1 中国概念股の危機 で見えてきた諸問題 報告 福光 寛 2013年6月16日 [email protected] 2 本日の報告について • 福光寛①「中国概念股の危機で見えてきた諸問題－上場 手法としての反向収購reverse merger(RTO)－」『成城大 学経済研究』199号, 2013年１月 pdf 公開中 • 福光寛②「中国概念股の危機はなぜ生じたのか」『成城大 学経済研究所研究報告』2013年6月 pdf 近日公開予定 • 福光寛③「中国の外国資本市場政策の変遷について」（仮 題）投稿先未定（中国政府 中国共産党の株式市場 資 本市場政策を検討したもの 準備中） 3 中国概念股問題から見える諸問題 • 問題の性格は複合的で単線的な解釈にはなじまない。描ける Storyは一つではない。 • 当初 中国企業の財務諸表問題として認識してその広がりを 追っていた 2011-2012 • その後 reverse mergerや米国での規制強化との関係 を 追求した。2012 • 現在は 中国での株式制度の扱いの変遷とそのなかでの外 資導入の位置付けの変化に関心は移っている 外国で上場 することについて 中国側の議論は一体どうなっているのか 2013 4 Ⅰ 中国概念股とはなにか 5 中国概念股とは何か • 中国国内に収入源があるが、中国国外で上場してい る中国企業の股票gu3piao4のこと。 股：事物的一部分 • 短縮形は中概股zhong1gai4gu3 • 類似表現として 红筹股hong2chou2gu3 龙筹股long3chou2gu3 筹：計数的用具 筹股：股份, 股 筹资者，投资者 6 中国概念股 • 中国概念股是相对于海外市场来说的，同一个公司 可以在不同股票市场分别上市，所以，某些中国概 念股公司可能在国内同时上市的。 • 中国概念股就是外资因为看好中国经济成长而对所 有海外上市的中国股票称呼。 ・・・・・・・・百度百科 2013-04-19 7 中国概念股 • 一部の中国企業は中国語の社名と英語の社名を変 えた。国内での登記社名には「中国」の文字はなく、 あるいはその営業が中国全国にわたるものではない のに、英語社名はChina XX Corpとした。そうした 「ニセ中国概念股」が52社ほどある。 叶‐王 (2011)68 • 西安宝润→China Integrated Energy Inc. • 山东泰邦生物制品→China Biologic Products, Inc. • 西安市西蓝天然气→China Natural Gas Inc. • 河南开封高压阀门厂→China Valves Technology 8 China Concepts Stock in Investopedea • The stock of a company whose assets or earnings have significant activities in China. China concepts stock will trade on different stock exchanges such as the Hong Kong exchange, under the name of H-Shares or “red chip”stocks. ・・・・・・・Investopedea 2013-04-19 9 China Concepts Stock in Wikipedea • A set of stock of companies whose assets or earnings have significant activities in Mainland China…….currently listed in several major exchanges around the globe. ・・・・・・・・Wikipedia 2013-04-19 10 中国概念股 • 広義：中国国外の証券市場で上場されている 中国国内に主たる利益源泉がある株式。 • 狭義：米国市場で上場されている、中国国内 に主たる利益源泉がある株式であって、中国 本土で重複上場していないもの。 11 ネット上の中国概念股 2013年4月5日時点 福光②より NYSE 東方財富網 79 金融界 51 AMEX 12 11 0 0 125 133 48 36 NASDAQ 新浪網 16 鳳凰網 46 OTC 3 0 3 0 PINK 8 1 5 0 227 196 72 82 Total 12 上海重複上場企業の扱い（事例） 東方財富網 金融界 新浪網 鳳凰網 中国石油:PTR あり なし なし なし 中石化:SNP あり なし なし あり 中国人寿:LFC あり なし なし あり 13 中国金融界の中国概念股の産業別分類 全体では196社の分類 福光②より 業種 社数 工業 12 構成比率 6.1% 金融不動 8 4.1 医療保険 19 9.7 日常消費品 14 7.1 エネルギー 25 12.8 原材料 22 11.2 情報技術 70 非日常消費商品 27 内 インターネット 2 内 ネットゲーム 1 35.7 13.8 14 中国概念股の危機とは何か ・・・・・・・・なぜ危機は生じたのか 15 中国概念股の危機（１） • 2010年の夏 米監督機関による警告 民間の 調査レポートの出現を契機に 米国の中国概 念股への信用が次第に低下 ついには2011 年3月から5月にかけて大量の 売買停止処 分（やがて上場廃止）が生じた事態をさす。 • 中国側報道をこれを猎杀lie4sha1 あるいは 诚信危机cheng1xin4wei1ji1と表現した。 16 中国概念股の危機（２） • 売買停止の理由として财务造假 cai2wu4zao4jia3 が注目された。中国企業 の財務諸表の信頼性という、問題と関係して いた。 • 上場手法としてreverse mergerを使ったため、 財務上問題のある企業でも、上場できたとさ れ、このreverse mergerも注目された。日本で は関心が低いこの手法が、米国ではIPOと並 列させて重視していることも関心を集めた。 17 米国における公開会社数減少 OTCBB開示規制強化1999年； SOX法の制定2002年7月 16000 14000 12000 10000 NYSE NASDAQ OTCBB 8000 6000 4000 2000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 18 米国におけるIPO減少傾向 • 2002前後の減少 2008年の落ち込み • 2000年代は1990年代に比べて低い • 上場コスト（上場時コスト 上場維持コスト）の上昇 SOX法 • • • • 2002年7月制定 IT革命による起業必要資金の小規模化 資金調達方法の多様化 株式市場の低迷 投資資金の回収方法の短期化 M&Aなどに OTC Markets（旧pink sheet） へ逃避 19 抑制的な中国の証券発行制度 • 审批制shen3pi1zhi4 • 核准制he2zhun3zhi4 • 注册制zhu4ce4zhi4, 申报制，登记制 证券投资学 清华大学出版社 2006，45-46 证券市场学立信会计出版社 2008， 331-332 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 20 中国系取引所の上場会社数 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 台湾 香港 深圳 上海 1000 500 0 21 中国では海外市場活用が明示されている 福光③より • 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 20040131 • 積極的に国外資本市場を利用する(积极利用境外资本市 场)。市場規律と国際慣例を尊重（遵循）し、条件に符合する 国内企業が国外で証券発行、上場することを支持する。 • 株主権分置改革（＝国有企業の非流通株分置の解消問題） 2005年5月 開始 でしばらく新規発行がとめられた • 2008年 国際金融危機の影響も受けた 22 林应苗 股份制的改革与发展 • （中国企業が海外に多数上場した理由を以下のように分析し ている）国内で上場はまだそのほかの制限のもとにある、国 内の上場過程では多くの隠れたコストが存在し、これが企業 の実際の資金調達コストを見かけより多くしている。国内資本 事情の規模および容量不足など。 • 多くの国内企業が国外で上場したことについて、国内資本 市場から言うなら、（これは）優良な上場資源の流出であり、ま た広大な投資者がさらに多くの投資選択機会に触れる上で不 利である。差し迫って有効な措置が必要である。国内資本市 場の改革と発展をさらに速める必要がある。 • （中国経済年鑑2005年版 p.875より） 23 侯考国 国有企业产权财务监管综述 • 2007年末まで、石油石化、通信、交通運輸、冶金、媒炭など の事業を行う中央企業は本業資産の完全上場を基本実現し た。二つには国有Ｈ株会社を国内におけるますます高まる発 展壮大な需要に適合させて、中国証券市場の健康発展の需 要を促進するため、中国石油、中国神華（华）、中国遠（远）洋 など業績優良な会社がＡ株市場への復帰（回归）を実現した。 ３つには株主権分置改革の残務(收尾工作)を基本やり遂げ た。（2008, 117:国有資産監督管理委員会 侯考国） • （中国経済年鑑2008年版, p.117） 24 中国大企業の中国市場への帰還 時価総額は2009年末現在のtop5 福光②より 10億米ドル 順位 社名 時価総額 上場時点と上場場所 新浪での扱い 1 319.5 2000/04 上海株 中国石油天然気 (NYSE:PTR) 香港 2006/04 NYSE 2007/11 上海 2 中国工商銀行 192.3 2006年10月 香港と 上海 3 中国石油化工 124.6 2000 年 10 月 香 港 上海株 ロンドン NYSE (NYSE:SNP) 4 中国銀行 107.3 2001年7月 上海 2006年6月 香港 上海株 上海株 2006年7月 上海 5 中国人寿 (NYSE:LFC） 93.3 2003 年 12 月 香港 2007年1月 上海 NYSE 上海株 25 中国企業と米国資本市場との略史 任(2011)46図１ 福光②より 1992年 最初の国営企業 ：华晨汽车(NYSE) 1996年 最初のADR ：广深铁路(NYSE) 1999年 最初の民間企業 ：侨兴环球(NASDAQ) 2000年 网路公司上市热潮 ：捜狐、网易、新浪等 • 华晨汽车(NYSE) 1992/10 NYSE上場 1999/10 上海上場 2007/07 NYSE上場廃止 广深铁路(NYSE) 1996/04 香港上場 1996/05 NYSE上場 2006/12 上海上場 26 REVERSE MERGER 27 REVERSE MERGER • 英語ではRTO reverse takeoverともいう。 • 中国語では 反向收购fan3xiang4shou1gou4 （逆転買収） あるいは 买壳上市mai3ke2shang4shi4 （殻を買って上場する）という。 • あるいは 借壳上市jie4ke2shang4shi4 后门上市hou4men2shang4shi4 28 RTO • 非上場会社が上場するスキームとしてみるのは最近 の話。もともとは、投資家の側から、上場会社を投資 の導管に使って非上場会社を買収して、上下を入れ 替えるというもの。 • その古い言い方がblank check company。規則419 による開示規制を免れるため、スキームを大型化さ せたものは、SPAC: special purpose acquisition company 29 RTO はじめに • A) 公開会社（事業実態なし）を投資スキームに使うもの • B) 非公開会社（事業実態あり）が上場手法とするもの • まず利用できる公開会社を見つけるところからスタート • 公開会社が非公開会社を買収。その後、主客を入れ替える A B • 非公開会社が公開会社を支配。主客を転倒させ、公開会社に 変身させる 30 中国文献におけるＲＴＯの分類 叶ー王（2011）79－82 自己造壳 zi4ji3zao3ke4 买壳上市 mai3ke4shang4shi4 融资型 rong2zi1xing2 • SPAC型 special purpose acquisition company • 借壳上市 • 反向收购 • APO型反向收购 • Alternative Public offering 31 Reverse Mergerに関する文献数積み上げ表示 英語：Ebsco Academic Search Premier 中国語：中国学術情報シ ステム 福光①2013 90 80 70 60 50 中国語文献 英語文献 40 30 20 10 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 32 2007-2010 爆発的対米進出が生じ警戒感が高 まった 叶ー王(2011)表1.1 件数 90 80 70 60 50 IPO 反向收购 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011前半 33 中国ものはＩＰＯで2割 ＲＴＯで3割 PCAOB(2011) % 35 30 25 20 CRM CIPO 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010Q1 34 進出した企業は小規模なものが多い ＰＣＡＯＢ（２０１１） Million Dollars Chinese Reverse Merger Chinese IPOs More 700 0 0% 14 25% 75-700 53 33% 35 62% 10-75 54 34% 7 13% 1-10 28 18% 0 0% NA 24 15% - - Total 159 56 35 IPOとRTOの比較 任(2011) IPO(Front Door) RTO(Back Door) 規則管理 多い 少ない 情報公開 厳しい 緩やか 代理報酬 高い 低い 仲介機構 著名投資銀行 特定されない 会計士 著名なところ 特定されない 弁護士 著名なところ 特定されない 2011後半 2011前半 2010後半 2010前半 2009後半 2009前半 2008後半 2008前半 2007後半 2007前半 2006後半 2006前半 2005後半 2005前半 2004後半 2004前半 36 LoSardo and Zhu (2012) 160 140 120 100 80 60 IPO RTO 40 20 0 37 2011年3月ー5月 売買停止に追い込まれた中国企業 数 （ ）内は北京所在企業 NYSE NASDAQ AMEX OTCBB TOTAL 2011/03 0 7(2) 3(1) 1(1) 11(4) 2011/04 2(2) 5(0) 4(0) 1(0) 12(2) 2011/05 1(1) 2(0) 0(0) 0(0) 3(1) 3(3) 14(2) 7(1) 2(1) 26(7) 38 残る疑問 • もともと中国企業の財務報告に問題があることは知られてい る。アメリカの厳しい規制をどこまで承知で進出したのか。 • 当面 資金調達とは結びつかないケースもあるRTOで米国に 進出した企業の目的はどこにあったのか。 • → 公募でないにせよ資金調達あるいは資金回収があったの ではないか。 • → 外資化の手段(中国企業が外国企業に支配された形に組 み替えられ かつその外国企業は中国政府の手の及ばない 租税回避地に登記されている）としてつかわれているのでは ないか。 39 会計規則違反が生じた理由の中国側認識 杨敏ほか（2012）表２ 福光①より 社 数 米国SECの規則や要求に 不慣れであったこと 19 48% 売り上げの水増しなど財 務諸表の偽造 16 40% 米国の投資家の中国企業 経営への無理解 7 18% 米国の会計規則に不慣れ であったこと 4 10% 会計士自身の規則違反 1 3% 40 中国企業の不正が見つかった契機 陈-刘(2012)68表１ 福光②より 頻度 特徴 11 同業者に比べ極端に高い粗利益率 10 SECに提出された資料と官庁或は税部門に出 事例 中国新博润 中国高速传媒 德尔集 团 绿诺国际 哈尔滨电气 东方纸业 多 元水务 された資料との不一致 8 隠された関係者取引或は関係者取引への過 度の依存 8 8 主要株主と経営者との間の株式取引の疑い 無名或は評判のよくない会計事務所を使用 7 経営者の誠実性に疑いがあること 7 会計事務所あるいは会計責任者CFOの変更 5 ブローカー経由の過度の売り上げ 4 ] 3 複雑すぎるビジネスの進め方や会社の組織 極端に低い価格での株価売出 新泰辉煌 元水务 嘉汉林业 中国阀门 多 新泰辉煌 美国超导 东南融通 绿诺国际 哈尔滨电气 中国阀门 绿诺国际 泰诺斯资源 新华财经 银 泉科技 绿诺国际 嘉汉林业 中国生物 新 泰辉煌 多元水务 嘉汉林业 东南融通 多元水务 嘉汉林业 中国新博润 泰诺斯资源 41 論文例 张成红 企业财务造假的成因及治理対策探析 商業経済 337期 2009 11期 45-47 • 1)利益駆動 • 2)内部圧力 • 3)一股独大 • 4)会计准则，制度不够完善。 • 5)证券市场机制不完善。 • 6)社会审计监督难以做到公正性。 • 7)国家的処罰力厳重不足 42 中国企業の帳簿の乱脈ぶりについて たとえば • 柯隆『中国の不良債権問題』日本経済新聞出版社, 2007年 • • • • pp.161, 163-164 二重帳簿やデータの改ざんなどずさんな状況にある。帳簿は 税務署用、銀行用、自社管理用の３通りあるといわれている。 中国ではネットアセットを過大評価する傾向が強い。他方で、 不良債権引当金の積み増しがほとんどなされていない。 土地が私有化されておらず、流通市場が理論的に存在しない ために、市場による適切な評価がなされていない。 会計帳簿のフォーマットが全国的に統一されていない。 43 事件の経緯（１） • 2010.4 China Bioticsほかで会計士が署名撤回 • 2010.5 Duoyuan Printingで適時開示不能 • 2010.6末 Muddy Water がＯｒｉｅｎｔ ＰａｐｅｒについてRep • 2010.7 • • • • PCAOB Alert No.6を発出 2010.8末 CitronがChina BioticsについてRep. 2010.9 High Energyで集団訴訟 2010.11 Muddy Water がRINO InternationalについてRep. 不正を監査人が認め 2010.12NASDAQ上場廃止 2010.12.20 SEC CRM企業監査の某公認会計士に業務停 止命令 44 事件の経緯（２） • 2011.1 Citronが2社についてRep. • 2011.3 Muddy Waterが1社についてRep. • 2011.3-2011.5 中国企業について大量の上場停止処分がで る • 2011.4.27 SECの下院委員会宛書簡 中国企業の会計上の 不正の摘発は2006年2月が最初。今回は2010年夏から監査 会社の実態を中心に調査を進めてきたとする • 2011.6.9 SEC Investor Bulletinの発行 • 2011.11.9 SECによる取引所規則案（NASDAQ NYSEがそ れぞれ申請）の承認 45 規則案の内容 • 上位市場上場に移るまで1年間の待機 • Seasoning period 条項。 • 上場直前の60取引日のうち30日間、（取引所が定める）最小 限の価格を維持すること。 • NASDAQとNYSEについては4ドル • AMEXでは上場のタイプにより２ドルあるいは３ドル 46 その後 • 2011年に米国で上場した中国企業は１５社。米国での上場を 取りやめた企業は２９社。 • 2012年前半。米国で上場した中国企業はわずかに１社。米国 での上場を取りやめた企業は１９社。进少出多。 • 刘雪 上市冷退市热 中国经济网 2012.7.16 • 監査についての監督権限 資料の国外持ち出しについての議 論が米中当局者間で継続。なお米国における中国概念股は、 最近になって減少に歯止めがかかりつつある。 • また2013年3月にはHarvard Business Schoolからこの問題 でWorking Paperが出され注目された。（End of the sheets） 47 中国金融界 中国概念股掲載銘柄数の直近の動き 福光②より データ 更新日 NYSE AMEX NASDAQ PINK SHEET TOTAL 2013/1/14(1) 2013/03/08 2013/4/5 (2) (1)-(2) 54 52 51 -3 9 9 11 +2 131 130 133 1 1 1 195 192 196 +2 0 +1 48 49 50 瓊民源qiong2min2yuan2 事件(1996-1998) • 1996年に株価高騰。96年4月から97年1月に2元から26.18 • • • • 元。10株に付き3株の株式配当など考慮すると16倍。深圳交 易所上場。 1997年2月28日 株主総会（株主数10.7万人 時価総額46 億元:690億円） 中国証監会調査の情報で取締役全員が辞 任 株式売買停止申し立てにより取引停止。 1999年7月12日 中関村と改称して取引再開 1998年4月29日 中国証監会 利益水増しなどを公表 監査報告を出した中華会計事務所（海南）に解散と不法所得 没収命令 公認会計士沈中民の資格剥奪 51 银广夏yin2guang3xia4事件 • 1999年12月末から2000年末までに株価は440%上昇。深圳 交易所上場。 • 対独輸出が順調に伸びていると主張。受注契約締結を発表 （2001年4月）。工場の試運転式を記者を招いて実施（2001年 6月）。 • 2001年8月 業務内容がすべてでたらめであることが判明。 • 監査を担当していたのは深圳ではトップ（国内で５位）の中天 勤会計事務所（１００人あまりの公認会計士を擁していた）。中 国証監会では同事務所の営業許可取り消した。 52 柯隆(2007), 161,163-164の指摘 • 二重帳簿やデータの改ざんなどずさんな状況にある。帳簿は 税務署用、銀行用、自社管理用の３通りあるといわれている。 • 中国ではネットアセットを過大評価する傾向が強い。他方で、 不良債権引当金の積み増しがほとんどなされていない。 • 土地が私有化されておらず、流通市場が理論的に存在しない ために、市場による適切な評価がなされていない。 • 会計帳簿のフォーマットが全国的に統一されていない。 53 論文例１） 长成红 企业财务造假的成因及治理対策 探析 商業経済 337期 2009 11期 45-47 • 1)利益駆動 • 2)内部圧力 • 3)一股独大 • 4)会计准则，制度不够完善。 • 5)证券市场机制不完善。 • 6)社会审计监督难以做到公正性。 • 7)国家的処罰力厳重不足 54 論文例２） 于婧 浅析财务造假的手段及其防范措施 财务审计 2011.4， 24-25 手段 • 1)虚構交易 操縦利潤 • 2)操縦収入，费用，调节利润 • 3)会計原則的不恰当利用 • 4)関連交易準則的不恰当利用 • 5)其他操縦利潤, 调节资产行为 55 中国概念股の危機(1) • 2010年の夏 米監督機関のよる警告 民間の調査レポートの 出現を契機に 米国の中国概念股への信用が次第に低下 ついには2011年3月から5月にかけて大量の 売買停止処分 （やがて上場廃止）が生じた事態をさす。 • 中国側をこれを猎杀lie4sha1 あるいは诚信危机 cheng1xin4wei1ji1または信任xin4ren2危机と表現した。 56 中国概念股の危機(2) • 売買停止の理由として财务造假cai2wu4zao4jia3 が注目さ れた。中国企業の財務諸表の信頼性という、問題と関係して いた。 • 上場手法としてreverse mergerを使ったため、財務上問題の ある企業でも、上場できたとされ、reverse mergerも注目され た。日本では関心が低いこの手法が、米国ではIPOと並列さ せて重視していることが見えてきた。 57 猎杀：狙い討ち • 意味合い 後述するように直接の売買停止理由は財務上の不正疑惑。 しかし実は、中国企業は空売りを仕掛けられ（これも後述）、仕 留められた面がある。 上場の仕掛け人は、中国企業自身ではなくてprivate equity fundsだという中国報道もある。 21世紀経済報道 2011年5月21日など。 58 2011年3月から5月に売買停止した中国概念股 NASDAQ 地方企業中心 内数は北京所在企業 福光①2013 表1 NYSE NASDAQ AMEX OTCBB TOTAL 2011/03 0 7(2) 3(1) 1(1) 11(4) 2011/04 2(2) 5(0) 4(0) 1(0) 12(2) 2011/05 1(1) 2(0) 0(0) 0(0) 3(1) 3(3) 14(2) 7(1) 2(1) 26(7) 59 会計規則違反の生じた理由の中国側認識 対象は40社 『会計研究』2012年4月号 福光①2013表2 社 数 米国SECの規則や要求に不慣れであったこと 19 48% 売り上げの水増しなど財務諸表の偽造 16 40% 米国の投資家の中国企業経営への無理解 7 18% 米国の会計規則に不慣れであったこと 4 10% 会計士自身の規則違反 1 3% 60 中国企業の突出 概念股問題の重要性 • 2011年末現在で米国の３大交易所に上場している中国企業 は２５５社。 • ２０１０年から２０１１年にかけてその３大市場で取引停止ある いは上場廃止となった中国企業は４６社（１８％）。そのうち４０ 社が会計規則違反。 • 『会計研究』2012年4月号 61 Reverse Merger(1) • 英語ではRTO reverse takeoverともいう。 • 中国語では 反向收购fan3xiang4shou1gou4 （逆転買収） あるいは 买壳上市mai3ke2shang4shi4 （殻を買って上場する）という。 62 Reverse Merger(2) • あるいは 借壳上市jie4ke2shang4shi4 后门上市hou4men2shang4shi4 なお調べてみると日本ではこのreverse mergerに関する議 論が十分消化されていなかったので 今回、この点を合わせて調べることにした。 まずreverse mergerの議論は1990年代前半まで手元の DBで確認できた。 63 Reverse Mergerに関する文献数積み上げ表示 英語：EbscoAcademic Search Premier 中国語：中国学術情報システム 福光①2013 90 80 70 60 50 中国語文献 英語文献 40 30 20 10 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 64 reverse merger 総件数に関する注記 • reverse mergerの総件数についても、1990年代までさかの ぼった数値を掲げるものがある（Asquith & Rock(2011)）。な お文献（例：Feldman(2007)）は1980年代にさかのぼれること を示唆している。 • reverse mergerの総件数については、もとのデータベースの 異動。届出件数かcompleteしているか。上場につながってい るか。などの違いで違いが出るが、文献によりかなり大きな違 いがある。 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 65 reverse merger 総件数の推移 250 200 150 100 50 Asquith & LoSardo & PCAOB 66 RTOかIPOか • 上場方式としての、RTOかIPOの比較はネット上では多くの議 論があり、文献上も比較の議論が行われている。 • RTOの利点は、上場時期を主体的に選べること（市場環境に 左右されないこと）。確実に上場できること。上場コストが安い こと（引受証券不要）。 • 欠点は、第三者によるチェックが入らず透明性に欠けること、 また資金調達と切り離されていること（＝この指摘への疑問は 後で述べる） 67 RTO • 非上場会社が上場会社になるため、上場会社を支配すること で、目的を達成するもの。 • ポイントは、上場会社の殻を借りて、上場を果たす点。 • ところで、このもともとの形は、上場会社を投資会社として使っ て、非上場会社を乗っ取り、主客を転倒させるものであった。 ＝これをblank check companyというが、この議論が日本で は紹介されていない。 68 従来のペニーストック改革法 理解には問題がある • 1990年にペニーストック改革法が制定され、同法により規則 419が1992年に制定される。披見した日本語文献（岩谷 (1998), 青木（2000）は、これらの法律や規則の制定が、ブラ ンクチェックカンパニー(白地手形会社：penny stockを発行)に よるfraudへの規制であったことに全く言及していない。 • この規制問題は岩谷（2008）により指摘されるが、岩谷はこの 問題の理解が従来の日本における1990年法理解を覆す点は 指摘していない。 69 中国文献（叶‐王(2011)79-82） におけるRTOの分類 自己造壳 zi4ji3zao3ke4 买壳上市 mai3ke4shang4shi4 融资型 rong2zi1xing2 • SPAC型 special purpose acquisition company • 借壳上市 • 反向收购 • APO型反向收购 • Alternative Public offering 70 Anquith & Rock(2011) Table 1 IPO Reverse Mergers 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 700 600 500 400 300 200 100 0 2011後半 2011前半 2010後半 2010前半 2009後半 2009前半 2008後半 2008前半 2007後半 2007前半 2006後半 2006前半 2005後半 2005前半 2004後半 2004前半 71 LoSardo and Zhu (2012) 160 140 120 100 80 60 IPO RTO 40 20 0 72 中国企業の反向收购はつねにIPOより多かった 叶-王(2011)表１．１ 福光①表６ 90 80 70 60 50 IPO 反向收购 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011前半 73 中国のReverse Merger企業は小規模 PCAOB(2011) 福光（2013）表８ Million Dollars Chinese Reverse Merger Chinese IPOs More 700 0 0% 14 25% 75-700 53 33% 35 62% 10-75 54 34% 7 13% 1-10 28 18% 0 0% NA 24 15% - - Total 159 56 74 PCAOB（2011）データによる 中国物の件数比率 （％） 福光表7を加工 35 30 25 20 CRM CIPO 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010Q1 75 事件の経緯(1) • 2010.6末 Muddy Water がＯｒｉｅｎｔ ＰａｐｅｒにRep • 2010.7 PCAOB Alert No.6 • 2010.8末 CitronがChina BioticsにRep. • 2010.11 Muddy Water がRINO InterにRep. 不正 を監査人が認め 2010.12NASDAQ上場廃止 • 2010.12.20 SEC CRM企業監査の公認会計士に業 務停止命令 • 2011.1 Citronが2社についてRep. • 2011.3 Muddy Waterが1社についてRep. 76 事件の経緯(2) • 2011.3-2011.5 中国企業について大量の上場停止処分がで る • 2011.4.27 SECの下院委員会宛書簡 中国企業の会計上の 不正の摘発は2006年2月が最初。今回は2010年夏から監査 会社の実態を中心に調査を進めてきたとする • 2011.6.9 SEC Investor Bulletinの発行 • 2011.11.9 SECによる取引所規則案（NASDAQ NYSEがそ れぞれ申請）の承認 78 OTCBBで公開した企業が 上場するまでの時間分析 福光表13を加工 0404 0502 0502 0507 0603 0606 0607 0702 0710 0803 0904 0703 0909 0903 0909 0705 0711 0705 0907 0906 0910 1009 0301 0407 0401 0402 0102 0105 0010 0205 0108 0107 0105 登録 昇格 待機 79 米国に上場する中国企業は急減 • 2011年に米国で上場した中国企業は１５社。米国での上場を 取りやめた企業は２９社。 • 2012年前半。米国で上場した中国企業はわずかに１社。米国 での上場を取りやめた企業は１９社。进少出多。 • 刘雪 上市冷退市热 中国经济网 2012.7.16
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