Kapitalmarktbericht Euroland

Kapitalmarktbericht Euroland
Nr. 2 / 06.04.2016
Konjunktur und Geldpolitik
Eine schwache Teuerungsrate und sinkende Inflationserwartungen veranlassten die EZB zu neuen geldpolitischen Maßnahmen, darunter eine Absenkung
des Einlagezinssatzes auf -0,4%. Bei einer anhaltend schwachen Preisentwicklung schließen wir weitere EZB-Maßnahmen im Jahresverlauf nicht aus.
Die Wirtschaftsstimmung in der Eurozone hat sich in den beiden vergangenen
Monaten etwas eingetrübt. Der private Konsum scheint mit zunehmendem Gegenwind zu kämpfen zu haben, während die privaten Investitionen eine Belebung zeigten. Für 2016 ist nach wie vor mit einem robusten Wachstum der Eurozone zu rechnen, wenngleich die Abwärtsrisiken leicht zugenommen haben.
Euro
Trotz der neuen geldpolitischen Maßnahmen der EZB wertete der Euro im Berichtszeitraum gegenüber dem US-Dollar stark auf. Aufgrund der fundamental
besseren Perspektiven der US-Wirtschaft erwarten wir bis Jahresende wieder
eine allmähliche Aufwertung des US-Dollars.
Rentenmarkt
Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen fielen dank der EZB-Geldpolitik und
einer zögerlichen US-Notenbank von Anfang Februar bis Ende März wieder
deutlich. Die Renditen der meisten zehnjährigen Peripherieanleihen sanken
infolge der EZB-Maßnahmen ebenfalls leicht. Im Verlauf des zweiten Halbjahres sollten die langfristigen Renditen infolge einer strafferen US-Geldpolitik und
einer stabileren Preisentwicklung in der Eurozone dann wieder leicht steigen.
Aktienmarkt
Nach einer zunächst deutlichen Kurskorrektur im Verlauf des Februars konnten
die europäischen Börsen bis Ende März wieder Kursgewinne verbuchen. Der
Euro Stoxx 50 beendete den Berichtszeitraum mit einem kleinen Minus, der
DAX 30 verbuchte einen kleinen Gewinn. Die unsicheren globalen Wirtschaftsaussichten lassen weiterhin eine volatile Aktienmarktentwicklung erwarten.
■ Dr. Torsten Gruber
■ Katharina Meidert
■ Torben Riedel
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
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Das Wichtigste in Kürze: Rück- und Ausblick
Im Zentrum der Aufmerksamkeit im Berichtszeitraum stand die EZB-Zinssitzung am
10. März. Nachdem sich der Verfall der Rohstoffpreise in der Eurozone im Februar in
einer negativen Inflationsrate niedergeschlagen hatte und die Inflationserwartungen
auf ein Allzeittief gefallen waren, hatte sich am Markt die Erwartung verfestigt, dass
die EZB neue umfangreiche geldpolitische Maßnahmen ergreifen würde. Dies tat sie
denn auch. Der Leitzins wurde von 0,05% auf 0% und der Einlagezins von -0,3% auf
-0,4% abgesenkt. Darüber hinaus wurde das monatliche Volumen für das Anleihekaufprogramm von 60 auf 80 Mrd. Euro erhöht und gegen Ende des zweiten Quartals wird
es zudem auch auf Unternehmensanleihen ausgeweitet. Zusätzlich wird es ein weiteres Refinanzierungsprogramm für die Geschäftsbanken geben, welches die Kreditvergabe an die Realwirtschaft erhöhen soll. Die EZB wird die Wirkung dieser Maßnahmen nun zunächst beobachten wollen, weswegen mit weiteren Maßnahmen in den
kommenden Monaten aus unserer Sicht nicht zu rechnen ist. Gleichwohl gehen wir
davon aus, dass die EZB erneut aktiv werden wird, sofern die Inflationsraten bzw.
-erwartungen bis zum zweiten Halbjahr keine Erholung ausweisen sollten.
Der Ausblick für die realwirtschaftliche Entwicklung hat sich in den vergangenen Monaten leicht eingetrübt. Die Wirtschaftsstimmung, welche sich lange Zeit relativ unbeeindruckt von der globalen wirtschaftlichen Entwicklung und dem Preisverfall am Rohstoffmarkt gezeigt hatte, verzeichnete im Februar und März Rückgänge und fiel auf
das niedrigste Niveau seit Februar 2015. Dies lässt befürchten, dass die ohnehin nicht
sehr ausgeprägte wirtschaftliche Dynamik in der Eurozone in den nächsten Monaten
nachlassen könnte. Einen ersten Hinweis darauf könnten die Daten zum Wirtschaftswachstum des Schlussquartals 2015 enthalten. Zwar wuchs die Wirtschaftsleistung in
diesem Zeitraum noch einmal um 0,3% im Quartalsvergleich, allerdings offenbarte sich
dabei ein vergleichsweise schwacher privater Konsum. Dessen Schwäche konnte allerdings durch die erfreuliche Entwicklung bei den privaten Investitionen kompensiert
werden und es besteht die Hoffnung, dass Letztere im laufenden Jahr einen größeren
Wachstumsbeitrag liefern werden. Wir rechnen daher für 2016 weiter mit einem robusten Wachstum in der Größenordnung von 1,5% bis 1,75%, wenngleich die Abwärtsrisiken etwas zugenommen haben dürften.
Der Euro wies im Berichtszeitraum eine starke Schwankungsbandbreite auf, wertete
jedoch am Ende per Saldo deutlich von 1,08 auf 1,14 US-Dollar auf. Verantwortlich für
diese Entwicklung waren letztendlich die geldpolitischen Signale der Notenbanken der
Eurozone und der USA. Zwar lockerte die EZB ihre Geldpolitik im März noch einmal
erheblich – in der Vergangenheit hatte dies den Euro stets geschwächt – jedoch deutete EZB-Präsident Draghi in der anschließenden Pressekonferenz an, dass weitere
Zinssenkungen unwahrscheinlich seien. Am Markt wurde dies der EZB als mangelnde
Entschlossenheit im Kampf gegen die schwache Preisentwicklung ausgelegt, was sich
in einer Aufwertung des Euro ausdrückte. Begünstigt wurde diese Entwicklung durch
die geldpolitische Haltung der US-Notenbank („Fed“). Deren Vorsitzende Yellen betonte zuletzt öffentlich, dass es für die US-Zentralbank ratsam sei, mit Blick auf weitere
Leitzinserhöhungen äußerst vorsichtig vorzugehen. Da mit Blick auf die derzeitige Ausrichtung der beiden Notenbanken nicht sehr bald mit einer Änderung zu rechnen ist,
zeichnet sich aus unserer Sicht auch für das Euro-Dollar-Wechselkurspaar kurzfristig
EZB lockert einmal mehr die
Geldpolitik
Wirtschaftsteilnehmer weniger
optimistisch
Der Euro wertet
deutlich auf
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
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kein klarer Trend ab. Mittelfristig, das heißt spätestens im Verlauf der zweiten Jahreshälfte, gehen wir jedoch wieder von einer Dollar-Aufwertung aus, da die Anleger aufgrund der wesentlich besseren Verfassung der US-Wirtschaft dann wieder mit einer
deutlicheren Straffung der US-Geldpolitik rechnen sollten.
Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen notierten Ende März bei 0,17%, nach noch
0,33% Anfang Februar. Zunächst stieg die Nachfrage nach langlaufenden deutschen
Staatsanleihen infolge der schlechten Wirtschaftsnachrichten aus allen Teilen der
Welt, allen voran aus China und den USA. Hinzu kam, dass die sinkenden Rohstoffpreise und die damit verbundenen sinkenden Inflationserwartungen die Nachfrage
nach Bundesanleihen ebenfalls steigen ließen. Mit der Bodenbildung der Rohstoffpreise setzte dann zwischenzeitlich ein leichter Renditeanstieg ein, der jedoch durch
die neuen geldpolitischen Maßnahmen der EZB wieder weitestgehend umgekehrt
wurde. Die Renditen der meisten zehnjährigen Peripherieanleihen sanken über den
Berichtszeitraum leicht, was vor allem den EZB-Maßnahmen geschuldet war. Die
schwache Preisentwicklung in der Eurozone, die volatilen Preisbewegungen am Rohstoffmarkt und das neue Maßnahmenpaket der EZB sollten kurzfristig dafür sorgen,
dass die Zinsen nur geringfügig um ihre derzeitigen Niveaus schwanken. Dazu dürfte
auch die US-Notenbank beitragen, die mit weiteren Leitzinserhöhungen äußerst vorsichtig vorgehen will. Aus diesen Gründen rechnen wir damit, dass erst in der zweiten
Jahreshälfte ein moderater Anstieg der Bundrenditen zu beobachten sein wird, wenn
sich die Inflationsraten in der Eurozone infolge einer Stabilisierung der Rohstoffpreise
wieder etwas erholen. Zudem dürften dann in den USA die Renditen langfristiger
Staatsanleihen („Treasuries“) in Erwartung weiterer Leitzinsanhebungen durch die USNotenbank wieder steigen, was einen moderaten Aufwärtsdruck auf die Renditen
zehnjähriger Bundesanleihen ausüben sollte.
Bundrenditen fallen erneut
Die Aktienmärkte in der Eurozone verzeichneten im Zeitraum Februar bis März eine
uneinheitliche Wertentwicklung. Während der Euro Stoxx 50 um 0,9% auf 3.016
Punkte nachgab, erzielte der DAX ein Kursplus von 1,8%. Zunächst setzte sich auch
im Februar die Kurskorrektur fort, in deren Verlauf die beiden Indizes weitere 12% bzw.
11% verloren. Dann jedoch nutzten Investoren die günstigeren Kurse zum Einstieg
und die Aktienkurse stiegen, getrieben durch die (Erwartung der) neuen EZBMaßnahmen bis Ende März wieder deutlich an. Kurzfristig dürfte die Entwicklung an
den Aktienmärkten weiter volatil verlaufen, u.a. da geldpolitische Impulse in unmittelbarer Zukunft nicht mehr absehbar sind und die Entwicklung an den Rohstoffmärkten
bislang keine nachhaltige Erholung erkennen lässt. Erst im Verlauf des zweiten Halbjahres erwarten wir eine realwirtschaftliche Stabilisierung auf globaler Ebene und damit
auch bei den Rohstoffpreisen, weswegen wir dann wieder mit moderat steigenden Kursen bis Jahresende rechnen.
Aktienmärkte
volatil und mit
uneinheitlicher
Entwicklung
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KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
Konjunktur und Geldpolitik
Das dominierende Thema an den Finanzmärkten in den vergangenen Wochen waren
die neuesten geldpolitischen Maßnahmen der EZB, die diese nach ihrer letzten Sitzung am 10. März bekannt gab. Sie umfassten eine Absenkung des Hauptrefinanzierungssatzes, zu dem sich Banken bei der EZB Geld leihen können, von 0,05% auf 0%.
Das wichtigere Signal lieferte jedoch die gleichzeitige Absenkung des Einlagezinssatzes, der mittlerweile ein „Strafzins“ ist. Letzterer wurde von -0,3% auf -0,4% verringert,
d.h. Geschäftsbanken müssen auf überschüssige Liquidität, die sie bei der EZB anlegen, einen Strafzins von 0,4% pro Jahr zahlen. Durch diesen Schritt demonstrierte die
EZB erneut, dass sie gewillt ist, weiter in unbekannte Gefilde der Geldpolitik vorzustoßen, um die Gefahr sinkender Preise zu bannen. Bei Zinssenkungen beließ sie es
jedoch nicht. Ebenfalls beschlossen wurde, das Staatsanleihekaufprogramm (allgemein als „Quantitative Easing“ oder „QE“ bezeichnet) von monatlich 60 Mrd. Euro auf
80 Mrd. Euro aufzustocken und das Universum der für den Ankauf in Frage kommenden Anlageklassen um Anleihen aus dem Unternehmenssektor (ohne Finanzinstitute)
zu erweitern. Ein Novum ist zudem das neue Kreditprogramm für Geschäftsbanken,
welches der Realwirtschaft zugutekommen soll. Dieses „zielgerichtete“ Kreditvergabeprogrammm – im Fachjargon „Targeted Long Term Refinancing Operation“ oder kurz
„TLTRO“ genannt – soll den Banken Zugang zu besonders günstiger Liquidität bieten,
sofern sie im Gegenzug ihre Kreditvergabe an den Privatsektor ausweiten. Bereits
2014 wurde ein solches Programm (TLTRO 1) gestartet, allerdings mussten die Banken für die Liquiditätsaufnahme bei der EZB im Rahmen dieses Programmes noch
einen Zins zahlen. Beim im Juni beginnenden TLTRO 2 können sie hingegen damit
rechnen, für das Aufnehmen von Geld bei der EZB vergütet zu werden, sofern sie
mehr Kredite an den Nichtbankensektor vergeben. Überschreiten sie im Verlauf dieses
Programms eine von der EZB vorgegebene Kreditvergabeschwelle, dann kann sich
die Vergütung auf bis zu 0,4% (die Höhe des derzeitigen Einlagezinssatzes) des aufgenommenen EZB-Kredites belaufen.
EZB beschließt
neues Maßnahmenpaket …
Preisentwicklung in der Eurozone
3,5
in % ggü. Vorjahr
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
2009
2010
2011
2012
Kernrate
2013
2014
Gesamtrate
2015
2016
Quelle: Bloomberg
Als Grund für diese neuen Maßnahmen führte die EZB die schlechten Aussichten für
die Preisentwicklung in der Eurozone an, die maßgeblich auf den stark gefallenen Ölpreis zurückzuführen sind. Die starke Wirkung der Energiepreise ließ sich bei den Inflationsraten im Februar und März erneut beobachten. Ihr Rückgang trug maßgeblich
dazu bei, dass die Gesamtinflationsrate in den beiden Monaten mit -0,2% bzw. -0,1%
… aufgrund
trüber Inflationsaussichten
5
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
(Deutschland: -0,2% bzw. 0,1%) im Jahresvergleich zum ersten Mal seit knapp einem
halben Jahr wieder negativ ausfiel. Ohne die volatilen Gütergruppen Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak zeigte die „Kernrate“ der Inflation im März mit +1%,
nach +0,8% im Februar hingegen eine ansteigende Tendenz. Aufgrund des starken
Ölpreisrückgangs revidierte die EZB denn auch ihre eigenen Inflationsprognosen für
das laufende und nächste Jahr jeweils deutlich nach unten. Für 2016 rechnen die EZBÖkonomen demnach nur noch mit einer durchschnittlichen Preissteigerung von 0,1%,
nachdem sie im Dezember noch einen Anstieg der Teuerung um 1% prognostiziert
hatten. Auch für 2017 wurde die Inflationsprognose merklich auf 1,3% von zuvor 1,6%
heruntergenommen. Diesen Prognosen zufolge würde sich die EZB weiter von ihrer
Inflationszielmarke von „unter, aber nahe 2%“ entfernen, was ein Handeln aus Sicht
des EZB-Rates erforderlich machte.
Jährliche Inflationserwartungen für die Eurozone auf Sicht von ...
in % gegenüber Vorjahr
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
2011
2012
5 Jahren (Swap)
2013
2014
5 Jahren in 5 Jahren (Swap)
2015
2016
10 Jahren (Swap)
Quelle: Bloomberg
Auch auf längere Sicht droht die EZB diese Zielmarke zu verfehlen, wenn man den
längerfristigen Inflationserwartungen der Finanzmarktteilnehmer Glauben schenkt. Ein
Finanzmarktinstrument, aus dem sich diese Inflationserwartungen ablesen lassen,
sind die sogenannten 5J5J-Inflationsswaps für die Eurozone. Sie spiegeln die durchschnittliche jährliche Inflationserwartung der Investoren über fünf Jahre in fünf Jahren
wider, das heißt aktuell die erwartete, durchschnittliche jährliche Inflationserwartung
von 2021 bis 2026. Anfang des Jahres hatten diese langfristigen Inflationserwartungen
noch bei 1,65% gelegen, was historisch und mit Blick auf das EZB-Inflationsziel bereits
einen niedrigen Wert darstellt. Bis Ende Februar fiel die 5J5J-Inflationserwartung dann
jedoch weiter, auf ein neues Allzeittief von 1,36%. Dieser anhaltende Rückgang der
5J5J-Inflationsrate wurde allgemein als ein Zeichen dafür interpretiert, dass die Anleger es der EZB zunehmend weniger zutrauten, die Inflationsrate auf längere Sicht anzufachen. Allein um die Glaubwürdigkeit ihrer Geldpolitik zu verteidigen, dürfte sich die
EZB daher zum Handeln gezwungen gesehen haben.
Erleichtert wurde die Entscheidung, weitere geldpolitische Schritte einzuleiten, wohl
auch durch die realwirtschaftlichen Entwicklungen der vergangenen Monate. So war
bereits seit Jahresanfang ein Stimmungsrückgang der Wirtschaftsteilnehmer zu konstatieren, der sich im Berichtszeitraum fortsetzte. Mit einem zeitlichen Verzug gegenüber anderen Stimmungsindikatoren wie z.B. den Markit-Einkaufsmanagerindizes
musste der von der EU-Kommission erhobene Stimmungsindikator damit den anhaltend unsicheren globalen Wirtschaftsaussichten, den fallenden Rohstoffpreisen und
Wirtschaftsstimmung schwächer,
…
6
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
der Aufwertung des Euro letztlich doch Tribut zollen. Er fiel im März mit 103 Punkten
auf den tiefsten Stand seit 13 Monaten und ein Blick auf die einzelnen Länder zeigt,
dass der negative Trend in allen großen Volkswirtschaften der Eurozone zu beobachten war. Gleichwohl ist darauf hinzuweisen, dass der EU-Stimmungsindikator mit seinem derzeitigen Wert immer noch oberhalb seines langjährigen Durchschnitts liegt und
damit auf ein anhaltendes Wachstum der Eurozone hindeutet, wenngleich die Aussichten nicht mehr ganz so gut zu sein scheinen. Ein Hinweis darauf könnte das Wirtschaftswachstum der Eurozone im Schlussquartal 2015 sein. Im Quartalsvergleich
belief es sich auf +0,3% (Vorquartal: +0,3%), allerdings offenbart ein Blick auf die Unterkomponenten, dass der private Konsum, der zur zentralen Wachstumsstütze der
Eurozone geworden ist, zu schwächeln droht. Er trug im vierten Quartal 2015 nur noch
0,1 Prozentpunkte zum Wachstum bei – der geringste Wert seit Mitte 2014. Wirft man
zudem einen Blick auf das Konsumentenvertrauen der EU-Kommission, das gegenüber dem Privatkonsum einen zeitlichen Vorlauf aufweist, dann liegt die Befürchtung
nahe, dass der Gegenwind für den privaten Verbrauch in den kommenden Monaten
sogar noch zunehmen könnte. Mit -9,7 Punkten erreichte der betreffende Indikator im
März den tiefsten Stand seit Ende 2014. Damit lässt er zwar einen anhaltenden Anstieg des Privatkonsums erwarten, jedoch mit einer abnehmenden Dynamik.
0.5
0.25
0
-0.25
3
Konsumentenvertrauen und
Einzelhandelsumsätze in der Eurozone
2
Q4 2014
Q1 2015
Privater Konsum
Investitionen
Gesamtwachstum
Q2 2015
Q3 2015
Q4 2015
Staatsausgaben
Außenhandel
0
-3
-6
-9
1
-12
0
-15
-1
-18
-21
-2
-24
-27
-3
-30
-4
-0.5
3
-5
2009
Indexpunkte
in Prozentpunkten
0.75
4
Veränderung ggü. Vorjahr in %
1
Beitrag der BIP-Komponenten zum
Quartalswachstum der
Eurozonenwirtschaft
… ebenso wie der
private Konsum
-33
-36
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Einzelhandelsumsätze 3M-Durchschnitt
EU-Konsumentenvertrauen (rechts)
Quelle: Bloomberg
Wenige Impulse sind auf absehbare Zeit auch vom Außenhandel zu erwarten. Er leidet
unter der Nachfrageschwäche aus den Schwellenländern und einem zuletzt wieder
stärkeren Außenwert des Euro. Wenig überraschend belastete er daher auch im vierten Quartal das Wirtschaftswachstum. Von staatlicher Seite ist hingegen auch in den
kommenden Quartalen – nicht zuletzt aufgrund der Flüchtlingskrise – mit steigenden
Ausgaben zu rechnen, die sich positiv auf das Wirtschaftswachstum auswirken werden. Allerdings ist der Spielraum der Staaten in der Fiskalpolitik aufgrund der hohen
Verschuldungsquoten in der Eurozone sehr begrenzt, sodass der positive Wachstumsimpuls eher klein ausfallen sollte. Zentral für die weiteren Wachstumsaussichten
dürfte daher die Entwicklung der Investitionen sein, die im Schlussquartal 2015 positiv
überraschten und die im Kalenderjahr 2015 wesentlichen Anteil am Wirtschaftswachstum hatten. Sie könnten sich 2016 weiter beleben, wie die Nachfrage nach Krediten
von Unternehmensseite nahelegt, die historisch einen Vorlauf gegenüber den Unternehmensinvestitionen aufweist. Aus diesem Grund gehen wir weiterhin davon aus,
dass die Eurozone 2016 ein robustes Wirtschaftswachstum in der Größenordnung von
1,5% bis 1,75% wachsen wird. Nach dem großen Einbruch infolge der Finanzkrise
2009 wäre dies zwar nach wie vor nicht sonderlich dynamisch, historisch jedoch leicht
Investitionen
könnten diese
Lücke füllen
7
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
überdurchschnittlich. Erneute geldpolitische Lockerungen der EZB im weiteren Jahresverlauf schließen wir trotz der Aussicht auf ein solides Wirtschaftswachstum jedoch
nicht aus. Sollte die Teuerungsrate auch in der zweiten Jahreshälfte noch im negativen
Bereich verharren oder sollten die Inflationserwartungen auf neue Tiefstände fallen,
dann stiege aus unserer Sicht die Wahrscheinlichkeit weiterer EZB-Maßnahmen deutlich an.
Investitionsverhalten in der Eurozone
50
40
5%
30
20
0%
10
0
-5%
-10
Indexpunkte
Veränderung ggü. Vorjahr
10%
-20
-10%
-30
-15%
2003
-40
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Investitionen 2 Quartale verzögert (links)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Kreditnachfrage d. Unternehmen (rechts)
Quelle: Bloomberg
Euro
Der Euro beendete den Berichtszeitraum mit 1,14 US-Dollar deutlich stärker als er ihn
begonnen hatte. Anfang Februar wechselte der Euro zunächst noch zu 1,08 US-Dollar,
infolge schwacher Wirtschaftsdaten aus China und den USA wertete er jedoch relativ
rasch auf etwas über 1,13 US-Dollar auf, da dieses Umfeld aus Sicht der Anleger eine
zweite Leitzinserhöhung in den USA weiter in die Ferne rücken ließ. In der Folge gab
der Euro dann aufgrund enttäuschender Inflationszahlen in der Eurozone und
Äußerungen von EZB-Präsident Mario Draghi, dass der EZB noch verschiedenste
geldpolitische Instrumente zur Ankurbelung der Inflation zur Verfügung stünden, bis
Ende Februar wieder auf unter 1,09 US-Dollar nach. Eine neuerliche
Aufwertungsphase des Euro bis auf 1,12 US-Dollar leiteten dann die öffentlichen
Stellungnahmen verschiedener US-Geldpolitiker ein. Sie sprachen sich in der Mehrheit
dafür aus, sehr behutsam bei der Straffung der Geldpolitik vorzugehen, d.h. im Zweifel
die Leitzinsen eher später als früher weiter anzuheben. Viele Marktbeobachter
rechneten daraufhin damit, dass EZB-Präsident Draghi diese Aussagen im Rahmen
der EZB-Sitzung am 10. März „kontern“ werde. Erwartet wurde eine erneute Lockerung
der EZB-Geldpolitik und die Ankündigung, dass weitere Schritte jederzeit möglich
seien. Tatsächlich lieferte die EZB im Gegensatz zu ihrer Dezembersitzung diesmal.
Sie beschloss eine Reihe expansiver geldpolitischer Maßnahmen (s. oben „Konjunktur
und Geldpolitik“) und der Euro wertete zunächst erwartungsgemäß ab. Dann
entschlüpfte EZB-Präsident Draghi in der anschließenden Pressekonferenz allerdings
die Bemerkung, dass mit einem weiteren Absenken der (Einlage-)Zinsen für den
Euroraum wohl nicht mehr zu rechnen sei. Dies wurde von Investoren sofort als
Teilkapitulation der EZB im Kampf gegen die Inflation interpretiert. Die Folge war eine
Aufwertung des Euro bis Ende März auf 1,14 US-Dollar (der höchste Stand seit
Oktober 2015). Sie wurde zusätzlich dadurch unterstützt, dass die Sitzungsunterlagen
der US-Notenbank für März offenlegten, dass die US-Notenbanker für das laufende
Jahr nur noch von zwei weiteren Zinssenkungen ausgingen, anstelle der vier, die sie
Deutliche Euroaufwertung…
… dank geldpolitischer Positionierung von EZB und
Fed
8
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
noch im Dezember in Aussicht gestellt hatten. Die Entwicklung des Euro gegenüber
einem breit gefassten Währungskorb von 38 wichtigen Handelspartnern der Eurozone
verlief ähnlich. Auch hier wertete der Euro bis Mitte Februar auf und verlor dann
anschließend bis zur EZB-Sitzung im März deutlich an Wert. Seitdem ist jedoch wieder
eine Aufwertung der Gemeinschaftswährung zu beobachten, die den effektiven
Wechselkurs Ende März auf ein Niveau aufwerten ließ, welches über dem von Anfang
Februar lag.
1,6
Euro-Wechselkurs
1,5
120
110
105
1,3
100
1,2
95
Indexpunkte
115
1,4
90
1,1
1
2011
125
85
80
2012
US-Dollar je Euro
2013
2014
2015
2016
Euro ggü. 38 wichtigsten Handelspartnern (rechts)
Quelle: Bloomberg
Bis Jahresende gehen wir weiterhin davon aus, dass der Euro gegenüber dem USDollar an Wert verlieren wird. Allerdings dürfte das Ausmaß der Abwertung geringer
als bisher angenommen ausfallen und sich über einen längeren Zeitraum erstrecken.
Diese Einschätzung beruht auf der einen Seite auf der erwarteten geldpolitischen
Entwicklung in der Eurozone. Bislang verlor der Euro gegenüber dem US-Dollar immer
dann an Wert, wenn davon auszugehen war, dass die EZB zu neuen expansiven
geldpolitischen Maßnahmen greifen wird. Am Markt scheint sich jedoch zunehmend
die Auffassung durchzusetzen, dass die EZB den Großteil ihrer Munition bereits
verschossen hat. Auch wenn die EZB-Vertreter bereits wieder versuchen verbal
gegenzusteuern, so scheint diese Art von Äußerungen unter den Marktteilnehmern
deutlich an Glaubwürdigkeit eingebüßt zu haben. Gleichzeitig hat die Chefin der USNotenbank den Zinsanhebungsphantasien der Marktteilnehmer für die USA jüngst
einen deutlichen Dämpfer versetzt. Nachdem einige US-Notenbankvertreter infolge
der zuletzt wieder erfreulicheren Wirtschaftsdaten und der robusten
Arbeitsmarktentwicklung in den USA öffentlich die Frage aufwarfen, ob eine frühere
Leitzinsanhebung nicht doch vielleicht angebracht sei, schob Frau Yellen diesen
Spekulationen Ende März einen Riegel vor. Sie ließ wissen, dass es ratsam sei, bei
den weiteren Zinserhöhungen „vorsichtig“ vorzugehen und es ist davon auszugehen,
dass die anderen Fed-Mitglieder ihr im Zweifel folgen werden. Insofern sind auf kurze
Sicht weder aus den USA noch aus der Eurozone singifikante geldpolitische Impulse
zugunsten des US-Dollars bzw. zulasten des Euro zu erwarten, sodass wir zunächst
mit einer „Seitwärtsbewegung“ unter größeren Schwankungen rechnen. Spätestens in
der zweiten Jahreshälfte erwarten wir wieder eine deutlichere Abwertung des Euro.
Dafür spricht aus unserer Sicht, dass der Euro infolge der schnellen und deutlichen
Aufwertung aus „technischer Sicht“ überkauft zu sein scheint, sodass eine
Gegenbewegung zulasten des Euro jederzeit möglich ist. Wichtiger dürfte jedoch sein,
Perspektivisch
Dollaraufwertung
zu erwarten
9
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
dass der Handlungsdruck für die US-Notenbank im weiteren Jahresverlauf zunehmen
sollte, wenn sich die Wirtschaft dort – wovon wir ausgehen – weiter stabil entwickelt.
Rentenmarkt
4,0
Euro-Rentenmarkt: Bundesanleihen & Leitzins
3,5
3,0
in %
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2009
2010
2011
2012
Zehnjährige Bundesanleihe
2013
2014
2015
EZB-Leitzins
2016
Quelle: Bloomberg
Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen setzten ihren zu Jahresbeginn
begonnenen Abwärtstrend fort und beendeten den Berichtszeitraum bei 0,17%,
nachdem sie zwischenzeitlich ein Jahrestief bei 0,11% markiert hatten. Bereits im
Verlauf des Januars war die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 0,63% auf
0,33% gesunken, nachdem sich die Aussichten für die globale Wirtschaft zu
Jahresbeginn deutlich eingetrübt und einen Preisverfall an den Rohstoffmärkten
ausgelöst hatten. Dieser schlug sich wiederum in schwachen Inflationszahlen und
sinkenden Inflationserwartungen für die Eurozone nieder, was in Kombination mit
enttäuschenden Wirtschaftsdaten aus der Währungsunion die Nachfrage nach
deutschen Staatsanleihen steigen ließ. Die Folge war ein Absinken der Rendite
zehnjähriger deutscher Staatsanleihen bis Ende Februar auf 0,11% – nur geringfügig
über dem Allzeittief von 0,07% von April 2015.
Bundrenditen setzen Abwärtstrend
fort
Allmählich fand dann jedoch die Erholung an den Rohstoffmärkten, allen voran am
Rohölmarkt, ihren Niederschlag in den längerfristigen Zinsen. Dadurch wichen bei den
Anlegern einstweilen die Sorgen vor einem dauerhaften Rückgang der
Konsumentenpreise, sodass die zehnjährigen Bundrenditen wieder etwas ansteigen
konnten. Selbst nach der EZB-Sitzung im März hielt die Aufwärtsbewegung der
Renditen zunächst noch weiter bis auf 0,32% an, da manch ein Anleger aufgrund der
Aussicht, dass keine weiteren Einlagezinssenkungen mehr anstehen, Kasse machte
und Gewinne mitnahm. Schon kurz darauf war jedoch wieder ein
Stimmungsumschwung zu beobachten, nachdem die Marktteilnehmer das neue
Maßnahmenprogramm der EZB genauer unter die Lupe genommen hatten. Die
Investoren kamen zu der Einschätzung, dass es sich um ein Paket handelte, welches
das Potential hat, das (langfristige) Zinsniveau noch für eine längere Zeit äußerst
niedrig zu halten. Die Nachfrage nach langlaufenden deutschen Staatsanleihen nahm
daraufhin wieder zu, unterstützt durch zwei weitere Faktoren: Die Aussage von der
US-Notenbankpräsidentin Yellen, dass die Fed äußerst behutsam bei der
Leitzinserhöhung vorgehen werde und ein neuerlicher Rückgang der Rohölpreise,
nachdem sich die wichtigsten Ölförderländer der Welt nicht auf ein Einfrieren des
EZB-Maßnahmen
und vorsichtige
Fed-Haltung
drücken das
Zinsniveau
10
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
derzeitigen Produktionsniveaus einigen konnten. In diesem Umfeld ging die
zehnjährige Bundrendite bis Ende März wieder auf 0,17% zurück.
18
16
Renditedifferenz zehnjähriger Euro-Staatsanleihen zu
zehnjährigen Bundesanleihen
in Prozentpunkten
14
12
10
8
6
4
2
0
2011
2012
Portugal
2013
2014
Italien
2015
Spanien
2016
Quelle: Bloomberg
Während die Bundrenditen im Februar von der gestiegenen Risikoaversion und der
Aussicht auf eine neuerliche geldpolitische Lockerung profitieren konnten, war für die
Peripherieländer zunächst eine gegenteilige Entwicklung zu beobachten. Grund dafür
waren einmal mehr länderspezifische Probleme. So brauchte etwa in Portugal das
Parlament mehrere Anläufe, um einen EU-konformen Haushalt zu verabschieden. In
Spanien setzte (und setzt) sich unterdessen die Hängepartie um die
Regierungsbildung seit den Parlamentswahlen von Dezember fort und in Italien sorgte
eine steigende Zahl ausfallgefährdeter Bankkredite für anhaltende Unruhe. Investoren
trennten sich vor diesem Hintergrund vermehrt von Anleiheinvestitionen in der EuroPeripherie, sodass die Renditen der Peripherieanleihen und damit auch deren
Renditedifferenz zu deutschen Staatsanleihen gleicher Laufzeit („Spreads“) anstiegen.
Schon kurz darauf beruhigte sich die Situation jedoch wieder und die Anleger griffen –
nicht zuletzt in Erwartung neuer EZB-Maßnahmen im März – wieder bei den
Peripherietiteln zu. Die Folge war ein Rückgang der Peripherierenditen und eine
erneute Spreadeinengung auf die Niveaus von zu Beginn des Berichtszeitraums.
Peripherieanleihen profitieren
ebenfalls von
EZB-Paket
Für deutsche Bundesanleihen längerer Laufzeit erwarten wir kurzfristig eine
Seitwärtsbewegung unter Schwankungen. Von der EZB dürfte auf absehbare Zeit
keine nennenswerte Unterstützung für die zehnjährigen Bundrenditen mehr kommen,
da sie nun die Wirkungen ihrer neuen Maßnahmen erst einmal beobachten dürfte.
Insofern ist aus unserer Sicht mit weiter fallenden Renditen vorwiegend dann zu
rechnen, wenn die Inflationsraten in den kommenden Monaten – z.B. infolge eines
erneuten Rohstoffpreisrückgangs – weiterhin um die Nulllinie pendeln oder sogar
negativ ausfallen sollten. Auf der anderen Seite ist auch nicht von einem merklichen
Zinsanstieg auszugehen, nicht zuletzt da die realwirtschaftliche Verfassung der
Eurzone nach wie vor zu schwach ist, um aus eigenem Antrieb einen zunehmenden
Inflationsdruck zu erzeugen. Darüber hinaus hat auch die Aussicht, dass die
Bundrenditen im Kielwasser steigender Renditen von US-Staatsanleihen nach oben
gezogen werden, durch die jüngsten Äußerungen der US-Notenbankpräsidentin einen
deutlichen Dämpfer erhalten. Wir rechnen daher erst mit Blick auf die zweite
Jahreshälfte damit, dass die zehnjährigen Bundrenditen unter moderaten
Aufwärtsdruck kommen werden. Dann sollten zum einen die US-Treasury-Renditen
Kurzfristig weitgehend unveränderte Zinsen …
… und erst allmählich moderater Zinsanstieg
wahrscheinlich
11
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
aufgrund der stabilen Konjunktur in den USA wieder etwas höher sein. Eine von uns
erwartete allmähliche Stabilisierung der Energie- und Rohstoffpreise dürfte dann
außerdem wieder für eine positivere Inflationsentwicklung in der Eurozone sorgen, was
ebenfalls für leicht steigende Renditen bis Jahresende sorgen dürfte.
Für die zehnjährigen Anleihen aus der Euro-Peripherie sehen wir generell kurzfristig
stabile bis leicht sinkende Renditen, da Investoren bei einer Verzinsung zehnjähriger
Bundesanleihen von nahe 0% wieder vermehrt gezwungen sein werden, zu diesen
höherrentierlichen Titeln zu greifen, sofern sie auf der Suche nach Rendite sind.
Dadurch sollten sich auch die Spreads der Peripherieanleihen gegenüber deutschen
Bundesanleihen gleicher Laufzeit leicht einengen. Gleichwohl dürfte das
Rückgangspotential
zehnjähriger
Peripherierenditen
begrenzt
sein.
Die
verschiedenen, weiterhin bestehenden länderspezifischen Probleme haben den
Investoren erst im Februar wieder in Erinnerung gerufen, dass trotz der EZBAnleihekäufe ein Engagement in diesen Titeln mit gewissen Risiken verbunden ist.
Insofern ist temporär immer wieder mit Phasen steigender Peripherierenditen und
-spreads zu rechnen, wenn negative Nachrichten aus den einzelnen Ländern in den
Fokus des Marktes rücken.
Für Peripherieanleihen „Einzelländerrisiko“ zentral
Aktienmarkt
4.000
12.500
EWU-Aktienmärkte
Indexpunkte
9.500
3.000
8.000
2.500
6.500
2.000
1.500
2011
Indexpunkte
11.000
3.500
5.000
3.500
2012
2013
2014
Euro Stoxx 50 (links)
2015
2016
DAX 30 (rechts)
Quelle: Bloomberg
Die europäischen Märkte entwickelten sich im Berichtszeitraum uneinheitlich. Während der Euro Stoxx 50 von Anfang Februar bis Ende März um 0,9% auf 3.016 Punkte
fiel, konnte der DAX 30 um 1,8% auf 9.977 Punkte zulegen. Zunächst setzten die europäischen Börsen ihren schwachen Jahresauftakt von Januar (Euro Stoxx 50 -6,8%,
DAX 30 -8,8%) fort und verloren in der Spitze weitere 12% auf 2.680 Punkte (Euro
Stoxx 50) bzw. 10,7% auf 8.753 Punkte (DAX 30), bevor dann die Wende einsetzte.
Vor allem Bankaktien kamen im Zuge der Kurskorrektur unter die Räder. Teilweise
hohe Bestände an ausfallgefährdeten Krediten sowie Fragen nach einer ausreichenden Kapitalausstattung der Institute und der Nachhaltigkeit ihrer Geschäftsmodelle in
einem Extremniedrigzinsumfeld führten zu einem Ausverkauf der Titel. So hatte der
Kursindex für Banken aus der Eurozone von Jahresanfang bis Mitte Februar 30% an
Wert eingebüßt, gegenüber -18% für den Euro Stoxx 50. Nach diesen deutlichen Kursrückgängen nutzten Investoren dann allmählich die günstigeren Bewertungen, um ihr
Aktienexposure wieder zu erhöhen. Bis zur Sitzung der EZB am 10. März hatten sich
die Kurse dann bereits wieder deutlich erholt, bevor sie, unterstützt durch die neuen
Aktienmärkte
uneinheitlich
Bankentitel verlieren überproportional
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
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geldpolitischen Maßnahmen der EZB und die Aussicht auf einen langsameren Leitzinsanhebungszyklus in den USA auf in der Spitze 3.092 Punkte (Euro Stoxx 50) bzw.
10.046 Punkte (DAX 30) kletterten. Aufgrund der danach fehlenden Impulse gab der
Euro Stoxx 50 dann bis Ende März noch einmal leicht nach, während sich der DAX 30
seitwärts bewegte.
Kurzfristig gehen wir davon aus, dass die Entwicklung am Aktienmarkt auch weiterhin
volatil verlaufen wird. Zwar könnten neue Impulse von der bald beginnenden USBerichtssaison für das erste Quartal kommen, allerdings halten sich unsere Hoffnungen diesbezüglich in Grenzen. Zum einen konnten die US-Unternehmen insgesamt
bereits in den vergangenen Quartalen nur bedingt überzeugen. Zum anderen kommt
diesmal hinzu, dass die Ergebnisse der Unternehmen aus der Rohstoff- und Energiebranche, die rund 11% der Unternehmen im US-amerikanischen S&P500-Index ausmachen, unter dem Einbruch der Rohstoffpreise erheblich gelitten haben dürften. Von
geldpolitischer Seite ist nach den Notenbanksitzungen der Fed und der EZB im März
zunächst ebenfalls eher nicht mehr mit weiterer Unterstützung für die Aktienmärkte zu
rechnen. Stattdessen dürfte die Entwicklung an den Rohstoffmärkten auch in den
nächsten Wochen zentral für die Aktienmärkte sein. Da kurzfristig aufgrund einer global unzureichenden realwirtschaftlichen Entwicklung jedoch nicht mit einer deutlichen
Belebung der Rohstoffpreise zu rechnen ist, droht dies auch die Aktienmarktentwicklung in den kommenden Wochen weiter zu belasten. Insgesamt rechnen wir daher erst
auf Sicht der zweiten Jahreshälfte, wenn sich die Rohstoffpreise und die Konjunktur in
der EWU stabilisieren sollten, mit nachhaltigeren Kursgewinnen am Aktienmarkt.
Zunächst weiterhin volatile Kursentwicklung zu erwarten
Moderate Kursgewinne bis Jahresende erwartet
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KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2016
Prognoseübersicht
G3 (+UK) Konjunkturindikatoren und Wechselkurse
Inflation (CPI)1
Reales BIP Wachstum (%)
Arbeitslosenquote (%)1
2012 2013 2014 2015e 2016e 2012 2013 2014 2015e 2016e 2012 2013 2014 2015e 2016e
-0,9 -0,3
0,9
1,5 1,75 2,5
1,3
0,4
0,0 0,75 11,4 12,0 11,6 10,9 10,2
0,4
0,3
1,6
1,7 1,75 2,1
1,5
0,8
0,2
1,0
6,8
6,9
6,7
6,4
6,1
1,2
2,2
2,9
2,2
2,0
2,8
2,6
1,5
0,0
1,0
8,0
7,6
6,3
5,4
5,0
2,2
1,5
2,4
2,4 2,25 2,1
1,5
1,6
0,1 1,75 8,1
7,4
6,2
5,3
4,8
1,8
1,4
0,0
0,5
1,0
0,0
0,4
2,7
0,8
0,8
4,4
4,0
3,6
3,4
3,5
EWU
- Deutschland
UK
USA
Japan
EWU
- Deutschland
UK
USA
Japan
Leistungsbilanz
(% des BIP)
Budgetsaldo (% des BIP)
Wechselkurs (US$)2
2012 2013 2014 2015e 2016e
1,2
1,8
2,0
3,2
3,0
6,8
6,4
7,4
8,5
8,0
-3,7 -4,5 -5,9 -4,7 -4,3
-2,8 -2,3 -2,3 -2,6 -3,0
1,0
0,8
0,5
3,0
3,0
2012 2013 2014 2015e 2016e
-3,6 -2,9 -2,4 -2,0 -1,7
0,1
0,1
0,3
0,5
0,3
-7,8 -5,7 -5,7 -4,2 -2,8
-7,9 -4,7 -4,1 -3,8 -3,6
-8,8 -8,5 -7,3 -5,9 -4,5
2012 2013 2014 2015 2016e
1,32 1,38 1,13 1,09 1,03
1,62 1,66 1,51 1,47 1,43
1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
87
105 117 120 127
1 Jahresdurchschnitt
2 US$ gg. Währung, Japan: JP¥ gegen US$, jeweils zum Jahresende
Quelle: Daten für Leistungsbilanz und Budgetsaldo vom IWF (einschließlich der Prognosewerte). Sonstige Prognosen von W&W Asset Management GmbH,
historische Daten werden über Bloomberg bezogen.
G3 (+UK) Zinsen
Leitzinsen
2012
0,75
0,5
0-0,25
0-0,1
EWU
UK
USA
Japan
2013
0,25
0,5
0-0,25
0-0,1
2014
0,05
0,5
0-0,25
0-0,1
10 Y (Government)
2015
0,05
0,5
0,5
0-0,1
2016e
0,0
1,0
1,25
0-0,1
2012
1,3
1,8
1,8
0,8
2013
1,9
3,0
3,0
0,7
2014
0,5
1,8
2,2
0,3
2015
0,6
2,0
2,3
0,3
2016e
0,75
2,25
2,5
0,2
(Angaben jeweils zum Jahresende)
Quelle: Für historische Daten Bloomberg. Prognosen von W&W Asset Management GmbH.
Rohstoffe
CRB-Index1
Ölpreis (Brent)1*
Q3 13
Q4 13
Q1 14
Q2 14
Q3 14
Q4 14
Q1 15
Q2 15
Q3 15
Q4 15
31.03.
285,5
109,2
280,2
110,8
304,7
107,0
308,2
112,1
278,5
93,2
230,0
55,8
211,9
53,3
227,2
61,4
193,8
47,1
176,1
35,8
170,5
38,7
1 Angaben jeweils zum Periodensende
* Oil Brent Physical Del, US$/Barrel
Quelle: Bloomberg
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