Bleiben Deutschlands Investmentmärkte sicher - Rohmert

Bleiben Deutschlands Investmentmärkte sicher? Self-fulﬁlling prophecy der Märcherzähler
Ist „Sicherheit der deutschen Investmentmärkte“ ein historisch tradiertes Märchen geworden? Basiert der
aktuelle Investmentboom auf einem methodischen Irrtum? Im letzten Editorial hatte der Autor das Thema
schon angeschnitten. Hier noch die ausführliche Begründung für das angenommene „Sicherheitsmärchen“.
Internationale Investoren ﬂuten die deutschen Investmentmärkte mit Liquidität. Sicherheit ist diesmal das
Argument. Bislang war das die Stärke der deutschen Investmentmärkte, die Finanzkrisen, Wachstumskrisen,
Hochzinsphasen und historisch niedrige Zinsen anscheinend unbeeinﬂusst im Bereich zyklischer
Schwankungen durchgestanden haben. Bleibt das so oder zerstört sich der Sicherheitsaspekt durch die
Überschwemmung mit sicherheitsorientierter Liquidität selber?
Die positive Botschaft vorab: Aus deutscher Sicht ist das internationale Investment mit viel Eigenkapital unterlegt. Das hört
sich sicher und stabil an. Allerdings dürfte die Annahme, dass es sich bei aktiven internationalen opportunistischen Fonds
um Eigenkapitalgeber handelt, eher weltfremd sein. Hier dürfte geleveragtes Kapital in geleveragte Feeder Funds ﬂießen,
die dann Eigenkapital investieren, das dann für deutsche Banken tatsächlich nur moderat geleveragt wird. Aber rechnen Sie
einmal nach, wieviel Eigenkapital dann tatsächlich in Deutschland landet. Die Annahme, dass so aus 5% Mietrendite leicht
20% Eigenkapitalrendite werden, dürfte eher vorsichtig sein. Mit opportunistischen Investments in Deutschland geht der
Renditehebel von 7% leicht Richtung 30%. Hört sich das nach langfristig sicher kalkulierbaren Zahlungsströmen nach
Deutschland an?
Die nächste Frage ist, inwieweit die aktuelle „Sicherheitsstrategie“ auch großer internationaler Staatsfonds dauerhaft auf ein
4%er Renditeland mit einer „3“ vor dem Komma nach Kosten ausgerichtet bleibt. Das wäre geschichtliches Neuland.
Hinzu kommen die Wechselwirkungen der Investments untereinander. Wie wir 2009 gelernt haben, werden die sicheren
Immobilienmärkte volatil, wenn die großen Fonds gezwungen werden, stabile Immobilien zu verkaufen, wenn durch Sinken
der Aktienkurse die Immobilienquoten der großen Kapitalsammelstellen oder Funds zu hoch werden. Angelsächsische
Bewertungsmethoden, die schnelle Marktreaktionen berücksichtigen und auch in einer Krisen-Folgezeit aktuelle
Neuvermietungsmieten in multiplikativer Verbindung mit aktuellen, krisengeschüttelten Multiplikatoren in die Bewertung gut
und langfristig vermieteter Gebäude einﬂießen lassen, führen zu zusätzlicher Volatilität durch Brüche von LTV’s und anderen
Covenants, die Banken trotz guter Immobiliensituation zum Handeln zwingen.
Das alles war 2009 ein wenig lästig, hat aber nicht zu besonderen Einbrüchen geführt. Warum blieb der deutsche Markt aber
im Aufbau des Booms und in der Krise stabil? Bleibt das so? Aus „Der Immobilienbrief“-Sicht setzt die Erwartung einer
langfristigen Stabilität eine spürbare Retrovertiertheit voraus. Der Blick auf einen Langfristchart von Bulwiengesa (s. o.) zu
den Immobilieninvestments institutioneller Investoren von 1981 bis 2015, den Professor Günter Vornholz von der EBZ für
uns einmal etwas einfacher in einem Chart zusammengestellt hat, macht bedenklich.
Der Chart beantwortet in einem ersten Schritt die Frage, warum im Absturz die Preise stabil blieben. In der Zeit von 1981 bis
2004 war der Auslandsanteil im professionellen Markt nur marginal. In der Phase nach der Wende, in der die Bestände
aufgebaut wurden, die es in der Krise hätte treﬀen können, lag der Anteil ausländischer Investoren im Schnitt bei 5%.
Wirklich spürbar sind die Ausländer erst ab 2005 gewesen. Hier hatten sie zwar einen großen Investmentanteil, aber die
Bestandswirkung blieb gering. Verkaufszwänge blieben beherrschbar. Nationale Investoren blieben stabil. Für Preisdruck
sorgten vielleicht eher die aufzulösenden oﬀenen Fonds, die aber durch die Erholung des Marktes in Verbindung mit einer 5
bis 7-jährigen Verwertungsdauer inklusive der vorherigen, mehrjährigen Schließungs-Zappelei durch die Markterholung
aufgefangen wurden.
Dann transformierte der Markt. Jetzt haben volatile internationale Investoren auch schon hohe Bestände. Bei
Objektqualitäten und Standorten, die für internationale Investoren geeignet sind, wird das Stabilitätsargument zum Unsinn.
Solche Produkte, die sich auch bei Publikumsfonds ﬁnden, sind längst zum internationalen Kapitalmarktprodukt mit
entsprechender Volatilität geworden. Die internationalen Instis kamen erst ab 2005 tatsächlich als game changer. Aktuell
meldet die Presse wieder Investment-Rekorde. Dabei fallen seit 35 Jahren alle deutschen institutionellen ImmobilienNeuanlagen gerade einmal in die Kategorie „Zyklus“.
Blicken wir noch einmal auf die deutschen Investoren (siehe Editorial „Der Immobilienbrief“ Nr. 371). Die
Berichterstattungen erwecken oft den Eindruck, dass der Investmentboom sowohl national als auch international getragen
wird. Ohne Berücksichtigung von 30 bzw. 40% Inﬂation im Beobachtungszeitraum hatten die deutschen institutionellen
Investitionen 1993 den nominalen Peak, der wohl erst im letzten Jahr annähernd wieder erreicht wurde. 1997, 1998, 1999,
2000, 2002 und 2003 lagen sie nominal gleichauf mit dem Boom 2005/6, aber deutlich unter 1993. Selbst nach der Erholung
bis 2014 blieben die deutschen Institutionellen nominal auf Level 1992. Und rechnen Sie jetzt einmal die Preisentwicklung
der letzten 4 Jahre heraus, wenn 2015 der nominale Level von 1996 erreicht wird.
Was ist also passiert? Die Internationalen knipsen sich an und aus. Ein wenig tauchten sie um die Wendephase auf.
Von 99 bis 2003 kämpften sie sich auf Pensionskassen-Niveau hoch. 2005 bis 2007 knipsten sie auf einmal 2/3 des
deutschen Marktes zusätzlich an. 2009 blieben sie komplett zu Hause und liegen jetzt wieder bei 55%. Damit ist der stabile
deutsche Markt um eine hoch volatile Verdreifachung bis Verdoppelung „bereichert“ worden.
Am Anfang macht das natürlich Spaß, streichelt das Ego und die Kasse. Denn natürlich hat eine
Nachfrageverdoppelung Preiswirkungen, die aber bislang eher noch zurückhaltend und viel geringer waren, als theoretisch
bei einem Gut wie der Immobilie zu erwarten war. Das liegt aber daran, dass im ersten Boom das Angebot durch riesige
Problembestände und den Druck, auch einmal Gewinne zu realisieren, hoch elastisch war. Die deutschen Institutionellen
konnten ihre Portfolien bereinigen. Das schaﬀte das nötige Angebot. Neubau war nicht nötig und sowieso viel zu langsam.
Seit 2013 geben jetzt alle Gas. Wenn man dann allerdings die Core-Preisentwicklung herausrechnet, bleibt real für die
deutschen Investoren nur wenig reales Wachstum über.
Aber jetzt erreicht der Markt Elastizitätsgrenzen. Produktmangel herrscht. Kapitalanlage entkoppelt sich von Nutzern. Wie es
weitergeht, ist dann ein oﬀenes Szenario. Bei unelastischem Angebot und hoher Nachfrage müssten die Preise weiter
steigen. Gibt es natürliche Preisgrenzen des Immobilienverstandes? Aber was passiert in der nächsten Krise, wenn die
Internationalen Fonds wieder gezwungen sind, Bestände um jeden Preis zu verkaufen. Gibt es dann wirklich zum ersten
Mal ein Softlanding? Vielleicht macht es Draghi’s Geldpolitik aber möglich, die uns sowieso neue Grenzen des
wirtschaftlichen Sachverstandes zeigte (siehe hierzu auch Japan-Editorial). Aber die üblichen Softlandings haben wir schon
für die NBL in den 90ern, die Internetblase zur Jahrtausendwende und zuletzt für den Non-Recourse-Zinsdiﬀerenz-Boom vor
10 Jahren vorhergesagt. Halten wir fest, dass Stabilität bei Gewerbeimmobilien mit Vorsicht zu betrachten ist.
Kapitalmarktprodukte, auch wenn sie wie Häuser aussehen, sind volatil.

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