2016 年 3 月 22 日 クスリのアオキ（３３９８） 担当 レーティング： NEUTRAL（2015/12/25） → 近藤 浩之 NEUTRAL 来期も 2 桁の増収増益を予想も株価には織り込み済みとみる。 売上高 伸び率 営業利益 伸び率 経常利益 伸び率 純利益 伸び率 EPS 1 株配 （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （円） （円） 連 12/5 76,135 17.7 3,521 62.7 3,591 60.2 2,062 96.8 265.73 30.00 単 13/5 93,174 4,386 4,511 2,894 372.08 32.00 単 14/5 114,411 22.8 5,899 6,085 3,825 244.99 38.00 単 15/5 134,994 18.0 7,778 31.8 7,959 30.8 5,213 36.3 166.40 22.00 単 16/5（予） 164,000 21.5 8,719 12.1 9,000 13.1 6,000 15.1 191.13 12.50 第 3 四半期累計期間 単 14/6-15/2 99,841 17.3 5,707 22.4 5,826 21.6 3,735 29.4 238.50 単 15/6-16/2 120,793 21.0 7,111 24.6 7,301 25.3 4,997 33.8 159.18 株価（2016/3/18） 5,710 円 発行済み株式数（16/2/20） 31,412 千株 自己株式数（16/2/20） 0 千株 時価総額 179,365 百万円 企業価値（EV) 184,445 百万円 ROE（15/5 実績） 26.8 ％ 予想配当利回り 0.2 ％ 予想 PER 29.9 倍 BPS（15/5 実績） 699.59 円 PBR 8.2 倍 CFPS（15/5 実績） 265.1 円 PCFR 21.5 倍 EV/EBITDA（15/5 実績） 14.0 倍 株価チャート（週足） （注） 平成 26 年 5 月 21 日を効力発生日として普通株式 1 株につき 2 株の株式分割を実施。14/5 期の EPS は当期首に分割が行 われたと仮定して算定。 15/5 期より、商品の評価方法を変更。14/5 期は当該変更を反映した遡及処理後の数値。 平成 27 年 5 月 21 日を効力発生日として普通株式 1 株につき 2 株の株式分割を実施。15/5 期の EPS･BPS・CFPS は当期 首に分割が行われたと仮定して算定。 出所：クスリのアオキ、ブルームバーグ、今村証券 北陸最大手のドラッグストア で、北陸 3 県以外への出店も加 速させている。2016 年 3 月 22 日現在の店舗数は、合計 11 県に ドラッグストア 299 店舗（内、 調剤薬局併設 158 店舗）、調剤 専門薬局 6 店舗である。 ドラッグストアが主軸の上場 企業のなかで売上高は 10 位。増 収率、ROE（自己資本当期純利益 率）は業界トップ、売上高営業 利益率も高水準にある（資料１、 出所：各社決算短信）。その要 因には、①「食品」（日配品、 冷凍食品等）と「調剤」を強化 した店舗（新フォーマット店舗） に改装したことで顧客の来店頻 度が高まり、既存店の売上高が （資料１） ドラッグストア上場企業の売上高ランキング 直近発表 売上高 前期比 営業利益 前期比 利益率 ＲＯＥ 本決算 (百万円) （％） (百万円) （％） （％） (％) マツモトキヨシホールディングス （3088：東１） 連15/3 485,512 -2.0 17,633 -21.4 3.6 7.5 サンドラッグ （9989：東１） 連15/3 445,818 -0.4 25,924 -7.6 5.8 14.3 ツルハホールディングス （3391：東１） 連15/5 440,427 13.4 26,905 11.6 6.1 13.9 コスモス薬品 （3349：東１） 連15/5 408,466 9.9 17,080 2.2 4.2 19.6 スギホールディングス （7649：東１） 連15/2 383,644 5.1 20,861 3.8 5.4 10.8 ウエルシアホールディングス （3141：東１） 連14/8 360,797 7.9 14,207 12.7 3.9 13.4 ココカラファイン （3098：東１） 連15/3 349,164 -0.0 4,369 -41.3 1.3 2.2 カワチ薬品 （2664：東１） 連15/3 258,319 6.4 2,814 -60.8 1.1 -5.3 クリエイトＳＤホールディングス （3148：東１） 連15/5 213,918 8.3 10,728 19.1 5.0 14.4 クスリのアオキ （3398：東１） 単15/5 134,994 18.0 7,778 31.8 5.8 26.8 ＣＦＳコーポレーション （ － ） 単15/2 120,559 2.6 3,509 50.9 2.9 9.0 キリン堂ホールディングス （3194：東１） 連15/2 108,033 952 0.9 5.2 ゲンキー （2772：東１） 連15/6 63,143 9.0 2,738 44.0 4.3 17.5 薬王堂 （3385：東１） 単15/2 57,596 10.7 1,999 12.8 3.5 11.6 レデイ薬局 （ － ） 単15/2 54,568 3.9 1,209 -3.3 2.2 16.5 サッポロドラッグストアー （2786：東１） 連15/2 53,763 8.5 705 -30.5 1.3 7.8 ウエルシアホールディングス…決算日の変更に伴い前期（15/2期）が6ヶ月であるため、前々期（14/8期）を表示。 CFSコーポレーション…ウエルシアホールディングスとの経営統合に伴い、平成27年8月27日付で上場廃止。 キリン堂ホールディングス…平成26年8月18日に単独株式移転により設立されたため、伸び率は比較できず。 レデイ薬局…ツルハホールディングスとの経営統合に伴い、平成27年10月1日付で上場廃止。 銘柄 1位 2位 3位 4位 5位 6位 7位 8位 9位 10位 11位 12位 13位 14位 15位 16位 （注） クスリのアオキ（3398） 1 2016 年 3 月 22 日 伸びたこと（資料２、出所：同社決算説明会資料）、②新フォーマット店舗の新規出店を加速し ていること（資料３、出所：同社決算短信）―が挙げられる。 （資料２） ドラッグストア 1 店舗あたり平均売上高の推移 （資料３） 新規出店数の推移 2016 年 5 月期第 3 四半期は好調を持続している。商品部門別の販売実績では、ライフ（内、 食品が 6 割弱）と調剤がともに前年同期比+24.2％と、全体の増収率（+21.0％）を上回り牽引し た。利益面では化粧品や健康食品などの高付加価値商品の販売が好調だったことや、適正売価へ の見直し、ローコストオペレーション（物流体制整備（物流センターの稼動、専用物流体制の構 築）、自動釣銭機導入などによる店舗作業の効率化、標準作業時間の設定）の効果が出た。 第 3 四半期会計期間（2015 年 12 月-2016 年 2 月）でも、牽引役、収益性などに大きな変化は ない（資料４、出所：同社決算短信）。ライフの販売実績は前年同期比+24.8％、調剤は同+23.0％ だった。既存店売上高は 12 月度が前年同期比+10.1％、1 月度が同+7.6％、2 月度が同+5.8％で あり、下期における会社計画（前年同期比+7.4％）に沿った水準だ（資料５、出所：同社月次営 業速報）。また、売上高営業利益率は 5.6％と下期会社計画（4.6％）を大きく上回った。なか でも販管費が計画を下回り、上述したローコストオペレーションの効果に加えて、暖冬で光熱費 などが抑制された。 第 4 四半期会計期間における既存店売上高は前年同期が消費増税の反動減から低水準（2015 年 3 月度▲1.8％・同 4 月度+1.5％）となっており、反動増が期待できる。新規出店でドラッグ ストア 15 店舗、調剤薬局 4 店舗を残し、出店加速に伴う販売促進費の増加は避けられないとは いえ、利益面の上振れがみえている。今村証券では、売上高は昨年 12 月予想（1660 億円）から 微減、会社計画と同水準の 1640 億円程、営業利益は昨年 12 月予想と同水準の 94 億円（会社計 画比+7.8％、前期比+20.9％）程と予想する（資料６、出所：同社決算短信）。 （資料４） 業績の推移（四半期） クスリのアオキ（3398） 2 2016 年 3 月 22 日 （資料５） 月次売上高の推移（前年同月比） （資料６） 業績の推移（通期） 来期の新規出店数は今期に近い過去最高水準になるとみられる。出店を加速する背景には、ド ラッグストア業界で再編が進み、大規模化での収益性や経営効率の向上を目指す動きが活発化し ていることがある。昨年はウエルシアホールディングスと CFS コーポレーションが経営統合し、 ツルハホールディングスはレデイ薬局を連結子会社化し、ともに売上高 5000 億円を超えた。北 陸では、2012 年にドラッグフジイがウエルシアホールディングスの完全子会社に、2013 年には 示野薬局がマツモトキヨシホールディングスの完全子会社になった。 こうした状況のなかで生き残るために、同社は「売上高 3000 億円」が必要と考え、2022 年 5 月期での達成に向けて、前期からの 8 年間で「350 店舗純増」を掲げている（純増数：前期 38 店舗、今期見通し 51 店舗）。店舗増加には新規エリアへの進出が不可欠として、2012 年から昨 年にかけて群馬県、岐阜県、滋賀県、愛知県、埼玉県、三重県に相次いで進出した。 来期は新規エリアでドミナント化を進め （資料７） ることになろう。住宅地や商業集積地に出店、 調剤売上高・調剤薬局併設率の推移 食品で集客力を高め、調剤薬局を併設して来 店客から信頼を得る。調剤薬局の併設は、ス ギホールディングス、ウエルシアホールディ ングスが注力しているが、その他の企業は一 部にとどまる。同社の併設率は 5 割超まで高 まっており、差別化を図る手段とする（資料 ７、出所：同社決算短信）。 出店の加速に伴う経費増加が引き続き重 荷となり、人件費の抑制効果も小さくなるだ ろう。一方で、新規エリアでのドミナント化 による認知度の向上や、配送コスト、販売促 クスリのアオキ（3398） 3 2016 年 3 月 22 日 進費の低減の効果が徐々に現れそうだ。高齢 化の進展、医薬分業推進を映した調剤事業の 拡大も後押しするだろう（資料８、出所：厚 生労働省）。来期も 2 桁の増収増益が視野に 入る。ただ、近年は慎重な見通しを開示する 傾向がみられるため、期初開示の見通しは今 期実績並みになりそうだ。 （資料８） 調剤医療費の推移 今年に入ってからの株価動向は株式市場 全体に連動している。昨年末比 2 割強下落し た後、戻り歩調をたどっている。高成長期待、 高利益率は好材料ながら、すでに株価には織 り込まれていると考える（資料９、出所：各社決算短信・今村証券）。投資判断はＮＥＵＴＲＡ Ｌを継続する。 （資料９） 同業他社との業績・投資指標の比較 予想 予想配当 ＢＰＳ ＰＢＲ 配当金 売上高 伸び率 営業利益 伸び率 利益率 経常利益 伸び率 利益率 純利益 伸び率 利益率 ＥＰＳ ＰＥＲ 利回り (円) (倍) (百万円) （％） (百万円) （％） (％) (百万円) （％） (％) (百万円) （％） (％) (円) (円) (倍) （％） 単14/5 114,411 22.8 5,899 - 5.2 6,085 - 5.3 3,825 - 3.3 244.99 1,105.30 38.00 単15/5 134,994 18.0 7,778 31.8 5.8 7,959 30.8 5.9 5,213 36.3 3.9 166.40 699.59 8.2 22.00 クスリのアオキ 5,710 単16/5(予) 164,000 21.5 8,719 12.1 5.3 9,000 13.1 5.5 6,000 15.1 3.7 191.13 29.9 12.50 0.2 北 （3398：東１） 陸 単16/5(今村予) 164,000 21.5 9,400 20.9 5.7 9,650 21.2 5.9 6,400 22.8 3.9 204.00 28.0 地 単17/5(今村予) 191,000 16.5 10,800 14.9 5.7 11,000 14.0 5.8 7,500 17.2 3.9 240.00 23.8 盤 連14/6 57,949 6.0 1,901 112.1 3.3 2,007 93.0 3.5 1,171 88.0 2.0 339.05 2,669.26 50.00 ゲンキー 4,200 連15/6 63,143 9.0 2,738 44.0 4.3 2,877 43.4 4.6 1,761 50.4 2.8 504.50 3,095.51 2.7 60.00 （2772：東１） 連16/6(予) 74,000 17.2 2,800 2.2 3.8 3,000 4.2 4.1 1,930 9.6 2.6 274.16 15.3 30.00 0.7 連14/3 495,385 8.6 22,438 14.0 4.5 24,514 13.1 4.9 13,355 18.5 2.7 246.76 2,744.50 60.00 マツモトキヨシ ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 5,750 連15/3 485,512 -2.0 17,633 -21.4 3.6 20,031 -18.3 4.1 11,619 -13.0 2.4 215.63 2,948.55 2.0 60.00 （3088：東１） 連16/3(予) 525,000 8.1 24,000 36.1 4.6 26,000 29.8 5.0 16,350 40.7 3.1 304.84 18.9 85.00 1.5 連14/3 447,819 9.9 28,057 13.5 6.3 28,781 13.8 6.4 15,754 5.3 3.5 249.97 1,795.89 56.00 サンドラッグ 8,240 連15/3 445,818 -0.4 25,924 -7.6 5.8 26,505 -7.9 5.9 16,362 3.9 3.7 266.97 1,918.34 4.3 60.00 （9989：東１） 連16/3(予) 500,000 12.2 31,600 21.9 6.3 32,400 22.2 6.5 20,650 26.2 4.1 341.65 24.1 80.00 1.0 業 連14/5 388,465 13.2 24,101 9.5 6.2 25,321 6.3 6.5 14,563 8.2 3.7 305.25 2,435.58 141.00 ツルハ 界 ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 11,030 連15/5 440,427 13.4 26,905 11.6 6.1 27,985 10.5 6.4 17,210 18.2 3.9 362.36 2,765.60 4.0 88.00 大 （3391：東１） 連16/5(予) 503,900 14.4 29,970 11.4 5.9 30,920 10.5 6.1 17,820 3.5 3.5 375.30 29.4 88.00 0.8 手 連14/5 55.00 371,825 12.9 16,707 7.6 4.5 18,193 8.4 4.9 10,600 12.8 2.9 535.41 2,747.50 コスモス薬品 5.7 60.00 18,860 連15/5 408,466 9.9 17,080 2.2 4.2 19,028 4.6 4.7 11,694 10.3 2.9 590.63 3,285.70 （3349：東１） 連16/5(予) 31.9 60.00 0.3 440,000 7.7 17,400 1.9 4.0 19,100 0.4 4.3 11,700 0.0 2.7 590.92 連14/2 365,200 6.3 20,103 9.1 5.5 21,865 -3.7 6.0 12,820 1.5 3.5 202.48 1,813.29 40.00 スギ 5,940 連15/2 383,644 5.1 20,861 3.8 5.4 21,901 0.2 5.7 12,862 0.3 3.4 203.15 1,962.91 3.0 40.00 ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ （7649：東１） 連16/2(予) 405,000 5.6 22,000 5.5 5.4 23,000 5.0 5.7 13,800 7.3 3.4 217.96 27.3 45.00 0.8 （注） クスリのアオキ…平成26年5月21日を効力発生日として普通株式1株につき2株の株式分割を実施しており、14/5期のEPS･BPSは当期首に分割が行われたと仮定して算定。平成27年5月21日を効力発生日として普通 株式1株につき2株の株式分割を実施しており、15/5期のEPS･BPSは当期首に分割が行われたと仮定して算定。 ゲンキー…平成27年9月1日を効力発生日として普通株式1株につき2株の株式分割を実施しており、16/6期（予）のEPSは当期首に分割が行われたと仮定して算定。 ツルハホールディングス…平成26年5月16日を効力発生日として普通株式1株につき2株の株式分割を実施しており、14/5期のEPS･BPSは当期首に分割が行われたと仮定して算定。 銘柄 株価 (16/3/18) クスリのアオキ（3398） 4 2016 年 3 月 22 日 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------アナリストによる証明 本資料に示された見解は、言及されている発行会社とその発行会社等の有価証券について、各アナリストの個人的見解 を正確に反映しており、さらに、アナリストは本資料に特定の推奨または見解を掲載したことに対して、いかなる報酬 も受け取っておらず、今後も受け取らないことを認めます。 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------レーティングの定義 O U T P E R F O R M：今後 12 ヶ月間のトータルリターンが TOPIX の予想リターンを 10%超上回ると予想される。 N E U T R A L：今後 12 ヶ月間のトータルリターンが TOPIX の予想リターンの+10%と-10%の間に入ると予想される。 U N D E R P E R F O R M：今後 12 ヶ月間のトータルリターンが TOPIX の予想リターンを 10%超下回ると予想される。 トータルリターン：株価変動率＋配当利回り 目標株価は 12 ヵ月間の投資を想定しており、将来発行されるレポートで修正されることもあります。 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------本資料に記載された意見及び予想は、記載された日付における今村証券の判断であり、これらは予告なく変更される場 合があります。今村証券は本資料の記載された日付以降に内容の変更・修正を行う義務を負いません。本資料はお客様 への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券売買に関する申込または勧誘を意図するものではなく、お 客様に対して投資の助言を提供するものでもありません。また、本資料に記載されている情報もしくは分析がお客様に とって適切であると表明するものでもありません。投資に関する最終決定はあくまでもお客様ご自身の判断でなさいま すようお願い申し上げます。 本資料に記載された内容は、信頼できると思われる情報、または信頼できる情報源から得た情報を基に今村証券が作成 しておりますが、機械作業上データに誤りが発生する可能性があります。当社はその内容の正確性や妥当性、適時性ま たは完全性を保証するものではありませんし、本資料における過誤又は遺漏に対して何らの責任を負うものでもありま せん。本資料でインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている 場合を除き、アドレス等の内容について当社は一切責任を負いません。本資料は、当然にお客様の投資結果を保証する ものではございませんので、今村証券は、本資料の内容について第三者のいかなる損害賠償の責任を負うものでもあり ませんし、お客様が本資料に依拠した結果としてお客様が被った損害または損失については一切責任を負いません。ま た、今村証券は本資料に関するお客様からのご質問やご意見に対して、何ら対応する責任を負うものではありません。 当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社 および関係会社は、本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買い または売りのポジションを有している場合があり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係 会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘 を行う場合があります。 日本および外国の株式・債券への投資は、株価の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評 価の変化、金利・為替の変動などにより、投資元本を割り込むリスクがあります。 本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承認なく、また電子的・機械的な方 法を問わず、本資料の全部もしくは一部引用または複製、転送等により使用することを禁じます。 クスリのアオキ（3398） 5
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