グローバル経済見通し－2016年8月

運用チーム・アップデート
2016年8月
グローバル経済見通し
フランクリン・テンプルトン債券グループ®
Christopher
Molumphy
Michael
Materasso
Roger
Bayston
本レポートの内容:
• 投資家は予想を下回ったGDP成長率を材料視せず
• 経済政策の協調的なアプローチに向けて先進国間の支援が拡大す
る見通し
• 7月のデータは主要新興国経済の安定継続を示す
投資家は予想を下回ったGDP成長率を材料
視せず
2016年第2四半期の米国内総生産（GDP）成長率（速報値）は、
+1.2%と市場の幅広い予想を下回る結果となりました。ただし、変動
の大きい在庫の減少が下振れの大半を占めました。在庫は、短期
的に上下に大きく変動する可能性がある一方で、長期的に慣らして
みるとその変動の影響は限定的であることや、現在はとりわけ消費
関連指標が堅調であることを勘案すると、今回のGDPの数字を以っ
て米国の経済成長見通しについて結論づけることは控えたいと考
えます。
非農業部門雇用者数が5月の落ち込みから力強い回復に転じるな
か、6月の米小売売上高は前月比+0.6%と堅調に増加しました。加え
て、5、6月分の雇用者数が上方修正され、賃金は引き続き増加し
ました。6月の失業率は4.9%と実質的に上昇し、7月も同水準にとど
まりましたが、これは主に労働参加率の向上によるものです。
For Financial Professional Use Only / Not For Public Distribution
John
Beck
David
Zahn
発表頻度の高い新規失業保険申請件数、失業保険継続受給者数な
どが減少トレンドを維持する一方で総求人数は増加し、労働市場は
完全雇用に近づいているという状況を示しました。加えて、7月に発表
された2016年6月までの1年間の雇用コスト指数は+2.3%と全体として
上昇しました。同指数を構成する賃金・給与は+2.5%、福利厚生は
+2.0%となりました。いずれもやや鈍化していますが、労働市場が個人
消費の一段の拡大を支援するという証左となっています。
製造業活動に関する指標は7月に強さを増し、年初の大幅なドル高の
影響が薄れるにつれ、製造業セクターが安定に転じていることを実証
しました。この他のポジティブな展開としては、鉱工業生産が増加する
一方で、新規受注と新規輸出受注は堅調な拡大モードを維持しまし
た。サービス・セクターの上昇ペースは前月からやや鈍化しました。具
体的には、新規受注、新規輸出受注、並びに受注残の増加が一段の
成長の支援材料となりました。消費者物価指数（CPI）の総合指数は、
エネルギー等の上昇が食品価格の顕著な落ち込みを上回ったことか
ら、6月も小幅上昇を示しました。前年比ベースでは、サービス価格の
上昇が加速する一方で財価格は下落しました。
在庫が第2四半期の米経済成長の足かせ
図 1: 米国の実質GDP成長率
季節調整後年率換算
2013年第1四半期～2016年第2四半期
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
Q1 '13
Q2 '13
Q3 '13
Q4 '13
Q1 '14
Q2 '14
Q3 '14
Q4 '14
Q1 '15
Q2 '15
Q3 '15
Q4 '15
Q1 '16
Q2 '16
出所: ファクトセット、米商務省経済分析局
前述の経済活動の改善に関しては、米連邦準備理事会（FRB）の6
月の連邦公開市場委員会（FOMC）議事録、7月末に発表された
FOMC声明の両方に反映されました。いずれもややタカ派的なトー
ンとなりましたが、FOMCは再び当面の追加利上げを見送りました。
5月の雇用統計以降に発表された米国の労働市場関連指標の大
半は5月の落ち込みがネガティブ・トレンドの始まりではなく、一時
的にとどまる可能性が強いことを示唆してきました。また6月の
FOMC議事録では、英国の欧州連合（EU）離脱を巡る国民投票の
金融市場に対する影響に対しても懸念を示していましたが、グロー
バル市場では、結果判明直後に一時的に変動性が高まった後は、
概ね織り込み済みの展開が続いていると考えられます。
“
米消費セクターのパフォーマンスは
まずまずの水準にとどまっており、
今後、トレンドに近い成長を達成可
能と考えられます。
”
従来からイエレンFRB議長はこうした方法を支持してきましたが、実現
するかどうかは政治情勢の改善に左右される可能性があります。
金融政策と協調した経済政策の気運が先進
国間で高まる見通し
金融政策の代替策に関して検討を進めているのは米金融当局だけ
ではありません。日本とユーロ圏も量的緩和（QE）政策の悪影響が効
果を上回る段階に達した可能性があると考えられます。いずれも中央
銀行による債券購入を受けて、債券価格が上昇し、イールドカーブが
フラット化しました。やがて、金利はマイナス圏に転落し、今度はこれ
が金融セクターの利益の創出力に悪影響を及ぼしてきました。こうし
た観点から、金融緩和政策と協調した経済政策の導入が債券市場に
おける上記の意図せざる悪影響の緩和に役立つと考えられます。
日本では、株式市場の低迷と円高が続くなか、日銀がQEに関する検
証と共に形ばかりの追加緩和を発表した際に、日本政府もこうした限
界を暗黙のうちに認識していた可能性があります。直後に、財務省が
追加経済対策を発表しましたが、政府が成長低迷に取り組むために
財政および金融の両面で新たな政策を導入するという意図を示して
いる可能性があると考えられます。
実際、債券投資家は、第2四半期のGDP成長率の予想を下回る結
果を材料視していないと考えられます。これは投資適格債およびハ
イイールド市場の両方のスプレッドがタイト化しているという状況か
らも明らかといえます。たとえ企業投資や政府支出がなんらかの妨
げとなったとしても、消費セクターはまずまずのパフォーマンスを示
しており、（予想外のショックがなければ）今年下期にはトレンドに
近い成長を達成可能と考えます。一方で、金融政策と協調して財
政政策が採られれば、経済成長にとって歓迎すべき支援材料にな
るとみています。
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Global Economic Perspective
2
イングランド銀行（中央銀行、BOE）の金融政策委員会は、国民投
票によるEU離脱（ブレグジット）という結果を受け、政策金利を引き
下げる一方で、大規模な金融緩和政策を発表しました。このなかに
は、社債・国債の購入プログラム、銀行向け資金供給計画が含ま
れていました。具体的なプロセスの仕組みや時期は不透明ですが、
ブレグジットは最終的に英国の経済成長に悪影響を及ぼす可能性
が高いと考えられます。ここ最近の産業活動に関する経済指標は
すでに大幅落ち込みを示しています。BOEは、低金利が銀行、建設
セクターに与える可能性のある影響に懸念を表明し、金融政策の
みによる問題対応に消極的な姿勢を明らかにしました。したがって
さらなる減速に対する懸念は追加的方策の発表を促す可能性があ
ります。EUが加盟国に課す予算の制約がなくなるうえ、量的緩和政
策拡大に関する懸念を勘案すると、最終的に英国は年内の財政政
策パッケージの発表を通じ、金融政策と協調した方策を導入する可
能性が高いと考えられます。
“
ユーロ圏の労働市場は安定性を増す
季節調整後
2013年1月～2016年6月
12.5%
12.0%
11.5%
11.0%
10.5%
10.0%
9.5%
1/13
11/13
日本と欧州はいずれもQEの悪影
響が効果を上回る段階に達した
と考えられます。
”
図 2: ユーロ圏の失業率
9.0%
この結果、エネルギー安の影響が薄れるにつれて、総合指数は上昇
に転じる可能性が高いと考えられます。第2四半期は、フランス経済
が主に家計支出と企業投資の落ち込みから停滞を示す一方で、スペ
イン経済は緩やかな成長を示しました。両国以外のユーロ圏では、ド
イツの7月の消費者物価指数（速報値）が前年同月比でやや上昇す
る一方で、失業率が低下しました。予想外の難民流入、民間部門の
高水準の債務、金融セクターの落ち込みなど一連の要因によって、
欧州の政策立案者は、引き続きまちまちな経済状況に直面していま
す。ただ、金融セクターにおける懸念に関しては、先日の欧州の銀行
に対するストレステストの結果によって、いくらか軽減されています。
その一方で、欧州の政局で前例のない大衆迎合的な保護主義の波
にほとんど終息の兆候がみられないなか、まだ初期段階にある景気
回復の安定性が損なわれる可能性が引き続きあります。
10/14
8/15
6/16
欧州中央銀行（ECB）は年初に資産購入プログラムの大幅拡大を発
表しましたが、ブレグジット決定後は、様子見モードにあると考えられ
ます。ブレグジットを巡る先行き不透明感を考慮し、ECBの理事は具
体的な政策を拙速に打ち出す前に、詳細な情報を確保したいと考え
た可能性が高いとみられます。ただ、ECBのクーレ専務理事は、利益
がコストを上回る状況が継続すれば、預金金利引き下げの追加余地
が生じることを示唆しました。具体的な財政措置に関する議論がほと
んどみられない一方で、EU当局者はスペイン、ポルトガル両国の財
政目標未達成を静かに容認してきました。これは景気減速への対応
において、過去の伝統的なアプローチからの転換を積極化するシグ
ナルとも考えられます。BOEの足元の金融政策や8月のオーストラリ
ア準備銀行による利下げのように、金融政策は引き続き重要な役割
を果たしています。また、2008年～2009年の世界金融危機以降に実
施されてきた景気刺激策では、多くの場合において様々な理由から
財政政策よりも金融政策が優先されてきました。政策立案者が金融
政策によるアプローチの限界に直面するにつれて、景気減速に対応
するため考え得る代替策の議論が次第に増してきました。今後数ヵ
月、さらに多くの国でこの議論が拡大する可能性が高いと考えます。
出所: ファクトセット、欧州連合統計局
英国のEU離脱に関する国民投票直後に発表された欧州の経済指
標は概ね堅調な結果となりました。経済成長がプラスとなるなか、6
月の失業率は10.1%となり、ユーロ圏の労働市場の安定を示唆しま
した。さらに、7月の消費者物価指数は、コア指数は+0.9％となりま
したが、総合指数は前年同月比+0.2%と依然低位で推移しています。
ここ数四半期は、世界的な供給過剰によるエネルギー価格の下落
がインフレ率を押し下げてきました。
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Global Economic Perspective
3
7月のデータは主要新興国経済の安定継続
を示す
中国の2016年第2四半期のGDP成長率は+6.7%で、前期比横ばいと
なりました。6月の小売売上高は増加し、同国の消費主導型経済へ
の移行が前進している証左となりました。一方、鉱工業生産と固定
資本投資も同様に成長ペースを支援しました。民間投資において
も、伝統的な採取産業に対する投資の伸びが情報技術やヘルスケ
アなどのサービス・セクターに出遅れ、同様に移行を反映しました。
工業利益は2015年を通じて減少を続けた後、好転しました。主に食
品、サービス、消費財、および食品以外の品目の価格上昇を受け、
6月の消費者物価指数（CPI）は、前年同月比ベースで上昇を示しま
した。
“
景気対応策に関する当局者の
議論は、金融政策に代わりう
る策についての議論となって
きています。
”
インドの6月の総合CPIは前月に続き+5.8%となりました。食品が上
昇の大半を占めました。ただ、モンスーンの降雨量が例年を上回る
という有利な天候条件によって食品価格上昇が抑制される可能性
が出てきたことから、今後のインフレ見通しは改善しています。これ
まで、同価格の急騰が、 2017年までに物価上昇率を5%に抑制する
というインド準備銀行の非公式目標の妨げになっていました。6月
の貿易収支は赤字幅が81億米ドルに膨らみましたが、工業製品の
輸出は一段の安定を示しました。
例年を上回るモンスーンの降雨量が食品価格上昇
を抑制する可能性も
図 3: インドのインフレ率
CPI（前年比）
2013年1月～2016年6月
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
1/13
11/13
10/14
8/15
6/16
出所: ファクトセット
南米では、様子見モードの続いていたブラジルの国民会議が冬期休
会から再開しました。当面、同国の見通しの大半を左右するのが同会
議です。政府の税徴収の支援材料となる可能性のあるリパトリエー
ション法の改正案も懸案の議題に含まれます。中央銀行の金融政策
委員会が議事録でインフレ目標に対してのリスクは安定していること
に言及する一方で、政策立案者は、インフレなき成長を支える好まし
い経済的要因の組み合わせが明らかになるまでは利上げに消極的
という姿勢を維持しました。
,
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4
ユーロ圏実質 GDP、前年比
ユーロ圏のマクロ経済データ
最終産出
国内総生産 (GDP)1
GDP、前年比 (％)
民間最終消費支出、前年比 (％)
総固定資本形成、前年比 (％)
4%
3Q15
1.6
1.8
4Q15
1.7
1.6
2.6
3.6
1Q16
1.7
1.7
2Q16
1.6
–
2.9
–
2%
0%
-2%
-4%
経済投入1
Mar 16
1.6
10.2
-0.2
Apr 16
1.3
10.2
1.9
May 16
1.6
10.1
0.3
Jun 16
1.6
10.1
0.4
Apr 16
-0.2
0.7
May 16
-0.1
0.8
Jun 16
0.1
0.9
Jul 16
0.2
0.9
Apr 16
22.05
May 16
22.31
Jun 16
21.73
Jul 16
22.69
0.00
0.27
0.00
0.14
0.00
-0.13
0.00
-0.12
Feb 16
Mar 16
Apr 16
May 16
4%
(10億ユーロ)
18.83
29.12
27.46
24.56
経常収支
対 GDP比(％)
2Q15
2.7
3Q15
3.7
4Q15
4.0
1Q16
2.3
3%
小売売上高、前年比 (％)
失業率 (％)
鉱工業生産、前年比 (％)
インフレ & 賃金圧力
インフレ指標1
消費者物価指数 (CPI)、前年比 (％)
コアCPI、前年比 (％)
金融市場
ユーロ・ストックス50インデックス（ユーロ）、
実績PER2
ECB リファイナンス金利 (％)3
10年債利回り—ドイツ国債 (％)2
国際収支1, 3
貿易収支
(％)5
失業率
鉱工業生産、前年比 (％)6
第3次産業活動指数、前年比 (％)6
企業活動
企業の利益成長率 (％)7
日銀短観大企業製造業業況判断指数8
インフレ
インフレ指標5
消費者物価指数 (CPI)、前年比 (％)
CPI 生鮮食品を除く、前年比 (％)
金融市場2
日経平均、実績PER
3ヵ月物国庫短期証券(短期国債)利回り
(％)
10年国債利回り (％)
国際収支
月次貿易収支7
(10億円)
経常収支9
対GDP比(％)
2Q12
2Q13
2Q14
2Q15
2Q16
7/15
7/16
出所: © European Union 1995–2016 （2016年6月現在）
消費者物価指数、前年比
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
7/11
7/12
7/13
CPI
7/14
コアCPI
出所: © European Union 1995–2016 （2016年7月現在）
対外貿易収支、対GDP比
2%
1%
日本のマクロ経済データ
最終産出
国内総生産 (GDP)4
GDP、前期比、年率 (％)
民間最終支出、前期比、年率 (％)
固定資本形成、前期比、年率 (％)
経済投入
2Q11
0%
2Q15
-1.7
-1.4
-4.6
3Q15
1.7
2.0
3.2
4Q15
-1.8
-2.6
5.2
1Q16
1.9
0.8
-2.6
Mar 16
3.2
0.2
0.4
3Q15
9.0
12
Apr 16
3.2
-3.3
0.7
4Q15
-1.7
12
May 16
3.2
-0.4
0.3
1Q16
-9.3
6
Jun 16
3.1
-1.9
0.4
2Q16
–
6
Mar 16
-0.1
-0.3
Apr 16
-0.3
-0.3
May 16
-0.4
-0.4
Jun 16
-0.4
-0.5
Apr 16
19.9
May 16
20.6
Jun 16
19.5
Jul 16
20.6
-0.285
-0.284
-0.273
-0.271
-0.075
-0.105
-0.217
-0.190
Mar 16
883
2Q15
2.4
Apr 16
697
3Q15
2.9
May 16
40
4Q15
3.3
Jun 16
764
1Q16
3.6
1Q13
1Q14
1Q15
1Q16
出所: © European Union 1995–2016 （2016年3月現在）
日本の実質GDP成長率、前期比、年率
12%
8%
4%
0%
-4%
-8%
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
1Q15
1Q16
6/14
6/15
生鮮食品を除くCPI
6/16
出所:経済社会総合研究所、内閣府（2016年3月現在）
1. 出所: © European Union 1995–2016.
2. 出所: Bloomberg. P/E ratios of Dow Jones EURO STOXX 50 Price Index and
Nikkei-225 Stock Average as calculated by Bloomberg.
3. 出所: European Central Bank.
4. 出所: Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Government of
Japan.
5. 出所: Ministry of Internal Affairs & Communication, Japan.
6. 出所: Ministry of Economy, Trade and Industry, Japan.
7. 出所: Ministry of Finance, Japan.
8. 出所: Bank of Japan.
9. 出所: Bloomberg Indexes.
消費者物価指数、前年比
4%
2%
0%
-2%
6/11
6/12
CPI
6/13
出所:総務省（2016年6月現在）
貿易収支、対GDP比
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
1Q13
1Q14
1Q15
1Q16
出所:財務省、経済社会総合研究所、内閣府（2016年3月現在）
For Financial Professional Use Only / Not For Public Distribution
過去の実績は将来の成果を保証するものではありません。
Global Economic Perspective
5
国内総生産(GDP)、前期比、年率
米国のマクロ経済データ
最終産出
国内総生産 (GDP)2
前期比、年率 (％)
経済投入
消費/最終需要
所得/貯蓄2
個人支出、前年比 (％)
個人所得、前年比 (％)
貯蓄率(％)
雇用
失業率(％)3
労働参加率 (％)3
非農業部門雇用者数 (千人)3
新規失業保険申請件数、4週間平均
(千件)4
住宅5
中古住宅販売 (百万戸)
前年比 (％)
投資
企業利益6, 11
利益、前年比 (％)
生産 & 稼働率7
鉱工業生産、前年比 (％)
設備稼働率 (％)
非住宅設備投資2
前年比 (％)
インフレ & 生産性
インフレ指標
個人消費支出 (PCE)、前年比 (％)2
コア PCE、前年比 (％)2
消費者物価指数 (CPI)、前年比 (％)2
コア CPI、前年比 (％)3
生産者物価指数 (PPI)、前年比 (％)3
コアPPI、前年比 Y/Y (％)3
生産性3
生産性、前期比、年率 (％)
単位労働コスト、前期比、年率 (％)
金融市場
バリュエーション
S&P 5006のPER
FFレート7, 8
国際収支
米貿易収支(月次）2, 9
（10億米ドル）
米経常収支
四半期別（10億米ドル）2
年率 (対GDP比、％)10
1Q16
0.8
2Q16
1.2
3Q16E1
2.5
4Q16E1
2.2
Mar 16
2.9
3.6
6.2
Apr 16
5.0
62.8
144
258
Apr 16
3.8
3.3
5.7
May 16
4.7
62.6
24
277
May 16
3.5
2.9
5.5
Jun 16
4.9
62.7
292
267
Jun 16
3.7
2.7
5.3
Jul 16
4.9
62.8
255
260
Mar 16
5.36
2.1
Apr 16
5.43
5.6
May 16
5.51
1.8
Jun 16
5.57
3.0
2Q16
-3.0
Mar 16
-2.1
74.8
3Q15
3Q16E
-0.8
Apr 16
-1.4
75.2
4Q15
4Q16E
5.7
May 16
-1.4
74.9
1Q16
1Q17E
14.6
Jun 16
-0.7
75.4
2Q16
1.4
0.8
-0.4
-1.3
Apr 16
1.0
May 16
0.9
Jun 16
0.9
Jul 16
–
1.6
1.1
2.1
-1.3
1.7
3Q15
2.0
0.8
1.6
1.0
2.2
-2.3
1.6
4Q15
-2.4
5.7
1.6
1.0
2.3
2.0
1.2
1Q16
-0.6
-0.2
–
0.8
2.2
-2.2
1.0
2Q16
-0.5
2.0
Jun 16
19.74
0.50
Jul 16 Aug 16E Sep 16E
20.39
–
–
0.50
0.40
0.41
Mar 16
-35.5
2Q15
-111.9
-2.4
Apr 16
-37.4
3Q15
-123.1
-2.5
May 16
-41.0
4Q15
-113.4
-2.5
Jun 16
-44.5
1Q16
-124.7
-2.6
E:予想
1. 出所: Bloomberg Economic Forecasts （2016年7月末現在）
2. 出所: Bureau of Economic Analysis.
3. 出所: Bureau of Labor Statistics.
4. 出所: Department of Labor.
5. 出所: Copyright National Association of REALTORS®. Reprinted with permission.
6. 出所: Standard and Poor’s.
7. 出所: Federal Reserve. 2015年12月16日のFOMCでFRBは米国の主要金
利の「誘導目標」を0.25％～0.50％に引き上げました。
8. 出所: Chicago Board of Trade (30-Day Federal Funds Futures Rate for August
2016 and September 2016) （2016年7月末現在）
9. 出所: US Census Bureau.
10. 出所: Bloomberg Indexes.
11. 出所: Bloomberg calculations are share-weighted y/y.予想は2016年7月31日現
在。
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
2Q11
2Q12
2Q13
2Q14
2Q15
2Q16
出所: Bureau of Economic Analysis （2016年6月現在）
個人所得 &支出、前年比
12%
8%
4%
0%
-4%
6/11
6/12
6/13
Consumer Spending
6/14
6/15
Personal Income
6/16
出所: Bureau of Economic Analysis （2016年6月現在）
非農業部門雇用者数 & 失業率
千人
600
400
200
0
-200
7/11
7/12
7/13
7/14
7/15
パーセント
12%
10%
8%
6%
4%
7/16
失業率 (右軸)
非農業部門雇用者数純増減
出所: Bureau of Labor Statistics、季節調整後データ（2016年7月現在）
消費者物価指数、前年比
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
7/11
7/12
7/13
CPI
7/14
7/15
7/16
2Q15
労働生産性
2Q16
2Q15
2Q16
コアCPI
出所: Bureau of Labor Statistics （2016年7月現在）
労働生産性 & 単位労働コスト、前期比、年率
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2Q11
2Q12
2Q13
単位労働コスト
2Q14
出所: Bureau of Labor Statistics （2016年6月現在）
米貿易収支(年率)、対GDP比
-2.0%
-2.5%
-3.0%
-3.5%
-4.0%
2Q11
2Q12
2Q13
2Q14
出所: Census Bureau and Bureau of Economic Analysis （2016年6月現在）
過去の実績は将来の成果を保証するものではありません。
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Global Economic Perspective
6
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Copyright © 2016 Franklin Templeton Investments. All rights reserved.
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