Investment Insight - August 2016 - MMD

Investment Insight - August 2016
Liebe Vertriebspartner,
Risikoassets bleiben voll im (Aufwärts-)Trend. Die günstige Entwicklung der
vergangenen Wochen speist sich aus mehreren Quellen. Zuvorderst ist die Hoffnung
auf neue Geschenke aus dem Füllhorn der Geldpolitik zu nennen. Die britische
Zentralbank hat bereits geliefert und ihr Anleihenkaufprogramm aufgestockt.
Die Bank of Japan und die Europäische Zentralbank stehen gleichzeitig in den
Startlöchern und haben für September Anpassungen ihres QE avisiert. Dass die Fed
in die Gegenrichtung rudert, stört daher momentan nur bedingt – schließlich
zeichnet sich in den USA kein nachhaltiger Straffungszyklus ab. Hinzu kommt, dass
die globalen konjunkturellen Rahmenbedingungen durch das Brexit-Votum bislang
nicht nennenswert beeinträchtigt worden sind.
Konjunktur
Die erste offizielle Schätzung für das US-BIP im 2. Quartal fiel allerdings auf der
ganzen Linie enttäuschend aus. Gemäß dem BEA betrug das Wachstum lediglich
1,2% (annualisiert, im Vergleich zum Vorquartal). Der Konsensus hatte hingegen mit
mehr als dem Doppelten gerechnet (2,5%). Mithin ist die Rückkehr zum
Trendwachstum der vergangenen Jahre (2,2%) komplett ausgeblieben. Hinzu
kommt, dass die beiden ohnehin schwachen Vorquartale nochmals nach unten
korrigiert wurden. Im Ergebnis erreichte das durchschnittliche Wachstum seit Ende
2015 nicht einmal 1,0%.
Ungeachtet der Enttäuschung über das BIP-Ergebnis des 2. Quartals hat sich am
grundsätzlich positiven Konjunkturbild der USA jedoch nichts geändert. Zu einer
gewissen Gelassenheit trägt bei, dass die Lagerkorrektur der wichtigste Bremsfaktor
der vergangenen Quartale gewesen ist. Diese ist mittlerweile aber so weit
fortgeschritten, dass eine Gegenbewegung überfällig ist. Mithin ist darin eine stille
Reserve zu sehen, die sich in den kommenden Quartalen entladen sollte.
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2000
Indexstand
in % des BIP
Im 2. Halbjahr dürften von der Lagerhaltung
wieder positive Impulse auf das BIP-Wachstum ausgehen
30
2003
2006
2009
2012
2015
Lagerveränderung, in % des BIP (lS)
ISM Einkaufsmanagerindex, 2 Quartale versetzt (rS)
Quellen: BEA, ISM, BANTLEON
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Deshalb bleiben wir für die 2. Jahreshälfte zuversichtlich. Diese Einschätzung wird
durch die Frühindikatoren gestützt. Die Auftragskomponenten aller wichtigen
Indices (ISM, Markt-PMI, Phili-Fed) sind im Juni/Juli gestiegen oder beschreiben
zumindest einen Aufwärtstrend. Die Ordereingänge sollten sich folglich in den
nächsten Monaten weiter festigen und damit auch die Investitionsnachfrage.
Alles in allem halten wir an unserem optimistischen Wachstumsausblick für die USWirtschaft im 2. Halbjahr 2016 fest. Das BIP sollte dann endgültig auf einen höheren
Expansionspfad zurückkehren. Wir rechnen mit Zuwächsen von durchschnittlich
3,0% (annualisierte Wachstumsraten).
Auch die Fed zeigt sich weiterhin optimistisch für die Konjunkturperspektiven. Die
Beschäftigungsgewinne im Juni bezeichnete die Notenbank als »stark« und sprach
von einem generell »steigenden Auslastungsgrad« bei den Arbeitskräften. Vor allem
aber hätten die kurzfristigen Risiken für die Wirtschaftsentwicklung abgenommen.
Damit dürfte in erster Linie der bislang glimpfliche Ausgang des Brexits gemeint
sein. Auch sonst zeichnete die Fed ein freundliches Bild (»Die Konsumausgaben sind
kräftig gewachsen«). Einzig beim Thema Inflation blieb die Fed zurückhaltend und
macht sich speziell über die niedrigen Inflationserwartungen sorgen. Alles in allem
sind die jüngsten Aussagen der Fed kein Freibrief für die Fortsetzung des
Leitzinserhöhungszyklus, sie haben jedoch dafür den Boden geebnet. Wir sehen uns
jedenfalls in der Einschätzung bestätigt, dass dieses Jahr mindestens eine, wenn nicht
zwei Leitzinserhöhungen umgesetzt werden.
Während in den USA der konjunkturelle Aufschwung trotz des jüngsten Dämpfers
in vollem Gange ist und das Wirtschaftswachstum in den vergangenen fünf Jahren
immerhin bei durchschnittlich 2,2% lag, kämpft die drittgrößte Volkswirtschaft der
Welt – Japan – unverändert mit der Stagnation. Nachdem das japanische BIP Ende
2015 sogar geschrumpft war, hat sich die Lage in der ersten Jahreshälfte 2016 indes
aufgehellt. Auf einen ordentlichen BIP-Zuwachs im 1. Quartal (+0,5% im Vergleich
zum Vorquartal) dürfte auch im 2. Quartal ein solides Plus gefolgt sein (unsere
Prognose +0,3%). Dies wird durch die jüngsten Industrieproduktionsdaten gestützt,
die deutlich besser ausgefallen sind als gedacht und eine allmähliche Befreiung aus
der Stagnation nahelegen.
Ein gewisser Optimismus für das 2. Halbjahr 2016 ist damit angebracht. Dies gilt
umso mehr, weil die Regierung ein großes Stimulierungspaket angekündigt hat.
Eigentlich wurde erwartet, dass die Geldpolitik diesen staatlichen Stimulus
flankieren würde und zwar bereits während der jüngsten Notenbanksitzung. Die
Bank of Japan wandelte jedoch auf den Pfaden der EZB und der Bank of England
und entschied sich erst einmal dafür, mit dem großen Wurf abzuwarten. Gar nichts
zu tun, war indes auch keine Option. Die Währungshüter stockten deshalb immerhin
ihr Aktien-ETF-Programm auf und verdoppelten das USD-Kreditprogramm.
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Die Zurückhaltung der Bank of Japan ließ die Vermutung aufkommen, dass die
Grenzen der japanischen Geldpolitik bereits erreicht seien. Notenbankchef Kuroda
verneinte dies jedoch vehement und kündigte für die nächste Sitzung
(20./21. September) eine umfassende Neubewertung der Geldpolitik an. Die
Aussicht auf weitere Zinssenkungen und eine Ausweitung des QE-Programms
bleiben damit erhalten.
Das Expansionstempo der Eurozone hat sich im 2. Quartal erwartungsgemäß
spürbar verlangsamt. Gemäß der ersten offiziellen Schätzung von Eurostat halbierte
sich der BIP-Zuwachs im Vergleich zum 1. Quartal von 0,6% auf 0,3% (jeweils im
Vergleich zum Vorquartal). In dieser Abkühlung spiegelt sich aber nicht der
konjunkturelle Trend. Vielmehr wurde das 1. Quartal durch Sonderfaktoren (allen
voran Wettereffekte) nach oben getrieben, die sich im 2. Quartal ins Gegenteil
verkehrten. Die erste Jahreshälfte sollte daher zusammen betrachtet werden. Das
Wachstumstempo lag demnach bei durchschnittlich gut 0,4% pro Quartal (oder 1,8%
annualisiert).
Der Brexit spielt bislang eine untergeordnete Rolle. Auch in den
Geschäftsklimabarometern deutet nichts auf einen Schock hin. Im Gegenteil: Die
befürchteten Einbrüche sind ausgeblieben. Stattdessen kam es zumeist zu Anstiegen
oder bestenfalls kleineren Rücksetzern. Wenn man allerdings danach sucht, lassen
sich durchaus Spuren des Brexits finden, so hat sich die Stimmung in der Industrie,
die am stärksten vom EU-Austritt der Briten tangiert wird, leicht verschlechtert.
Insbesondere der Fahrzeugbau zeigt sich besorgt.
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IFO-Geschäftserwartungen
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Indexstand
Indexstand
Im Fahrzeugbau ist ein Brexit-Effekt zu erkennen
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2005
2007
Chemie
2009
2011
Maschinenbau
2013
2015
2017
Fahrzeugbau
Quellen: IFO, BANTLEON
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Damit ist zumindest nicht das eingetreten, was viele befürchtet haben: eine
allgemeine Verunsicherung in der gesamten Währungsunion. Der primäre
Belastungsfaktor bleibt somit die rückläufige Exportnachfrage aus Großbritannien,
die sich unserer Meinung nach erst im Schlussquartal stärker bemerkbar machen
wird.
Finanzmärkte:
Auch wenn die konjunkturellen Vorgaben durchweg positiv sind, heißt das nicht,
dass die Aktienmarktwelt vollkommen in Ordnung ist. Im Gegenteil: Das jüngste
Stakkato an Terrorattacken in Europa könnte ein Vorbote für sehr viel gefährlichere
Anschläge sein. Auch das von starken Spannungen gekennzeichnete geopolitische
Umfeld (China/Russland/Japan/Nato) birgt erhebliche Risiken.
In Italien steht zudem im Oktober die Volksabstimmung über die Senatsreform an,
mit der Ministerpräsident Renzi sein politisches Schicksal verknüpft hat.
In den jüngsten Umfragen liegen die Gegner vorne. Die eurokritische
Fünf-Sterne-Bewegung könnte somit zum großen Sieger dieses Urnengangs werden.
Die Folge wären ernsthafte Diskussionen über einen Austritt Italiens aus der
Währungsunion. Ungünstiger könnten die Vorgaben für die im Jahr 2017
anstehenden Wahlen in Frankreich (Mai) und Deutschland (Herbst) kaum sein.
Davor steht indes im November 2016 noch die Wahl des nächsten US-Präsidenten an.
Nicht auszudenken, wenn die Kandidatin der Demokraten, Hillary Clinton, über (die
vielen) Sünden der Vergangenheit stürzen und damit unfreiwillig Donald Trump
zum Sieg verhelfen würde. So groß der Unterhaltungswert wäre, so enorm wäre der
Schaden, der für die Wirtschafts- und Finanzmarktaussichten entstehen dürfte.
Was folgt daraus für die Asset Allocation? Wir erachten das Finanzmarktumfeld
einerseits als konstruktiv für Risikoassets, sehen uns dabei aber zugleich mit
ungewöhnlich vielen Unwägbarkeiten konfrontiert. Unsere »Lösung« könnte man
mit »kontrollierte Offensive« umschreiben: Wir wollen einerseits am Ertragspotential
der Aktienmärkte partizipieren, ebenso wie am Spreadeinengungspotential der
Anleihenmärkte. Unser nächstes Kursziel für den DAX beträgt nach wie vor 11.000
Punkte, die Risikoprämien von Unternehmensanleihen und Staatsanleihen der
Peripherie sollten die Tiefstände des vorigen Jahres ins Visier nehmen. Entsprechend
offensiv sind wir dort investiert.
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Wegen der vielen Gefahrenherde halten wir aber eine Absicherung der
Risikobestände über gleichzeitige Positionen in deutschen Bundesanleihen (oder USTreasuries) für unerlässlich – trotz des Risikos zwischenzeitlich steigender Zinsen.
Mittelfristig gehen wir ohnehin davon aus, dass die Renditetiefstände langer
Laufzeiten noch vor uns liegen und hier somit noch Kurspotential besteht.
Außerdem war in Stressphasen zuletzt stets auf die negative Korrelation zwischen
Risikoassets und den sicheren Häfen Verlass.
Herzliche Grüße
Dr. Harald Preißler, Stephan Kuhnke und Jörg Schubert
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BANTLEON AG | Kapitalverwaltungsgesellschaft
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