Anlagepolitik - St.Galler Kantonalbank

Anlagepolitik
Wirtschaft und Finanzmärkte
Juli 2016
Inhaltsverzeichnis
Titelbild
1
Editorial
Die Helden drohen zu stürzen
2
Wirtschaft
Nützen Negativzinsen?
4
Zinsen und Renditen
Die Fed bleibt zurückhaltend
5
Aktienmärkte
Präsidentschaftswahlen in der heissen Phase
6
Währungen
Der richtige Moment wurde verpasst
7
Rohstoffmärkte
Fragile Ölpreiserholung
8
Anlagestrategie
Der Fed droht Selbstsabotage
Pointe de Pontusval, Bretagne, Frankreich
Foto: Roland Gerth
Auf einen Blick
Wirtschaftsdaten und Konjunkturausblick
Finanzmärkte und die Prognosen der SGKB
Impressum
Herausgeber
St.Galler Kantonalbank AG
Private Banking
St.Leonhardstrasse 25
CH-9001 St.Gallen
Tel. +41 (0)71 227 97 00
Fax +41 (0)71 227 98 90
www.sgkb.ch
Analystenteam
Caroline Hilb Paraskevopoulos (Wirtschaft, Anlagestrategie)
Patrick Häfeli, CFA (Zinsen und Renditen)
Tobias Kistler, CFA (Aktienmärkte)
Thomas Stucki, CFA (Währungen)
Daniel Wachter (Rohstoffmärkte)
Redaktionsschluss
24. Juni 2016
Erscheinung
monatlich
Editorial
Die Helden drohen zu stürzen
Liebe Anlegerin
Lieber Anleger
Sie sind die Helden der
Finanzkrise: Die Zentralbanker.
Während die Politiker angesichts
des drohenden Zusammenbruchs
des globalen Finanzsystems
erstarrten und sich in endlosen
Diskussionen verstrickten, übernahmen die Zentralbanken die Führung und
setzten die notwendigen Massnahmen um.
Angefangen bei Ben Bernanke mit seinem
TARP-Programm zur Rettung der US-Banken
über Philipp Hildebrand mit der Ausrufung des
Euro-Mindestkurses bis zur «whatever it takes»Haltung von Mario Draghi zur Rettung des
Euro. Die Zentralbanken waren während der
Finanzkrise die einzigen handlungsfähigen
Institutionen und überzeugten mit ihrem
entschlossenen Handeln.
Die Chefs der Zentralbanken wurden gefeiert
wie Film- oder Sportstars. Auftritte von Mario
Draghi waren Ereignisse, die die Schlagzeilen
beherrschten. Die erste Zinserhöhung der Fed
im letzten Jahr wurde in den Finanzmedien als
Jahrhundert-Ereignis zelebriert.
In der Zwischenzeit hat sich das Blatt gewendet.
Ben Bernanke ist zurückgetreten. Seine
Nachfolgerin Janet Yellen tut sich schwer, das
Vertrauen der Finanzmärkte zu gewinnen.
Philipp Hildebrand ist über eine private Devisentransaktion gestolpert und sein Nachfolger
Thomas Jordan sieht sich wegen der Aufhebung
des Euro-Mindestkurses stetigen Angriffen der
Politik ausgesetzt. Auch Mario Draghi macht
zunehmend einen hilflosen Eindruck, nachdem
seine wiederholten Bemühungen zur Ankurbelung der Konjunktur in der Eurozone nicht so
richtig Früchte tragen wollen.
Die Finanzmärkte jubeln nicht mehr, wenn die
EZB noch mehr Geld in Aussicht stellt. Vielmehr
wird dies als Versagen der Geldpolitik interpretiert. Es gehört mittlerweile zum guten Ton,
über die Sackgasse der expansiven Geldpolitik
zu lamentieren und den unausweichlichen Zusammenbruch des Finanzsystems und der
Schuldenpolitik zu prognostizieren. Dies gilt
insbesondere für Europa. Die Zentralbanken
sind nicht mehr die Retter der Wirtschaft, sondern durch die negativen Zinsen die Totengräber der Sparer und der Altersversorgung.
Die Zentralbanker sind nicht die Helden, als
die sie emporstilisiert wurden. Sie haben einfach ihren Job gemacht und die Mittel, die
ihnen zur Verfügung stehen, zur richtigen Zeit
entschlossen eingesetzt. Dafür gebührt ihnen
unser Dank. Dass die extremen Massnahmen
auch mit Nebenwirkungen verbunden sein
werden, war vorauszusehen. Die Zentralbanken
dafür anzuprangern, ist nicht fair. Es gilt nun,
in den nächsten Jahren wieder zu einer normalen Geldpolitik zurückzufinden und die überschüssige Liquidität im Geldsystem abzuschöpfen. Dies wird nicht einfach sein und
viel Fingerspitzengefühl der Zentralbanken erfordern. Die Finanzkrise wird erst vorbei sein,
wenn die Zentralbanker wieder zu den grauen
Eminenzen der Wirtschaftspolitik geworden
sind, die sie vorher waren.
Dr. Thomas Stucki
Chief Investment Officer
Juli 2016 Anlagepolitik
1
Wirtschaft
Nützen Negativzinsen?
Die Zinsen rund um den Globus sind historisch
tief. Die Gründe dafür sind zahlreich und verstärken sich gegenseitig. Darum wird sich daran auch in den nächsten Jahren nichts ändern.
Seit 1995 sind die Zinsen in den USA, der
Schweiz und in Deutschland stetig gesunken.
Vor 23 Jahren rentierte eine US-Staatsanleihe
noch mit 7%, heute sind es zwischen 0% und
2%. In der Schweiz ist die Entwicklung gleich.
Damals lag die Rendite 10-jähriger EidgenossenAnleihen bei über 5%, heute steht sogar ein Minus davor. Eine 10-jährige Schweizer Staatsanleihe hat eine Rendite von etwa minus 0.5%.
Warum sind die Zinsen so tief? Es gibt verschiedene Gründe für die weltweit extrem tiefen Zinsen. Der tiefe Inflationsdruck hat einen grossen
Beitrag geleistet. Dieser tiefe Inflationsdruck
kam unter anderem durch die Globalisierung zustande. Durch die Industrialisierung der Schwellenländer sind Produktionskosten gesunken und
das Angebot an Waren ist gestiegen. Die Kombination aus diesen Faktoren hat zu tieferen
Preisen geführt. Sie wird durch den internationalen Handel, flexible Wechselkurse und
globale Finanzmärkte verstärkt und über den
ganzen Globus verteilt. Zudem haben die Finanzkrise und die darauffolgende globale Rezession durch eine tiefe Güternachfrage sowie
durch tiefere Rohwarenpreise den Inflationsdruck abgeschwächt.
Schweiz: Tiefe Inflation hat Tradition
In der Schweiz waren die Inflationsraten in den
vergangenen Jahrzehnten schon immer tiefer
als im Ausland. Die Gründe dafür sind vielschichtig. Ein zentraler Treiber hinter dieser Entwicklung ist in diesem Fall der starke Franken.
Die starke Währung «verbilligte» Importgüter.
Ablesen lässt sich dieser Einfluss gut am sogenannten Monetary Condition Index (MCI). Dieser
Index wird von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) erhoben und misst, ob die monetären Bedingungen in der Schweiz expansiv
oder restriktiv sind. Bei der Berechnung des Index wird die Veränderung des DreimonatsLibors und des Aussenwerts des Frankens in ein
Verhältnis gestellt. Ein Wert unter null signalisiert ein expansives Umfeld. Als im ersten Halbjahr 2016 der Franken stabiler tendierte wäh2
Anlagepolitik Juli 2016
rend sich der Dreimonats-Libor nur leicht bewegte, sank der Index unter die kritische Marke
null. Das heisst, dass die SNB in der Schweiz
auch endlich die monetären Bedingungen vorfand, welche sie mit ihrer Geldpolitik herbeiführen wollte. Wenn nun also die Schweiz die
Frankenstärke mit ihrer Geldpolitik – sei es mit
Negativzinsen oder auch mit Deviseninterventionen – unter allen Umständen «bekämpft»,
möchte sie damit ihre geldpolitische Stossrichtung auch effektiv implementieren und die
Inflationsrate langsam wieder nach oben
drücken. Das ist ein wichtiges Vorhaben, denn
nur eine steigende Inflation legt auch die Basis
für in Zukunft wieder höhere Zinsen. Im Klartext:
Die Negativzinsen heute sollen der Inflation Tür
und Tor öffnen, um in Zukunft das Zinsniveau in
der Schweiz wieder zu steigern.
SNB ist mit Negativzinsen nicht alleine
Nicht nur die SNB hat einen negativen Leitzins
eingeführt. Noch vier andere Notenbanken haben ihre Leitzinsen oder Referenzzinssätze mit einem negativen Vorzeichen versehen. Die EZB hat
Negative Leitzinsen rund um den Globus
Einlagesatz für die Banken bei der Zentralbank in %
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
2011
2012
Japan
2013
Eurozone
2014
Schweden
2015
Schweiz
2016
Dänemark
Quelle: Bloomberg
im Juni 2014 einen negativen Zinssatz eingeführt. Sie möchte vor allem die Banken zur Kreditvergabe anregen und so die Inflationsentwicklung in der Eurozone ankurbeln. Die Kreditvergabe in der Eurozone verläuft sehr schleppend und
dadurch findet die expansive Geldpolitik ihren
Weg in die Realwirtschaft nicht und sie wirkt
auch nicht inflationstreibend. Mit dem Strafzins
für Banken will die EZB in erster Linie die Kreditvergabe ankurbeln, dadurch die Nachfrage stimulieren und so das Preisniveau nach oben drücken. Auch die schwedische Reichsbank will wie
die EZB mit einem negativen Zinssatz die Inflation ankurbeln. Dass dabei die Krone geschwächt
wird, war ihr als Nebeneffekt zumindest inoffiziell willkommen. Die dänische Nationalbank hat
ihre Währung fix an den Euro gebunden und
muss darum zu negativen Leitzinsen greifen. Sowohl die Schweizerische Nationalbank, als auch
die Dänische und Schwedische Notenbank haben wegen der engen Handelsbeziehungen zur
Eurozone und des schwachen Euros zu negativen Zinsen gegriffen. Die Bank of Japan hat
ebenfalls negative Leitzinsen eingeführt. Aber
Tiefe Ratings sind auf dem Vormarsch
Gewicht im Swiss Bond Index in %
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Eidgenossen
AAA
Januar 2008
AA
A
BBB
Mai 2016
Quelle: SIX
nicht wegen der Europäischen Zentralbank, sondern wegen der deflationären Tendenz, die seit
Jahrzehnten den Wirtschaftsgang belastet.
Negativzinsen verändern den Franken-Obligationenmarkt
Die extrem tiefen und sogar negativen Zinsen
locken Emittenten schlechterer Bonität an den
Kapitalmarkt und verändern die Struktur des
Obligationenmarktes. Noch vor einigen Jahren
hätten Investoren solchen Papieren die kalte
Schulter gezeigt. Heute finden sie dankbare
Abnehmer. Noch im Januar 2008 waren gerade
mal 1 bis 2% der ausstehenden Papiere von
dieser Kreditqualität, 2016 tendiert ihr Anteil
Richtung 10%. Dagegen hat der Anteil der guten Schuldner abgenommen. Bei der Höchstnote AAA sank er von über 40% auf gut 30%.
Im internationalen Vergleich ist der Schweizer
Bondmarkt gemessen an der Schuldnerqualität
noch immer überdurchschnittlich gut, aber der
Anteil tieferer Bonität hat deutlich zugenommen. Eine Veränderung zeigt sich auch bei den
Laufzeiten. Die Laufzeiten der Anleihen sind in
den letzten Jahren immer länger geworden.
Vor allem der Anteil der Obligationen mit einer
Laufzeit über 15 Jahre ist gestiegen. Der Swiss
Bond Index hat heute eine Duration von über 7
Jahren. Noch im Dezember 2009 waren es
knapp 5 Jahre. Je höher die Duration, desto höher ist das Zinsrisiko. Wenn also die Zinsen steigen, werden die Preise sinken.
Werden die Zinsen jemals wieder steigen?
Die Zinsen werden wieder steigen. Dass auf
Krisenzeiten Tiefzinsphasen folgen, ist nicht
aussergewöhnlich und hat es so in der Vergangenheit schon häufiger gegeben. In der
Vergangenheit vergingen gut 10 bis 15 Jahre,
bevor sich die Zinslandschaft wieder «normalisierte». Die Finanzkrise und die Rezession sind
überwunden. Aber eine tendenziell schwächere Konjunkturerholung rund um den Globus ist
seit der Finanzkrise 2008 erhalten geblieben.
Während die US-Wirtschaft ein solides Wachstum zeigt, ist die Konjunkturerholung in der
Eurozone von einer trägen Dynamik gezeichnet. In den kommenden zwei Jahren werden
die Zinsen also extrem tief bleiben, vor allem in
Europa, speziell aber in der Schweiz.
n
Juli 2016 Anlagepolitik
3
Zinsen und Renditen
Die Fed bleibt zurückhaltend
Die US-Notenbank Fed hat sich im Juni für eine
Beibehaltung ihrer aktuellen geldpolitischen
Ausrichtung entschieden. In der anschliessenden
Pressekonferenz zeigte sich Fed-Präsidentin
Janet Yellen vorsichtig.
Der Leitzins in den USA, die sogenannte «Federal Funds Rate», bleibt somit weiterhin zwischen
0.25% und 0.50%. Anders als in den letzten
Sitzungen fiel der Entscheid einstimmig aus.
Konjunkturausblick verhalten optimistisch
Die US-Notenbank erwartet unverändert eine
moderate Konjunkturentwicklung sowie eine
weitere Verbesserung der Situation am Arbeitsmarkt. Die Fed hat folglich ihre Konjunkturprognosen nur leicht angepasst. Die amerikanischen Währungshüter reduzierten ihre BIPPrognose für 2016 leicht von 2.2% auf 2.0%,
erhöhten aber andererseits ihre Inflationsprognose für dieses Jahr von 1.2% auf 1.4%. Den
weiteren Zinspfad sehen die Mitglieder des
geldpolitischen Ausschusses (FOMC) dennoch
erneut flacher. So werden zwar von der Mehrheit der Mitglieder immer noch zwei weitere
Zinserhöhungen in diesem Jahr erwartet, in
den folgenden beiden Jahren werden aber
deutlich weniger Zinsschritte erwartet als noch
im März.
Gegenwind für die US-Wirtschaft
Fed-Präsidentin Janet Yellen machte denn auch
erhebliche Risiken für die US-Wirtschaft geltend.
Vor allem der Gegenwind aus dem Ausland
hatte zuletzt wieder zugenommen. Sie spricht
damit natürlich in erster Linie das Referendum in
Grossbritannien über einen Austritt aus der
Europäischen Union an (Brexit). Aber auch der
eigene Arbeitsmarkt steht derzeit unter vertiefter
Beobachtung. Denn die letzten Daten könnten
auf eine abnehmende Dynamik am USArbeitsmarkt hindeuten. Die Fed-Mitglieder
betonen zwar weiterhin, dass die Entwicklung
der wirtschaftlichen Lage eine schrittweise
Erhöhung der Leitzinsen ermögliche. Die letzten
US-Arbeitsmarktdaten mahnen jedoch zur
Vorsicht. Denn nur wenn der Konjunkturmotor
in den USA weiterhin läuft und sich der
Arbeitsmarkt weiter verbessert, ist eine baldige
Zinserhöhung angebracht.
4
Anlagepolitik Juli 2016
Brexit lässt US-Fed weiter zuwarten
Der Entscheid Grossbritanniens für einen
Austritt aus der Europäischen Union legt den
US-Währungshütern einen weiteren Stein in
den Weg. Noch ist unklar, wie sich dieser
historische Entscheid auf die Weltwirtschaft
auswirken wird. Die Finanzmärkte jedenfalls
sind alarmiert. Die US-Notenbank wird deshalb
Vorsicht walten lassen und erst einmal
beobachten, welche Auswirkungen Brexit auf
die Vereinigten Staaten haben wird. Eine
Zinserhöhung im Herbst ist damit jedenfalls
vom Tisch. Wir erwarten den nächsten
Zinsschritt der US-Notenbank frühestens per
Ende Jahr. Neben einer Beruhigung der
Finanzmärkte braucht es dafür aber auch
wieder bessere Arbeitsmarktdaten.
n
Deutlich flacherer Zinspfad erwartet
Erwartungen der FOMC-Mitglieder für den zukünftigen Leitzins («Dot Plot»-Diagramm)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2016
2017
2018
Einzelprognosen FOMC-Mitglieder vom Juni 2016
langfristig
Medianwert FOMC-Mitglieder
Dot-Plot-Chart: Der Dot-Chart widerspiegelt die Zinserwartungen der einzelnen Mitglieder (Punkte) der Fed an den jeweiligen Meetings.
Die Mitglieder müssen bekannt geben, wo sie selber die Zinsen jeweils per Ende Jahr sowie längerfristig sehen.
Quelle: Federal Reserve
Aktienmärkte
Präsidentschaftswahlen in der heissen Phase
In den USA nähern sich die Präsidentschaftswahlen der Hauptphase und werden damit für die
Investoren zu einem immer wichtigeren Thema.
Der Präsident wird im November für vier Jahre
gewählt. Die Wahlen wirken sich auf gewichtige
Einflussfaktoren wie die Wirtschafts- und Handelspolitik der USA aus, weshalb Unternehmen in
dieser Zeit mit ihren Investitionen häufig zurückhaltend agieren.
Der Präsidentschaftszyklus
Die Amtsperioden der US-Präsidenten können in
die vier Phasen Wahl, Nachwahl-, Zwischenwahlund Vorwahljahr unterteilt werden. Wird die Vergangenheit als Indikator genommen, entwickelt
sich der Aktienmarkt je nach Periode unterschiedlich. Über 120 Jahre im Dow Jones Industrial weisen das Nachwahljahr und das Zwischenwahljahr
die historisch tiefste Performanceentwicklung
auf. Die statistische Wahrscheinlichkeit für steigende Kurse in diesen beiden Jahren liegt bei je
52%. Im Vorwahljahr steht die Chance auf einen
Kursgewinn mit 82% am besten, gefolgt vom
Wahljahr mit 68% Wahrscheinlichkeit. Zu begründen ist dies damit, dass der neugewählte
Entwicklung des US-Aktienmarktes
S&P 500 Index
2250
2000
1750
Präsident die unpopulären aber nötigen Massnahmen seiner Kampagne in der Regel nach erfolgreicher Wahl umsetzt. Im Gegensatz dazu
werden Geschenke verteilt, wenn sich die Wiederwahl nähert. Dass solche statistischen Aussagen immer mit Vorsicht zu geniessen sind, zeigt
der momentane seit 2013 laufende Zyklus. So
war die US-Börsenentwicklung entgegen der Historie im Nachwahljahr 2013 und auch 2014 sehr
gut, während es im Vorwahljahr 2015 zu einer
Verlangsamung kam. Das laufende Jahr ist bisher
von einer volatilen Seitwärtsentwicklung geprägt. In Wahljahren, in denen sich ein amtierender Präsident in der zweiten Amtszeit befindet,
wie dies bei Präsident Barack Obama der Fall ist,
entwickelt sich der amerikanische Aktienmarkt
klar unterdurchschnittlich. Der S&P 500 hat seit
1944 in solchen Fällen über 3% verloren, wenn
auch die statistischen Daten aufgrund weniger
Präsidenten mit zwei Amtszeiten sehr beschränkt
sind.
Clinton oder Trump
Im November können sich die amerikanischen
Wähler aller Voraussicht nach zwischen der demokratischen Kandidatin Hillary Clinton und dem
republikanischen Kandidaten Donald Trump entscheiden. Nach heutigem Stand ist davon auszugehen, dass die eingeschlagene Politik der zwei
Politiker sehr unterschiedlich sein wird. So könnte Donald Trump bei einem Sieg Einfuhren aus
China und Mexiko mit Strafzöllen belegen und
die Staatsverschuldung massiv ausweiten. Hillary
Clinton würde hier wohl gemässigtere Positionen
vertreten. Bei der Geldpolitik würden die Demokraten ihr Bekenntnis zur amtierenden Fed-Vorsitzenden Janet Yellen abgeben, während die
Republikaner einen Vertreter aus ihren Reihen
bevorzugen würden.
1500
1250
1000
750
500
250
0
1944
1954
1964
1974
1984
1994
2004
2014
S&P 500
Quelle: Bloomberg
Diverse Einflussfaktoren
Langfristig hat der Präsidentschaftszyklus wohl
seine Berechtigung als Prognoseinstrument.
Einschränkend wirkt jedoch, dass der Datenumfang relativ gering und somit statistisch nicht
signifikant ist. Genau so wichtig für die weitere
Börsenentwicklung sind jedoch der gewählte
Präsident selbst, der Wirtschaftszyklus und die
damit einhergehenden Unternehmensgewinne
sowie die Geldpolitik der US-Notenbank.
n
Juli 2016 Anlagepolitik
5
Währungen
Der richtige Moment wurde verpasst
Im Sommer 2013 hatte der damalige FedPräsident Ben Bernanke die Finanzmärkte erschreckt. Sollte die Arbeitslosenrate in den USA
auf 6.5% sinken, würde die Fed ihre Leitzinsen
anheben. Ein Jahr später war diese Marke erreicht, ohne dass die Fed aktiv wurde. Mittlerweile liegt die Arbeitslosenrate bei 4.7%. Dennoch tut sich die Fed schwer, die Zinsen weiter
anzuheben.
Das geldpolitische Entscheidungsgremium der
Fed, das FOMC, machte im Juni wieder einen
Rückzieher. Obwohl die Finanzmärkte im Vorfeld auf eine weitere Zinserhöhung vorbereitet
wurden, genügte ein schwacher Arbeitsmarktbericht, um die Fed und ihre Präsidentin Janet
Yellen zögern zu lassen. Der nächste Zinsschritt
nach oben wurde weiter hinaus geschoben.
Mittlerweile gehen die Finanzmärkte davon aus,
dass die Fed in diesem Jahr die Zinsen nicht mehr
erhöhen wird und die geldpolitische Normalisierung stoppt.
Der günstige Moment für höhere Zinsen ist
vorbei
Seit 2010 wächst die US-Wirtschaft Jahr für Jahr
mit 2.5% oder mehr. Lediglich 2012, als die Verwaltung durch den Budgetstreit während
Wochen lahmgelegt wurde, betrug das BIPWachstum nur 1.3%. Mit dem Hinweis auf die
zu tiefe Inflation und den fehlenden Lohndruck
hat die Fed trotzdem an ihrer Nullzinspolitik
festgehalten. Später war der Dollar zu teuer
oder die Angst um das Wachstum in China zu
gross, um die Zinsen anzuheben. Das Wachstum
in der USA war aber solide, produzierte neue
Stellen in einem historisch grossen Ausmass und
hätte deutlich höhere Zinsen verkraften können.
Mittlerweile befindet sich der Konjunkturzyklus
im sechsten Jahr des Aufschwungs und zeigt
Ermüdungserscheinungen. Die Fed hat die
Gelegenheit verpasst, die Zinsen in den guten
Jahren wieder auf ein vernünftiges Niveau
anzuheben.
Finanzmärkte werden immer einen Grund
finden, warum die Fed auf eine Zinserhöhung
verzichten soll. Mal werden es schlechte
Wirtschaftzahlen sein, dann ein Rückgang
der Devisenreserven in China oder die
Unsicherheit nach dem beschlossenen Austritt
Grossbritanniens aus der EU. Spätestens
ab September wird die Vorsicht vor den
Präsidentschaftswahlen ein Thema. Janet Yellen
wird riskieren müssen, an den Finanzmärkten
Turbulenzen zu entfachen, um sich den zinspolitischen Takt nicht von den Märkten diktieren
zu lassen
Höhere Fed-Zinsen helfen vorübergehend
dem Dollar
Wir gehen davon aus, dass die Fed in diesem Jahr
noch einen Zinsschritt vornehmen wird. Der
Devisenmarkt geht davon nicht aus. Dies wird
den Dollar vorübergehend wieder stärker ins
Schaufenster stellen. Das Aufwertungspotenzial
hält sich aber in Grenzen. Eine Euphorie für den
Dollar wird die Fed nicht mehr auslösen.
n
Reifer Konjunkturzyklus
Entwicklung in %
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Zwei Zinsschritte in diesem Jahr
Dies ist die Erwartung der FOMC-Mitglieder in
ihrem Juni-Ausblick. Es entspricht aber nicht der
Position der Finanzmärkte. Diese trauen der Fed
in diesem Jahr keine Zinserhöhung mehr zu. Die
6
Anlagepolitik Juli 2016
1
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
US-Arbeitslosenrate
2012
2013
2014
2015
2016
Fed Funds Rate
Quelle: Bloomberg
Rohstoffmärkte
Fragile Ölpreiserholung
Mit dem Fall unter die 30 Dollar-Marke hatte der
Ölpreis im Februar einen Mehrjahres-Tiefststand
erreicht. Seither zeigt der Trend am Ölmarkt nach
oben. Parallelen zum Vorjahr sind erkennbar: Vor
12 Monaten misslang der Versuch einer nachhaltigen Erholung.
War die Preiserholung im Frühjahr zunächst stimmungs- und momentumgetrieben, profitierte
der Ölpreis zuletzt von zwei Faktoren auf der Angebotsseite. Einerseits kam es zu ungeplanten
Förderausfällen. Aber auch der fortgesetzte Rückgang der US-Ölproduktion leistet einen positiven
Beitrag an die Preisentwicklung.
Angebotsstörungen im Fokus
Gemäss Schätzungen der EIA haben die globalen Angebotsstörungen im Mai den höchsten
Stand seit Beginn der Datenerhebung (Januar
2011) erreicht. Dazu zählen die Waldbrände in
Alberta, welche die kanadische Produktion in
den Schiefersand-Gebieten beeinträchtigen. Zu
den ungeplanten Förderausfällen tragen zudem
Opec-Staaten wie Nigeria und Libyen bei, die
aufgrund anhaltender Angriffe auf die Öl-Infrastruktur Ausfälle zu beklagen haben.
Opec: Festhalten am Status quo
Trotz dieser Angebotsstörungen besteht kein
Engpass am Ölmarkt. Gerade weil mit dem Iran
Ölförderquote in den USA rückläufig
USA, Russland (Mio. Fass/Tag)
34
11
33
10
32
9
31
8
30
7
29
6
28
5
27
4
26
25
2007
2008
2009
US-Schieferöl: Strohfeuer oder Comeback?
Eine wichtige Rolle beim Ausgleichen des Überangebots spielt somit die Entwicklung der Ölproduktion ausserhalb der Opec. Im Fokus steht besonders die über Jahre stark ausgeweitete Ölproduktion in den USA. Wenn es um die Frage zukünftiger Produktionstrends am US-Ölmarkt
geht, finden die Daten der Bohranlagen-Zählung
von Baker Hughes bei einem breiten Publikum
Beachtung. Der «Rig count», so wird die wöchentlich publizierte Statistik der in Betrieb befindlichen US-Förderanlagen genannt, hatte bereits kräftig nachgegeben. Ihre Anzahl ist seit
dem Höchststand im Herbst 2014 um 80% gefallen, was sich inzwischen in der Förderstatistik
der USA bemerkbar macht. Mit der Preiserholung auf 50 US-Dollar sind in den letzten
Wochen jedoch erstmals in diesem Jahr Schieferöl-Produzenten an den Markt zurückgekehrt.
Was die Frage aufwirft, welches Preisniveau weitere Produzenten zur Rückkehr bewegen wird.
Da die Ölfirmen auf Fremdkapital angewiesen
sind, wird neben der weiteren Ölpreisentwicklung das zukünftige Finanzierungsumfeld ein
entscheidendes Kriterium spielen.
Opec-Gesamtförderung (Mio. Fass/Tag)
12
3
2006
ein bedeutender Opec-Produzent in die Bresche
springen kann und will. Auch Saudi-Arabien und
der Irak produzieren auf hohen Levels. So brachte das halbjährlich stattfindende Opec-Treffen im
Juni wenig Überraschendes hervor. An der expansiven Förderstrategie wird festgehalten. Wodurch eine gemeinsame Förderobergrenze bisweilen kein Thema unter den 13 Staaten zu sein
scheint.
2010
Russland
2011
2012
USA
2013
2014
2015
2016
Opec
Quelle: Bloomberg
Rückkehr zum Gleichgewicht
Obschon wir mittelfristig von steigenden Ölpreisen ausgehen, bleibt Öl nach der deutlichen Erholung anfällig für Preisrücksetzer. Insbesondere falls sich die ausserordentlichen Produktionsausfälle wieder normalisieren. Zusätzlich zum
aktuell aufgehellten Stimmungsbild am Ölmarkt sind daher weitere Verbesserungen der
Fundamentaldaten zwingend. Zumal die tägliche Fördermenge die Nachfrage derzeit noch
übersteigt. Eine zusätzliche Hürde für deutlich
steigende Preise stellen die übervollen Lager
dar. Diese Anpassung am Ölmarkt braucht Zeit,
was das Potenzial nach oben eingrenzt.
n
Juli 2016 Anlagepolitik
7
Anlagestrategie
Der Fed droht Selbstsabotage
Der Juni war dicht befrachtet mit Ereignissen.
Diese hielten die Marktteilnehmer auf Trab, vor
allem das Rätselraten um das Referendum in
Grossbritannien und den Fed-Zinsentscheid.
giert wäre. Das wirtschaftliche Bedürfnis der USA
nach höheren Zinsen wird durch die Stabilität der
Weltwirtschaft «verdrängt», weil die US-Geldpolitik der zentrale Taktgeber an den Märkten ist.
Die Finanzmärkte sind ein Universum für sich und
die US-Geldpolitik ist die Sonne. Sie ist der Mittelpunkt und alles dreht sich um sie. Kein Investor
entscheidet, ohne vorher über die weitere Geldpolitik in den USA nachzudenken. Diese Ausgangslage ist für die US-Notenbank Fluch und
Segen zugleich. Diese «Machtposition» ist ein
Segen, weil geldpolitische Entscheide der US-Notenbank sehr schnell in den Marktpreisen verarbeitet werden. Entsprechend wirksam sind sie.
Diese Position ist aber auch ein Fluch, weil jedes
Wort von Fed-Vertretern auf die Goldwaage gelegt wird. Entsprechend können sogar Nebensächlichkeiten eine starke Marktbewegung auslösen und zu einer sich selbsterfüllenden Prophezeiung werden. Genau darin liegt der Kern der
potenziellen Selbstsabotage. Ihre Position gibt
der Fed Macht, sie kann aber auch zu unerwünschten Nebenwirkungen führen.
Historischer Entscheid in Grossbritannien
Grossbritannien stimmte am 23. Juni über seinen
Verbleib in der Europäischen Union ab und das
sorgte für viel Aufregung an den Märkten. Der
Franken reagierte stark auf die Unsicherheit aus
der EU und wertete auf. Gleichzeitig drückte die
Brexit-Diskussion die Renditen rund um den
Globus weiter nach unten. Und auch die
Aktienmärkte Europas waren im Vorfeld von den
Unsicherheiten rund ums Referendum geprägt.
Auch mit dem Brexit-Entscheid erwarten wir
jedoch keine globale Rezession.
Fed bewegt die globalen Kapitalflüsse
Ob die Aktienmärkte in den Schwellenländern
steigen, hängt nur zu einem kleinen Teil mit ihrer
konjunkturellen Ausgangslage zusammen. Die
geldpolitische Ausrichtung in den USA ist kurzfristig der stärkere Treiber. Schwellenländeranlagen sind wegen ihrer höheren Renditeaussichten im Vergleich zu Anlagen in entwickelten Ländern attraktiver, sie bergen dabei aber auch mehr
Risiken. Wenn sich nun die Renditeaussichten in
entwickelten Märkten wie den USA verbessern,
dann investieren viele Anleger wieder lieber dort.
Sie ziehen ihr Kapital aus den Schwellenländern
ab, was deren Währungen zum Dollar unter Abgabedruck bringt. Wenn nun die US-Geldpolitik
wegen der fragilen Lage der globalen Finanzmärkte sich mit einer weiteren Zinserhöhung zurückhält, ist das im Hinblick auf die Stabilität der
Schwellenländer ein nachvollziehbarer Entscheid,
denn die Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern werden gestoppt. Wo aber liegt der Aspekt
der Selbstsabotage? Der US-Binnenkonjunktur
könnte eine weitere Zinserhöhung gut tun und
sie könnte eine solche verkraften, während die
US-Aussenwirtschaft davon stärker negativ tan8
Anlagepolitik Juli 2016
Konklusion: Die konjunkturelle Entwicklung
spricht für Aktien, die Zinsen bleiben weiterhin
tief. Solange die Zinsen relativ stabil bleiben und
sich die Erwartungen nicht ändern, sind auch
Obligationenpositionen interessant. Die Aktienmarktentwicklung wird aber weiterhin von hohen
Kursausschlägen geprägt bleiben. Die Allokation
in den Mandaten bleibt mit einem Gleichgewicht
in Aktien unverändert.
n
Anlagestrategie
––
LIQUIDITÄT
OBLIGATIONEN
AKTIEN
Schweiz
Europa
Nordamerika
Asien-Pazifik (ohne Japan)
Schwellenländer
ALTERNATIVE ANLAGEN
Rohstoffe
Andere
–
Neutral
+
++
Auf einen Blick
Übersicht Wirtschaftsdaten und Ausblick
Aufschwung
Schweiz
0.3 % 0.7 %
USA
2.0 % 2.0 %
1.0%
Eurozone
1.7 % 1.7 %
–0.8 % –0.4 %
3.4 % 3.5 %
51.6
55.8
1.0 %
4.9 % 4.7 %
49.5
51.3
–0.2 % –0.1%
10.4 % 10.2 %
51.6
52.6
0.0%
6.2 % 6.1 %
50.7
54.4
ung
Einsc
hätz
ung
Arbe
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s
letzt
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uart
al
Arbe
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ell
Einsc
hätz
ung
PMI
letzt
es Q
uart
al
PMI
aktu
ell
Die konjunkturelle Entwicklung
ausgewählter Industrieländer
Einsc
hätz
BIP Q
o
letzt Q, annu
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BIP Q
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hätz
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Infla
tions
letzt
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uart
al
Infla
ti
aktu onsrate
ell
YoY
Daten per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung
Boom
Deutschland 2.1% 1.3 %
0.1 %
Makroszenario
Schweiz: Die Perspektiven für die Konjunkturentwicklung sind positiv. Wir erwarten von der Binnen- und der Aussenwirtschaft einen positiven Wachstumsbeitrag.
USA: Die Konjunktur wird weiter expandieren. Das Wachstum ist dabei breit
abgestützt, verliert aber in Summe leicht an Dynamik.
Eurozone: Wir sehen Raum für positive Überraschungen, erwarten aber noch
einen tiefen Inflationsdruck. Brexit als momentaner Belastungsfaktor für die
Eurozone.
Deutschland: Der Wirtschaftsmotor läuft ungebremst auf ansehnlichem Niveau.
■
Rezession
Abschwung
■
■
Schweiz
Eurozone
USA
Deutschland
China
6.8 % 6.7 %
2.3 % 2.0 %
4.1 %
4.0%
49.4
49.2
Indien
6.9 % 7.4%
5.3% 5.8 %
–
–
50.5
50.7
Brasilien
–5.9 % –5.4 %
10.4 % 9.3 %
7.5 % 8.2 %
42.6
41.6
Russland
–3.8% –1.2 %
8.1% 7.3 %
5.8 % 5.6 %
51.3
51.2
ung
hätz
Einsc
ell
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aktu
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PMI
letzt
ung
hätz
Einsc
Einsc
PMI
Aufschwung
BIP Y
o
letzt Y
es Q
uart
al
BIP Y
o
aktu Y
ell
Die konjunkturelle Entwicklung
ausgewählter Schwellenländer
hätz
ung
Infla
tions
letzt
r
es Q ate YoY
uart
al
Infla
ti
aktu onsrate
ell
YoY
Einsc
hätz
ung
Arbe
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s
letzt
es Q enquote
uart
al
Arbe
i
aktu tslosenq
uote
ell
■
Boom
Makroszenario
China: Es sah schon rosiger aus für Chinas Wirtschaft. Die Umstellung von
Export- auf Binnenkonjunktur kostet unverändert Wachstumspunkte.
Indien: Indien wird weiterhin expandieren, es ist der helle Fleck in der heterogenen Gruppe der Schwellenländer.
Brasilien: Die Rezession dauert weiter an. Die vorlaufenden Indikatoren geben
in keinster Weise Entwarnung. Auch die politischen Unsicherheiten dauern an.
Russland: Die Rezession bleibt, aber sie verliert aktuell etwas an Strahlkraft.
Ein Lichtblick.
■
Rezession
Abschwung
■
■
China
Brasilien
positive Einschätzung
neutrale Einschätzung
negative Einschätzung
Indien
Russland
■
Juli 2016 Anlagepolitik
1
Marktübersicht Zinsen und Währungen
Daten per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung
Leitzinsen ausgewählter Notenbanken
Schweiz: SNB hält weiter an Negativzinsen fest, Inflation
bleibt tief.
Ausblick: expansiv
2.0%
1.5%
Eurozone: EZB hat die expansive Geldpolitik über alle Kanäle
ausgeweitet.
Ausblick: expansiv
1.0%
0.5%
USA: Frühestens Zinsschritt im Dezember, sofern sich
Arbeitsmarktdaten wieder erholen.
Ausblick: expansiv, dank stabiler Bilanzsumme und nach wie
vor tiefen Zinsen.
0.0%
-0.5%
-1.0%
2011
2012
2013
SNB
2014
EZB
2015
2016
FED
Kapitalmärkte: Renditen einzelner 10-jähriger Staatsanleihen
Schweiz: Negativzinsen, Wirtschaftsabschwung und hohe
Nachfrage nach Obligationen halten Zinsen tief. Im Gleichschritt mit den EU-Zinsen.
Ausblick: Zinsen verharren im Seitwärtstrend auf sehr tiefem
Niveau.
4.0%
3.0%
Eurozone: Wirtschaftserholung macht sich zwar bemerkbar. EZB-QE und tiefe Inflation halten die langen Zinsen aber
weiterhin tief.
Ausblick: Zinsen verharren im Seitwärtstrend auf sehr tiefem
Niveau.
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
2011
2012
2013
Schweiz
2015
2014
Deutschland
2016
USA
USA: Erwartung einer Zinserhöhung wird in den Markt zurückkommen und Renditen wieder ansteigen lassen.
Ausblick: Zinsen steigen aufgrund gemächlichem Erhöhungstempo nur leicht an.
Währungen: Kurse ausgewählter Währungspaare
EUR/CHF: Der Wechselkurs zeigt sich dank Schweizerischer
Nationalbank (SNB) stabil. Für die Schweizer Wirtschaft ist das
positiv.
Ausblick: Die SNB wird weiter versuchen, den Franken zum
Euro stabil zu halten.
1.6
1.4
EUR/USD: Erwartung steigender US-Zinsen haben einen
Dämpfer erlitten und den Dollar belastet.
Ausblick: Was geblieben ist, ist der Einfluss der Zinserwartungen auf den Dollar. Kehren die Erwartungen gradueller
US-Zinsschritte in den Markt zurück, dürfte es den Greenback
kurzfristig stützen.
1.2
1.0
0.8
0.6
2011
2012
2013
US-Dollar in CHF
2
Anlagepolitik Juli 2016
2014
Euro in CHF
2015
Euro in US-Dollar
2016
USD/CHF: Die Fed wird bei den Leitzinsen gemächlich vorgehen.
Ausblick: Womit mittelfristig das Potenzial für den Dollar beschränkt ist.
Marktübersicht Aktien- und Rohwarenmärkte
Daten per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung
Aktienmärkte ausgewählter Regionen (Indexiert)
Grosswetterlage:
Die Wirtschaftsdaten sind solide und die Konjunkturerholung dauert an.
Die weitere geldpolitische Richtung in den USA ist unklar
und verbreitet Unsicherheit. In ihren Grundzügen wirkt
sie positiv.
Der Grenznutzen der geldpolitischen Massnahmen nimmt
ab.
Die Gewinne der Unternehmen wecken keine Begeisterung
und sind ein Risiko mit positivem Überraschungspotenzial.
200
■
175
■
150
■
125
■
100
75
50
2011
2012
SPI
2013
DAX
2014
S&P 500
2015
Fazit: Die Ausgangslage ist nicht eindeutig, weder positiv
noch negativ. Entsprechend bleibt das Marktgefüge anfällig
und die Entwicklung volatil.
2016
Schwellenländer Index
Bewertungen: geschätztes KGV ausgewählter Regionen und Märkte
Grosswetterlage:
Die fundamentale Bewertung ist weiterhin hoch.
Alle Bewertungen über 10-Jahresdurchschnitte und Märkte
somit teuer.
Rollende 10-Jahresdurchschnitte: Schweiz 13.9,
Eurozone 11.7, Nordamerika 14.2.
■
21
■
19
■
17
15
Ausblick:
Negativer Gewinnrevisionstrend für die Eurozone und
die Schweiz.
Nordamerika mit seitwärts laufendem Trend.
Alle Regionen weisen nach wie vor ein negatives geschätztes Gewinnwachstum auf.
13
■
11
■
9
■
7
2011
2012
SPI P/Est
2013
DAX P/Est
2014
S&P 500 P/Est
2015
2016
Schwellenländer P/Est
Rohwarenmärkte: Preisentwicklung Öl und Gold
125
2'000
1'750
100
1'500
75
1'250
1'000
50
750
500
2011
25
2012
2013
Gold (USD/Unze)
2014
2015
2016
Öl: Stimmungsaufhellung am Rohölmarkt. Unterstützend wirken diverse Produktionsausfälle (Kanada, Nigeria).
Ausblick: Nachfrage nach Öl ist anhaltend hoch. Tägliche
Fördermenge übertrifft diese aber noch. Von einem ausgeglichenem Ölmarkt sind wir noch entfernt. Rückkehr von
ausgefallener Produktion birgt temporäres Risiko für Ölpreis.
Gold: Gold rückt auf den Radar der Investoren zurück.
Erstmals seit 3 Jahren verzeichnen Gold-ETFs substanzielle
Zuflüsse.
Ausblick: Solange die aktuell bestimmenden Faktoren im
Fokus bleiben, bleibt Gold gesucht. Da das Fed keine geldpolitische Kehrtwende vornimmt, dürfte das Potenzial für
Gold limitiert bleiben.
WTI-Rohöl (USD/Fass)
Juli 2016 Anlagepolitik
3
Finanzmärkte und die Prognosen der SGKB
Schlusskurse per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Prognosen: SGKB
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognose
3 Monate
Prognose
12 Monate
SNB
–0.75 %
–0.75 %
–0.75 %
–0.75 %
–0.75 %
EZB
0.05 %
0.05 %
0.00 %
0.00 %
0.00 %
FED
0.00 % – 0.25 %
0.25 % – 0.50 %
0.25 % – 0.50 %
0.25 % – 0.50 %
0.75 % – 1.00 %
Kapitalmärkte (Renditen)
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognoseband
3 Monate
Prognoseband
12 Monate
–0.19%
–0.32 %
–0.49 %
–0.55 % bis –0.35 %
–0.40 % bis –0.20 %
Deutschland 10 Jahre
0.87 %
0.19%
–0.05 %
–0.10 % – 0.10 %
0.10 % – 0.30 %
USA 10 Jahre
2.41 %
1.88 %
1.56 %
1.50 % – 1.80 %
1.70 % – 2.00 %
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognoseband
3 Monate
Prognoseband
12 Monate
EUR/CHF
1.0431
1.0905
1.0816
1.07 – 1.12
1.07 – 1.12
USD/CHF
0.9341
0.9752
0.9720
0.96 – 1.01
0.95 – 1.00
EUR/USD
1.1167
1.1181
1.1117
1.09 – 1.14
1.10 – 1.15
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognoseband
3 Monate
Prognoseband
12 Monate
61
40
48
40 – 50
45 – 55
1179
1220
1316
1200 – 1300
1150 – 1250
Jahresperformance
Erw. KGV 12 Mt.
Aktueller
Indexwert
Trend
letzte 3 Monate
Trend
letzte 12 Monate
0.8 %
17.34
2037
Eurostoxx 50 (Lokalwährung)
–13.9%
12.63
2776
SMI (Lokalwährung)
–10.4 %
16.30
7747
2.9%
12.36
806
Leitzins und Geldpolitik
Schweiz 10 Jahre
Devisenmärkte
Rohwaren
WTI-Rohöl (USD/Fass)
Gold (USD/Unze)
Aktienmärkte
S & P 500 (Lokalwährung)
MSCI Emerging Markets in USD
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Anlagepolitik Juli 2016
St.Galler Kantonalbank
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