2
Autres produits (charges) financiers
M€
66,9 (10)
2,25 (11)
0,00
0,00
Résultat financier net
M€
3,61
-34,5
-32,2
-24,6
dont effectivement décaissé
-0,43
-0,51
-0,51
Profits avant impôts et exceptionnels
dont services des engagements de retraites
M€
-26,6
-104
38,5
53,1
Eléments exceptionnels et autres (avant impôts)
M€
1,40
0,65
0,00
0,00
-1,25
-5,00
-7,80
-10,0
dont composante cash
M€
M€
Déficits fiscaux reportables
M€
Impôts différés
M€
-7,90
0,00
0,00
0,00
Impôts sur les sociétés
M€
-9,15
-5,00
-7,80
-10,0
Taux d'imposition
%
46,2
28,8
20,3
18,8
Marge nette
%
-13,8
-71,7
18,1
25,4
Mises en équivalence
M€
-9,09 (12)
0,00 (13)
0,00
0,00
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
M€
4,83
-0,35
-1,40
-1,65
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Résultat des activités destinées à être cédées
M€
-1,47
0,00
0,00
1,00
Résultat net pdg
M€
-40,0
-109
29,3
42,5
Dépréciation des survaleurs
M€
46,4
122
0,00
0,00
Autres ajustements
M€
-58,7 (14) (15)
-11,6 (15)
-16,6 (15)
-20,9 (15)
Résultat net ajusté, pdg
M€
-52,4
1,05
12,6
21,5
Economie d'intérêts
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Résultat corrigé et dilué
M€
-52,4
1,05
12,6
21,5
NOPAT
M€
-4,43
33,4
46,3
51,2
Intérêts minoritaires
dividendes versés aux minoritaires
3 avril 2014
In its Q3 12 results release, the group revised down its full year revenue target to €250270m. 8.
Including the mixed commercial space for rent (commercial and residential) from the GSG Berlin portfolio (837,813sqm). 9.
Includes mainly the key commercial project, Bubny, in Prague as sqm related to the main residential development projects (namely Zlota 44, Benice, Mezihori and Berlin Naunynstrasse 68) are not disclosed. 10.
Mainly related to the restructuring of the OPG and OG bonds by issuance of new shares and by issuance of new notes: difference with book values. 11.
From 1 January 2013 through 8 February 2013, OPG sold 837,374 of its shares held in treasury at an average price of €2.69 per share. 12.
Mainly related to the subfund "Office I" of the Endurance Real Estate Fund. This result takes into account the provisions recognised to reflect the net asset value as of September 2012 (yearend closing of the subfund). 13.
In February 2013, the group sold its units in the Office I sub
fund. 14.
Profit/loss from fair value adjustments, plus difference resulting from a lower book value of the bonds than the value of the consideration given to bondholders as repayment recognized as a one off loss. 15.
Profit/loss from fair value adjustments. M€
Impôt courant
Dividendes reçus des mises en équivalences
3.
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Comptes
Clefs de valorisation
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
PER ajusté
x
-3,43
ns
6,44
3,96
PER publié
x
-7,55
-2,38
2,78
1,91
VE/EBITDA(R)
x
37,9
22,1
14,7
13,1
P/ANC
x
0,71
1,09
0,30
0,26
Rendement du dividende
%
0,00
0,00
0,00
0,00
Rendement du cash flow disponible
%
48,0
-1,05
43,2
54,6
Cours moyen
€
2,81
2,27
0,71
0,71
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
26,9
45,6
50,7
53,4
Tableau de financement
EBITDA
M€
Variation du BFR
M€
117
1,22
54,5
55,5
dont (augm.)/dimin. des créances clients
M€
13,7
1,52
-2,36
-3,22
dont (augm.)/dimin. des stocks
M€
117
28,0
52,7
63,5
dont augm./(dimin.) des dettes fournisseurs
M€
9,72
-14,8
1,28
-0,02
dont augm./(dimin.) autres dettes
M€
-23,2
-13,5
2,91
-4,73
Dividendes reçus des mises en équivalence
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Impôt payé
M€
-0,99
-5,00
-7,80
-10,0
Eléments exceptionnels
M€
Autres cash flows d'exploitation
M€
3,47 (16)
0,00
0,00
0,00
Cash flows d'exploitation total
M€
146
41,8
97,4
98,9
Investissements matériels
M€
-4,95
-10,0
-30,0
-30,0
Investissements / dotations aux amortissements
%
137
656
1 768
1 770
Acquisitions de titres
M€
0,00
11,0 (17)
0,00
0,00
Autres flux d'investissement
M€
85,2
0,00
39,8
0,00
Flux d'investissement net
M€
80,2
1,00
9,80
-30,0
Charges financières nettes
M€
3,61
-34,5
-32,2
-24,6
M€
-38,1
-34,1
-31,7
-24,1
Dividendes (maison mère)
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Dividendes payés aux minoritaires
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Augmentation de capital
M€
-2,41
15,0 (18)
0,00
0,00
M€
-0,88
0,00
0,00
0,00
Variation de la dette brute
M€
-198
-8,90
-15,0
-20,0
Autres flux financiers
M€
0,00
0,00
0,00
Flux financiers totaux
M€
-239
-28,0
-46,7
-44,1
Variation de la trésorerie
M€
-12,3
14,8
60,4
24,8
Variation de la dette nette
M€
186
23,7
75,4
44,8
Cash flow disponible (avant div)
M€
145
-2,72
35,1
44,3
Cash flow opérationnel
M€
146
41,8
97,4
98,9
Taux de réinvestissement (invest./Immo. corporelles)
%
0,48
0,96
2,86
2,73
dont compasante cash
dont (achat)/vente d'actions d'autocontrôle
3 avril 2014
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16.
Calculated from the difference between reported operating cash flows. 17.
On 3 June 2013, OPG sold 19,900,000 Orco Germany shares at a price of €0.40. 18.
€15m reserved capital increase for the group's majority shareholders (6,666,667 new shares at a price of €2.25 per share, i.e. 6% of the total number of shares). Page 21
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Orco (OPG)
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Comptes
Bilan
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Survaleurs
M€
38,6
38,6
38,6
38,6
Autres immobilisations incorporelles
M€
9,01
9,01
9,01
Total actif incorporel
M€
47,7
47,7
47,7
Immobilisations corporelles
M€
936
832
837
887
Immobilisations financières (invest. LT dans des sociétés)
M€
26,7
15,7
26,7
26,7
Instruments dérivés liés aux op couverture (part LT)
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Autres immo. financières (optique de placement)
M€
16,2
4,00
4,00
5,00
M€
16,2
4,00
4,00
5,00
dont disponible à la vente
BFR
19.
Liabilities linked to assets held for sale. 9,01
20.
Information not available 47,7
21.
As a developer of buildings and residential properties, the group is committed to finalising the construction of properties in different countries: €67.2m in FY12. M€
181
180
126
70,2
dont clients (+)
M€
22,4
20,9
23,2
26,5
dont stocks (+)
M€
265
237
185
121
dont fournisseurs (+)
M€
26,1
11,3
12,6
12,5
dont engagements courants (+)
65,0
M€
80,3
66,8
69,7
Autres actifs courants
M€
90,0
27,6
30,7
30,6
dont actifs d'impôts
M€
0,35
0,42
0,46
0,46
Actif total (net des engagements CT)
M€
1 298
1 107
1 072
1 067
Capitaux propres part du groupe
M€
426
237
275
313
Intérêts minoritaires
M€
7,33
26,4
27,8
29,5
Provisions pour retraite
M€
8,99
11,4
11,5
11,5
Autres provisions pour risques et charges
M€
27,4
33,5
33,5
33,5
Charges d'IS
M€
101
101
101
101
Autres charges
M€
9,79 (19)
4,18
4,65
4,64
Endettement net / (trésorerie)
M€
718
694
619
574
Passifs totaux
M€
1 298
1 107
1 072
1 067
Endettement net moyen / (trésorerie)
M€
933
706
656
596
Endettement net / (trésorerie) de la maison mère
M€
(20)
0,00
0,00
0,00
Garanties données hors bilan
M€
122 (21)
104
101
100
Valeur d'entreprise
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
VE/EBITDA(R)
x
37,9
22,1
14,7
13,1
VE/EBIT
x
68,8
26,5
15,2
13,5
VE/CA
x
3,93
6,60
4,38
4,12
EV/Capital investi
x
0,86
0,93
0,72
0,68
M€
302
259
81,2
81,2
+ Provisions (incluant les retraites)
Capitalisation boursière
M€
36,4
44,9
45,0
45,0
+ Pertes/(gains) actuariels non reconnus
M€
-0,42
0,88
0,88
0,88
+ Dette nette fin d'année
M€
718
694
619
574
+ Dette implicite aux immo. en location opérationnelle
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
- Immobilisations financières (juste valeur) et autres
M€
42,9
19,7
30,7
31,7
+ Intérêts minoritaires (juste valeur)
M€
7,33
26,4
27,8
29,5
= Valeur d'entreprise
M€
1 020
1 006
743
699
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Comptes
Données par action
BPA ajusté (avant amort. des survaleurs et dilution)
Croissance des BPA
€
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
-0,82
0,01
0,11
0,18
1 061
62,7
BPA publié
%
€
-0,37
-0,95
0,26
0,37
Dividende net par action
€
0,00
0,00
0,00
0,00
Cash flow libre par action
€
2,33
-0,02
0,31
0,39
Cash flow opérationnel par action
€
2,35
0,38
0,85
0,86
Actif net comptable par action
€
3,95
2,07
2,40
2,73
Actif net reévalué par action
€
3,98 (22)
2,08
2,42
2,75
Nombre d'actions ordinaires
Mio
108 (23)
115
115
115
Equivalent nombre d'actions ordinaires (fin d'année)
Mio
108
115
115
115
Nombre d'actions pour Capi.
Mio
108
115
115
115
Autocontröle (fin d'année)
Mio
0,12
0,12
0,12
0,12
Nbre d'actions net de l'autocontrôle (fin d'année)
Mio
108
114
114
114
Nombre d'actions ordinaires moyen
Mio
62,2
111
114
114
Conversion d'instruments de dette en actions
Mio
0,00
0,00
0,00
0,00
Règlement de stock-options exerçables
Mio
0,00
0,00
0,00
Règlement probable de stock-options non exerçables
Mio
0,00
0,00
0,00
Autres engagements d'émettre des titres
Mio
0,00
0,00
0,00
0,00
Dilution (moyenne)
Mio
0,00
0,00
0,00
0,00
Nombre d'actions dilué (moyen)
Mio
62,2
111
114
114
Survaleur par action
€
0,75
1,10
0,00
0,00
BNA après amort. des survaleurs (dilué)
€
-1,56
-1,09
0,11
0,18
BNA avant amort. des survaleurs (non dilué)
€
-0,64
-0,98
0,26
0,37
Paiement effectif
€
Dividende préférentiel
€
0,00
0,00
0,00
0,00
Taux de distribution
%
0,00
0,00
0,00
0,00
Ratio de "pay out" (div. + rachat / résultat)
%
-1,68
0,00
0,00
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22.
Triple NAV (EPRA). The group computed the EPRA triple NAV for the first time in H1 10 and restated FY09 accordingly. This compares with an historic NAV of €8.16 in FY09 (vs. a restated €12.27). 23.
Over 2012, the equitisation of the OG and OPG bonds resulted in the issuing of a total of 90,787,096 new OPG shares. Page 23
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Comptes
Financement et liquidité
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
EBITDA
M€
26,9
45,6
50,7
53,4
Cash flow des opérations
M€
-8,76
6,49
11,1
19,3
Fonds propres
M€
426
237
275
313
Dette brute
M€
745
736
721
701
(5)
30,0
dont échéance moins d'un an
M€
234
125
80,0
dont échéance entre 1 et 5 ans
M€
486 (5)
611
641
671
dont échéance à plus de 5 ans
M€
24,9 (5)
0,00
0,00
0,00
+ Trésorerie brute
M€
26,8
41,6
102
127
= Dette nette / (trésorerie)
M€
718
694
619
574
Emprunts bancaires
M€
675
658
643
623
Obligations émises
M€
59,5 (6)
59,5 (6)
59,5 (6)
44,6 (6)
Leasing
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Emprunts hypothécaires
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Autres financements
M€
9,94
18,2
18,2
33,1
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
dont papier court terme
Ratio d'endettement
%
219
298
239
191
Dette nette ajustée/EBITDA(R)
x
26,7
15,2
12,2
10,7
Dette brute ajustée/EBITDA(R)
x
29,0
17,1
15,1
14,0
Dette brute ajustée/(Dette brute ajustée+Fonds propres)
%
64,7
76,8
73,6
70,5
Ebit cover
x
-4,11
1,11
1,54
2,14
CF des opérations/dette brute
%
-1,12
0,83
1,45
2,58
CF des opérations/dette nette
%
-1,22
0,93
1,80
3,36
FCF/Dette brute ajustée
%
18,6
-0,35
4,58
5,94
(Tréso. brute + FCF + Découverts)/Dette CT
x
0,73
0,31
1,71
5,71
FCF/Dette CT
x
0,44
-0,02
0,45
1,49
Analyse du ROE par la méthode de Dupont
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Charge d'IS (Net/Pretax pre-except.)
x
1,51
1,05
0,76
0,80
Charge d'intérêt (pretax/EBIT)
x
0,88
1,49
0,54
0,68
Marge opérationnelle (EBIT/CA)
%
-11,6
-45,8
41,7
45,9
Rotation des actifs(CA/actifs moyens)
%
18,3
12,7
15,6
15,8
Levier (Actifs moyens/Fonds propres moyens)
x
4,13
3,63
4,26
3,64
Rendement des fonds propres (ROE)
%
-11,6
-32,9
11,4
14,5
ROA
%
-2,59
-6,58
6,99
7,74
12/15E
Réconciliation des capitaux propres
12/12A
12/13E
12/14E
Fonds propres année N-1
M€
263
426
237
275
+ Profits nets de l'année
M€
-40,0
-109
29,3
42,5
- Dividendes (maison mère)
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
+ Augmentation de capital
M€
-2,41
15,0
0,00
0,00
dont diminution (augmentation) de l'autocontrôle
M€
-0,88
0,00
0,00
0,00
dont stock options exercées
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
- Gains (pertes) actuariels non reconnus
M€
0,42
-0,88
-0,88
-0,88
+ Autres éléments de résultat ("comprehensive")
M€
205
-94,1
9,88
-3,78
= Fonds propres fin d'année
M€
426
237
275
313
3 avril 2014
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5.
Estimates (more details will be disclosed in the annual report). 6.
94% of the c.€77.7m that remained in both the OPG Safeguard bond liability and in OG bonds was exchanged into €73.1m of new OPG notes following the equitisation of the OG and OPG bonds. Page 24
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Comptes
Personnel
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Chiffre d'affaires par employé
k€
259
141
158
163
Coûts de personnel unitaire
k€
-30,6
-26,8
-26,8
-26,8
Variation des coûts de personnel
%
3,54
-5,51
-0,40
-3,06
Variation des coût de personnel unitaire
%
60,6
-12,4
0,00
0,00
Staff costs/(EBITDA+Staff costs)
%
53,3
38,9
36,3
34,4
Nombre d'employés moyen
utp
1 002 (24) (25)
1 080
1 075
1 043
Europe
utp
1 002
1 080
1 075
1 043
Amérique du Nord
utp
0,00
0,00
0,00
0,00
Amérique du Sud
utp
0,00
0,00
0,00
0,00
Asie
utp
0,00
0,00
0,00
0,00
Autres pays clés
utp
0,00
0,00
0,00
0,00
Coûts totaux de personnel
M€
-30,7
-29,0
-28,8
-28,0
Salaires
M€
-26,9
-29,0
-28,8
-28,0
M€
-4,19
Paiement en titres
M€
-0,63
Coûts relatfs aux retraites
M€
-0,77
0,00
0,00
0,00
Charges de soins
M€
-2,39
dont contributions sociales
Chiffre d'affaires par division
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
(1)
(2)
52,7
48,5
Développement immobilier
M€
Gestion et investissement immobilier
M€
112
114
117
121
Other
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Total sales
M€
260 (3)
152 (4)
170
169
Résultat par division
147
38,5
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
3,40
24.
The group has not provided a breakdown of its headcount by location since FY08. 25.
This is an estimated average workforce as the group only disclosed endyear figures. 1.
Including the sale of the Sky Office building in Düsseldorf completed in October 2012 (€117m). 2.
Including the sale of Bubny retail land plot in May 2013 for €20m. 3.
In its Q3 12 results release, the group revised down its full year revenue target to €250270m. 4.
In August 2013, management reiterated it expects to achieve revenues of between €155m and €165m (vs. €143m in FY12 excl. sale of the Sky Office project for €117m). EBITDA/R Analysis
Property development
M€
-12,8
0,58
3,69
Property investment and management
M€
49,2
49,6
52,1
55,1
Other/cancellations
M€
-9,55
-4,57
-5,09
-5,08
Total
M€
26,9
45,6
50,7
53,4
EBITDA/R margin
%
10,4
29,9
29,9
31,5
12/14E
12/15E
Géographie du chiffre d'affaires
12/12A
12/13E
Tchèque, république
%
12,5
30,0
Allemagne
%
66,9
38,0
Russie
%
1,42
2,00
Pologne
%
4,32
8,00
Croatie
%
6,38
9,00
Hongrie
%
1,48
2,00
Slovaquie
%
2,13
4,00
Luxemburg
%
4,91
7,00
Other
%
0,00
0,00
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Comptes
Capitaux employés
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
-0,37
3,11
4,46
4,96
Rendement des capitaux investis
%
Survaleur
M€
38,6
38,6
38,6
38,6
M€
2,91
2,91
2,91
2,91
M€
9,01
9,01
9,01
9,01
Dépréciation cumulée des survaleurs
Immobilisations incorporelles
M€
4,20
0,00
0,00
0,00
Couvertures à LT
Dépréciation cumulée des immo. incoporelles
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
R&D mmobilisée
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Valeur actuelle des engagements de leasing
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Autres actifs immobilisés
M€
936
832
837
887
M€
84,9
208
210
212
Capitaux employés avant amortissement
M€
1 284
1 288
1 251
1 247
BFR
M€
181
180
126
70,2
Autres actifs
M€
26,7
15,7
26,7
26,7
Pertes/(gains) actuariels non reconnus
M€
-0,42
0,88
0,88
0,88
Capitaux employés après amortissement (Capitaux investis)
M€
1 192
1 077
1 038
1 032
Amortissements cumulés
Capitaux employés par division
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Property development
M€
296
268
258
257
Property investment and management
M€
905
818
789
784
Other
M€
-10,0
-9,05
-8,73
-8,68
Total capital employed
M€
1 192
1 077
1 038
1 032
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Effectifs et Retraites
Effectifs et retraites
Le risque lié aux régimes de retraite, mesuré par le ratio de retraite, n'est pas un problème pour OPG, il s’établit à 13% pour
l’exercice 2009, contre 3% en 2008, non en raison d'une augmentation des passifs de retraite, mais à cause d'un effondrement des
capitaux propres d'OPG, après d’importantes pertes. Le gain non récurrent lié au Plan de Sauvegarde et la dévalorisation des
dettes obligataires ont permis la reconstitution partielle des capitaux propres, au cours de l'exercice 2010 et ramené le ratio de
retraite à 3% environ. Le chiffre pour l'exercice 2012 reste autour de 2,5%. Les engagements de retraites n’existent qu’en
Allemagne (Orco Projektentwicklung GmbH et Viterra Baupartner GmbH acquises en 2006).
À fin 2012, OPG employait 968 personnes de 15 nationalités différentes à travers l'Europe, un effectif en baisse par rapport au
record de 2 870 personnes pour l'exercice 2007, en raison de difficultés en matière de surendettement, des cessions d'actifs non
stratégiques (dont les activités logistiques Molcom en Russie en 2011) et du plan de restructuration qui s'en est suivi incluant des
licenciements et la fermeture d'environ 10 bureaux à travers l'Europe centrale, l'Europe de l’Est et l'Allemagne.
Synthèse des risques liés aux engagements de retraites12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Ratio des engagements retraite
%
2,48
5,08
4,43
3,93
Fonds propres part groupe
M€
426
237
275
313
Valeur actualisée des engagements
M€
11,4
11,4
11,5
11,5
dont engagements financés
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
dont engagements non financés
M€
11,4
11,4
11,5
11,5
dont autres engagements (santé)
M€
0,00
0,00
0,00
Ecarts actuariels non comptabilisés au bilan
M€
-0,60
1,26
1,26
1,26
Taux d'actualisation Groupe
%
4,60
4,60
4,60
4,60
Taux d'actualisation normalisé recalculé
%
Taux de croissance futur des salaires Groupe
%
2,75
2,75
Taux de croissance normalisé des salaires recalculé
%
Taux de rentabilité attendu des actifs Groupe
%
0,00
0,00
Taux de rentabilité attendu des actifs recalculé
%
4,00
2,75
2,75
3,00
0,00
0,00
1,00
Financées: impact du changement des hypothèses actuarielles M€
0,00
Non financés: impact du changement des hypothèses
actuarielles
1,86
M€
Répartition géo. des engagements de retraites
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
0,00
0,00
0,00
0,00
%
0,00
0,00
0,00
0,00
%
100 (26)
100
100
100
Exposition Pays Nordiques
%
0,00
0,00
0,00
0,00
Exposition Suisse
%
0,00
0,00
0,00
0,00
Autre exposition
%
0,00
0,00
0,00
0,00
Total
%
100
100
100
100
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Exposition US
%
Exposition GB
Exposition Euro
Impacts sur le bilan
Couverture des obligations financées (déficit)
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Couverture des obligations non financées (déficit)
M€
-10,8
-12,7
-12,7
-12,8
Total comptabilisé
M€
-10,8
-12,7
-12,7
-12,8
Pertes/(gains) actuariels non reconnus
M€
-0,60
1,26
1,26
1,26
Provisions (au bilan) sur obligations financées
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Provisions (au bilan) sur obligations non financées
M€
11,4
11,4
11,5
11,5
Autres provisions de retraite (santé)
M€
0,00
0,00
0,00
Total des provisions de retraite compatbilisées au bilan
M€
11,4
11,5
11,5
3 avril 2014
11,4
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26.
Only Orco Projektentwicklungs GmbH and Viterra Baupartner GmbH (acquired in FY06) have defined benefit plans. Therefore, the pension liabilities are 100% exposed to the euro. Page 27
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Orco (OPG)
(Call Option)
Immobilier diversifié / Luxemburg
Effectifs et Retraites
Impacts sur le compte de résultat
12/12A
12/13E
12/14E
Charges relatives aux engagements financés
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Charges relatives aux engagements non financés
M€
-0,41
-0,43
-0,51
-0,51
Total des charges relatives aux engaments
M€
-0,41
-0,43
-0,51
-0,51
dont celles inclues dans les frais généraux
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
dont celles inclues dans les frais financiers
M€
-0,41
-0,43
-0,51
-0,51
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
0,00
0,00
0,00
0,00
Engagements financés
12/15E
Engagements de retraite début de période
M€
Coût des services rendus
M€
0,00
0,00
0,00
Coût des intérêts
M€
0,00
0,00
0,00
Contributions des employés
M€
Impact du changement des hypothèses actuarielles
M€
0,00
0,00
0,00
dont impact du changement du taux d'actualisation
M€
0,00
dont impact du changement du taux de croissance des salaires
M€
0,00
Changements du périmêtre de consolidation
M€
Effets de change
M€
Prestation versées aux bénéficiaires
M€
Autres
M€
Engagements de retraite fin de période
M€
Valeur des actifs de fi. des engagements de retraites
0,00
0,00
0,00
0,00
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Actifs début de période
M€
0,00
0,00
0,00
Produits attendus sur les actifs des régimes de retraite
M€
0,00
0,00
0,00
Gains / (pertes) actuariels
M€
0,00
0,00
0,00
Cotisations du Groupe
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Contributions des employés
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Changements du périmêtre de consolidation
M€
Effets de change
M€
Prestation versées aux bénéficiaires
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Autres
M€
Actifs fin de période
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Taux de rentabilité attendu des actifs (réalisé et estimé)
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Valeur actuelle des engagements de retraites non financés
12/12A
12/13E
12/14E
12/15E
Engagements de retraite début de période
M€
9,08
10,8
12,7
12,7
Coût des services rendus
M€
0,00
0,00
0,00
0,00
Coüt des intérêts
M€
0,41
0,43
0,51
0,51
Contributions des employés
M€
0,00
0,00
Impact du changement des hypothèses actuarielles
M€
1,74
0,00
0,00
dont impact du changement du taux d'actualisation
M€
dont impact du changement du taux de croissance des salaires
M€
-0,44
-0,46
12,7
12,8
1,86
1,32
0,54
Changements du périmêtre de consolidation
M€
0,00
Effets de change
M€
0,00
0,00
Prestation versées aux bénéficiaires
M€
-0,42
-0,43
Autres
M€
0,00
0,00
Engagements de retraite fin de période
M€
10,8
12,7
3 avril 2014
0,00
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Gouvernance & Mgt
Paramètres de gouvernance
Comités existants
Oui
/ Non
Une Action, un droit de vote
Pondération
15 %
Comité d'audit/gouvernance
Comité des comptes
Fonction de Chairman distincte de l’exécutif.
5%
Comité des contentieux
Chairman n’est pas un ancien membre du comité de direction.
5%
Comité des Nominations
Au moins 50% des membres du board sont des administrateurs indépendants
Transparence totale des rémunérations du comité de direction (Bonus liés aux
performances, contributions aux pensions et avantages en nature)
Transparence des seuils à atteindre avant attribution de bonus
20 %
Comité des rémunérations
20 %
Comité environmental / ISR
15 %
Le comité des rémunérations rapporte au Conseil d’Administration
Comité santé/ sécurité
5%
Statuts intelligibles et simples
15 %
Score de gouvernance
40
100%
Management
Nom
Fonction
Tomáš SALAJKA
M
DG
Yves DÉSIRONT
M
DAF
Cédric GABILLA
M
Directeur
Jiří DEDERA M DG Adjoint Date de
naissance
Date
d'entrée
Date de
sortie
Salaire, in k€ (year)
Rémunération en
titres
Trésorerie
2014
1971
2005
(2012)
(2012)
(2012)
(2012)
2014 Conseil d'administration
Nom
Indep. Fonction
JeanFrançois OTT M Président Guy WALLIER M Membre Edward HUGHES M Membre Radovan VÍTEK M Membre Jiří DEDERA M Membre 3 avril 2014
Fin du
mandat
actuel
2013 Date de
Date
Date de
naissance d'entrée sortie
1965 2013 1991 2000 Jetons de
Valeur des titres,
présence, in k€
in k€ (year)
(year)
(2012) (2012) (2012) (2012) 2013 1971 2013 2013 Copyright AlphaValue - 2014 – www.alphavalue.com
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Gouvernance & Mgt
Ressources humaines
Accidents du travail
25 % Of H.R. Score
Developpement des ressources humaines
35 % Of H.R. Score
Paye
20 % Of H.R. Score
Satisfaction au travail
10 % Of H.R. Score
Communication interne
10 % Of H.R. Score
Ressources humaines
Oui
Accidents du travail
/ Non
25 %
Des objectifs ont-ils été fixés sur tous les sites du groupe?
40 %
Les accidents du travail sont-ils en diminution?
60 %
Developpement des ressources humaines
Classement
0/100
0/100
0/100
35 %
4/100
Les compétences nécessaires pour atteindre les objectif du groupe sont-elles identifiées
10 %
0/100
Existe-t-il un plan de recrutement à moyen terme (2 à 5 ans)
10 %
0/100
Existe-t-il une stratégie de formation pour atteindre les objectifs fixés par la société?
10 %
0/100
Les salariés sont-ils formés aux objectifs de demain?
10 %
0/100
Tous les salariés ont-ils accès à la formation?
10 %
0/100
Le groupe n’a pas fait de plan social ou tout autre forme licenciement économique sur l'année?
10 %
0/100
Les talents sont-ils restés?
10 %
4/100
Les managers ont-ils des objectifs de management?
10 %
0/100
Si oui, les résultats sont-ils pris en compte pour la reévaluation salariale?
10 %
0/100
La mobilité interne entre les différentes unités du groupe est-elle encouragée?
10 %
Paye
0/100
20 %
Existe-t-il un comité de rémunération ?
30 %
La rémunération variable prend-t-elle en compte la performance du groupe et celle du salarié?
70 %
Satisfaction au travail
6/100
6/100
0/100
10 %
7/100
Existe-t-il une mesure de la satisfaction des salariés?
33 %
0/100
Chacun peut-il y participer?
34 %
3/100
Y a-t-il un plan d'action pour améliorer le moral des salariés?
33 %
Communication interne
3/100
10 %
La stratégie et les objectifs du groupe sont-ils disponibles pour tous les salariés?
10/100
100 %
10/100
Score RH
26/100
Score RH
H.R. Score : 2,6/10
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Immobilier
Orco Property Group
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Orco (OPG)
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Graphiques
Momentum
: Momentum fortement positif correspondant a une tendance haussière des moyennes mobiles sur toutes les échelles de temps, confirmée par
les volumes.
: Momentum plutôt positif correspondant à une orientation globalement haussière des moyennes mobiles, atténué par une situation de sur-achat
ou par l’absence de volumes.
: Momentum plutôt négatif correspondant à une orientation neutre ou baissières des moyennes mobiles, atténué par une situation de sur-vente ou
par l’absence de volumes.
: Momentum fortement négatif correspondant à une tendance baissière des moyennes mobiles sur toutes les échelles de temps, confirmée par
les volumes.
L'analyse par le momentum consiste à évaluer la tendance boursière sur un instrument financier, à partir de l'analyse des flux d'échanges sur cet instrument.
Les principaux indicateurs utilisés dans notre outil de momentum sont les moyennes mobiles simples sur 3 échelles de temps : le court terme (20 jours de
bourse), le moyen terme (50j) et le long terme (150j).
Le positionnement de ces moyennes mobiles les unes par rapport aux autres nous indique l'orientation des flux sur ces 3 échelles de temps. Par exemple si
les moyennes mobile courtes et intermédiaires sont au dessus de la moyenne longue cela détermine une orientation haussière à confirmer.
Nous prenons également en compte la position du dernier cours de bourse par rapport aux trois moyennes mobiles (indicateur avancé) ainsi que la
dynamique de ces 3 moyennes -baissière, neutre, haussière- qui est plutôt un indicateur retardé.
Les indications directionnelles données par les flux au travers des moyennes mobiles et les cours doivent être confirmées par les volumes pour valider le
signal. Nous utilisons pour cela un calcul de hausse moyenne des volumes sur 10 semaines complété par un calcul relatif sur les volumes à la hausses et
les volumes à la baisse pour valider nos analyses.
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Graphiques
Moyenne mobile MACD & Volume
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Graphiques
Long-term interest rates sensibilité
Secteur Immobilier
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Immobilier diversifié / Luxemburg
Sector review
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Méthodologie
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Méthodologie
Opinion fondamentale
S’il est implicite que les recommandations formulées par AlphaValue sont de bonne foi, elles ne devraient jamais constituer l’unique fondement d'une
décision d'investissement.
Les recommandations sont construites dans une approche de “père de famille” .
Les valorisations sont calculées du point de vue d’un actionnaire minoritaire, à moyen terme (6 mois).
Les outils de valorisation sont présentés de façon transparente, toutes les valeurs sous-jacentes sont accessibles, et cohérente, la méthodologie est la
même quelque soit le titre, en tenant compte cependant des différences de nature entre valeurs financières et non financières. Une action avec un objectif de
cours en-dessous de son cours actuel ne sera jamais associée à un Accumuler ou un Achat.
Les recommandations se basent sur des objectifs de cours sans prendre en compte le rendement du dividende. Les seuils pour les quatre niveaux de
recommandations peuvent changer de temps à autres selon les conditions de marché. Les seuils sont définis comme indiqué ci-dessous, SI L’ON
SUPPOSE que les taux longs sans risque demeurent entre 2 et 5%.
Achat
Volatilité Faible
Volatilité Normale
Volatilité Elevée
(10-30)
(15-35)
(au-dessus de 35)
Plus de 15 % de potentielPlus de 20 % de potentielPlus de 30 % de potentiel
Accumuler
De 5 % à 15 %
De 5 % à 20 %
De 10 % à 30 %
Alléger
De -10 % à 5 %
De -10 % à 5 %
De -10 % à 10 %
Vente
Moins de -10 %
Moins de -10 %
Moins de -10 %
Recommandation
L’absence de recommandation « neutre » est délibérée. Investir dans les actions est sans intérêt si le retour attendu n’est pas au moins au niveau des taux
sans risque (avant prise en compte du dividende).
Bien que les recommandations soient déterminées par les objectifs de cours, la direction d'AlphaValue entend maintenir une cohérence globale sur son
univers de couverture et est susceptible, de temps à autre, de changer certains paramètres globaux, ce qui pourrait affecter le niveau de définitions des
recommandations et/ou la distribution des recommandations dans les quatre champs ci-dessus. Par exemple, baisser la prime de risque dans un contexte
de prudence excessive pourrait augmenter la proportion de recommandations positives.
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Valorisation
Les méthodes de valorisation ont été élaborées dans un soucis de cohérence et de transparence.
Les sociétés sont reparties en 3 catégories selon leur activité principale: Banques, Assurances et Non Financières. L'appartenance à une de ces 3
catégories détermine la méthode de construction du cours objectif.
Le cours objectif résulte d'une pondération de plusieurs critères de valorisation, qui peuvent être changés en cas de besoin. Toutes les sociétés d'une même
catégorie sont valorisées de la même manière et donc de façon cohérente entre elles.
Au sein de l'univers des sociétés Non Financières, 4 sous-catégories permettent de prendre en compte les spécificités inhérentes au secteur d'activité: 1)
"Industrielles standard"; 2) "Holdings" pour lesquellles la mesure de l'actif net réévalué est prépondérant; 3) "Valeurs de croissance" pour lesquelles l'accent
est mis sur la valorisation par analogies avec des valeurs comparables; 4) "Sociétés en perte" pour lesquelles justement la valorisation par les comparables
ne fonctionne pas. La valorisation est alors assise principalement sur la méthode du DCF (Discounted Cash Flow ou actualisation des flux de
trésorerie futurs) et la mesure de l'Actif net réévalué. Ces deux dernières méthodes reviennent à « redonner du long terme » à la société sous revue.
Méthode de valorisation
Valeurs
Industrielles
Holding Sociétés
de
Banques Assurances
standard
company en pertes
croissance
DCF
35%
35%
10%
40%
0%
0%
Actif net réévalué
20%
20%
55%
40%
25%
15%
PER
10%
10%
10%
5%
10%
20%
VE/EBITDA
20%
20%
0%
5%
0%
0%
Rendement
10%
10%
20%
5%
15%
15%
Actif net comptable
5%
5%
5%
5%
15%
10%
Valeur intrinsèque (banques)
0%
0%
0%
0%
25%
0%
Embedded Value
0%
0%
0%
0%
0%
40%
Capi./Résultat d’exploitation brut
0%
0%
0%
0%
10%
0%
Exemples de secteur
Bio Techs
Avertissement important
Les commentaires ci-dessus sont seulement destinés aux investisseurs institutionnels et professionnels. Ils sont un complément à l'abonnement aux
services d'AlphaValue via www.alphavalue.com Certains commentaires n’ont de sens qu’en association avec un accès à la recherche en ligne d’AlphaValue.
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