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POINT MENSUEL
DE GESTION
Juillet 2014
Ce document est fourni à titre d’information et ne présente aucun caractère contractuel
Sommaire
2
I. Evolution des marchés
II. Analyse de la situation
 Les Etats-Unis
 Le Japon
 La zone euro
 Les pays émergents
 Risques et conclusions macroéconomiques
III. Bilan depuis le retour au process initial
Sources :
Les indices des pays développés et émergents sont orientés à la
hausse
3
Evolution sur 3 ans des indices actions pays
CAC 40
INDICE EMERGENT
NIKKEI
180
160
160
Brésil
Russie
Inde
Chine continentale
Indice émergent
Base 100
EURO STOXX
Base 100
180
S&P 500
140
140
120
120
100
100
80
80
60
juin-11
Sources :
60
déc.-11
juin-12
déc.-12
juin-13
déc.-13
Bloomberg, Convictions AM
juin-14
40
juin-11
déc.-11
juin-12
déc.-12
juin-13
déc.-13
juin-14
L’euro s’affaiblit dans le sillage des annonces de la BCE, les
devises émergentes se stabilisent face au dollar
Evolution des devises EM contre USD
CHF contre Euro
JPY Contre Euro
USD contre Euro
110
Base 100
130
GBP contre Euro
105
Yuan chinois
Rouble Russe
Real brésilien
KRW
Roupie Indienne
Base 100
Evolution des devises OCDE contre euro
4
120
100
110
95
90
100
85
90
80
75
80
70
70
juin-11
Sources :
déc.-11
juin-12
déc.-12
juin-13
déc.-13
Bloomberg, Convictions AM
juin-14
65
juin-11
déc.-11
juin-12
déc.-12
juin-13
déc.-13
juin-14
Les prix de l’énergie réagissent peu aux tensions géopolitiques,
ceux des matières premières agricoles poursuivent leur détente
5
Evolution sur 3 ans des matières premières
130
120
Energie
Matières premières agricoles
Or
Pétrole
Base 100
Cuivre
110
100
90
80
70
60
50
juin-11
Sources :
déc.-11
juin-12
Bloomberg, Convictions AM
déc.-12
juin-13
déc.-13
juin-14
Les taux américains se redressent alors que la tendance est à la
stabilisation en Allemagne
Taux Etat : Etats-Unis
10 ans US
Fed funds
5 ans US
4
3
3
2
2
1
1
-
-
(1)
juin-11
Sources :
déc.-11
juin-12
déc.-12
juin-13
déc.-13
Bloomberg, Convictions AM
juin-14
1 an DEM
2 ans DEM
10 ans DEM
Taux BCE
5 ans DEM
en %
2 ans US
Taux Etat : Allemagne
en %
4
3 mois US
6
(1)
juin-11
déc.-11
juin-12
déc.-12
juin-13
déc.-13
juin-14
Les taux de l’Espagne et de l’Italie sont stables après s’être
fortement détendus après les annonces de la BCE
Taux Etat : Italie
10 ans
2 ans
Taux BCE
6
en %
6
5 ans
Taux Etat : Espagne
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
juin-13
0
juin-13
Sources :
août-13
oct.-13
déc.-13
févr.-14
avr.-14
Bloomberg, Convictions AM
juin-14
5 ans
10 ans
Taux BCE
en %
2 ans
7
août-13
oct.-13
déc.-13
févr.-14
avr.-14
juin-14
Sommaire
8
I. Evolution des marchés
II. Analyse de la situation
 Les Etats-Unis
 Le Japon
 La zone euro
 Les pays émergents
 Risques et conclusions macroéconomiques
III. Bilan depuis le retour au process initial
Sources :
FOMC juin : la Reserve fédérale maintient un biais accommodant
La Fed reste préoccupée par les faiblesses du marché du travail
 Janet Yellen
18 juin 2014
 Janet Yellen
18 juin 2014
9
« Les conditions se sont nettement améliorées sur le marché du travail. (…) Malgré
sa baisse, le chômage reste élevé et une large gamme d’indicateurs suggère que
la sous-utilisation dans le marché du travail reste significative »
« (…) Je pense qu’une part du déclin observé du taux de chômage reflète
probablement un chômage de l’ombre ou le découragement »
Elle écarte un durcissement prochain de la politique monétaire
Janet Yellen

18 juin 2014
Sources :
« J’aimerais dire un mot sur les discussions actuelles du Comité relatives à la
normalisation de la politique monétaire. Pour être claire, ces discussions ne sont
en aucun cas destinées à signaler un changement imminent dans la conduite
de la politique monétaire »
Federal Reserve, Convictions AM
Mais les taux courts anticipent une remontée plus rapide du taux
directeur par rapport au mois précédent
10
0,8
en %
Taux courts anticipés mai
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Taux courts anticipés juin
Indicateurs suivi par la FED: le taux d’offre d’emploi continue de
se redresser et se rapproche de ses plus hauts
11
3,5
3,3
en %
Taux d'offre d'emploi
3,1
2,9
2,7
2,5
2,3
2,1
1,9
1,7
1,5
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Indicateurs suivi par la FED : les taux de départ et d’embauche sont
encore loin de leur niveau de 2007, signe d’une moindre mobilité
12
Taux d'embauche
Taux de départ
en %
3,9
3,7
3,5
3,3
3,1
2,9
2,7
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09 avr.-10 oct.-10 avr.-11 oct.-11 avr.-12 oct.-12 avr.-13 oct.-13 avr.-14
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Indicateurs suivi par la FED : le taux de chômage baisse fortement
mais le taux de participation ne se reprend toujours pas
13
Taux de chômage (EG)
Ratio emploi-population (ED)
en %
en %
10
Taux de participation (ED)
66
9
64
8
62
7
60
6
5
58
4
56
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Faiblesse du taux de participation : de nombreux travailleurs sont
partis en retraite ou se déclarent en invalidité depuis 2007
Décomposition des 13 millions de personnes n’étant plus en activité
depuis 2007 aux Etats-Unis
Facteurs structurels
8,6, millions
A la retraite
En invalidité
Hommes au foyer
Facteurs conjoncturels
3,9 millions
A l'école
Chercheurs d'emploi peu motivés
Chercheurs
d'emploi peu
motivés
11%
A l'école
20%
A la retraite
44%
Hommes au foyer
2%
En invalidité
23%
Sources :
AXA IM, Convictions AM
14
Les indicateurs d’inflation sont de nouveau être orientés à la hausse
15
Dépenses de consommation des ménages (PCE) "core", variation annuelle, en %
Indice des prix à la consommation "core" (CPI), variation annuelle, en %
en %
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 juin-10 déc.-10 juin-11 déc.-11 juin-12 déc.-12 juin-13 déc.-13 juin-14
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Ce qui a surpris la plupart des économistes
16
Sources :
Indice
Indice
Indice de surprise sur l’inflation, Etats-Unis et monde
UBS
La Fed surveille plusieurs indicateurs pour évaluer les pressions
inflationnistes en provenance des salaires
17
en %
en %
4,5
Rémunération horaire moyenne dans le secteur privé hors emplois agricoles, variation annuelle, en % (EG)
Indice du coût d'emploi, variation annuelle en % (EG)
Moyenne des heures travaillées par semaine, secteur privé (ED)
4
34,8
34,6
3,5
34,4
3
34,2
2,5
34
2
33,8
1,5
1
juin-06
Sources :
juin-07
juin-08
juin-09
Bloomberg, Convictions AM
juin-10
juin-11
juin-12
juin-13
33,6
juin-14
L’indice NFIB (petites entreprises) révèle une opinion de plus en
plus favorable à la hausse des rémunérations
18
35
Indice
Indice NFIB de rémunération dans les petites entreprises
30
25
20
15
10
5
0
-5
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Les surprises économiques vont continuer à s’améliorer dans les
prochaines semaines
19
80
Indice
Surprises économiques - Indice Citigroup
60
40
20
0
-20
-40
-60
juin-13
Sources :
juil.-13
août-13
sept.-13
oct.-13
nov.-13
Bloomberg, Convictions AM
déc.-13
janv.-14
févr.-14 mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
Les indicateurs avancés retrouvent des niveaux élevés
20
60
Indice
ISM Manufacturier
55
50
45
40
35
30
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
ISM Non Manufacturier
La production industrielle poursuit son rebond
21
10
en %
Production industrielle, variation annuelle, en %
5
0
-5
-10
-15
mai-07 nov.-07 mai-08 nov.-08 mai-09 nov.-09 mai-10 nov.-10 mai-11 nov.-11 mai-12 nov.-12 mai-13 nov.-13 mai-14
Sources :
Federal Reserve Bank of St. Louis, Convictions AM
Les ventes au détail repartent après le creux du début d’année
22
10
en %
Ventes au détail, variation annuelle, en %
5
0
-5
-10
-15
mai-07 nov.-07 mai-08 nov.-08 mai-09 nov.-09 mai-10 nov.-10 mai-11 nov.-11 mai-12 nov.-12 mai-13 nov.-13 mai-14
Sources :
Federal Reserve Bank of St. Louis, Convictions AM
La tendance reste molle du côté de la construction…
Sources :
Mois
Milliers
Ventes et approvisionnements de mensuels de nouvelles maisons
Federal Reserve of Atlanta
23
Et cela malgré un environnement toujours accommodant pour les
acheteurs
24
Indice composite de capacité d'achat d'un logement
Moyenne mobile 12 mois
Moyenne historique
Indice
220
200
180
160
140
120
100
80
1989
Sources :
1991
1993
1995
1997
1999
Bloomberg, Convictions AM
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Le faible taux de vacance des logements locatifs commence à avoir
un effet sur les loyers, composante importante de l’inflation
Taux d’inoccupation et loyers demandés, variation annuelle, en %
Taux d’inoccupation (EG)
Loyers demandés, médiane (ED)
Sources :
UBS
25
L’investissement reste le dernier facteur « négatif » pour confirmer
un cycle classique de reprise économique
en %
Ratio investissement en pourcentage du PIB
Sources :
Crédit Suisse
26
Les rachats d’actions continuent : +59,2% sur un an au T1 2014
Milliards de dollars
Rachats d’actions des entreprises du S&P 500, en milliards USD
Sources :
S&P Dow Jones Indices
27
Avec un spread de 300 bps contre 200 bps au plus bas historique,
les obligations à haut rendement offrent un potentiel… mais limité !
En points de base
Spread des obligations d’entreprises
Sources :
Muzinich
28
Les obligations à haut rendement ont connu des flux importants
entre 2009 et 2012… Le rythme s’est ralenti en 2013 et 2014
Flux dans les différentes classes obligataires
Sources :
EPFR, Deutsche Bank
29
Mais il reste toutefois positif sur un an glissant
Flux dans les fonds High Yield Corporate
Flux hebdo., en % des actifs
Sources :
EPFR, Deutsche Bank
Flux moyens 4 semaines, en % des actifs
30
Conclusion
Conclusions macroéconomiques
 Le tapering continue progressivement. La
FED va-t-elle prendre du retard sur le
calendrier de la hausse des taux (behind
the curve)?
 L’objectif d’inflation de 2% est un objectif
qui peut être dépassé ponctuellement
 Les taux longs resteront au cœur des
préoccupations des opérateurs. Ils ne
devraient pas dépasser le seuil des 3% à la
fin de l’année. Le potentiel de baisse de
taux semble limité au niveau actuel de
2,5%
 La croissance a été révisée à la baisse
suite au 1er trimestre mais semble
maintenant se stabiliser autour de 3%
 Les résultats des entreprises vont
rebondir dans le sillage du rattrapage de
croissance au Q2
Sources :
Convictions AM
Conclusions opérationnelles
 La saison de publications de résultats sera
le prochain facteur favorable à la hausse
des marchés. La croissance des bénéfices
publiée à ce jour confirme les anticipations
d’une hausse de 8% au cours de l’année
 Les obligations à haut rendement gardent
de l’intérêt tant que les spreads se
resserrent en parallèle avec la hausse des
marchés actions. Attention toutefois à la
faible liquidité sur le marché secondaire en
cas de crise et à la dégradation des
« covenants »
 Les
obligations
souveraines
et
d’entreprises « Investment Grade » ont un
intérêt faible du fait de rendement en
absolu toujours bas
 La probabilité d’une forte hausse des taux
longs semble faible
31
Sommaire
32
I. Evolution des marchés
II. Analyse de la situation
 Les Etats-Unis
 Le Japon
 La zone euro
 Les pays émergents
 Risques et conclusions macroéconomiques
III. Bilan depuis le retour au process initial
Sources :
L’inflation augmente fortement en réaction à la hausse de la TVA
Indice des prix à la consommation, variation annuelle en %
CPI « Core » : hors alimentation
CPI « Core core » : hors alimentation et énergie
Sources :
Credit Suisse
33
Abenomics 3e flèche : Abe a présenté le projet de son nouveau
programme de réformes
34
Le Japon doit « libérer le potentiel de ses agents économiques,
augmenter la productivité, et accroitre la capacité du pays à gagner
davantage »
Les principales grandes orientations :
 Imposer une gouvernance d’entreprise plus stricte et améliorer la rentabilité des entreprises
 Relancer l’économie en encourageant l’investissement et en diminuant les barrières à l’entrée
et à la sortie
 Rendre le Japon plus favorable aux affaires, par exemple en baissant l’impôt sur les sociétés
 Élargir le réservoir de main d’œuvre, rendre le marché du travail plus flexible, y intégrer les
femmes et les étrangers
 Revitaliser les territoires ruraux
 Réformer via des zones économiques spéciales
Sources :
Observatory Group, Convictions AM
Comment dynamiser les ROE des entreprises japonaises ?
35
Quelques pistes :
 Baisser le taux d’impôt sur les sociétés
 Utiliser leurs liquidités considérables (médiane de 25% de la capitalisation boursière en cash)
 Baisser les coûts en diminuant les excédents de main d’œuvre
Liquidités vs. Capitalisation boursière, %
Sources :
Crédit Suisse, Observatory Group, JP Morgan
ROE : Japon et Etats-Unis
L’impôt sur les sociétés japonaises est très élevé
36
Comparaison du taux d’imposition sur les sociétés
2013
2014
en %
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Japon
Sources :
Moyenne Asie
KPMG, Convictions AM
Moyenne UE
Moyenne OCDE
Moyenne globale
Les barrières à l’entrée et à la sortie doivent être diminuées
Régulations sur les produits restreignant la concurrence
Indice
 Indice allant de 0 (moins restrictif) à 6 (plus restrictif)
Sources :
OCDE
37
Elargir le réservoir de main d’œuvre avec le retour des femmes sur
le marché du travail
En milliers
Projections de la population active, milliers de personnes
Hypothèse avec taux de participation des femmes
convergeant vers celui des hommes à horizon 2030
Hypothèse avec les taux de participation des hommes et
des femmes observés en 2011
Sources :
OCDE
38
La confiance des consommateurs rebondit légèrement après la
hausse de la TVA en mars
39
55
Moyenne 1984-2014
Indice
Indice de confiance des consommateurs
50
45
40
35
30
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
25
La confiance des petites entreprises suit la même trajectoire
40
60
Indice
Indice de confiance des petites entreprises
55
50
45
40
35
30
25
20
mai-08
Sources :
nov.-08
mai-09
nov.-09
mai-10
nov.-10
Bloomberg, Convictions AM
mai-11
nov.-11
mai-12
nov.-12
mai-13
nov.-13
mai-14
L’investissement pourrait être un facteur de soutien à l’économie…
Après une baisse depuis 20 ans, un rebond semble se dessiner!
en %
Ratio investissement en pourcentage du PIB
Sources :
Crédit Suisse
41
Conclusion
Conclusions macroéconomiques
 Les détails de la troisième flèche seront
chiffrés et votés à la fin du mois
 Les deux premières flèches des
Abenomics ont été lancées, la troisième
est en cours. Des éléments positifs comme
l’emploi des femmes mais aussi négatifs
avec l’immigration qui est toujours faible
 La visibilité sur les hausses de salaire est
limitée
 Les indicateurs avancés montrent un
rebond suite à la dégradation post hausse
de la TVA
 La probabilité que la BoJ agisse en
augmentant son programme de manière
significative est toujours là mais est
conditionné à un échec de la politique
reflation de l’économie
Sources :
Convictions AM
Conclusions opérationnelles
 La volatilité est toujours importante du fait
du caractère spéculatif de ce marché. Elle
a toutefois tendance à baisser depuis
quelques mois
 La valorisation est raisonnable et
l’orientation des bénéfices par action est
toujours positive
 La réussite du pari japonais semble
possible avec l’amélioration de la visibilité
sur la troisième flèche
 La baisse de l’impôt sur les sociétés
pourrait être un catalyseur à la hausse du
marché (amélioration de la rentabilité)
 Le GPIF (fonds public de retraite) pourrait
avoir un impact important sur le marché
japonais (obligations et actions)
42
Sommaire
43
I. Evolution des marchés
II. Analyse de la situation
 Les Etats-Unis
 Le Japon
 La zone euro
 Les pays émergents
 Risques et conclusions macroéconomiques
III. Bilan depuis le retour au process initial
Sources :
La BCE a répondu aux attentes et abaissé ses taux directeurs
44
6
Taux de facilité de dépôt
en %
Taux de refinancement
5
4
3
2
1
0
-1
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
taux de facilité marginale de prêt
EONIA
Rappel des mesures dévoilées par Mario Draghi
TLTRO : opérations ciblées de refinancement à long terme
 Deux opérations : septembre et décembre 2014
 Maximum de 400 Mds €, maturité de 4 ans, taux refi + 10 bps
 Les banques pourront refinancer 7% du montant total de leurs prêts aux agents non-financiers privés hors
immobilier
TLTRO « leveragé »
 Entre mars 2015 et juin 2016
 1 fois par trimestre, 3 fois par banque
 Les banques pourront refinancer 3 fois leur distribution nette de crédit
Suspension de la stérilisation du SMP
Maintien des opérations ordinaires de refinancement
 A taux fixe
 En quantité illimitée
 Aussi longtemps que nécessaire et au moins jusque fin 2016
Accélération des travaux préparatoires à des achats de crédits titrisés
 Préparation à un programme d’achats d’actifs
Sources :
BCE, Convictions AM
45
Ces mesures ont pour objectif de favoriser l’investissement des
petites et moyennes entreprises
46
Taux de dépôt négatif et non stérilisation SMP
 Accélérer la vitesse de circulation de la monnaie
 Pénaliser les dépôts domestiques, favoriser le carry trade et peser sur le cours de l’euro
Maintien des opérations ordinaires de refinancement à taux fixe et en
quantité illimitée (« full allotment ») et TLTRO non leveragé
 Drainer les flux des banques pour des opérations de portage
TLTRO leveragé
 Drainer les flux des banques vers les prêts au secteur privé
Sources :
Exane Derivatives
Quels objectifs et quels messages ?
Le package mis en place par la BCE vise à :
 Faciliter la transmission de la politique monétaire
 Lutter contre les risques d’une inflation trop basse trop longtemps
La BCE a envoyé les messages suivants :
 La politique monétaire restera très accommodante pendant une période très prolongée
 Il reste des outils à disposition du Conseil des gouverneurs qui n’hésitera pas à les utiliser
Les « forward guidance » ont été modifiées :
 Les taux directeurs ont atteint leur point bas
 Il n’est plus question de « niveau actuel ou plus bas »
La BCE pèse de tout son poids pour dynamiser le marché des ABS
Sources :
BCE, Convictions AM
47
L’augmentation du bilan de la BCE sera un facteur de soutien à
l’économie européenne
Actifs des Banques centrales, % du PIB
Sources :
Wall Street Journal
48
Le volontarisme de la BCE s’explique en partie par une inflation
qui reste orientée à la baisse
49
Indice des prix à la consommation harmonisés HICP
 Variation annuelle, 2005 = 100
5
4
France
Italie
en %
Allemagne
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Espagne
Pays-Bas
Grèce
Irlande
Portugal
Même si les anticipations d’inflation se stabilisent à un niveau bas
50
Point mort d'inflation à 2 ans
Point mort d'inflation à 5 ans
Point mort d'inflation à 10 ans
2,3
en %
2,5
2,1
1,9
1,7
1,5
1,3
1,1
0,9
0,7
0,5
juin-13
Sources :
juil.-13
août-13
sept.-13
oct.-13
nov.-13
Bloomberg, Convictions AM
déc.-13
janv.-14
févr.-14 mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
Les salaires sont clairement orientés à la baisse
51
Coût horaire de la main d’œuvre, zone euro, variation annuelle en %
Zone euro
Coût horaire de la main d'œuvre
5
Ensemble de l'économie (variations sur un an en %)
4
3
2
1
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
So u rc e :Eu ro sta t
Sources :
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
©Coe-R exe code
Coe-Rexecode
Les prêts bancaires dans les pays périphériques restent à des
niveaux très faibles
Base 100 = T2 2010
Prêts bancaires aux entreprises non financières, 100 = T2 2010
Sources :
Ethenea
52
Le pire du cycle du crédit pourrait être derrière nous… En
particulier avec une BCE proactive
53
Prêts des institutions financières aux entreprises non financières (flux, milliards EUR) (EG)
Enquête sur la distribution de crédit : variation nette de demande sur le prochain trimestre, 9 mois d’avance
(ED)
Sources :
Barclays
Draghi aura réussi son pari si les taux d’intérêt payés par les
entreprises espagnoles et italiennes diminuent
54
Prêts aux entreprises non financières
Ecart avec l’Allemagne
Prêts aux entreprises non financières < 1 M€ (proxy PME)
Ecart avec l’Allemagne
Sources :
Gavekal
La production industrielle retrouve un rythme de croissance très
modeste
55
15
en %
Production industrielle en Eurozone, hors construction, variation annuelle, en %
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09 avr.-10 oct.-10 avr.-11 oct.-11 avr.-12 oct.-12 avr.-13 oct.-13 avr.-14
Sources :
Haver, UBS
Mais les problèmes ne sont pas tous résolus, comme le montre le
cas de l’investissement …
en %
Ratio Investissement en pourcentage du PIB
Sources :
Crédit Suisse
56
Qui reste à un faible niveau dans l’ensemble de la zone
Investissement (2008 Q1=100)
Sources :
BoA Merril Lynch
57
Même si les indicateurs avancés semblent se retourner… le
rattrapage de l’investissement sera long et ne fait que commencer!
Investissement et sentiment des chefs d’entreprises
Sources :
Barclays
58
La situation est assez similaire dans le cas de la consommation en
zone euro
Confiance du consommateur et vente aux détails
Sources :
Barclays
59
Rigueur budgétaire : l’exception française au sein de la zone euro
En %
En %
Contribution de la dépense publique à la croissance du PIB (% yoy)
Sources :
BoA Merril Lynch
60
Royaume-Uni : l’inflation n’est pas un problème en soi
61
4
en %
Indice des prix à la consommation hors énergie, alimentation, alcool et tabac, variation annuelle, en %
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
mai-08
Sources :
nov.-08
mai-09
nov.-09
mai-10
nov.-10
Bloomberg, Convictions AM
mai-11
nov.-11
mai-12
nov.-12
mai-13
nov.-13
mai-14
Royaume-Uni : les prix de l’immobilier explosent et sont un vrai
sujet de préoccupation pour la BOE
62
Prix des maisons, variation annuelle, en %
en %
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
mai-11
Sources :
août-11
nov.-11
févr.-12
mai-12
août-12
Bloomberg, Convictions AM
nov.-12
févr.-13
mai-13
août-13
nov.-13
févr.-14
mai-14
Royaume-Uni : le taux d’utilisation des capacités se rapproche de
sa moyenne à long terme
63
86
en %
Taux d'utilisation des capacités, en %
84
82
80
78
76
74
72
70
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Moyenne 1985 - 2007
La BOE pourrait être la première des grandes banques centrales
des pays développés à relever ses taux
64
Mark Carney
 Gouverneur de la BOE
12 juin 2014
« Il y a déjà une forte spéculation au sujet du timing de la première hausse de
taux (…) Cela pourrait arriver plus tôt que ce que les marchés attendent
actuellement »
en %
Taux courts anticipés
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
juil-14
Sources :
Aug2014
sept-14
Dec2014
mars-15
Bloomberg, BoE, Convictions AM
juin-15
sept-15
Dec2015
mars-16
juin-16
sept-16
Dec2016
Hormis en Allemagne, les résultats des entreprises européennes
n’atteindront pas leur objectif en 2014
Prévisions de BPA à 12 mois et pour 2014, révisions depuis le début de
l’année
Prévisions de BPA à 12 mois
Variation ytd en %
Sources :
JP Morgan
Prévisions de BPA pour 2014
Variation ytd en %
65
Conclusion
Conclusions macroéconomiques
 La reprise est encore hésitante mais elle
devrait s’accélérer progressivement
 La valorisation des actions européennes
reste attractive malgré la hausse récente
 La BCE n’a pas déçu les attentes et reste
de plus déterminée à soutenir la politique
de reflation
 Les obligations à haut rendement, les
obligations financières et les obligations
périphériques offrent des taux de portage
intéressants et une bonne visibilité
(sensibilité 5/10 ans). Mais l’essentiel de la
performance est réalisé.
 Les stress tests de la BCE pour le système
bancaire devraient bien se passer, les
banques continuent de restaurer leurs
bilans
 La zone Euro ne sera pas le Japon car elle
fait ses réformes (même si l’exécution est
à surveiller, en France notamment)
 La baisse de l’euro sera un facteur
favorable aux entreprises exportatrices
Sources :
Conclusions opérationnelles
Convictions AM
 Les obligations souveraines des pays core
et les obligations des entreprises
« Investment Grade » ont peu d’intérêt
 Attention toutefois, la zone n’est plus
sous-pondérée dans les portefeuilles
 L’euro sera stable ou à la baisse sur les
prochains mois
66
Sommaire
67
I. Evolution des marchés
II. Analyse de la situation
 Les Etats-Unis
 Le Japon
 La zone euro
 Les pays émergents
 Risques et conclusions macroéconomiques
III. Bilan depuis le retour au process initial
Sources :
Les flux sont de retour sur la dette, en particulier en devise forte…
La même tendance semble se dessiner sur la dette locale
Flux annuels cumulés « hard currency »
Flux annuels cumulés « local currency »


Milliards de dollars
Milliards USD
Sources :
68
Milliards de dollars
Milliards USD
JP Morgan, EPFR
Les volumes des émissions sont tirés par les financières et par la
Chine
Emissions obligataires par secteur
Emissions obligataires par pays


Milliards de dollars, données mensuelles
Milliards USD
Milliards USD
Sources :
Milliards de dollars, données mensuelles
IIF
69
Chine : après une baisse vertigineuse, le redressement des
surprises économiques est impressionnant
70
60
40
Indice
Surprises économiques - Indice Citigroup
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
-140
-160
juin-11
Sources :
sept.-11
déc.-11
mars-12
juin-12
sept.-12
Bloomberg, Convictions AM
déc.-12
mars-13
juin-13
sept.-13
déc.-13
mars-14
juin-14
Chine : les indicateurs avancés rebondissent… l’objectif de
croissance d’environ 7,5% devrait être atteint en 2014
Indice de confiance des directeurs
d’achat, secteur manufacturier
China Non-Manufacturing PMI SA
Moyenne 3 ans
56
60
55
59
En %, 50 étant le niveau de neutralité
En %, 50 étant le niveau de neutralité
China Manufacturing PMI SA
Indice de confiance des directeurs
d’achat, secteur non manufacturier
54
53
52
51
50
58
57
56
55
54
49
53
48
52
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Moyenne 3 ans
71
Chine : les données économiques réelles ne montrent pas de signe
de rebond de l’activité
Ventes au détail
Production industrielle YoY
Moyenne 3 ans
20
20
18
18
16
16
Variation annuelle
Variation annuelle en valeur
Ventes au détail retraitées de l'inflation
Production industrielle
14
12
10
14
12
10
8
8
6
6
4
4
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Moyenne 3 ans
72
Chine : les premiers signes visibles du soutien monétaire et fiscal
sont visibles
Stabilisation de la croissance monétaire
En %
Sources :
Coût du financement obligataire
En %
Barclays
73
Chine : le marché du travail reste solide, ce qui est le plus
important pour les dirigeants. Les exportations se reprennent
74
Exportations, variation annuelle en %
Ratio emploi-candidat
Ratio
Sources :
En %
Gavekal
A l’exception du Brésil, les pays émergents les plus fragiles ont
fait d’importants efforts pour rééquilibrer leurs économies
En %
Balance courante des « 5 fragiles »
Sources :
Citi
75
Irak : la ligne de front du sud est stabilisée
La ligne de front est stabilisée au Sud juste au-dessus de Bagdad et au Nord
après les interventions des kurdes
Les djihadistes poursuivent leurs offensives pour le contrôle des provinces
sunnites et de la frontière avec la Syrie
Les Etats-Unis ont lancé une mission diplomatique pour convaincre le
gouvernement irakien de former un gouvernement d’unité nationale
L’Iran appelle à l’unité entre les musulmans chiites et les sunnites et se
prononce contre toute intervention étrangère en Irak
Le conflit en Irak peut conduire à un éclatement du pays
Aucune des grandes puissance de la région concernées par le conflit (Arabie
Saoudite, Turquie et Iran) ne souhaite s’engager militairement et déstabiliser
la région
Sources :
Convictions AM
76
Irak : l’essentiel de la production pétrolière se situe dans le nordest et dans le sud
77
Sources :
Les djihadistes poursuivent leur expansion hors territoire chiite
situé dans le sud
78
Zone sous contrôle total / partiel de l’EILL
Sources :
Caerus Associates, Institute for the Study of War
Zone disputée
Irak : l ’incertitude actuelle a un faible impact sur la production de
pétrole
Exportation irakiennes de pétrole
brut (M b/j)
Millions
barils/jour
Sources :
Natixis
79
Apaisement en Ukraine ?
80
Petro Porochenko
Les négociations diplomatiques entre la Russie et
l’Ukraine pourraient marquer un tournant important
dans la crise qui secoue l’Ukraine
Poutine dit soutenir le plan de paix en quatorze points
du Président ukrainien mais dans le même temps il
met ses troupes en alerte
Les séparatistes du Donbass acceptent le cessez-lefeu décrété par le président de l’Ukraine, mais
seulement jusqu’au 27 juin
La question reste en suspens sur le gaz: les
négociations sont rompues, Moscou a cessé
d’approvisionner l’Ukraine, mais continue ses
livraisons aux autres pays européens
Sources :
Vladimir Poutine
Conclusion
Conclusions macroéconomiques
 L’activité chinoise est en ligne grâce aux
« mini-mesures » du gouvernement et de
la PBOC. L’objectif de croissance en 2014
devrait être atteint (autour de 7,5%)
 Les craintes sur les liquidités pèsent de
moins en moins sur les actifs émergents. Il
y a même un retour des flux
 Le rythme de croissance devrait enfin se
stabiliser en 2014 avec une inflation stable
 Toujours de fortes disparités au sein du
monde émergent. Suivre de près les
élections dans de nombreux pays
(Indonésie, Brésil, etc.) qui auront un
impact important
Sources :
Convictions AM
Conclusions opérationnelles
 Les obligations en devises locales sont la
classe d’actifs la plus intéressante dans le
monde obligataire émergent, en particulier
les pays offrant un rendement élevé
(Mexique, Brésil, Turquie, etc.)
 Les devises émergentes semblent se
stabiliser... Il faut privilégier les devises
sous-évaluées avec balance courante
positive ou les devises à fort rendement
 Les obligations en devises étrangères avec
des spreads élevés sont les seules avec
un potentiel intéressant. Attention à court
terme avec l’Argentine et l’Ukraine
 Sur les marchés actions, la poursuite du
rebond est possible si elle se nourrit d’une
amélioration
des
fondamentaux
macroéconomiques et microéconomiques
81
Sommaire
82
I. Evolution des marchés
II. Analyse de la situation
 Les Etats-Unis
 Le Japon
 La zone euro
 Les pays émergents
 Risques et conclusions macroéconomiques
III. Bilan depuis le retour au process initial
Sources :
Les risques à surveiller au cours des prochains mois
83
Etats-Unis
 Gestion du calendrier de la hausse des taux avec une FED qui est peut être déjà en retard
 Fragilité du marché du travail et conséquences sur la consommation
Japon
 Impact de la hausse de la TVA
 Déception sur les hausses de salaire au Japon
 Tensions géopolitiques avec la Chine
Europe
 Regain éventuel de tension entre l’Ukraine et la Russie
 Intensification des pressions déflationnistes / risque de déception sur la croissance
 Risque de sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne avec un référendum en 2017
 Velléités d’indépendance de certaines régions : Ecosse, Catalogne, etc.
Emergents
 Irak: impact direct avec la hausse du pétrole (en particulier si le Sud du pays était déstabilisé)
 Chine : tensions sur l’immobilier et reprise en main du système bancaire par le gouvernement
 Creusement des déséquilibres macroéconomiques des pays qui en présentent  quelques pays à suivre
Sources :
 Situation au Moyen-Orient avec le désengagement américain et la nouvelle place de l’Iran
Convictions AM
La volatilité en Europe et aux Etats-Unis se retrouve proche de ses
plus bas historiques…
Volatilité américaine
VIX
Volatilité européenne
Support
V2X
26
26
24
24
22
22
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
juin-13
Sources :
août-13
oct.-13
déc.-13
84
févr.-14
avr.-14
Bloomberg, Convictions AM
juin-14
8
juin-13
août-13
oct.-13
Support
déc.-13
févr.-14
avr.-14
juin-14
Mais la protection n’est pas spécialement bon marché comme le
montre la prime vis-à-vis de la volatilité réalisée
85
US : prime volatilté implicite/réalisée
Europe : prime volatilté implicite/réalisée
Moyenne
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
Sources :
Bloomberg, Convictions AM
Moyenne
La courbe de la volatilité est aujourd’hui extrêmement pentue
86
Courbe de la volatilité européenne (V2X)
20
19
18
17
16
15
14
13
12
juin-14
Sources :
juil-14
Aug- 14
sept-14
Bloomberg, Convictions AM
oct-14
nov-14
Dec- 14
janv-15
Feb-15
Allocation stratégique
87
Une préférence pour les actions
Classe d'actifs
Négatif
Actions
Taux
Monétaire
Actions
Amérique du Nord
Europe
Japon
Emergents
Obligations d'Etats
Pays Core
Pays Périphériques
Emergentes Local
Emergents Hard
Obligations d'entreprises
Investment Grade
High Yield
Subordonnée
Devises
EURUSD
G10
EM
Autres
Convertibles
Performance absolue
Monétaire
Monétaire
Sources :
Convictions AM
Neutre
Positif
Sommaire
88
I. Evolution des marchés
II. Analyse de la situation
 Les Etats-Unis
 Le Japon
 La zone euro
 Les pays émergents
 Risques et conclusions macroéconomiques
III. Bilan depuis le retour au process initial
Sources :
Performance des fonds Convictions depuis le 1er septembre
avec le retour au process initial
89
Performance depuis
nouveau Process*
Sharpe depuis
nouveau Process*
Convictions Classic
5,5%
5,67
Eonia +200
Rapport Fonds/Benchmark
1,4%
397,0%
Convictions Premium
9,2%
MSCI World Local
Rapport Fonds/Benchmark
17,3%
52,9%
Convictions Infinite
10,2%
MSCI World Local
Rapport Fonds/Benchmark
17,3%
58,8%
Fonds Parts B
Convictions EuropActive
11,5%
DJ Euro Stoxx 50
Rapport Fonds/Benchmark
2,74
1,89
1,51
21,3%
53,7%
* Mise en œuvre d’un portefeuille d’options proches de la monnaie (depuis le 01/09/2013)
Sources :
Convictions AM, données au 20/06/2014
Prudent
Dynamique
CONVICTIONS Premium
Le fonds réalise 55% de la hausse depuis le 1er septembre
90
120
Convictions Premium
116
Convictions Premium
réalise 41% de la
baisse de l'indice
Convictions Premium
réalise 43% de la
baisse de l'indice
112
108
Indice de référence: 7% par an
Base 100
MSCI World Local
Convictions Premium
réalise 43% de la
baisse de l'indice
Convictions Premium
réalise 44% de la
baisse de l'indice
Convictions Premium
réalise 25% de la
baisse de l'indice
104
100
96
30-août-13
Sources :
30-sept.-13
31-oct.-13
30-nov.-13
31-déc.-13
Convictions AM, données au 20/06/2014
31-janv.-14 28-févr.-14
31-mars-14
30-avr.-14
31-mai-14
CONVICTIONS Premium
Exemple de couverture dynamique du portefeuille à la baisse des
marchés
91
Sensibilité au marché suite à un choc de X% instantané sur le marché actions Europe
(Eurostoxx 50)
(les autres paramètres restant inchangés)
50%
Beta
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-25%
Sources :
-20%
-15%
-10%
-5%
Convictions AM
0%
5%
10%
15%
20%
25%
CONVICTIONS Premium
Allocation type du fonds
45% Actions
Amérique du Nord
Europe
Japon
Positions
17,5%
17,5%
2,5%
Commentaires
92
Les résultats des entreprises seront le moteur d’une poursuite de la hausse
Classe d’actifs avec un potentiel du fait d’une croissance en rebond
Marché avec du potentiel mais volatilité forte et visibilité faible à CT
Pays émergents
7,5%
Univers hétérogène. Privilégier l’Asie (effet Chine)
45%
10% Souverain
Obligations euro périphériques
Positions
10%
Rendement attractif sur le 7/10 ans (3%)
Obligations Pays core
-5%
2,5% est un support solide pour couvrir la sensibilité via options
Obligations Etats émergents
5%
Des opportunités sur quelques cas spécifiques
10%
27,5 % Crédit
Obligations Investment Grade
Positions
0%
Obligations corpo HY & Emergents
15%
Obligations subordonnées
12,5%
Taux d’intérêt trop faibles pour être intéressants


Portage attractif (4,5%) et taux de défaut à venir faible
Portage attractif (5%) avec dynamique positive (stress test)
27,5%
10% Devises
25% Diversification
Sources :
G10
Pays émergents
Positions
5%
5%
10%
Histoires spécifiques (acheteur USD vs JPY & EUR)
Devises avec des fondamentaux solides et/ou du rendement
Convertibles
Gestion Rendement absolu
Positions
10%
15%
25%
Classe d’actifs offrant de la convexité (privilégier les profils mixtes)
Diversification sur des stratégies type Long/Short ou Market Neutre
Convictions AM
Les expositions sur les actions ou les devises peuvent être faites via des instruments dérivés. Cela explique pourquoi le total de l’allocation peut parfois être supérieur à 100%.
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Sources :
93
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94
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