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Head of Research
Uwe Burkert
Chefvolkswirt
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Chinas turbulenter Jahresauftakt.
Wie passen Yuan-Abwertung, Liquiditätskrise in Hongkong
und der Ausverkauf bei Aktien zusammen?
Landesbank Baden-Württemberg
Seite 1
© Landesbank Baden-Württemberg
Autor:
Julian Trahorsch
Economist
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China vermasselt den Jahresauftakt – Indikatoren
schwach, aber bislang nicht katastrophal.
Unser China-Bild auf den Punkt gebracht
 Der chinesische Aktienmarkt hat kaum Aussagekraft als Frühindikator für die chinesische Wirtschaft, das
gilt sowohl im Bullen- als auch im Bärenmarkt.
 Allerdings waren auch die tatsächlichen Frühindikatoren zuletzt durchweg auf Moll gestimmt. Der
Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe sank z.B. im Dezember von 48,6 auf 48,2 Punkte.
 Dies passt zu unserer Prognose einer etwas holprigen Wachstumsverlangsamung. Wir erwarten einen
weiteren Rückgang des BIP-Wachstum von rund 7 % auf 6,5 % in diesem Jahr. Dies ist u.E. auch keine
vorübergehenden Wachstumsdelle, China befindet sich auf dem Weg in eine „Neue Normalität“, die durch
einen wachsenden und teilweise immer noch boomenden Dienstleistungssektor und einen auf Jahre hin von
Überkapazitäten belasteten (Schwer-)Industriesektor gekennzeichnet ist.
 Den notwendigen Anpassungsprozess begleitet die Regierung mit Leitzinssenkungen, Steuererleichterungen
und einer schrittweisen Öffnung des Kapitalmarkts. Diese Maßnahmen dürften das Risiko einer „harten
Landung“ reduzieren, eliminieren können sie es jedoch nicht. Die Wirtschaftsdynamik hat ein schwer
kontrollierbares Eigenleben entwickelt, das sich nicht durch Pekings Fünfjahrespläne organisieren lässt. Wir
schätzen das Szenario einer „harten Landung“ mit einer Wahrscheinlichkeit von 25 % ein.
 Eine weitere Möglichkeit, die Wirtschaft zu stützen, ist die Abwertung der Währung. Die ersten Aktionen der
PBOC in diesem Jahr deuten darauf hin, dass bei der Zentralbank ein Umdenken nach der IWFEntscheidung („Weltreservewährung“) Anfang Dezember stattgefunden hat. Die Marktkräfte fordern einen
schwächeren Yuan, wenn Peking dem Markt nachgibt, kann sich der IWF kaum darüber beschweren. Peking
schlägt mit der Liberalisierung der Währung zwei Fliegen mit einer Klappe.
Quelle: LBBW Research
Seite 2
© Landesbank Baden-Württemberg
China: Schafft die Partei ihr Wachstumsziel
von rund 7 %? Am 19. Januar kommt die Zahl zu Q4.
Monatliche Schätzung des BIP von Bloomberg in %
11
10
9
8
7
6
Nov. 15
Aug. 15
Mai. 15
Feb. 15
Nov. 14
Aug. 14
Mai. 14
Feb. 14
Nov. 13
Aug. 13
Mai. 13
Feb. 13
Nov. 12
Aug. 12
Mai. 12
Feb. 12
Nov. 11
Aug. 11
Mai. 11
Feb. 11
Nov. 10
Aug. 10
Mai. 10
5
Quelle: Bloomberg
Seite 3
© Landesbank Baden-Württemberg
 Laut einem Modell von Bloomberg lag
das durchschnittliche BIP-Wachstum
im vierten Quartal bei rund 6,7 %.
 Damit liegt der Jahreswert dann bei
6,9 %, was für die Partei wohl als
„rund 7 %“ gilt.
 Das Bloomberg-Modell schätzt
allerdings das offizielle BIP, wie jedes
Quartal wird auch am nächsten
Dienstag die Diskussion aufkommen,
inwieweit die BIP-Zahlen verlässlich
sind, und wie immer wird man zu
dem Schluss kommen: Die Qualität ist
schlecht, es gibt aber keine anderen
Daten, um die Situation in China
einzuschätzen als die der
Statistikbehörde.
 Sicher ist: Die Wirtschaft verliert von
hohem Niveau weiter an Dynamik,
das zeigen die Frühindikatoren.
China: PMI seit Monaten unter 50 –
Prognose des BIP-Wachstums 2016: 6,5%
Caixin PMI Verarbeitendes Gewerbe
 Der Rückgang des chinesischen PMI
auf 48,2 Punkte hat wohl zur
erneuten Marktdiskussion um die
Wirtschaftsdynamik im Reich der
Mitte gesorgt.
 Die Diskussion nahm Anfang des
Jahres am chinesischen Aktienmarkt
panikartige Züge an. Verschärft
wurde die Situation durch
verschiedene Maßnahmen der
chinesischen Regulierer.
53
52
51
50
49
48
47
46
45
44
Dez. Feb. Apr. Jun. Aug. Okt. Dez. Feb. Apr. Jun. Aug. Okt. Dez.
13 14
14 14
14 14
14 15
15 15
15 15
15
Quellen: LBBW Research, Thomson Reuters
Seite 4
© Landesbank Baden-Württemberg
Chinas Aktienmarkt startet turbulent ins neue Jahr.
Aktienmarkt China (A-Share-Index)
5500
CHSASHR
5500
5000
5000
4500
4500
4000
4000
3500
3500
3000
3000
2500
2500
2000
J
F
M
A
M
Shanghai A-Aktien-Index
200-Tage-Linie
J
J
A
S
O
N
D
So u r c e :
Th o m
s o n
2000
J
Re u t e r s
Da t a s t r e a m
Quelle: LBBW Research, Thomson Reuters Datastream
Seite 5
© Landesbank Baden-Württemberg
 Die Aktienmärkte an den Festlandbörsen in Shanghai und Shenzhen
sind mit Verlusten von über 10% ins
neue Jahr gestartet. Auslöser waren
neben den zuletzt enttäuschenden
Konjunkturdaten eine neuerliche
Abwertung des Yuan sowie börsentechnische Faktoren wie z.B. das
Auslaufen eines seit einem halben
Jahr geltenden Aktien-Verkaufsverbots für Großaktionäre.
 Eine Belastung des Konsums erwarten
wir durch den aktuellen Kurseinbruch
nicht. Nur fünf Prozent der Haushalte
besitzen Aktien. Wenngleich weitere
Kursverluste an den Festlandsbörsen
nicht auszuschließen sind, rechnen
wir in den kommenden Wochen mit
einer Stabilisierung.
H-Aktien im Ausverkaufsmodus.
China H-Share-Index und Bewertung
00 0'S
40
20
18
35
16
30
14
25
12
20
10
8
15
6
10
4
5
0
04 05
06 07
08
KGV H-Aktien
H-Aktien-Index (rechte Skala)
2
09
10
11
12
13
14
So u r c e :
15
T h o m
s o n
Re u t e r s
0
Da t a s t r e a m
Quelle: LBBW Research, Thomson Reuters Datastream
Seite 6
© Landesbank Baden-Württemberg
 Vor einem Engagement an den
spekulationsgetriebenen Börsen in
Shanghai und Shenzhen raten wir
weiter ab.
 Optimistischer sind wir für die in
Hongkong gehandelten H-Aktien. Der
HSCEI-Index weist aktuell nur noch
ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 6,2
(2016e) auf. Der Abschlag gegenüber
dem MSCI-World-Index beträgt
mittlerweile über 60 %.
 Anmerkung: Das niedrige
durchschnittliche KGV ist laut IIF wohl
auch durch den hohen Anteil
chinesischer Banken im Index nach
unten verzerrt. Die KGVs zwischen
den Branchen variieren bei
chinesischen Aktien teilweise massiv.
Chinesische Banken haben sehr
niedrige KGVs.
Offshore Renminbi handelt schwächer als onshore –
Wohl Grund für jüngste PBoC Aktion.
On-Shore und Off-Shore Renminbi-Kurs
 Die langfristige historische
Betrachtung zeigt, dass der Onshore
und Offshore Renminbi-Kurs fast
identisch verliefen.
 Die Abweichung zwischen den beiden
Kursen ist im Zeitverlauf
unterschiedlich stark.
 Seit der Einführung des neuen
Währungsregimes am 11. August
2015 hat sich die Differenz
ausgeweitet.
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Seite 7
© Landesbank Baden-Württemberg
China: Nach Intervention am Off-Shore Markt
schießen Interbanksätze nach oben.
Hongkong Interbank Offered Rate (HIBOR) in %
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Seite 8
© Landesbank Baden-Württemberg
 Der Anstieg der Interbankzinsen in
Hongkong ist mit einer
Angebotsverknappung von CNH in
Hongkong zu erklären.
 Die PBoC hat angefangen den Yuan
auch offshore in Hongkong zu
stützen, indem CNH angekauft wird.
 Dies könnte zu einer
Angebotsverknappung von CNHWertpapieren geführt haben.
 Viele Investoren waren wohl CNH
short, um von einer weiteren
Abwertung zu profitieren.
 Diese Shortpositionen müssen nach
der Intervention nun gecovert
werden. Die chinesische Notenbank
zeigt damit ihre Bereitschaft, auch
richtig schweres Geschütz gegen
Short-Investoren aufzufahren.
Sowohl Notenbank als chinesische Regierung haben
mit dem Krisenmanagement alle Hände voll zu tun.
Chinas Währungsreserven in Milliarden USD
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
Seite 9
© Landesbank Baden-Württemberg
 Die Zentralbank stützt den Yuan und
versucht eine Balance zwischen der
verkündeten Liberalisierung und dem
Risiko einer Kapitalflucht, falls die
Währung zu stark abwertet, zu
erreichen.
 Die Reserven fielen aufgrund der
Stützungskäufe in den vergangenen
Monaten durchschnittlich um rund 40
Mrd. US-Dollar pro Monat.
 Wenn die Notenbank oder staatliche
Banken in Honkong und Shanghai die
Währung bspw. über Verkäufe von
US-Staatsanleihen stützen, also die
Erlöse in CNY oder CNH umtauschen,
wird dies als Kapitalabzug aus China
in der Kapitalbilanz aufgeführt, falls
der Käufer der US-Dollar ein
Ausländer ist.
 Dies dürfte Zahlen zur Kapitalflucht
aktuell nach oben übertreiben.
China: Kapitalflucht im Dezember? ZentralbankIntervention verzerrt Dimension wohl nach oben.
Zu- und Abflüsse von Portfolioinvestitionen in Mrd. USD
laut Bloomberg-Schätzungen
100
50
0
2006
2007
2008
-32
-50
-100
2009
-69
2010
2011
2012
-26
2013
2014
2015
-43
-87
-111
-150
-200
-194
Quelle: LBBW Research, Bloomberg, IIF
Seite 10
© Landesbank Baden-Württemberg
 Der abgebildete Index gibt Abflüsse
von sog. „hot money“ an. Der Index
erfasst auch illegalen Kapitalverkehr,
welche die Kapitalverkehrskontrollen
umgehen.
 Der IIF schätzt, dass sich die
gesamten Nettokapitalabflüsse (inkl.
Währungsreserven und
Direktinvestitionen) im Dezember
auf 162 Mrd. USD erhöht haben. Die
Bloomberg-Schätzung für Dezember
wurde noch nicht veröffentlicht.
 Für den Abzug von Kapital von
privaten Anlegern aus China
verantwortlich sind wohl das Ende der
Aktienhausse und das Ende der
Währungshausse. Der Yuan ist keine
Einbahnstraße mehr. Mit der
Liberalisierung kommt auch die Vola
und die Möglichkeit der Abwertung.
USDCNY: Abwertung wurde eigentlich erwartet –
Viele Gründe sprechen für einen Schwächeren Yuan.
Wechselkurs USD/Renminbi Yuan
Pro & Contra Renminbi
7,00
7,00
6,90
6,90
6,80
6,80
6,70
6,70
6,60
6,60
6,50
6,50
6,40
6,40
6,30
6,30
6,20
6,20
6,10
6,10
6,00
Dez 2011
Dez 2012
USDCNY
Dez 2014
Dez 2015
6,57
7,14
Ø 2015
6,28
6,98
-
6,00
Dez 2016
-
Prognose
Kurs aktuell
USDCNY
EURCNY
Dez 2013
-
Historie
31.12.2015 Ø H2 2015
6,49
7,09
6,35
7,01
Mrz 2016
6,55
6,88
Prognose
Jun 2016
6,60
6,93
Dez 2016
6,70
7,24
Hinweis: Unsere Prognosen basieren auf dem Onshore Handel in Festlandchina. Internationale Marktteilnehmer haben
in Hongkong die Möglichkeit, den Renminbi zu handeln (EURCNH). Der Onshore- und Offshore-Handel läuft
weitgehend parallel .
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
Seite 11
© Landesbank Baden-Württemberg
Der Caixin Einkaufsmanagerindex lag
im Dezember zum zehnten Mal in
Folge unter der Expansionsschwelle.
Die PBoC stabilisiert die Währung
aktuell mit ihren Devisenreserven, um
keine Panik auszulösen. Mittelfristig
ist der Preis hierfür jedoch zu hoch.
Der Yuan hat durch die Kopplung an
den US-Dollar trotz Wachstumsverlangsamung gegen wichtige
Handelspartner effektiv aufgewertet,
durch eine Abwertung könnte
Wettbewerbsfähigkeit
zurückgewonnen werden.
Nach der IWF-Entscheidung haben
sich die Anreize der chinesischen
Währungshüter verschoben,
expansive Fiskal- und Geldpolitik
dürften dieses Jahr erneut auf dem
Programm stehen. Ein schwächerer
Yuan könnte der dritte Pfeiler im
Konjunkturprogramm der Partei sein.
China bei Währungsreformen auf halben Weg –
mehr Vola ist die Kehrseite der Liberalisierung.
Das währungspolitische Trilemma
Wechselkursstabilität
Autonome
Geldpolitik
Freier
internationaler
Kapitalverkehr
„westlicher“ Konsens
Quelle: LBBW Research
Seite 12
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 Bei seinen wirtschaftspolitischen
Entscheidungen unterliegt der Staat
einem Zielkonflikt.
 Die PBoC verfolgt eine autonome
Geldpolitik und der Renminbi ist an
den US-Dollar gekoppelt. Somit muss
im Gegenzug die chinesische
Regierung den Kapitalverkehr
beschränken.
 Die Industrienationen haben eine
andere Wahl getroffen. Kapital kann
frei fließen und die Geldpolitik
unabhängig betrieben werden.
 China ist auf dem Weg hin zu dieser
Wahl des Westens, die notwendigen
Reformen müssen die Währung
liberalisieren und gleichzeitig den
Kapitalverkehr freigeben.
 Eine höhere Volatilität ist die
Kehrseite dieser Reformen.
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Veröffentlicht: 13. Januar 2016
Seite 13
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Corporate and Financial Hybrids
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+ 49 711 127–73258
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Rates Strategy
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Quant. Models, ABS
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