2015年3月 2014年度～2016年度の企業業績見通し[2015年3月] ～ 注目点は、国内環境の好転と「稼ぐ経営への転換」～ 大和証券 投資戦略部 チーフアナリスト 山崎 徳司 ＜プロフィール＞ 1989年～2000年まで食品、薬品、非鉄、サービス 倉庫など担当後、2001年から食品セクターのセク ターアナリストとして活動。現在は、全産業の業績 動向調査等を行う。 この資料は、ミーティング等における投資情報の提供活動に際し補助的資料として作成したもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。 事前の了承なく複製または転送等を行わないようお願いします。ご利用に際しては、末尾の開示事項の記載もご覧ください。 大和証券株式会社 〒100-6752 東京都千代田区丸の内一丁目9番1号 グラントウキョウ ノースタワー 2015/3/10作成 ■15年度は、リーマンショック前の最高経常利益を更新すると予想 ① 14年度6％増益、15年度14％増益、16年度7％増益を予想 ② 15年度は2ケタ増益かつ過去最高益更新予想、上方修正の余地は大きい ③ 「稼ぐ経営への転換」、ＲＯＥ向上から、積極的な株主還元も予想される 図表 大和200の経常利益推移 （兆円） 40 35 東日本大震災 タイの洪水 30 リーマン ショック 25 20 15 今回予想 10 前回予想 5 2003 2004 出所：大和証券、予想は大和証券 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Ｅ 2015Ｅ 2016Ｅ（FY） 注１：2014年度～2016年度の為替推移は今回の前提、注２：集計日は2015年2月25日時点、前回予想は2014年11月26日 1 ■ 2014年度～2016年度の業績見通し（前年度比） （単位 ：％） 2013 2 01 4 2015 2016 2014 2 01 4 2015 社数 実績 大 和予 想 大和 予 想 大和 予想 会社 予 想 前 回予 想 前回 予 想 210 1 1 .8 2 .9 - ■ 増 収率 大 和 2 1 0(全 業 種 ) 大 和 2 0 0 (事 業 会 社 ) 製 造業 非 製造 業 金融 4.6 1 .9 4.2 2 .8 200 1 2 .3 4.6 1 .9 2 .9 4 .0 4.2 2 .9 115 1 2 .1 3.8 1 .7 3 .2 3 .3 3.7 2 .9 85 1 2 .7 6.2 2 .2 2 .4 5 .5 5.1 2 .9 10 6 .1 4.5 2 .3 3 .3 - 4.5 2 .3 - ■ 経 常増 益率 大 和 2 1 0(全 業 種 ) 大 和 2 0 0 (事 業 会 社 ) 製 造業 非 製造 業 金融 210 3 6 .3 5.1 1 0 .9 7 .0 7.4 9 .3 200 3 6 .8 6.2 1 4 .3 7 .5 3 .1 9.7 1 1 .6 115 4 6 .2 8.7 1 7 .4 8 .6 5 .0 1 1.3 1 5 .8 85 2 4 .5 2.3 9 .4 5 .6 0 .4 7.1 4 .8 10 3 4 .2 0.2 - 6 .1 3 .9 - - 3.1 - 2 .4 210 6 5 .9 5.8 1 4 .7 8 .0 - 1 1.3 9 .2 200 7 9 .4 7.6 1 7 .1 8 .3 4 .3 1 3.9 1 0 .6 115 9 5 .6 1 1.3 2 1 .0 9 .4 6 .8 1 6.2 1 6 .4 85 5 9 .7 2.1 1 0 .9 6 .4 0 .7 1 0.4 1 .5 10 2 2 .7 - 2.3 2 .1 5 .8 - 1.0 1 .4 ■ 税 引増 益率 大 和 2 1 0(全 業 種 ) 大 和 2 0 0 (事 業 会 社 ) 製 造業 非 製造 業 金融 - ■ 各 種前 提条 件 為替 円 /米ド ル 1 0 0 .2 1 0 8.9 1 1 5 .0 1 1 5 .0 1 0 6.5 11 0 .0 (年 度 平 均 ﾚｰ ﾄ ） 円 /ユ ー ロ 1 3 4 .4 1 3 7.7 1 3 0 .0 1 3 0 .0 1 3 9.5 14 0 .0 原油 価格 W T Iベ ー ス （ ド ル / b bl） 9 9 .0 8 1.0 5 0 .0 5 0 .0 9 0.0 8 0 .0 日本 2 .1 - 0.9 1 .9 1 .8 - 0.5 1 .8 米 国 （暦 年 ） 2 .2 2.4 3 .0 2 .7 2.3 2 .9 欧 州 （暦 年 ） - 0 .5 0.9 1 .1 1 .3 0.8 0 .9 中 国 （暦 年 ） 7 .7 7.2 6 .9 6 .5 7.2 6 .9 実質 ＧＤＰ 成長 率（％ ） 出所：大和証券、予想は大和証券 注１：2014年度～2016年度の為替推移は今回の前提、注２：集計日は2015年2月25日時点、前回予想は2014年11月26日 2 ■ 2014年度予想［業種別動向］ 12% ノンバンク 売上 +51%、経常利益 +26% 造船プラント 売上 +15%、経常利益 +25% 増収率 通信 10% 限界利益 30％ 繊維 機械 8% ITシステム 貨物輸送 トイレタリー 6% 非鉄 自動車 小売 サービス・メディア 建設・住設 4% 化学 窯業 鉄鋼 電機 旅客輸送 2% 0% -2% 精密 不動産 食品 電力・ガス 売上 ＋6%、経常利益 ＋170% 医薬品 商社 売上 3%、経常利益 -23% 紙・パルプ 売上 -1%、経常利益 -28% 石油 売上 -7%、経常利益 -77% ゲーム娯楽 売上 -7%、経常利益 -10% -4% -10% 経常増益率 -5% 出所：大和証券、予想は大和証券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 3 ■ 2015年度予想［業種別動向］ 10% 限界利益 30％ 増収率 造船プラント 8% 機械 小売 自動車 トイレタリー 6% ノンバンク 繊維 サービス･メディア 4% 精密 通信 売上 +3%、経常利益 -8% ITシステム 貨物輸送 建設・住設 非鉄 不動産 食品 2% 化学 窯業 ゲーム・娯楽 旅客輸送 電機 売上 +3%、経常利益 +39% 紙・パルプ 売上 +6%、経常利益 +44% 医薬品 0% 鉄鋼 電力・ガス 売上 -9%、経常利益 +60% 石油 売上 -30%、経常利益 +168% 経常増益率 商社 -2% 0% 出所：大和証券、予想は大和証券 5% 10% 15% 20% 25% 30% 4 ■ 前回予想比修正動向 2014年度/ 経常利益予想 2015年度/ 経常利益予想 修正額 寄与率 修正率 -904 -100% -3% 鉄鋼 43 5% 6% 電力・ガス ・ 2014年度3.2％減、2015年度0.8％減 と減額修正。主要因は、石油、総合 商社の低迷。 化学 43 5% 5% 電力・ガス 41 5% 10% 機械 32 3% 精密 31 旅客輸送 ・石油、総合商社を除くベースでは、 2014年度0.3％増、2015年度1.2％増。 ・特に、2015年度はプラス要因増加の 中、想定以上に減額となった印象。 背景は、以下の3点。 ①新興国通貨変動のマイナス影響 ②石油・総合商社のマージン悪化 ③アナリストの保守的な予想 ・※石油、総合商社の減額は、原油・資源価格 下落の影響を反映。 業種 （単位：十億円） 修正額 寄与率 修正率 -247 -100% -1% 195 79% 38% 電機 55 22% 2% 旅客輸送 49 20% 4% 2% 化学 47 19% 5% 3% 3% 機械 44 18% 3% 30 3% 2% 自動車 42 17% 1% 医薬品 17 2% 2% 窯業 25 10% 13% 食品 16 2% 1% ノンバンク 20 8% 5% ノンバンク 14 2% 4% 鉄鋼 18 7% 2% 非鉄 12 1% 3% 繊維 12 5% 5% トイレタリー 12 1% 5% 紙・パルプ 10 4% 11% 不動産 9 1% 2% 通信 7 3% 0% 窯業 8 1% 5% 貨物輸送 7 3% 2% ITシステム 4 0% 2% 小売 6 2% 0% 造船プラント 3 0% 1% 不動産 5 2% 1% 繊維 -1 -0% -1% 造船プラント 4 2% 1% 貨物輸送 -3 -0% -1% トイレタリー 3 1% 1% 紙・パルプ -4 -0% -6% 精密 2 1% 0% 電機 -5 -1% -0% ITシステム -1 -1% -1% サービス・メディア -6 -1% -1% サービス・メディア -4 -2% -1% ゲーム・娯楽 -17 -2% -9% 医薬品 -6 -2% -1% 建設・住設 -19 -2% -2% 建設・住設 -8 -3% -1% 小売 -41 -5% -3% 非鉄 -15 -6% -3% 自動車 -59 -7% -1% ゲーム・娯楽 -32 -13% -15% 通信 -72 -8% -2% 食品 -152 -62% -11% 総合商社 -437 -48% -22% 総合商社 -280 -113% -13% 石油 -554 -61% -67% 石油 -299 -121% -29% 大和200 出所：大和証券、予想は大和証券 業種 （単位：十億円） 大和200 5 ■ 為替シナリオ別の経常増益率 図表 大和200の為替感応度 図表 為替シナリオ別の経常増益率 2 0 14 年 度 の 経 常 増 益 率 （十億円） 大 和 2 00 製 造業 非製 造業 円高 シナ リ オ ① （ １ド ル 1 0 5 円 、１ ユ ー ロ 1 2 0 円 ） 5% 6% 3% 円高 シナ リ オ ② （ １ド ル 1 1 0 円 、１ ユ ー ロ 1 2 5 円 ） 6% 7% 3% 今回 の為 替前 提 （ １ド ル 1 1 5 円 、１ ユ ー ロ 1 3 0 円 ） 6% 9% 2% 円安 シナ リ オ ① （ １ド ル 1 2 0 円 、１ ユ ー ロ 1 3 5 円 ） 7% 10% 2% 円安 シナ リ オ ② （ １ド ル 1 2 5 円 、１ ユ ー ロ 1 4 0 円 ） 7% 11% 1% 対経常利益 ドル ユーロ （A) （B+C)/A （B) （C) ■ 2014年度予想（1月以降の為替が変動した場合の影響度） 大和200 27,571 0.1% 20 9 製造業 17,113 0.2% 31 8 素材 2,666 0.2% 4 1 11,388 0.3% 25 7 3,058 0.1% 2 0 10,458 -0.1% -10 1 31,527 0.6% 157 41 製造業 20,086 0.9% 143 38 素材 3,107 0.4% 12 1 13,293 1.1% 113 36 3,686 0.5% 18 1 11,441 0.1% 14 3 33,891 0.6% 160 42 製造業 21,810 0.9% 148 39 素材 3,345 0.4% 12 1 14,419 1.1% 120 37 4,045 0.4% 16 1 12,081 0.1% 12 3 加工組立 その他製造業 非製造業 ■ 2015年度予想 2 0 15 年 度 の 経 常 増 益 率 大 和 2 00 製 造業 円高 シナ リ オ ① （ １ド ル 1 0 5 円 、１ ユ ー ロ 1 2 0 円 ） 8% 9% 7% 円高 シナ リ オ ② （ １ド ル 1 1 0 円 、１ ユ ー ロ 1 2 5 円 ） 11% 13% 8% 今回 の為 替前 提 （ １ド ル 1 1 5 円 、１ ユ ー ロ 1 3 0 円 ） 14% 17% 9% 円安 シナ リ オ ① （ １ド ル 1 2 0 円 、１ ユ ー ロ 1 3 5 円 ） 17% 21% 11 % 円安 シナ リ オ ② （ １ド ル 1 2 5 円 、１ ユ ー ロ 1 4 0 円 ） 20% 25% 12 % 非製 造業 大和200 加工組立 その他製造業 非製造業 ■ 2016年度予想 大和200 加工組立 その他製造業 非製造業 出所：大和証券、予想は大和証券 １円円安時の利益押し上げ効果 経常利益 6 ■ 10-12月期決算の概要 図表 大和200の四半期経常利益 ・ 経常微減益と低調も、内容は悪くない 製 造 業 、 非製 造 業 （単 位： 兆円 ） 5 ・ 石油、総合商社を除くベースでは、前年同期 比13％増。4-6月期10％増、7-9月期11％増 より、モメンタムが強くなった。 製造 業 4 非 製 造業 （ 除く電 力・ ガス） 3 2 ・ けん引役は製造業だが、非製造業のなかに も増益業種が生じてきた。 1 0 10- 12 月 1-3 月 20 11年 度 4-6月 7- 9月 1 0-12 月 1 -3月 20 12年 度 4-6 月 7-9月 20 13年 度 1 0-1 2 月 1- 3月 4 -6月 7 -9月 10 -12 月 2 014 年 度 図表 大和200の2014年10-12月期業種別経常増減額 300 （十億円） 200 100 0 -100 -200 -300 増益業種 減益業種 -400 出所：大和証券、予想は大和証券 自動車 電機 精密 鉄鋼 機械 化学 食品 旅客輸送 非鉄 建設・住設 ノンバンク 造船プラント トイレタリー 貨物輸送 繊維 ITシステム 不動産 ゲーム・娯楽 サービス・メディア 紙・パルプ 窯業 医薬品 通信 小売 電力・ガス 総合商社 石油 -500 7 ■注目ポイント①原油安などによるマージンの改善 ・ 原油価格（WTI）の前提は、14年度下期 81ドル/バレル、15年度 50ドル/バレル ・ 14年度→石油、総合商社のマイナス要因顕在化 一方、素材の一部（化学、鉄鋼など）で、マージン改善 ・ 15年度は、素材全体がマージン改善拡大予想、非製造の一部にも広がる見通し 図表 原油価格の推移 図表 原油価格が1ドル/バレル下落した場合の影響 （十億円） 2014年度予想 170 経常利益 WTI価格（ドル/バレル） 140 円建て価格（百円/バレル） 110 80 50 社数 (B) 経常利益 原油安の影響度 （B/A） (C) (D) （D/C） 紙・パルプ （経常利益） 2 71 0.1 0.1% 102 0.3 0.3% 化学 （経常利益） 4 356 0.9 0.2% 432 3.4 0.8% 窯業 （経常利益） 3 115 0.1 0.1% 156 0.4 0.3% 空運 （経常利益） 2 232 1.3 0.5% 267 5.1 1.9% 海運 （経常利益） 2 117 0.6 0.5% 177 3.5 2.0% 電力・ガス （経常利益） 5 440 4.2 1.0% 705 4.5 0.6% -9.0 -3.3% 722 -20.1 -2.8% 内、上流部門 -3.0 -1.1% -15.6 -2.2% 内、在庫の評価損益 -6.0 -2.2% -4.5 -0.6% -1.0 -0.1% -3.8 -0.2% ■原油価格の下落がデメリットとなる業種 総合商社 出所：Bloombergより大和証券作成 原油安の影響度 ■原油価格の下落がメリットとなる業種（原料安メリットのみを考慮） 石油 20 2007 2008 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 2 014 2 015 (A) 2015年度予想 （経常利益） （税引利益） 4 5 出所：大和証券、予想は大和証券 270 1,528 1,883 8 図表 エネルギー投入が各産業の中間投入に占める割合 マクロモデルによる 120 100 （％） 93.6 80 60.6 （％） ガス・熱供給 電力 31.7 21.0 60 13.7 11.211.010.7 40 35 30 石油・石炭製品 石炭・原油・天然ガス 25 エネルギー 20 15 8.7 8.7 7.8 20 5.8 5.2 5.0 3.7 3.3 3.1 2.8 10 2.1 1.8 1.7 0.8 5 乗用車 金 融 ・保 険 自動車部品 一般機械 電子部品 情報 サービ ス 飲食料品 金属製品 医 療 ・保 健 ・介 護 建設 不動産 農林水産業 対個人 サービ ス 鉄鋼 公務 商業 産業計 教 育 ・研 究 運輸 化学基礎製品 電力 石 油 ・石 炭 製 品 0 40 （左軸） （右軸） 出所：経済産業省統計より大和総研作成 0 図表 50％の原油価格下落が企業収益（営業余剰） に与える影響 全産業 製造業 飲食料品 パルプ・紙・紙加工品 化学 石油・石炭製品 窯業・土石製品 鉄鋼 非鉄金属 金属製品 一般機械 電気機械 情報通信機械 電子部品 輸送機械 精密機械 非製造業 農林水産業 建設 電力 卸売・小売 金融・保険 不動産 運輸 情報通信業 対個人サービス 金額 （10億円） 3,894 1,055 54 33 513 -98 52 305 19 18 28 12 4 16 46 4 2,838 77 233 506 349 20 20 530 53 124 変化率 （％） 4.6 9.8 1.4 8.6 36.3 -65.4 12.9 64.5 15.6 5.6 2.6 4.0 3.8 17.8 5.8 2.5 3.9 2.3 51.7 61.9 2.3 0.3 0.3 25.2 1.3 2.2 出所：経済産業省、日本銀行統計より、大和総研作成 注１：2011年の投入産出構造を基にした試算値 9 ■ アナリストによるマージン見通しのコメント セクター 担当 限界利益率 2014年度 or 収益性 粗利益率 の見通し 2015年度 コメント 収益性 の見通し 2016年度 コメント 収益性 の見通し コメント やや改善 高付加価値品の拡販による収益改善 に期待 改善 15年度に実施した値上げのフル寄与 に期待 製造業 繊維 杉浦 限界利益 率 やや改善 下期より原材料価格の下落が寄与 改善 原材料価格下落の恩恵が期待できる 紙・パルプ 杉浦 限界利益 率 まちまち 前年の値上げにより洋紙の収益性は改善。他 方、古紙価格上昇により板紙の収益性は悪化 改善 洋紙、板紙共に値上げ浸透で収益性改善へ 化学 梅林 限界利益 率 改善 在庫評価損は大きいが、高機能化学品拡大、 原料安で吸収 改善 製品価格は軟化も、在庫評価損解消、高機能化 学品拡大、円安で改善。 やや改善 高機能化学品拡大のプラス要因は残 る 鉄鋼 五百旗 頭 限界利益 率 改善 原材料安、製品価格下げ渋りでスプレッド拡大 改善 原材料安、製品価格下げ渋りでスプレッド拡大 変化なし 原料コスト下げ止まりでスプレッド拡大 もストップ 改善 改善継続、115円前提なら円安なので、引き続き 「増収効果」的な改善要因見通し。素材安は14 年度よりも大きくなると考えるが、予約や顧客と の価格スライド制などから、「限定的」。今後も、 値引きはリスクファクター。 改善 ２年後は不透明も、計算できる増収要 因は付加価値が高い新製品などであ るため、前提としては粗利益率は改 善。 事業領域が広すぎて一概にコメント出来ないが、 強いていえば価格競争が厳しい事業の縮小に 伴うミックス改善が進む見通し 変化なし - 改善 前期同様の基調で収益環境は極めて 良好 電子部品 佐渡 粗利益率 改善 総じて上昇。円安も、iPhone向けに付加価値の 高い新製品を出せた企業はﾐｯｸｽ改善もﾌﾟﾗｽに 働く見込み。素材安の効果もやや生じる見込 み。 民エレ 綾田 限界利益 率 やや改善 事業領域が広すぎて一概にコメント出来ない が、強いていえば価格競争が厳しい事業の縮 小に伴うミックス改善が進む見通し やや改善 自動車 箱守 限界利益 率 改善 円安と鋼材等の価格下落で収益環境は極めて 良好。原油価格下落も収益性高い大型車への 需要シフトを後押し。 改善 タイヤ 坂牧 限界利益 率 改善 タイヤ価格と原材料価格のスプレッド拡大 食品 守田 限界利益率 悪化 原材料高に値上げが追いつかず（加工食肉、乳 製品、冷凍食品、即席麺など）、清涼飲料は消 費税増税後実質値下げ 石油 西川 限界利益 率 悪化 上流事業の利益が油価下落で減少したことに 加え、油価急落は石油精製マージンの一時的 な縮小をもたらした 出所：大和証券 前期同様の基調で収益環境は極めて良好 やや改善 カーボンブラック、合成ゴムなどの調達価格が低 下。原材料価格低下に伴いタイヤ価格も下がる が、タイムラグがあるため改善予想。 変化なし - 改善 値上げ実施企業増加、付加価値製品比率増加 （菓子、乳製品、即席麺、香辛料など） 変化なし 付加価値品増加も、値上げ一巡とコス ト上昇懸念から、相殺 やや改善 油価安定化で石油精製マージンが回復するう え、油価水準が下がっていることで自家燃料コス ト減少が期待される。上流事業の利益は低迷継 続 変化なし - 10 ■ アナリストによるマージン見通しのコメント セクター 担当 限界利益率 2014年度 or 収益性 粗利益率 の見通し 2015年度 コメント 収益性 の見通し 2016年度 コメント 収益性 の見通し コメント 非製造業 住宅 寺岡 粗利益率 悪化 住宅メーカーは労務費上昇や部材工場の稼働 率低下、住設メーカーは稼働率低下や価格競 争による 改善 需要の回復で工場稼働率は上昇へ 総合商社 五百旗 頭 粗利益率 悪化 主に鉄鉱石、石炭など金属資源価格下落 悪化 原油価格下落で粗利益、LNG配当とも大幅減 変化なし 資源価格は低位横ばい前提 小売専門店 川原 粗利益率 悪化 円安による仕入価格の上昇、天候不順による売 上不振を要因とする値下げ影響 やや悪化 円安による仕入価格の上昇、前年の反動による 値下げロス改善 やや改善 消費税駆け込み需要により粗利益率 改善 百貨店 粗利益率 変化なし 下期はインバウン需要が想定以上に拡大した が、主力である国内のボリュームゾーンで回復 が遅れている やや改善 消費再増税延期、インバウンド需要拡大で従来 よりも売上高の伸びが見込まれる やや改善 下期（特に4Q）は消費再増税前の駆 込需要が期待できる やや悪化 消費再増税延期、原油価格下落はプラス。ただ し、ＧＭＳはＧＭＳ事業の収益力低下、ＣＶＳはＦ Ｃオーナー向けの支援負担増が響く やや改善 ネット＄収支、燃料安のダブルメリット やや改善 津田 改善 需要の回復で工場稼働率は上昇へ GMSは下期（特に4Q）は消費再増税 前の駆込需要が期待できる。CVSはＦ Ｃオーナー向けの支援負担増が一段 落 ネット＄収支、燃料安が少し残ると予 想 ＧＭＳ、ＣＶＳ 津田 粗利益率 やや悪化 セールミックスの悪化で粗利益率が想定以上に 低下（特に4Ｑ） 海運 一柳 粗利益率 やや改善 ネット＄収支、燃料安のダブルメリット 鉄道 一柳 粗利益率 変化なし 電力・ガス 西川 限界利益率 改善 通信 安藤 粗利益率 変化なし 家庭用ゲー 田中 ム 粗利益率 改善 オンライン販売比率の上昇により改善 改善 オンライン販売比率の上昇により改善 改善 オンライン販売比率の上昇により改善 ＩＴ・ソフトウェ 上野 ア 粗利益率 改善 国内ＩＴ投資サイクルの拡大局面入りによる稼働 率上昇、不採算案件抑制による。 改善 国内ＩＴ投資の拡大と、ＳＥ逼迫による受注選別･ 採算向上による。 改善 国内ＩＴ投資の拡大と、ＳＥ逼迫による 受注選別･採算向上による。 出所：大和証券 油価下落によるスライドタイムラグが4Qを中心 に利益を押し上げ ARPUが前半悪く、後半回復傾向へ 改善 やや改善 改善 やや改善 燃料価格調整の恩恵を享受し、動力費負担軽 減 油価下落によるスライドタイムラグが1Qを中心に 利益を押上げへ。特に油価下落から3ヶ月タイム ラグのあるLNG価格下落のメリットが出てくる見 通し ARPU回復過程、解約率低下傾向へ やや改善 悪化 やや改善 燃料価格調整の恩恵を享受し、動力 費負担軽減 油価・為替が横ばいとなれば、スライド タイムラグのメリットが剥落し、前年度 比では減益予想 ARPU回復過程、解約率低下傾向へ 11 ■ 注目ポイント②国内消費の回復 ・ ベアアップ、定期昇給による雇用者報酬拡大。 ・ ガソリン、電力価格低下も、消費押し上げ要因。 ・ 訪日外客数の急増。14年：29％増の1,341万人、消費総額43％増の2兆305億円。 図表 実質民間最終消費の見通し 図表 名目雇用者報酬の推移 33 0 4% （ 兆円） 大和総研 予想 280 2014年度＋2.2％ 2015年度＋1.6％ 2016年度＋1.8％ (兆円） 32 5 2% 270 32 0 0% 大和総研予想 31 5 260 -2% 31 0 250 -4% 30 5 前期 比（左 軸） 実質 個人 消費（ 年換算 、右軸 ） -6% 30 0 4 -6月 7-9 月 1 0- 12 1-3 月 4-6 月 7-9月 10 -1 2 1-3月 4- 6月 7- 9月 10 -12 1-3月 4-6月 7-9月 1 0- 12 1 -3月 月 2013年度 月 2014年度 出所：内閣府より大和総研作成、予想は大和総研 月 2015年度 月 240 00 02 04 06 08 10 12 14 16 (年） 2016年度 出所：内閣府より大和総研作成、予想は大和総研 12 図表 マクロモデルによる原油価格下落の影響度 図表 ガソリン、電力価格の推移 （円/L) 原油価格が50ドル/バレル 下落した場合の影響度 180 レギュラーガソリン小売価格（全国平均:左軸） 中部電力販売単価（右軸） （円/ｋWh) 22 2014年度 2015年度 2016年度 170 21 実質ＧＤＰ成長率 +0.2% +0.5% +0.4% 160 20 個人消費 +0.3% +0.8% +0.6% 150 19 住宅投資 +0.5% +1.9% +1.5% 140 18 設備投資 +0.9% +2.2% +2.2% 130 輸出 +0.2% +0.3% +0.3% 120 輸入 +1.0% +2.5% +2.1% 110 2013 出所：大和総研 17 ※足元相場での価格見通し （上：電力価格、下：ガソリン） 為替 115円/ドル WTI原油 50ドル/バレル 2014 16 15 2015 出所：大和証券作成、予想は大和証券 図表 訪日外客数の推移 160 （％） （万人） 200 150 140 100 120 50 0 100 -50 80 -100 -150 60 -200 40 -250 -300 20 -350 0 -400 11/1 11/7 12/1 韓国 その 他アジア計 総数 12/7 中国 米国 中国 13/1 13/7 台湾 豪州 14/1 14/7 15/1 人 数（左 軸） 伸率（右 軸） 出所：日本政府観光局（JNTO)より、大和証券作成 13 ■ 注目ポイント③海外は好調持続 ・ 15年度の海外事業は、引き続き好調予想。 ・ 特に、米国の個人消費は強く、自動車及び自動車関連、携帯電話関連など 円安もあり好調持続見込み。東南アジアの回復も期待できよう。 ・ ただし、新興国の経済及び為替はリスク 図表 米国の個人消費支出の推移 図表 自動車（東南アジア）及び携帯電話（新興国）の成長率 40.0% （十億ドル） 6% 13,000 自動車販売台数（東南アジア） 30.0% 12,000 携帯電話個数（新興国） 4% 20.0% 11,000 2% 10,000 0% 10.0% 個人消費支出 （年換算、左軸） 9,000 0.0% -2% 前年同月比 （右軸） 8,000 -4% 07 08 09 出所：米商務省より大和証券作成 10 11 12 13 14 15 11 12 13 14E 15E 16E -10.0% -20.0% 出所：大和証券、予想は大和証券 14 ■ 主な為替のチャート 130 160 4.0 1.1 円安 円安 120 150 110 140 100 130 90 ドル/円 (左軸） 円高 80 13/1 インドネシアルピア/円(右軸） 3.5 1.0 3.0 0.9 120 円高 ユーロ/円(右軸） 110 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 2.5 15/1 22 タイバーツ/円(左軸） 0.8 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 3.5 55 ロシアルーブル/円(左軸） 円安 円安 ブラジルレアル/円(右軸） 20 3.0 50 2.5 45 2.0 40 18 16 14 人民元/円 円高 12 13/1 円高 1.5 13/5 13/9 出所：Bloombergより大和証券作成 14/1 14/5 14/9 15/1 35 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15 ■ 注目ポイント④国内の設備投資 ・ 2015年度設備投資：前年度0.6％減（前回比3.3％増） 製造業：前年度1.5％増（前回比3.7％増）、非製造業：同3％減（同2.8％増） ・ 製造業では電機や自動車などが上方修正。非製造業は、小売、旅客輸送、通信 が上方修正。 ・ 国内更新投資、国内への生産回帰投資に加え、輸出増加に伴う投資の増加期待 図表 工作機械受注の推移 図表 実質輸出と鉱工業生産 115 14,000 （億円） 12,000 今 回予想 （ 2010 年＝1 00 ） 鉱 工業生産指 数 110 10,000 105 外需 前 回予想 今 回予想 8,000 6,000 100 95 4,000 内需 2,000 前回予想 90 実質 輸出指数 85 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16（年度） 80 20 10 出所：大和証券、予想は大和証券 11 12 13 14 15 （年） 出所：内閣府、日本銀行、経済産業省統計より大和総研作成 注 ：シャドーは景気後退期。鉱工業生産の直近2ヶ月は製造工業生産予測調査の値。 16 ■ 注目ポイント⑤稼ぐ経営への転換と株主還元向上 ・ コーポレートガバナンス・コードの適応（今年6月予定） ・ 利益率上昇、資産効率向上、レバレッジの適正化で、中長期的にROE向上予想 図表 大和200のROEの推移 300 図表 大和200の総株主還元の動き 12% （兆円） 22 20 10% 250 8% 200 （兆円） 当期利益 18 配当金総額 16 自社株買い 14 150 6% 100 4% 12 10 50 自己資本(左軸） 2% ROE(右軸） 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14予 15予 16予 6 4 0% 0 8 2 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14予15予16予 (年度） 出所：大和証券、予想は大和証券 出所：INDB等より大和証券作成、予想は大和証券 17 ■ 資本戦略転換のインパクト・・・味の素（2802）のケース 2011年5月に資本戦略の大転換 ①資本準備金及び別途積立金の取り崩し：株主総会で決議 （ 11年3月期末合計約3,141億円→14年3月期末合計43億円） ②自己株式の取得（12年3月期から14年3月期：約1,300億円、すべて償却） ③現中期計画：ROE9％、総還元係数50％（配当性向30％） （15年3月期～17年3月期） 図表 味の素の総株主還元の推移 図表 味の素の株価推移 （百万円） 75,000 当期利益 65,000 配当金総額 55,000 <株価推移> (円) 3000 2500 自社株買い 45,000 資本戦略の大転換 2000 35,000 1500 25,000 1000 15,000 5,000 -5,000 500 05 06 07 08 09 10 11 -15,000 出所：INDB等より大和証券作成、予想は大和証券 12 13 14予 15予16予 2010 2011 2012 (年度） 出所：Bloombergより大和証券作成 2013 2014 2015 (年) 18 ■ ＰＥＲ水準が、上昇する局面と考える 大和210ベース（3月6日時点、自己株除く） ＰＥＲ 2014年度：16.2倍、 2015年度：15.0倍、ＰＢＲ 1.4倍（前期末） 日経平均：18,971円 TOPIX：1,540 図表 大和210の月次ヒストリカルPER（赤字企業を除く） 25 予想1期先PER 予想2期先PER 20 3月6日まで 15 10 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 (年） 出所：大和証券、予想は大和証券 19 ■ ファンダメンタルズからの割高感はない ・ 2015年末に向け、日経平均20,000円超をターゲット ・ 1ドル115円を前提に2015年予想PER16倍を適用 図表 為替シナリオ別の日経平均株価のターゲット 為替シナリオ 14倍 15倍 16倍 17倍 18倍 為替シナリオ 14倍 15倍 16倍 17倍 18倍 1ドル 110円 15,300円 16,400円 17,500円 18,600円 19,700円 1ユーロ125円 1ドル 110円 17,100円 18,300円 19,600円 20,800円 22,000円 1ユーロ125円 1ドル 115円 15,400円 16,500円 17,600円 18,700円 19,800円 1ユーロ130円 1ドル 115円 17,600円 18,900円 20,200円 21,400円 22,700円 1ユーロ130円 1ドル 120円 15,500円 16,600円 17,700円 18,800円 19,900円 1ユーロ135円 1ドル 120円 18,200円 19,500円 20,800円 22,100円 23,400円 1ユーロ135円 1ドル 125円 15,600円 16,700円 17,800円 18,900円 20,000円 1ユーロ140円 1ドル 125円 18,700円 20,000円 21,400円 22,700円 24,000円 1ユーロ140円 出所：大和証券、予想は大和証券 20 開示事項 【株式レーティング記号について】 株式レーティング記号は、今後12ヶ月程度のパフォーマンスがベンチマークとする株価指数の騰落率と比べ、以下の通り判断した事を示します。（2015年1月以降のレーティング付与或いは更新よ り適用。2014年12月末以前に付与或いは更新されたレーティングについては6ヶ月程度のパフォーマンスとベンチマークとする株価指数の騰落率との比較です） １（買い）=15%以上上回る ２（アウトパフォーム）=5%～15%上回る ３（中立）=±5%未満 ４（アンダーパフォーム）=5%～15%下回る ５（売り）=15%以上下回る 各国におけるベンチマークは以下の通りです。 日本：TOPIX、米国：S&P 500、欧州：STOXX Europe 600、香港：ハンセン指数、シンガポール：ストレイト・タイムズ指数、韓国：韓国総合指数、台湾：加権指数、オーストラリア：S&P ASX200 指数 【利益相反関係の可能性について】 大和証券は、このレポートに記載された会社に対し、投資銀行業務に係るサービスの提供、その他の取引等を行っている、または行う場合があります。そのような場合には、大和証券に利益相反 が生じる可能性があります。 【当社及び大和証券グループについて】 大和証券は、㈱大和証券グループ本社の子会社です。 【保有株式等について】 大和証券は、このレポートに記載された会社が発行する株券等を保有し、売買し、または今後売買することがあります。大和証券グループが、株式等を合計5%超保有しているとして大量保有報告 を行っている会社は以下の通りです。（平成27年2月27日現在） 第一カッター興業(1716) 北弘電社(1734) 大豊建設(1822) テノックス(1905) アコーディア・ゴルフ(2131) フルスピード(2159) エイジア(2352) アルコニックス(3036) ソリトンシステ ムズ(3040) サンセイランディック(3277) 星野リゾート・リート投資法人(3287) 日本ヘルスケア投資(3308) クリヤマホールディングス(3355) ケー・エフ・シー(3420) サンコーテクノ (3435) トーセイ・リート投資法人(3451) テックファーム(3625) モブキャスト(3664) アバント(3836) 関東電化工業(4047) 第一稀元素化学工業(4082) ラクオリア創薬(4579) 中国塗料 (4617) MORESCO(5018) 相模ゴム工業(5194) 有沢製作所(5208) ノザワ(5237) 中山製鋼所(5408) 東京鐵鋼(5445) 新報国製鉄(5542) テクノプロ・ホールディングス(6028) ライドオン・ エクスプレス(6082) 日進工具(6157) レオン自動機(6272) 日精エー・エス・ビー機械(6284) 日精樹脂工業(6293) オカダアイヨン(6294) 加藤製作所(6390) 兼松エンジニアリング(6402) JUKI(6440) 三相電機(6518) ダブル・スコープ(6619) SEMITEC(6626) 寺崎電気産業(6637) 戸上電機製作所(6643) 京写(6837) 山一電機(6941) 芝浦電子(6957) アストマックス(7162) ノジマ(7419) 大興電子通信(8023) マネースクウェアHD(8728) マネーパートナーズ(8732) シノケングループ(8909) 大和証券オフィス投資法人(8976) 日本賃貸住宅(8986) ファーストエ スコ(9514) セレスポ(9625) 帝国ホテル(9708) 丸紅建材リース(9763) パーカーコーポレーション(9845) バイテック(9957)（銘柄コード順） 【主幹事を担当した会社について】 大和証券は、平成26年3月以降下記の銘柄に関する募集・売出し（普通社債を除く）にあたり主幹事会社を担当しています。 日本Ｍ＆Ａセンター(2127) リンクアンドモチベーション(2170) 東京エレクトロンデバイス(2760) 北の達人コーポレーション(2930) アークランドサービス(3085) ブロンコビリー(3091) 鳥貴族(3193) ホットランド(3196) 大和ハウスリート投資法人(3263) アクティビア・プロパティーズ投資法人(3279) イオンリート投資法人(3292) ヒューリックリート投資法人(3295) 日 本ヘルスケア投資法人(3308) トリドール(3397) トーセイ・リート投資法人(3451) ケネディクス商業リート投資法人(3453) コロプラ(3668) リアルワールド(3691) オプティム(3694) Ｇ ＭＯリサーチ(3695) 大王製紙(3880) クラウドワークス(3900) カヤック(3904) データセクション(3905) 竹本容器(4248) クイック(4318) ダイト(4577) リボミック(4591) 日本エンタ ープライズ(4829) ＯＡＴアグリオ(4979) クニミネ工業(5388) ＧＭＯ ＴＥＣＨ(6026) アドベンチャー(6030) インターワークス(6032) エクストリーム(6033) ＭＲＴ(6034) ファースト ロジック(6037) レアジョブ(6096) 日本ビューホテル(6097) パンチ工業(6165) イマジカ・ロボット ホールディングス(6879) ＦＰＧ(7148) 盟和産業(7284) プラッツ (7813) 菊水化学 工業(7953) 三井不動産(8801) 日本ビルファンド投資法人(8951) オリックス不動産投資法人(8954) ユナイテッド・アーバン投資法人(8960) 平和不動産リート投資法人(8966) 大和証券オ フィス投資法人(8976) ジャパン・ホテル・リート投資法人(8985) Ｕ－ＮＥＸＴ(9418) エムティーアイ(9438) アルファポリス(9467) 広島ガス(9535) アイ・エス・ビー(9702) 学究社 (9769) 蔵王産業(9986)（銘柄コード順） 【その他の留意事項】 このレポートは、投資の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。レポートに 記載された内容等は作成時点のものであり、正確性、完全性を保証するものではなく、今後予告なく修正、変更されることがあります。内容に関する一切の権利は大和証券にあります。事前の了 承なく複製または転送等を行わないようお願いします。 21 お取引にあたっての手数料等およびリスクについて 手数料等およびリスクについて ● 株式等の売買等にあたっては、「ダイワ・コンサルティング」コースの店舗（支店担当者）経由で国内委託取引を行う場合、約定代金に対して最 大1.24200％（但し、最低2,700円）の委託手数料（税込）が必要となります。また、外国株式等の外国取引にあたっては、現地諸費用等を別途い ただくことがあります。 ● 株式等の売買等にあたっては、価格等の変動による損失が生じるおそれがあります。また、外国株式等の売買等にあたっては価格変動のほかに為 替相場の変動等による損失が生じるおそれがあります。 ● 信用取引を行うにあたっては、売買代金の30％以上で、かつ30万円以上の委託保証金が事前に必要です。信用取引は、少額の委託保証金で多額の 取引を行うことができることから、損失の額が差し入れた委託保証金の額を上回るおそれがあります。 ● 債券を募集・売出し等により、又は当社との相対取引により売買する場合は、その対価（購入対価・売却対価）のみを受払いいただきます。円貨 建て債券は、金利水準の変動等により価格が上下し、損失を生じるおそれがあります。外貨建て債券は、金利水準の変動に加え、為替相場の変動 等により損失が生じるおそれがあります。また、債券の発行者または元利金の支払いを保証する者の財務状況等の変化、およびそれらに関する外 部評価の変化等により、損失を生じるおそれがあります。 ● 投資信託をお取引していただく際に、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等をご負担いただきます。また、各商品等に は価格の変動等による損失を生じるおそれがあります。 ご投資にあたっての留意点 ● 取引コースや商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、目論見書、等をよくお読みください。 ● 外国株式、外国債券の銘柄には、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示が行われていないものもあります。 商号等 ：大和証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第108号 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協 会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 22
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