POINT MENSUEL DE GESTION Août 2014 Ce document est fourni à titre d’information et ne présente aucun caractère contractuel Sommaire 2 I. Evolution des marchés II. Analyse de la situation Les Etats-Unis Le Japon La zone euro Les pays émergents Risques et conclusions macroéconomiques III. Bilan de la gestion Sources : L’Europe et la Russie à la traîne, les indices du reste du monde à la hausse 3 Evolution sur 3 ans des indices actions pays CAC 40 INDICE EMERGENT NIKKEI 180 Brésil Russie Chine continentale Indice émergent 160 160 140 140 120 120 100 100 80 80 60 60 40 juil.-11 40 juil.-11 Sources : janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 Bloomberg, Convictions AM juil.-14 Inde Base 100 EURO STOXX Base 100 180 S&P 500 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 L’euro continue de s’affaiblir, les devises émergentes stables face au dollar Evolution des devises EM contre USD 120 CHF contre Euro JPY Contre Euro USD contre Euro 130 Base 100 130 GBP contre Euro 120 110 110 100 100 90 90 80 80 70 70 60 juil.-11 60 juil.-11 Sources : janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 Bloomberg, Convictions AM juil.-14 Yuan chinois Rouble Russe Real brésilien KRW Roupie Indienne Base 100 Evolution des devises OCDE contre euro 4 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 Les prix de l’énergie et des matières premières agricoles poursuivent leur détente 5 Evolution sur 3 ans des matières premières 130 120 Energie Matières premières agricoles Or Pétrole Base 100 Cuivre 110 100 90 80 70 60 50 juil.-11 Sources : janv.-12 juil.-12 Bloomberg, Convictions AM janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 Les taux américains plutôt stables, la baisse continue en Allemagne Taux Etat : Etats-Unis 10 ans US Fed funds 5 ans US 4 3 3 2 2 1 1 - - (1) juil.-11 Sources : janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 Bloomberg, Convictions AM juil.-14 1 an DEM 2 ans DEM 10 ans DEM Taux BCE 5 ans DEM en % 2 ans US Taux Etat : Allemagne en % 4 3 mois US 6 (1) juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 Les taux de l’Espagne et de l’Italie orientés à la baisse Taux Etat : Italie 10 ans 2 ans Taux BCE 6 en % 6 5 ans Taux Etat : Espagne 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 juil.-13 0 juil.-13 Sources : sept.-13 nov.-13 janv.-14 mars-14 mai-14 Bloomberg, Convictions AM juil.-14 5 ans 10 ans Taux BCE en % 2 ans 7 sept.-13 nov.-13 janv.-14 mars-14 mai-14 juil.-14 Sommaire 8 I. Evolution des marchés II. Analyse de la situation Les Etats-Unis Le Japon La zone euro Les pays émergents Risques et conclusions macroéconomiques III. Bilan de la gestion Sources : FOMC juin : la Réserve fédérale maintient un biais accommodant et s’inquiète de la faible aversion au risque des investisseurs ! Janet Yellen réaffirme la politique monétaire accommodante Janet Yellen 15 juillet 2014 « Même après la fin des achats d’actifs, la détention de titres long terme par la Réserve Fédérale aidera à maintenir des conditions financières accommodantes» Elle exprime néanmoins une certaine surprise quant à la vitesse de rétablissement du marché du travail Janet Yellen 15 juillet 2014 « Si le marché du travail continue à s’améliorer plus rapidement qu’anticipé par le Comité, conduisant à nous rapprocher rapidement de nos deux objectifs, alors des hausses de taux directeurs pourraient arriver plus tôt que ce que nous imaginons » Pour la première fois elle pointe du doigt certains secteurs pour leur valorisation Janet Yellen 15 juillet 2014 Sources : « Les ratios de valorisation dans certains secteurs semblent significativement élevés, particulièrement les petites capitalisations des industries des réseaux sociaux et des biotechnologies, et ce malgré une nette baisse du prix de leurs actions cette année » Federal Reserve, Convictions AM 9 Pourtant, les avis divergent de plus en plus au sein du FOMC entre « colombes » et « faucons » Pour certains il vaut mieux agir trop tard que trop tôt Dennis Lockhart 11 juillet 2014 10 « Je suis toujours dans le camp de ceux qui veulent attendre que les conditions soient réunies au second semestre 2015 qui feront qu’une hausse des taux sera appropriée. (…) Je veux attendre quelques mois supplémentaires pour voir les chiffres de l’inflation » Pour d’autres il serait préférable d’agir maintenant et de ne pas appliquer une politique monétaire accommodante trop longtemps Charles Plosser 11 juillet 2014 Sources : « Nous en sommes plus près que ce que les gens imaginent (au sujet d’une remontée des taux, ndlr). (…) Si la Fed attend trop longtemps nous perdrons de la crédibilité. Nous pourrions perdre le contrôle de l’inflation. (…) La politique monétaire doit réagir aux chiffres » Federal Reserve Les taux courts anticipent une remontée plus rapide du taux directeur par rapport au mois de mai 11 0,8 en % Taux courts anticipés mai 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Sources : Bloomberg, Convictions AM Taux courts anticipés juin Taux courts anticipés juillet Mais les opérateurs de marché anticipent des hausses de taux moins fortes que les membres du FOMC ! en % Prévisions Fed Funds du FOMC et anticipations de marché Sources : JP Morgan 12 La hausse des taux courts américains sera un catalyseur pour une accélération de la baisse de l’euro vis-à-vis du dollar 13 Sources : Société Générale, Goldman Sachs en % Différentiel de taux et USD vs panier Indice Position spéculative EUR (Future CFTC) Les indicateurs d’inflation sont plutôt orientés à la hausse 14 Dépenses de consommation des ménages (PCE) "core", variation annuelle, en % Indice des prix à la consommation "core" (CPI), variation annuelle, n % en % 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 juil.-07 janv.-08 juil.-08 janv.-09 juil.-09 janv.-10 juil.-10 janv.-11 juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 Sources : Bloomberg, Convictions AM L’économie américaine crée des emplois à un rythme d’environ 200 000 par mois 15 600 MM 12 mois Milliers Emplois non agricoles, variation mensuelle, milliers de personnes 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 juin-10 déc.-10 juin-11 déc.-11 juin-12 déc.-12 juin-13 déc.-13 juin-14 Sources : St Louis Federal Reserve, Convictions AM Bien que le nombre de chômeurs de longue durée ait chuté de moitié depuis 2010, le chômage reste néanmoins élevé 16 7 Millions Sans emploi depuis 27 semaines et plus, millions 6 5 4 3 2 1 0 mai-07 nov.-07 mai-08 nov.-08 mai-09 nov.-09 mai-10 nov.-10 mai-11 nov.-11 mai-12 nov.-12 mai-13 nov.-13 mai-14 Sources : St Louis Federal Reserve, Convictions AM Et la part des emplois à temps partiel forcés reste significative … 17 10 Millions Emplois à temps partiel pour raisons économiques, millions 9 8 7 6 5 4 3 2 mai-07 nov.-07 mai-08 nov.-08 mai-09 nov.-09 mai-10 nov.-10 mai-11 nov.-11 mai-12 nov.-12 mai-13 nov.-13 mai-14 Sources : St Louis Federal Reserve, Convictions AM Mais la perception du marché du travail par les Américains est en phase d’amélioration 18 en % Diriez-vous que la période est bonne pour trouver un emploi de qualité aux Etats-Unis ? (En %) Sources : Gallup Côté activité, la production industrielle affiche un bon rythme de croissance en particulier au niveau de l’énergie Production industrielle, variation annualisée en % en % Données à mai 2014 Sources : Federal Reserve Bank of Atlanta 19 Toutefois l’investissement en équipements atteint un niveau historiquement faible … Investissement privé non résidentiel net dans les équipements en % Variation annuelle en % Sources : BEA, Morgan Stanley Research 20 … Cela pèse sur la productivité du travail qui demeure en dessous de sa moyenne historique 21 Production par heure et par personne, secteur non agricole, variation annuelle en % en % 6 Moyenne 1970-2014 5 4 3 2 1 0 -1 2001 Sources : 2002 2003 2004 2005 2006 St Louis Federal Reserve, Convictions AM 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Le taux d’épargne est stable depuis le début de l’année avec une croissance du revenu disponible encore modeste … 22 10 Taux d'épargne, en % en % Revenu disponible réel, variation annuelle en % 8 6 4 2 0 -2 -4 avr.-01 Sources : avr.-02 avr.-03 avr.-04 avr.-05 avr.-06 St Louis Federal Reserve, Convictions AM avr.-07 avr.-08 avr.-09 avr.-10 avr.-11 avr.-12 avr.-13 avr.-14 … Ce qui est en dessous des niveaux historiquement connus dans les pays développés en % Croissance des salaires dans les pays développés (historique 20 ans) Sources : JP Morgan Max Min Actuelle Moyenne 23 Cette hausse contenue du pouvoir d’achat est compensée en partie par l’encours de crédit aux ménages qui progresse Encours de crédit à la consommation aux particuliers Milliards USD (Milliards de dollars, ajusté des variations saisonnières, variations mensuelles) Sources : Federal Reserve Board 24 Les ventes au détail profitent de cet environnement favorable 25 10 en % Ventes au détail, en valeur, variation annuelle en % 5 0 -5 -10 -15 juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 juin-10 déc.-10 juin-11 déc.-11 juin-12 déc.-12 juin-13 déc.-13 juin-14 Sources : Bloomberg, Convictions AM Depuis quatre ans, la période estivale est le point de retournement des surprises économiques aux Etats-Unis 26 Indice Surprises macroéconomiques américaines sur les quatre dernières années Sources : Barclays Le début de la saison des publications confirme la bonne tendance des BPA 27 S&P 500 : Estimations de BPA 2014 120 USD Début de la saison des publications du T2 119,5 119 118,5 118 117,5 +2,5% 117 -1,2% 116,5 116 115,5 janv.-14 Sources : févr.-14 mars-14 Bloomberg, Conviction AM avr.-14 mai-14 juin-14 juil.-14 Conclusion Conclusions macroéconomiques Le tapering continue progressivement. La FED va-t-elle prendre du retard sur le calendrier de la hausse des taux (behind the curve)? L’objectif d’inflation de 2% est un objectif qui peut être dépassé ponctuellement. Les taux longs ne devraient pas dépasser le seuil des 3% à la fin de l’année. Le potentiel de baisse de taux semble limité au niveau actuel de 2,5%. La croissance a été révisée à la baisse suite au 1er trimestre mais semble maintenant se stabiliser autour de 3%. Les résultats des entreprises ont rebondi dans le sillage du rattrapage de croissance au Q2. Les élections « midterm » pourraient créer de la volatilité … En particulier avec la prochaine hausse du plafond de la dette. Sources : Convictions AM Conclusions opérationnelles La croissance des bénéfices publiée à ce jour confirme les anticipations d’une hausse de 8% au cours de l’année. Les obligations à haut rendement gardent de l’intérêt tant que les spreads se resserrent en parallèle avec la hausse des marchés actions. Attention toutefois à la faible liquidité sur le marché secondaire en cas de crise et à la dégradation des « covenants ». Les obligations souveraines et d’entreprises « Investment Grade » ont un intérêt faible du fait de rendement en absolu toujours bas. La probabilité d’une forte hausse des taux longs semble faible. 28 Sommaire 29 I. Evolution des marchés II. Analyse de la situation Les Etats-Unis Le Japon La zone euro Les pays émergents Risques et conclusions macroéconomiques III. Bilan de la gestion Sources : L’inflation est toujours orientée à la hausse trois mois après le relèvement de la TVA en % Indices des prix à la consommation, variation annuelle en % Sources : Bank of Japan 30 Au delà d’un phénomène temporaire (TVA), l’impact des « Abenomics » sur l’inflation est évident Indice Indice de surprise sur l’inflation depuis avril 2013 (QQE de la BOJ) Sources : Barclays 31 L’enquête Tankan (trimestrielle) montre une dégradation du sentiment des entreprises, imputable à l’effet TVA 32 20 Grandes entreprises, tous secteurs Grandes entreprises, secteur manufacturier Grandes entreprises, secteur non-manufacturier Indice 30 Petites entreprises, tous secteurs 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 Sources : Bloomberg, Convictions AM Mais les indices PMI mensuels se redressent et le secteur manufacturier repasse en zone d’expansion 33 58 PMI Services PMI Composite Indice PMI Manufacturier 56 54 52 50 48 46 44 42 juil.-11 Sources : oct.-11 janv.-12 avr.-12 juil.-12 oct.-12 Bloomberg, Convictions AM janv.-13 avr.-13 juil.-13 oct.-13 janv.-14 avr.-14 juil.-14 La production industrielle au mois de mai donne une image contrastée de la situation économique 34 Production industrielle 30 Variation annuelle, en % en % Variation mensuelle, en % 20 10 0 -10 -20 -30 -40 juil.-07 janv.-08 juil.-08 janv.-09 juil.-09 janv.-10 juil.-10 janv.-11 juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 Sources : Bloomberg, Convictions AM La tendance reste positive sur le marché du travail même si le taux de chômage rebondit légèrement …. 35 Taux de chômage (EG) 1,2 Ratio en % 6 Ratio emploi/candidat (ED) 1,1 5,5 1 0,9 5 0,8 4,5 0,7 0,6 4 0,5 0,4 3,5 0,3 3 juil.-08 Sources : janv.-09 juil.-09 janv.-10 juil.-10 janv.-11 Bloomberg, Convictions AM juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 0,2 juil.-14 … La faute en revient à une hausse de la population active en juin 36 4,6 Millions 4,6 Taux de participation, en % (ED) en % Population inactive, en millions (EG) 60,0 59,8 4,5 59,6 4,5 4,5 59,4 4,5 59,2 4,5 59,0 4,4 58,8 4,4 4,4 T1 2013 Sources : 58,6 T2 2013 T3 2013 MIAC, Convictions AM T4 2013 T1 2014 T2 2014 Les volumes de crédit, en progression, témoignent de la dynamique des acteurs économiques 37 en % Evolution des prêts bancaires, en % Variation trimestrielle, annualisée Variation annuelle Moyenne historique Sources : Pictet Asset Management Conclusion Conclusions macroéconomiques Conclusions opérationnelles Les deux premières flèches des Abenomics ont été lancées, la troisième est en cours. Des éléments positifs comme l’emploi des femmes mais aussi négatifs avec l’immigration qui est toujours faible. La volatilité est toujours importante du fait du caractère spéculatif de ce marché. Elle a toutefois tendance à baisser depuis quelques mois. La visibilité sur les hausses de salaire est limitée. La valorisation est raisonnable et l’orientation des bénéfices par action est toujours positive. Les indicateurs avancés montrent un rebond suite à la dégradation post hausse de la TVA. La probabilité que la BoJ agisse en augmentant son programme de manière significative est toujours là mais est conditionnée à un échec de la politique de reflation de l’économie. La réussite du pari japonais semble possible avec l’amélioration de la visibilité sur la troisième flèche. La baisse de l’impôt sur les sociétés pourrait être un catalyseur à la hausse du marché (amélioration de la rentabilité). Le GPIF (fonds public de retraite) pourrait avoir un impact important sur le marché japonais (obligations et actions). Sources : Convictions AM 38 Sommaire 39 I. Evolution des marchés II. Analyse de la situation Les Etats-Unis Le Japon La zone euro Les pays émergents Risques et conclusions macroéconomiques III. Bilan de la gestion Sources : La BCE est en position d’attente après le paquet de mesures dévoilées le mois dernier Le jugement sur l’économie reste mitigé à court terme Vitor Constâncio 26 juillet 2014 40 « En zone euro, l’économie a poursuivi sa modeste reprise au deuxième trimestre, bien que les taux d’inflation restent trop faibles » Les mesures prises par la BCE semblent porter leurs fruits Vitor Constâncio 26 juillet 2014 « Sur le marché interbancaire, nous voyons que le taux au jour le jour a baissé. (…) Nous voyons aussi davantage d’activité sur le marché interbancaire, comme attendu » La BCE dispose d’autres outils mais préfère attendre et évaluer l’impact réel des annonces de juin avant de les utiliser « Nous devons attendre et voir comment seront utilisées ces mesures. Vitor Constâncio Nous n’introduirons pas de nouvelle mesure jusqu’à ce que nous puissions évaluer si celles qui viennent d’être mises en place sont aussi efficaces 26 juillet 2014 que nous le souhaitons » Sources : BCE L’inflation se stabilise à des niveaux bas, pénalisée par la faiblesse des prix dans les pays périphériques Indices des prix à la consommation HICP, variation annuelle 5 en % Moyenne "Pays périphériques" 4 3 2 1 0 -1 -2 Pays périphériques : Italie, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal Pays core : France, Pays-Bas, Allemagne, Autriche, Belgique, Finlande Sources : Bloomberg, Convictions AM Moyenne "Pays core" Eurozone 41 Fin de la dévaluation interne : l’inflation dans les services, largement déterminée par les coûts domestiques, se stabilise en % Répartition de l’inflation dans les services Pays périphériques : Italie, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal Pays core : France, Pays-Bas, Allemagne, Autriche, Belgique, Finlande Sources : BNP, Eurostat 42 Les capacités de production restent sous-utilisées, c’est encore plus visible dans les pays du Sud 43 Taux d’utilisation des capacités de production 90 France en % Allemagne 85 80 75 70 65 60 Sources : Commission Européenne, Bloomberg Italie Espagne Eurozone Les anticipations d’inflation stabilisées à un niveau bas jusqu’ici baissent sensiblement sur la partie 2 ans 44 2,3 Point mort d'inflation à 5 ans Point mort d'inflation à 10 ans en % Point mort d'inflation à 2 ans 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 janv.-13 Sources : mars-13 mai-13 juil.-13 Bloomberg, Convictions AM sept.-13 nov.-13 janv.-14 mars-14 mai-14 juil.-14 La détente de l’euro allège les pressions déflationnistes … 45 Cours de l'euro MM 12 mois 1,40 1,39 1,38 1,37 1,36 1,35 1,34 1,33 1,32 1,31 1,30 juil.-13 Sources : août-13 sept.-13 oct.-13 nov.-13 déc.-13 Bloomberg janv.-14 févr.-14 mars-14 avr.-14 mai-14 juin-14 juil.-14 … Et va stimuler les résultats des entreprises de la zone Variation annuelle de l’euro vis-à-vis d’un panier de devises Vent contraire lié aux devises Variation annuelle Sources : UBS 46 La croissance de la masse monétaire rebondit (enfin !) mais se maintient en absolu à un niveau faible 47 6 en % Masse monétaire M3, variation annuelle en % 5 4 3 2 1 0 -1 juin-09 Sources : déc.-09 juin-10 déc.-10 juin-11 BCE, Bloomberg déc.-11 juin-12 déc.-12 juin-13 déc.-13 juin-14 Toutefois, le crédit n’a toujours pas retrouvé une dynamique durablement positive 48 Milliards EUR Nouveaux prêts aux entreprises non financières 120 Total des prêts au secteur privé - MM 3 mois 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 Sources : BCE, Bloomberg Nouveaux prêts aux ménages Et l’épargne se maintient à des niveaux élevés Epargne nette par secteur institutionnel, en % du PIB Epargne nette : secteur privé domestique Epargne nette : administrations publiques Epargne nette : Reste du monde (solde du compte financier) Sources : Kepler Chevreux 49 Les ventes au détail croissent à un rythme peu élevé 50 3 en % Ventes au détail, volume, variation annuelle en % 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 Sources : Bloomberg, Convictions AM MM 12 mois PMI Markit Eurozone : Bonne nouvelle avec des indicateurs avancés qui révèlent une accélération de l’activité en juillet 51 56 PMI Services PMI Composite Indice PMI Manufacturier 54 52 50 48 46 44 42 juil.-11 Sources : oct.-11 janv.-12 avr.-12 juil.-12 oct.-12 Bloomberg, Convictions AM janv.-13 avr.-13 juil.-13 oct.-13 janv.-14 avr.-14 juil.-14 Allemagne – IFO : le sentiment des chefs d’entreprises se dégrade depuis deux mois (effet Ukraine) mais reste à un niveau élevé 52 130 Indice Attentes 120 110 100 90 80 70 Sources : Bloomberg, Convictions AM Climat des affaires Situation actuelle France : légère inflexion du moral des industriels mais un consommateur toujours déprimé 53 115 Indice Confiance des industriels 110 105 100 95 90 85 80 75 70 Sources : Bloomberg, Convictions AM Confiance des consommateurs Italie : les études montrent un sentiment plutôt favorable des consommateurs et des chefs d’entreprises 54 115 Indice Confiance des consommateurs 110 105 100 95 90 85 80 75 70 Sources : Bloomberg, Convictions AM Confiance des chefs d'entreprises La Banque d’Italie revoit sa prévision de croissance 2014 à la baisse Sources : Scénario macro Italie, Janvier Scénario macro Italie, Juillet Variation annuelle, en % Banca d’Italia Variation annuelle, en % 55 Alors que la Banque d’Espagne revoit les siennes à la hausse … Variation annuelle en volume et % du PIB Sources : Banco de España 56 L’ activité réelle reste globalement modeste en zone euro avec un recul en France 57 Production industrielle, moyennes mobiles 3 mois, variation en % Allemagne Espagne Italie Zone euro en % 10 France 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 juin-11 Sources : sept.-11 déc.-11 mars-12 juin-12 sept.-12 Bloomberg, Convictions AM déc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 déc.-13 mars-14 juin-14 Les marges des entreprises européennes se redressent … en % Marge bénéficiaire nette des entreprises, en % Sources : UBS European Equity Strategy 58 … Sans effet sur les prévisions de BPA pour le moment en % Prévisions de BPA en % - Janvier à avril suivant, 2011-2015 Sources : UBS European Equity Strategy 59 La croissance des résultats des entreprises européennes s’accélèrera significativement … si la reprise se confirme ! en % en % Indicateur avancé zone euro et croissance des bénéfices glissante MSCI Europe : croissance des bénéfices, variation annuelle (EG) Indicateur avancé composite Europe OCDE, variation annuelle (ED) Sources : Barclays 60 Au tiers de la saison des publications 50% des sociétés battent les attentes, un chiffre toujours sous la moyenne long-terme de 58% en % Sociétés qui publient des EPS meilleurs qu’attendus, en % Sources : BoA Merrill Lynch European Equity 61 Conclusion Conclusions macroéconomiques La reprise est encore hésitante mais elle devrait s’accélérer progressivement. La BCE n’a pas initialement déçu les attentes mais des interrogations sur la réussite des annonces apparaissent aujourd’hui. La BCE reste toutefois déterminée à soutenir la politique de reflation. Les stress tests de la BCE pour le système bancaire devraient bien se passer, les banques continuent de restaurer leurs bilans. La zone euro ne sera pas le Japon car elle fait ses réformes (même si l’exécution est à surveiller, en France notamment). Sources : Convictions AM Conclusions opérationnelles La valorisation des actions européennes reste attractive, en particulier si l’activité repart. Les obligations à haut rendement, les obligations financières et les obligations périphériques offrent des taux de portage intéressants et une bonne visibilité. Mais l’essentiel de la performance est réalisé. Les obligations souveraines des pays core et les obligations des entreprises « Investment Grade » ont peu d’intérêt. L’euro sera stable ou à la baisse sur les prochains mois ce qui aura un impact favorable sur l’inflation et sur les résultats des entreprises. 62 Sommaire 63 I. Evolution des marchés II. Analyse de la situation Les Etats-Unis Le Japon La zone euro Les pays émergents Risques et conclusions macroéconomiques III. Bilan de la gestion Sources : Les actifs émergents redeviennent « à la mode » pour les investisseurs sans être fortement surpondérés Sur les 12 prochains mois, quelle région souhaiteriez-vous le plus surpondérer ? – Marchés émergents mondiaux Sources : Merril Lynch 64 Les investisseurs sont rassurés sur la situation dans les Emergents … Le principal problème concerne les taux américains 65 Principaux risques pour les actifs émergents – Janvier 2014 Principaux risques pour les actifs émergents – Juillet 2014 % de répondants % de répondants Prix des matières premières plus faibles 2% Elections EM Escalade Russie 3% Croissance chinoise décevante 4% 5% Fondamentaux EM 12% Reprise des flux sortants EM Croissance chinoise 7% 14% Fondamentaux EM Hausse des taux US 34% Poursuite des flux sortants EM 34% 0% Sources : 20% 40% 9% Hausse des taux US 60% JP Morgan, Convictions AM 80% 77% 0% 20% 40% 60% 80% L’écart relatif de la croissance entre pays émergents et pays développés se retourne depuis quelques mois Prévision d’écart de croissance entre EM et DM pour l’année 2014 Sources : JP Morgan 66 La thématique « déflationniste » concerne davantage les pays européens que les Emergents (hors Europe de l’Est) Inflation actuelle, plus bas historique et plus bas 2014 Sources : JP Morgan 67 Les actifs émergents réalisent un très bon début d’année 68 Performance depuis le début de l’année des actifs émergents Devises Obligations devises locales Obligations d'entreprises MSCI Actions émergentes Obligations devises fortes 112 110 108 Base 100 = 01/01/14 106 104 102 100 98 96 94 92 1-janv. 15-janv. 29-janv. 12-févr. 26-févr. 12-mars 26-mars 9-avr. Sources : Bloomberg, Convictions AM 23-avr. 7-mai 21-mai 4-juin 18-juin 2-juil. 16-juil. Par exemple, les actions émergentes sont en tendance positive sans discontinuer depuis plusieurs mois Tendance court terme de différents marchés actions Positif Négatif Sources : Convictions AM 69 Dans une logique de normalisation (flux, croissance, etc;) les actions émergentes possèdent un véritable potentiel de rattrapage Indices actions et croissance des bénéfices glissante depuis 2007 Variation des BPA depuis 2007 Variation des indices actions depuis 2007 Sources : Citi Research 70 Les actions polonaises profiteront d’un rebond de la croissance en zone euro, en particulier en Allemagne Sources : MSCI Pologne : croissance des bénéfices, variation annuelle en % (EG) Confiance des affaires UE, 6 mois d’avance, variation annuelle en % (ED) Barclays en % en % Croissance des bénéfices des actions polonaises et climat des affaires zone euro 71 Le ralentissement russe impactera l’économie européenne de façon limitée en % Exportations allemandes vers la Russie et l’Ukraine Exportations totales (hors Russie et Ukraine) Exportations vers la Russie et l’Ukraine Sources : Destalis; Natixis 72 Echanges zone euro vs reste du monde Chine : les indicateurs avancés rebondissent … l’objectif de croissance d’environ 7,5% sera atteint en 2014 Indice de confiance des directeurs d’achat, secteur manufacturier China Non-Manufacturing PMI SA Moyenne 3 ans 56 60 55 59 En %, 50 étant le niveau de neutralité En %, 50 étant le niveau de neutralité China Manufacturing PMI SA Indice de confiance des directeurs d’achat, secteur non manufacturier 54 53 52 51 50 58 57 56 55 54 49 53 48 52 Sources : Bloomberg, Convictions AM Moyenne 3 ans 73 Chine : les données économiques réelles se stabilisent mais ne rebondissent toujours pas … Ventes au détail Production industrielle Production industrielle YoY Moyenne 3 ans 20 20 18 18 16 16 Variation annuelle Variation annuelle en valeur Ventes au détail retraitées de l'inflation 14 12 10 14 12 10 8 8 6 6 4 4 Sources : 74 Bloomberg, Convictions AM Moyenne 3 ans Chine : La croissance va diminuer … L’objectif est de compenser partiellement cette tendance par des gains de productivité Croissance tendancielle du PIB et des composantes de production Sources : AXA 75 Investissement immobilier Immobilier résidentiel Variation annuelle en %, ytd Nominal Réel Variation annuelle en %, ytd en % en % Chine : l’immobilier est inquiétant… Mais le gouvernement semble vouloir réduire les contraintes pour limiter la baisse actuelle La contraction s’atténue Vendu Mis en chantier Sources : Crédit Agricole 76 Augmentation progressive depuis avril de l’exposition sur les actifs émergents Exposition brute Convictions Premium sur les actifs émergents 77 Obligations Obligations Obligations Actions Devises Total devises locales devises fortes d'entreprises Asie LATAM EMEA Global Total 6,9% 1,1% 1,0% 1,0% 10,1% Fort biais Asie Sources : 0,5% 2,5% 1,0% 0,0% 4,0% 0,0% 1,0% 0,0% 0,0% 1,0% Biais LATAM 0,0% 0,6% 0,0% 3,5% 4,2% Approche opportuniste sans biais géographique Convictions AM 8,6% 3,8% 1,0% 1,0% 14,5% Biais Asie 16,0% 9,1% 3,1% 5,5% 33,7% L’ Asie, la principale conviction LATAM, de l’intérêt sur l’obligataire EMEA, une zone à éviter pour l’instant Intérêt pour le crédit Exposition brute via actions et devises principalement Conclusion Conclusions macroéconomiques L’activité chinoise est en ligne grâce aux « mini-mesures » du gouvernement et de la PBOC. L’objectif de croissance en 2014 devrait être atteint (autour de 7,5%). Les dirigeants chinois semblent plus enclins à être accommodants sur l’immobilier, les taux d’intérêt ou encore les défauts des entreprises. Les craintes sur les liquidités pèsent de moins en moins sur les actifs émergents. Il y a même un retour des flux. Le rythme de croissance devrait enfin se stabiliser en 2014 avec une inflation stable. Toujours de fortes disparités au sein du monde émergent. Suivre de près les élections dans de nombreux pays (Turquie, Brésil, etc;) qui auront un impact important. Sources : Convictions AM Conclusions opérationnelles Les obligations en devises locales sont la classe d’actifs la plus intéressante dans le monde obligataire émergent, en particulier les pays offrant un rendement élevé (Mexique, Brésil, Turquie, Indonésie). Les devises émergentes se stabilisent. Il faut privilégier les devises sous-évaluées avec balance courante positive ou les devises à fort rendement. Les obligations en devises étrangères avec des spreads élevés sont les seules avec un potentiel intéressant. Attention à court terme à l’Argentine et l’Ukraine. Sur les marchés actions, la poursuite du rebond est probable si elle se nourrit d’une amélioration des fondamentaux macroéconomiques et microéconomiques. La valorisation reste attractive, en particulier vis-à-vis des pays développés. 78 Sommaire 79 I. Evolution des marchés II. Analyse de la situation Les Etats-Unis Le Japon La zone euro Les pays émergents Risques et conclusions macroéconomiques III. Bilan de la gestion Sources : Les risques à surveiller au cours des prochains mois 80 Etats-Unis Gestion du calendrier de la hausse des taux avec une FED qui est peut-être déjà en retard Fragilité du marché de l’immobilier et conséquences sur la consommation Risque politique avec les élections « midterm » et le plafond de la dette Japon Déception sur les hausses de salaire au Japon Tensions géopolitiques avec la Chine Europe Processus de tensions alternées entre l’Ukraine et la Russie Intensification des pressions déflationnistes / risque de déception sur la croissance Velléités d’indépendance de certaines régions : Ecosse, Catalogne, etc; Emergents Irak/Lybie : impact direct avec la hausse du pétrole Sources : Chine : croissance potentielle et reprise en main du système bancaire par le gouvernement Convictions AM La volatilité en Europe et aux Etats-Unis a légèrement rebondi mais reste proche de ses points bas … Volatilité américaine VIX Volatilité européenne Support V2X 26 26 24 24 22 22 20 20 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 juil.-13 Sources : sept.-13 nov.-13 janv.-14 81 mars-14 mai-14 Bloomberg, Convictions AM juil.-14 8 juil.-13 sept.-13 nov.-13 Support janv.-14 mars-14 mai-14 juil.-14 Au delà de la liquidité abondante, la baisse de la volatilité des actions s’explique également par des résultats plus stables Volatilité actuelle des BPA et médiane 10 ans Sources : Citi 82 A noter qu’une volatilité faible n’est pas historiquement un indicateur pertinent pour anticiper une baisse du marché actions 83 VIX et performance du S&P 500 Niveau du Vix Sources : 3 mois 10-15 6 mois 12 mois Performance S&P 500 Moyenne Médiane 2,7% 2,7% 5,7% 5,1% 11,1% 9,7% Plus haut Plus bas Total 1335 429 1764 1480 238 1718 1438 188 1626 % de hausse 75,7% 86,1% 88,4% Citi Allocation stratégique 84 Une préférence pour les actions Classe d'actifs Négatif Actions Taux Monétaire Actions Amérique du Nord Europe Japon Emergents Obligations d'Etats Pays Core Pays Périphériques Emergentes Local Emergents Hard Obligations d'entreprises Investment Grade High Yield Subordonnée Devises USDEUR G10 EM Autres Convertibles Performance absolue Monétaire Monétaire Sources : Convictions AM Neutre Positif Sommaire 85 I. Evolution des marchés II. Analyse de la situation Les Etats-Unis Le Japon La zone euro Les pays émergents Risques et conclusions macroéconomiques III. Bilan de la gestion Sources : Performance des fonds Convictions sur un an glissant 86 Fonds Parts B Performance 1 an Sharpe 1 an Convictions Classic 4,6% 3,93 Eonia +200 Rapport Fonds/Benchmark 1,7% 266,2% Convictions Premium 7,0% MSCI World Local Rapport Fonds/Benchmark 14,2% 49,5% Convictions Infinite 7,1% MSCI World Local Rapport Fonds/Benchmark 14,2% 50,3% Convictions Europactive 4,2% DJ Euro Stoxx 50 Rapport Fonds/Benchmark 15,9% 26,2% Sources : Convictions AM, données au 25/07/2014 Prudent 1,60 1,02 0,39 Dynamique Les performances passées ne préjugent pas des performances futures CONVICTIONS Premium Exemple de couverture dynamique du portefeuille à la baisse des marchés 87 Sensibilité au marché suite à un choc de X% instantané sur le marché actions Europe (Eurostoxx 50) (les autres paramètres restant inchangés) 60% BETA 50% 40% 30% 20% 10% 0% -25% -20% -15% -10% -5% -10% Sources : Convictions AM 0% 5% 10% 15% 20% 25% CONVICTIONS Premium Allocation type du fonds 45% Actions Amérique du Nord Positions 17,5% Europe 15% Japon 2,5% Pays émergents 10% Commentaires 88 Les résultats des entreprises seront le moteur d’une poursuite de la hausse Classe d’actifs avec un potentiel du fait d’une croissance en rebond Marché avec du potentiel mais volatilité forte et visibilité faible à CT + Univers hétérogène. Privilégier l’Asie (effet Chine) 45% 12,5% Souverain Obligations euro périphériques Positions 10% Rendement attractif sur le 7/10 ans (3%) Obligations Pays core -5% 2,5% est un support solide pour couvrir la sensibilité via options Obligations Etats émergents 7,5% + Des opportunités sur quelques cas spécifiques 12,5% 25 % Crédit Obligations Investment Grade Positions 0% Taux d’intérêt trop faibles pour être intéressants Obligations corpo HY & Emergents 15% Portage attractif (4,5%) et taux de défaut à venir faible Obligations subordonnées 10% Portage attractif (5%) avec dynamique positive (stress test) + Histoires spécifiques (acheteur USD vs JPY & EUR) 25% Positions 20% Devises 25% Diversification Sources : G10 10% Pays émergents 10% 20% Convertibles Gestion Rendement absolu Convictions AM Positions 10% 15% 25% Devises avec des fondamentaux solides et/ou du rendement Classe d’actifs offrant de la convexité (privilégier les profils mixtes) Diversification sur des stratégies type Long/Short ou Market Neutre Les expositions sur les actions ou les devises peuvent être faites via des instruments dérivés. Cela explique pourquoi le total de l’allocation peut parfois être supérieur à 100%. Vos contacts Patrick SERRE Responsable des Relations Investisseurs Tel : 01.70.37.39.56 I [email protected] Elodie DEVILLE Relations Partenariats Tel : 01.70.91.13.90 I [email protected] Philippe WELLER Développement International Tel : 01.70.91.13.97 I [email protected] Joyce MARCHAL-OUAFQA Relations Partenariats Tel : 01.70.91.13.96 I [email protected] Sylvette HUOM Assistante Marketing Tel : 01.70.91.13.94 I [email protected] Convictions AM 15 bis, rue de Marignan - 75008 Paris www.convictions-am.com Tel : 01.70.37.39.50 I [email protected] Société par actions simplifiée au capital de 3 000 000€ Siren : 494 909 906 R.C.S. | Paris APE : 7022Z | SGP agréée AMF N° GP 08000033 Sources : 89 Avertissement 90 Ce document est fourni à titre d’information et ne présente aucun caractère contractuel. Une attention particulière a été portée quant à la nature claire et non trompeuse des informations fournies dans le présent document. Les fonds présentés dans ce document ont été agréés en France et sont UCITs. Aucune action n'a été entreprise pour permettre la commercialisation de ces fonds dans une quelconque autre juridiction pour laquelle une telle action serait nécessaire, excepté pour le fonds Convictions Premium et Classic (voir le prospectus ou le site internet www.convictions-am.com) Les données chiffrées, commentaires, analyses présentés reflètent le sentiment de Convictions AM sur les marchés, leur évolution, leur règlementation et leur fiscalité, compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations possédées à ce jour. Convictions AM attire l’attention des utilisateurs sur le fait que les investissements sur les marchés financiers sont susceptibles de présenter des risques. Du fait de ces risques d’ordre économique et boursier, il ne peut être donné aucune assurance que les fonds et mandats présentés atteindront leurs objectifs. La valeur des parts peut aussi bien diminuer qu’augmenter. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Il appartient à chaque investisseur de procéder, sans se fonder exclusivement sur les informations qui lui ont été fournies, à sa propre analyse des risques, en s’entourant, au besoin, de l’avis de tous les conseils spécialisés en la matière. Le prospectus des fonds et la convention de mandat comprennent notamment la présentation des risques encourus et ils sont disponibles sur simple demande auprès de notre service commercial. Convictions AM est une marque déposée. Ce document est la propriété de Convictions AM. Toute utilisation de ce document non conforme à sa destination, toute diffusion totale ou partielle à des tiers est interdite, sauf accord exprès de Convictions AM. 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