Performance und Überzeugungen 2015 im weiteren

GLOBAL FUND
FLASHNOTE
Carmignac Patrimoine: Performance und
Überzeugungen 2015 im weiteren Verlauf
Per 23. November 2015 blieb der Fonds mit einer positiven Performance von +2,22% hinter seinem
Referenzindikator (+11,67%) zurück.
Was die Wertentwicklung betrifft, war das Jahr äußerst frustrierend. 2015 war ein ausgesprochen
turbulentes Jahr, in dem es Ereignisse wie einen starken Liquiditätszufluss (Ankündigung einer
quantitativen Lockerung durch die EZB), die griechische Schuldenkrise und die Abwertung des Yuan gab.
In diesem Umfeld gab es mehrere technische und kurzfristige Faktoren, die nicht nur heftige
Auswirkungen auf die Aktien- und die Anleihemärkte hatten, sondern im Laufe des Jahres auch unsere
auf Überzeugungen basierenden Ansichten beeinflussten. Die nachteiligen Effekte auf den Fonds und
seine Performance werden nachfolgend erläutert. Vor allem erklären wir aber, warum wir weiterhin
überzeugt sind, dass der Fonds in der Lage sein wird, den Sturm, der sich unseres Erachtens
zusammenbraut, zu überstehen und darüber hinaus eine positive Performance zu generieren.
Aktien
 2015 in Kürze
Von Januar bis Juli 2015 veranlassten uns das schwache Wachstumsumfeld und die Unterstützung
durch die EZB, das hohe Aktienexposure (knapp 50%) zu belassen. Im Hinblick auf die Steuerung des
Risikos unseres Portfolios wurden zum Ausgleich dieses Exposures Aktien mit hoher Visibilität
übergewichtet, die Wachstum ungeachtet des Konjunkturzyklus generieren können. Diese Position
zahlte sich aus, denn der Fonds profitierte von seinen Weltmarktführern in den Sektoren Gesundheit,
zyklische Konsumgüter und Technologie.
Im August löste die Entscheidung der chinesischen Währungshüter, den Renminbi abzuwerten,
mehrere starke Schübe von Risikoaversion auf den Aktienmärkten der Industrie- und Schwellenländer
aus, die wir zunächst unterschätzten. Der US S&P Equity Index verlor beispielsweise 10% in einer
Woche. Eine unmittelbare Folge war, dass der Fonds im August eine negative Performance von -7,04%
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gegenüber -4,55% für seinen Referenzindikator verzeichnete. Im Aktienbereich litten wir nach der
Lösung der Griechenland-Krise unter unserem hohen Marktexposure. Unser Exposure in den
Schwellenländern und im Rohstoffsektor minderte die Renditen ebenfalls. Unser Fehler bestand darin,
dass wir lange brauchten, bis wir erkannten, dass die Yuan-Abwertung die globalen Märkte in wenigen
Tagen destabilisieren würde. Die Yuan-Abwertung hatte massive Auswirkungen, denn sie löste
umfangreiche Kapitalabflüsse aus China aus und belastete die weltweite Liquidität sehr stark. Wir
verringerten unser Aktienexposure von 46% (am 31.07.15) auf 9% Ende August. Seit August sind wir
stets zurückhaltend positioniert, da wir überzeugt sind, dass die Risiken am Aktienmarkt deutlich
angestiegen sind (s. unten).
Die vorsichtige Positionierung belastete die Performance während der Erholung an den Aktienmärkten
im Oktober/November.
 Unsere Überzeugungen im weiteren Verlauf
Obwohl seit sechs Jahren eine lockere Geldpolitik herrscht, ist die Weltwirtschaft nach wie vor mit
schleppendem Wachstum und dem unaufhaltsamen Anstieg der Gesamtverschuldung konfrontiert. Die
Konjunkturschwäche und die zu geringe Inflation werfen die Frage auf, wie strukturell nachhaltig die
globale Verschuldung ist, wenn in den USA Anzeichen für eine Konjunkturschwäche auftreten und die
Regierungsführung in China Sorgen bereitet. Der globale Konjunkturabschwung wäre eigentlich weniger
problematisch, wenn er nicht zu einem Zeitpunkt stattfinden würde, an dem erste Zweifel aufkommen,
ob die Zentralbanken imstande sind, eine wirksame Lösung anzubieten. Diese beiden Trends sind nun
auf Kollisionskurs. Es ist wahrscheinlich noch zu früh, um die Frage zu beantworten, ob die Korrelation
zwischen negativen Nachrichten aus der Wirtschaft und positiven Nachrichten für die Kurse
risikoreicher Anlagen - aufgrund der Erwartung einer weiteren geldpolitischen Lockerung - bald endet.
Sowohl in Europa als auch in Japan könnte sich die geldpolitische Lockerung fortsetzen. In den USA, wo
die Diskussionen auf Fed-Ebene sich nur um den Zeitpunkt der Erhöhung der Leitzinsen drehen, ist dies
jedoch schwerer vorstellbar. Nach unserem Dafürhalten ist es unwahrscheinlich, dass die bisherige und
die anstehende geldpolitische Lockerung eine positive Auswirkung auf die Realwirtschaft haben. Dies ist
zusammen mit der geldpolitischen Straffung in den USA und dem starken Disinflationsdruck in der Tat
beunruhigend. Darüber hinaus schwächen sich die Schwellenländer, die bisher eine bedeutende globale
Wachstumslokomotive waren, ab und die chinesische Wirtschaft gibt nach wie vor Anlass zur Besorgnis.
Da aufwärts tendierende Aktienmärkte in einem solchen Umfeld unwahrscheinlich sind, ist das
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Aktienexposure des Fonds zurzeit nahe an seinem Minimum. Wir werden unser Aktienexposure
umgehend erhöhen, sobald die Risiken, die wir erkennen, eingepreist sind oder wenn sich die
wirtschaftlichen Gegebenheiten bzw. die Liquiditätsversorgung verändern.
In diesem von langsamem Wachstum gekennzeichneten Umfeld haben wir unser Portfolio darauf
ausgerichtet, trotz unseres geringen Aktienexposures Alpha zu generieren. Wir sind von Unternehmen
überzeugt, die auch in einem deflationären Umfeld gedeihen. In diesem schwachen Wachstumsumfeld
werden unserer Titelauswahl nach unserer Überzeugung ein starkes Gewinnwachstum und der
Bewertungsaufschlag für Aktien mit hoher Visibilität gegenüber risikoreichen Titeln zugutekommen.
Festverzinsliche Wertpapiere und Währungen
Im Laufe des Jahres 2015, das sich an den Anleihe- und Währungsmärkten als äußerst volatil erwies,
trug die festverzinsliche Komponente des Carmignac Patrimoine positive Renditen zum Gesamtportfolio
bei.
 2015 in Kürze
Ein wesentlicher Teil der starken Renditen stammte von unseren Kernüberzeugungen auf den
Anleihemärkten, darunter vor allem Staatsanleihen der Peripherieländer und Anleihen aus dem
europäischen Finanzsektor. Nach EZB-Präsident Mario Draghis Ankündigung, er werde „alles
Notwendige“ tun, um den Euro zu erhalten, sind wir seit August 2012 sehr überzeugt von
Staatsanleihen der EU-Peripherieländer. Auch 2015 blieben wir bei dieser Überzeugung, die sich in
unserer hohen Allokation in dieser Anlageklasse widerspiegelt. Trotz volatiler Zinsmärkte und
politischer Instabilität in Griechenland trug das Exposure in Staatsanleihen der europäischen
Randstaaten positiv zur Wertentwicklung seit Jahresbeginn bei. Die Griechenland-Krise führte im
Sommer zwar zu gewissen Turbulenzen und einer Ausweitung der Renditen, aber nach dem vorläufigen
Abschluss der Verhandlungen im Juli stiegen sowohl griechische als auch PeripherieländerStaatsanleihen erheblich an.
Unsere Allokation in Anleihen aus dem europäischen Finanzsektor wurde ebenfalls 2012 aufgebaut, als
die Banken der Region im Rahmen einer Neuregulierung gezwungen waren, ihren Verschuldungsgrad
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und ihre Risikopositionen zu reduzieren. Dies hat dazu geführt, dass die europäischen Banken langsam,
aber sicher ihre Kapitalquoten erhöht haben und ihre Bilanzen geschrumpft sind. Folglich verengten
sich die Spreads von Unternehmensanleihen aus dem Finanzsektor ungeachtet der Kapitalstruktur
erheblich. Unser Exposure in nachrangigen Unternehmensanleihen (einschließlich ContingentConvertible-Bankanleihen) hat seit dem Jahresanfang eine positive Performance erbracht.
In Einklang mit unserer aktiven Anlagephilosophie haben wir die modifizierte Duration des Fonds
taktisch verwaltet (in erster Linie durch Anpassungen unserer Derivate-Strategien). Im ersten Quartal
2015 baute der Fonds als Ausgleich zu den Positionen an den Märkten für Staats- und
Unternehmensanleihen, von denen wir am stärksten überzeugt sind, eine Short-Position in deutschen
Bundesanleihen auf. Diese Position leistete aber leider einen negativen Performancebeitrag, da die
Zinsen in den Kernländern im 1. Quartal aufgrund der lockeren Geldpolitik der EZB und des
Disinflationsdrucks sanken.
Ein kleinerer positiver Beitrag kam von unserem Exposure im US-Dollar. Der sehr volatile USD/EURWechselkurs führte im Sommer zu Verlusten, die jedoch von den Gewinnen des 1. Quartals 2015 und
dem jüngsten Wertanstieg des US-Dollar gegenüber dem Euro wettgemacht wurden.
 Unsere Überzeugungen im weiteren Verlauf
Der weltweite Disinflationsdruck, der von der anhaltenden Überkapazität der chinesischen Industrie
genährt wird, untermauert unsere Sichtweise, wonach das lange Ende der US-Renditekurve seinen
Rückgang fortsetzen wird. Obwohl in den USA eine Zinserhöhung ansteht, sind wir der Auffassung, dass
die Kurve angesichts moderater Wachstums- und Inflationszahlen verflachen wird. Eine ähnliche
Entwicklung gab es bei der letzten US-Zinserhöhung (2004-2006): Während das kurze Ende anstieg,
gingen die langfristigen Renditen zurück. In diesem Umfeld halten wir an einer positiven
Durationsposition im langen Ende der US-Renditekurve fest und verringern das kurze Ende aus
taktischen Gründen, da es parallel zu einer Zinserhöhung durch die Fed ansteigen dürfte.
Anleihen der europäischen Peripherieländer bieten weiterhin ein gewisses Wertpotenzial, das aber
gegenüber 2014 gesunken ist. Die politische Lage in Portugal und in Spanien begünstigte einen
Renditeanstieg,
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sodass
sich
Gelegenheiten
für
Anleger
ergaben.
Das
umfangreiche
Anleihenkaufprogramm der EZB (das wahrscheinlich verlängert wird) dürfte die Renditen schließlich
sinken lassen.
Was Unternehmensanleihen anbelangt, halten wir Anleihen aus dem europäischen Bankensektor nach
wie vor für werthaltig. Solange die langwierige Verringerung des Verschuldungsgrads und der Risiken
der europäischen Banken im Rahmen einer Neuregulierung des Sektors nicht abgeschlossen ist, dürften
sich die Spreads von Unternehmensanleihen des Sektors weiter verengen. Unser Schwerpunkt liegt auf
nachrangigen Anleihen, die sehr attraktive Renditen bieten. Wir verfolgen einen sehr opportunistischen
Ansatz an Unternehmensanleihen, wobei Selektivität äußerst wichtig geworden ist. Wir besitzen ein
Exposure in strukturierten Anleihen, bei dem auch europäische CLO berücksichtigt werden. Diese
Anlageklasse hat sich strukturell verbessert (Übersicherung, höhere Transparenz) und weist attraktive
Spreads auf. Außerdem nutzten wir Gelegenheiten zum Kauf von Einzeltiteln, die sich auf dem Markt
für Unternehmensanleihen ergaben.
Im Währungsbereich bevorzugen wir den US-Dollar, da er von dem aktuellen Liquiditäts-Tauziehen
zwischen den USA und Europa profitieren dürfte. Da die Fed kurz davor ist, ihre Zinsen anzuheben
(geldpolitische Straffung) und die EZB wahrscheinlich die Ausweitung ihrer quantitativen Lockerung
ankündigen wird, dürfte der US-Dollar ausreichend Unterstützung gegenüber dem Euro erhalten.
Außerdem wird der US-Dollar wahrscheinlich ein Gegengewicht zu unserem Exposure an den USZinsmärkten darstellen, falls diese unter einer Zinserhöhung durch die Fed leiden sollten.
Wir stützen uns weiterhin auf die Fundamentaldaten und unsere Überzeugungen,
behalten aber einen flexiblen und aktiven Ansatz bei
Die aktuelle Gesamtallokation des Carmignac Patrimoine ist extrem vorsichtig und steht in Einklang mit
unserer Sichtweise, wonach die Märkte zurzeit mit einer sehr ungünstigen Asymmetrie zwischen
Risiken und potenziellen Renditen konfrontiert sind. Wir stehen voll und ganz hinter unserer
Überzeugung, dass das globale Wachstum weiterhin anfällig ist und der Deflationsdruck sehr hoch
bleiben wird. Diese Trends können mit einem weniger günstigen Liquiditätsumfeld kollidieren. Trotz der
anstehenden Zinserhöhung glauben wir, dass die Märkte sich mit dieser Sichtweise abfinden werden,
sodass die Aktienmärkte und die langfristigen Zinsen in den USA sinken dürften.
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Es ist uns natürlich klar, dass der Fonds 2015 eine schwache Performance erzielte und unsere
Überzeugungen sich nicht auszahlten. So gaben kurzfristige Schwierigkeiten wie z.B. extreme
Kapitalflüsse und Positionierungen, die sich nach der (dank der quantitativen Lockerung
bereitstehenden) Liquidität richteten, den Aktienmärkten Auftrieb. Darüber hinaus hat die schwächere
Sekundärliquidität die Volatilität an den Anleihemärkten, die 2015 plötzliche Schocks erlebten,
verstärkt. Diese Ereignisse führten zu Misserfolgen des Fonds, die zu Lasten der Performance gingen.
Wir sind jedoch überzeugt, dass unsere Risiko-Rendite-Analyse unsere derzeitige Positionierung
rechtfertigt. Die Absicherung des Fonds gegenüber den derzeitigen Marktrisiken ist von wesentlicher
Bedeutung, um das Portfolio zu schützen und positive Performance zu generieren. Dies gilt genauso für
den Portfolioaufbau, der erhebliches Alpha erzeugen soll.
Wenn der derzeitige Gegenwind abflaut und wir erneut vom Wachstumspotenzial der Aktienmärkte
überzeugt sind, werden wir nicht zögern, das Exposure des Fonds wieder zu erhöhen, damit wir positive
Performance erzielen. In der nächsten Zeit hat aber unser Mandat, das Kapital zu erhalten, unseres
Erachtens Vorrang.
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B67549.
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