2016年2月号(PDF/618KB)

み
みず
ずほ
ほ欧
欧州経
経済
済情
情報
20016年2月号
号
◆ トピ
ピック
英国は
はBrexitを問う国
国民投票
票を6月23日に実
実施
英国の
のＥＵからの権限
限回復交渉
渉が決着し
し、英政府
府は国民投
投
票の実
実施を発表した。直
直近の世論
論調査では残留と
と離脱の支
支
持率が
が拮抗しており、予断を許
許さない情
情勢だ。
◆ 景気
気判断
ユーロ
ロ圏景気は回復テ
テンポが
が鈍化
ユーロ
ロ圏景気は回復が
が続いてい
いる。しか
かし、金融
融市場の混
混
乱など
どを背景に企業が
が慎重姿勢
勢を強めて
ている模様
様であり、
、
景気回
回復テンポは鈍化
化しつつあ
ある。
１．トピック：英国は Brexit を問う国民投票を 6 月 23 日に実施
英国のＥＵからの権限回
復交渉が決着
2 月 18・19 日に行われたＥＵ首脳会合において、英国が行っていたＥＵか
らの権限回復交渉が決着した。交渉結果を受けた英政府は、2016 年 6 月 23
日に英国のＥＵ離脱の是非を問う国民投票を実施することを決定した。
英国のＥＵからの権限回復交渉は、キャメロン首相が昨年 5 月の総選挙時
の公約として、英国のＥＵ離脱の是非を問う国民投票実施と併せて掲げてい
たものである。首相は国民投票の実施を公約としてきたが、ＥＵからの離脱
を望んではいない。改革案をＥＵに提示し、一定の権限を取り戻すことが出
来れば、国民投票を行ってもＥＵ離脱という政権にとって不本意な結果を招
くことは無いと考えているのである。
英国が手にしたものは
何か？
今回のＥＵ首脳会合で決まった合意の概略は図表 1 の通りである。このう
ち、特に注目されたのは以下の 4 点である。
第一に、英国の主権の問題について、英国はＥＵの更なる政治的な統合か
らは距離を置くことが改めて確認され、そのことが、次回ＥＵ条約の改定時
に明示的に盛り込まれることになった。新たなＥＵ法の制定に際しても、Ｅ
Ｕ各国議会の 55％以上（16 カ国以上）の賛成が得られれば、ＥＵ首脳で構
成されるＥＵ理事会において再考されることが決まった。
第二に、ロンドンの金融街シティに代表される英国の金融セクターは、ユ
ーロ圏の金融システム安定の為に設立された銀行同盟に関する欧州法の適
用を受けないことが決まった。具体的にはＥＵの金融規制を決める単一のル
ールブックの中に、銀行同盟に加盟しない国に対する「特殊規定」が盛り込
まれることになった。
第三に、英国への移民に対する在職給付については、ＥＵ理事会の承認に
よって 4 年間は制限できることになった。但し、緊急措置を適用出来る期間
は最長でも 7 年間とされた。また、移民労働者の労働市場への参加度合いに
応じ、徐々に給付制限は緩和されることとなった。
第四に、英国に在住する移民の子女が英国外に在住する場合、その扶養手
当の基準は英国ではなく、子女の在住国の生活水準に見合った金額とされる
ことになった。この措置は、当初は新規給付対象者のみに適用されるが、2020
年より既存の給付者にも適用される。
合意後の世論調査では
国民投票の結果については予断を許さず、英国のＥＵ離脱は無視し得ない
離脱派と残留派の支持
リスクである。
今回の合意後に調査会社 YouGov が行った世論調査によれば、
率は拮抗
ＥＵ離脱の支持率 38％に対して残留の支持率は 37％と、両者は拮抗してい
るが、離脱の支持率が上回った。合意前の世論調査との比較では、離脱支持
率が 7％pt の低下となったが、
その低下分は残留支持率の上昇には向かわず、
棄権（＋3％pt）や、態度保留者（＋3％pt）の上昇に向かった。
合意内容への評価は悪
い
合意内容への評価について、
「悪い合意」と答えた回答者の比率（35％）
が、
「良い合意」と答えた回答者の比率（26％）を上回っていることから考
えると、回答者は今回の合意内容が不十分と捉えていると考えられる。今回
の決定後に、首相の盟友で理論家としても知られるゴーブ司法相や、次期首
1
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
相候補との呼び声もあり国民の人気も高いジョンソン・ロンドン市長がＥＵ
離脱支持を表明したことも、回答者の判断に影響を与えている可能性がある。
ＥＵ離脱派、残留派、それ
今後は、現在 20％程度いると考えられる態度保留者にどのようなアピール
が行われるかが重要になる。ＥＵ離脱派は、英国がＥＵから離脱することに
ぞれの主張
よりＥＵ法の楔から逃れ、
「より自由でより公平な国家（ゴーブ司法相）
」と
なり得ることや、主権の問題について「国民生活に影響を与える決定は、国
民に選ばれた人々が行うべき（同）
」という主張を展開し、同時にユーロ圏
経済の低迷や難民政策の行き詰まり等も指摘していくことになろう。
一方のキャメロン首相を中心とするＥＵ残留派は、英国がＥＵを離脱する
ことに伴う不透明性の高まりや、雇用への脅威を強調しつつ、英国にとって
不要な規制への拒否権が得られたことなどにより、ＥＵに留まることのデメ
リットが低下した点を強調していくはずだ。既に、在英大手企業の経営者は、
英タイムズ紙に「我々のビジネスが成長を続けるには制約のない欧州市場へ
のアクセスが必要であり、ＥＵ離脱は投資抑制や雇用維持への脅威となる」
との投書を行っている（2/23）
。こうした戦略は、僅差で英国残留を決めた
2014 年のスコットランド住民投票の際にも採られたものだ。
ＥＵ離脱が決まれば後
戻りは出来ず
キャメロン首相は議会演説の中で、仮に、国民投票で英国民がＥＵ離脱を
選択した場合、
「再考の余地は無く、
（ＥＵからの脱退を定めた）ＥＵ条約 50
条のトリガーとなる」と述べており、英政府は即座にＥＵ条約第 50 条に則
り、ＥＵ理事会に対して脱退の意図を通告することになろう（図表 2）
。この
場合、脱退そのものを他国が止めることは出来ず、2 年後にはＥＵ条約は英
国に適用されなくなる。2 年間の交渉の過程では、どのような新たな経済協
定を英国がＥＵと結ぶかが英経済の先行きにとっては重要となる。
英国がＥＵから離脱した場合、先行きに大きな不透明感が高まることより、
英国のみならずユーロ圏経済への悪影響が懸念される。6 月 23 日の投票日に
向け、世論調査に一喜一憂しながらの展開が続く。
図表1 英国とＥＵの合意内容（抜粋）
英国の主権
図表2 ＥＵ条約第50条（ＥＵからの離脱規定）
欧州連合条約第50条（連合からの脱退）
英国はＥＵの更なる政治統合には組み入れられない。
ＥＵは二つ以上の通貨を持つことを確認
ユーロ圏との関係
ユーロ圏の安定の為に英国民の税金は使われない
金融セクター保護
英国はユーロ圏の金融システム安定の為に設立され
た銀行同盟に関する欧州法の適用は受けない。英国
の金融監督は引き続きイングランド銀行が実施
各国議会の拒否権
各国議会は、55％（16カ国）以上の国の賛成があれば
ＥＵ法の再考をＥＵ理事会に申請できる
競争力
競争力強化はＥＵの重要な目標とし、将来的な単一
サービス市場の完成を目指す
移民への社会保障
ＥＵ理事会の承認によって4年間の在職給付の制限が
可能に（但し、労働参加が高まれば徐々に減少。最大
でも7年間）
1
いずれの構成国も、その憲法上の要件に従って連合から脱退することを決
めることが出来る。
脱退を決定する構成国は、その意図を欧州理事会に通告する。欧州
理事会が規定する指針に照らして、連合は、当該構成国との連合の将来
の関係についての枠組みを考慮に入れて、脱退のための取り決めを規定
2
する当該国との協定を交渉し締結する。右の協定は、欧州連合の運営に
関する条約第218条3に従って交渉する。それは、欧州議会の同意を得
て、特定多数決により議決する理事会により連合のために締結する。
3
基本条約は、脱退協定の効力発生の日又はそれが無い場合にはこの条2
にいう通告の後二年で当該国に適用されなくなるものとする。ただし、
欧州理事会が当該構成国の同意を得て全会一致でこの時間を延長する
ことを決定する場合はこの限りではない。
この条２及び３の適用上、脱退しようとする国の欧州理事会又は理事会
4 の構成員はこれに関する欧州理事会の討議又は決定に参加しては
ならない。
特定多数は、欧州連合の運営に関する条約第238条3（b）に定義する。
英国に在住する移民の子女が英国外に在住する場
移民子女への扶養手当合、その扶養手当の基準は英国ではなく、子女の在住
国の生活水準に見合った金額に
5
（資料）ＥＵ理事会、キャメロン首相演説より、みずほ総合研究所作成
2
連合から脱退した国が再加盟することを求める場合、その要求は、第49条
にいう手続きに従う
（注）赤字は筆者。
(資料)欧州連合、
「ベーシック条約集2010年版」より、みずほ総合研究
所作成
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
２．ユーロ圏経済の概況：景気回復が続く。ただし回復テンポは鈍化
10～12 月期のユーロ圏
ＧＤＰは緩やかに増加。
主要国の成長率は総じ
て前期並みの水準
10～12 月期のユーロ圏ＧＤＰは、前期比＋0.3％(7～9 月期同＋0.3％)と
緩やかに増加した(図表 3、需要項目の内訳は 3/8 に発表)。
主要国では、ドイツ(7～9 月期前期比＋0.3％→10～12 月期同＋0.3％)が
底堅く推移した。難民対応に関連して政府支出が大幅に増加したほか、堅調
な雇用情勢を背景に個人消費が回復を続けた。7～9 月期まで低調だった固定
投資は持ち直したが、見た目ほど投資の基調は強くない。建設投資の増加は
暖冬の影響が大きいと推察される。また、連邦統計庁によると、政府関連(お
そらく難民対応に関連)の投資を除けば、機械投資は減少していたという。
フランス(同＋0.3％→同＋0.2％)は小幅に減速した。パリ市内のテロや暖冬
の影響で個人消費が減少したほか、輸出が伸び悩み外需寄与度がマイナスと
なった。最終需要が冴えない中で在庫寄与度が 2 四半期連続でプラスとなっ
ており、意図せざる在庫増が生じた可能性がある。
ユーロ圏ＰＭＩは低下。
2 月末にかけ、ユーロ圏景気の回復テンポは鈍化しつつあるようだ。成長
金融市場の混乱などが
率との連動性の高いユーロ圏合成ＰＭＩは、2 月(52.7)も景気判断の節目と
企業の慎重姿勢を強め
なる 50 を上回ったが、1 月(53.6)から急低下した(図表 4)。発表元の Markit
ている模様
社によると、製造業とサービス業において新規受注ＰＭＩが低下したという。
受注ＰＭＩの低下は、金融市場の混乱などを背景に、企業の慎重姿勢が強ま
っていることを示唆するものだ。
合成ＰＭＩを国別にみると、ドイツ(53.8)が低下し、フランス(49.8)は再
び 50 割れとなった。周縁国でもＰＭＩは低下した模様である。
2 月中旬にかけて銀行株
1 月末から 2 月中旬にかけ、銀行株を中心に欧州の株価は大幅に下落した
を中心に欧州株は大幅
(図表 5)。元々、南欧諸国の不良債権問題などを背景に、投資家は欧銀に対
に下落
して慎重な見方をしていたとみられる。そうした中、ドイツ大手行が赤字決
算を発表したことなどから、欧銀に対する投資家の見方が悪化し、銀行株の
下落につながったと考えられる。
南欧諸国では、景気低迷と不良債権増という悪循環が生じているとみられ、
不良債権問題の解決には時間がかかると思われる。南欧諸国の企業には、金
融危機前、好景気を前提に借入をしたものの、危機後の景気が芳しくないた
め、予定通りの借入返済が困難となっているところが多い。この結果、南欧
諸国の銀行では不良債権比率が高止まりし、貸出を抑制している(図表 6)。
南欧諸国の企業の中には、引き続き資金調達に苦労しているところもあり、
景気回復が遅れる原因になっていると思われる。そして、景気回復の遅れに
より、企業の借入返済は困難さを増すことになる。
2 月末にかけ、欧銀の株価は持ち直している。しかし、不良債権問題の解
決に時間がかかるとみられる中、何らかのショックをきっかけとして欧銀に
対する不安が再び強まるなど、株価が下落するリスクは残る。
3
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
図表 3
ユーロ圏・各国ＧＤＰ成長率
図表 4
ユーロ圏ＰＭＩ
（前期比、％）
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
▲ 0.2
▲ 0.4
▲ 0.6
▲ 0.8
▲ 1.0
56
2月のＰＭＩは急低下。
景気回復テンポの鈍化を示唆
54
←
拡
張
全般に前期
並みの成長率
52
景
気 50
→
縮
小
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2013
14
ユーロ圏
ドイツ
イタリア
スペイン
15
フランス
製造業
サービス業
15/2
16/2
（年/月）
（資料）Markit よりみずほ総合研究所作成
図表 6 ユーロ圏銀行の不良債権比率と貸出
（貸出残高の前年比（各分位の中央値）、％）
3
ユーロ・ストックス50
2
うち、銀行セクター
100
合成PMI
2014/2
（年/四半期）
図表 5 ユーロ圏株価指数
（2016/1/4/=100）
48
46
（資料）Eurostat よりみずほ総合研究所作成
105
（Pt）
ほぼ全てが
南欧の銀行
1
0
95
▲1
90
▲2
▲3
85
▲4
80
75
第Ｉ分位
銀行株の下落幅が
相対的に大きい
70
2016/1
第Ⅱ分位
不良債権比率が低い
16/2
←
第Ⅳ分位
→
第Ⅴ分位
不良債権比率が高い
（注）2014 年のＥＣＢ包括審査の対象行(130 行)の内、2014 年・
15 年の不良債権比率が公表されている 64 行が対象。調査時
点は 2015Q3 で、未公表の場合は 2014 年暦年。
（資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成
（年/月）
（資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成
図表 7
第Ⅲ分位
ユーロ圏景気の全体感を示す主要統計
Q2 2015
Q3 2015
Q4 2015 Q1 2016
2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02
ユーロ圏（19カ国）
前期比、％
0.4
0.3
0.3
n.a.
-
-
-
-
-
-
ドイツ
前期比、％
0.4
0.3
0.3
n.a.
-
-
-
-
-
-
フランス
前期比、％
0.0
0.3
0.2
n.a.
-
-
-
-
-
-
イタリア
前期比、％
0.3
0.2
0.1
n.a.
-
-
-
-
-
-
スペイン
前期比、％
1.0
0.8
0.8
n.a.
-
-
-
-
-
-
ユーロ圏合成PMI
Pt
54.1
53.9
54.1
53.2
53.6
53.9
54.2
54.3
53.6
52.7
ユーロ圏製造業PMI
Pt
52.4
52.2
52.8
51.7
52.0
52.3
52.8
53.2
52.3
51.0
ユーロ圏サービス業PMI
Pt
54.3
54.0
54.2
53.3
53.7
54.1
54.2
54.2
53.6
53.0
長期平均=100
103.8
104.5
106.3
105.0
105.5
106.1
106.0
106.7
105.0
n.a.
1.4
1.4
1.5
1.7
-
-
-
-
-
-
末値、％
0.05
0.05
0.05
n.a.
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
n.a.
末値、％
0.77
0.59
0.64
n.a.
0.59
0.52
0.48
0.64
0.27
n.a.
末値、€/＄
1.11
1.12
1.09
n.a.
1.12
1.10
1.06
1.09
1.08
n.a.
ユーロ圏ＥＳＩ
専門家調査(当年のユーロ圏GDP成長率、％)
ECB主要政策金利
ドイツ10年国債利回り
ユーロ/ドル
（資料）Eurostat、欧州委員会経済金融総局、ＥＣＢ、Markit、Datastream よりみずほ総合研究所作成
4
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
３．ユーロ圏内外需動向：輸出・生産は低調。個人消費は改善
ユーロ圏輸出は年初並
ユーロ圏の輸出は停滞している。12 月のユーロ圏域外輸出(国際収支統計
みの水準まで減少。先行
の財・サービス輸出金額)は前月比▲2.1％と減少した。10・11 月分の上方修
きは輸出回復が期待さ
正を合わせてみても、輸出は年初並みの水準にとどまっている。貿易統計の
れるも、海外景気の減速
財輸出で仕向地別の動向をみると、ユーロ圏外のＥＵ向け(同▲3.4％)が減
などが重石に
少した。米国向け(同＋5.1％)や、南米(同＋4.8％)、NIEs・ASEAN(同＋3.4％)
など新興国向けは増加したが、総じて水準が低く、底入れした程度に過ぎな
い(図表 8)。
輸出受注の改善を踏まえれば、今後は輸出の回復が期待されるが、回復は
緩慢なテンポにとどまる公算が大きい。第 1 の理由は、海外景気の回復の足
取りが重いとみられることだ。各国のＰＭＩをユーロ圏の輸出ウェイトで加
重平均した「ユーロ圏輸出先ＰＭＩ」は 1 月も伸び悩んでおり、ユーロ圏の
輸出先の景気が停滞気味であることを示唆している(図表 9)。2 月以降に関
しては、新興国景気の減速が続くほか、米国景気の拡大テンポが鈍化すると
見込まれる。第 2 に、為替面からの押し上げ効果は期待できないことだ。後
述する通りＥＣＢは追加緩和に踏み切ると予想されるが、金融市場の混乱な
どを背景に 2016 年を通じて米国の政策金利は据え置かれると思われ、一方
的なユーロ安は進みにくいだろう。
ユーロ圏生産は低調。製
輸出が弱い中、ユーロ圏の生産は低調なままである。12 月のユーロ圏鉱工
造業の投資意欲は芳し
業生産は前月比▲1.0％と、2 カ月連続で減産となった(図表 10)。国別にみ
くない模様
ても、ドイツなど主要国は総じて減産となった。
輸出・生産が弱い中、ユーロ圏製造業の投資意欲は芳しくない模様である。
主要国の中では、輸出・生産の基調が相対的に弱いドイツにおいて、投資意
欲の弱さが顕著である。ドイツでは、機械投資に先行性のある国内向け資本
財受注(大型輸送機械除く)が 12 月(前月比▲1.8％)も落ち込んだ。年明け後
もドイツの機械投資は停滞しそうである。
ユーロ圏消費は改善。た
ユーロ圏の個人消費は改善している。12 月のユーロ圏小売数量は前月比＋
だし、消費マインドに悪
0.3％と、4 カ月ぶりに増加した。また、1 月のユーロ圏新車登録台数は同＋
化の兆候がみられ、消費
1.5％と増加を続けた。前月に政策要因で急増したオランダ(同▲59.1％)は
下振れにつながらない
急減したが、ドイツやイタリアなどの増加が相殺した。
か注意が必要
先行きに関しても、雇用改善を背景に個人消費の持ち直しが続く見通しで
ある。12 月のユーロ圏失業者数は前月差▲49 千人と、減少を続けた。また、
サービス業が支える形で企業の雇用見通しは改善傾向にあり、今後も雇用改
善が期待できる(図表 11)。ただし、消費マインドには悪化の兆候がみられる。
2 月のユーロ圏消費者信頼感指数は前月から急低下しており、株価下落など
が消費マインドの下押し要因となった可能性がある。消費の下振れにつなが
らないか、今後の動向に注意が必要だ。
5
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
図表 8
ユーロ圏仕向地別輸出金額
(2014/4＝100）
115
図表 9
55
110
54
拡張
105
← 景気
100
95
2014/6
14/9
14/12
南米向け
中国向け
15/3
15/6
15/9
縮
→小
85
15/12
（年/月）
図表 10
ユーロ圏・主要国の鉱工業生産
ＰＭＩは低位横ばい
104
103
102
101
100
99
98
2014/6 14/9
ユーロ圏
フランス
14/12
15/3 15/6
ドイツ
イタリア
15/9 15/12
スペイン
（年/月）
Q2 2015
2014/1
15/1
16/1
（年/月）
ユーロ圏企業の雇用見通し
サービス業を中心に
雇用見通しの改善が続く
15/1
15/7
16/1
（年/月）
（注）今後 3 カ月の雇用見通し。
（資料）欧州委員会よりみずほ総合研究所作成
（資料）Eurostat、各国統計局よりみずほ総合研究所作成
図表 12
49
（ＤＩ、％pt）
12
製造業
10
サービス業
8
全産業
6
4
2
0
▲2
▲4
▲6
▲8
2014/1
14/7
105
ユーロ圏内外需関連統計
Q3 2015
Q4 2015 Q1 2016
2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02
鉱工業生産
ユーロ圏(19カ国)
前期比、％
▲ 0.1
0.2
▲ 0.1
n.a.
▲ 0.2
0.9
▲ 0.5
▲ 1.0
n.a.
n.a.
ドイツ
前期比、％
0.3
▲ 0.1
▲ 1.1
n.a.
▲ 1.0
0.6
▲ 0.4
▲ 1.3
n.a.
n.a.
フランス
前期比、％
▲ 0.3
0.6
0.2
n.a.
0.1
0.6
▲ 0.9
▲ 1.6
n.a.
n.a.
イタリア
前期比、％
0.4
0.3
▲ 0.2
n.a.
0.1
0.5
▲ 0.5
▲ 0.7
n.a.
n.a.
スペイン
前期比、％
1.6
0.6
0.5
n.a.
1.1
0.2
0.1
▲ 0.2
n.a.
n.a.
％
81.2
81.1
81.5
n.a.
-
-
-
-
-
-
前期比、％
2.4
▲ 2.1
1.4
n.a.
▲ 0.7
2.1
0.7
n.a.
n.a.
n.a.
ユーロ圏設備稼働率
ユーロ圏製造業受注
(大型輸送機器除く)
ユーロ圏経常収支
億ユーロ
26.5
25.5
26.0
n.a.
27.7
25.7
26.9
25.5
n.a.
n.a.
ユーロ圏財・サービス輸出前期比、％
2.4
▲ 1.1
0.1
n.a.
0.5
0.7
0.3
▲ 2.1
n.a.
n.a.
ユーロ圏財・サービス輸入前期比、％
1.6
▲ 1.4
0.0
n.a.
▲ 0.7
0.9
0.3
▲ 1.3
n.a.
n.a.
ユーロ圏実質雇用者報酬前期比、％
0.0
0.6
n.a.
n.a.
-
-
-
-
-
-
11.0
10.7
10.5
n.a.
10.6
10.6
10.5
10.4
n.a.
n.a.
ユーロ圏失業率
家計
51
図表 11
(2014/6＝100）
106
雇用
52
（注）各国合成ＰＭＩをユーロ圏輸出の仕向地別ウェイトで
加重平均した値(合成ＰＭＩが無い国は製造業ＰＭＩ)。
（資料）Markit よりみずほ総合研究所作成
（資料）Eurostat よりみずほ総合研究所作成
外需
53
50
米国向け
アフリカ向け
NIEs・ASEAN向け
90
企業
（Pt）
56
反発しても低水準
ユーロ圏輸出先ＰＭＩ
％
ユーロ圏小売数量
前期比、％
0.4
0.7
▲ 0.1
n.a.
▲ 0.1
▲ 0.2
▲ 0.0
0.3
n.a.
n.a.
ユーロ圏新車登録台数
前期比、％
▲ 0.2
2.5
2.7
n.a.
0.9
▲ 1.0
2.4
5.0
1.5
n.a.
（資料）Eurostat、欧州委員会経済金融総局、ＥＣＢよりみずほ総合研究所作成
6
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
４．ユーロ圏物価動向：期待インフレ率は低下。ＥＣＢは追加緩和へ
1 月のインフレ率は加速。
1 月のユーロ圏インフレ率(消費者物価)は前年比＋0.4％と、前月(同＋
一方、金融市場の期待イ
0.2％)から加速した(図表 13)。エネルギー物価の下落幅縮小に加え、非エネ
ンフレ率は過去最低水
ルギー工業品物価やサービス物価の伸び率が上昇し、インフレ率の上昇に寄
準まで低下。値上げに対
与した。もっとも、今後に関しては、油価低迷を背景にエネルギー物価の下
する企業の慎重姿勢が
落幅は再び拡大すると予想される。インフレ率は夏場にかけてマイナス圏に
強まっている可能性も
陥る見通しだ。
金融市場が織り込む期待インフレ率は全般に低下している(図表 14)。特に
欧州中央銀行(ＥＣＢ)が重視していると思われる、5 年後から 5 年間の平均
的なインフレ率(5 年後スタート 5 年物のインフレスワップ・フォワードレー
ト)は、
2 月下旬にかけて 1.4％台という過去最低水準まで低下した。
これは、
従来想定していたよりも低インフレが長期化しそうであると、金融市場が見
做していることを示すものだ。また、ユーロ圏の消費関連業種の値上げ見通
しＤＩは低下しており、値上げに対する企業の慎重姿勢が強まってきた可能
性がある(図表 15)。
1 月理事会の議事要旨は、
追加緩和を示唆した 1 月のＥＣＢ政策理事会の議事要旨では、油価下落に
物価下振れリスクに対
起因する物価の下振れリスクに対し、理事会メンバーの警戒感が強まってい
する理事会メンバーの
ることが確認された。議事要旨のポイントは 3 つある。第 1 に、生産・運送
警戒感が強まっている
コスト低下を通じて油価下落がコア・インフレ率に及ぼす間接的な影響に関
ことを確認する内容
して、
「今後更に強まる」との認識が示されたことである。第 2 に、油価下
落による低インフレが賃金・価格設定行動に影響を及ぼし、更なる低インフ
レ圧力になるという 2 次的波及効果に関して、
「既に顕在化している」と主
張するメンバーが現れたことである。第 3 に、このように物価の下振れリス
クが顕著である状況では、
「リスクの完全な顕在化を待つよりも、先制行動
する方が望ましい」との認識がメンバー間で共有されたことである。
3 月理事会でＥＣＢは追
加緩和へ
議事要旨で指摘されたように、理事会メンバーは油価下落の間接的な影響
が今後更に強まるとみている。また、1 月理事会後に期待インフレ率が低下
しているため、2 次的波及効果に対するメンバーの警戒感は一段と強まって
いると思われる。これらは、3 月のＥＣＢスタッフ見通しにおいてコア・イ
ンフレ率の予測値が下方修正される可能性が高いことを示している。3 月理
事会において、ＥＣＢは、コア・インフレ率の見通しを下方修正すると共に、
預金ファシリティ金利の引き下げや資産購入規模の拡大に踏み切ることに
なるだろう。既に金融市場では、ユーロ圏の短期フォワードレートがマイナ
ス幅を拡大させており、預金ファシリティ金利の引き下げが織り込まれてい
る模様である(図表 16)。
7
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
図表 13 ユーロ圏インフレ率
（前年比、％）
1.2
図表 14 金融市場の期待インフレ率
（％）
（前年比、％）
0.0
2.0
▲ 0.5
0.9
過去最低水準に
▲ 1.0
0.6
1.6
▲ 1.5
0.3
▲ 2.0
1.2
▲ 2.5
0.0
今後、エネルギーの ▲ 3.0
下落幅は再拡大の ▲ 3.5
公算大
▲ 4.0
15/10
16/1
（年/月）
▲ 0.3
▲ 0.6
0.8
0.4
2015/2
2015/1
15/4
15/7
ユーロ圏インフレ率
コア・インフレ率
エネルギー･食品･アルコール･煙草(右目盛)
20
15
←
値
上
げ
2年後から1年
4年後から1年
（％）
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
▲ 0.1
▲ 0.2
▲ 0.3
▲ 0.4
▲ 0.5
▲ 0.6
2.5
2.0
値上げ見通し
ＤＩは低下
1.5
5
1.0
0
→
0.5
10/1
11/1
12/1
13/1
16/2
（年/月）
図表 16 ユーロ圏短期金利
（前年比、％）
（DI、％pt）
値上げ見通しＤＩ
コア・インフレ率(右目盛)
▲5
値
下
げ ▲ 10
20 09/1
15/11
1年後から1年
ユーロ圏消費関連業種の値上げ見通し
10
15/8
（注）インフレスワップレートから算出した期待インフレ率。
（資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成
（資料） Eurostat よりみずほ総合研究所作成
図表 15
15/5
5年後から5年
14/1
0.0
15/1 16/1
（年/月）
1年先、1カ月物
2年先、1カ月物
10月理事会 12月理事会
3年先、1カ月物
1月理事会
（年/月）
（注）消費関連業種の今後 3 カ月の値上げ見通し。
（資料）欧州委員会よりみずほ総合研究所作成
（注）ＯＩＳフォワードレートから算出したＮ年先スタート 1 カ月物金利。
（資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成
図表 17 ユーロ圏物価関連統計
Q2 2015
物価
商品
ユーロ圏インフレ率
コア(エネルギー・
食品等除く)
エネルギー
0.2
Q3 2015
Q4 2015 Q1 2016
0.1
0.2
n.a.
2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02
▲ 0.1
0.1
0.1
0.4
n.a.
0.9
1.0
n.a.
▲ 5.8
▲ 5.3
n.a.
1.2
1.2
n.a.
0.5
0.5
0.7
n.a.
1.2
1.1
1.2
n.a.
0.2
0.3
0.2
n.a.
n.a.
0.1
0.2
0.1
0.3
n.a.
n.a.
0.2
0.3
0.2
0.1
n.a.
n.a.
n.a.
▲ 1.1
▲ 0.9
▲ 0.4
▲ 0.1
n.a.
n.a.
▲ 0.2
n.a.
▲ 0.4
▲ 0.1
▲ 0.2
▲ 0.3
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
2.1
1.7
2.0
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
▲ 30.9
▲ 31.1
n.a.
前年比、％
0.8
0.9
1.0
n.a.
0.9
1.1
0.9
前年比、％
▲ 5.3
▲ 7.2
▲ 7.2
n.a.
▲ 8.9
▲ 8.5
▲ 7.3
食品・アルコール・タバコ前年比、％
1.1
1.2
1.4
n.a.
1.4
1.6
1.5
非エネルギー工業品
前年比、％
0.2
0.4
0.5
n.a.
0.3
0.6
サービス
前年比、％
1.1
1.2
1.2
n.a.
1.2
1.4
ドイツ・インフレ率
前年比、％
0.3
0.0
0.3
n.a.
▲ 0.2
フランス・インフレ率
前年比、％
0.3
0.1
0.2
n.a.
イタリア・インフレ率
前年比、％
0.1
0.3
0.2
n.a.
スペイン・インフレ率
前年比、％
▲ 0.3
▲ 0.6
▲ 0.5
生産者物価(消費財)
前年比、％
▲ 0.8
▲ 0.6
輸出物価
前年比、％
4.9
2.8
輸入物価
前年比、％
1.5
▲ 2.1
n.a.
n.a.
▲ 3.1
▲ 3.9
▲ 2.9
ブレント原油(ユーロ建て) 前年比、％
▲ 29.0
▲ 41.0
▲ 34.5
n.a.
▲ 43.7
▲ 37.5
▲ 33.7
0.2
（資料） Eurostat、Datastream よりみずほ総合研究所作成
8
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
５．英国経済の概況：景気回復が続くが、雇用所得に気懸りな点も
10～12 月期のＧＤＰは
底堅い伸びを維持
10～12 月期の英景気は回復を続けた。10～12 月のＧＤＰは前期比＋0.5％
となり、底堅い伸びとなった(図表 18)。産業別の内訳をみると、輸出の弱さ
から鉱工業が減少したが、商業や金融ビジネス業が成長率を押し上げた。
1 月も景気回復が持続。
個人消費がけん引役に
年明け後も景気の回復が続いているようだ。1 月の合成ＰＭＩは 56.1 とな
り、景気判断の節目となる 50 を上回った。ハードデータをみると、個人消
費が持ち直しを続けていることが確認される。1 月の小売数量は前月比＋
2.3％と増加した。暖冬の影響で落ち込んだ前月の反動に、在庫一掃のため
のセールが重なったことで、1 月の増加幅は 12 月の減少幅(1.3％)を上回っ
た。1 月の新車登録台数は同▲5.5％と減少に転じたが、好調だった過去 2 カ
月の反動の範囲内であり、増加傾向は崩れていない。
雇用所得の改善に鈍化
ただし、雇用所得の改善に鈍化の兆候がうかがわれる点は、気懸りである。
の兆候。就業者数の増加
12 月の就業者数(3 カ月移動平均)は前月差＋28 千人と、11 月(同＋87 千人)
テンポが減速したほか、
から増加テンポが減速した(図表 19)。イングランド銀行(ＢＯＥ)の調査など
賃金上昇率は今後低下
を踏まえると、生産性向上のために企業が新規採用を抑制していることが影
する可能性
響しているようだ。他方、12 月の民間賃金(賞与除く、3 カ月移動平均)は前
月比＋0.3％(11 月同＋0.1％)と、上昇率が高まりつつあるが、持続性に疑問
が残る。英人材開発研究所(CIPD)の昨年 12 月の調査では、調査対象企業の
2016 年の基本給の上昇率の平均が＋1.2％という低水準にとどまるとの結果
が示されている。昨秋時点の平均(＋2.0％)から大幅に引き下げられており、
低インフレなど背景に、賃上げに消極的な企業が増えている可能性がある。
コア・インフレ率は低下
物価動向をみると、1 月のインフレ率は前年比＋0.3％と前月から小幅に加
速した(図表 20)。エネルギー物価の下落幅縮小(12 月同▲7.3％→1 月同▲
5.4％)が主因である。一方、前月に大幅に値上がりしていた航空運賃の上昇
率が低下し、コア・インフレ率は低下した(同＋1.4％→同＋1.2％)。
ＢＯＥは全会一致で金
ＢＯＥは、2 月の金融政策委員会(ＭＰＣ)で金融政策を据え置いた。マカ
融政策を据え置きを決
ファティ委員が利上げ票を撤回し、7 カ月ぶりに全会一致での決定となった。
定。インフレ報告書では
議事録によると、低インフレが続く中、
「賃金上昇率はこれまで想定してい
景気・物価の見通しが下
たほどのテンポでは加速せず、インフレ率の上振れリスクが生じる時期は幾
方修正に
分後ずれする可能性が高い」と同委員が考えるようになったという。
四半期毎のインフレ報告書では、海外景気の弱さを踏まえ、ＧＤＰ成長率
の見通しが下方修正された(図表 21)。また、賃金への見方が慎重化され、単
位労働コストの想定が引き下げられた結果、インフレ率の見通しも下方修正
された。ＧＤＰ・物価とも、短期的には下振れリスクの方が大きいという。
ただし、ＭＰＣが「次の一手」と想定するのは、あくまで利上げである。
カーニー総裁は記者会見において、見通し期間中(2018 年末まで)に利上げを
しなければ、インフレ率は 2％の目標を超えるという強気のコメントをした。
以上
9
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
図表 18
英ＧＤＰ
図表 19
(前期比、％）
英雇用関連統計
(前月差、千人)
200
0.8
160
0.6
120
(前月比、％)
0.6
賃金上昇率の
0.5
加速が続くか
不透明
0.4
0.4
80
0.3
0.2
40
0.2
0.0
0
0.1
▲ 40
0.0
1.0
▲ 0.2
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2013
その他
金融ビジネス
鉱工業
14
商業
建設業
実質ＧＤＰ
▲ 80
雇用の増加 ▲ 0.1
テンポは減速 ▲ 0.2
▲ 120
2013/12
14/6
14/12
15/6
15/12
就業者数(3カ月平均)
（年/月）
民間賃金(賞与除く・3カ月平均、右目盛)
15
（年/四半期）
（資料）英統計局よりみずほ総合研究所作成
図表 20
（前年比、％）
2.0
（資料）英統計局よりみずほ総合研究所作成
英インフレ率
図表 21
（前年比、％）
0
▲
▲
▲
▲
▲
▲
▲
▲
▲
▲
航空運賃の上昇率が低下し
コア・インフレ率も低下
1.5
1.0
0.5
0.0
▲ 0.5
2015/1
15/4
英インフレ率
エネルギー（右目盛）
15/7
15/10
コア・インフレ率
（単位：前年比％）
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
実質GDP
景況感
2月
ＧＤＰ
11月
修正幅
11月
修正幅
2.3
2.4
2.5
(▲0.3）
2.6
(▲0.3）
2.5
(▲0.1）
0.6
1.6
2.1
0.9
(▲0.3）
1.7
(▲0.1）
2.2
(▲0.1）
2.3
2.3
2.8
2.8
(▲0.5）
2.8
(▲0.5）
2.8
（±0.0）
2月
単位労働
コスト
11月
修正幅
2018
2.2
2月
消費者
物価
2017
（資料）ＢＯＥよりみずほ総合研究所作成
英景気の全体感を示す主要統計
Q2 2015
成長率
2016
16/1
（年/月）
（資料）英統計局よりみずほ総合研究所作成
図表 22
ＢＯＥインフレ報告書
Q3 2015
Q4 2015 Q1 2016
2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02
前期比、％
0.5
0.4
0.5
n.a.
-
-
-
-
-
合成PMI
Pt
57.2
55.1
55.5
56.1
53.3
55.4
55.7
55.3
56.1
n.a
製造業PMI
Pt
51.7
51.8
53.4
52.9
51.6
55.4
52.6
52.1
52.9
n.a
サービス業PMI
Pt
58.2
55.4
55.4
55.6
53.3
54.9
55.9
55.5
55.6
n.a
n.a
企業
鉱工業生産
前期比、％
0.7
0.1
▲ 0.5
n.a.
0.0
0.1
▲ 0.8
▲ 1.1
n.a.
外需
財輸出
前期比、％
4.6
▲ 5.7
▲ 0.7
n.a.
3.3
▲ 2.6
▲ 1.6
▲ 0.3
n.a.
n.a
財輸入
前期比、％
▲ 3.7
0.9
0.4
n.a.
▲ 3.8
5.8
▲ 0.5
▲ 4.8
n.a.
n.a
％
5.6
5.3
5.1
n.a.
5.3
5.2
5.1
5.1
n.a.
n.a
前期比、％
0.7
0.4
0.4
n.a.
0.0
0.0
0.1
0.3
n.a.
n.a
前期比、％
0.9
0.9
1.2
n.a.
1.7
▲ 0.3
1.3
▲ 1.3
2.3
n.a
Nationwide住宅価格指数前年比、％
4.4
3.2
4.0
n.a.
3.9
3.9
3.7
4.4
4.4
n.a
雇用
家計
失業率
民間賃金(賞与除く、
3カ月平均)
小売数量
物価
消費者物価指数
前年比、％
▲ 0.0
▲ 0.2
0.1
n.a.
▲ 0.1
▲ 0.1
0.1
0.2
0.3
n.a
金融
主要政策金利
末値、％
0.50
0.50
0.50
n.a.
0.50
0.50
0.50
0.50
0.50
n.a
英10年国債利回り
末値、％
2.42
2.11
2.29
n.a.
2.11
2.24
2.17
2.29
1.93
n.a
末値、￡/＄
1.57
1.51
1.47
n.a.
1.51
1.54
1.51
1.47
1.42
n.a
ポンドドル
（資料）英統計局、Nationwide、Markit、Datastream よりみずほ総合研究所作成
10
みずほ欧州経済情報（2016 年 2 月号）
2016年 2月 2 6 日
発行
欧米調査部上席主任エコノミスト吉田健一郎
03-3591-1265 kenichi ro.yoshid a@mizuho- ri.co.jp
欧米調査部主任エコノミスト松本惇
03-3591-1199 atsushi .matsumot o@mizuho- ri.co.jp
●当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではあり
ません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが、その正確
性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されるこ
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