日本市場の動向と見通し 2017年1月～3月期 2017年1月 エグゼクティブ・サマリー 日本経済 2017年1-3月期以降も、日本経済 は潜在成長率を上回る年率1％前 後の成長が続くと見込まれます。 消費者物価上昇率は、緩やかにマ イナス幅を縮小し、2017年1-3月期 にはプラス領域への回復を見てい ます。 国内債券・為替市場 2017年1-3月期の長期金利は、マイ ナス0.05％～プラス0.1％のレンジ で推移すると見ています。 イールドカーブは、2017年も10年超 の年限にかけてのスティープニング 傾向が続くと考えています。 ドル円相場は、2017年を通して円高 圧力は限定的となり、ドルが堅調な 推移を続けると予想しています。 国内株式市場 国内株式市場は、日米欧の金融 国内株式市場は、日経平均株価 は20,000円前後で一旦調整局面 を迎える可能性が高いものの、中 長期的には円安に伴う企業業績 予想が切り上がることが期待され、 引き続き堅調な展開となることを 予想しています。 日本経済見通し 日本経済は、強いけん引役は見当たらないものの、2017年を通して緩やかな回復トレンドが続くでしょ う。米国を中心とした世界経済の回復に加え、国内では追加財政による下支えが続く中、為替レートの円 安基調への反転が企業や家計に好影響を与えることになると考えられます。 消費者物価（除く生鮮食品、前年同月比）は、前年比ベースでの原油価格下落の効果が剥落し石油 製品の消費者物価への寄与度がこの1-3月期にプラスへ転じる結果、コアCPI上昇率は1-3月期にプラス の領域に回帰し、年後半にかけインフレ率は上昇基調を強めると見込まれます。ただそれでも、コアCPIの 上昇率は1％程度に留まるでしょう。 2016年を振り返ると、中国をはじめとする新興国・資 源 国 経 済 へ の 懸 念 や 英 国 の 欧 州 連 合 （ EU ） 離 脱 （Brexit）などを受け、その度に金融市場ではリスクオフ の動きが進み為替市場では円高圧力が大きく強まる展 開が多々見られました。米大統領選後に円高から円安 へと基調は変わったものの、世界経済の先行き不透明 感が根強い中で、日本経済を取り巻く環境は厳しいも のだったと言えるでしょう。ただ、これまでに公表された 2016年7-9月期までの実質GDP成長率を見ると、2016年 は年率換算で1～2％程度とゼロ％台前半と推計される 潜在成長率を上回る水準での緩やかな回復が続きまし た。年前半は、個人消費や住宅投資を中心とした内需 主導の回復となり、7-9月期はグローバル経済の回復 の恩恵を受け外需が成長を牽引する結果でした。その 後の月次の経済指標を追っていくと、10月以降も米国 を中心に輸出は良好な状況が続き、また個人消費や生 産も持ち直しの動きが継続していると考えられます。 こうした緩やかな回復基調は2017年1-3月期以降も続 くと見ており、2017年の1年間を展望しても、強いけん引 役は見当たらないものの、日本経済の緩やかな回復ト レンドは続き、潜在成長率を上回る年率1％前後の成 長が続くと見込まれます。世界経済は、トランプ政権下 での積極的な財政政策への期待が高まる米国を中心 に回復トレンドが継続すると見られ、外需の実質GDP成 長率へのプラス寄与は続くことでしょう。一方、国内では 個人消費の底上げやインフラ整備を柱とした2016年度 第2次補正予算に伴う政府支出による下支えが続く中、 為替レートの円安基調への反転が輸出企業を中心に 企業収益の改善に繋がり企業の生産・投資活動を刺激 することに加え、ボーナスや一時金といった賃金の増加 を通じて個人消費にも好影響を与えると見込まれます。 さらに、ベースアップ（ベア）の要求水準も前年並みの 2％程度と想定されるものの、労働需給のひっ迫が続く 下で、今春の春闘では4年連続の賃上げを目指す方向 が示されています。先行きへの不安は根強いですが、 継続的な賃上げの動きが、こうした不安を幾分でも解 消できれば、またインフレ率の上昇に伴う実質所得の 減少を補うことができれば、個人消費は底堅さを維持 することでしょう。 ＜実質GDP成長率、消費者物価指数の推移＞ （%） 20 （%） 2 15 1.5 10 1 5 0.5 0 0 -5 -0.5 -10 -15 11/04 -1 -1.5 11/12 12/09 13/07 14/04 14/12 15/10 16/07 （年/月） 実質GDP成長率 (前期比年率、左軸) 消費者物価 (除く生鮮食品、右軸) 消費者物価 (除く生鮮食品及びエネルギー、右軸) 出所：内閣府、総務省、日銀 ※実質GDP成長率は2011年4-6月期～2016年7-9月期（四半期）、消費 者物価指数（前年同月比）は2011年4月～2016年10月（月次）、消費増税 の影響を除いたもの。 1 日本市場の動向と見通し もちろん、日本経済へのダウンサイド・リスクが完全に 消えたわけではありません。人口減少や少子高齢化へ の対策、社会保障問題、労働規制等の規制緩和といっ た構造問題への課題が山積みな中、日本経済の潜在 成長率はゼロ％台前半で低迷したままであり、わずか でも負のショックが日本経済を襲うと、たちまちマイナス 成長に陥ってしまうという構図に変わりは無いと考えら れます。2017年は欧州で相次ぐ政治イベントがクロー ズアップされやすいでしょう。具体的には、オランダ、フ ランス、ドイツの順で国政選挙が予定されており、ポ ピュリズム（大衆迎合）的な政党が台頭するリスクが強 く意識されることになるかもしれません。全体的に底堅 さは増しつつも、新興国を中心に海外経済には先行き 不透明感が根強く残る中で、反EU・反ユーロ勢力の台 頭を背景に金融市場でリスク回避的な動きが進み、一 時的な動きに留まると想定されるものの、為替市場で 円高圧力が強まる展開となれば、日本経済の下振れリ スクが意識されることになるでしょう。同一労働同一賃 金への指針が示されるなどの前進は見られていますが 潜在成長率の引き上げのため、引き続き構造改革へ の早急な取り組みが求められるのではないでしょうか。 消費者物価（除く生鮮食品、いわゆるコアCPI、前年同 月比ベース）は、2016年7-9月期に底打ちした後、緩や かにマイナス幅を縮小してきており、2017年1-3月期に はプラスの領域を回復すると見込まれます。これまで の円高の影響を反映して日用品や食料品の価格上昇 が一服しこれらのインフレ率上昇への寄与は小さくなる ものの、前年比ベースでの原油価格下落の効果が剥 落し石油製品の消費者物価への寄与度がこの1-3月期 にマイナスからプラスに転じると見られることが、コア CPI上昇率がプラスの領域に回帰する主な要因として 挙げられます。原油価格が底堅い推移を続ける中、為 替市場での円安基調への転換を反映して既に家計や 企業のインフレ期待には小幅ながら上方バイアスが加 わっています。実際、年後半にかけてインフレ率は上昇 基調を強めると見込まれます。ただそれでも、コアCPI の上昇率は1％程度に留まると考えられ、日銀が2018 年度頃とする2％の物価安定目標の達成は困難な状 況が続くと見ています。 国内債券・為替市場見通し 日銀は、2017年を通して、現行の政策フレームワークを維持すると予想します。日銀が長短 金利の誘導目標を堅持し続ける結果、長期金利は2017年を通してマイナス0.05％～プラス0.1％ をコアレンジとする推移が続くと見込まれます。 日銀は、金利の操作目標については不変としつつも、一方で買入額のめどとしている約80兆 円という文言を2017年のどこかのタイミングで声明文から削除し、ファンダメンタルズの改善傾向 が続けば、2017年中に緩やかな量的緩和の縮小に着手するのではないかと見ています。 イールドカーブ・コントロール政策を導入したその目的に照らせば、日銀はファンダメンタルズ の改善を反映したイールドカーブの緩やかなスティープ化を容認すると見られること、また需給 面でも国債の市中発行と日銀による国債買入の需給バランスが年限別に変化すること、の2つ の観点から、イールドカーブはスティープ化基調が続くと考えています。 ドル円相場は、日米での金融政策の方向性の相違が鮮明となりドル高バイアスが掛かりや すい中、トランプ政権下で実施が検討される米国本国投資法によりアメリカ企業が海外に保有す るドル資金を米国国内に還流する流れが活性化することになれば、実需の面からもドルを下支 えする要因になるでしょう。 2017年1-3月期の長期金利は、日銀によるイールド カーブ・コントロール政策の下で、マイナス0.05％～プ ラス0.1％のレンジで推移すると見ています。米大統領 選後、海外金利が大きく上昇し円安基調も強まったこ とで日本国債（JGB）利回りにも上昇圧力が加わり長期 金利は一時0.1％に達しましたが、昨年12月の金融政 策決定会合で日銀は、長期金利の誘導目標をゼロ％ 程度とする現行の政策フレームワークを堅持する方 針を示しました。昨秋以降の金利上昇局面で既にそ の姿勢を見せているように、今後も金利の上昇ピッチ が速まる場面では、日銀は指値オペや既存の長期国 債買入オペを活用して長期金利の上昇を抑え込む姿 勢を強めることでしょう。 するように長期国債の買入を行う政策を堅持すると見 ています。日銀は昨年9月に「イールドカーブ・コント ロール」に加え、消費者物価上昇率の実績値が安定 的に2％の「物価安定の目標」を超えるまで、マネタ リーベースの拡大方針を継続する「オーバーシュート 型コミットメント」も導入しました。米大統領選後に海外 金利が大きく上昇し円安基調も強まる中でJGB利回り にも上昇圧力が加わってきましたが、2017年にわたっ てコアCPIが1％程度の上昇率に留まる中では、黒田 日銀総裁を中心とする日銀執行部がタカ派に転じるこ とは無く、長期金利の誘導目標をゼロ％程度とする現 行の政策フレームワークを変更する（長期金利の誘導 目標を引き上げる）には至らないのではないでしょうか。 日銀が長短金利の誘導目標を堅持し続ける結果、 なお日銀は、2017年を通して、現行の政策フレーム 2017年1-3月期以降も長期金利は2017年を通してマイ ワークを維持すると予想されます。すなわち、短期金 ナス0.05％～プラス0.1％をコアレンジとする推移が続 利については日銀当座預金のうち政策金利残高にマ くと考えています。 イナス0.1％を適用し、長期金利はゼロ％程度で推移 2 日本市場の動向と見通し 一方、日銀による長期国債の買入ペース（保有残高 の年間増加額）は、めどとする約80兆円を2016年末時 点で既に割り込んでおり、現在のペースで買入を続け た場合、2017年は約70兆円に留まると試算されます。 上述の通り、金利の操作目標については不変としつつ も、買入額のめどとしている約80兆円と いう文言は 2017年のどこかのタイミングで声明文から削除される のではないでしょうか。また、ファンダメンタルズの改善 基調が続く場合には、日銀は2017年中に緩やかな量 的緩和の縮小（長期国債買入額の減額、いわゆるテー パリング）に着手するのではないかと見ています。他方 長期金利の誘導目標については、コアCPI上昇率が 1％を超えると予想される2018年になってから、日銀が 現行ゼロ％程度としている誘導目標の引き上げを検討 していくと予想しています。 イールドカーブについては、2017年もスティープニン グ傾向が続くと考えています。昨年9月に日銀が公表し た「総括的な検証」では、イールドカーブの過度な低下 やフラット化は金融機能の持続性や経済活動へ悪影 響を及ぼすと指摘し、現行の政策フレームワーク（長短 金利操作付き量的質的金融緩和）を導入しました。上 述の通り、急ピッチな金利上昇に対してはオペを活用 して金利上昇圧力を抑え込むと見られるものの、景気 の回復やインフレ率の上昇といったファンダメンタルズ の改善を反映したイールドカーブの緩やかなスティー プ化に対しては、新しい枠組みを導入したその目的に 照らせば、日銀は容認するスタンスを取るのではない でしょうか。また需給面では、財投債や借換債、新規財 源債の発行減 額を主因に 、2017年度の カレン ダ ー ベース国債市中発行額は前年度対比で5.8兆円と大き く減り、発行年限別にみると5年債を中心とする中期債 の比率が大きなものとなりました。国債の市中発行と 日銀の国債買入の需給バランスの変化を踏まえると、 2016年度に比べ2017年度は短中期セクターで日銀の 国債買入の影響が大きくなる一方、10年超の年限では 日銀の国債買入の効果が薄まると考えられ、需給面 からもイールドカーブのスティープ化傾向は続きやす いと言えるでしょう。 為替市場（ドル円相場）については、2017年を通して 円高圧力は限定的なものとなり、ドルが堅調な推移を 続けると予想しています。上で述べたように、日銀はコ アCPIが1％程度の上昇率に留まる中では現行の政策 の枠組みを堅持すると見込まれます。一方で、米連邦 準備制度理事会（FRB）は昨年12月の米連邦公開市場 委員会（FOMC）で示したように、2017年以降も緩やか な金融引き締めのスタンスを維持すると想定されます。 さらに、トランプ政権下での積極的な財政支出の拡大 により景気回復やインフレ率の上昇モメンタムが強ま ることになれば、2017年に3回と見込まれる政策金利 の引き上げ回数について市場が上振れを意識すること になり、ドル高の動きをサポートすることになるでしょう。 こうした日米での金融政策の方向性の相違に加え、実 需の面からもドルを下支えする点が指摘できます。す なわち、2004年にブッシュ政権下で成立した法人減税 政策である米国本国投資法の実施がトランプ政権でも 検討されており、これが実施されアメリカ企業が海外に 保有するドル資金を米国国内に還流する流れが活性 化することになれば、ドル高をもたらす要因となるで しょう。一方、2017年は欧州の主要国で国政選挙を控 えており、政治リスクの高まりが懸念される局面も考え られます。リスクオフの動きから、円が逃避先として買 われ円高ドル安圧力が加わるシナリオも想定されるで しょう。ただし、こうした動きはトレンドにはならず、一過 性の動きに過ぎないと見ています。 ＜10年国債利回りの推移＞ ＜米ドル/日本円の推移＞ （%） （円） 1 130 0.8 125 0.6 120 115 0.4 110 0.2 105 0 100 -0.2 95 -0.4 13/04 13/10 14/04 14/10 15/05 15/11 16/05 16/12 90 13/04 13/10 14/04 14/10 15/05 15/11 16/05 16/12 （年/月） 出所：Bloomberg ※2013年4月1日～2016年12月28日（日次） （年/月） 出所：Bloomberg ※2013年4月1日～2016年12月28日（日次） 3 日本市場の動向と見通し 国内株式市場見通し 米国ではトランプ大統領就任後、施政方針演説（一般教書）および議会への予算教書提出を 控えており、その発表前後で株式市場はグローバルに調整局面を迎えることが想定されます。 加えて、日経平均株価は20,000円前後の水準では戻り売りや利食い売りが出やすく、一旦調 整局面を迎える可能性が高いと考えています。 但し、日米ともに金融政策もしくは財政拡大によるリフレ政策を継続する見込みで、景気は回 復過程を辿ることが予想されます。 足元の各国の製造業PMI（購買担当者景気指数）は一斉に上向いており、世界経済も循環回 復の軌道に乗りつつあります。 国内企業の業績のモメンタムは、円安効果もあり予想EPS（一株当たり利益）が切り上がると 見込まれます。 当四半期は、一旦調整局面を挟みながらも、その後戻り基調となることを予想しています。 前四半期では、米大統領選挙でトランプ氏が勝利し、 同氏が掲げる政策に対する期待から、いわゆるトラン プラリーと称される上昇基調が続きました。期待が先 行しているトランプ氏の政策ですが、当四半期では施 政方針演説（一般教書）と予算教書で同氏の政策の現 実味が明らかになるにつれ、その発表前後で利益確 定売りもしくは保護貿易主義的政策が全面に打ち出さ れた場合の失望売りからグローバルで株式市場が調 整局面を迎える可能性があります。また、日経平均株 価における20,000円前後は、1990年以降の戻り売りの 壁となっており、一旦利食い売りや戻り売りに押される 可能性が高いと考えます。 出企業を中心に上方修正の公算が高まりそうです。さ らに、日米の金融政策の違いから、今後も日米長期金 利のスプレッドが広がり、緩やかに円安が進むと考え られ、輸出企業の企業業績だけでなく、中期的には製 造業の国内回帰から設備投資増も期待されます。 従いまして、今後の国内株式市場は、一時的な調整 局面を挟みつつも、マクロ景気や企業業績の好転に支 えられて、その後戻り基調となることと予想しています。 ＜日経平均株価、S&P500指数の推移＞ （ポイント） （円） しかし、国内では金融緩和の継続に加え、28.1兆円と 過去3番目の大きさとなる経済対策が決まっており、 2016年補正予算で3兆円が国会で成立、残りは2017 年度予算案や特別会計で編成されますが、インフラ投 資の実施が企図されています。また米国では、現段階 ではトランプ氏の掲げる政策の実効性について不透明 感が残るものの、政策の中心は財政拡大であり、持続 的な景気回復に一定の成果が期待できます。加えて、 足元で世界各国の製造業PMIは概ね上向いており、世 界経済も循環回復の軌道に乗りつつあります。 一方、企業業績については、為替が円安基調で推移 する中、予想EPSが切り上がる展開が予想されます。 東証1部上場企業の2016年度通期業績は経常利益 ベースで前期比4％程度の減益（会社予想）、2017年 度は前期比約11％の増益（QUICKコンセンサス）が予 想されています。現状の円ドル相場が続けば、今後輸 20,000 2,400 日経平均株価（左軸） S&P500株価指数（右軸） 2,200 18,000 2,000 16,000 1,800 14,000 15/12 1,600 16/03 16/06 16/09 16/12 （年/月） 出所：Bloomberg ※2015年12月30日～2016年12月28日（日次）。 4 日本市場の動向と見通し 本資料は、情報提供を目的としたものであり、特定の金融商品の勧誘又は販売を目的としたものではありません。 また、本資料に記載された内容等については今後変更されることもあります。 記載されている市場動向等は現時点での見解であり、これらは今後変更することもあります。また、その結果の 確実性を表明するものではなく、将来の市場環境の変動等を保証するものでもありません。 本資料に記載されている市場関連データ及び情報等は信頼できると判断した各種情報源から入手したものです が、その情報の正確性、確実性について当社が保証するものではありません。 過去の運用実績は必ずしも将来の運用成果等を保証するものではありません。 本資料は法務、会計、税務上のアドバイスあるいは投資推奨等を行うために作成されたものではありません。 当社による事前承諾なしに、本資料の一部または全部を複製することは堅くお断り致します。 “Prudential”、“PGIM”、プルデンシャルロゴ、および“ロックシンボル（The Rock）”は、プルデンシャル・ファイナン シャル（本社：米国ニュージャージー州ニューアーク）およびその関連会社のサービスマークです。英国プルーデ ンシャル社とはなんら関係はありません。 プルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第392号 加入協会 一般社団法人 投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会 PIMJ201701040001 5
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