Volatilitätsinvestments zwischen „Long“ und „Short“ Alternatives Greg Meier Vice President Investment Strategist US Capital Markets Research & Strategy Vor dem Hintergrund überzogener Bewertungsniveaus verschiedener Anlageklassen, knapper Liquidität in einigen Märkten, hoher Staatsverschuldung und einer international divergierenden Ausrichtung der Geldpolitik fragen sich viele Investoren, was sie jetzt tun sollen. Für manche könnten alternative Anlageformen die Antwort sein. Im Universum alternativer Investments lassen sich mit Optionsstrategien stabile anleihenähnliche Ertragsströme generieren. Doch im Unterschied zu Anleihen (und Aktien) müssen Optionsstrategien nicht an eine bestimmte Marktrichtung gebunden sein, wodurch Erträge unabhängig vom Auf und Ab traditioneller Märkte erzielt werden können. Dies dürfte so manchen Anleger in der von Unsicherheit geprägten neuen Normalität ruhiger schlafen lassen. Verstehen: Unser jüngstes Investment Forum in New York resultierte u. a. in der Schlussfolgerung, dass alternative Anlageformen zunehmend an Bedeutung gewinnen werden. Handeln: Dem Wunsch unserer Kunden nach neuen, nachhaltigen Alpha-Quellen lässt sich nach unserer Überzeugung mit liquiden und illiquiden alternativen Strategien zur Erschließung positiver Renditechancen Rechnung tragen. Herausforderungen konventioneller Denkweisen Das heutige Marktumfeld stellt traditionelle Assetklassen vor Herausforderungen. So sind etwa die vom Begriff Fixed Income suggerierten „Erträge“ von Staatsanleihen entwickelter Länder inzwischen derart niedrig, dass sie den Bedürfnissen von Personen im Ruhestand kaum mehr gerecht werden, ganz zu schweigen von jenen, die sich damit eine private Zusatzvorsorge aufbauen möchten. Die meisten Investoren wissen zwar um die negativen Folgen niedriger Zinsen und um die inverse Beziehung zwischen Anleiherenditen und -kursen. Weniger bewusst scheint einigen jedoch zu sein, Fokus: Volatilitätsinvestments zwischen „Long“ und „Short“ dass es bei Anleihen durch den Einfluss von Duration und Konvexität zu überproportionalen Kurseffekten kommt, sobald die Zinsen ausgehend von extremen Tiefständen ansteigen.1 An den Aktienmärkten bieten sich vielfältige Chancen, vor allem für aktive Manager; für passive Investoren dürfte die Zeit des leicht verdienten Geldes dagegen bereits vorbei sein. Der MSCI All Country World Index (MSCI ACWI) – ein globaler Index mit 2.478 Aktien aus 46 Industrie- und Schwellenländern – hat sich seit seinem Tief im März 2009 mehr als verdreifacht. Die Aktienmärkte sind stärker und schneller gestiegen als die Unternehmensgewinne, weshalb die Bewertungen in einigen Regionen und Sektoren nicht mehr sonderlich attraktiv erscheinen. Es ist daher fraglich, ob der MSCI ACWI das seit 2008 erzielte durchschnittliche jährliche Plus von 15 % unter ansonsten gleichen Bedingungen auch in Zukunft erreichen kann. Erweiterung des Anlageuniversums Die oben beschriebenen Herausforderungen haben sich auch in unserem diesjährigen Risk Monitor niedergeschlagen.2 Wir befragten institutionelle Investoren, welche Risiken in den kommenden 12 Monaten die größte Gefahr für die Wertentwicklung ihrer Portfolios darstellen: • 76 % der Befragten nannten das Zinsrisiko als größte Gefahr • 25 % der Investoren sahen im Aktienmarkrisiko eine erhebliche Gefahr • Etwas mehr als 40 % der Teilnehmer rechnen in den kommenden 12 Monaten mit dem Eintritt eines Extremereignisses („schwarzer Schwan“), wobei Ölpreisschocks, Staatsbankrotte und Vermögenspreisblasen als wahrscheinlichste Ursachen angeführt werden Nach der Erschütterung der Finanzkrise und angesichts der Tatsache, dass Investitionen von Natur aus risikobehaftet sind, sollten diese Ergebnisse nicht verwundern. Für wenig Überraschung dürften auch die folgenden Resultate sorgen: Fast 75 % der Befragten gaben an, auf alternative Investments zu setzen; als Gründe hierfür wurden vor allem das Diversifikationspotenzial (41 %), die höheren Renditen gegenüber herkömmlichen Anlagen in Anleihen oder Aktien (26 %), Risikomanagement (15 %) und Steuerung der Verpflichtungen und des Langlebigkeitsrisikos (11 %) genannt. Die Duration misst die prozentuale Kursänderung einer Anleihe bei einer Änderung des Marktzinssatzes um einen Prozentpunkt. Die Konvexität misst die Veränderungsrate der Duration. Bei niedrigem Marktzinssatz ist die Konvexität hoch, weshalb selbst geringe Zinsänderungen ceteris paribus zu einem starken Kurseffekt bei Anleihen führen. 1 Siehe Allianz Global Investors RiskMonitor 2015 – Global Edition. Risk Monitor ist eine jährlich von Allianz Global Investors in Zusammenarbeit mit CoreData Research erstellte Umfrage unter 735 institutionellen Investoren aus Nordamerika, Europa und dem Asien-PazifikRaum. 2 Schaubild 1: Analogie Optionen – Versicherung (Teil I) Versicherungspolice Option Prämie Prämie Selbstbeteiligung Differenz zum Ausübungspreis Kosten Auszahlungsschwelle Underlying Vertrags-/Kontraktlaufzeit Subjektiver Preisfaktor Immobilien usw. Aktienposition Vereinbarte Laufzeit Zeitraum bis zum Verfall Underwriting Risk Implizite Volatilität Schaubild 2: Analogie Optionen – Versicherung (Teil II) Versicherungspolice • Käufer • Schutz vor Verlust im Austausch für die Zahlung einer Prämie (Eigenheim, Auto usw.) • Versicherungsnehmer Option • Verkäufer • Vereinnahmung der Prämie im Austausch für das eingegangene Risiko • Versicherungsgesellschaft • Verkäufer • Vereinnahmung der Prämie im Austausch für das eingegangene Risiko • Investor ist „short Volatilität“ • Käufer • Schutz vor Verlust im Austausch für die Zahlung einer Prämie (Aktienportfolio) • Investor ist „long Volatilität“ Quelle: Allianz Global Investors. 2 Fokus: Volatilitätsinvestments zwischen „Long“ und „Short“ Optionen als Assetklasse Investoren auf der Suche nach Chancen im Bereich alternativer Investments können ihr Portfolio mithilfe von Volatilitätsstrategien um eine unkorrelierte Alpha-Quelle erweitern, um strukturelle Ineffizienzen der Optionsmärkte auszunutzen.4 Durch Beimischung gering korrelierter Assets lässt sich die Effizienzlinie eines Portfolios nach oben verschieben und so das Rendite-Risiko-Profil verbessern. Volatilität eines Portfolios = Standardabweichung des Portfolios Volatilität als Assetklasse = Optionen und sonstige damit zusammenhängende Instrumente Optionsbasierte Strategien können aufgrund ihrer nicht-direktionalen Eigenschaften attraktiv sein. Da der Fokus von options- und volatilitätsbasierten Strategien nicht auf der Richtung, sondern auf dem Ausmaß der Kursbewegungen liegt, können sie sowohl bei steigenden als auch bei fallenden oder seitwärts tendierenden Märkten Ertragspotenziale erschließen. Dieser Ansatz kann einen starken Diversifikationseffekt auf ein Portfolio – und selbst auf die Allokation alternativer Assets innerhalb eines Portfolios – ausüben, da zahlreiche traditionelle Strategien auf der korrekten Vorhersage der Entwicklung eines Assets oder einer ökonomischen Variable aufbauen. Aufgrund ihrer Vielseitigkeit können Optionen zur Generierung von Erträgen und/oder zur Verringerung von Risiken zum Einsatz kommen. Prognosen über die künftige Entwicklung des Futures-Marktes sind zwar schwierig, Optionen ermöglichen jedoch die Konstruktion von Portfolios auf Basis bedingungsabhängiger Ergebnisse (d. h. wenn dies oder jenes eintritt, dann würde sich unser Ertrag und Risiko auf diese oder jene Weise entwickeln usw.). Damit eröffnen Optionen ein „Allwetter“-Ertragspotenzial und erlauben die Navigation in einem breiten Spektrum von Marktszenarien. Durch ihre vielfältigen Kombinations- und Konfigurationsmöglichkeiten bieten Optionen ein hohes Potenzial für mathematische Innovationen. Und dennoch handelt sich bei diesen Instrumenten um börsengehandelte Kontrakte mit täglicher Kursstellung und Liquidität, mit deren Hilfe komplex konstruierte und zugleich kundenfreundliche Portfoliolösungen darstellbar sind. Long- und Short-Volatilitätsstrategien Die Volatilität – hier definiert als Volatilitätsindex „VIX“ (Chicago Board Options Exchange Volatility Index) – ist zwar eine effiziente und arbitragefreie Assetklasse, Investoren können jedoch an den Chancen partizipieren, die sich durch systematische Fehlbewertungen von Optionskontrakten auf den VIX eröffnen.3 Der VIX Index misst die implizite Volatilität anhand von am Geld liegenden Put- und CallOptionen auf den S&P 500 Index mit einer Laufzeit von 30 Tagen. Der Kurs des VIX wird durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Beispiel: • Investoren, die einen möglichen Aktienkursrückgang befürchten, sorgen für steigende Nachfrage nach Put-Optionen auf den VIX (Option zum Verkauf des VIX zu einem höheren Kurs als heute). • Steigende Nachfrage hat steigende Optionspreise zu Folge, was zu einem höheren Kurs des VIX und einer höheren impliziten Volatilität führt. Der CBOE Volatility Index („VIX“) wird aus den Preisen für Optionskontrakte auf den S&P 500 Index berechnet. Ein hoher VIX impliziert, dass Investoren für Put-Optionen zur Absicherung gegen mögliche Kursschwankungen des S&P 500 einen höheren Preis zu zahlen bereit sind. Der VIX ist der am häufigsten verwendete Gradmesser für die Marktvolatilität, und börsengehandelte Optionen auf den VIX zählen zu den liquidesten und transparentesten Kontrakten auf dem Optionsmarkt. 3 Siehe Schaubilder 1 und 2 für eine Analogie der Begriffe der Versicherung und Option. 4 Aus diesem Grund wird der VIX bisweilen auch als „Angstbarometer“ der Wall Street bezeichnet: Je höher der VIX, desto höher die erwartete Wahrscheinlichkeit eines rückläufigen S&P 500 Index. Diese ergeben sich durch die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität. Unter impliziter Volatilität versteht man die von Marktteilnehmern erwartete zukünftige Schwankungsintensität – sie wird aus den von Investoren gezahlten Preisen für Call-Optionen auf den VIX abgeleitet. Die realisierte Volatilität – die tatsächliche Schwankungsintensität des S&P 500 – ist tendenziell niedriger als die implizite Volatilität, da Investoren in der Regel mehr Put-Optionen zur Absicherung gegen einen potenziellen Markteinbruch kaufen, als sie diese am Ende tatsächlich benötigen (siehe Schaubild 5). So lange die Verkäufer von VIX-Optionen über die Mittel verfügen, um einen drohenden Marktabschwung zu überstehen, können sie von der Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämien profitieren. 3 Fokus: Volatilitätsinvestments zwischen „Long“ und „Short“ In der Welt der Optionen gibt es zwei Arten von Volatilität: • Implizite Volatilität – zukünftig erwartete Schwankungsintensität • Realisierte Volatilität – tatsächliche Schwankungsintensität Schaubild 3: „Long-Volatilitäts“-Strategien Quelle: Allianz Global Investors. Diese Abbildung dient lediglich der Orientierung und zu Illustrationszwecken. Vorteile • Ertragsgenerierung in hochvolatilen Märkten • Absicherung gegen Extremrisiken zum Schutz vor Marktschocks Nachteile • Sehr kostenintensiv aufgrund des abnehmenden Zeitwerts und der Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität • Die Strategie erfordert nicht selten ungewöhnlich große Marktbewegungen, um rentabel zu sein Schaubild 4: „Short-Volatilitäts“-Strategien Quelle: Allianz Global Investors. Diese Abbildung dient lediglich der Orientierung und zu Illustrationszwecken. Vorteile • Konsistente Erträge in normalen Märkten • Die Zeit arbeitet für Sie, genau wie die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität Nachteile • Extremrisiko-Exposure: Kann die Strategie einen Marktschock überstehen? • Baut auf der Wiederholung historischer Szenarien auf Auf der Gegenseite stehen die Käufer von VIXOptionen, die sich gegen einen Markteinbruch absichern möchten. Der Preis für diese „Versicherung“ kann jedoch rasch ansteigen, typischerweise liegt er für ein Portfolio bei 5 – 7 % pro Jahr. Da Volatilität nicht zwangsläufig zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehrt und unter der Annahme, dass schwere Markteinbrüche nur alle drei bis vier Jahre eintreten, können sich die Kosten dieser Versicherung bei Eintritt des Versicherungsfalls leicht auf über 30 % des Portfoliovermögens summieren. Dies bedeutet, dass man von einem abgesicherten Portfolio mit ausgewogen strukturierten Short- und Long-Volatilitätspositionen profitieren kann. Die hierfür verwendeten Strategien müssen jedoch ein sensibles Gleichgewicht zwischen diesen beiden gegenläufigen Positionierungen finden, da sich ein Portfolio ansonsten lediglich in ein kompliziertes Vehikel zur Vereinnahmung des risikolosen Zinssatzes entwickeln könnte. Eine sorgfältig ausgestaltete Long-ShortVolatilitätsstrategie kann dauerhaft von dem zwischen Angst und Gier pendelnden Verhalten der Optionsmarktteilnehmer profitieren. Ziel ist die Generierung von Erträgen durch Verkauf von Optionen (Short-Volatilität) bei gleichzeitiger Risikosteuerung durch Kauf von Optionen (LongVolatilität), wobei das Gleichgewicht zwischen Long- und Short-Volatilitätspositionen fortlaufend optimiert wird (siehe auch Schaubilder 3 und 4). Prognosen zur künftigen Entwicklung der Volatilität sind mindestens ebenso schwierig wie Vorhersagen zur zukünftigen Richtung von Aktien- und Anleihemärkten. Durch gleichzeitiges Eingehen von Long- und Short-Volatilitätspositionen lässt sich das Risiko verringern, am Optionsmarkt auf dem falschen Fuß erwischt zu werden, während man zugleich einen stabilen Ertragsstrom losgelöst von den Herausforderungen traditioneller Assetklassen generieren kann. Eine Long-ShortVolatilitätsstrategie ermöglicht die Generierung von Zusatzerträgen – nicht nur, wenn die traditionellen Anleihe- und Aktienmärkte aus dem Gleichgewicht geraten scheinen, sondern in jedem Marktumfeld. Es empfiehlt sich daher, Long-ShortVolatilitätsinvestments nicht als taktische Asset Allocation-Wetten, sondern als allein stehende strategische Instrumente zur Steigerung der Portfoliorendite zu betrachten. 4 Fokus: Volatilitätsinvestments zwischen „Long“ und „Short“ Schaubild 5: Im Normalfall gilt: implizite Volatilität > realisierte Volatilität • Optionspreise schätzen die Wahrscheinlichkeit einer Aktienmarktbewegung in der Regel zu hoch ein. Dies begünstigt naturgemäß die Verkäufer von Optionen auf Kosten der Optionskäufer. • Jedoch nicht immer … 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% VIX Index 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 0% Realisierte Volatilität Quellen: Chicago Board Options Exchange, Allianz Global Investors. Daten zur impliziten Volatilität basieren auf täglichen Schlusskursen über rollierende Zeiträume von 22 Handelstagen zwischen Januar 1990 und September 2010 des Volatilitätsindex VIX (CBOE Market Volatility Index), einem Maßstab für die von Marktteilnehmern erwartete kurzfristige Schwankungsintensität, abgeleitet aus Optionspreisen auf den S&P 500 Index. Daten zur realisierten Volatilität basieren auf den täglichen Veränderungen der Schlusskurse des S&P 500 Index über rollierende Zeiträume von 22 Handelstagen zwischen Januar 1990 und September 2010. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Impressum Allianz Global Investors GmbH Bockenheimer Landstr. 42 – 44 60323 Frankfurt am Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp), Stefan Scheurer (st) Weitere Informationen rund um die Kapitalanlage erhalten Sie direkt unter: www.allianzgi.de Allianz Global Investors www.twitter.com/AllianzGI_DE Oktober 2015 5 Weitere Analysen von Global Capital Markets & Thematic Research Aktives Management →→ “It‘s the economy, stupid!” Vermögensaufbau – Risikomanagement – Multi Asset →→ Nachhaltiger Vermögensaufbau und Kapitaleinkommen →→ Die veränderte Natur der Aktienmärkte und die Anforderungen für ein noch aktiveres Management →→ Multi Asset: Die perfekte Balance für Ihr Vermögen →→ Vereinnahmung von Risikoprämien bei der Aktienanlage →→ Investieren in Aktien und Anleihen: Die Mischung macht’s →→ Aktives Management →→ Nach Lebensphasen smart für das Alter investieren Alternatives →→ Volatilität als Anlageklasse Verhaltensökonomie – Behavioral Finance →→ Überliste dich selbst! 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Sie können auch komplexe Steuerstrukturen enthalten oder aber zu Verzögerungen bei der Lieferung wichtiger Steuerinformationen führen. Letztlich können diese Techniken nicht denselben regulatorischen Anforderungen wie Investmentfonds unterliegen oder hohe Gebühren berechnen. Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten Betrag möglicherweise nicht in voller Höhe zurück. Die hierin enthaltenen Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und / oder verbundener Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich – ohne Mitteilung hierüber – ändern. 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