1 2016.夏 Vol.19 TOPIC 目次 ✏TOPIC ➣国内プライベート・エクイティ の投資機会について ✏ちょっと一息 ➣Brexit（ブレグジット） ✏プロダクト情報 ➣世界的な金利低下におけ る為替ヘッジ付債券投資 国内プライベート・エクイティの投資機会について 去る7月8日、標記テーマのスモールセミナーを大阪で開催致しました。2002年よりプライベ ート・エクイティー・ファンドの投資一任、投資助言等の実績を持つエー・アイ・キャピタル株式 会社から、代表取締役社長平尾泰文氏、ディレクター野津慎次氏をお招きし、お話を頂きま した。少人数での集まりで、和気あいあいとした雰囲気の中、活発な意見交換が出来たことを 感謝しております。 グローバルで見た非流動性資産投資 各ファンドが設定する目標収益率は、不動産ファンド、インフラファンドで6∼9％程度に設定 されているものが多いのに対して、プライベート・エクイティ（以下、PE）では14％以上に設定さ れているものが多くなっています。実際、2002年∼2012年ビンテージ・ファンドのIRR実績を見 ますと、不動産/インフラファンドの収益率は6∼8％程度に分布しているのに対して、バイアウ トファンドの収益率は9∼12％程度に分布しています。一方で同時期のリスク（ネットIRRの標 準偏差）を見るとインフラファンドが10∼12％程度なのに対し、不動産ファンドが16∼21％程 度、バイアウトファンドが14∼20％程度と高めになっています。バイアウトファンドは高いリター ンを提供しているものの、リスクも高めの水準であると言えるでしょう。これに対し、PEのファン ド・オブ・ファンズは8％程度の収益率を7∼10％程度のリスクで獲得しており、分散投資にお ける一定のリスク/リターン関係の改善効果を得ているように思えます。 また、PEファンド間の収益率のばらつきを見ても、上位1/4ファンドと下位1/4ファンドの収益 率格差は10∼20％程度あり、投資するファンドによって収益率がかなり異なると言えるでしょう。 日本のバイアウトファンド 日本のPEファンドの歴史は欧米よりも浅く1990年代後半から始まっています。またPE市場の 規模も欧米に比べて小さく、バイアウトファンドの投資の源泉となるM&A案件件数も少なめで す。そのような環境下で、2008年∼2013年ビンテージのPEファンド収益率を見ると、10∼20％程 度と良好に推移しています。 【日本のバイアウトファンド投資先企業数】 (ファンド数) お問合せ先 T&Dアセットマネジメント（株） 03-6722-4801（代） http://www.tdasset.co.jp/ 日本のバイアウトファンドの特徴は 一つのファンドが投資している企業 の件数が少ないことです。右図を見 ると、日本のバイアウトファンドの投 資先企業は多くのファンドで9社以 下に留まっており、10社以上投資し ているファンドは数えるほどしかあり ません。特に2006年以降のビンテ ージに限って見てみると、10社以上 に投資しているファンドは3つしかな く、3社以下にしか投資していないファ ンドも4つあります。 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1-3社 4-6社 2005年以前 7-9社 10-12社 2006年以降 13社以上 （投資先企業数） サンプル数：45ファンド／ビンテージ：1997年∼2012年 出所：エー・アイ・キャピタル株式会社 ・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。 ・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、 信頼性を保証するもの ではありません。 ・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。 Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社 2 投資先企業が少ないということは、投資先企業の一つでも投資が巧くいかなかった場合、ファンドが相対的に大きな影響 を受けることにつながります。日本のバイアウトファンドに投資するファンド・オブ・ファンズは投資先企業の面でも分散投資 効果があると考えられます。 日本のバイアウトファンドに投資するファンド・オブ・ファンズ 当社では、エー・アイ・キャピタル株式会社が運用する、日本のバイアウトファンドに投資するファンド・オブ・ファンズを紹 介させて頂いております。このファンド・オブ・ファンズから5∼7ファンド程度に分散投資を行うことで、ファンドや投資先企業 の分散を行うことが出来ると考えています。冒頭の通り、バイアウトファンドの収益率は高いもののリスクも高くなっており、分 散投資を行うことによって、安定した収益の獲得を目指せるのではないかと考えております。 以上簡単に、「国内プライベート・エクイティの投資機会」について記載させて頂きました。より詳細なご紹介をさせて頂くこ とも可能ですので、ご興味がありましたら当社営業担当までご連絡お願い申し上げます。 投資顧問営業部長 高田 国典 ちょっと一息 Brexit（ブレグジット） 今年の6月23日、英国では欧州連合（EU)離脱の是非を問う国民投票が実施され、離脱支持が賛成多数に。この結 果を受け、キャメロン首相が辞任を表明。離脱派のリーダー的存在で、次期党首の最有力候補とみられていた元ロン ドン市長のジョンソン氏も立候補を断念。最終的に、残留派の女性首相が誕生しました。 今回のドタバタ劇を見ていて、なぜか英国で駐在員をしていたころの朝食のことを思い出しました。英国の定番の朝 食といえば、目玉焼、ソーセージ、ベイクドビーンズ、それにマッシュポテト。基本的にどれも美味しくなかったのですが、 ソーセージが絶望的に不味かったことを覚えています。その中で、ベイクドビーンズは最初の頃は美味しく感じなかっ たのですが、帰国する頃には缶詰を大量に持ち帰るほどはまっていました。どうも癖になるみたいです。ちなみに英国 のソーセージが不味いのはパン粉とか小麦粉がかなり入っているからだとか…。 しかし、キャメロン首相は何故あんなにもあっけなく辞任してしまったのでしょうか。パナマ文書の 流出と何か関係があるのでしょうか。新首相が残留派であることを考えると、なにもそんなに慌てて 辞めなくても良かったのではと思ってしまいます。とても不自然な感じです。陰謀説が大好きな私 としては、久しぶりに想像を逞しくさせられた出来事でした。 投資顧問営業部 須田 靖 ・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。 ・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、 信頼性を保証するもの ではありません。 ・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。 Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社 3 プロダクト情報 世界的な金利低下における 為替ヘッジ付債券投資 異常ともいえる世界的な低金利が継続しています。背景には様々な要因があるものの、その一つには、人口動態が挙 げられます。日本において先行的に進んだ少子高齢化、生産年齢人口の減少は、世界レベルで現在進行中であり、特 に先進国においてその傾向は顕著です。国連の人口推計によると、この傾向は少なくとも今後数十年単位で進行する可 能性が高いと予想されており、先進国中心に経済成長率の長期的な鈍化が懸念されています。結果として、現在の世界 的な債券の低利回りが長期化する可能性も、十分に根拠のある話です。 こうした中、今後の債券投資を考えた場合に、プラスの利回りを維持するためには、当然ながら、何らかのリスク（デュレ ーション、イールドカーブ、クレジット等）を取る必要があります。 足許の国別の為替ヘッジコスト考慮後の国債利回りを概観すると、プラスリターンが期待できる年限はかなり限定されて きています。米国やユーロ圏でのフランス他、準コアと呼ばれるドイツ以外の主だった国、スウェーデン、ポーランドなどに おける５年超の国債、等々。 【ヘッジ後インカム収益+ロールダウン効果】 米国 ユーロ圏 ドイツ フランス イタリア スペイン デンマーク スウェーデン ポーランド 0-3y ▲0.60 ▲0.41 ▲0.68 ▲0.60 ▲0.04 ▲0.09 ▲0.55 ▲0.43 ▲0.62 （％） 3-5y 5-7y 7-10y 10-15y 15y+ 全年限 ▲0.08 0.34 0.58 0.59 1.31 0.10 ▲0.14 0.34 1.06 1.44 1.50 0.59 ▲0.57 ▲0.20 0.30 0.54 0.69 ▲0.05 ▲0.41 0.02 0.65 1.15 1.34 0.35 0.41 1.13 1.87 2.14 2.37 1.24 0.29 0.94 1.79 2.16 2.37 1.20 ▲0.21 ▲0.02 0.59 n.a. 0.64 0.25 ▲0.05 0.22 0.59 1.14 1.79 0.33 ▲0.02 0.32 0.96 1.42 n.a. 0.13 ・数値は2016年8月15日現在のシティ世界国債インデックス（除く日本、 円ヘッジベース）における時価加重の利回り。 出所：シティグループ・インデックスLLC、Bloomberg 【フランス国債ラダー型（デュレーション抑制型）のポートフォリオ（イメージ）】 ショート ロング フランス国債ラダーポートフォリオ 100 ドイツ短期国債先物 -460 合計 デュレーション 0 インカム収益+ロールダウン効果（年換算） 1％ ・数値は2016年8月15日現在の数値を基に概数としたものです。 ・フランス国債現物ポートフォリオの4.6倍のドイツ短期国債先物を売却することで、 デュレーションを"0"とします。 ・フランス国債とドイツ短期国債先物からのインカム収益とロールダウン効果合計で 年換算1％程度の利回り獲得を目指します。 こうした利回り追求のために残存年限を伸ばさざるを得ない環境下において、足許のイールドカーブを勘案して、国債 先物を用いてデュレーションリスクを抑制する商品へのニーズも高まってきています。 たとえば、最近運用を開始した外債商品では、フランスなどユーロ圏主要国の長期国債に為替ヘッジを付して投資する 一方、債券ヘッジコストの比較的安いドイツの国債先物によるショートポジションを加えることで、デュレーションリスクを抑 制しています。長期国債のポートフォリオでは、イールドカーブの変化に応じ機動的に投資年限を変化させることで、イン カム収益＋ロールダウン効果を最大限にする一方、先物の売り建て比率を調整しデュレーションの中立を維持しつつ、パ フォーマンスの効率化を目指しています。 また、国内債券においても同様のコンセプトで、超長期ゾーンのインカム収益＋ロールダウン効果の比較的高いと見込 まれる残存年限の債券を適宜組入れながら、国債先物でヘッジを行い、デュレーションを中立とするような商品を運用し ています。 さらに安定した利回りの確保を目指し、投資対象を複数の国・地域へ分散させることで、国内債券、現預金代替としての 活用も可能かと思います。 グローバル債券運用部長 温泉 裕一 【使用インデックスについて】 ・シティ世界国債インデックス（除く日本、 円ヘッジベース）は、シティグループ・インデックスLLCが開発した、世界主要国の国債の総合利回り を各市場の時価総額で加重平均した債券インデックスです。 ・当資料中に引用した各インデックス（指数）の商標、著作権、知的財産権およびその他一切の権利は各インデックスの算出元に帰属します。 また各インデックスの算出元は、インデックスの内容を変更する権利および発表を停止する権利を有しています。 【ご留意事項】 本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した参考資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。したがいまし て、個別銘柄に言及した場合でも、関連する銘柄の当社ファンドへの組入れを約束するものでも、売買を推奨するものでもありません。本資料 は、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。本資料は、当社が信頼性が高いと判断した情報等により作成したものですが、その正 確性・完全性を保証するものではありません。本資料中の数値・グラフ等の内容は、過去の状況であり、将来の市場環境等を示唆・保証するも のではありません。 ・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。 ・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、 信頼性を保証するもの ではありません。 ・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。 Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社 4 リスク情報 （1）国内株式 発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により、株価が変動して、投資元本を割込むことがあります。流動性の低 い銘柄においては、流動性の高い銘柄に比べて株価の変動率が大きく、売買に支障をきたす可能性があります。発行者が民事再生手続や破 産等になった場合、投資元本を大幅に下回り、全額を回収できなくなることがあります。 （2）外国株式 前述した国内株式に関するリスクに加えて、外国為替市場の変動により、投資元本を割込むことがあります。 発行者が主に外国で企業活動を行っており、外国の証券取引所(または店頭市場)に上場されていることから、各国における政治・経済・社 会情勢の変動等により、企業業績の悪化、株式の売買が制限される等、売買や受渡等が不能になる場合があります。また、通貨不安の発生によ り、大幅な為替変動が起こり、円への交換が制限される、あるいはできなくなる場合があります。そのほか外貨建株式の取扱いは、それぞれの外 国の売買制度や課税制度等に準じますが、これら制度等の変更が行われる場合があります。 （3）国内債券 債券の価格は金利の変動等により上下しますので、償還前に売却する場合には、投資元本を割込むことがあります。また発行者の経営・財務状 況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により、投資元本を割込むことがあります。 （4）外貨建債券 前述した国内債券に関するリスクに加えて、外国為替市場の変動により投資元本を日本円で受取る場合、投資元本を割込むことがあります。外 国の政府や企業が発行者となる場合、国内債券と同様に信用リスクがあります。外国における政治・経済・社会情勢の変動等により、売買が制限 される等、売買や受渡等が不能になる場合があります。また通貨不安が発生して、大幅な為替変動が起こり、円への交換が制限される、あるいは できなくなる場合があります。そのほか外貨建債券の取扱いは、それぞれの外国の売買制度や課税制度等に準じますが、これら制度等の変更 が行われる場合があります。 （5）国内新株予約権付社債 国内新株予約権付社債の価格は、発行会社等の株式の価格変動や金利変動の影響、あるいは発行会社等の経営・財務状況の変化及びそれ らに関する外部評価の変化等により上下しますので、投資元本を割込むことがあります。流動性の低い銘柄においては、流動性の高い銘柄に比 べて価格の変動率が大きく、売買に支障をきたす可能性があります。 発行会社等が民事再生手続や破産、あるいは債務不履行等になった場合、利払いが行われなくなる・全額が償還されないことがあります。また、 投資元本を大幅に下回り、全額を回収できなくなることがあります。新株予約権の行使期間には制限があります。 （6）投資信託 組入れた有価証券の価格変動により基準価額が変化し、投資元本を割込むことがあります。また組入れた有価証券の発行者の経営・財務状況 の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により投資元本を割込むことがあります。外貨建の有価証券を組入れる場合には、これらのリスク に加え外国為替市場の変動により、投資元本を割込むことがあります。なおクローズド期間中は換金ができないよう設定されています。 （7）先物･オプション取引 対象とする原資産等の変動により価格が上下しますので、これにより差損が生じることがあります。またオプション取引の場合、オプションを行使 できる期間が限定されています。 お客様にご負担いただく費用等について 投資信託に係る費用等について 投資者が直接的に負担する費用: 購入時手数料・・・上限 4.32%(税込) 信託財産留保額・・・上限 2.50% ◆ 投資者が信託財産で間接的に負担する費用: 運用管理費用（信託報酬）・・・上限 年1.998%(税込) ◆ その他費用・手数料： 上記以外に保有期間に応じてご負担いただく費用があります。 投資信託証券を組み入れる場合には、間接的にご負担いただく費用として、当該投資信託の資産から支払われる運用報酬、投資資産の取引費用等が発生しま す。これらの間接的な費用のご負担額に関しましては、その時々の各投資信託証券の組入比率や取引内容等により金額が変動しますので、予めその料率、上限 額等を具体的に示すことができません。 ※ 当該手数料等の合計額については、投資者がファンドを保有される期間等に応じて異なりますので、表示することができません。 ※ 上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、T&Dアセットマネジメ ントが運用するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、 それぞれの投資信託により異なります。詳しくは投資信託説明書(交付目論見書)でご確認ください。 投資一任契約、投資顧問契約に係る報酬等について （1）投資一任契約、投資顧問契約に係る報酬額は、下記①または①と②の組合せにより、お客様との協議に基づいて決定させていただきます。 ①定額報酬型 お客様の契約資産額に、一定の料率を乗じて算出します。料率は2.0%(年率、税抜)を上限とし、契約資産額や運用手法、サービス内容等の事情 に鑑み、個別協議により報酬額を決定させていただきます。 ②成功報酬型 成功報酬の割合については、予め取り決めたベンチマーク等を超過した収益部分の20%(年率、税抜)を上限とし、お客様の契約資産額や運用手 法、サービス内容等の事情に鑑み、個別協議により決定させていただきます。 （2）その他証券取引に伴う手数料、有価証券売買時に売買委託手数料、外貨建資産の保管等に要する費用、等。(その他の費用については、運用 状況等により変動するものであり、事前に料率、上限額等を示すことができません。) （3）報酬額には消費税相当額が上乗せされます。 （4）その他契約資産において株式等を保有している場合には、配当金等に対して、源泉税等がかかります。 ※ 投資一任契約締結後、運用資産に投資信託受益証券等を組入れる場合には、当該投資信託受益証券等の購入・保持にかかる信託報酬・手数 料・管理費用・税金等はお客様のご負担となります。 ※ 上記で組入れた受益証券等に係る財産が他の投資信託受益権等に出資され、または拠出される場合にかかる費用については、投資対象が多 岐にわたり、条件等も異なること、また随時投資対象が変更されることから、購入・保持にかかる信託報酬・手数料・管理費用・税金等については、 予め明示できません。 商 号：Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社 登録番号：金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第357号 加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会、 一般社団法人投資信託協会 ・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。 ・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、 信頼性を保証するもの ではありません。 ・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。 Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社
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