Die EZB legt nochmals nach. „More easing: More relief or more pain?“

Head of Research
Uwe Burkert
Chefvolkswirt
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27–7 34 62
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LBBW Blickpunkt
Die EZB legt nochmals nach.
„More easing: More relief or
more pain?“
Landesbank Baden-Württemberg
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Autoren:
Thomas Klee, CFA
Rates Strategy
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Dr. Jens-Oliver Niklasch
Eurozone, EZB
+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-7 63 71
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Christian Götz, CEFA
Senior Credit Analyst
Credit Strategy, Financials
+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-7 44 70
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Abgeschlossen am 16.03.2016
I. Hintergrund.
Seite 2
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EZB-Projektionen für Inflation im März 2016: Anstieg
in die Komfort-Zone erst ab 2018.
Projektionen EZB-Stab für Inflationsentwicklung, in %
 Die neuen Schätzungen der EZB für
Inflation (und BIP-Wachstum) brachten
eine deutliche Kürzung der
Inflationsprojektion infolge des
Ölpreisrückgangs mit sich.
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
Q1 2015
Inflation 2015
Q2 2015
Inflation 2016
Q3 2015
Inflation 2017
Quelle: Thomson Reuters Financial, LBBW Research
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Q4 2015
Inflation 2018
Q1 2016
 Die Projektion für 2016 wurde gar
von 1,0% auf 0,1% gesenkt. Für 2017
sank die Projektion von 1,6% auf
1,3%. Erst 2018 – hierfür hat die EZB
im März erstmals einen Wert
angegeben – dürfte die Inflation dann
mit 1,6% dann wieder in die "KomfortZone" unter, aber nahe 2% steigen.
Die EZB-Volkswirte erwarten 1,6%.
EZB: Lockerung schlägt sich in der EZB-Bilanz nieder.
EZB-Leitzinsen (lhs, in %) und Bilanzsumme des ESZB in Mrd. Euro
1.75
3500
1.50
3000
1.25
2500
1.00
2000
0.75
1500
0.50
1000
0.25
500
0.00
0
-0.25
-500
-0.50
Jan. 11
-1000
Jan. 12
Jan. 13
Jan. 14
Bilanzsumme des Eurosystems (RECHTE SKALA)
EZB Hauptrefisatz
EZB Einlagesatz
Jan. 15
Jan. 16
 Seit 10. März 2016: Hauptrefisatz 0%,
Spitzenrefi 0,25% und Satz für die
Einlagefazilität: -0,40%.
 Weitere Zinssenkungen bleiben
möglich (forward guidance).
 Die EZB wird zudem …
 die monatliche Ankaufsumme im
Rahmen des APP um 20 Mrd. auf
80 Mrd. Euro erhöhen,
 Unternehmensanleihen mit
Investment Grade Rating kaufen,
 die Obergrenzen für
supranationale Anleihen (EIB,
ESM,…) von 33% auf 50% anheben,
 vier Tender mit vier Jahren Laufzeit
zu einem Zins zwischen dem
Hauptrefi- und dem Einlagesatz
zuteilen (TLTRO II).
Quelle: Thomson Reuters Financial, LBBW Research. ESZB = Europäisches System der Zentralbanken. APP = Asset Purchase Program.
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EZB: Die Wirkung der Maßnahmen vom Sommer
2014.
EZB: Langfristige Refinanzierungsgeschäfte und
Wertpapierkäufe der EZB, in Mrd. EUR
1200
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
200
200
0
Jan. 11
0
Jan. 12
Jan. 13
Jan. 14
Langfr. Refi.geschäfte (inkl. TRLTRO)
Wertpapiere für geldpolitische Zwecke
Quelle: Thomson Reuters Financial, LBBW Research
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Jan. 15
Jan. 16
 Neben den Tenderoperationen wurde
die geldpolitische Lockerung über die
Ankäufe von Wertpapieren vollzogen.
 Neben ABS-Papieren (Volumen 18,6
Mrd. EUR) hat die EZB u.a. auch
Covered Bonds (CBPP3 Volumen 158
Mrd. EUR per Februar 2016) bislang
aufgekauft.
 Aus Bankensicht ist dies durchaus
kritisch zu sehen, sinkt die Liquidität
in diesen Märkten doch dadurch.
II. Langfrist-Tender.
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Entwicklung bisherige „zielgerichtete“
Langfristtender der EZB.
TLTROs vom 09/2014 bis 12/2015, in Mrd. EUR
 Im September 2014 startete die EZB
mit den TLTROs. Zwei von insgesamt
acht TLTROs stehen noch aus:
Zuteilung Tender Nr. 7 erfolgt am
24.03.2016, Tender Nr. 8 folgt am
23.06.2016.
250
200
150
100
50
0
TLTRO 1
TLTRO 2
TLTRO 3
Cumulative Take-Up in bn EUR
TLTRO 4
TLTRO 5
TLTRO 6
Bloomberg Average Estimate in bn EUR
Quelle: Bloomberg, LBBW Research. TLTRO = Targeted Long –Term Refinancing Operations –
Laufzeit 4Y, frühzeitige Rückgabe 09/2016, Tender 7 und 8 (Schluss) im März bzw. Juni
2016.
Procedere: In TLTRO 1&2 konnten bis zu 7% des ausstehenden Kreditvolumens an Private und
Unternehmen (ex Hypothekenkredite) aufgenommen werden. Dies entsprach damals
zusammen rund 400 Mrd. EUR (tatsächlich wurden nur 212 Mrd. EUR abgerufen). In TLTRO 3
bis 8 richtet sich dann die Liquiditätszufuhr nach der vorherigen Nettokreditvergabe
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 Die Ergebnisse sind u.E. nicht sehr
überzeugend. Anfänglich wurde
weniger Liquidität als möglich
abgerufen. Die EZB beurteilt dies
hingegen anders: Laut Hr. Draghi
waren die zielgerichteten
Langfristtender „pretty successful“.
 Später wurde dann noch der
Aufschlag von 10 Bp. auf den Leitzins
abgeschafft. Zuletzt wurden mit
Tender Nr. 6 von 55 Banken lediglich
noch knapp 19 Mrd. EUR abgerufen.
Bisherige TLTROs. Wer hat teilgenommen?
Aufteilung nach Bankensystemen, TLTRO 1
bis 6, in Mrd. EUR
Entwicklung Bestände Staatsanleihen
Eurozone in % Total Assets der Banken
12%
10%
Data not
released
198,2
ES
72,92
TLTRO takeup disclosed
219,7
IT
98,77
8%
NL
9,10
FR
6,40
Others
13,36
PT
1,48
BE
4,30
IE
3,40
2x 3Y LTRO
GRE
7,98
AT
1,99
6%
4%
2%
TLTRO 1
0%
Jul. 09
Jul. 10
Jul. 11
DE
FR
Jul. 12
Jul. 13
IT
Jul. 14
ES
Jul. 15
PT
Quelle: Bloomberg, LBBW Research. LCR = Liquidity Coverage Ratio.
 Von den bislang rund 418 Mrd. EUR neu geschaffenem Zentralbankgeld sind für knapp die Hälfte die EmpfängerBanken bekannt. Vor allem spanische und italienische Institute gehören dazu.
 Es drängt sich der Verdacht auf, dass die Mittel vornehmlich in (heimische) Staatsanleihen investiert wurden. Dies
hat regulatorische Aspekte wie etwa die Erfüllung der LCR-Quote, zudem konnten die Institute (zumindest
anfänglich) dadurch einen Zinsertrag erwirtschaften. Inzwischen ist der Carry-trade durch die vielfach negativen
Renditen weit weniger lukrativ.
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Vergleich Investition Staatsanleihen und
Kreditvergabe.
Das wievielfache des bilanziellen Eigenkapitals wird investiert in …
Staatsanleihen
Kredite an Privathaushalte & Unternehmen
1,2
8
1,0
7
0,8
6
0,6
5
0,4
4
0,2
3
0,0
Jan. 09
Jan. 10
Jan. 11
IT
Jan. 12
ES
Jan. 13
Jan. 14
DE
Jan. 15
Jan. 16
2
Jan. 09
FR
Jan. 10
IT
Jan. 11
Jan. 12
ES
Jan. 13
Jan. 14
DE
Jan. 15
Jan. 16
FR
Quelle: EZB, Bloomberg, LBBW Research
 Bezogen auf das bilanzielle Eigenkapital haben vor allem Banken aus der EU-Peripherie weniger Kredite an die
privaten Nichtbanken vergeben.
 Allerdings zeigt der Trend der letzten Monate beim Kreditwachstum für Spanien sowie Italien nach oben: Italien
hat seit November die Null-Linie überschritten, Spanien nähert sich dieser mit zuletzt -4,1% y-o-y weiter an.
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TLTRO II kommt. Banken verschulden sich bei EZB
und werden ggf. dafür belohnt.
Kredite an Privathaushalte & Unternehmen
in % y-o-y
Überschussliquidität in Mrd. EUR
20%
1.000
15%
800
10%
600
5%
400
0%
200
-5%
0
Jan. 11
-10%
Jan. 12
Jan. 13
Jan. 14
Jan. 15
Jan. 16
-200
01/06
01/08
01/10
Core Europe
01/12
01/14
EU Periphery
01/16
Excess Liquidity Euro Area Banking System
Quelle: EZB, Bloomberg, LBBW Research. Überschussliquidität ist hier Einlagenfazilität plus Liquiditätskonto minus Mindestreserveguthaben. *Es gibt aber keine
verpflichtenden vorzeitigen Rückzahlungen, falls die Kreditvergabe-Benchmark verfehlt wird.
 Die Kreditvergabe wächst langsam wieder. Neben gelockerten Kreditvergabestandards hat zuletzt auch die
Nachfrage bei den Unternehmen zugenommen. Das wieder Mitte April erscheinende Bank Lending Survey der EZB
dürfte eine weitere, wenngleich langsame Erholung signalisieren.
 Angesichts der hohen Überschussliquidität sehen wir den Nutzen der vier neuen 4Y TLTRO II von 06/2016 bis
03/2017 zum Zinssatz von 0% bis zu -0,4% (= Einlagenfazilität) je nach Kreditausweitung* skeptisch. Geborgt
werden können Beträge bis zu 30% des per 01/2016 ausstehenden Kreditvolumens an Private & Unternehmen.
Dies entspricht potentiell etwa 1,7 Bio. EUR an Zentralbankgeld.
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EZB: Die neuen Maßnahmen (TLTRO II, Fall A).
Benchmark Net Lending (BNL) und Refinanzierungssatz für die TLTRO II
(Fall A, steigende Kreditvergabe in Benchmark-Periode)
Refisatz = Hauptrefi – 0,16 * (Net Lending - BNL)
Refisatz = 0,00% – 0,16 * (2,5% - 0%)
Refisatz = 0,00% – 0,16 * 2,5% = -0,40% (=Einlagesatz)
Net Lending >= 0
=> BNL = 0
95
1.2.15 Referenzzeitraum
100
31.1.16
Quelle: Thomson Reuters Financial, LBBW Research
Seite 11
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4 Tender
zwischen
Juni ‘16 und
März ‘17
102,5
31.1.18
 Die Geschäftsbank hat im
Referenzzeitraum Feb. 2015 –
Jan. 2016 eine steigende
Kreditvergabe an private
Nichtbanken exkl.
Immobilienkredite zu
verzeichnen.
 Dann ist das sog. Benchmark
Net Lending gleich Null. Wenn
das Net Lending im Zeitraum
zwischen Anfang Feb. 2016 und
Jan. 2018 größer ist als Null,
bekommt die Bank eine
Zinsgutschrift.
 Diese Entlastung ist linear bis zur
Höhe des Einlagesatzes. Bei
einem Plus von 2,5 v.H. ist der
maximale Betrag ausgeschöpft.
=> Net Lending = +2,5%
EZB: Die neuen Maßnahmen (TLTRO II, Fall B).
Benchmark Net Lending (BNL) und Refinanzierungssatz für die TLTRO II
(Fall B, sinkende Kreditvergabe in Benchmark-Periode)
Refisatz = Hauptrefi – 0,16 * (Net Lending - BNL)
Refisatz = 0,00% – 0,16 * (-2,5% +5%)
Refisatz = 0,00% – 0,16 * 2,5% = -0,40% (=Einlagesatz)
Net Lending = -5% < 0
=> BNL = -5%
100
95
1.2.15 Referenzzeitraum
31.1.16
Quelle: Thomson Reuters Financial, LBBW Research
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4 Tender
zwischen
Juni ‘16 und
März ‘17
 Die Bank hat eine sinkende
Kreditvergabe im
Referenzzeitraum Feb. 2015 bis
Jan. 2016 zu verzeichnen. Dann
ist dieser Rückgang die
Benchmark Net Lending für die
Bank. Beispiel: Ein Rückgang der
Kreditvergabe von Feb. 2015 bis
Jan. 2016 von 5%.
 Wenn im Zeitraum Anfang Feb.
2016 - Ende Jan. 2018 die
Kreditvergabe um 2,5 v.H. oder
weniger stark sinkt, dann hätte
diese Bank schon die maximale
Zinsentlastung. Eine Ausweitung
der Kreditvergabe ist nicht
notwendig.
92,625 => Net Lending = -2,5%
31.1.18
TLTRO II kommt. Wir bleiben aus Bankensicht
skeptisch.
Einlagenzinssatz Neugeschäft Privathaushalte
Lfzt. < 1Y in %
Neugeschäft Unternehmenskunden,
durchschnittlicher Kreditzinssatz in %
6
5,0
5
4,5
4
4,0
3
3,5
2
3,0
1
2,5
0
Mrz. 07
-1
Mrz. 09
IT
FR
Mrz. 11
DE
ES
Mrz. 13
Mrz. 15
2,0
Aug. 11
ECB Deposit Facility Rate in %
Mai. 12
IT
Feb. 13
Nov. 13
DE
Aug. 14
FR
Mai. 15
Feb. 16
ES
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
 Ein höheres Kreditvolumen und die Möglichkeit, von der EZB Zinsen für den TLTRO II zu erhalten sowie den
Austausch EZB- gegen Wholesale-Funding sprechen für eine positive Wirkung auf die Rentabilität der Banken.
Hinzu kommen ggf. (Buch-) gewinne aufgrund der Ausweitung des QE-Programmes u.a. auf IG-Corporates.
 Dem gegenüber steht die Absenkung des Einlagen-Zinssatzes auf -0,4%, die potentielle Fehlallokation bei der
neuen Kreditvergabe sowie die mögliche Verfestigung des Niedrigzinsumfelds. Wenn das eigene Portfolio immer
weniger abwirft und Negativzinsen auf Kundeneinlagen / höhere Kontogebühren nicht möglich sind, belastet dies
die Rentabilität. Vor allem (kleinere) Häuser mit hohen Einlagen & wenig Kreditvergabe dürften es im
Negativzinsumfeld schwer haben.
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TLTRO II kommt. Billigeres Funding für Banken, aber
was ist mit Asset Encumbrance und Kapitalpuffern?
Zinsmarge für Kredite an Corporates in
%-Punkten
3,0
Entwicklung Rendite Financials CashBonds in %
4,0
3,5
2,5
3,0
2,0
2,5
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
Jan. 14 Apr. 14 Jul. 14 Okt. 14 Jan. 15 Apr. 15 Jul. 15 Okt. 15 Jan. 16
DE
Quelle: EZB, LBBW Research
ES
IT
FR
0,5
Jan. 13
Jul. 13
Jan. 14
Jul. 14
YTM Financials Periphery
Jan. 15
Jul. 15
Jan. 16
YTM Financials Core EU
Quelle: BofAML-Index (Senior- und Subordinated Cash-Bonds von Banken und
teilweise Versicherern mit Duration ca. 4 Jahre), Bloomberg, LBBW Research
 Eine Substitution des Fundings durch EZB-Mittel zu max. 0% Zinssatz lohnt sich: Je nach Struktur der Passivseite
und Höhe der zusätzlichen Ausleihungen hat man Refinanzierungsvorteile. Allerdings erhöht sich hierdurch die
Asset Encumbrance, also der Anteil der belasteten Vermögenswerte.
 Zudem müssen in den kommenden Jahren die Verlustpuffer MREL bzw. TLAC aufgebaut werden. Nachränge und
Senior Unsecured werden somit weiter benötigt.
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III. Wertpapierkäufe.
Seite 15
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EZB kauft Non-Financial Corporates: Aufkaufbares
Volumen aber begrenzt.
Volumen EUR Non-Financial Corporates in Mrd. EUR
1.100
 Auf der Sitzung am 10. März 2016
hat die EZB bekannt gegeben, ab
Ende des zweiten Quartals auch NonFinancial Corporates in das QEProgramm aufzunehmen (CSPP).
1.000
900
800
700
600
 In Frage kommen dabei Emissionen
mit Investment-Grade Rating von
Emittenten aus der Eurozone. Weitere
technische Details werden noch
bekannt gegeben.
500
400
300
200
100
0
EUR NonFinancial
Corporates
excl. Subexcl. NonBenchmark Size Eurozone Issuers
excl. Hybrids
Volume (Face Value bonds in EUR bn)
Quelle: BofAML, Bloomberg, LBBW Research. CSPP = Corporate Sector Purchase Program
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thereof: 1/3
 Wir gehen von einem begrenzten in
Frage kommenden Volumen aus,
nachdem wir Nicht-EurozoneEmittenten, Hybridemissionen und
Sub-Benchmark-Emissionen aus dem
EUR IG-Index (EN00) eliminiert haben
und eine Obergrenze von einem
Drittel pro Emission annehmen.
Krisenniveau bei Investment-Grade Corporates war
eingepreist. Deutliche „Nach-EZB“-Erholung.
ASW-Spreadverlauf EN00-Index für EUR IG Non-Financials
300
 Zu Beginn des Jahres 2016 war am
EUR-Corporate-Bond-Markt bereits ein
Krisenszenario eingepreist.
Lehman
275
250
225
Euro-PeripherieKrise
200
175
"Internetblase"
Irakkrieg
150
Bear-Stearns
125
Ford/GM
100
75
 Beispielsweise lag der Swapspread
bereits über dem Niveau zur Zeit des
Bear-Sterns-Zusammenbruchs sowie
dem langfristigen Mittelwert seit dem
Jahr 2000.
 Eine deutliche Spread-Einengung war
nach Bekanntgabe der jüngsten EZBMaßnahmen zu beobachten.
50
25
0
EUR-IG Non-Financials (EN00, ASW in Bp.)
Quelle: BofAML, Bloomberg, LBBW Research. IG = Investment Grade
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Average (2000 - 2015 ytd)
Vorbild Covered Bond Markt:
EZB drückt Risikoprämien und verringert Liquidität.
Spreadentwicklung iBoxx EUR Covereds in Bp.
250
Programm 2:
40 Mrd. EUR angekündigt
16 Mrd. EUR gekauft
CB-Programm 3:
 Volumen nicht festgelegt.
 Rund 160 Mrd. EUR bisher von EZB
gekauft (Gesamtmarkt BenchmarkBereich ankaufbar: 566 Mrd. EUR).
200
0
Jun. 11
Dez. 11
Jun. 12
Dez. 12
Jun. 13
Dez. 13
iBoxx € Covered
Quelle: iBoxx, LBBW Research
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Jun. 14
Beginn der Ankäufe unter CBPP3
Ankündigung CBPP3
Ende CBPP2
50
Ankündigung CBPP2
100
Beginn der Ankäufe unter CBPP2
150
Dez. 14
 Primär- und Sekundärkäufe – aktuell
Schwerpunkt auf Neuemissionen.
U.a. wegen fehlender
Sekundärmarkt-Liquidität. EZB kauft
durchschnittlich 1/3 des
Emissionsvolumens von BenchmarkNeuemissionen.
Jun. 15
Dez. 15
„CSPP“: Bislang wenig Fakten, viele Unbekannte. EZB
liefert Details nach.
Was ist bislang vom „CSPP“ (Corporate Sector Purchase Program) bekannt?
 Gekauft werden sollen Euro-denominierte Unternehmensanleihen.
 Das Rating der Anleihen muss sich im Investment Grade (BBB- oder besser) bewegen.
 Der Emittent muss aus der Eurozone stammen.
 Es werden keine Anleihen von Banken gekauft.
 Das Programm soll gegen Ende des zweiten Quartals 2016 starten.
 Das im Rahmen vom „CSPP“ gekaufte Volumen geht in das monatliche QE-Ziel von nunmehr 80 Mrd. EUR mit
ein.
 Weitere technische Details will die EZB baldmöglich nachreichen.
Offene Fragen sind unseres Erachtens:
 Wie hoch wird das Volumen sein?
 Wird nach einem Länderschlüssel gekauft?
 Welchen Anteil an einer einzelnen Emission kann die Notenbank erwerben?
 Werden Hybridanleihen gekauft (sofern diese ein IG-Rating haben)?
 Kauft die EZB nur am Sekundärmarkt oder wird auch der Primärmarkt in Anspruch genommen?
 Werden Anleihen von Versicherungsunternehmen mit aufgenommen, oder zählen diese in den „BankenBereich“?
Seite 19
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Disclaimer.
Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach 16 03 19, 60066 Frankfurt am Main und Bundesanstalt für
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Nachfrage durch die Anleger abgeändert, modifiziert oder ergänzt werden können, und sie geben nicht vor, vollständig zu sein oder alle Konditionen und Risiken darzulegen, die mit
der endgültigen Form des Wertpapiers einhergehen oder sich daraus ergeben können. Dieses Material gibt nicht vor, allumfassend zu sein oder alle Informationen zu enthalten, die
ein möglicher Anleger zu erhalten wünschen mag, und jede hierin enthaltene Information wird gegebenenfalls berichtigt und in Gänze ersetzt durch die Konditionen und
Informationen in Bezug auf die Wertpapiere, die in der endgültigen und definitiven Bekanntgabe und den Zeichnungspapieren dargelegt werden, die jeder Zeichner eines Wertpapiers
erhält. Dieses Dokument wurde unabhängig von jeglicher geplanten Wertpapieremission erstellt und daher darf nicht angenommen werden, dass es vom Emittenten der hierin
beschriebenen Wertpapiere autorisiert oder gebilligt sei. Jede Entscheidung, in das hierin beschriebene Wertpapier zu investieren, sollte erst getroffen werden, nachdem die
endgültigen Emissionsunterlagen geprüft wurden; solcherlei Prüfungen sind durchzuführen, wie es für notwendig gehalten wird. Endgültige Emissionsunterlagen beinhalteten Daten,
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Disclaimer.
Nichts in dieser Studie stellt einen anlegerischen, rechtlichen, buchhalterischen oder steuerlichen Rat dar oder gibt vor, dass eine Anlage oder Strategie Ihren individuellen Umständen
entspricht oder für diese geeignet ist oder anderweitig eine persönliche Empfehlung an Sie ausmacht. Diese Studie richtet sich lediglich an und ist nur gedacht für Personen, die sich
hinreichend auskennen, um die damit einhergehenden Risiken zu verstehen, also solche, die sich beruflich mit dem Wertpapiermarkt beschäftigen. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die
persönliche Beratung. Bevor Sie eine Anlageentscheidung treffen, sollten Sie Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich weiterer und aktuellerer Informationen über spezielle
Anlagemöglichkeiten und für eine persönliche Anlageberatung bezüglich der Angemessenheit der Anlage in ein Wertpapier oder einer Anlagestrategie aus dieser Studie konsultieren. Die LBBW
gibt nicht vor, dass in Zukunft ein Sekundärmarkt für diese Wertpapiere, falls emittiert, existieren wird. Anleger sollten sowohl die Möglichkeit als auch die Absicht haben, solche Wertpapiere
auf unbestimmte Zeit zu halten. Strukturierte Wertpapiere sind komplexe Instrumente, beinhalten in der Regel hohe Risiken und sind nur für den Verkauf an erfahrene Anleger gedacht, die
fähig sind, die mit ihnen einhergehenden Risiken zu verstehen und einzugehen. Ein möglicher Anleger muss feststellen, ob der Erwerb der Wertpapiere sich mit seinen finanziellen
Bedürfnissen, Zielen und Bedingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richtlinien und Einschränkungen vollständig übereinstimmt und es sich um eine angemessene und geeignete
Anlage handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken, die mit einer Anlage in die Wertpapiere einhergehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen teilweise sehr hypothetische
Analysen. Diese Analyse basiert auf bestimmten Annahmen bezüglich zukünftiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher, unvorhersehbar und dem Wandel unterworfen sind. Es wird
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Anlage in dieses bestimmte Wertpapier beinhaltet gewisse spezifische Risiken. Mögliche Anleger in dieses bestimmte Wertpapier sollten die Informationen, die in dem vorläufigen
Emissionsprospekt enthalten sind, sorgfältig prüfen, einschließlich des Abschnittes “Risikofaktoren”. Das bestimmte Wertpapier, auf das hierin Bezug genommen wird, kann ein hohes Risiko
beinhalten, darunter Kapital-, Zins-, Index-, Währungs-, Kredit-, politische, Liquiditäts-, Zeitwert- Produkt- und Marktrisiken und ist nicht für alle Anleger geeignet. Die Wertpapiere können
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