Schwellenländer – Die Achillesferse der Märkte?

24. September 2015
Schwellenländer – Die Achillesferse der Märkte?
Durch die lange Tiefzinsphase in den Industrieländern seit
der Finanzkrise ist sehr viel Geld in die aufkommenden
Märkte geflossen. Jüngst floss viel Geld in die umgekehrte
Richtung und die Währungen der Schwellenländer werteten
deutlich ab. Droht uns erneut eine Krise im Stile der Asienkrise von 1998? Wir denken nicht.
Mit dem Näherrücken der US-Zinswende und aufgrund der
tiefen Rohstoffpreise steigt die Nervosität bei den westlichen
Anlegern. Viele fürchten, dass die Schwellenländer nicht
mit steigenden US-Zinsen und gleichzeitig tiefen Rohstoffpreisen umgehen können. Erinnerungen an die Asienkrise
von 1998 werden wach.
Die Asienkrise 1998
Im Vorlauf zur Asienkrise herrschte in Asien ein stabiles
Währungsregime. Fast jede Währung war an den USDollar und dessen Wertentwicklung gekoppelt. Die „TigerStaaten“ wie Thailand, Malaysia oder Korea versprachen
hohe Wachstumsraten, aber das Kapital im Inland war
knapp. Internationale Kapitalgeber waren aufgrund der
relativ tiefen Zinsen in Japan und den USA zur Genüge
vorhanden und investierten, zum Teil auf Pump, in die TigerStaaten. Die Banken in den Tiger-Staaten wiederum refinanzierten die langfristigen Ausleihungen im Inland mit
kurzfristigen Anleihen in US-Dollar und Yen. Über mehrere
Jahre ging das gut. Die Währungen blieben stabil zum USDollar und das Kapital floss von Japan und den USA fleissig nach Asien. Finanzspekulanten haben dann aber die
heikle Situation insbesondere in Thailand erkannt und aktiv
auf eine Währungsabwertung des Thai Bhat gewettet.
Wegen der zu geringen Devisenreserven der Zentralbank
hatten diese leichtes Spiel und die Zentralbank musste dem
Druck nachgeben. Das Vertrauen der internationalen Investoren war weg und es kam zu massiven Kapitalabflüssen.
Der Thai Bhat verlor in Folge gegenüber dem US-Dollar
innert weniger Monate rund 60% an Wert. Die Währungsabwertung führte schnell zu massiven Problemen bei den
thailändischen Banken und die kurzfristigen Fremdwährungsschulden konnten nicht mehr bedient werden. Andere
asiatische Staaten in ähnlicher Situation gerieten in Folge
auch in Zahlungsschwierigkeiten, was die Probleme verstärkte. Die Negativspirale drehte sich immer schneller. Die
Asienkrise nahm ihren Lauf und endete für die betroffenen
Länder in einem wirtschaftlichen Desaster. Der Effekt auf die
globale Wirtschaft war aber überraschend klein. Die Einbussen der deutschen Wirtschaft durch die Asienkrise wird
auf lediglich -0.25% geschätzt. Der S&P500 korrigierte
aber aufgrund des massiv gesunkenen Sentiments rund
20%.
Ursachen ähnlich, Ausgangslage eine andere
Die heutige Entwicklung ist in einigen Punkten vergleichbar.
Ähnlich wie vor 1998 hatten im Nachgang an die Finanzkrise Staaten und Unternehmen der Schwellenländer grosse
Anreize, sich in US-Dollar zu verschulden. Brasilien, China
oder auch Indien versprachen hohe Wachstumsraten und
das Kapital floss, begünstigt durch die Tiefzinspolitik in den
Industrieländern, in Strömen in die Schwellenländer. Investment Grade Emittenten aus Brasilien oder China konnten beispielweise in den USA fünfjährige Obligationen zu
einem Zins von unter 3% emittieren. In heimischer Währung
wäre dies kaum möglich gewesen. Dort hätte auch in guten
Zeiten ein Top-Unternehmen wie der brasilianische Flugzeughersteller Embraer Zinsen von rund 11% für einen 5jährigen Bond bezahlen müssen. Gleichzeitig ist wie auch
vor der Asienkrise das Kreditvolumen in vielen Schwellenländern deutlich stärker gewachsen als das Bruttoinlandprodukt. Grundsätzlich ist dies nicht per se schlecht. Wichtig ist aber, dass diese Kredite für kluge Investitionen genutzt und nicht für spekulative Zwecke eingesetzt werden.
Denn dann entwickeln sich genau die gefährlichen Blasen,
welche irgendwann unweigerlich platzen.
Staaten haben Devisenreserven ausgebaut
Quelle: Bloomberg
Entscheidende Unterschiede zu 1998
Es gibt aber auch wichtige und in unseren Augen entscheidende Unterschiede zur Situation von 1998. Die wichtigsten Schwellenländer sind heute deutlich gefestigter, in mehrfacher Hinsicht. Die Zentralbanken und Aufsichtsbehörden
haben aus der Vergangenheit gelernt. Praktisch alle Zentralbanken der Schwellenländer haben den Boom der letz-
Kontakt: Beat Schiffhauer, Tel.: 044 214 32 55, E-Mail: [email protected]
24. September 2015
ten Jahre genutzt und massiv Devisenreserven angehäuft.
Diese können sie im Notfall einsetzen, um einen Kollaps
der Währung zu verhindern. Zudem existieren in allen
grossen Schwellenländern funktionierende Aufsichtsbehörden, welche Fehlentwicklungen frühzeitig entgegenwirken.
Staaten sind kaum in Fremdwährungen verschuldet
Auch die Staaten haben aus den Fehlern gelernt. Viele
Schwellenländerstaaten haben sich im jüngsten Kreditboom
in erster Linie in lokaler Währung Kapital beschafft und
sind somit wenig den Währungsturbulenzen ausgesetzt.
Hier sind die asiatischen Staaten den lateinamerikanischen
einen Schritt voraus. Aber auch in Lateinamerika ist die
Lage mit ein paar Ausnahmen gut. Brasilien hat knapp
10%, Chile 15% und Mexiko rund 33% in Fremdwährung
ausstehend. Diese Schulden können diese Länder gut bedienen, da nur wenige der Anleihen in den nächsten Jahren
zur Rückzahlung fällig werden.
Unternehmen staffeln die Schulden
Auch die Unternehmen haben ihre Lehren gezogen. Zwar
haben diese in den letzten Jahren sehr viel und umfangreich Fremdwährungsanleihen begeben. Sie haben diese
aber meist gut über verschiedene Laufzeiten gestaffelt. Dies
reduziert das Risiko, dass sie kurzfristig in Rückzahlungsprobleme geraten können. Banco do Brasil beispielsweise,
eine der grössten staatlichen Banken Brasiliens, hat zurzeit
insgesamt 22.47 Milliarden an Schulden ausstehend.
65.8% davon in US-Dollar. Dies ist durchaus beunruhigend,
insbesondere wenn man bedenkt, dass die brasilianische
Währung in den letzten 12 Monaten rund 40% an Wert
eingebüsst hat. Die Schuldenlast, in lokaler Währung gerechnet, hat sich dadurch deutlich erhöht. In den nächsten
fünf Jahren werden aber lediglich knapp fünf Milliarden der
Schulden zur Rückzahlung fällig. Zudem hat Banco do
Brasil fast einen Viertel aller Schulden in Form von nachrangigen Papieren begeben. Diese dienen im Bedarfsfall
als Kapitalpuffer. Viele Unternehmen in anderen Schwellenländern sind ähnlich vorgegangen. Gerade die Banken
wurden aufgrund regulatorischer Anforderungen unter
Basel III zum Teil auch dazu gezwungen. Dies ist ein wichtiger Unterschied zu 1998. Einerseits die regulatorischen
Vorschriften und andererseits die Staffelung der Schulden
über mehrere Jahre. Dies gibt den Unternehmen Zeit, in
Krisensituation frühzeitig adäquate Gegenmassnahmen zu
ergreifen. Sie können durch Sentiment getriebene Verwerfungen am Markt kaum in Zahlungsnotstand geraten. Anders 1998, als die Banken sich im Ausland vor allem sehr
kurzfristig refinanziert hatten. Sowohl die Banken wie auch
die fast inexistenten Aufsichtsbehörden vertrauten damals
blind auf die Bindung an den US-Dollar und sahen in den
kurzfristigen Fremdwährungsschulden kein Risiko. Die plötz-
liche Abwertung der Währung hatte dann bei den internationalen Investoren zu einem massiven Vertrauensverlust
geführt. Die Kapitalabflüsse verursachten bei den Banken
innert Kürze massive Liquiditätsprobleme da sie sich kurzfristig verschuldeten, aber langfristige Kredite vergaben.
Dies kann sich so in unseren Augen nicht mehr abspielen.
Ausstehende Anleihen Banco do Brasil (in US-Dollar)
Quelle: Bloomberg
Die Schwellenländer sind in einer Krise, aber nicht am
Abgrund
Aufgrund der tiefen Rohstoffpreise und dem nachfolgenden
Zerfall der Währungen stehen vielen Schwellenländern,
insbesondere in Lateinamerika, härtere Zeiten bevor. Aber
am Abgrund stehen die meisten Länder, auch aufgrund der
oben erwähnten Punkte nicht. Brasilien muss sich aber
aufrappeln und seine Hausaufgaben machen, sonst wird
das Land nicht so schnell wieder in die Erfolgsspur finden.
Hinzu kommt, dass durch den Petrobras-Skandal in Brasilien die Regierung Rousseff kaum mehr handlungsfähig ist.
Brasilien und Lateinamerika insgesamt sind für die Weltwirtschaft nicht unbedeutend. Aber sie spielen als Absatzmarkt weiterhin nur eine untergeordnete Rolle und können
unserer Meinung nach keine Rezession in Europa oder den
USA auslösen.
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