Research aktuell vom 27.10.2016 - National-Bank

27. Oktober 2016
Marktdaten
2
Unternehmenskommentare
3
Airbus Group
3
Coca Cola
9
Deutsche Bank
11
Fresenius Medical Care
16
GlaxoSmithKline
22
Iberdrola
24
Telefonica
26
Unibail-Rodamco
32
VINCI
34
Rechtliche Hinweise
36
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
10.710
9.662,40
21.222
16.754,70
1.751
1.257,26
163,04
7.216,97
0,0850
13,91
-0,3229
13,91
10.757
9.596,77
21.271
16.633,59
1.758
1.256,49
164,02
7.169,08
0,0300
14,56
-0,3229
14,56
-0,44%
0,68%
-0,23%
0,73%
-0,40%
0,06%
-0,60%
0,67%
183,33%
-4,46%
0,00%
-4,46%
3.081
6.958
3.119,06
7.893
6.663,62
8.417,58
3.087
7.018
3.097,95
7.930
6.659,42
8.383,90
-0,21%
-0,85%
0,68%
-0,47%
0,06%
0,40%
18.199
2.139
16.154,39
5.250
4.244,03
17.392
14.313,03
1.383
18.169
2.143
16.027,59
5.283
4.240,67
17.365
14.534,74
1.377
0,17%
-0,17%
0,79%
-0,63%
0,08%
0,15%
-1,53%
0,39%
1,0908
1.320,00
1.270,50
109,08
49,98
1,3693
1,0889
1.296,00
1.269,40
108,73
50,79
1,3681
0,17%
1,85%
0,09%
0,32%
-1,59%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
12.800
170
11.200
162
9.600
154
8.000
146
6.400
Okt 11
Okt 12
Okt 13
Okt 14
Okt 15
138
4.800
Okt 16
Okt 11
Quelle: Bloomberg
2
Okt 12
Quelle: Bloomberg
Okt 13
Okt 14
Okt 15
130
Okt 16
DAILY
Unternehmenskommentare
Airbus Group
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
55,33 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Die Zahlen für das dritte Quartal 2016 haben sowohl unsere Er-
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
wartungen als auch den Marktkonsens verfehlt. Ursächlich hier-
Kursziel:
58,00 EUR
Marktkapitalisierung:
42,75 Mrd. EUR
Branche:
für war vor allem die Tochter Airbus bzw. die Anlaufschwierigkeiten bei der Serienanfertigung der neuen Flugzeugprogramme
(A350XWB, A320neo). Airbus ist zuversichtlich, die Zielsetzung
Industrie
für die Auslieferungen in 2016 (über 650 Flugzeuge) zu schaffen.
Land:
Niederlande
Der aus unserer Ansicht nunmehr ambitioniert wirkende Ergeb-
WKN:
938914
nisausblick für 2016 (u.a. stabiles bereinigtes EBIT) wurde eben-
Reuters:
AIRG.DE
falls bestätigt. Wir haben allerdings auf Grund der schwächer als
12/15 12/16e 12/17e
erwartet ausgefallenen Q3-Entwicklung unsere Schätzungen ge-
Kennzahlen
senkt (u.a. EpS 2016e: 3,03 (alt: 3,42) Euro; EpS 2017e: 3,60
Gewinn
3,43
3,03
3,60
Kurs/Gewinn
17,1
18,3
15,3
Dividende
1,30
1,30
1,40
sammenführung von Konzern und Flugzeugtochter Airbus, Ab-
Div.-Rendite
2,2%
2,3%
2,5%
schaffung von Doppelstrukturen). Ein wesentlicher Belastungs-
Kurs/Umsatz
0,7
0,7
0,6
faktor für den Wert bleibt nach unserer Einschätzung jedoch das
Kurs/Op Ergebnis
11,4
11,8
9,9
Programm A400M. Bei einem unveränderten Kursziel von 58,00
Kurs/Cashflow
12,8
6,1
11,2
Kurs/Buchwert
7,7
5,9
4,7
75
60
45
30
Okt 11
Jan 13
Apr 14
Jul 15
15
Okt 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
2,4%
-5,6%
-6,4%
Relativ z. MDAX
2,5%
-7,4%
-6,6%
Erstempfehlung:
13.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
16.11.2015
Von Kaufen auf Halten
3
(alt: 3,69) Euro). Für die Aktie sprechen die Fortschritte bei den
Großprojekten sowie die erwarteten Effizienzsteigerungen (Zu-
Euro votieren wir weiterhin mit Halten.
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
Highlights
•
Airbus Group hat im dritten Quartal (Q3) 2016 einen leichten Umsatzrückgang auf 13,95 (Vj.: 14,07;
unsere Prognose: 14,54) Mrd. Euro verzeichnet. Das EBIT vor Einmaleffekten ging auf 731 (Vj.: 921;
unsere Prognose: 758) Mio. Euro zurück.
•
Ausblick 2016: Bei höheren Auslieferungen (650 (2015: 635) Flugzeuge) rechnet der Konzern weiterhin
mit einem stabilen EBIT vor Einmaleffekten (2015: 4,13 Mrd. Euro).
Geschäftsentwicklung
Airbus Group verzeichnete in Q3 entgegen unserer Erwartung (14,54 Mrd. Euro) einen leichten Umsatzrückgang
auf 13,95 (Vj.: 14,07) Mrd. Euro. Neben Konsolidierungseffekten bei Defence & Space (-20,3% y/y; Effekt etwa
450 Mio. Euro) war ein schwächer als erwarteter Anstieg bei der Tochter Airbus (+4,1% y/y) hierfür ursächlich.
Die Umsatzentwicklung konnte auf Grund eines nachteiligeren Mixes (Erlöse pro ausgeliefertem Flugzeug:
-9,9% y/y) dem deutlichen Anstieg bei den Auslieferungen (+15,5% auf 164 (Vj.: 142) Flugzeuge) nicht ganz
folgen. Bei der Tochter Airbus Helicopters (+8,3% y/y; 9M: -3,2% y/y) zog die Umsatzdynamik nach einem
schwächeren ersten Halbjahr deutlich an. Bei den Auslieferungen (95 (Vj.: 85) Helikopter) konnte die Tochter
weiter zulegen. Kumuliert nach neun Monaten lag der Konzernumsatz mit 42,71 (Vj.: 42,97) Mrd. Euro nahezu
auf dem Vorjahresniveau.
Umsatz
Airbus Group
Q3 2015
Q3 2016
in Mio. EUR
Veränderung
Umsatz
9M 2015
gg. Vj.
9M 2016
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Airbus
10.038
10.450
4,1%
31.119
31.511
1,3%
Airbus Helicopters
1.473
1.595
8,3%
4.423
4.282
-3,2%
Airbus Defence & Space
2.852
2.274
-20,3%
8.383
7.714
-8,0%
Zentrale / Übrige Aktivitäten
-291
-369
-
-960
-802
-
14.072
13.950
-0,9%
42.965
42.705
-0,6%
Konzern
Quelle: Airbus Group, NATIONAL-BANK AG
Das Konzern-EBIT vor Einmaleffekten ging auf 731 (Vj.: 921; unsere Prognose: 758) Mio. Euro zurück. Dabei verzeichneten alle Bereiche einen Ergebnisrückgang. Bei der Tochter Airbus belasteten neben einem nachteiligeren Umsatzmix vor allem die Kosten im Zusammenhang mit den Serienhochläufen bei den neuen Flugzeugprogrammen. Auf berichteter Basis ging das Konzern-EBIT (ohne Impairment: 2 (Vj.: 5) Mio. Euro) auf 507 (Vj.:
707; unsere Prognose: 686) Mio. Euro zurück. Zu den Sonderaufwendungen (226 (Vj.: 209) Mio. Euro) gehörten
vor allem währungsbedingte Anpassungen. Das Nettoergebnis sank auch auf Grund einer nachteiligeren
Steuerquote deutlich auf 50 (Vj.: 376; unsere Prognose: 424) Mio. Euro. Kumuliert nach neun Monaten ging das
bereinigte EBIT auf 2,42 (Vj.: 2,80) Mrd. Euro zurück.
4
DAILY
EBIT
Airbus Group
Q3 2015
Q3 2016
in Mio. EUR
Airbus
Veränderung
EBIT
9M 2015
gg. Vj.
9M 2016
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
478
354
-25,9%
1.902
775
-59,3%
EBIT-Marge (%)
4,8
3,4
-1,4 PP
6,1
2,5
-3,7 PP
Airbus Helicopters
79
56
-29,1%
241
200
-17,0%
EBIT-Marge (%)
Airbus Defence & Space
EBIT-Marge (%)
5,4
3,5
-1,9 PP
5,4
4,7
-0,8 PP
175
105
-40,0%
149
583
291,3%
6,1
4,6
-1,5 PP
1,8
7,6
+5,8 PP
Zentrale / Übrige Aktivitäten
-15
-8
-
654
805
23,1%
Konzern
717
507
-29,3%
2.946
2.363
-19,8%
5,1
3,6
-1,5 PP
6,9
5,5
-1,3 PP
EBIT-Marge (%)
Quelle: Airbus Group, NATIONAL-BANK AG
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
Die Q3-Zahlen haben sowohl unsere Erwartungen als auch den Marktkonsens verfehlt. Ursächlich hierfür waren
vor allem die Tochter Airbus bzw. die Anlaufschwierigkeiten bei der Serienanfertigung der neuen Flugzeugprogramme (A350XWB, A320neo). Dem Konzern zufolge konnten hier in den letzten Wochen jedoch Fortschritte
erzielt werden. Positiv werten wir, dass in diesem Zusammenhang keine weiteren Sonderaufwendungen angefallen sind. Airbus ist zuversichtlich, die Zielsetzung für die Auslieferungen in 2016 (über 650 Flugzeuge) zu
schaffen. Der aus unserer Ansicht nunmehr ambitioniert wirkende Ergebnisausblick für 2016 (u.a. stabiles bereinigtes EBIT) wurde ebenfalls bestätigt. Wir haben allerdings auf Grund der schwächer als erwartet ausgefallenen Q3-Entwicklung unsere Schätzungen gesenkt (u.a. EpS 2016e: 3,03 (alt: 3,42) Euro; EpS 2017e: 3,60 (alt:
3,69) Euro).
Die Kursreaktion der Airbus-Aktie auf das Zahlenwerk fiel insgesamt positiv aus, nachdem die Aktie in den
letzten Wochen eine eher seitwärtsgerichtete Kursentwicklung zeigte. Für die Aktie sprechen die Fortschritte bei
den Großprojekten sowie die erwarteten Effizienzsteigerungen (Zusammenführung von Konzern und Flugzeugtochter Airbus, Abschaffung von Doppelstrukturen). Ein wesentlicher Belastungsfaktor für den Wert bleibt nach
unserer Einschätzung jedoch das Programm A400M. Für den Militärtransporter wurde mit den abnehmenden
Staaten nach wie vor keine Regelung bzgl. der endgültigen Flugzeugeigenschaften sowie des Lieferzeitplans
getroffen. Weitere deutliche finanzielle Belastungen in diesem Zusammenhang sind sehr wahrscheinlich. Ein
Problemfeld im Konzern bleibt nach unserer Einschätzung das Rüstungsgeschäft. Mit Blick auf die starke Konkurrenz – vor allem aus den USA – besteht bei Airbus in diesem Bereich u.E. Handlungsbedarf. Bei einem unveränderten Kursziel von 58,00 Euro (Peer Group-Modell; gestiegene Branchenbewertung kompensiert Prognosesenkung) votieren wir für die Airbus-Aktie weiterhin mit Halten.
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- Airbus Group agiert auf Märkten mit oligopolistischen Marktstrukturen
- noch geringe Präsenz in den USA
- hoher Auftragsbestand bei Airbus (zivile Flugzeuge)
- Großraumflugzeug A380 nahezu ohne Konkurrenz
- starke Kundenakzeptanz für effizienteres Modell A320neo –
mittelfristig Produktionsausweitung angekündigt
Chancen
- Rüstungsgeschäft im globalen Wettbewerb relativ klein und
ohne größere Unterstützungsmaßnahmen seitens der Politik
- Entwicklung der Wechselkurse mit zum Teil deutlichen Ergebniseinflüssen
Risiken
- langfristig überdurchschnittliche Wachstumsraten in der zivilen - möglicher Engpass bei Zulieferern oder Schwierigkeiten bei
Luftfahrt zu erwarten, vor allem in Asien
der Entwicklung neuer Teile und beim Hochlauf von Serienproduktionen
- Euro-Abwertung mit positiven Ergebniseffekten
- aktionärsfreundlichere Ausschüttungspolitik angekündigt
Quelle: NATIONAL-BANK AG
6
- weitere finanzielle Belastungen und Verzögerungen bei aktuellen Großprojekten – mögliche Schadensersatzansprüche
durch Kunden
DAILY
Airbus Group
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2013
2014
2015
2016e
2017e
57.567
60.713
64.450
64.924
67.623
Bruttoergebnis
7.954
8.937
8.851
9.219
9.873
EBITDA
4.497
6.141
6.528
5.951
6.750
-1.927
-2.150
-2.466
-2.272
-2.367
2.570
3.991
4.062
3.679
4.383
-610
-778
-687
-506
-507
1.960
3.213
3.375
3.172
3.876
Abschreibungen
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
-477
-863
-677
-793
-1.047
1.483
2.350
2.698
2.379
2.829
-10
-7
-2
-2
-2
1.473
2.343
2.696
2.377
2.827
Anzahl Aktien (Mio. St.)
792
783
786
784
784
Ergebnis je Aktie
1,86
2,99
3,43
3,03
3,60
Dividende je Aktie
0,75
1,20
1,30
1,30
1,40
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
13,8%
14,7%
13,7%
14,2%
14,6%
EBITDA
7,8%
10,1%
10,1%
9,2%
10,0%
Abschreibungen
3,3%
3,5%
3,8%
3,5%
3,5%
EBIT
4,5%
6,6%
6,3%
5,7%
6,5%
EBT
3,4%
5,3%
5,2%
4,9%
5,7%
Steuern
0,8%
1,4%
1,1%
1,2%
1,5%
Ergebnis nach Steuern
2,6%
3,9%
4,2%
3,7%
4,2%
Nettoergebnis
2,6%
3,9%
4,2%
3,7%
4,2%
in % vom Umsatz
Umsatz
Bruttoergebnis
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group
7
DAILY
Airbus Group
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
90.274
45.526
12.500
24.023
6.628
9.786
10.906
5.630
9.668
79.368
96.102
48.420
12.758
25.355
6.798
10.454
7.079
7.351
10.183
89.023
106.681
53.438
12.555
29.051
7.877
9.277
5.973
9.125
11.763
100.708
108.659
54.087
12.555
27.138
7.935
12.355
7.331
9.006
11.850
101.328
110.601
54.763
12.555
28.266
8.265
12.056
9.141
8.888
12.342
101.461
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
1.829
-1.612
217
-1.068
-851
2.560
-3.223
-663
495
-168
3.600
-3.459
141
-25
116
7.140
-2.922
4.219
-1.140
3.078
3.881
-3.043
838
-1.137
-300
2013
2014
2015
2016e
2017e
0,5
6,7
11,7
23,3
3,1
18,8
0,6
1,7%
0,6
5,8
8,9
16,4
5,4
15,0
0,6
2,4%
0,7
7,1
11,3
17,1
7,7
12,8
0,7
2,2%
0,7
7,3
11,8
18,3
5,9
6,1
0,7
2,3%
0,6
6,4
9,9
15,3
4,7
11,2
0,6
2,5%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
13,5%
3,9%
1,6%
33,1%
5,7%
2,4%
45,1%
5,2%
2,5%
32,4%
4,8%
2,2%
30,9%
5,6%
2,6%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
12,1%
24,0%
50,4%
41,7%
11,5%
36,4%
-4.156
-0,9
7,4%
14,6%
50,4%
41,8%
11,2%
36,2%
-3.103
-0,5
5,6%
11,2%
50,1%
45,1%
12,2%
39,0%
-152
0,0
6,7%
13,6%
49,8%
41,8%
12,2%
35,8%
-3.349
-0,6
8,3%
16,7%
49,5%
41,8%
12,2%
35,8%
-3.167
-0,5
5,1%
151,4%
0,4%
4,2%
118,5%
-1,1%
4,5%
118,6%
0,2%
4,5%
128,6%
6,5%
4,5%
128,6%
1,2%
0,27
-5,24
12,35
13,76
-0,85
-3,96
13,35
9,04
0,18
-0,19
11,81
7,60
5,38
-4,27
15,75
9,35
1,07
-4,04
15,37
11,65
in Mio. EUR
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group
Airbus Group
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group
8
DAILY
Coca Cola
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 26.10.16 um 21:59 h:
42,44 USD
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Coca-Cola lag mit den Umsatzzahlen zum dritten Quartal (Q3)
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
2016 im Rahmen der Erwartungen (10,63 (Vj.: 11,43; unsere Prognose: 10,74; Marktkonsens: 10,50) Mrd. USD). Das organische
Kursziel:
Marktkapitalisierung:
183,17 Mrd. USD
Branche:
Wachstum betrug 3% y/y (9 Monate (9M): +2% y/y), was durch
Preiserhöhungen/Mixeffekte (+2 Prozentpunkte (PP)) sowie Ab-
Nahrungsmittel
satzsteigerungen (+1 PP) getragen wurde. Unsere Prognose für
Land:
USA
das operative Ergebnis wurde getroffen (2,27 (Vj.: 2,38; unsere
WKN:
850663
Prognose: 2,27) Mrd. USD). Das berichtete Nettoergebnis (1,05
KO.N
(Vj.: 1,45; unsere Prognose: 1,11) Mrd. USD) war deutlich von
12/15 12/16e 12/17e
Sondereffekten (Refranchising der Flaschenabfüllaktivitäten in
Reuters:
Kennzahlen
Nordamerika) belastet. Der Ausblick für 2016 wurde bestätigt
Gewinn
1,67
1,62
1,70
Kurs/Gewinn
23,8
26,2
25,0
Dividende
1,32
1,42
1,52
Cola-Aktie tendierte zuletzt seitwärts (1 Monat: -0,4%). Negativ
Div.-Rendite
3,3%
3,3%
3,6%
sehen wir die anhaltenden Restrukturierungsbelastungen (um-
Kurs/Umsatz
3,9
4,4
4,5
satz- und ergebnisseitig) sowie die schwache Absatzentwicklung.
Kurs/Op Ergebnis
20,0
22,2
21,4
In Verbindung mit dem aktuellen Bewertungsniveau (KGV 2017e:
Kurs/Cashflow
16,6
20,4
18,4
Kurs/Buchwert
6,8
7,5
7,9
(u.a. organisches Umsatzwachstum: +3% y/y (2015: +4% y/y);
bereinigtes EpS: -4% bis -7% y/y (2015: 2,00 USD)). Die Coca-
25,0; langfristiger Median: 20,8) votieren wir weiterhin mit
Verkaufen für die Coca-Cola-Aktie.
Markus Rießelmann (Analyst)
50
45
40
35
Okt 11
Jan 13
Apr 14
Jul 15
30
Okt 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-2,2%
-5,0%
-0,4%
Relativ z. DJ Ind. Avg.
-0,7%
-5,9%
-3,9%
Erstempfehlung:
21.12.2011
Historie der Umstufungen (12 Monate):
22.10.2014
Von Halten auf Verkaufen
18.02.2014
Von Kaufen auf Halten
26.06.2013
Von Halten auf Kaufen
17.04.2013
Von Kaufen auf Halten
9
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- starkes Markenportfolio
- große Marktmacht
- vergleichsweise schlechter Produktmix (hoher Anteil kohlensäurehaltiger Getränke)
- solide Bilanzstruktur
- verhaltene (Absatz-)Entwicklung
- hohe Bewertung
Chancen
Risiken
- Verbesserung des Produktmixes zugunsten von nicht-kohlensäurehaltigen Getränken, Sportdrinks
- Verschlechterung der konjunkturellen Entwicklung in Kernregionen wie Nordamerika und Europa
- Produktinnovationen
- Zunahme der Wettbewerbsintensität in den USA
- Fortsetzung der Aktienrückkäufe
- negative Währungseffekte
- Kooperation mit Green Mountain Coffee Roasters (GMCR)
- zunehmende gesellschaftliche Bedenken gegenüber Softdrinks (hoher Zuckergehalt)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
10
DAILY
Deutsche Bank 1)
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal 2016
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
13,30 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Mit einem Nettoergebnis von +0,26 (Vj.: -6,01) Mrd. Euro im drit-
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
ten Quartal (Q3) 2016 wurde unsere Prognose (-0,36 Mrd. Euro)
deutlich übertroffen. Ursächlich für die besser als von uns erwar-
Kursziel:
Marktkapitalisierung:
18,34 Mrd. EUR
Branche:
tete Entwicklung waren sowohl höhere Gesamterträge (7,49 (Vj.:
7,33; unsere Prognose: 7,13) Mrd. Euro) als auch geringer als
Banken
unterstellte zinsunabhängige Aufwendungen (6,55 (Vj.: 13,22;
Land:
Deutschland
unsere Prognose: 7,37) Mrd. Euro). Die harte Kernkapitalquote
WKN:
514000
nach Basel III verbesserte sich zum 30.09.2016 auf 11,1%
DBKGn.DE
(30.06.2016: 10,8%). Die Q3-Zahlen fielen insgesamt deutlich
12/15 12/16e 12/17e
besser als erwartet aus. Dabei konnten insbesondere erfreuliche
Reuters:
Kennzahlen
Gewinn
Fortschritte auf der Kostenseite erzielt werden. Solange allerdings
-5,06
-0,19
1,13
Kurs/Gewinn
neg.
neg.
11,8
Dividende
0,00
0,00
0,30
ner ausreichenden Kapitalausstattung besteht, sehen wir keinen
Div.-Rendite
0,0%
0,0%
2,3%
Anlass für eine Neubewertung der Aktie, deren Verlauf zuletzt vor
Kurs/Umsatz
1,1
0,6
0,7
allem von diversen Spekulationen getrieben war. Auf Grund
neg.
84,9
8,1
geringerer als bisher unterstellter zinsunabhängiger Aufwen-
115,3%
95,0%
88,4%
0,6
0,3
0,3
Kurs/Op Ergebnis
Cost/Income Ratio
Kurs/Buchwert
keine Klarheit bezüglich der großen laufenden Rechtsstreitigkeiten herrscht und damit u.E. weiterhin Unsicherheit bezüglich ei-
dungen haben wir unsere EpS-Prognose für 2016 auf -0,19 (alt:
-0,42) Euro angehoben. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen.
Markus Rießelmann (Analyst)
45
35
25
15
Okt 11
Jan 13
Apr 14
Jul 15
5
Okt 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
6,8% -20,4% -51,4%
Relativ z. DAX30
3,0% -22,1% -48,6%
Erstempfehlung:
20.02.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
24.06.2016
Von Halten auf Verkaufen
11
DAILY
Highlights
•
Das Nettoergebnis übertraf mit 0,26 (Vj.: -6,01) Mrd. Euro in Q3 2016 unsere Erwartung (-0,36 Mrd.
Euro) deutlich.
•
Die harte Kernkapitalquote nach Basel III verbesserte sich zum 30.09.2016 auf 11,1% (30.06.2016:
10,8%).
Geschäftsentwicklung
Mit einem Nettoergebnis von 0,26 (Vj.: -6,01) Mrd. Euro in Q3 2016 wurden die Erwartungen (unsere Prognose:
-0,36 (Marktkonsens: -0,61) Mrd. Euro) deutlich übertroffen. Ursächlich für die besser als von uns erwartete
Entwicklung waren sowohl höhere Gesamterträge (7,49 (Vj.: 7,33; unsere Prognose: 7,13) Mrd. Euro) als auch
geringer als unterstellte zinsunabhängige Aufwendungen (6,55 (Vj.: 13,22; unsere Prognose: 7,37) Mrd. Euro;
dabei Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten: 0,50 (Vj.: 1,21; unsere Prognose: 0,90) Mrd. Euro). Ergebnistreiber auf Segmentebene waren Global Markets (EBT: +0,33 (Vj.: -1,99) Mrd. Euro) und die Postbank (EBT: +68
(-2.486) Mio. Euro). Das Vorjahr war durch Goodwill-Abschreibungen und hohe Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten belastet. Auffällig war dabei die deutlich besser als erwartete Entwicklung der Segmenterträge bei
Global Markets (2,59 (Vj.: 2,34) Mrd. Euro), was auf den Anleihehandel (+14% y/y auf 2,07 Mrd. Euro) zurückzuführen war. Der Anstieg der Segmenterträge in Private, Wealth & Commercial Clients (+20% y/y) und Deutsche Asset Management (+30% y/y) ist auf Einmalbelastungen im Vorjahr zurückzuführen.
Gesamterträge Q3 2015
Gesamterträge Q3 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Global Markets
2.344
2.588
244
Corporate & Investment Banking
1.988
1.963
-25
Private, Wealth & Commercial Clients
1.450
1.740
290
Deutsche Asset Management
633
823
190
Postbank
837
779
-58
Sonstige
78
-400
-478
Deutsche Bank
Konzern
Global Markets
Corporate & Investment Banking
Private, Wealth & Commercial Clients
Deutsche Asset Management
7.493
163
EBT Q3 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
-1.989
330
2.319
-188
640
828
-1.135
117
1.252
142
216
74
Postbank
-2.486
68
2.554
Sonstige
-445
-752
-307
Konzern
-6.101
619
6.720
Quelle: Deutsche Bank, NATIONAL-BANK AG
12
7.330
EBT Q3 2015
DAILY
Gesamterträge 9M 2015
Gesamterträge 9M 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Global Markets
9.355
7.826
-1.529
Corporate & Investment Banking
6.277
5.676
-601
Private, Wealth & Commercial Clients
5.633
5.338
-295
Deutsche Asset Management
2.151
2.220
69
Postbank
2.497
2.542
45
Sonstige
970
-656
-1.626
Deutsche Bank
Konzern
26.883
22.946
-3.937
EBT 9M 2016
EBT 9M 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Global Markets
-863
753
1.616
Corporate & Investment Banking
1.130
1.387
257
Private, Wealth & Commercial Clients
-247
367
614
Deutsche Asset Management
511
549
38
Postbank
-2.285
369
2.654
Sonstige
-1.639
-1.819
-180
Konzern
-3.393
1.606
4.999
Quelle: Deutsche Bank, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Die harte Kernkapitalquote nach Basel III verbesserte sich zum 30.09.2016 auf 11,1% (30.06.2016: 10,8%;
zum Vergleich JPMorgan: 11,9%). Der Anstieg ist im Wesentlichen auf einen Rückgang der risikogewichteten
Aktiva (zum 30.09.2016: 385 Mrd. Euro; 30.06.2016: 402 Mrd. Euro) zurückzuführen. Die Leverage Ratio stieg
zum 30.09.2016 leicht auf 3,5% (30.06.2016: 3,4%; zum Vergleich JPMorgan: 6,6%).
Die Q3-Zahlen fielen insgesamt deutlich besser als erwartet aus. Dabei konnten insbesondere erfreuliche Fortschritte auf der Kostenseite erzielt werden (bereinigte Kosten: -6% y/y; dabei Personalaufwand: -12% y/y), so
dass im Rahmen der Telefonkonferenz die bisherige Guidance für das Gesamtjahr (bereinigte Kosten auf Vorjahresniveau: 26,5 Mrd. Euro) als zu konservativ eingeschätzt wurde. Zudem profierte die Deutsche Bank von
einen positiven Marktumfeld im Anleihehandel. Dennoch sehen wir derzeit noch keinen Anlass für eine Neubewertung der Deutsche Bank-Aktie. Solange keine Klarheit bezüglich der großen laufenden Rechtsstreitigkeiten
(u.a. mit US-Justizministerium) herrscht und damit u.E. weiterhin Unsicherheit bezüglich einer ausreichenden
Kapitalausstattung besteht, sehen wir weiterhin Abwärtsrisiken für die Aktie, deren Verlauf zuletzt (1 Monat:
+26%) vor allem von diversen Spekulationen (u.a. (Teil-)Verkauf Deutsche Asset Management, Reduzierung des
US-Engagements) getrieben war. Auf Grund geringerer als bisher unterstellter zinsunabhängiger Aufwendungen
haben wir unsere EpS-Prognose für 2016 auf -0,19 (alt: -0,42) Euro angehoben (EpS 2017e unverändert). Wir
votieren weiterhin mit Verkaufen.
13
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- gute Positionierung im Segment Private, Wealth and Commercial Clients
- Eigenkapitalrendite ist unverändert inakzeptabel niedrig
- hohes Kostenniveau
- Fortschritte beim Abbau von Vermögenswerten sowie Kostensenkungsprogramm
- strengere Kapitalvorschriften durch Einstufung als systemrelevante Bank
- starke Marktposition im Investment Banking (vor allem im Anleihehandel)
- hoher Bewertungsabschlag zum Buchwert
- verstärkter politischer/regulatorischer Einfluss auf Banken
- anhaltend niedriges Zinsniveau belastet Erlöse im Privatkundengeschäft
- Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten belasten
- Verbesserungsbedarf bei den Kapitalquoten
Chancen
Risiken
- sukzessiver Abbau von Risiken aus Rechtsstreitigkeiten
- Umsetzungsrisiken hinsichtlich der „Strategie 2020“
- Fortschritte beim Kostenabbau
- organisches Wachstum im Privat- und Firmenkundengeschäft
- weitere hohe Rückstellungen für ausstehende Rechtsstreitigkeiten
- erfolgreicher Ausbau des Geschäfts mit Mittelstandskunden
- Regulierung
- Eintrübung des Marktumfelds für den Anleihehandel
Quelle: NATIONAL-BANK AG
14
DAILY
Deutsche Bank
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Gesamterträge
31.915
31.949
33.525
29.804
27.419
Verwaltungsaufwand
28.394
27.699
38.667
28.314
24.239
Risikovorsorge
2.065
1.134
956
1.280
986
EBT
1.456
3.116
-6.097
210
2.195
-775
-1.425
-675
-420
-659
681
1.691
-6.772
-210
1.537
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
-15
-28
-21
-50
-23
Nettoergebnis
666
1.663
-6.794
-260
1.514
Anzahl Aktien (Mio. St.)
1.025
1.242
1.343
1.343
1.343
Ergebnis je Aktie
0,65
1,34
-5,06
-0,19
1,13
Dividende je Aktie
0,75
0,75
0,00
0,00
0,30
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Bank
Deutsche Bank
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
1.611.400
17.155
376.582
13.932
637.404
54.719
1.708.703
74.482
405.612
14.951
697.699
68.351
1.629.130
96.940
427.749
10.078
599.754
62.678
1.577.035
97.425
429.888
10.078
593.756
61.022
1.527.690
97.912
432.037
10.078
587.819
62.535
2013
2014
2015
2016e
2017e
Buchwert / Aktie (EUR)
KGV
KBV
Dividendenrendite
53,6
56,0
0,7
2,1%
55,0
21,3
0,5
2,6%
46,7
neg.
0,6
0,0%
45,4
neg.
0,3
0,0%
46,6
11,8
0,3
2,3%
ROE (vor Steuern)
ROE (nach Steuern)
2,7%
1,2%
5,1%
2,7%
-9,3%
-10,4%
0,3%
-0,4%
3,6%
2,4%
89,0%
38.540
302.000
12,8%
0,2%
86,7%
46.100
394.000
11,7%
0,5%
115,3%
44.101
396.714
11,1%
-1,7%
95,0%
42.116
382.829
11,0%
-0,1%
88,4%
43.227
367.516
11,8%
0,4%
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Barreserve
Forderungen aus dem Kreditgeschäft
Goodwill
Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen
Eigenkapital
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Bank
Deutsche Bank
Wichtige Kennzahlen
Cost-Income-Ratio
Core Tier 1 Capital (CET1)
Risk weighted assets
Core Tier 1-Quote
RoRWA
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Bank
15
DAILY
Fresenius Medical Care
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal 2016
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
74,45 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Die Zahlen für das dritte Quartal 2016 konnten sowohl beim Um-
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
satz (4,60 (Vj.: 4,23) Mrd. USD) als auch beim Nettoergebnis (333
Kursziel:
96,00 EUR
Marktkapitalisierung:
22,87 Mrd. EUR
Branche:
(Vj.: 262) Mio. USD) die Erwartungen übertreffen. Erfreulich entwickelten sich vor allem der Bereich Gesundheitsdienstleistungen sowie das Versorgungsmanagement, wo die Dynamik deut-
Gesundheit
lich zulegen konnte. Den Ausblick für 2016 hat das Unternehmen
Land:
Deutschland
erwartungsgemäß bestätigt und erwartet nach wie vor einen wäh-
WKN:
578580
rungsbereinigten Umsatzanstieg von 7% bis 10% y/y. Das Kon-
FMEG.DE
zernergebnis soll unverändert um 15% bis 20% y/y zulegen. Un-
12/15 12/16e 12/17e
sere positive Einschätzung zur Aktie hat Bestand. Das konserva-
Reuters:
Kennzahlen
tive Geschäftsmodell und die Fortschritte bei Care Coordination
Gewinn
3,38
4,10
4,54
Kurs/Gewinn
24,3
19,8
17,9
Dividende
0,90
1,01
1,10
passten Prognosen (u.a. EpS 2016e: 4,10 (alt: 4,12) USD; EpS
Div.-Rendite
1,1%
1,2%
1,3%
2017e: 4,54 (alt: 4,57) USD) ermitteln wir ein unverändertes
Kurs/Umsatz
1,5
1,4
1,3
Kursziel von 96,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) und be-
Kurs/Op Ergebnis
10,7
9,4
8,5
stätigen unser Kaufen-Votum für die Aktie von Fresenius Medical
Kurs/Cashflow
45,5
52,0
39,8
Kurs/Buchwert
2,2
1,9
1,8
90
78
66
54
Okt 11
Jan 13
Apr 14
Jul 15
42
Okt 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-8,7%
-4,8%
-4,4%
-12,5%
-6,6%
-1,5%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
06.03.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
19.01.2016
Von Halten auf Kaufen
16
sollten der Aktie Auftrieb verleihen. Die Volatilität dürfte mit Blick
auf die US-Präsidentschaftswahl jedoch hoch bleiben. Bei ange-
Care.
Bernhard Weininger (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Die Zahlen für das dritte Quartal 2016 konnten sowohl beim Umsatz (4,60 (Vj.: 4,23) Mrd. USD) als
auch beim Nettoergebnis (333 (Vj.: 262) Mio. USD) die Erwartungen übertreffen.
•
Den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr hat das Unternehmen bestätigt und erwartet nach wie vor
einen Umsatzanstieg (währungsbereinigt) von 7% bis 10% y/y. Das Konzernergebnis soll um 15% bis
20% y/y steigen.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz stieg im dritten Quartal (Q3) 2016 um 8,7% (währungsbereinigt (wb.): +9,0% y/y) auf 4,60 (Vj.:
4,23) Mrd. USD und lag damit leicht über den Erwartungen (unsere Prognose: 4,54 (Marktkonsens: 4,56) Mrd.
USD). Zurückzuführen war der Anstieg vor allem auf die erfreuliche Entwicklung bei den Gesundheitsdienstleistungen (+9,8% auf 3,73 (Vj.: 3,40) Mrd. USD). Diese profitierten neben einem starken organischen Wachstum
auch von einer verbesserten durchschnittlichen Vergütung pro Behandlung in den USA (+3 USD). Der Umsatz
mit den Dialyseprodukten stieg um 4,2% auf 864 (Vj.: 829) Mio. USD. Regional betrachtet legte der wichtigste
Markt Nordamerika (71,8% des Gesamtumsatzes) erfreulich zu (+9,5% auf 3,30 (Vj.: 3,01) Mrd. USD). Im
Bereich Versorgungsmanagement verstärkte sich die Dynamik infolge eines starken organischen Wachstums
(+24,0% y/y) deutlich (+29,0% (Q2: +21,0%) y/y auf 618 Mio. USD). Auf Konzernebene belief sich der Umsatzanstieg in den ersten neun Monaten (9M) 2016 damit auf +6,7% (13,22 (Vj.: 12,39) Mrd. USD).
Umsatz
Fresenius Medical Care
Q3 2015
Q3 2016
in Mio. USD
in Mio. USD
3.013
3.300
EMEA
659
Asien-Pazifik
Lateinamerika
Nordamerika
Corporate
Konzern
Veränderung
Umsatz
Veränderung
9M 2015
9M 2016
gg. Vj.
in Mio. USD
in Mio. USD
gg. Vj.
9,5%
8.730
9.512
9,0%
675
2,4%
1.956
1.982
1,3%
378
427
13,0%
1.107
1.198
8,2%
176
192
9,1%
576
520
-9,7%
5
4
-20,0%
21
12
-42,9%
4.231
4.598
8,7%
12.390
13.224
6,7%
Quelle: Fresenius Medical Care, NATIONAL-BANK AG
Das Konzern-EBIT konnte auf 670 (Vj.: 614; unsere Prognose: 695; Marktkonsens: 683) Mio. USD zulegen.
Dabei wirkten sich vor allem in Nordamerika höhere Personalkosten negativ auf die Marge aus (16,2% (Vj.:
17,1%)). Auf Konzernebene konnte die Marge aber leicht auf 14,6 (Vj.: 14,5%) verbessert werden. Das Nettoergebnis stieg bei einer deutlich niedrigeren Steuerquote auf 333 (Vj.: 262) Mio. USD und damit stärker als
erwartet (unsere Prognose: 316 (Marktkonsens: 319) Mio. USD). In 9M belief sich das Nettoergebnis damit auf
855 (Vj.: 714) Mio. USD. Der operative Cashflow ging in den ersten neun Monaten 2016, u.a. wegen einer
17
DAILY
freiwilligen Zuführung von 100 Mio. USD zum Pensionsplanvermögen in den USA in Q3, auf 1,30 (Vj.: 1,41) Mrd.
USD zurück. Der Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung/EBITDA; Unternehmensdefinition) verbesserte sich per
30.09.2016 auf 2,60 (30.06.2016: 2,80; 31.12.2015: 2,80; 30.09.2015: 2,80) und lag damit unter der Unternehmenszielsetzung (rund 3,00).
EBIT
Fresenius Medical Care
Nordamerika
EBIT-Marge
EMEA
EBIT-Marge
Asien-Pazifik
EBIT-Marge
Lateinamerika
EBIT-Marge
Corporate
Konzern
EBIT-Marge
Q3 2015
Q3 2016
in Mio. USD
in Mio. USD
515
536
17,1%
130
Veränderung
EBIT
Veränderung
9M 2015
9M 2016
gg. Vj.
in Mio. USD
in Mio. USD
gg. Vj.
4,1%
1.284
1.486
15,7%
16,2%
-0,9 PP
14,7%
15,6%
0,9 PP
125
-3,8%
405
395
-2,5%
19,7%
18,5%
-1,2 PP
20,7%
19,9%
-0,8 PP
68
85
25,0%
219
225
2,7%
18,0%
19,9%
1,9 PP
19,8%
18,8%
-1,0 PP
-8
20
-
25
47
88,0%
-4,5%
10,4%
15,0 PP
4,3%
9,0%
4,7 PP
-91
-96
-
-268
-302
-
614
670
9,1%
1.665
1.851
11,2%
14,5%
14,6%
0,1 PP
13,4%
14,0%
0,6 PP
Quelle: Fresenius Medical Care, NATIONAL-BANK AG
PP = Prozentpunkte
Perspektiven
Den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr hat das Unternehmen erwartungsgemäß bestätigt. Für 2016 wird
nach wie vor ein währungsbereinigter Umsatzanstieg von 7% bis 10% y/y erwartet. Das Konzernergebnis soll
unverändert um 15% bis 20% y/y zulegen. Den Dialysemarkt schätzen wir weiterhin als attraktiv ein. Neben
dem demografischen Wandel (Anstieg chronischer Krankheiten im hohen Alter) dürfte auch ein verbesserter Zugang zur medizinischen Versorgung die Nachfrage nach Dialyseprodukten und -therapien fördern. Das Unternehmen erwartet einen Anstieg des globalen Marktvolumens (2016e: 75 Mrd. USD) um jährlich rund 4%. Die
Bedeutung der Koordination der unterschiedlichen Bereiche der Dialysebehandlung (Care Coordination Q3
2016: 13,4% (Q2 2016: 12,8%; Q3 2015: 11,3%) vom Konzernumsatz) sollte u.E. künftig zunehmen und einen
wichtigen Treiber der Geschäftsentwicklung darstellen. Mittel- bis langfristig werden CEO Powell zufolge die
Märkte Lateinamerika und Asien für Fresenius Medical Care zunehmend interessant, da diese ein höheres
Wachstumspotential als der Hauptmarkt Nordamerika oder Europa bieten.
Unsere positive Einschätzung zur Aktie hat Bestand. Das konservative Geschäftsmodell und die Fortschritte bei
Care Coordination sollten der Aktie mit Blick auf die gestiegene konjunkturelle Unsicherheit zusätzlich Auftrieb
verleihen. Die Volatilität dürfte mit Blick auf die US-Präsidentschaftswahl jedoch hoch bleiben. Bei angepassten Prognosen (u.a. EpS 2016e: 4,10 (alt: 4,12) USD; EpS 2017e: 4,54 (alt: 4,57) USD) ermitteln wir ein unverändertes Kursziel von 96,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) und bestätigen unser Kaufen-Votum für die
Aktie von Fresenius Medical Care.
18
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- weltweiter Marktführer bei Dialyseprodukten und -dienstleistungen
- mangelnde regionale Diversifikation (hohe Abhängigkeit vom
US-Markt)
- auf Grund des Geschäftsmodells wenig konjunkturabhängiges
Unternehmen
- Abhängigkeit von politischen Entscheidungen und Reglementierungen
- attraktiver Markt (Anzahl der chronisch Nierenkranken steigt
jährlich um ca. 5% bis 6%)
Chancen
Risiken
- Ausbau des Engagements im Markt für Heimdialyse
- negative Währungseffekte bei zunehmender regionaler Diversifikation
- Ausbau des Netzes an Dialysekliniken durch Neueröffnungen
und gezielte Akquisitionen
- Erweiterung des Produktportfolios um Präparate, mit denen
sich der Mineral- und Bluthaushalt von Dialysepatienten regulieren lässt
- Umfassende Behandlung durch Aufbau des Versorgungsmanagements (Care Coordination)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
19
- zunehmender Kostendruck im Gesundheitswesen
DAILY
Fresenius Medical Care
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2013
2014
2015
2016e
2017e
14.610
15.832
16.738
18.044
19.415
Rohertrag/Bruttoergebnis
4.738
4.996
5.331
5.738
6.213
EBITDA
2.904
2.954
3.044
3.446
3.766
-648
-699
-717
-794
-854
2.256
2.255
2.327
2.652
2.912
Abschreibungen
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
-409
-411
-391
-410
-405
1.847
1.844
1.936
2.242
2.507
-592
-584
-623
-695
-802
1.255
1.260
1.313
1.547
1.705
-145
-215
-284
-294
-315
1.110
1.045
1.029
1.253
1.390
Anzahl Aktien (Mio. St.)
304
302
304
306
306
Ergebnis je Aktie
3,65
3,46
3,38
4,10
4,54
Dividende je Aktie
1,06
0,89
0,90
1,01
1,10
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
32,4%
31,6%
31,8%
31,8%
32,0%
EBITDA
19,9%
18,7%
18,2%
19,1%
19,4%
4,4%
4,4%
4,3%
4,4%
4,4%
EBIT
15,4%
14,2%
13,9%
14,7%
15,0%
EBT
Abschreibungen
12,6%
11,6%
11,6%
12,4%
12,9%
Steuern
4,1%
3,7%
3,7%
3,9%
4,1%
Ergebnis nach Steuern
8,6%
8,0%
7,8%
8,6%
8,8%
Nettoergebnis
7,6%
6,6%
6,1%
6,9%
7,2%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care
20
DAILY
Fresenius Medical Care
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
23.120
16.833
11.658
1.097
3.037
683
10.133
8.417
543
12.987
25.381
18.663
13.082
1.116
3.204
634
10.853
9.466
573
14.528
25.533
18.549
13.033
1.341
3.285
550
11.524
8.646
628
14.009
26.802
19.338
13.033
1.389
3.699
477
12.796
8.685
632
14.006
28.395
20.148
13.033
1.456
4.077
624
14.194
8.727
680
14.201
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
2.035
-1.206
829
-808
21
1.861
-2.691
-829
805
-24
1.960
-1.001
959
-1.008
-48
1.746
-1.583
164
-236
-73
2.078
-1.665
413
-266
148
2013
2014
2015
2016e
2017e
1,9
9,7
12,5
18,5
2,0
30,0
1,4
1,6%
1,9
10,1
13,2
20,1
1,9
33,2
1,3
1,3%
2,0
10,9
14,2
24,3
2,2
45,5
1,5
1,1%
1,8
9,6
12,4
19,8
1,9
52,0
1,4
1,2%
1,7
8,8
11,3
17,9
1,8
39,8
1,3
1,3%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
11,0%
11,0%
4,8%
9,6%
10,1%
4,1%
8,9%
10,3%
4,0%
9,8%
11,1%
4,7%
9,8%
11,6%
4,9%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
43,8%
60,2%
72,8%
7,5%
20,8%
24,6%
7.735
2,7
42,8%
58,2%
73,5%
7,0%
20,2%
23,7%
8.832
3,0
45,1%
62,1%
72,6%
8,0%
19,6%
23,9%
8.097
2,7
47,7%
66,2%
72,1%
7,7%
20,5%
24,7%
8.208
2,4
50,0%
70,4%
71,0%
7,5%
21,0%
25,0%
8.102
2,2
5,1%
115,4%
5,7%
5,9%
133,3%
-5,2%
5,7%
132,9%
5,7%
6,0%
136,4%
0,9%
6,0%
136,4%
2,1%
2,73
25,46
2,25
33,35
-2,74
29,21
2,10
35,90
3,15
26,60
1,80
37,85
0,54
26,87
1,56
41,89
1,35
26,48
2,04
46,39
in Mio. USD
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care
Fresenius Medical Care
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (USD)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD)
Cash / Aktie (USD)
Buchwert / Aktie (USD)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care
21
DAILY
GlaxoSmithKline
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
1.626,50 GBp
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Im dritten Quartal 2016 profitierte GlaxoSmithKline vor allem von
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
positiven Währungseffekten, weshalb das Zahlenwerk sowohl
Kursziel:
1.800,00 GBp
Marktkapitalisierung:
79,30 Mrd. GBP
Branche:
beim Umsatz (7,54 (Vj.: 6,13) Mrd. GBP) als auch ergebnisseitig
(u.a. bereinigtes EBIT: 2,32 (Vj.: 1,72) Mrd. GBP) die Erwartungen
übertraf. Deutlich zulegen konnten erneut die Umsätze mit den
Gesundheit
neuen Produkten (währungsbereinigt: +79,0% y/y auf 1,21 Mrd.
Land:
Großbritannien
GBP). Für 2016 geht das Unternehmen bei konstanten Wechsel-
WKN:
940561
kursen unverändert von einem Anstieg des bereinigten EpS um
GSK.L
11% bis 12% y/y aus. Herausforderungen bestehen nach wie vor
12/15 12/16e 12/17e
durch die Generikakonkurrenz für Advair, weshalb mit weiteren
Reuters:
Kennzahlen
Gewinn
Umsatzrückgängen bei dem Medikament zu rechnen ist. Durch
174,33
52,50
82,95
8,1
31,0
19,6
100,00
80,00
80,00
te, stärker in den Fokus rücken. Bei angepassten Prognosen (u.a.
Div.-Rendite
7,1%
4,9%
4,9%
EpS 2016e: 52,50 (alt: 52,00) GBp; EpS 2017e: 82,95 (alt: 77,90)
Kurs/Umsatz
2,9
2,9
2,8
GBp) ermitteln wir ein unverändertes Kursziel von 1.800,00 GBp
Kurs/Op Ergebnis
6,6
19,4
13,3
(Peer Group-Modell; gesunkene Multiplikatoren der Vergleichsun-
Kurs/Cashflow
11,7
20,1
18,9
Kurs/Buchwert
7,7
11,7
11,2
Kurs/Gewinn
Dividende
die Ernennung von Emma Walmsley als CEO könnte zudem der
Bereich Consumer Health, den Walmsley zuletzt verantwortet hat-
ternehmen kompensieren Prognoseanhebung) und bestätigen
unser Halten-Votum.
Bernhard Weininger (Analyst)
1.850
1.600
1.350
Okt 11
Jan 13
Apr 14
Jul 15
1.100
Okt 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
-4,1%
9,3%
20,7%
Relativ z. Stoxx Europe 50
-2,5%
12,2%
31,7%
Erstempfehlung:
6 Mon. 12 Mon.
28.11.2012
Historie der Umstufungen (12 Monate):
23.04.2014
Von Kaufen auf Halten
22
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- gute F&E-Pipeline (rund 40 Wirkstoffe mit unterschiedlichen
Indikationen im späten Stadium)
- zu starkes Engagement im US-Markt führt infolge der hohen
Generika-Konkurrenz zu stärkerem Margendruck
- breit gefächertes Produktportfolio sowohl innerhalb der Pharmaceuticals-Division als auch in der Consumer HealthcareDivision
- Umsatzrückgänge im Bereich Atemwegserkrankungen
- hohe Wechselkursabhängigkeit
- attraktive Dividendenpolitik, die auch in Zukunft fortgesetzt
werden soll
Chancen
Risiken
- Ausbau der F&E-Investitionen sowie Fortsetzung der Strategie
der selektiven Zukäufe
- weitere Zunahme der generischen Konkurrenz
- zunehmende regionale Diversifikation (z.B. Expansion in
wachstumsstarken Schwellenländern und der Region AsienPazifik)
- Ausweitung des Kostensenkungsprogramms
- positive Auswirkungen des schwachen GBP
Quelle: NATIONAL-BANK AG
23
- starke Regulierung des Pharmamarkts durch den Gesetzgeber
- Forschungsfehlschläge können zu Zulassungslücken führen
DAILY
Iberdrola
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
6,23 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Die Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2016 lagen unter (u.a.
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
EBITDA: +11% auf 1,84 (Vj.: 1,66; unsere Prognose: 1,91; Markt-
Kursziel:
7,10 EUR
Marktkapitalisierung:
39,62 Mrd. EUR
Branche:
konsens: 1,82) Mrd. Euro) bzw. über (u.a. bereinigtes Nettoergebnis: +27% auf 531 (Vj.: 419; unsere Prognose: 475; Marktkonsens: 491) Mio. Euro) unseren Erwartungen. Die UIL-Übernahme
Versorger
(vollzogen Mitte Dezember 2015) hatte einen positiven Ergebnis-
Land:
Spanien
effekt (EBITDA: 109 Mio. Euro). Positiv überrascht hat uns die
WKN:
A0M46B
Zwischendividende für 2016 von 0,135 (Vj.: 0,127; unsere Pro-
IBE.MC
gnose: 0,131) Euro je Aktie. Der im Juli teilweise erhöhte Ausblick
12/15 12/16e 12/17e
für 2016 wurde bestätigt (EBITDA: rund +5% y/y; Nettoergebnis:
Reuters:
Kennzahlen
überproportionaler Anstieg zum EBITDA). Der mittelfristige Aus-
Gewinn
0,38
0,42
0,43
Kurs/Gewinn
16,0
14,9
14,4
Dividende
0,28
0,30
0,31
falls bestätigt. Wir sehen Iberdrola hier nach wie vor auf Kurs.
Div.-Rendite
4,6%
4,8%
5,0%
Unsere Prognosen haben wir angehoben (u.a. bereinigtes EpS
Kurs/Umsatz
1,2
1,4
1,3
2016e: 0,41 (alt: 0,40) Euro; berichtetes EpS 2016e: 0,42 (alt:
10,1
9,2
8,6
0,40) Euro; bereinigtes/berichtetes EpS 2017e: 0,43 (alt: 0,41)
Kurs/Cashflow
6,2
6,3
6,0
Kurs/Buchwert
0,9
0,9
0,9
Kurs/Op Ergebnis
7,40
3,80
Jan 13
Apr 14
2,00
Okt 16
Jul 15
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
1,1%
0,3%
-3,0%
-1,6%
1,8%
5,8%
Erstempfehlung:
Historie der Umstufungen (12 Monate):
24
+6%; Ausschüttungspolitik: steigende Dividende) wurde eben-
Euro). Wir votieren für die Iberdrola-Aktie weiterhin mit Halten
(Kursziel: 7,10 (alt: 6,70) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).
Die Bewertung ist moderat und die Dividendenrendite attraktiv.
Sven Diermeier (Senior Analyst)
5,60
Okt 11
blick (bis 2020; EBITDA und Nettoergebnis CAGR: jeweils rd.
27.03.2014
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- ausgewogenes Geschäftsmodell (strukturell und regional)
- noch relativ hohe Verschuldung (noch kein „A“-Rating)
- attraktive Dividendenrendite
- Länderrisiko Brasilien, Mexiko, Spanien, Großbritannien
- präziser Mittelfristausblick (Gewinn- und Dividendenwachstum
bis 2020)
- Aufbau von Goodwill durch UIL-Übernahme
Chancen
Risiken
- beschleunigter Abbau der Verschuldung (Rückgewinnung des
„A“-Ratings)
- zunehmende Regulierung könnte den Druck auf die Profitabilität weiter erhöhen
- Buchgewinne aus dem Verkauf von Vermögensgegenständen
- hohe Wettbewerbsintensität
- Konjunkturerholung (steigende Strom- und Gasnachfrage insbesondere der Industriekunden)
- Wechselkurse und Witterung haben Einfluss auf die Geschäftsentwicklung
- Integrationsrisiken (UIL-Übernahme)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
25
DAILY
Telefonica
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal 2016
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
9,25 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Die Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2016 fielen aus unserer
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
Sicht überwiegend erfreulich aus. Die Umsatz- (-5,9% (organisch:
Kursziel:
11,00 EUR
Marktkapitalisierung:
45,35 Mrd. EUR
Branche:
-0,2%) y/y) und Ergebnisentwicklung (OIBDA: -1,0% (organisch:
+3,1%) y/y) haben sich - auch auf Grund erneut gesunkener Währungsbelastungen - im Vergleich zum Vorquartal verbessert. Der
Telekommunikation
Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde bestätigt. Aus
Land:
Spanien
Angst vor einer Ratingabstufung hat Telefonica die Dividende nun
WKN:
850775
aber deutlich reduziert (2016e: 0,55 (2015: 0,75) Euro je Aktie;
TEF.MC
2017e: 0,40 Euro je Aktie). Wir haben unsere EpS-Prognosen re-
12/15 12/16e 12/17e
duziert (2016e: 0,62 (alt: 0,68) Euro; 2017e: 0,70 (alt: 0,82)
Reuters:
Kennzahlen
Gewinn
Euro). Bei einem unveränderten Kursziel von 11,00 Euro bestäti-
0,07
0,62
0,70
179,0
15,0
13,2
Dividende
0,75
0,55
0,40
Schwierigkeiten bei den Asset-Verkäufen sehen wir Telefonica im
Div.-Rendite
6,0%
5,9%
4,3%
europäischen Telekommunikationsmarkt weiterhin als gut aufge-
Kurs/Umsatz
1,1
0,9
0,9
stellt an. Hinzu kommt eine - trotz der Reduzierung - immer noch
17,5
7,0
6,5
vergleichsweise attraktive Dividendenrendite von 5,9% (2016e)
Kurs/Cashflow
4,5
3,9
3,4
Kurs/Buchwert
2,4
1,8
1,8
Kurs/Gewinn
Kurs/Op Ergebnis
gen wir unser Kaufen-Votum. Ungeachtet der aktuellen Risiken in
den Schwellenländern (hauptsächlich Währungseffekte) und den
bzw. 4,3% (2017e). Mit Blick auf die im Branchenvergleich unterdurchschnittliche Kursentwicklung sowie die unterdurchschnittliche Bewertung sehen wir daher weiterhin ein deutliches Aufholpotenzial für die Aktie.
16
13
10
Okt 11
Jan 13
Apr 14
Jul 15
7
Okt 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
1,1%
-7,2% -21,8%
-1,7%
-5,7% -12,9%
05.08.2008
Historie der Umstufungen (12 Monate):
18.01.2016
Von Halten auf Kaufen
30.09.2015
Von Verkaufen auf Halten
27.02.2014
Von Halten auf Verkaufen
06.11.2013
Von Kaufen auf Halten
26
Markus Friebel (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Die Q3-Zahlen fielen aus unserer Sicht überwiegend erfreulich aus. Umsatz- und Ergebnisentwicklung
haben sich im Vergleich zum Vorquartal verbessert.
•
Bei einem währungsbereinigten Umsatzwachstum in 2016 von mehr als 4% y/y soll die OIBDA-Marge
weiterhin stabil bleiben. Aus Angst vor einer Ratingabstufung hat Telefonica die Dividende nun aber
deutlich reduziert (2016e: 0,55 (2015: 0,75) Euro je Aktie; 2017e: 0,40 Euro je Aktie).
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz sank (organisch: -0,2%) in Q3 2016 um 5,9% auf 13,08 (Vj.: 13,90; unsere Prognose: 12,91; Marktkonsens: 13,11) Mrd. Euro. Die Belastungen durch Währungseffekte in Lateinamerika und Brasilien haben sich
dabei in Q3 erneut signifikant reduziert (negativer Effekt auf Umsatz in Q3: -5,5 Prozentpunkte (PP); Q2 2016:
-9,1 PP; Q1 2016: -14,3 PP). In Bezug auf die einzelnen Regionen hat sich die Entwicklung aus dem Vorquartal
in Q3 fortgesetzt. Das Deutschlandgeschäft blieb mit einem organischen Erlösrückgang von 5,2% y/y unverändert schwach und das organische Wachstum in Lateinamerika (+4,1% y/y) und Brasilien (+1,1% y/y) blieb
auf einem niedrigen Niveau. Weiterhin moderat rückläufig (organisch) blieben auch der Heimatmarkt (-0,4%
y/y) und Großbritannien (-2,1% y/y). In den ersten neun Monaten (9M) 2016 sank der Konzernumsatz um 6,7%
(organisch: +0,8%) auf 38,32 (Vj.: 41,05) Mrd. Euro.
Umsatz
Telefonica
Q3 2015
Q3 2016
in Mio. EUR
Veränderung
Umsatz
ggü. Vj.
9M 2015
9M 2016
in Mio. EUR
Veränderung
ggü. Vj.
Spanien
3.180
3.169
-0,3%
9.182
9.497
3,4%
Deutschland
1.979
1.876
-5,2%
5.829
5.568
-4,5%
Großbritannien
2.023
1.676
-17,2%
5.827
5.140
-11,8%
Brasilien
2.736
2.952
7,9%
8.473
8.039
-5,1%
restliches Lateinamerika
3.634
3.129
-13,9%
10.766
9.144
-15,1%
Sonstige / Eliminierungen
351
279
-20,5%
977
927
-5,1%
13.903
13.081
-5,9%
41.054
38.315
-6,7%
Konzern
Quelle: Telefonica S.A., NATIONAL-BANK AG
Das Konzern-OIBDA reduzierte sich in Q3 2016 nur um 1,0% (organisch: +3,1%) auf 4,18 (Vj.: 4,22; unsere Prognose: 4,03; Marktkonsens: 4,06) Mrd. Euro und konnte damit die Erwartungen übertreffen. Ursächlich für die
im Vergleich zum Umsatz bessere Entwicklung waren laut Unternehmensangaben Effizienzsteigerungsmaßnahmen und Synergieeffekte, die sich vor allem in einer deutlichen Margenverbesserung in Deutschland, Brasilien und Lateinamerika bemerkbar machten. Das Konzern-Nettoergebnis verzeichnete infolge eines signifikant
verbesserten Finanzergebnisses sowie einer niedrigeren Steuerbelastung einen deutlichen Anstieg um 38,5%
auf 983 (Vj.: 710; unsere Prognose: 1.056; Marktkonsens: 670) Mio. Euro. Ebenfalls auf Grund von Steuereffekten brach das Nettoergebnis allerdings in 9M 2016 um 22,0% auf 2,23 (Vj.: 2,85) Mrd. Euro ein. Das
OIBDA sank in 9M 2016 um 4,6% (organisch: +3,1%) auf 11,93 (Vj.: 12,51) Mrd. Euro.
27
DAILY
OIBDA
Telefonica
Spanien
OIBDA-Marge
Deutschland
OIBDA-Marge
Großbritannien
OIBDA-Marge
Brasilien
OIBDA-Marge
restliches Lateinamerika
OIBDA-Marge
Sonstige / Eliminierungen
Konzern
OIBDA-Marge
Q3 2015
Q3 2016
in Mio. EUR
Veränderung
OIBDA
ggü. Vj.
9M 2015
9M 2016
in Mio. EUR
Veränderung
ggü. Vj.
1.381
1.372
-0,7%
3.968
3.955
-0,3%
43,4%
43,3%
-0,1 PP
43,2%
41,6%
-1,6 PP
403
464
15,1%
1.272
1.314
3,3%
20,4%
24,7%
+4,3 PP
21,8%
23,6%
+1,8 PP
532
458
-13,9%
1.502
1.375
-8,5%
26,3%
27,3%
+1,0 PP
25,8%
26,8%
+1,0 PP
831
982
18,2%
2.590
2.629
1,5%
30,4%
33,3%
+2,9 PP
30,6%
32,7%
+2,1 PP
1.080
970
-10,2%
3.232
2.672
-17,3%
29,7%
31,0%
+1,3 PP
30,0%
29,2%
-0,8 PP
-8
-70
-
-56
-12
-
4.219
4.176
-1,0%
12.508
11.933
-4,6%
30,3%
31,9%
+1,6 PP
30,5%
31,1%
+0,6 PP
Quelle: Telefonica S.A., NATIONAL-BANK AG
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
Der Ausblick für 2016 wurde bestätigt. Im laufenden Geschäftsjahr (jeweils währungsbereinigt sowie ohne
Venezuela und O2 UK) soll der Umsatz demnach weiterhin um mehr als 4% (9M 2016: +3,0%) y/y zulegen. Die
OIBDA-Marge soll sich gegenüber 2015 (31,5%) stabilisieren (9M 2016: +0,4 Prozentpunkte) und die Investitionen zum Umsatz bei ca. 17% (2015: 16,8%; 9M 2016: 15,3%) liegen.
Um eine Ratingabstufung (aktuell: Baa2 (Moody’s; Ausblick: negativ), BBB (S&P; stabil) und BBB (Fitch; stabil))
zu vermeiden wird Telefonica die Dividende nun deutlich reduzieren. Die Ausschüttung für das noch laufende
Jahr werde 0,55 (2015: 0,75) Euro je Aktie betragen. Telefonica begründete den Schritt mit der Schuldenreduzierung, die nun beschleunigt werden solle. Für das kommende Jahr wird eine weitere Reduzierung der Dividende auf 0,40 Euro je Aktie in Aussicht gestellt. Telefonica hatte sich zuletzt bemüht, Vermögenswerte zur
Schuldenreduzierung zu verkaufen. Allerdings scheiterte das Unternehmen mit dem Verkauf wichtiger Assets
wie dem britischer Mobilfunkbetreiber O2 oder der Infrastruktursparte Telxius (siehe hierzu unsere Kommentierung vom 04.10.). Die Nettoverschuldung lag per 30.09.2016 bei 50,0 (30.06.2016: 52,6; 30.09.2015: 49,7)
Mrd. Euro.
Wir haben unsere EpS-Prognosen reduziert (2016e: 0,62 (alt: 0,68) Euro; 2017e: 0,70 (alt: 0,82) Euro). Unsere
Dividendenprognosen entsprechen nun dem Dividendenvorschlag des Unternehmens (bisher: jeweils 0,75 Euro
je Aktie). Bei einem unveränderten Kursziel von 11,00 Euro (Peer Group-Modell; gestiegene Multiplikatoren der
Vergleichsunternehmen kompensieren Gewinnrevision) bestätigen wir unser Kaufen-Votum.
28
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- sehr gute regionale Diversifizierung
- sinkender Umsatz je Kunde im Mobilfunkgeschäft
- starke Marktstellung in spanisch- und portugiesischsprachigen
Märkten
- sehr hohe Verschuldung
- attraktive Dividendenrendite und niedriges Bewertungsniveau
- keine Dividendenkontinuität
Chancen
Risiken
- Wachstumspotenziale durch Glasfasernetze, Bündelangebote,
Internet der Dinge (neue Dienste, stark steigende Anzahl von
vernetzten Geräten), neuer Mobilfunkstandard 5G (ca. in 2020)
- Länder- und Währungsrisiken (vor allem in Lateinamerika
und Großbritannien)
- hoher Konkurrenzdruck im Heimatmarkt bzw. in Europa
- Vorgaben der Regulierungsbehörden in den für Telefonica
wichtigen Märkten (z.B. Reduzierung der Terminierungsentgelte, Reduzierung der Roamingentgelte, Netzanforderungen)
- steigende Nachfrage der Kunden nach mehr Datenvolumen und
besserer Netzqualität
- nachlassende Wachstumsdynamik in Lateinamerika
- steigende Tarifpreise
- sich abschwächender Regulierungsdruck in Europa
- weitere Vermögensverkäufe können dazu beitragen, die Schuldensituation zu entschärfen
- erfreuliches Deutschlandgeschäft und anhaltende Erholung in
Spanien
Quelle: NATIONAL-BANK AG
29
- verstärkter Wettbewerbs- und Preisdruck im Mobilfunkgeschäft
- Sonderbelastungen
- ständige Bedrohung des Geschäftsmodells durch Technologiekonzerne wie Google oder Facebook
DAILY
Telefonica
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Umsatz
57.061
43.458
54.916
51.594
52.471
EBITDA
19.077
13.781
13.229
16.074
16.633
Abschreibungen
-9.627
-7.430
-9.704
-9.588
-9.655
9.450
6.350
3.525
6.487
6.979
-3.170
-3.277
-2.619
-2.489
-2.371
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBIT
Finanzergebnis
EBT
6.280
3.074
906
3.997
4.607
-1.311
-260
-155
-973
-1.106
4.969
2.814
751
3.024
3.502
-376
-251
-135
19
-50
Nettoergebnis
4.593
3.001
616
3.042
3.452
Anzahl Aktien (Mio. St.)
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
4.628
4.714
4.928
4.916
4.916
Ergebnis je Aktie
0,99
0,60
0,07
0,62
0,70
Dividende je Aktie
0,75
0,75
0,75
0,55
0,40
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
EBITDA
33,4%
31,7%
24,1%
31,2%
31,7%
Abschreibungen
16,9%
17,1%
17,7%
18,6%
18,4%
EBIT
16,6%
14,6%
6,4%
12,6%
13,3%
EBT
in % vom Umsatz
11,0%
7,1%
1,6%
7,7%
8,8%
Steuern
2,3%
0,6%
0,3%
1,9%
2,1%
Ergebnis nach Steuern
8,7%
6,5%
1,4%
5,9%
6,7%
Nettoergebnis
8,0%
6,9%
1,1%
5,9%
6,6%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
30
DAILY
Telefonica
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
118.862
89.597
23.434
985
9.640
9.977
27.482
60.699
15.221
91.380
122.348
99.448
25.437
934
10.637
6.529
30.321
59.782
16.951
92.027
120.329
101.614
27.395
1.456
10.226
2.615
25.436
60.087
17.134
94.893
119.379
101.426
27.943
1.290
10.319
1.926
24.763
60.325
15.478
94.616
120.632
101.172
27.943
1.312
10.494
3.236
25.561
60.325
15.741
95.070
14.344
-9.900
4.444
-2.685
1.759
12.193
-9.968
2.225
-4.041
-1.816
13.623
-12.917
706
-3.612
-2.906
11.801
-9.400
2.401
-3.458
-1.057
13.413
-9.400
4.013
-2.704
1.310
2013
2014
2015
2016e
2017e
1,8
5,3
10,8
11,1
1,9
3,6
0,9
6,8%
2,5
8,0
17,3
19,9
1,9
4,6
1,3
6,3%
2,2
9,0
33,8
179,0
2,4
4,5
1,1
6,0%
2,0
6,4
15,9
15,0
1,8
3,9
0,9
5,9%
2,0
6,2
14,8
13,2
1,8
3,4
0,9
4,3%
16,7%
11,1%
3,9%
9,9%
6,8%
2,5%
2,4%
3,7%
0,5%
12,3%
6,6%
2,5%
13,5%
7,2%
2,9%
23,1%
30,7%
75,4%
1,7%
16,9%
-8,1%
50.722
2,7
24,8%
30,5%
81,3%
2,1%
24,5%
-12,4%
53.253
3,9
21,1%
25,0%
84,4%
2,7%
18,6%
-9,9%
57.472
4,3
20,7%
24,4%
85,0%
2,5%
20,0%
-7,5%
58.399
3,6
21,2%
25,3%
83,9%
2,5%
20,0%
-7,5%
57.089
3,4
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
16,5%
97,6%
7,8%
20,0%
116,8%
5,1%
17,4%
98,7%
1,3%
18,2%
98,0%
4,7%
17,9%
97,4%
7,6%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
0,96
10,96
2,16
5,94
0,47
11,30
1,39
6,43
0,14
11,66
0,53
5,16
0,49
11,88
0,39
5,04
0,82
11,61
0,66
5,20
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
Telefonica
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
31
DAILY
Unibail-Rodamco
Anlass:
Zahlen für das dritte Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
222,70 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Unibail-Rodamco veröffentlicht für das dritte Quartal traditionell
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
lediglich Zahlen zur Entwicklung der Bruttovermietungserträge.
Kursziel:
250,00 EUR
Marktkapitalisierung:
22,12 Mrd. EUR
Demnach lagen die für das dritte Quartal (Q3) 2016 ausgewiesenen Bruttovermietungserträge mit 424 (Vj.: 405) Mio. Euro im
Rahmen unserer Erwartung (422 Mio. Euro). Insgesamt verlief die
Branche:
Immobilien
operative Entwicklung in Q3 2016 erwartungsgemäß solide. Uni-
Land:
Frankreich
bail-Rodamco hat den im Rahmen der H1-Zahlen (20.07.) ange-
WKN:
863733
hobenen Ausblick für 2016 bestätigt. Demnach erwartet der Kon-
UNBP.AS
zern weiterhin ein bereinigtes EpS von etwa 11,20 (2015: 10,46)
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Euro. Dies liegt im Rahmen der langfristigen Zielsetzung bis
Gewinn
23,70
21,28
21,79
Kurs/Gewinn
10,1
10,5
10,2
Dividende
9,70
10,10
10,60
11,18 Euro) und für 2017 (berichtetes EpS: 21,79 Euro, berei-
Div.-Rendite
4,0%
4,5%
4,8%
nigtes EpS: 11,57 Euro) bleiben unverändert. Sowohl die organi-
Kurs/Umsatz
0,1
0,1
0,1
schen Wachstumsmöglichkeiten (siehe vergleichbare Mietein-
Kurs/Op Ergebnis
0,1
0,1
0,1
nahmen nach 9M 2016: +1% y/y) als auch die anorganischen
Kurs/Cashflow
35,7
8,6
14,9
Kurs/Buchwert
1,2
1,1
1,1
Reuters:
2019, die ein jährliches Wachstum für das bereinigte EpS von
durchschnittlich 6% bis 8% y/y vorsieht. Unsere Gewinnprognosen für 2016 (berichtetes EpS: 21,28 Euro; bereinigtes EpS:
Wachstumsmöglichkeiten zu ansprechenden Renditen (niedriges
Zinsniveau sorgt für anhaltend hohe Nachfrage nach Einzelhandelsimmobilien bei gleichzeitig geringem Angebot) sind für Unibail-Rodamco zunehmend begrenzt. Auch wenn wir in absehbarer
270
230
Okt 11
Jan 13
Apr 14
Jul 15
Zeit nicht mit einem Ende der niedrigen Zinsen in Europa rechnen
190
(günstige Refinanzierungsbedingungen waren zuletzt der wesent-
150
liche Treiber für Immobilienaktien) zeigt die Anfang Oktober auf-
110
Okt 16
gekommene Tapering-Diskussion rund um die EZB die Anfälligkeit der Unibail-Aktie (1 Monat: -8%) für steigende Zinsen. Der
Quelle: Bloomberg
Wert sollte u.E. allerdings durch die attraktive Dividendenrendite
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-8,4%
-6,3% -11,9%
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
-11,1%
-4,7%
250,00 (alt: 260,00) Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell;
höheres Beta ermittelt) votieren wir daher weiterhin mit Halten.
-3,0%
23.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
22.04.2015
Von Verkaufen auf Halten
32
(2016e: 4,5%) gestützt werden. Bei einem neuen Kursziel von
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- Einkaufszentren europaweit in guten Lagen
- ambitioniertes Bewertungsniveau
- Portfolio mit ausgeglichener Standortverteilung
- hohe Abhängigkeit vom Einzelhandelsgeschäft
- solide Bilanzkennziffern
- vergleichsweise geringes Wachstumspotenzial
- attraktive Dividendenrendite sowie Dividendenkontinuität
- zunehmender Wettbewerb um Einzelhandelsimmobilien (u.a.
durch Staatsfonds) kann sich negativ auf künftige Akquisitionen auswirken
Chancen
Risiken
- Ausweitung des Portfolios durch Akquisitionen/Projektpipeline - Anstieg der Leerstandsquoten infolge eines schwächeren
Konsumumfelds
- Finanzierungskosten derzeit auf niedrigem Niveau
- Immobilienveräußerungen mit Gewinn
- hohe Staatsverschuldung in für Unibail wichtigen Märkten
wie Südeuropa
- mittel- bis langfristig ansteigendes Zinsniveau (höhere Finanzierungskosten)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
33
DAILY
VINCI
Anlass:
Umsatzzahlen für das dritte Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 26.10.16 um 17:35 h:
66,65 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
27.10.2016 / 12:10h
Im dritten Quartal (Q3) 2016 setzte sich im Großen und Ganzen
Erstmals weitergegeben:
27.10.2016 / 14:10h
die Entwicklung der Vorquartale fort. Der Konzernumsatz lag im
Kursziel:
72,00 EUR
Marktkapitalisierung:
39,80 Mrd. EUR
Branche:
Rahmen der Erwartungen (-2,8% auf 10,01 (Vj.: 10,30; unsere
Prognose: 10,05; Marktkonsens: 10,20) Mrd. Euro; auf vergleichbarer Basis (lfl.): -3,4% y/y). Während der Konzessionsbereich
Bau/Baustoffe
weiter wuchs (lfl.: +6,6% y/y), setzte sich das Schrumpfen im
Land:
Frankreich
Kontraktbereich (lfl.: -5,4% y/y) fort. Sowohl auf dem Heimat-
WKN:
867475
markt (lfl.: -1,4% y/y) als auch im Ausland (lfl.: -6,3% y/y) setzte
Reuters:
SGEF.PA
sich die rückläufige Entwicklung fort, wobei sich die Abwärts-
12/15 12/16e 12/17e
dynamik in Frankreich weiter abgeschwächt und international
Kennzahlen
weiter beschleunigt hat. Der Ausblick für 2016 (u.a. Anstieg bei
Gewinn
3,69
3,95
4,19
Kurs/Gewinn
15,0
16,9
15,9
Dividende
1,84
2,03
2,19
verschuldung ist im Quartalsverlauf (per 30.09.) ebenso wie der
Div.-Rendite
3,3%
3,0%
3,3%
Auftragsbestand im Kontraktbereich gesunken. Die jüngst ange-
Kurs/Umsatz
1,0
1,0
1,0
kündigten Akquisitionen sind strategiekonform (Stärkung des
10,6
10,2
9,8
Konzessionsbereichs und Ausbau der Auslandsaktivitäten). Un-
Kurs/Cashflow
6,8
10,1
8,1
Kurs/Buchwert
2,0
2,2
2,1
Kurs/Op Ergebnis
operativem Ergebnis und Nettoergebnis) wurde erneut bestätigt.
Wir halten diesen nach wie vor für realistisch. Die Nettofinanz-
sere Prognosen belassen wir unverändert (u.a. EpS 2016e: 3,95
Euro; EpS 2017e: 4,19 Euro). Wir votieren für die VINCI-Aktie
weiterhin mit Halten (Kursziel: unverändert 72,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).
80
60
40
Okt 11
Jan 13
Apr 14
20
Okt 16
Jul 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-1,4%
1,3%
11,2%
Relativ z. EuroStoxx 50
-4,1%
2,9%
20,0%
Erstempfehlung:
Historie der Umstufungen (12 Monate):
34
29.04.2014
Sven Diermeier (Senior Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- der Konzern ist in Frankreich in den Bereichen Bau und Energien Marktführer
- stark vom französischen Heimatmarkt abhängig
- Hebung von Synergien durch das integrierte Konzept von Bau
und Konzessionen
- der Konzessionsbereich ist starker staatlicher Regulierung
unterworfen
- Kontraktbereich ist margenschwach
- das Konzessionsgeschäft weist hohe Margen und einen stabilen Cashflow auf
Chancen
Risiken
- die Internationalisierung bietet weitere Expansionsmöglichkeiten unter anderem in Wachstumsmärkten
- hohe Verschuldung der öffentlichen Hand (Kürzungen staatlicher Ausgaben könnten die Bauindustrie belasten)
- langjährige Expertise im Bereich Public Private Partnerships
(PPP)
- sowohl die Kontraktbereiche als auch Teile des Konzessionsbereichs (Schwerlastverkehr) sind von konjunkturellen Zyklen abhängig
- Aktienrückkäufe
- Wechselkurse können erheblichen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung haben
Quelle: NATIONAL-BANK AG
35
DAILY
Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN !
Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg,
Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times,
Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die
Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar,
sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren
geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der
NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige
Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt.
Aufsichtsbehörde:
Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der
Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.
Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt.
Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen
sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung
bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate.
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft.
3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft.
4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft
überschreitet.
5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft
federführend beteiligt.
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-GroupAnalyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des
Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge
und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich
von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise
Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten
bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend
Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens
bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt.
"Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass
die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf
sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdf.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens
erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten
eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in
einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten
Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren
erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für
eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer
Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt.
Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik
Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden:
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf.
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