意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングル

COMMERCIAL MBS
SEPTEMBER 2, 2015
REQUEST FOR
COMMENT
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目次:
意見募集:日本のラージローンおよび
シングルアセット/シングルボロワー型
CMBS に対するムーディーズの格付
手法の変更提案
Moody’s Proposed Changes to Japan
Approach to Rating Large Loan and Single
Asset/Single Borrower CMBS
変更提案の概要
1
変更提案の論理的根拠
2
添付資料 A: 日本のラージ・ローン
およびシングル・アセット/シングル・
ボロワー型 CMBS 案件の格付
7
手法の提案
日本の CMBS 案件に関する
7
分析上の考慮点
11
関連リサーチ
コンタクト：
東京
橋本尚
03.5408.4100
03.5408.4292
アナリスト
[email protected]
関雄介
本意見募集は、日本のラージローン(LL)およびシングルアセット/シングルボロ
ワー(SASB)型 CMBS に対する現在の格付手法について、ムーディーズが提案
する変更を説明するものである。ここで提案する変更により、現在の日本の
CMBS 格付手法は、ムーディーズが提案する LL/SASB 型 CMBS に対するグロ
ーバルな格付手法（2015 年 8 月 6 日発行）に沿ったものとなる 1。
本変更案が採用されれば、2010 年 9 月 30 日発行の「日本の CMBS に対する
ムーディーズの格付手法（2010 年 6 月）（改訂版）」を代替するものとなる 2。
変更提案の概要
日本の LL/SASB 型 CMBS 案件に対する格付手法の提案は、意見募集 Proposed
Enhancements to Our Approach to Rating Large Loan and Single Asset/Single Borrower
CMBS で述べているアメリカ及びアジア太平洋諸国の案件に対して提案されて
いる格付手法と、幾つかの相違はあるが概ね一致している。日本の CMBS 格付
手法とアメリカ及びアジア太平洋諸国の LL/SASB 型 CMBS 格付手法との統合
にあたり、ムーディーズは日本の CMBS 格付手法に次の変更を加えることを提
案する。
03.5408.4152
アソシエイト・マネージング・ディレクター
This Request for Comment is based on Moody’s Investors Service’s Request for Comment titled “Moody's Proposed
[email protected]
Changes to Japan Approach to Rating Large Loan and Single Asset/Single Borrower CMBS (September 2, 2015).”
The rating approach described in the Moody’s Investors Service report was adopted on September 2, 2015.
ムーディーズ SF ジャパン株式会社は、金融商品取引法
の下で金融庁に登録された信用格付業者であるが、
NRSRO（米国 SEC の登録を受けた格付機関）ではない。
従って、ムーディーズ SF ジャパン株式会社の信用格付
は、日本で登録された信用格付業者の信用格付である
が、NRSRO の信用格付ではない。
1
意見募集の全文はこのリンク先に掲載されている here.。
2
日本のアパートローン債権を裏付けとする取引には現在この格付手法が適用されているが、本
意見募集で提案する更新格付手法の適用対象とはならない。日本のアパートローン債権を裏付
けとする取引の格付には、今後 2015 年 1 月 20 日発行の Moody’s Global Approach to Rating SME
Balance Sheet Securitizations, （「中小企業バランスシート証券化取引に対するムーディーズのグロ
ーバルな格付手法」）が適用される予定である。
ムーディーズ SF ジャパン株式会社
COMMERCIAL MBS
1）ムーディーズのベンチマーク LTV (MLTV) の修正。日本の案件に適用するベンチマー
ク MLTV（ムーディーズ LTV）を、案件、ローン、不動産市場のヒストリカルなパフォーマ
ンスをより適切に反映するよう引き上げることを提案する。ムーディーズはベンチマーク
MLTV を参照して LL/SASB トランシェを評価している。格付の高いほど MLTV が低くな
るようベンチマークを設定し、裏付け物件の価値の減少からの保護が強化されることを反
映させる。新たに提案するベンチマーク MLTV は、他のアジア太平洋諸国で用いられ
るベンチマーク MLTV と同一となる。また、各トランシェが適切な格付を付与されるため
にターゲット MLTV とともに使われていたターゲットストレス DSCR(SDSCR)の使用を中
止する。これにより、日本の格付手法と上述のグローバル格付手法との整合性が高まる。
2）ベンチマーク MLTV の調整の体系化。ベンチマーク MLTV の水準の調整を、アメリカ
及びアジア太平洋諸国の提案に沿って体系化する。しかしながら、日本の個別案件に
対する調整の程度及び適用については、ケースバイケースで決定される。
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3）クレジットニュートラルなテール期間を定め、テール期間中に適用する格付上限を更新。
ムーディーズは、日本ではテール期間（裏付けローンの最終満期日と、案件における最
終償還期限の間の期間）が 4 年以上あれば格付に影響しないと考える。案件の信用力
に影響しないテール期間を 4 年とするのは、日本では一般的にシニアクラスの投資家が
案件の支配権をある程度確保できるとのムーディーズの認識を反映している。確保の程
度が異なる案件については、テール期間に対する考え方も異なる。
ムーディーズは、最終法定償還期限が近付いている CMBS のテール期間における格付
上限を決定するためのガイドラインも設定している。ムーディーズは、日本の案件に適用
するテール期間中の格付上限を変更し、他国で適用される格付上限と一致させることを
提案する。
変更提案が与える影響
変更提案が適用された場合、ムーディーズが現在格付を付与している日本の LL/SASB 型案
件の多くのクラスのノートが約 1 ノッチ格上げされるとムーディーズは推定している。ベンチマ
ーク MLTV に対する全体の調整水準は現在のレンジとほぼ変わらないため、格上げは主に
ベンチマーク MLTV の調整によるものである。今回の変更提案を適用した場合、LL/SASB 型
案件のどのクラスのノートも格下げされることはないとムーディーズは予想している。
変更提案の論理的根拠
提案 1:ベンチマーク MLTV の修正
日本の案件に適用するベンチマーク MLTV を、案件、ローン、不動産市場のヒストリカルなパ
フォーマンスをより適切に反映するよう引き上げることを提案する。ここで提案する日本のベン
チマーク MLTV は、他のアジア太平洋諸国のベンチマーク MLTV と同一である（図表 1）。
本件は信用格付付与の公表で
はありません。文中にて言及され
ている信用格付については、
ムーディーズのウェブサイト
(www.moodys.com)の発行体の
ページの Ratings タブで、最新の
格付付与に関する情報および
格付推移をご参照ください。
2
SEPTEMBER 2, 2015
意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
COMMERCIAL MBS
図表 1
ターゲット MLTV の比較：日本と米国･他のアジア太平洋諸国
米国の現在、アジア太平
洋諸国の現在及び提案の
水準
日本の現在の
水準
日本の提案水準
Aaa (sf)
36%
40%
40%
48%
Aa2 (sf)
44%
48%
48%
56%
A2 (sf)
52%
56%
56%
65%
Baa2 (sf)
61%
64%
64%
77%
米国の提案水準
Ba2 (sf)
71%
75%
75%
90%
B2 (sf)
83%
85%
85%
105%
Caa2 (sf)
95%
95%
95%
130%
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出所: Moody's Investors Service
図表 1 に示されている日本のベンチマーク MLTV の提案は、他のアジア太平洋諸国の水準
と同じであるが、米国の水準とは異なり、その差は低い格付水準ほど大きくなる。これは、日本
の案件ではシニアクラスの投資家が短めのテール期間においてある程度の支配権を持つこと
が多いことによる。マーケットの下落局面では、不動産の売却によりシニア投資家に返済がな
される一方、劣後する債務が損失を被る可能性が高まるからである。米国のストラクチャーで
は、長いテール期間において劣後クラスの投資家が支配権を持ちスペシャルサービシングを
進めることが多い。
ムーディーズの提案には、裏付け物件のパフォーマンスがマーケット全体から乖離することに
対するクッションが含まれている。ムーディーズバリューとマーケットバリューの差は現在のとこ
ろ 2～3 割程度と考えられる。そのため、Aaa (sf)の 40%の MLTV 水準は、ほぼ 7 割のマーケ
ットバリューの下落に耐えられる水準である。
本意見募集におけるベンチマーク MLTV の修正の提案は、日本で格付を付与されている
LL/SASB 型 CMBS 案件と他の CMBS 案件に含まれるローンのパフォーマンスのレビューに
基づくものである。
ムーディーズが 2000 年代初めに日本の案件に適用するターゲット MLTV を決定した際は、
利用可能なヒストリカル・データが不足していたため、ほとんどの格付水準で日本の MLTV は
米国の MLTV を 4 ポイント下回っていた。しかし 2000 年以降、ムーディーズは日本で 127
の LL/SASB 型案件に格付を付与した。図表 2 はそれらの LL/SASB 型 CMBS 案件の 20002015 年における格付遷移である。
図表 2
日本の LL/SASB CMBS 案件の格付遷移：2000-2015 年
最終格付
当初格付
案件数
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca-C
インペア
メント
Aaa
146
80.82%
10.96%
6.85%
1.37%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Aa
112
10.71%
75.00%
3.57%
5.36%
5.36%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
A
128
7.03%
0.78%
75.78%
5.47%
5.47%
1.56%
1.56%
0.00%
2.34%
Baa
108
5.56%
0.93%
1.85%
69.44%
4.63%
11.11%
4.63%
0.00%
1.85%
Ba
37
5.41%
2.70%
0.00%
5.41%
48.65%
8.11%
13.51%
2.70%
13.51%
B
9
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
55.56%
11.11%
11.11%
22.22%
注：「インペアメント」のデータは、元本および利息の支払い不足が発生した案件を含む。
出所: Moody’s Investors Service
ムーディーズは、この格付遷移をベンチマークとなるインペアメント率と比較し、パフォーマン
スがベンチマークよりも良好であったことを確認した。特にパフォーマンスが金融危機時のデ
3
SEPTEMBER 2, 2015
意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
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ータを多く含んでいることを踏まえれば、ベンチマーク MLTV の引き上げは妥当な判断と考
えられる。
図表 3 のデータは、MLTV の水準と日本の CMBS の裏付けローンの損失率との関係を示し
ている。このデータを見ると、これらのローンの損失率は、現在の格付ごとのターゲット MLTV
に基いて算出された各 MLTV に対応する理想化された期待損失率より低いことがわかる。こ
のデータも、ベンチマーク MLTV の小幅な引き上げを正当化するものと考えられる。
図表 3
日本の CMBS ローンの MLTV ごとの平均損失率（1999-2015 年）
1999-2015年のCMBSローンの平均損失率（1999-2015年）
ターゲットMLTVに対応する理想化された期待損失率（8年）
35%
30%
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25%
20%
15%
10%
5%
0%
5%
15%
25%
35%
45%
MLTV
55%
65%
75%
85%
95%
出所: Moody's Investors Service
図表 3 のデータも金融危機時に残高を有していたローンを多く含んでいる。金融危機時には
東京のオフィスの価格は平均で 25～30%程度下落した。実際のところ、データ中およそ 2/3
のローンは金融危機時に残高があったものである。
提案 2: ベンチマーク MLTV の調整の体系化
ムーディーズは、アメリカ及びアジア太平洋諸国の提案のように、個々の LL/SASB 型案件に
固有の裏付け物件およびストラクチャーの特性を反映させるため、ベンチマーク MLTV の調
整を体系化し、統一することを提案する。しかしながら、調整の幅は、グローバルアプローチに
比べるとより限定的になるかもしれない。この調整の詳細については、アメリカ及びアジア太平
洋諸国の提案を参照のこと。
提案 3:クレジットニュートラルなテール期間を定め、テール期間中に適用する格付上限
を更新
テール期間
ムーディーズは、日本では格付対象案件のテール期間（裏付けローンの最終満期日と、案件
における最終償還期限の間の期間）が 4 年以上あれば、通常は格付に影響しないとみなす。
日本は債権者に有利な国であり、案件の信用力に影響しないテール期間を 4 年とするのは、
日本では一般的にシニアクラスの投資家が、ほとんどのラージローン CMBS 案件の支配権を
期中の多くの期間において保有するとのムーディーズの認識を反映している。これが当ては
まらない案件の場合、信用力に影響を与えないテール期間は 5 年とする。
ムーディーズは、テール期間が短かめでも幾つかの要因を考慮してリスクを分析し、ケース・
バイ・ケースでクレジットニュートラルなテール期間との相違を評価する。そうした要因には、
CMBS の資金調達構造におけるレバレッジの低さ、案件のスポンサーの強さ、ファイナンス対
象物件の高い質（トロフィー物件）、シングル・アセット案件、ターゲット格付水準などが含まれ
る。
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SEPTEMBER 2, 2015
意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
COMMERCIAL MBS
ムーディーズが格付を付与している日本の CMBS の裏付けローンのヒストリカル・データによ
れば、テール期間の開始またはローンのデフォルトから 2 年以内に裏付け物件が売却されな
かったシングル・アセット・ローンはなかった。また、マルチ・アセット・ローンについても、2 件を
除いて、デフォルト後 3.5 年以内に裏付け物件が売却されなかったローンはなかった。この 2
件は CMBS のテール期間が長かったため法定最終償還日までにサービサーが裏付け物件
をより高い価格で売却する機会を探す余裕があったローンであった。
図表 4 は、1999-2015 年における日本のシングル・アセット型およびマルチ・アセット型 CMBS
の裏付け物件売却期間である。これには全てのアセット・タイプが含まれている。
図表 4
日本の CMBS の裏付けローンの担保物件売却期間（シングル・アセット型/マルチ・アセット型、
1999-2015 年）
シングル･アセット型
マルチ･アセット型
全案件
109
1
3
2
1
0
0
0
0
0
0
0
0
116
376
34
31
26
30
11
14
12
0
1
0
1
0
536
485
35
34
28
31
11
14
12
0
1
0
1
0
652
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年数
0.0
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
出所: Moody's Investors Service
テール期間における格付上限
ムーディーズは、法定最終償還期限が近付いている CMBS がテール期間中に維持できる格
付の上限を決定するためのガイドラインを策定した。案件の最終償還期限が近付くにしたがっ
て、最終償還期限までにノートの元本返済を行うためのローンの処分が完了しないリスクが高
まる。ムーディーズは、最終償還期限が近付いている案件のテール期間における格付上限を
設定することにより、このリスクを格付に反映させる。
ムーディーズは、日本の案件に適用する格付上限を他国の格付上限に合わせることを提案
する。図表 5 は、テール期間に単一のローンが残存している案件に現在適用している格付上
限と、新たに提案する格付上限である。
図表 5
テール期間に適用する格付上限の提案と現在の格付上限
テール期間の残存月数
提案する格付上限
現在の格付上限
24-36 ヵ月
Aa1 (sf)-A2 (sf)
Aaa (sf)– Aa2 (sf)
12-24 ヵ月
Aa3 (sf)-Baa1 (sf)
Aaa (sf)– A1 (sf)
6-12 ヵ月
A3 (sf)-Ba1 (sf)
A2 (sf)- Baa3 (sf)
0-6 ヵ月
Baa3 (sf)-B1 (sf)
Baa3 (sf) – B1 (sf)
出所: Moody's Investors Service
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SEPTEMBER 2, 2015
意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
COMMERCIAL MBS
意見募集とコメントの提出手順
本意見募集でムーディーズは日本の LL/SASB 型案件の格付手法に関する次の 3 つの変更
提案についてコメントを募集している。
1）提案 1: ムーディーズのベンチマーク LTV (MLTV) の修正。
2）提案 2: ベンチマーク MLTV の調整の体系化。
3）提案 3: クレジットニュートラルなテール期間を定め、テール期間中に適用する格付上限
を更新。
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ムーディーズは、本意見募集に対する市場参加者からのコメントを、発行日から 1 ヶ月の間、
弊社ウェブサイト(www.moodys.com )の「意見募集」(Request for Comment)のページにおいて
募集する。
添付資料 A に、日本の LL/SASB 型案件について提案する格付手法を掲載した。ムーディー
ズは受領したコメントを適切に検討し、コメントに基づく追加変更がなければ、ここで提案する
格付手法の変更を採用し、正式に発表する。
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SEPTEMBER 2, 2015
意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
COMMERCIAL MBS
添付資料 A: 日本のラージ・ローンおよびシングル・アセット/シングル・ボロワー
型 CMBS 案件の格付手法の提案
日本のラージ・ローンおよびシングル・アセット/シングル・ボロワー型 CMBS 案件（LL/SASB 型
CMBS）に用いる格付手法は、意見募集 Proposed Enhancements to Our Approach to Rating
Large Loan and Single Asset/Single Borrower CMBS の添付資料 A に記載されている内容と概
ね同じであるが、日本の案件に適用する際には若干の調整が行われる。以下は、異なるベン
チマーク MLTV を使うなど、日本特有の分析上の考慮点を説明するものである。提案が採用
されれば、以下はグローバル格付手法の付録として発表される。ムーディーズが提案するア
プローチは、新規案件の格付及び既存案件の信用力のモニターに適用される。
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日本の CMBS 案件に関する分析上の考慮点
概要
ムーディーズが日本の LL/SASB 型 CMBS に用いる格付手法はアメリカ及びアジア太平洋諸
国の格付手法と概ね同じであるが、ベンチマーク MLTV やテール期間の長さ等、幾つかの
点で異なる。
ベンチマーク MLTV
ムーディーズは、図表 A1 に示すベンチマーク MLTV を用いる。これは、他のアジア太平洋
諸国で用いられるものと同じである。
図表A1
ベンチマーク MLTV
格付水準
ターゲット MLTV
Aaa (sf)
40%
Aa1 (sf)
44%
Aa2 (sf)
48%
Aa3 (sf)
51%
A1 (sf)
53%
A2 (sf)
56%
A3 (sf)
59%
Baa1 (sf)
61%
Baa2 (sf)
64%
Baa3 (sf)
67%
Ba1 (sf)
71%
Ba2 (sf)
75%
Ba3 (sf)
78%
B1 (sf)
81%
B2 (sf)
85%
B3 (sf)
88%
Caa1 (sf)
92%
Caa2 (sf)
95%
Caa3 (sf)
98%
出所: Moody's Investors Service
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SEPTEMBER 2, 2015
意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
COMMERCIAL MBS
日本の不動産市場は循環周期の長さや振幅の大きさという点で米国とは異なるため、ムーデ
ィーズは日本の不動産市場のデータおよび分析に基づいてキャッシュフローの安定性を分析
する。
キャップレート（還元利回り）
ムーディーズは不動産の資産価値評価にあたり、安定的キャッシュフローを安定的キャップレ
ートで割り戻す収益還元法を主に用いる。裏付け物件や案件の特徴によっては DCF 法やそ
の他の資産価値評価手法を用いることがある。
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図表 A2 は、日本の CMBS の主要アセットタイプであり、LL/SASB の裏付け物件である東京
およびその近郊に所在するオフィス物件の質に応じた標準的なキャップレートである。その他
のアセットタイプや他地域の物件については、入手可能な市場情報と類似した市場との比較
に基づいてケース・バイ・ケースで設定したキャップレートを用いる。
図表 A2
日本の LL/SASB 型 CMBS に用いられる標準的なキャップレート
物件のグレード
日本のキャップレート (%)*
1
5.6
2
6.1
3
6.6
4
7.6
5
8.1
* 東京およびその近郊に所在するオフィス物件の平均キャップレート
出所: Moody's Investors Service
テール期間
裏付けローンの一部が満期までに返済されなかった場合、案件はテール期間に入る。テール
期間が短かすぎれば、最終償還期限までにノートの元本返済を行うためのローンの処分が完
了しないリスクがある。
ムーディーズは、日本では格付対象案件のテール期間（裏付けローンの最終満期日と、案件
における最終償還期限の間の期間）が 4 年以上あれば、通常は格付に影響しないとみなす。
日本は英国と同様、債権者に有利な国である。日本ではシニアノート保有者が、ほとんどのラ
ージローン型 CMBS 案件の支配権を期中の多くの期間において保有するとムーディーズは
認識している。これが当てはまらない案件の場合、格付に影響しないテール期間は 5 年とす
る。
ムーディーズは、テール期間が短かめでも幾つかの要因を考慮してリスクを分析し、ケース・
バイ・ケースでクレジットニュートラルなテール期間との相違を評価する。そうした要因には、
CMBS の資金調達構造におけるレバレッジの低さ、案件のスポンサーの強さ、ファイナンス対
象物件の高い質（トロフィー物件）、シングル・アセット案件、ターゲット格付水準などが含まれ
る。
案件が償還期限に近付くにつれ、案件の最終償還期限までにノートの元本返済を行うための
ローンの処分が完了しないリスクが高まる。ムーディーズはこのリスクを償還期限が近付いて
いる案件のテール期間における格付上限に反映させる。
日本の取引における不動産の権利関係に応じた留意点
格付の決定にあたっては、裏付け物件の評価にくわえ、案件の法的リスクやストラクチャーリス
クの評価も考慮する。LL/SASB 型 CMBS 案件を分析する際に着目する主なリーガル及びスト
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SEPTEMBER 2, 2015
意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
COMMERCIAL MBS
ラクチャーの特徴の一つに、不動産所有権の問題がある。CMBS の裏付け物件は完全所有
権のものが多いが、区分所有物件、共有物件、借地物件（定期借地を含む）といった完全所
有権以外の裏付け物件も含まれることがあり、それぞれの法的な側面も踏まえて分析を行なう
必要がある。このセクションではこれら所有権ストラクチャーについて、土地の境界が未確定な
場合や越境物が存在する場合を含め、不動産の権利関係に応じた留意点を論じる。
(1)区分所有物件
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裏付け物件が区分所有物件の場合は、自己の専有部分以外の共用部分の管理運営等につ
いて、区分所有法及び区分所有者間で定められた管理規約に拘束されるため、完全所有権
の場合に比べ建物全体の維持管理や修繕について柔軟性に劣る懸念がある。共用部分の
管理運営等については、集会にて意思決定されるが、決議事項の内容によってその決議方
法は異なり、区分所有法で定めるほか規約で別段の定めをすることができる事項もあるので、
規約の内容の確認は重要である。裏付けとなる区分所有物件の議決権割合（専有部分の床
面積割合）や区分所有者の総人数によって、建物全体の維持管理や修繕に対する影響力は
異なってくるので、規約の内容とあわせて、借入人がどの程度のイニシアティブを有している
のかについて個別に検討し、資産価値への影響について判断している。また、他の区分所有
者の属性、信用力などによっても、十分な維持管理や修繕が実施される蓋然性は異なってく
るため、これらの事項もあわせて考慮している。
共同ビルなど事業用建物の区分所有物件の場合には、規約に他の区分所有者への優先譲
渡の規定、テナントへの賃貸借条件についての合意に関する規定、管理費負担に関する事
項などが含まれていることがあるほか、敷地が分有地であるなど権利関係が複雑になっている
場合があり留意が必要である。
(2)共有物件
共有物件の場合、共有物の管理は、民法上において共有者の持分の過半数で決定するもの
とされている。また、共有者間で共有規約を締結している場合には当該共有規約に決議事項
とその決議方法が個別に規定されており、裏付け物件の持分割合によっては、建物全体の管
理運営、テナントの選定や契約条件の決定等について意思が十分に反映されないリスクがあ
る。また、共有規約には、通常、費用負担方法や譲渡に関する手続き事項、譲渡制限などが
規定されており、資産価値に影響を与えることから詳細に確認を行っている。また、区分所有
物件と同様に、他の共有者の属性、信用力などによっても、十分な維持管理や修繕が実施さ
れる蓋然性は異なってくるため、これらの事項もあわせて考慮している。
譲渡に際して、他の共有者の同意が必要であったり、他の共有者が優先交渉権を有している
場合があるため、同意や交渉について明確に期間の制限がなされているかなど、テール期間
での物件売却処分を確実に行うことができるかどうか検討が必要である。
また、共有不動産を賃貸に供する場合、賃貸人の賃料債権は不可分債権となり、敷金返還
債務は不可分債務になると一般的には解されている。よって、他の共有者が破綻した場合に、
他の共有者の債権者により賃料債権全部が差し押えられたり、賃借人からの敷金返還債務を
他の共有者がその持分等に応じて履行しない場合に、借入人が他の共有者の返還債務を負
わされる可能性がある。したがって、差し押え時のローンの利払い確保のための手当てや、他
の共有者の持分の敷金も積み立てておくなどの手当てが必要である。さらに、民法上、各共
有者は何時でも分割請求をすることができるため、共有者間にて不分割特約を締結し、特定
承継人への対抗上登記をすることが望まれる。
(3)借地物件
借地権の権利内容には、賃借権及び地上権があるが、一般には賃借権により借地権が設定
されているケースが多い。物権である地上権の場合は譲渡時に土地所有者の承諾は不要で
あるが、債権である賃借権の場合は譲渡時に土地所有者の承諾が必要となる。
賃借権の場合において、譲渡時に譲渡承諾料の支払いが必要となるケースでは、資産価値
評価額から譲渡承諾料相当額を控除する必要がある。また、土地所有者が賃借権の譲渡に
ついて、土地所有者が不利になる恐れがないにもかかわらず承諾に応じない場合には、裁判
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意見募集:日本のラージローンおよびシングルアセット/シングルボロワー型 CMBS に対するムーディーズの格付手法の変更提案
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所から承諾に代わる許可を得ることができるが、テール期間での売却を確実にするため土地
所有者からあらかじめ承諾を得ておくといった手当てが望まれる。
また、期中に更新時期をむかえる場合で、更新料の支払いが必要な場合は、借地契約が解
除とならないように、更新料相当額を積み立てておくことが必要となる。
さらに、借地権の場合は、地代利回りや公租公課倍率などを勘案し将来の地代増額リスクを
検討するほか、地代の支払いによって完全所有権の物件より経費率が高い水準になり、キャ
ッシュフローのボラティリティが高まることなどを考慮して資産価値評価額を判断している。
(4)定期借地物件
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定期借地権は、平成 4 年 8 月 1 日に施行された借地借家法で新たに制度化され、契約期限
の満了時に契約の更新がない借地権である。借地借家法では、契約期間が 50 年以上の（一
般）定期借地権、同 10 年以上 20 年以下の事業用借地権、そして同 30 年以上で期間満了
後に土地上の建物を土地所有者に相当な対価で譲渡する建物譲渡特約付借地権の 3 種類
が規定されている。
定期借地物件は、契約期間の満了時には裏付け物件がなくなるため、借地契約満了時まで
にローンが分割弁済されることが確実なファイナンスであること、若しくはローン満期時におい
てバルーンリスクを伴うファイナンスを検討する場合には、十分な借地残存期間が確保されて
いることが必要となる。また、定期借地物件の資産価値評価においては、ローン満期時からの
残存借地期間を前提とした DCF 法を用いている。
(5)土地の境界や越境物
原則、土地の境界は全て確定していることが求められる。しかし、わが国では境界が確定して
いないことが珍しくなく、隣地の所有者や占有者との関係如何によってはクロージングまでに
境界を確定するのが困難なケースも見受けられる。裏付け物件の境界が確定されていない場
合には、確定していない理由やこれまでの経緯、現在の状況及び今後の見通しなどを確認し、
面積が減少した場合の経済的損失、損害賠償責任の負担、紛争の発生の可能性等を検討し、
流動性や資産価値への影響について個別に判断している。
越境物についても、同様に原則として越境状態がクロージング前に解消されていることが求め
られる。しかし、すぐに越境状態を解消することが難しいケースも多い。この場合には、越境物
の存在により、不動産の利用が制限され賃料に悪影響を与える可能性や、越境物の除去等
のための追加費用が資産価値に与える影響について考慮している。
モニタリング
ムーディーズは LL/SASB 型 CMBS 案件の信用力のモニタリングにあたり、通常、上で詳細を
述べた米国のアプローチを用いるが、追加の考慮点として、パフォーマンストリガー（例えば
DSCR トリガー）などを考慮する場合がある。
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ムーディーズの関連リサーチ
本セクターで付与される信用格付は、主としてこの格付手法に従って決定される。本セクター
の発行体および債務の信用格付の判定において、特定の幅広い手法上の考慮事項が適用
される場合もある（それらはいくつかの副次的あるいはクロスセクター格付手法で解説されて
いる）。関連する可能性がある副次的あるいはクロスセクター格付手法については、ムーディ
ーズのウェブサイトから入手できる。
また、本格付手法を用いて付与された信用格付の頑健性と指標能力を示す過去のデータも、
ムーディーズのウェブサイトを参照されたい。
意見募集（英語のみ）:
"Proposed Enhancements to Our Approach to Rating Large Loan and Single Asset/Single
Borrower CMBS", August 2015 (SF410185)
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スペシャルコメント（英語のみ）:
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"US CMBS Large Loan Net Operating Income Dynamics Imply Lower Moody's Loan-toValue Benchmarks", August 2015 (PBS_1006565)
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ムーディーズ SF ジャパン株式会社
〒105-6220
東京都港区愛宕 2 丁目 5-1
愛宕グリーンヒルズ MORI タワー 20F
Report Number:
SF416471 (Japanese)
SF415536 (English)
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著作権表示(C)2015 年 Moody' s Corporation、Moody's Investors Service, Inc.、Moody’s Analytics, Inc. 並びに（又は）これらの者のライセンサー及び関連会社（以下、総称して「ムーディーズ」といい
ます）。無断複写・転載を禁じます。
Moody's Investors Service, Inc.及び信用格付を行う関連会社（以下「MIS」といいます）により付与される信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の相対的な将来の信用リス
クについての、ムーディーズの現時点での意見です。ムーディーズが発行する信用格付及び調査刊行物（以下「ムーディーズの刊行物」といいます）は、事業体、与信契約、債務又は債務
類似証券の相対的な将来の信用リスクについてのムーディーズの現時点での意見を含むことがあります。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行で
きないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格付は、流動性リスク、市場価値リスク、価格変動性及びその他のリスク
について言及するものではありません。信用格付及びムーディーズの刊行物に含まれているムーディーズの意見は、現在又は過去の事実を示すものではありません。ムーディーズの刊行
物はまた、定量的モデルに基づく信用リスクの評価及び Moody’s Analytics, Inc.が公表する関連意見又は解説を含むことがあります。信用格付及びムーディーズの刊行物は、投資又は財
務に関する助言を構成又は提供するものではありません。信用格付及びムーディーズの刊行物は特定の証券の購入、売却又は保有を推奨するものではありません。信用格付及びムー
ディーズの刊行物はいずれも、特定の投資家にとっての投資の適切性について論評するものではありません。ムーディーズは、投資家が、相当の注意をもって、購入、保有又は売却を検
討する各証券について投資家自身で研究・評価するという期待及び理解の下で、信用格付を付与し、ムーディーズの刊行物を発行します。
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行物を考慮することは、慎重を欠く行為です。もし、疑問がある場合には、ご自身のフィナンシャル・アドバイザーその他の専門家にご相談することを推奨します。
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ーズの事前の書面による同意なく、複製その他の方法により再製、リパッケージ、転送、譲渡、頒布、配布又は転売することはできず、また、これらの目的で再使用するために保管すること
はできません。
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ディーズはこれらの情報をいかなる種類の保証も付すことなく「現状有姿」で提供しています。ムーディーズは、信用格付を付与する際に用いる情報が十分な品質を有し、またその情報源が
ムーディーズにとって信頼できると考えられるものであること（独立した第三者がこの情報源に該当する場合もあります）を確保するため、すべての必要な措置を講じています。しかし、ムー
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法律が許容する範囲において、ムーディーズ及びその取締役、役職員、従業員、代理人、代表者、ライセンサー及びサプライヤーは、いかなる者又は法人に対しても、ここに記載する情報
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する特定の信用格付の対象ではない場合に生じるあらゆる損失若しくは損害を含むがこれに限定されない）の可能性について助言を受けていた場合においても、責任を負いません。
法律が許容する範囲において、ムーディーズ及びその取締役、役職員、従業員、代理人、代表者、ライセンサー及びサプライヤーは、ここに記載する情報又は当該情報の使用若しくは使用
が不可能であることに起因又は関連していかなる者又は法人に生じたいかなる直接的又は補償的損失又は損害に対しても、それらがムーディーズ又はその取締役、役職員、従業員、代理
人、代表者、ライセンサー若しくはサプライヤーのうちいずれかの側の過失によるもの（但し、詐欺、故意による違反行為、又は、疑義を避けるために付言すると法により排除し得ない、その
他の種類の責任を除く）、あるいはそれらの者の支配力の範囲内外における偶発事象によるものである場合を含め、責任を負いません。
ここに記載される情報の一部を構成する格付、財務報告分析、予測及びその他の見解（もしあれば）は意見の表明であり、またそのようなものとしてのみ解釈されるべきものであり、これに
よって事実を表明し、又は証券の購入、売却若しくは保有を推奨するものではありません。ここに記載する情報の各利用者は、購入、保有又は売却を検討する各証券について、自ら研究・
評価しなければなりません。
ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、（明示的、黙
示的を問わず）いかなる保証も行っていません。
Moody's Corporation (以下「MCO」といいます)が全額出資する信用格付会社である Moody's Investors Service, Inc.は、同社が格付を行っている負債証券（社債、地方債、債券、手形及び CP を
含みます）及び優先株式の発行者の大部分が、Moody's Investors Service, Inc.が行う評価・格付サービスに対して、格付の付与に先立ち、1500 ドルから約 250 万ドルの手数料を Moody's
Investors Service, Inc.に支払うことに同意していることを、ここに開示します。また、MCO 及び MIS は、MIS の格付及び格付過程の独立性を確保するための方針と手続を整備しています。MCO
の取締役と格付対象会社との間、及び、MIS から格付を付与され、かつ MCO の株式の 5%以上を保有していることを SEC に公式に報告している会社間に存在し得る特定の利害関係に関す
る情報は、ムーディーズのウェブサイト www.moodys.com 上に"Investor Relations-Corporate Governance-Director and Shareholder Affiliation Policy"という表題で毎年、掲載されます。
オーストラリアについてのみ：この文書のオーストラリアでの発行は、ムーディーズの関連会社である Moody's Investors Service Pty Limited ABN 61 003 399 657（オーストラリア金融サービス認可
番号 336969）及び（又は）Moody's Analytics Australia Pty Ltd ABN 94 105 136 972（オーストラリア金融サービス認可番号 383569）（該当する者）のオーストラリア金融サービス認可に基づき行わ
れます。この文書は 2001 年会社法 761G 条の定める意味における「ホールセール顧客」のみへの提供を意図したものです。オーストラリア国内からこの文書に継続的にアクセスした場合、
貴殿は、ムーディーズに対して、貴殿が「ホールセール顧客」であるか又は「ホールセール顧客」の代表者としてこの文書にアクセスしていること、及び、貴殿又は貴殿が代表する法人が、直
接又は間接に、この文書又はその内容を 2001 年会社法 761G 条の定める意味における「リテール顧客」に配布しないことを表明したことになります。ムーディーズの信用格付は、発行者の
債務の信用力についての意見であり、発行者のエクイティ証券又はリテール顧客が取得可能なその他の形式の証券について意見を述べるものではありません。リテール顧客が、ムーディ
ーズの信用格付に基づいて投資判断をするのは危険です。もし、疑問がある場合には、ご自身のフィナンシャル・アドバイザーその他の専門家に相談することを推奨します。
日本についてのみ：ムーディーズ・ジャパン株式会社（以下、「MJKK」といいます。）は、ムーディーズ・グループ・ジャパン合同会社（MCO の完全子会社である Moody’s Overseas Holdings Inc.の
完全子会社）の完全子会社である信用格付会社です。また、ムーディーズ SF ジャパン株式会社（以下、「MSFJ」といいます。）は、MJKK の完全子会社である信用格付会社です。MSFJ は、全
米で認知された統計的格付機関（以下、「NRSRO」といいます。）ではありません。したがって、MSFJ の信用格付は、NRSRO ではない者により付与された「NRSRO ではない信用格付」であり、
それゆえ、MSFJ の信用格付の対象となる債務は、米国法の下で一定の取扱を受けるための要件を満たしていません。MJKK 及び MSFJ は日本の金融庁に登録された信用格付業者であり、
登録番号はそれぞれ金融庁長官（格付）第 2 号及び第 3 号です。
MJKK 又は MSFJ（のうち該当する方）は、同社が格付を行っている負債証券（社債、地方債、債券、手形及び CP を含みます。）及び優先株式の発行者の大部分が、MJKK 又は MSFJ（のうち該
当する方）が行う評価・格付サービスに対して、格付の付与に先立ち、20 万円から約 3 億 5,000 万円の手数料を MJKK 又は MSFJ（のうち該当する方）に支払うことに同意していることを、ここ
に開示します。
MJKK 及び MSFJ は、日本の規制上の要請を満たすための方針と手続も整備しています。
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SEPTEMBER 2, 2015
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