資料③ 主要諸外国の国債管理政策の動向について 平成２８年６月１３日 主要諸外国の国債管理政策の最近の潮流 基本目標は不変（リスクを考慮しつつ、中長期的な 調達コストを抑制） 低金利環境の継続を受けた対応には一定の差異 一部欧州諸国ではより満期の長い国債を発行する動き 米国は規則的発行・予見可能性を重視、超々長期債（50 年債）の機会主義的な発行に慎重 流動性低下、規制強化等を受けた発行方式の変更 規制強化を受けた短期債需要増大への対応の検討（米） 入札頻度の増加、1回当たりの発行額の減少（英、独） 国債発行計画の変更の柔軟化（英） 既発債の追加供給の拡大（仏） 市場との対話の強化、透明性の向上 1 米国の国債管理政策の動向①：基本目標 規則的かつ予見可能 (Regular and predictable) 中長期的な調達コストの抑制 (Least expected cost over time) 金利リスクの管理 市場の機能及び流動性のサポート 多様な投資家層の維持 (米国財務省 “Overview of Treasury’s Office of Debt Management”) 米国財務省の長年の国債発行の原則は、中長期的な調達コストの抑制と、市場流動性の維持を 目的とした規則的で予見可能な発行。また、イールドカーブ全体を通じて一定規模の発行を維持 することは、調達コスト抑制に寄与するほか、米国債のベンチマークとしての役割にかんがみて も重要。(”Treasury Debt Management Strategy (5/6/2015)”) 財源調達や借換えのために大量の国債を発行しなければならないことを踏まえ、借入諮問委員 会 (TBAC) は、国債発行は規則的かつ予見可能であること、また債務管理の目標達成のため債 券発行パターンを変化させる必要がある場合には漸進的に行うことの必要性を再確認した。 (“TBAC Report to the Secretary (5/6/2015)”) 2 米国の国債管理政策の動向②：平均償還年限を巡る議論 ストックベースの平均償還年限（WAM）は、債務管理に係る簡素な指標として対外説 明に便利であるが、債務ポートフォリオの構造や発行コスト、リスクを十分に捉えきれ ないため、他の指標と併用するのが適切である。また、財務省が債務管理の戦略と目 標、及び、何が発行パターンに影響を与える要因かを明確にすることが重要である。 (“TBAC Report to the Secretary (2/3/2015)”) 財務省の国債発行に係る決定は費用便益分析を踏まえて行うべきである。債務管理 戦略の便益は（WAMのみによらず、「中長期的な調達コスト抑制」など）債務管理の目 (“Treasury Debt Management Strategy (5/6/2015)”) 標に照らし説明可能である。 短期債（T‐Bills）の発行増額は「中長期的な調達コストの抑制」という我々の債務管理 の目標の達成に資するとともに、市場の機能や流動性を向上させるものである。 (“Quarterly Refunding Statement of Acting Assistant Secretary For Financial Markets (11/4/2015)” ) 国債発行額（Billsを除く） 100% 90% 80% 9.3% 12.0% 9.8% 3.5% 12.1% 9.6% 4.2% 7.1% 5.0% 13.5% 14.6% 3.0% 4.6% 3.4% 7.3% 12.3% 11.6% 5.7% 7.8% 12.2% 国債発行残高（Billsを含む） 6.9% 8.4% 6.8% 7.5% 7.1% 7.6% 7.3% 7.9% 13.2% 11.7% 12.0% 12.4% 100% 90% 70% 60% 60% 50% 50% 78.7% 74.7% 72.7% 73.4% 80.1% 77.7% 74.3% 71.5% 74.0% 67.7% 40% 64.7% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 2005 2006 2年変国 2007 2008 2009 7年以下 （出所） “Treasury Direct”より試算 2010 10年債 2011 2012 30年債 2013 5.6% 7.7% 2014 2015 物価連動債 9.3% 10.4% 10.0% 12.8% 12.6% 12.7% 11.2% 80% 70% 40% 7.5% 16.9% 40.3% 4.5 16.8% 40.2% 4.6 16.7% 38.5% 4.7 22.5% 21.0% 21.7% 2005 2006 2007 15.7% 34.5% 7.0% 7.3% 7.6% 8.1% 8.5% 8.8% 9.7% 10.0% 10.6% 11.2% 11.8% 12.5% 5.8 13.1% 14.6% 14.8% 16.2% 16.6% 16.9% 14.9% 16.9% 18.9% 5.0 33.0% 29.4% 4.5 3.1% 36.2% 7.0% 4.9 40.1% 15.3% 16.0% 10.0% 12.0% 5.2 41.4% 5.4 38.1% 4.4 28.5% 21.1% 5.6 35.8% 5.7 （年度） Bills 10年債 2009 2年変国 30年債 2010 5.5 15.4% 15.1% 13.2% 1.0% 11.5% 2.2% 10.6% 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2008 6.0 7.9% 4.3 28.5% （年） 5年以下 物価連動債 7年債 WAM【右軸】 4.0 （年度末） 3 米国の国債管理政策の動向③：短期債発行増額の検討 MMF改革、流動性リスク規制その他の金融規制の強化を背景に、短期債（T‐Bills）に対す る需要が今後増加する見込み。 国債発行残高に占める短期債の割合が過去数十年で最低（10%程度）となる一方、短 期債への需要は増加。このため、今後短期債発行残高を増加させていくのが適当。 TBACの推奨に沿い、2ヶ月物を追加するかどうかを検討中。 (“Quarterly Refunding Statement of Acting Assistant Secretary For Financial Markets (11/4/2015)” ) 「短期債に対する需給ギャップの増加」及び「PDのバランスシート制約（大規模の応札 が困難）」により、新たな年限の短期債（2ヶ月物）の導入を検討すべき。 (“TBAC Discussion Charts (2016Q1)”) （出所） 米財務省 “TBAC Discussion Charts(2016Q1)” 4 英国の国債管理政策の動向 【市場環境の変化に対応するための諸措置（2016年3月16日）】 入札の小規模化（特に中・長期ゾーン） 年限等を事前に定めない発行額の割合 (unallocated portion) の引上げ －年度内における市場環境や需要動向の変化に柔軟に対応するため、年限や種類、発行方式を計画上あ らかじめ定めない発行額を、前年度の40億ポンドから80億ポンド（発行総額の6.2%に相当）に倍増。 ギルト・テンダー方式の導入 －入札を補足する形で行う、短縮された事前通知期間など柔軟性の高い発行方式。主に既発債の追加発 行に用いられるほか、流通市場混乱時に市場管理を目的としても用いられる。 シンジケーションによる発行の柔軟化 －当初計画では超長期債及び物価連動債の発行における利用を想定するが、市場や需要の状況から必要 と認めた場合には、中期債・長期債の発行に用いることも可能とする。 入札カレンダーの柔軟な変更 －市場との対話を踏まえ、四半期ごとに変更可能とする（従来は予算の補正時等に限定）。 入札後オプション・ファシリティ（Post Auction Option Facility）の拡充 －競争入札における落札者に対して、落札額の一定割合を平均落札価格で追加購入することを認める制 度（我が国の第II非価格競争入札に相当）。同割合を10％から15％に引上げ。 非競争入札（non‐competitive bid allowance）の拡充 －GEMM（プライマリー・ディーラー）が、発行予定額の一定割合につき、競争入札での落札シェアに応じて 平均落札価格で購入する権利。同割合を、発行予定額の10％から15％に引上げ。 （注）一方で、GEMMに対し6か月間の発行予定額の5%の応札を「期待」すると新たに規定。 （出所） 英国債務管理庁 “DMO’s Financing Remit 2016‐17”, “GEMM Guidebook” 5 ドイツの国債管理政策の動向 ○ 物価連動債（30年物）の導入 30年物価連動債 購入投資家別内訳 （2015年6月、25億ユーロ） 流動性の高い実質イールドカーブを創造 することが目的 債務ポートフォリオの継続的な最適化に貢 献、調達コストとリスクのバランスを向上 初回はシンジケーションによる発行（第2回 は公募入札で発行） ○ 入札頻度の増加、1回当たり発行額の減少（2016年） 30年債につき少額の発行を複数回実施 既発債の追加供給も実施（以前はベンチマーク債の発行のみ） （出所）ドイツ債務管理庁 6 フランスの国債管理政策の動向 ○ 既発債の追加供給の拡大 ECBのソブリンQE（PSPP）開始を受け、イールドカーブ全体にわたる流動性 の維持・向上が狙い 2015年の発行額の33.3%が既発債の追加発行によるもの 追加発行銘柄はプライマリー・ディーラー (SVT) との協議を経て決定 ○ 50年債の発行（2016年4月） 30億ユーロ、利回り1.923% 50年債 購入投資家別内訳 2005年、2010年に次いて3回目 2016年発行計画（2015年12月公表）で 発行の可能性につき検討する旨表明 20年債も同時に発行（60億ユーロ、利回 り1.320%） 総額90億ユーロはユーロ圏ではシンジ ケーションによる過去最大の発行額（発 行年限で加重平均した場合） （出所）フランス国債庁 7 カナダ債券市場フォーラム ―Canadian Fixed‐Income Forum (CFIF)― 主催：カナダ銀行（カナダの中央銀行、かつ国債発行当局） 目的： カナダの債券市場における効率性・弾力性の向上 カナダの債券取引慣行に対する理解の深化、またその質や透明性の向上 市場インフラの変更の提案・評価 必要に応じて、監督当局や産業界、その他の市場参加者に対するアドバイ スや分析内容の伝達 ※ カナダ国債市場の規模や保有者構造に直接関連する金融政策及び政策課題は 本フォーラムでは議論の対象外。 構成： カナダ国債のプライマリーディーラーや年金基金、保険会社、アセットマネー ジャーなど、カナダで債券取引を活発に行っている金融機関からカナダ銀行 が選んだ約15名（当初任期2年、以後順次入れ替わり） 開催：1月（又は2月）、4月、6月、9月（又は10月） （出所）カナダ銀行 8 諸外国の債務管理（制度編①） 日本 ・国債の円滑かつ円滑な発行 アメリカ イギリス ドイツ 政府運営に必要な資金を、長期 リスクを考慮しながら、長期にわたる 債務構造から生じる金利リスクを制 フランス 納税者のために費用を最小限に 債務管理の基本方針 ・中長期的な調達コストの抑制 的に最小のコストで調達すること 資金調達コストの最小化を図ると同 限する一方で、長期間かつ市場環境 留めるよう努めつつ政府の資金需 時に、金融政策の目的との整合性を を踏まえ可能な限り低コストを維持 保つこと すること 発 行 年 限 要を市場からの調達でまかなうこと 短期債 2ヶ月程度、3ヶ月、 6ヶ月、12ヶ月 4週、13週、26週、52週 1ヶ月、3ヶ月、6ヶ月、12ヶ月 6ヶ月、12ヶ月 1年以下 中期債 2年、5年 2年、3年、5年、7年 1～7年 2年、5年 2～7年 長期債 10年 10年 7～15年 10年 超長期債 20年、30年、40年 30年 15～55年 30年 その他 物価連動債（10年） 物価連動債（5年、10年、30年） 変動利付債（2年） 物価連動債（5～55年） 物価連動債（5年、10年、30年） 物価連動債（2～30年） コンベンショナル方式 コンベンショナル方式 コンベンショナル方式 7～50年 競争入札 コンベンショナル方式 （40年、物価連動債：ダッチ方式） ダッチ方式 非競争入札 （物価連動債：ダッチ方式） あり 入 札 制 シンジケーション 度 － － 発行予定額の50％ 同一の価格帯につき 発行予定額の35％ 応札上限 － ・超長期債、物価連動債の一部 ※ 10年物価連動債の初回・第2 ・市場環境及び需要状況に応じて、 回発行（2006年）と30年物価連動 英国債務管理庁（DMO）の判断 債の初回発行（2015年）にシ団方 により、中期債、長期債も可能 式を採用 （PD自己分・各委託分を区別） － － 同一銘柄について、2回目の発行 までは同一の価格帯につき上限 あり （短期債：10億ユーロ、固定 利付債：6億ユーロ、変動利付債： 3億ユーロ） 同一の価格帯につき 発行予定額の35％ 利 付 債：発行予定額の25％ 物価連動債：発行予定額の40％ － － （PD自己分・各委託分を区別） （PD自己分・各委託分を区別） T+1～7程度 T+1 T+2 T+2 【例外】 BTF（翌水曜日） 制 限 落札上限 － T+2～20程度 【例外】 発行日：2年（毎月15 決済期間 日）、5年・10年・20年・30年・40 （入札日～発行日） 年（3,6,9,12月は20日）、物価連 動債（10日） （出所）各国債務管理当局等 超長期債、物価連動債の一部 9 諸外国の債務管理（制度編②） 日本 目的・機能 名称 ・国債の安定的な消化の促進 金融政策の円滑な遂行へ ・国債市場の流動性、効率性、 の協力 競争性、透明性及び安定性の 維持・向上等 国債市場特別参加者 導入時期 メンバー数 （2016年3月時点） P D 制 度 Bietergruppe Bundesemissionen Spécialistes en Valeurs du Trésor (Bund Issues Auction Group) （SVT） 1987年 22社 22社 19社 36社 18社 落札 財務省 ・第Ⅰ非価格競争入札 ・第Ⅱ非価格競争入札 独占参加 ・流動性供給入札 ・買入消却入札 財務省【四半期毎】 （出所）各国債務管理当局等 （GEMMs） ・発行政策、債務管理政策、 一般的な市場状況についての 助言、援助 ・フランス国債庁（AFT）の 優先的な市場取引の相手方 となること 1990年 短期ゾーン： 直近2四半期の発行予定額 の0.5％以上 短期ゾーン以外： 直近2四半期の発行予定額 の1％以上 定例会合 （相手先） Gilt-Edged Market Makers ※ 「オークショングループ」制度が 存在するが、同制度には応札義務 や債務管理当局との意見交換が ないため、諸外国のPD制度とは異 なるものとされている フランス 1986年 マーケット 国債流通市場に十分な流動 メイク 性の提供 資 格 ・国債の発行市場に対する 適切なサポート ・流通市場の流動性への貢献 ドイツ 1960年 ・全ての入札への参加 ・発行予定額の4％以上 情報提供 （提供先） Primary Dealers イギリス 2004年 応札 責 任 アメリカ ・全ての入札への参加 ・発行予定額／PD数 － ・全ての入札への参加 ・直近半年間の発行額の 5％以上（義務ではなく目標） 直近半年間の発行額の 2％以上（義務ではなく目標） ニューヨーク連邦準備銀行 国債流通市場（現物）で直近 が外国当局の代理として取 半年間の取引シェアの2％以上 引する際の合理的なマー （義務ではなく目標） ケットメイク ニューヨーク連邦準備銀行 － 英国債務管理庁（DMO） － 1会計年度の発行額の 0.05％以上 直近1年間の発行額の 2％以上 － 国債流通市場（現物・レポ） で取引シェアの2％以上 － フランス国債庁（AFT） ・競争入札 ・競争入札 ・非競争入札 ・非競争入札 ・買入消却入札 ・買入消却入札 ・シンジケーション（主幹事） ・財務省【四半期毎】 ・英国債務管理庁（DMO） ・ニューヨーク連邦準備銀行 【四半期毎】 【年1回】 ・財務省【年1回】 ・全ての入札への参加 ・全てのシンジケーション への参加 － ・競争入札 ・非競争入札 ・買入消却入札 フランス国債庁（AFT） 【定期的】 10 諸外国の債務管理（政策編①） 日本 オンザランの リオープン 流 動 性 の 維 持 ・ 向 上 発 行 市 場 オフザランの リオープン ・5年（表面利率が同一の場合のみ リオープン） ・10年（金利が上下に大きく変動する場合 を除き、リオープン） ・20年、30年、40年、物価連動債（10年） 流動性供給入札 ・残存1年超5年以下ゾーン ・残存5年超15.5年以下ゾーン ・残存15.5年超39年未満ゾーン 2年 リオープンなし アメリカ ・10年、30年 ・物価連動債（5年、10年、30年） ・変動利付債（2年） 流 通 市 場 ※ 過去には、既発国債の借換えや償還の円 滑化を目的として、20年度問題への対応や 債務残高圧縮など債務管理上の特段の目的 に応じた能動的な買入消却を実施 中央銀行が銀行・証券会社等との間 レポ取引の補完 でレポ取引を実施 ・中期債（1～7年）、長期債（7～15年）、 超長期（15～55年） ・物価連動債（5～55年） ※ オンザラン・オフザラン銘柄に関わら ず、債務管理当局の判断でリオープン － ※ 債務ポートフォリオの満期 構成の管理 中央銀行がPDとの間で レポ取引を実施 （国債補完供給） ※ 国債発行に係る決定は費用便 益分析を踏まえて行うべき。債務 管理戦略の便益は（ストックベー スの平均償還年限のみによらず） 債務管理の目標を考慮すべき。 ※ 短期債の発行増額は、「中長期 的な調達コストの抑制」という債務 管理の目標の達成に資するととも に、市場の機能や流動性を向上さ せるもの 方針 平 均 償 還 年 限 フローベース （2015年度） ストックベース （2016年3月末） 要調達資金総額 （対GDP比）［2016年］ ＜IMF（Fiscal Monitor）＞ （出所）各国債務管理当局等 フランス ・2年、5年、10年、30年 ・中期債（2～7年） ・物価連動債（5年、10年、 ・長期・超長期債（7～50年） 30年） ・物価連動債（2～30年） ・30年債 （債務管理当局の判断 でリオープン） ※ オンザラン・オフザラン 銘柄に関わらず、債務管 理当局の判断でリオープン － － － － ※ 資金繰りの円滑化を目的として、償還日 が近い国債を買入消却 ※ 満期構成を滑らかにし、借 換リスクを低減（アナウン ※ 満期構成を滑らかにし、中 長期的な国債発行額を平準 化 ※ 年度末の不要な流動性資 産の削減 英国債務管理庁（DMO）がGEMMとの 間でレポ取引を実施 ※ GEMMの要望に応じて、DMOは英国中央銀行 （BOE）からレポ取引を通じて国債を調達 国債の保有者層の構造や主要投資家の 借換リスクの低減の観点から、 負債構成等を注視しつつ、ストックベース ストックベースの平均償還年限 の平均償還年限の適正な水準を見極める を長期化 ドイツ 【発行留保】 発行額の一部（約20％）を留保 し、 流通市場の状況を見ながら 市中で売却 2年、3年、5年、7年 流動性が著しく低下した場合の需給バラン － スの是正（物価連動債、変動利付債） 買入消却 イギリス ス、執行結果共に対外非 公表） 債務管理当局がレポ取引 を実施 ※ 留保した国債を活用 金利変動リスクを制限するため、相対的に 長いストックベースの平均償還年限を維持 する ※ 年金基金や生命保険会社の需要に応じて、超 長期債を発行してきた結果、平均償還年限が長 期化 ※ イールドカーブがスティープな環境においても、 投資家の需要に応えるため、最低限の超長期債 の発行を維持。機会主義的に短期債の発行を増 やし、超長期債の発行を取り止めると、再度、超 長期債を発行するのことが困難になる可能性。 SVTがレポ取引を実施 ※ SVTはマーケットメイク義務 を負っている （レポ：取引シェアの2％以上） 超長期債市場の育成と、効果 的な借換リスクの管理の観点 からストックベースの平均償還 年限を長期化 （非公表） ※ ストックベースの平均償還 年限はターゲットとして固定 されているわけではない ※ 年限長期化の費用便益 分析はフランス国債庁が独 自に開発したマクロ・ファイナ ンス・モデルを活用して判断 9.0年 7.4年 20.0年 7.2年 9.0年 8.4年 5.7年 16.5年 6.6年 7.1年 41.4% 19.8% 9.4% 4.2% 14.0% 11 諸外国の債務管理（政策編②） 日本 アメリカ 国債保有者層の多様化 海 外 保 有 目的 保有者層の多様化 の維持 ※ 国債の確実かつ円滑な発行、 国債市場の安定 保有比率 10.6% （2015年12月末） ※ 国債の確実かつ円滑な発行、 国債市場の安定 貯蓄奨励政策 の一環 新規発行の 有無 個 人 保 有 個 人 向 け 国 債 変動10年 固定5年 固定3年 年限 10年 5年 3年 備考 フランス ※ 英国債務管理当局は、国内保有、 海外保有に関わらず、一つのセクター が突出しない限り問題としない 保有者層の多様化 （非公表） ※ 需要が引き締ま り、金利低下の効 果が考えられる 26.1% 52.8% 62.1% 国民にシンプルで費用対効果が 高い貯蓄商品の提供 （非公表） － ※ 個人向けの販売促進は特にしていない あり 名称 金利条件 ドイツ 構造的な需要及び保有者層の多様化 40.4% 国債保有者層の多様化 目的 イギリス 基準金利 基準金利 基準金利 ×0.66 －0.05％ －0.03％ 基準金利 は、10年債 の平均落札 利回り 保有比率 （2016年3月末） 通常の国債 （出所）各国債務管理当局等 基準金利 は、5年債 の市場実勢 から計算 1.1% 基準金利 は、3年債 の市場実勢 から計算 EE貯蓄 国債 なし I貯蓄 国債 くじ付き 貯蓄債券 30年 固定金利 固定金利 ＋ 物価連動 受取利息に係る州・地方所 得税、連邦所得税の償還 時又は中途換金時までの 課税繰延べ（高等教育資金等 － 児童債券 5年 永久 ・当選金 非課税 ・1￡につ き、1つの に充てる場合の、受取利息に係 くじ番号 る連邦所得税非課税措置あり） を付与 0.9% インカム ボンド （16歳まで 自動更新） 変動金利 － 8.5% 固定金利 連邦貯蓄 国債A 連邦貯蓄 国債B － 6年 7年 － 固定金利 ・16才未満の子 公益、慈善、教会組 の親族のみが 織も購入可能 代理購入可 ・児童への贈与 に係る贈与税 非課税 ・利子に係る所 得税非課税 0.1% － － － 個人が購入可能 12
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