Woche im Fokus

Economic Research
Woche im Fokus
26. Februar 2016
Euroraum: Abschwungsignale
Nicht nur für Deutschland, sondern auch für den Euroraum signalisieren die Frühindikatoren
mittlerweile einen Abschwung – aus gutem Grund. So lässt der Konjunktur-Schub der EuroAbwertung von 2014 nach, und die tiefgreifenden Probleme Chinas und anderer
Schwellenländer schlagen immer stärker durch. Viele Volkswirte dürften ihre recht
optimistischen Wachstumsprognosen senken – auch die EZB. Die Wahrscheinlichkeit steigt,
dass die EZB auf ihrer Sitzung im März mehr tut, als lediglich ihren Einlagesatz leicht zu
senken.
Seite 2
Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
Dritter Rückgang hintereinander
Ifo-Geschäftsklima für die gewerbliche Wirtschaft in Deutschland
115
113
111
109
107
105
103
101
99
97
95
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Ausblick auf die Woche vom 29. Februar bis 4. März
Konjunkturdaten: Der US-Arbeitsmarktbericht für Februar dürfte belegen, dass die
Wirtschaft nicht in eine Rezession abrutscht.
Seite 7
Rentenmärkte: Die sinkenden Inflationserwartungen erhöhen den Druck auf die EZB, die
Geldpolitik weiter zu lockern. Dies stützt Bundesanleihen.
Seite 10
Devisenmärkte: Der leichte Aufwärtstrend bei der Inflation und den Löhnen in den USA
sollte den Dollar stützen.
Seite 11
Aktienmärkte: Wir zeigen, welche Sektoren wir anhand der Bewertung und der
Gewinndynamik übergewichten würden.
Seite 12
Rohstoffmärkte: Weil im Iran mehr Öl gefördert wird, dürfte der Ölpreis nächste Woche
wieder sinken.
Seite 13
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
[email protected]
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 16.
Editor:
Dr. Ralph Solveen
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
+49 69 136 22322
[email protected]
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Ralph Solveen
Tel. +49 69 136 22322
Euroraum: Abschwungsignale
Die deutschen Stimmungsindikatoren haben diese Woche ein Abschwungsignal geliefert.
Anders als etwa im Herbst 2014 gibt es derzeit gute Gründe für ein schwächeres
Wachstum. So lässt der Konjunktur-Schub der Euro-Abwertung von 2014 nach, und die
tiefgreifenden Probleme Chinas und anderer Schwellenländer schlagen immer stärker
durch. All das betrifft auch die anderen Euro-Länder. Viele Volkswirte dürften ihre recht
optimistischen Wachstumsprognosen senken – auch die EZB. Die Wahrscheinlichkeit
steigt, dass die EZB auf ihrer Sitzung im März mehr tut, als lediglich ihren Einlagesatz
etwas zu senken.
Stimmung abwärts, …
Das war deutlich! Im Februar sind mit dem Einkaufsmanagerindex für die Industrie und dem IfoGeschäftsklima die beiden wichtigsten Stimmungsindikatoren für die deutsche Wirtschaft
spürbar gefallen. Damit weisen bei beiden Indikatoren auch die gleitenden Durchschnitte nach
unten, die in der Vergangenheit recht zuverlässig konjunkturelle Abschwünge angezeigt haben
1
(Grafik 1). Die vom Ifo-Institut selbst verwendeten Kriterien wie die 3-Monatsregel oder die
2
Konjunkturampel bestätigen das Signal der gleitenden Durchschnitte.
… und dies mit gutem Grund
Zwar signalisieren die Stimmungsindikatoren manchmal zu Unrecht einen Abschwung – etwa
2014, als sich die Konjunktur nicht merklich abschwächte. Aber anders als damals hat sich das
konjunkturelle Umfeld in den vergangenen Monaten deutlich verschlechtert. Dies zeigt unser
Frühindikator für die deutsche Wirtschaft (Early Bird), der mit der Geldpolitik, der Weltwirtschaft
und der Entwicklung am Devisenmarkt die wichtigsten Einflussfaktoren auf die Konjunktur in
Deutschland zusammenfasst. Während der Early Bird ab Frühjahr 2014 wieder nach oben wies
und damit ein besseres Umfeld für die Konjunktur signalisierte, ist er seit dem Frühjahr des
vergangenen Jahres deutlich gefallen (Grafik 2).
GRAFIK 1: Deutschland – Abschwungsignale
GRAFIK 2: Deutlich schlechteres Umfeld für Konjunktur
Einkaufsmanagerindex für die Industrie und Ifo-Geschäftsklima für die
gewerbliche Wirtschaft; dünne Linie: Monatswerte, dicke Linie: 4Monatsdurchschnitt (PMI) bzw. 5-Monatsdurchschnitt (Ifo)
Early Bird: Commerzbank-Frühindikator für die deutsche Wirtschaft;
Ifo-Geschäftsklima für die gewerbliche Wirtschaft
65
115
1.0
60
110
0.5
55
105
0.0
115
110
105
100
95
50
100
45
2010
95
90
-0.5
85
2011
2012
2013
2014
PMI (LS)
2015
2016
Ifo (RS)
Quelle: Global Insight, Bloomberg, Commerzbank Research
-1.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Early Bird (LS)
80
Ifo-Geschäftsklima (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
1
Die gleitenden Durchschnitte wurden so gewählt, dass die Wahrscheinlichkeit eines Fehlsignals weniger
als 10% beträgt. Siehe „Frühindikatoren: Wie sie Investoren jetzt helfen können“, Woche im Fokus vom 20.
Februar 2009.
2
Das Ifo-Institut selber spricht von einem oberen (unteren) Wendepunkt seines Indikators, wenn er drei
Monate hintereinander gefallen (gestiegen) ist. Hinter der Ifo-Konjunkturampel steht ein ökonometrisches
Modell, das aus der Veränderung des Geschäftsklimaindex auf die Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs
bzw. Aufschwungs schließt. Diese Konjunkturampel deutete bereits im Januar auf einen Abschwung.
2
26. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Das liegt vor allem an zwei Faktoren:
•
Euro-Aufwertung: Im vergangenen Jahr hatte die massive Euro-Abwertung des Jahres
2014 die Wirtschaft deutlich angeschoben. Immerhin lag der reale Außenwert einer fiktiven
D-Mark im Frühjahr 2015 mehr als 8% unter seinem Stand ein Jahr zuvor (Grafik 3). Damit
war der Impuls vom Devisenmarkt zeitweise so stark wie zuletzt nach der Jahrtausendwende. Seitdem hat der Euro jedoch insbesondere gegenüber den Währungen vieler
Schwellenländer spürbar zugelegt, so dass der Außenwert im Februar knapp 2% höher
liegen dürfte als vor einem Jahr. Damit lässt der konjunkturelle Rückenwind vom
Devisenmarkt deutlich nach.
•
Schwächere Weltwirtschaft: Die Weltwirtschaft hat deutlich an Schwung verloren, der
Einkaufsmanagerindex für die weltweite Industrie liegt inzwischen nur noch leicht über der
50-Linie, die die Grenze zwischen Kontraktion und Expansion markiert (Grafik 4). Ein
wichtiger Grund hierfür sind die tiefgreifenden Probleme Chinas und anderer
Schwellenländer, die unter den Nachwirkungen einer langen Phase des billigen Geldes
leiden. Und hieran dürfte sich lange nichts ändern. Schließlich hat in China die Korrektur der
aufgeblähten Bauwirtschaft und der zu hohen Verschuldung vieler Industrieunternehmen
3
noch nicht einmal begonnen. Die Nachfrage der Schwellenländer nach deutschen
Produkten wird auf absehbare Zeit eher noch langsamer zulegen.
Deutschland repräsentativ für den Euroraum
Was heißt das für den Euroraum? Das zuletzt nur moderate Wachstum in Deutschland mag
andere Ursachen haben als in den übrigen Euro-Ländern. Schließlich dürfte der Grund in
Deutschland eher in der inzwischen sehr hohen Kapazitätsauslastung liegen, während die
Konjunktur in Frankreich und Italien vor allem durch den Reformstau, die Übertreibungen am
Immobilienmarkt sowie die hohe Verschuldung des privaten Sektors gebremst wird. Aber der
jüngste Rückgang der Frühindikatoren geht sowohl in Deutschland als auch im Rest des
Euroraums auf die gleichen Faktoren zurück. So waren die meisten Euro-Länder seit der
Jahreswende 2014/15 vor allem wegen des Schubs von der Euro-Abwertung stärker
gewachsen. Dieser Rückenwind fällt nun weg. Außerdem leidet auch der Rest des Euroraums
unter der langsamer wachsenden Nachfrage aus den Schwellenländern – auch wenn ihre
Unternehmen dort nicht so stark engagiert sind wie die deutschen Konkurrenten.
Es kann deshalb nicht überraschen, dass die Frühindikatoren auch für die anderen Euro-Länder
inzwischen nach unten zeigen. So sind die Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum ohne
Deutschland in den beiden vergangenen Monaten merklich gefallen (Grafik 5, Seite 4). Sie
signalisieren ebenfalls ein geringeres Wachstum, auch wenn die Signale noch nicht so eindeutig
sind wie für Deutschland.
GRAFIK 3: Deutschland – Wind vom Devisenmarkt dreht
GRAFIK 4: Weltwirtschaft schwächelt
Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit der deutschen
Wirtschaft, Index 1999Q1=100 und Veränderung gegenüber Vorjahr
in Prozent, Februar 2016: eigene Schätzung
Einkaufsmanagerindex für die Industrie
6
94
4
92
2
90
0
88
53
52
51
-2
86
-4
50
-6
84
-8
82
49
80
48
2012
-10
2011
2012
2013
2014
Veränderung gegenüber Vorjahr (LS)
Quelle: Bundesbank, Commerzbank Research
3
26. Februar 2016
2015
2016
Index (RS)
2013
Welt
2014
2015
2016
Emerging Markets
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Siehe z.B. „Chinas hochverschuldete Unternehmen“, Woche im Fokus vom 15. Januar 2016.
3
Economic Research | Woche im Fokus
Abwärtsrevisionen voraus, …
Vor diesem Hintergrund mögen sogar bei unseren deutlich unter dem Konsens liegenden 2016Wachstumsprognosen für Deutschland und den Euroraum (jeweils 1,3%) die Abwärtsrisiken
überwiegen. Denn hierfür haben wir unterstellt, dass die Wirtschaft wie in der zweiten Hälfte des
vergangenen Jahres in jedem Quartal um ordentliche 0,3% zulegen wird. Die meisten Volkswirte
erwarten für die kommenden Quartale sogar ein Wachstum von ½% gegen Vorquartal, um für
das gesamte Kalenderjahr 2016 für Deutschland auf eine Prognose von 1,8% (Konsens) und für
den Euroraum auf eine von 1,6% zu kommen. In den kommenden Monaten dürften viele
Volkswirte ihre Wachstumsprognosen zum Teil merklich senken.
… und zwar bei den Analysten …
Mit den geringeren Wachstumsprognosen dürften auch die Analysten ihre Gewinnerwartungen
für dieses und das kommende Jahr weiter senken. Seit Anfang des Jahres haben sie die 2016Gewinnerwartungen für die DAX-Unternehmen bereits um 2,3% gesenkt, und wir gehen davon
aus, dass sie die Erwartungen um weitere 7% zurücknehmen werden, womit sich gegenüber
2015 sogar ein leichter Gewinnrückgang ergäbe.
Der Markt dürfte angesichts der Kurseinbrüche der vergangenen Wochen zwar bereits einen
noch stärkeren Gewinnrückgang eingepreist haben, so dass wir mittelfristig weiter mit
steigenden Aktienkursen rechnen. Allerdings sind die zu erwartenden Abwärtsrevisionen der
4
Gewinnschätzungen durch die Analysten neben der aktuellen Positionierung der Anleger ein
Argument dafür, eher eine langsame als eine V-förmige Erholung der Aktienmärkte zu erwarten.
… sowie bei der EZB
Auch die EZB dürfte ihre Wachstumsprognosen, die für 2016 mit 1,7% sogar leicht über dem
Konsens liegen (Grafik 6), in den kommenden Monaten senken. Der jüngste deutliche Rückgang
der Stimmungsindikatoren wird den Tauben im EZB-Rat Rückenwind geben. Die
Wahrscheinlichkeit ist gestiegen, dass die EZB es nicht bei einer nur leichten Senkung des
Einlagesatzes belassen wird.
Und dies muss noch nicht das Ende sein. Schließlich haben der Rutsch der Stimmungsindikatoren im Jahr 2014 und die sich daraus ergebenden Ängste vor einer neuerlichen Rezession
maßgeblich dazu beigetragen, dass die EZB Anfang 2015 den breitangelegten Kauf von
Anleihen beschlossen hat. Ein oder zwei Monate mit weiter fallenden Stimmungsindikatoren
haben durchaus das Potenzial, zusammen mit einer nahe an der Nulllinie liegenden
Inflationsrate die Sorgen vor einer deflationären Abwärtsspirale anzuheizen. Dann könnte auch
das „neutrale“ Lager im EZB-Rat größeren zusätzlichen Maßnahmen wie einem höheren
Kaufvolumen zustimmen.
GRAFIK 5: Abschwungsignal auch für andere Euro-Länder
GRAFIK 6: EZB-Prognosen noch zu hoch
Einkaufsmanagerindizes für die Industrie und den
Dienstleistungssektor für den Euroraum ohne Deutschland
Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in
Prozent, Prognosen für 2016
2.0
58
56
1.8
54
52
1.6
50
1.4
48
46
1.2
44
42
2010
1.0
2011
2012
2013
2014
Industrie
2016
Dienstleistungen
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
4
4
2015
2016
EZB
2017
Commerzbank
Quelle: EZB, Commerzbank Research
Siehe „Eher holprige als V-förmige Erholung bei Aktien“, Woche im Fokus vom 19. Februar 2016.
26. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 19. – 25. Februar 2016
Economic Briefing: Brexit – Der Countdown läuft
Jetzt ist es offiziell: Großbritannien wird das Referendum über seine EU-Mitgliedschaft am
23. Juni abhalten. Um die Briten von einem Verbleib in der EU zu überzeugen, muss
Premierminister Cameron das Verhandlungsergebnis von Brüssel als Erfolg verkaufen.
Allerdings zeigen Umfragen, dass keines der beiden Lager eine klare Mehrheit hat. Damit dürfte
sowohl das politische als auch das wirtschaftliche Umfeld in den nächsten Wochen von erhöhter
Volatilität geprägt sein. mehr
FX Insight: Vom Plaza nach Shanghai
Vor dem G20-Treffen in Shanghai nimmt das Gerede um internationale Politik-Koordination zu.
Allerdings ist die Zeit für Koordination der Geldpolitiken zwischen den großen Industrienationen
nicht reif. Außer wohlfeilen Erklärungen und Ausnahmeregelungen ist auf diesem Feld in
absehbarer Zeit nichts Substanzielles zu erwarten. mehr
FX Insight: ARPI² update – Unsicherheit bleibt hoch
Im Vergleich zur letzten Woche stieg unser Index der globalen Risikowahrnehmung ARPI² leicht
um 0,1 Indexpunkte. Der Anstieg der Rohstoff- und Geldmarktrisiken wurde zum Teil durch
etwas niedrigere Emerging-Market-Risiken ausgeglichen. Die Rohstoffrisiken stiegen vermutlich
wegen der anhaltenden Unsicherheit über die Entwicklung der Ölproduktion. Am Dienstag hatte
der saudische Ölminister Produktionskürzungen eine Absage erteilt. mehr
EM Briefing: Nordasien – Schwacher Start im Außenhandel
Die Außenhandelszahlen für Januar sind in Nordasien sehr enttäuschend ausgefallen. Das ist
ein Resultat des schwächeren Wachstums in China und signalisiert Abwärtsrisiken für das
Wirtschaftswachstum und die Währungen. mehr
EM Briefing: Indonesia – Bank Indonesia resolute to support
growth (nur auf Englisch)
Die Bank Indonesia (BI) hat die Zinsen um 25 Basispunkte auf 7% gesenkt und das Reserve
Requirement Ratio (RRR) um 100 Basispunkte verringert, um das Wachstum anzukurbeln.
Damit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass das von Präsident Jokowi verkündete Wachstumsziel
von 7% bis 2018 erreicht wird. Da sich das makroökonomische Umfeld stabilisiert hat, könnte
die BI die Zinsen um weitere 50 Basispunkte senken. Vor diesem Hintergrund dürfte sich auch
USD-IDR stabilisieren. mehr
EM Briefing: MOE – Inflation wirklich auf dem Weg zur Zielrate?
Die Zentralbanken in Mittel- und Osteuropa (MOE) erwarten, dass die derzeit zu niedrige
Inflation bis zum Ende ihrer Prognosehorizonte wieder das jeweilige Ziel erreichen wird. Bei den
„harten“ Daten gibt es hierfür aber noch keine Anzeichen. So hat die Inflation im
Dienstleistungssektor in den drei großen MOE-Staaten erneut nach unten gedreht und sich
weiter vom Lohnwachstum abgekoppelt. Auch die Inflations-Diffusionsindikatoren signalisieren
keinen unmittelbaren Anstieg. Dies stützt unsere Sichtweise, dass die MOE-Zentralbanken ihre
Inflationsprojektionen verringern und die Zinsen erneut senken werden. mehr
Rohstoffe kompakt Agrar: Getreide, Ölsaaten – Keine
grundlegende Änderung in Sicht
Die Getreide- und Ölsaatenpreise liegen am Boden. Zum Teil markieren sie neue
Mehrjahrestiefs oder liegen in deren Nähe. Bei Weizen, Mais und Sojabohnen ist die
Versorgungslage sehr entspannt: Bei Weizen drückt die Erwartung eines dritten Überschusses
in Folge auf die Notierungen. Dies gilt auch für Sojabohnen. Und Raps leidet trotz engerer
Marktlage unter den negativen Preisvorgaben des Sojamarkts. Bei Mais waren die Überschüsse
in den beiden vergangenen Jahren so massiv, dass die nun wohl in etwa ausgeglichene
Marktlage keine Angst vor Versorgungsengpässen aufkommen lässt. Auch der Blick auf 2016/17
verspricht bisher keine grundlegende Änderung der Situation. Entsprechend gedämpft sind die
Preisaussichten. Ein „game-changer“ könnte allenfalls das Auftreten eines La-NiñaWetterphänomens sein. mehr
26. Februar 2016
5
Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 29. Februar bis 4. März 2016
MEZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Montag, 29. Februar 2016
0:50
#
• 11:00
JPN
GER
EUR
15:45
16:00
USA
Industrieproduktion, vorläufig
Einzelhandelsumsätze, Volumen
Verbraucherpreise, vorläufig
Verbraucherpreise ohne Nahrungs- und
Genussmittel und Energie, vorläufig
Einkaufsmanagerindex Chicago
Schwebende Hausverkäufe
Jan.
Jan.
Feb.
Feb.
Vm, sb
Vm, sb
Vj
Vj
3,0
1,0
0,1
1,0
3,2
–
0,1
–
-1,7
-0,2
0,3
1,0
Feb.
Jan.
sb
Vm
52,0
0,3
53,1
0,9
55,6
0,1
sb
sb
%
sb
sb
Vm, Tsd, sb
sb
3,3
49,5
2,00
55,0
53,0
-15
51,0
3,3
49,4
2,00
–
–
-10
–
3,3
49,4
2,00
55,4
53,2
-20
51,0 (p)
sb
sb
JR, Mio, sb
51,0
10,4
48,5
17,7
52,2
10,4
48,5
17,65
52,9
10,4
48,2
17,46
Feb.
Vm, Tsd, sb
200
185
205
Feb.
sb
53,0
–
53,0 (p)
Feb.
27. Feb.
Jan.
Feb.
sb
Tsd, sb
Vm, sb
sb
54,8
270
2,1
52,5
55,0
–
1,0
53,5
55,6
272
-2,9
53,5
Feb.
Feb.
Jan.
Jan.
Vm, Tsd, sb
%, sb
Vm
Mrd. $, sb
200
4,9
0,1
-43,4
195
4,9
0,2
-43,5
151
4,9
0,5
-43,4
Dienstag, 1. März 2016
0:30
2:00
4:30
9:15
9:45
9:55
10:00
JPN
CHN
AUD
SPA
ITA
GER
EUR
10:30
11:00
• 16:00
#
GBR
EUR
USA
Arbeitslosenquote
Jan.
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Feb.
Zinsentscheidung der RBA
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Feb.
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Feb.
Arbeitslose
Feb.
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe, Feb.
endgültig
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Feb.
Arbeitslosenquote
Jan.
ISM verarbeitendes Gewerbe
Feb.
PKW-Absatz
Feb.
Mittwoch, 2. März 2016
14:15 USA
ADP Beschäftigungsumfrage
USA: Fed veröffentlicht Beige Book (20:00)
Donnerstag 3. März 2016
10:00
EUR
10:30
14:30
16:00
GBR
USA
Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen,
endgültig
Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
Auftragseingang in der Industrie
ISM nicht-verarbeitendes Gewerbe
Freitag, 4. März 2016
• 14:30
USA
Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft
Arbeitslosenquote
Stundenlöhne
Handelsbilanz
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
6
26. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten:
USA: Keine Rezessionssignale
Viele sorgen sich, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Die nächste Woche
anstehenden Indikatoren wie der Arbeitsmarktbericht und die Einkaufsmanagerindizes
dürften aber eher auf eine robuste, wenn auch unspektakuläre US-Konjunktur hinweisen.
Im Euroraum wird die Teuerungsrate wohl wieder auf 0,2% zurückfallen.
In den letzten Wochen malten viele Kommentatoren das Gespenst einer Rezession in den USA
an die Wand. Wir halten diese Sorgen für weit übertrieben. Vielmehr stufen wir die Schwäche
Ende 2015 als eine kurzfristige Delle ein und rechnen – wie in ähnlichen Situationen in den
letzten Jahren – damit, dass sich die unspektakuläre konjunkturelle Erholung fortsetzt.
Unser wichtigstes Argument gegen eine Rezession ist der solide Arbeitsmarkt, und an dieser
Einschätzung sollte der Februarbericht nichts ändern. So ist die Zahl der Erstanträge auf
Arbeitslosenhilfe nach einem zwischenzeitlichen Anstieg im Januar wieder gefallen (Grafik 7).
Gleichzeitig zeigen einige andere Konjunkturindikatoren einen schwungvollen Jahresbeginn an.
So hat der Einzelhandel deutlich mehr umgesetzt und die Industrie spürbar mehr produziert. In
diesem Umfeld dürften sich die Unternehmen kaum bei Neueinstellungen merklich zurückhalten.
Wir prognostizieren für den Februar einen Beschäftigungsplus von 200 Tsd gegenüber Januar
(Konsens 195 Tsd), was den Anstieg im Januar (151 Tsd) übertreffen und ungefähr dem
längerfristigen Trend entsprechen würde. Die Arbeitslosenquote sinkt inzwischen langsamer,
nachdem nahezu Vollbeschäftigung herrscht. Wir erwarten im Februar eine Arbeitslosenquote
von unverändert 4,9% (Konsens 4,9%).
Weil der Arbeitsmarkt inzwischen so eng ist, nimmt der Lohndruck im Trend allmählich zu. Nach
dem kräftigen Plus der Stundenlöhne um 0,5% im Januar dürfte der Februar allerdings ein
geringeres Plus von 0,1% bringen (Konsens 0,2%). Für diese monatlichen Schwankungen sind
zu einem erheblichen Teil Kalendereffekte verantwortlich, die die Daten verzerren.
Große Aufmerksamkeit dürfte auch der ISM-Index im verarbeitenden Gewerbe auf sich ziehen,
der mit zuletzt 48,2 in einem Bereich notiert, der auf ein schrumpfendes Geschäft in der Industrie
deutet. Laut dem ISM-Institut sind aber erst Werte unter 43,2 Anzeichen einer Rezession in der
Gesamtwirtschaft. Da sich die für Februar bereits veröffentlichten regionalen Indizes stabilisiert
haben, erwarten wir eher einen leichten Anstieg auf 48,5 (Konsens 48,5).
Euroraum: Inflationsrate im Frühjahr zurück auf Null
Der Anstieg der Inflationsrate im Euroraum im Januar auf 0,4% war wohl nur ein Ausreißer. In
den nächsten Monaten dürfte die Rate wieder auf die Nulllinie zurückfallen. Denn der starke
Anstieg der Energiepreise im Februar und März 2015 fällt aus dem Vorjahresvergleich heraus,
weshalb die Energiepreise die Inflationsrate wieder deutlicher nach unten ziehen (Grafik 8). Für
Februar erwarten wir eine Teuerungsrate von 0,1% (Konsens: 0,1%). Die Teuerungsrate ohne
Energie, Nahrungs- und Genussmittel dürfte bei 1% verharren.
GRAFIK 7: USA – Zuletzt wieder weniger Erstanträge auf
Arbeitslosenhilfe
Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe, in Tsd
300
GRAFIK 8: Euroraum: Energiepreise bewegen Inflationsrate
Beitrag der Energiepreise zur Inflationsrate, in Prozentpunkten, ab
Februar 2016 Prognose
0.0
295
290
285
280
275
-0.5
270
265
260
255
250
Oct-15
-1.0
Nov-15
Dec-15
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
26. Februar 2016
Jan-16
Feb-16
Jan 16
Mar 16
May 16
Jul 16
Sep 16
Nov 16
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
7
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Die Fed versucht weiterhin, sich einen Reim auf die
Finanzmarktturbulenzen der letzten Zeit zu machen. FedVize Stanley Fischer gestand in einer kürzlich gehaltenen
Rede zu, dass eine Verschlechterung des globalen
Finanzmarktumfelds auch Wachstum und Inflation in den
USA beeinträchtigen könnte. Allerdings hätten ähnliche
Episoden in der Vergangenheit bei der US-Wirtschaft kaum
Spuren hinterlassen. Man sollte daher keine voreiligen
Schlüsse ziehen. Fischer warnte zugleich davor, dass ein
deutlicher Rückgang der Arbeitslosigkeit unter das bei rund
5% anzusetzende Vollbeschäftigungsniveau einen unerwünscht kräftigen Anstieg der Inflation nach sich ziehen
könnte. Ein dann erforderliches „abruptes“ Bremsmanöver
der Fed könnte die Wirtschaft in eine Rezession treiben. Die
Geldpolitik sollte derartige Risiken verhindern.
GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
Dies kann als Plädoyer für vorbeugende Zinsanhebungen
aufgefasst werden. Aufgrund der unklaren Lage dürften
kurzfristig allerdings die Tauben den Sieg davon tragen. Eine
Zinsanhebung bereits im März ist zwar möglich, aber
unwahrscheinlicher geworden. Der Präsident der Dallas Fed,
Kaplan, hält sogar eine längere Pause für denkbar.
TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
25.02.16
18.02.16
Commerzbank
Q2 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,75
1,00
1,50
Hoch
1,00
2,00
2,75
Tief
0,50
0,25
0,25
Commerzbank
0,75
1,00
1,50
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
Laut EZB-Vizepräsident Constancio wird die EZB bei
möglichen weiteren Schritten zur Lockerung der Geldpolitik
die Folgen für die Banken bedenken. Er verwies auf Japan
und die Schweiz, wo die Notenbanken gestaffelte (negative)
Leitzinsen eingeführt hatten. Constancio bestätigte, dass die
EZB „sehr wohl entscheiden könnte zu handeln. Dies ist
sicherlich eine Möglichkeit“. Die EZB wolle aber nicht zu hohe
Erwartungen wecken.
GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
EZB-Ratsmitglied Visco betonte, die EZB müsse handeln,
bevor sich die Inflationserwartungen aus der Verankerung
lösen: Wenn man „präventiv und aggressiv“ handelt, müsse
man viel weniger tun als wenn man zu spät handelt. Visco
wollte nicht ausschließen, dass die EZB im März ein höheres
monatliches Volumen für ihre Wertpapierkäufe beschließt. „Es
ist klar, dass ich Ihnen jetzt nicht sagen kann, was wir tun
werden. Sie wissen aber, dass ich nicht zurückhaltend bin,
wenn es um den Einsatz dieses Instruments geht.“
-0.4
EZB-Ratsmitglied Weidmann wollte nicht einzelne Details
möglicher Maßnahmen im März diskutieren. Er signalisierte
aber, dass er dagegen sei, wenn die EZB Staatsanleihen mit
Renditen unterhalb des Einlagezinses kaufen würde oder die
Orientierung am Kapitalschlüssel aufgeben würde.
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.5
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
25.02.16
18.02.16
Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q2 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,05
0,05
0,05
Hoch
0,05
0,05
0,05
Tief
0,00
0,00
0,00
Commerzbank
0,05
0,05
0,05
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
8
26. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
In seiner Rede vor dem Parlament signalisierte Gouverneur
Carney, dass die BoE wenn nötig weitere Maßnahmen
ergreifen könnte. „Wir könnten die Zinsen in Richtung null
senken. Wir könnten noch mehr Wertpapiere, auch aus
anderen Assetklassen, kaufen ... [oder] wir könnten den
Zeitrahmen verkürzen, innerhalb dessen die Inflation wieder
den Zielwert erreichen soll“, so Carney. Diese Aussagen sind
deutlich schwächer als noch bei der Veröffentlichung des
Inflationsberichts vor drei Wochen und belegen erneut, wie
der
Gouverneur
von
seinen
früheren
Positionen
zurückgerudert ist. Zwar hieß es auch „wir beabsichtigen
überhaupt nicht“, die Zinsen in den negativen Bereich zu
senken, doch zeigt die Erfahrung aus der Vergangenheit,
dass diese Aussage keine Garantie ist. Da das Referendum
über den Brexit für den 23. Juni vorgesehen ist, steht die BoE
unter zunehmendem Druck, sich an der Debatte zu
beteiligen. Carney wird am 8. März vor dem Parlament das
Thema näher behandeln. Die Regierung wünscht sich
natürlich, dass sich die BoE genauso klar äußert wie beim
Unabhängigkeitsvotum der Schotten. Allerdings dürfte sie nur
die Geldpolitik und Finanzstabilität betreffende Themen
diskutieren, die von ihrem Mandat abgedeckt sind. Denn
ansonsten würde sie sich womöglich vorwerfen lassen
müssen, Partei zu ergreifen.
GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
25.02.16
18.02.16
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
Reserve Bank of Australia (RBA)
Anfang des Monats zeigte sich die RBA mit Blick auf die
heimische Wirtschaft noch zuversichtlich, dass der Umbau
gelingt und die Sektoren außerhalb des Bergbaus stärker an
Fahrt gewinnen. Die seitdem veröffentlichten Daten dürften
ihrem Optimismus aber einen Dämpfer verpasst haben.
Vor allem der jüngste Arbeitsmarktbericht enttäuschte, da
sich der positive Trend seit Mitte 2015 nicht fortsetzte. Die
Arbeitslosigkeit stieg und die Beschäftigung ging deutlich
zurück. Zudem gab es im neuen Investitionsbericht nur
spärliche Hinweise auf ein Anziehen der Investitionen
außerhalb des Bergbaus. Die RBA muss sich also weiter in
Geduld üben – keine leichte Aufgabe angesichts des
stärkeren Gegenwinds im globalen Umfeld. Die Nervosität an
den Märkten mit Blick auf die Entwicklungen in China strahlt
auch auf das wirtschaftlich eng verknüpfte Australien ab. Die
Sorge der RBA über den wieder festeren AUD, der die
wirtschaftliche Erholung erschweren würde, hat an den
Märkten Zinssenkungserwartungen geschürt. Allerdings
dürfte die Hürde für eine weitere Zinssenkung hoch liegen,
denn die Immobilienblase ist nicht zu übersehen, und
niedrigere Zinsen dürften die kreditfinanzierte Nachfrage
weiter antreiben. Wir erwarten daher, dass die RBA ihren
Leitzins nächste Woche unverändert bei 2% hält, aber eine
Zinssenkung in Aussicht stellt.
GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (AUD)
3.0
2.5
2.0
1.5
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
25.02.16
18.02.16
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Elisabeth Andreae
+49 69 136 24052
26. Februar 2016
9
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Koch
Tel. +49 69 136 87685
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Inflationserwartungen drücken Bundrenditen auf Rekordtiefs
Zusammen mit politischen Risiken in der Peripherie sprechen die Inflationsdaten aus dem
Euroraum in der nächsten Woche für Longpositionen in Bundesanleihen. So haben die
Inflationserwartungen neue historische Tiefstände erreicht. Damit steigt der Druck auf die
EZB, beherzter zu reagieren. Bei anhaltender Unsicherheit wird die Rendite zehnjähriger
Bunds deshalb allmählich wieder ihre historischen Tiefstände erreichen. In der Peripherie
dürfte es SPGBs indessen weiterhin schwerfallen, sich kurzfristig zu stabilisieren. Die
anstehende iBoxx-Indexverlängerung und der US-Arbeitsmarktbericht dürften Bunds und
Treasuries kaum belasten.
TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven
Bunds
Rendite (10 Jahre)
US-Treasuries
Seitwärts bis etwas höher
Höher
Neutral
Steiler
Kurve (2 - 10 Jahre)
Quelle: Commerzbank Research
Impulsausblick für den
Bund Future, 29. Februar
bis 4. März
Konjunktur
→
Inflation
↓
Geldpolitik
↓
Trend
↑
Angebot
→
Risikoaversion
↑
Vonseiten der Inflation steht die EZB zunehmend unter Handlungsdruck. Denn praktisch alle
wichtigen Indikatoren der marktbasierten Inflationserwartungen sind gesunken. So erreicht
insbesondere die aus den Inflationsswaps abgeleitete Erwartung für die fünfjährige Inflationsrate
in fünf Jahren neue historische Tiefstände unter 1,40%. Und während die jüngste Ölpreisschwäche diese Dynamik verstärkt, hatte die zuvor seit Mitte Januar zu beobachtende Erholung
des Ölpreises praktisch keine Auswirkungen auf die Breakeven-Inflationsraten (Grafik 14). Die
gedämpfte Entwicklung der am heutigen Freitag anstehenden deutschen Verbraucherpreise für
Februar dürfte den eingetrübten Inflationsausblick unterstreichen.
Wegen der Spekulationen über eine beherzte Reaktion der EZB auf ihrer Sitzung am 10. März
dürften die Renditen zehnjähriger Bunds noch weiter sinken, wahrscheinlich bis auf den historischen Tiefstand vom letzten Frühjahr (Grafik 13). Doch dieser Rückgang dürfte sich eher
allmählich einstellen. Denn nach den historischen Mustern zu urteilen, sollte die Tages-Volatilität
nachlassen.
Gleichzeitig erhöhen sich die politischen Risiken. So könnte es sein, dass das spanische
Parlament die neue Regierung des Sozialisten Sanchez nicht bestätigt. Die Gefahr
vorgezogener Neuwahlen in Spanien wird die spanischen Staatsanleihen belasten.
Hingegen dürfte die Indexverlängerung (iBoxx) in der kommenden Woche kaum durchschlagen.
Denn der Bedarf der Investoren, die Duration zu verlängern, also Papiere zu kaufen, bewegt
sich im üblichen Rahmen. Und schließlich werden die Investoren auf die Veröffentlichung der
US-Arbeitsmarktdaten am nächsten Freitag blicken. Doch wird wohl auch ein guter Bericht den
Markt kaum von einer Zinserhöhung der Fed bereits im März überzeugen.
GRAFIK 13: 10j. Bunds wieder auf historischen Renditetiefs
GRAFIK 14: Deutlicher Rückgang der Inflationserwartung
Rendite 10jähriger Bundesanleihen, in Prozent
5jährige Inflationserwartungen in fünf Jahren aus Swaps berechnet, in
Prozent; 1. Future auf Brent-Öl, in Dollar
1.0
1.91
0.9
1.84
0.8
1.77
0.7
Okt
ECB
Dez
ECB
63
57
1.70
0.6
69
51
1.63
0.5
45
0.4
1.56
0.3
1.49
0.2
1.42
33
0.1
1.35
Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16
Inflationserwartungen (LS)
Brent (RS)
27
0.0
Mar 15 May 15
Jul 15
Sep 15 Nov 15 Jan 16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
10
39
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
26. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Thu Lan Nguyen
Tel. +49 69 136 82878
Wochenvorschau Devisenmärkte:
US-Daten und politische Unsicherheit
In der kommenden Woche werden eine Reihe von Wirtschaftsdaten aus dem Euroraum
und den USA im Mittelpunkt stehen, da sie letzte Hinweise auf die nächsten Schritte der
EZB und Fed geben könnten. Dabei dürfte eine Fortsetzung des leichten Aufwärtstrends
bei Preisen und Löhnen in den USA den USD stützen. Allerdings könnte die politische
Unsicherheit nach dem „Super-Tuesday“ deutlich zunehmen, was wiederum das
Aufwertungspotenzial des USD begrenzen würde.
TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1,0850-1,1200
EUR-JPY
122,00-127,00
USD-JPY
110,00-115,00



Spanne
Tendenz
EUR-GBP
0,7700-0,8050
GBP-USD
1,3650-1,4300
EUR-CHF
1,0800-1,1050



Quelle: Commerzbank Research
Die Unsicherheit über die nächsten Schritte von EZB und Fed bleibt hoch. Zuletzt hat sich die
Einschätzung des Markets wohl kaum geändert, so dass EUR-USD nun schon seit einigen
Tagen seitwärts um die Marke von 1,10 handelt. In der kommenden Woche werden jedoch
wichtige Konjunktur- und Inflationsdaten veröffentlicht, die Pendel vor den nächsten Sitzungen
der EZB und Fed noch in die eine oder andere Richtung ausschlagen lassen könnten. Dabei
dürften die US-Zahlen zur PCE-Kernrate und zum Arbeitsmarkt dem US-Dollar gegenüber dem
Euro eher Rückenwind geben. Denn wenn sich der jüngste moderate Aufwärtstrend bei den
Veränderungsraten von Preisen und Löhnen fortsetzt (Grafik 15), dürfte auch der Markt wieder
mehr auf eine nicht allzu ferne Fortsetzung des Zinserhöhungszyklus setzen. Einen ähnlichen
Effekt hätte die von uns erwartete leichte Erholung des ISM-Index, da dies US-RezessionsÄngste zerstreuen würde.
Kompensiert werden könnten diese positiven Impulse für den Dollar aber, wenn nach dem
kommenden Super-Tuesday (den Vorwahlen in 12 US-Bundesstaaten) die politische
Unsicherheit in den USA weiter zunimmt. Setzen sich hier die radikalen Präsidentschaftskandidaten durch, würde dies Zweifel an einer zukünftig funktionsfähigen US-Regierung wecken
und dadurch den Greenback belasten.
Der nach wie vor schwache Preisdruck im Euroraum könnte dagegen den Spekulationen auf ein
umfangreicheres Maßnahmenpaket der EZB Rückenwind geben und auf dem EUR lasten. Denn
in Kombination mit den fallenden Inflationserwartungen im Euroraum, die inzwischen sogar ein
neues Tief erreicht haben (Grafik 16), steht es um das Inflationsziel der EZB aktuell alles andere
als gut.
GRAFIK 15: US-Löhne – geht der Aufwärtstrend weiter?
GRAFIK 16: Euroraum – Inflationserwartungen immer tiefer
Durchschnittliche Stundenlöhne, Veränderung in %
5Jx5J-Euroraum-Inflationserwartungen aus Inflation-Swaps,
gestrichelte Linie: EZB-Ziel
1.0
0.5
4.0
2.4%
3.5
2.2%
3.0
2.5
0.0
2.0%
1.8%
1.6%
2.0
1.4%
-0.5
2008
1.5
2010
2012
gegenüber Vormonat (LS)
2014
1.2%
2014
2015
2016
gegenüber Vorjahr (RS)
Quelle: Bureau of Labor Statistics, Commerzbank Research
26. Februar 2016
2016
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
11
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Wallner
Tel. +49 69 136 21747
Wochenvorschau Aktienmärkte:
Stoxx 600 Sektorallokation: Bewertung und Gewinndynamik als Leitschnur
Dem europäischen Aktienmarkt ist es in den vergangenen Wochen gemessen am Stoxx
600 kaum besser ergangen als dem deutschen Markt. Trotzdem hat sich an unserer
Allokation für die europäischen Sektoren kaum etwas geändert. Hauptkriterien bleiben für
uns die Bewertung und die Gewinndynamik der einzelnen Sektoren. Deshalb sollten u.a.
die Sektoren Automobil, Construction, Industrials, Insurance, Technology und Telecom
übergewichtet werden. Weiter untergewichten würden wir hingegen die Sektoren
Financial Services, Banks, Basic Resources, Oil & Gas und Utilities.
TABELLE 5: DAX bleibt volatil
Gewinne 2016e
Performance (%) seit
Indexpunkte
Index
31.01
31.12
30.06
aktuell
31.12
Wachstum (%)
Aktuell
31.12
aktuell
KGV 2016e
31.12
DAX 30
9.168
-6,4
-14,7
-16,2
812,4
831
2,0
4,8
11,3
12,9
MDAX
18.611
-4,5
-10,4
-5,2
1175
1192
15,4
15,6
15,8
17,4
Euro Stoxx 50
2.820
-7,4
-13,7
-17,6
229,5
240,7
1,8
5,5
12,3
13,6
S&P 500
1.930
-0,5
-5,6
-6,5
119,9
124,7
2,7
6,8
16,1
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Wichtige Kriterien bei unserer Sektorallokation sind die Bewertung auf Basis des Kurs-BuchwertVerhältnisses und die relative Gewinndynamik zum Gesamtmarkt. So ergibt sich eine Matrix mit
vier Einordnungskategorien: Übergewichten, Teuer, Untergewichten und Bewertungsfalle
(Grafik 17):
Insurance (Übergewichten): Die Kurs-Buchwert-Verhältnisse der Aktien aus diesem Sektor
liegen unter dem Durchschnitt der Vergangenheit und die relative Gewinndynamik ist weiterhin
sehr hoch. Zudem sollte die Aktien dieses Sektors wegen ihrer überdurchschnittlichen
Dividendenrendite im Blickfeld der Investoren bleiben.
Healthcare (Teuer): Trotz der Korrektur der vergangenen Wochen sind die Aktien dieses
Sektors verglichen mit der Vergangenheit immer noch hoch bewertet, was angesichts von
Übernahmefantasien und der starken relativen Gewinndynamik allerdings gerechtfertigt
erscheint.
Financial Services (Untergewichten): Die Bewertung dieses Sektors ist deutlich höher als
früher. Zudem hat der Gewinntrend signifikant nach unten gedreht.
Utilities (Bewertungsfalle): Gemessen am Kurs-Buchwert-Verhältnis erscheinen die Aktien
dieses Sektors zwar als billig, aber das relative Gewinnmomentum ist weiterhin stark negativ.
GRAFIK 17: Stoxx 600 Sektorallokation
Teuer
Chemicals
Food & Beverages
Healthcare
Personal & Household Goods
Real Estate
Retail
Travel & Leisure
Banks
Basic Resources
Oil & Gas
Utilities
Financial Services
Bewertungsfalle
Media
Übergewichten
Auto & Parts
Construction & Materials
Industrials
Insurance
Technology
Telecom
Untergewichten
Quelle: Commerzbank Research
12
26. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht
Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe
Noch mehr Aufwind für Gold?
Der Ölpreis sollte in der nächsten Woche nach den umfragebasierten Schätzungen der
Nachrichtenagenturen für die OPEC-Produktion wieder etwas nachgeben. Schließlich
dürfte der Iran seine Ölproduktion im Februar erneut hochgefahren haben. Gold könnte
dagegen weiteren Aufwind erhalten, falls der indische Budgetplan eine geringere
Goldimportsteuer in Aussicht stellt. Auch die Kakaopreise sollten weiter zulegen, da die
Internationale Kakaoorganisation ICCO für das Erntejahr 2015/16 voraussichtlich ein
beträchtliches Angebotsdefizit erwarten wird.
TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
25. Feb
1 Woche
1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr Kurzfristig
1,3
-44,4

1,8
5,4
-19,4

0,4
11,6
2,6

5,0
4,4
6,3

Brent (USD je Barrel)
33,8
-5,5
Kupfer (USD je Tonne)
4657
Gold (USD je Feinunze)
1236
Kakao (£/Tonne)
2176
OPEC-Produktionsschätzungen (ca. 29.)
ICCO Quartalsbericht (ca 29.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Der Preis für Öl der Sorte Brent schwankte im Februar überwiegend zwischen 30 und 35 USD je
Barrel. Trotz schwindender Hoffnungen auf eine „koordinierte Produktionskürzung“ notierte der
Preis zuletzt in der oberen Hälfte des Korridors. Schließlich zeigen sich inzwischen deutlichere
Bremsspuren bei der US-Ölproduktion. Nächste Woche dürfte der Preis aber eher wieder
zurück an den unteren Rand rutschen. Denn die umfragebasierten Schätzungen der
Nachrichtenagenturen sollten für Februar einen weiteren Produktionsanstieg im Iran zeigen
(Grafik 18). Schließlich hat der zurzeit nur fünftgrößte OPEC-Produzent nach Aufhebung der
Sanktionen angekündigt, seine Produktion schnell um 500 Tsd Barrel pro Tag zu steigern.
Zudem war zu lesen, dass die sogenannten schwimmenden Ölvorräte des Landes weiter
gestiegen sind. Da aber wohl weder in Saudi-Arabien noch im Irak die Produktion gestiegen ist,
erachten wir das Rückschlagpotenzial als begrenzt. Mittelfristig wird der immer stärkere
Rückgang des US-Ölproduktion die Erholung der Ölpreise anschieben.
Gold war zuletzt mit knapp 1.240 USD je Feinunze fast 17% teurer als zu Jahresbeginn. Mit dem
Preisanstieg ist auch das Interesse der Anleger erwacht. Die spekulativen Investoren haben ihre
Netto-Long-Positionen deutlich aufgestockt, und die ETFs verbuchen massive Zuflüsse
(Grafik 19). Enttäuscht haben dagegen zuletzt die indischen Goldimporte. Sollte die indische
Regierung allerdings bei der Präsentation ihrer Budgetpläne eine Lockerung der Besteuerung
von Goldimporten ankündigen, dürften die Importe wieder merklich anziehen.
Die Kakaopreise konnten im Februar bislang gut 10% zulegen und damit die Hälfte ihrer seit
Anfang Dezember erlittenen Verluste wieder wettmachen. Weiteren Auftrieb könnten die ersten
Schätzungen zu Angebot und Nachfrage für das Erntejahr 2015/16 geben, welche die ICCO in
den nächsten Tagen präsentieren wird. Denn wenn sie den Pessimismus vieler Marktteilnehmer
teilt und für dieses Jahr eine kaum höhere Kakaoernte in Ghana als im letzten Jahr erwartet,
droht am Kakaomarkt ein beträchtliches Angebotsdefizit.
GRAFIK 18: Wie schnell steigert der Iran die Ölproduktion?
GRAFIK 19: Renaissance der Gold-ETFs
Mio Barrel pro Tag
Tonnen, USD je Feinunze
3.8
1700
1300
3.6
1650
1250
1600
1200
1550
1150
1500
1100
2.6
1450
1050
2.4
1400
Jan-15
3.4
3.2
3.0
2.8
2.2
2012
2013
2014
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
26. Februar 2016
2015
2016
1000
Apr-15
Jul-15
Oct-15
Gold-ETFs (LS)
Jan-16
Goldpreis (RS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
13
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Kanada
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,4
1,3
0,5
1,5
1,7
1,2
0,6
3,2
1,5
6,8
0,0
2,2
0,8
6,9
7,3
-3,8
-3,7
2,0
1,5
0,8
1,3
1,3
1,0
1,0
3,0
1,5
4,1
1,2
2,2
1,2
6,3
6,8
-2,5
-2,5
2,2
2,3
0,8
1,5
1,3
1,4
1,0
2,7
2,1
3,8
2,1
2,5
1,6
6,0
6,0
1,3
1,3
0,1
1,1
0,8
0,0
0,2
0,0
0,0
-0,4
0,4
0,0
-1,0
0,0
-1,1
1,4
5,9
9,0
15,6
1,2
1,7
0,6
0,3
0,7
0,2
0,6
0,0
0,0
0,4
0,5
0,5
-0,8
1,5
4,0
10,3
10,8
2,2
2,0
1,8
1,6
2,4
0,9
1,1
1,3
1,4
1,5
1,5
1,8
1,2
2,0
4,3
9,3
10,1
Welt
2,9
2,9
3,2
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Privatverschuldung und der Überkapazitäten
am Immobilienmarkt.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt
deutlich niedriger als in den USA.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres
niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen,
weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit
teilweise eingebüßt haben.
•
Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres
Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed
die Zinsen vorsichtig weiter anheben.
•
Die Zinserhöhungen der Fed werden die USRenditen am langen Ende nur moderat
steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in
den kommenden Quartalen flacher werden,
weil die kurzfristigen Zinsen stärker zulegen
sollten als die langfristigen.
•
Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016/2017
deutlich niedriger ausfallen als von der EZB
erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB
ihre Geldpolitik weiter lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen
dürften kurzfristig noch etwas fallen. Bei einer
sich stabilisierenden Marktstimmung erwarten
wir mittelfristig insbesondere wegen steigenden Leitzinsen in den USA wieder etwas
höhere Renditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Der USD dürfte in der ersten Jahreshälfte
2016 schwächeln, da die Finanzmärkte
Zinserhöhungen der Fed auspreisen. Sobald
sich weitere Zinserhöhungen zum Ende des
Jahres abzeichnen, wird USD wieder stärker
aufwerten.
•
Den Euro werden die anhaltenden Sorgen
um die niedrige Euroraum-Inflation belasten.
Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre
Geldpolitik weiter lockert.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD tendenziell abwerten.
Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem
schlagen die wirtschaftlichen Probleme
Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
25.02.2016
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Federal Funds Rate
0,50
0,75
0,75
0,75
1,00
1,25
3-Monats-Libor
0,63
0,80
0,80
0,85
1,05
1,30
2 Jahre*
0,73
1,10
1,20
1,35
1,55
1,80
5 Jahre*
1,18
1,80
1,95
2,20
2,30
2,65
10 Jahre*
USA
1,72
2,00
2,15
2,30
2,45
2,60
Spread 10-2 Jahre
99
90
95
95
90
80
Swap-Spread 10 Jahre
-16
-10
-10
-10
-10
-5
Einlagezins
-0,30
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
3-Monats-Euribor
-0,20
-0,20
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
2 Jahre*
-0,53
-0,45
-0,45
-0,45
-0,40
-0,35
5 Jahre*
-0,34
-0,25
-0,25
-0,20
-0,15
-0,10
10 Jahre*
Euroraum
0,16
0,25
0,35
0,45
0,60
0,70
Spread 10-2 Jahre
69
70
80
90
100
105
Swap-Spread 10 Jahre
39
35
40
45
40
35
Repo-Satz
0,50
0,50
0,50
0,50
0,75
0,75
3-Monats-Libor
0,59
0,55
0,60
0,75
0,85
1,00
2 Jahre*
0,33
0,45
0,55
0,75
1,05
1,20
10 Jahre*
1,38
1,75
1,85
1,95
2,15
2,25
Großbritannien
TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
25.02.2016
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
EUR-USD
1,10
1,08
1,10
1,09
1,06
1,04
USD-JPY
112
123
127
131
132
134
EUR-CHF
1,09
1,10
1,09
1,08
1,07
1,08
EUR-GBP
0,79
0,76
0,77
0,76
0,73
0,70
EUR-SEK
9,38
9,40
9,40
9,40
9,40
9,45
EUR-NOK
9,54
9,70
9,55
9,40
9,30
9,25
EUR-PLN
4,38
4,25
4,25
4,25
4,25
4,25
EUR-HUF
310
320
320
325
325
325
EUR-CZK
27,07
27,00
27,00
27,00
27,00
24,50
AUD-USD
0,72
0,68
0,67
0,66
0,65
0,68
NZD-USD
0,67
0,63
0,62
0,61
0,60
0,63
USD-CAD
USD-CNY
1,37
1,42
1,41
1,40
1,37
1,34
6,53
6,60
6,70
6,80
6,90
6,90
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
14
26. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien)
+49 69 136 24052
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Markus Koch
+49 69 136 87685
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Michael Leister
+49 69 136 21264
Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
David Schnautz
+44 20 7475 4756
Peter Kinsella
(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
+44 20 7475 3959
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM,
Osteuropa)
+49 69 136 42152
Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23245
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa)
+44 20 7475 8399
Technische Analyse
Achim Matzke (Leiter)
+49 69 136 29138
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Dr. Patrick Kohlmann
(Leiter Non-Financials)
+49 69 136 22411
Charlie Lay (Südasien)
+65 63 110111
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Aktienstrategie
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche)
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
26. Februar 2016
15
Economic Research | Woche im Fokus
Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank
verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind.
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Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen
bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und
unterliegen nicht der FINRA Rule 2241.
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die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten.
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Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der
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Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale
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Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich
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Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht
können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur
Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange
Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder
einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme
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Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte
treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums
gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses
Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe
für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities
and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1
der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument
darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die
Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen
Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung
Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance
Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association.
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australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom
australischen Recht abweicht.
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London
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DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus
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30 Gresham Street
60327 Frankfurt
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Tel: + 44 207 623 8000
16
New York
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225 Liberty Street,
32nd floor
New York, NY 10281 - 1050
Tel: + 1 212 703 4000
Singapore
Commerzbank AG
71, Robinson Road, #12-01
Singapore 068895
Tel: +65 631 10000
Hong Kong
Commerzbank AG
15th Floor, Lee Garden One
33 Hysan Avenue, Causeway Bay
Hong Kong
Tel: +852 3988 0988
26. Februar 2016

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