Handelsblatt online vom 21.12.2015

Handelsblatt online vom 21.12.2015
Finanzen
Anlagestrategie
Trends
Anlegen wie Warren Buffett
'Man muss Durststrecken ertragen können'
Sie gilt als eine der erfolgreichsten Strategien überhaupt - und doch waren die vergangenen Jahre
hart für Value-Anleger à la Buffett. Wo Volker Engelbert vom Vermögensverwalter Lingohr jetzt
Chancen und Risiken sieht.
Volker Engelbert, Chef der Vermögensverwaltung Lingohr, macht täglich, was vielen Anlegern in der
Regel schwerfällt: Er kauft Aktien immer dann, wenn sie gerade nicht im Trend liegen. Im Fachjargon
nennt sich die Strategie antizyklisches Handeln oder auch 'Value-Investing'. Jahrelang hat Engelbert
in den USA gelebt, immer mal wieder rutschen ihm ganz automatisch englische Fachbegriffe heraus.
Während des Interviews im Handelsblatt-Café in Düsseldorf ist Engelbert entspannt, die jüngsten
Turbulenzen an den Börsen machen ihm keine Sorgen.
Herr Engelbert, ein turbulentes Börsenjahr neigt sich dem Ende zu, haben Sie mit solch extremen
Ausschlägen gerechnet?
Im Aktienmarkt muss man immer mit Ausschlägen rechnen. Es gibt viele exogene Faktoren, die die
Märkte drastisch beeinflussen kön4nen. Diese können volkswirtschaftlicher oder geopolitischer
Natur sein. Eine zehnprozentige Korrektur ist jederzeit möglich. Selbst wenn die Bewertungen
niedriger wären. Das ist in der Psychologie der Märkte und der Börsianer begründet.
Haben Sie die jüngsten Turbulenzen vorhergesehen?
So denken wir nicht. Wir planen nicht oder sehen etwas voraus, was den ganzen Aktienmarkt angeht.
Unser Credo lautet: Wir können nicht in die Zukunft schauen. Das gilt auch nach wie vor, auch nach
dem Tod unseres Firmengründers Frank Lingohr. Mit Prognosen für Dax & Co. würden wir unserem
Auftrag nicht gerecht.
Wieso das?
Die meisten Volkswirte werden ihrem Auftrag nicht gerecht und liegen genauso oft falsch, wie sie
richtig liegen. Selbst die Fed ist in den vergangenen vier Jahren immer mit einer Prognose von vier
Prozent Wachstum ins Jahr gegangen und war am Schluss des Jahres bei zwei Prozent. Wenn es die
absoluten Profis im eigenen Markt nicht sch affen, die Entwicklung ihrer Wirtschaft vorauszusagen,
dann will ich mir das auch nicht anmaßen.
Aber Sie arbeiten doch mit einem ausgefeilten Computersystem, an das Sie sich fast schon stur
halten. Dessen Prognosen trauen Sie. Erschüttern starke Marktschwankungen wie am Schwarzen
Montag im August dieses Vertrauen?
Die Frage ist doch, warum es diese Verwerfungen gegeben hat. Und die Frage, die sich für den ValueInvestor stellt, ist eigentlich: Sehe ich jetzt bessere Einstiegskurse? Oder hat sich in der
fundamentalen Sicht, also volkswirtschaftlich oder eben für einzelne Aktien, etwas geändert? Die
Computer helfen uns, nach Unternehmen mit bestimmten Merkmalen zu suchen - vor allem müssen
sie günstig bewertet sein. Mit anderen Worten, der Computer trifft eine Vorauswahl. Danach gilt es,
die vom Computer vorselektierten Titel genauer unter die Lupe zu nehmen. Als Value-Investoren
wollen wir antizyklisch handeln.
Das ist für Anleger nicht so einfach...
Das geht einfach gegen die Natur des Menschen. Wir haben einen Fluchtreiz. Wenn es weh tut, wenn
Verluste drohen, nehmen wir Reißaus. Unsere Verlustaversion ist hoch, das haben Wissenschaftler
bewiesen. Deshalb wollen die Marktteilnehmer verkaufen, wenn es runter geht. Wir denken aber
tendenziell, dass es dann besser ist nachzukaufen.
Im normalen Leben ticken wir völlig anders. Wir würden nicht die teuersten Kartoffeln auf dem
Markt kaufen, sondern die besten und günstigsten. Mit einem guten 'Value' eigentlich...
Ganz genau. Da spielt die Psychologie uns einen Streich und wir handeln am Finanzmarkt genau
umgekehrt. Statistiken zeigen das. Ein Beispiel aus den USA: Der CGM-Fonds war 2009 der beste
Fonds auf Sicht von zehn Jahren. Er hat 18 Prozent Rendite pro Jahr gebracht. Der durchschnittliche
Investor in diesem Fonds hat aber elf Prozent verloren.
Warum?
Weil er relativ gesehen oben gekauft hat und unten verkauft hat. Auch eine Analyse von Lipper
Analytics hat vor einiger Zeit Publikumsfonds über 20 Jahre analysiert; diese haben im Schnitt eine
Rendite von gut zehn Prozent erwirtschaftet. Der durchschnittliche Investor lag bei unter fünf
Prozent - also um mehr als die Hälfte schlechter. Mit anderen Worten: Man erwirtschaftet nur dann
die Fondsrendite, wenn man den Fonds auch über einen langen Zeitraum hält.
Gerade Privatanleger verlieren schnell die Nerven und verkaufen zu Tiefstpreisen. Vor allem an Tagen
wie beispielsweise dem Schwarzen Montag im August... Lassen Sie solche Tage schlecht schlafen?
Solche Handelstage, wie wir am 24. August erlebt haben, können immer passieren. Aber darüber
machen wir uns nicht so viele Sorgen. Dass ich deswegen nachts nicht schlafen kann? Nein.
Aber gefeit von Fehlentscheidungen sind doch auch Sie nicht. Wenn nicht in solchen extremen
Turbulenzen, wann passieren Ihnen dann Fehler?
Im vergangenen Jahr haben wir beispielsweise viel zu früh in Öl- und Rohstoffwerte investiert. Nach
den starken Kursrückgängen, fragt man sich natürlich, wie viel ist eingepreist? Wir sind langfristig
orientiert und der 'Value' war gegeben, aber wir hätten wahrscheinlich noch abwarten müssen. Der
Markt hat letztendlich immer Recht.
Es heißt ja oft, Value-Anleger müssen hart im Nehmen sein.
Wohl wahr, man muss Durststrecken ertragen können und von seiner Strategie, seinem Geschick
überzeugt sein. Und zum Geschick kommt manchmal auch Glück dazu.
Ein Beispiel?
Durch unseren Aktienauswahlprozess sind wir seit Jahresanfang in zyklischen Konsumwerten sowie
Automobilherstellern übergewichtet. Damit haben wir auch sechs Monate lang positive Erträge
erzielt. Durch die Turbulenzen in China und zusätzlich durch den VW-Skandal haben viele dieser
Unternehmen allerdings einen Großteil der Gewinne ab Juli wieder abgegeben und
überproportionale Kursrückgänge verzeichnet. Insbesondere in solchen Phasen müssen wir an den
Unternehmen festhalten, die wir für attraktiv halten. Daimler und BMW zum Beispiel haben sich im
Oktober und November wieder sehr gut entwickelt.
Schauen wir auf das kommende Jahr...
Wir stehen bewertungstechnisch in Deutschland mittlerweile leicht unter dem historischen Median.
Die Dax-Werte haben momentan ein Shiller-KGV von zirka 16 in Vergleich zum langfristigen Median
von 18.
Welche Rolle spielt die Europäische Zentralbank dabei?
Ich hoffe, dass Mario Draghi nicht zu viel Liquidität in die Märkte pumpt. Der Zinspolitik der EZB stehe
ich argwöhnisch gegenüber.
Warum?
Weil diese Zinspolitik das Marktzinsgefüge verzerrt. Das natürliche Gleichgewicht findet sich nicht
und dadurch wird der Wettbewerb verzerrt. Natürlich haben die Zinspolitik und vor allem das
Quantitative Easing auch positive Seiten. Ceteris paribus fördern niedrigere Zinsen den Konsum und
schaffen außerdem Investitionsanreize. Darüber hinaus sind niedrige Zinsen ein gutes Umfeld für die
Assetklasse Aktien im Allgemeinen, da andere Assetklassen deutlich niedrigere Rendite bieten.
Nicht zu vergessen der Euro ...
In erster Linie hat die Zinspolitik der EZB den Euro abgewertet was wohl auch gewollt war. Damit hat
die EZB es der Fed, der Bank of England, und der Bank of Japan nachgemacht. Als Initialzündung
vertretbar und um Deflationsängste zu begegnen - aber nicht als Dauerzustand. Die Finanzmärkte
wie auch Gütermärkte werden nur dann langfristig funktionieren, wenn Angebot und Nachfrage
ungehindert zusammenkommen können. Sonst bilden sich Blasen.
Viele Anlagestrategen bevorzugen europäische Aktien vor amerikanischen. Sie auch?
Wir schauen uns normalerweise keine Märkte als Ganzes sondern Einzelaktien an. Aber ja: Vor allem
in Südeuropa gibt es einigen Nachholbedarf. Europa hinkt den USA bei der Krisenaufarbeitung und
wirtschaftlichen Erholung zwei bis drei Jahre hinterher, daher bietet sich hier mehr Renditepotenzial.
Also Finger weg von US-Aktien?
Die Bewertung amerikanischer Aktien ist sicherlich schon relativ hoch, aber definitiv nicht zu hoch,
wenn man bedenkt, dass in den USA Sektoren vertreten sind, die auch höhere Bewertungen
verdienen wie beispielsweise Pharmatitel und diverse Technologieunternehmen. Deren
Geschäftsmodelle sind profitabler und erwirtschaften deswegen höhere Eigenkapitalrenditen. Da die
Margen vieler US-Firmen allerdings auf einem historischen Hoch liegen, gibt es dort tendenziell
weniger Luft nach oben und die Zinswende sollte moderat ausfallen. Das hat die Fed immer und
immer wieder betont.
Wo gibt es Chancen?
Wir setzen weiter auf Energieaktien und zyklische Branchen.
Sonst noch spannende Branchen?
Spannende Branchen haben in der Regel hohe Bewertungen. Als Value-Anleger setzen wir nicht auf
spannende Branchen, sondern auf unterbewertete Titel. Also im Grunde auf das, was andere gerade
nicht wollen und was deshalb preiswert ist und Potenzial hat. Value eben.
Und was wäre das aktuell?
Neben den Öl- und Rohstofftiteln, wo einige Perlen zu finden sind, kaufen wir zusätzlich in Europa
selektiv Banken, die sich nach enttäuschenden Jahren mit attraktiven Bewertungen qualifizieren.
Wie suchen Sie die Aktien aus?
Wir verfolgen in erster Linie einen streng fundamentalen aber computerbasierten Ansatz, das heißt
der erste Schritt unserer Aktienauswahl ist ein systematisches Screening nach Unternehmen mit
attraktiven Kennzahlen. Es geht uns dabei aber um die Einhaltung des bewährten Prozesses. Es ist
der Prozess, der unsere eigenen Emotionen kontrollieren soll und nur diesen können wir
beeinflussen und kontrollieren.
Keine Emotionen? Bei Lingohr entscheidet ausschließlich der Computer?
Am Ende entscheidet natürlich ein Mensch. Aber wir haben ein strenges System - Computer,
Statistik, Rankings. Das Modell erkennt die spannenden Value-Werte. Natürlich haben wir einen
gewissen Spielraum und müssen den Computer kontrollieren. Mitunter spuckt der Computer nämlich
auch falsche Kaufkandidaten aus. Diese gilt es auszusortieren.
Das müssen Sie erklären.
Unser System folgt strengen Regeln, aber manchmal tauchen Aktien auf, die nicht alle unsere
Anlagekriterien erfüllen. Viele Kennzahlen passen perfekt, wie beispielsweise Cash-Flow-Renditen,
Kurs-Gewinn-Verhältnis, etc. Allerdings ist dann beispielsweise ein negatives Cash-Flow-Momentum
zu erkennen oder ein hoher Verschuldungsgrad. Diese Werte müssen wir uns genau anschauen. Was
ist eingepreist? Warum ist die Geschäftsentwicklung so negativ? Dann liegt es in unserem Ermessen,
ob wir kaufen oder die Aktie ignorieren, da sie vermeintlich eine 'Value-Falle' ist. Wir suchen nach
echten Perlen, die vom Markt noch nicht entdeckt wurden.
Finden Sie solche Perlen in China?
Chinas Wirtschaft wandelt sich von der stark exportorientierten Wirtschaft zu einer
konsumorientierten. Jeder springt darauf, jeder spielt diesen Wandel. Die chinesischen Konsumwerte
sind deshalb schon ziemlich teuer. Billig und damit interessant sind hingegen einige Exporttitel oder
zyklische Werte.
Wie bewerten Sie die aufstrebenden Schwellenländer insgesamt?
Die Bewertungen in den Emerging Markets sind insgesamt attraktiv. Sie haben ja in den letzten
Jahren unterdurchschnittliche Renditen eingefahren. Wir sind und bleiben dort investiert. Taiwan
und Korea bieten einige attraktive Anlagemöglichkeiten, vor allem im Vergleich zu den relativ teuren
US-Werten. Aber es braucht Zeit und wir wollen diversifiziert sein. Es geht darum, nicht nur auf ein
Pferd zu setzen.
Insgesamt hatten Value-Anleger es in den vergangenen Jahren der liquiditätsgetriebenen Rally nicht
leicht...
Wir haben von 2000 bis 2006/2007 einen ausgesprochen guten Value-Zyklus erlebt. Seither ist es
aber schwierig, das stimmt. Trotzdem bleiben wir unserem Stil treu.
Wird 2016 ein Value-Jahr?
(lacht) Irgendwann muss der Markt doch drehen... Frank Lingohr hat immer gesagt, Value-Anleger
brauchen ein dickes Fell und müssen Schmerz ertragen können. Diese Strategie funktioniert nur,
wenn man durchhält. Und das tun wir. Wenn wir jetzt das Pferd wechseln würden, könnten wir die
Value-Prämie nicht abgreifen. Langfristig treibt die Bewertung die Renditen und nicht umgekehrt.
Oder wie vorhin erwähnt: Wir würden nicht die Fondsrendite erwirtschaften, sondern nur die
Renditen des durchschnittlichen Investors. Unser Anspruch muss es sein, besser als der Durchschnitt
zu sein.
Herr Engelbert, danke für das Interview.
KONTEXT
Die goldenen Regeln des Value-Investors Warren Buffett
Gezielt auswählen
Konzentrieren Sie Ihre Investments auf herausragende Unternehmen, die von einem starken
Management geleitet werden.
Weniger ist mehr
Beschränken Sie sich auf Unternehmen, die Sie wirklich verstehen können. Zehn bis 20 sind in
Ordnung, ab 20 ist Ärger vorprogrammiert.
Viel auf Wenige setzen
Suchen Sie sich unter Ihren guten Unternehmen die besten aus und stecken Sie den größten Teil
Ihrer Investments in diese.
Langfristig denken
Denken Sie langfristig: mindestens fünf bis zehn Jahre.
Keine Panik
Volatilität kommt vor. Bleiben Sie dran.
Quelle: Robert G. Hagstrom, "Warren Buffett. Sein Weg. Seine Methode. Seine Strategie.",
Börsenbuchverlag 2011.
KONTEXT
Die grössten Fehler der Anleger
Risikotoleranz
"Die Neigung, Risiken einzugehen, ist mit zwei demografischen Faktoren verbunden: Geschlecht und
Alter. Frauen sind normalerweise vorsichtiger als Männer und ältere Menschen sind weniger bereit,
Risiken einzugehen, als jüngere Leute. Die Konsequenzen der Verhaltensökonomik für Anleger sind
klar: Wie wir uns bei der Geldanlage entscheiden und wie wir uns bei der Verwaltung unserer Anlage
entscheiden, hängt sehr davon ab, wie wir über Geld denken. [...] Sie demonstriert, dass Marktwerte
nicht ausschließlich von den gesammelten Informationen bestimmt werden, sondern auch davon,
wie menschliche Wesen diese Informationen verarbeiten."
Übertriebene Zuversicht
"An sich ist Zuversicht ja keine schlechte Sache. Aber übertriebene Zuversicht ist etwas ganz anderes,
und sie kann besonders im Umgang mit unseren Finanzangelegenheiten Schaden anrichten.
Übertrieben zuversichtliche Anleger treffen nicht nur für sich selbst dumme Entscheidungen, sondern
diese wirken sich auch sehr stark auf den Mark als Ganzes aus."
Kurzfristiges Denken
"Menschen [legen] zu viel Wert auf wenige mehr oder wenige zufällige Ereignisse [...] und meinen,
sie würden darin einen Trend erkennen. Insbesondere sind Anleger tendenziell auf die neuesten
Informationen fixiert, die sie bekommen haben, und ziehen daraus Schlüsse. So wird der letzte
Ergebnisbericht in ihrem Denken zum Signal für künftige Gewinne. Und da sie meinen, sie würden
etwas sehen, das andere nicht sehen, treffen sie dann aufgrund oberflächlicher Überlegungen
schnelle Entscheidungen."
Verlustaversion
"Der Schmerz durch einen Verlust [ist] viel größer als die Freude über einen Gewinn. Bei einer 50:50Wette, bei der die Chancen exakt gleich sind, riskieren die meisten Menschen nur dann etwas, wenn
der potenzielle Gewinn doppelt so groß ist wie der potenzielle Verlust. Das nennt man
asymmetrische Verlustaversion. [...] Auf den Aktienmarkt bezogen bedeutet dies, dass sich die
Menschen beim Verlust von Geld doppelt so schlecht fühlen, wie sie sich gut fühlen, wenn sie einen
Gewinn erzielen. Diese Abneigung gegen Verluste macht Anleger übertrieben vorsichtig, und das hat
einen hohen Preis. [...] Wir wollen alle glauben, wir hätten gute Entscheidungen getroffen, und
deshalb hängen wir zu lange an schlechten Entscheidungen, in der vagen Hoffnung, die Dinge werden
sich noch wenden."
Verdrängen
"Wir neigen dazu, das Geld geistig auf verschiedene "Konten" zu buchen, und dies bestimmt, wie wir
es verwenden. [...] Zudem wurde die geistige Buchhaltung als Grund angeführt, weshalb Menschen
schlecht laufende Aktien nicht verkaufen: In ihren Augen wird der Verlust erst real, wenn sie ihn
realisieren."
Quelle: Robert G. Hagstrom, "Warren Buffett. Sein Weg. Seine Methode. Seine Strategie.",
Börsenbuchverlag 2011.
KONTEXT
Echte Anleger sind...
...gelassen
"Sie wissen, dass Aktienkurse von allen möglichen unvernünftigen Kräften beeinflusst werden, dass
sie ebenso fallen wie steigen können und dass das auch für Aktien gilt, die sie selbst besitzen. Wenn
das passiert, reagieren sie darauf mit Gleichmut. Sie wissen, dass der Preis wieder zurückkommt,
solange das Unternehmen die Eigenschaften behält, die sie als Anleger zunächst angezogen hatten."
...geduldig
"Anstatt sich von der Begeisterung der Menge mitreißen zu lassen, warten echte Anleger die richtige
Gelegenheit ab. Sie sagen öfter Nein als Ja."
...rational
"Sie gehen auf der Basis klaren Denkens an den Markt und die Welt heran. Sie sind weder übermäßig
pessimistisch noch irrational optimistisch; sie sind vielmehr logisch und rational."
Quelle: Robert G. Hagstrom, "Warren Buffett. Sein Weg. Seine Methode. Seine Strategie.",
Börsenbuchverlag 2011.
Schwarzer, Jessica
Quelle: Handelsblatt online vom 21.12.2015, Jessica Schwarzer, © Handelsblatt GmbH. Alle Rechte
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