日銀がマイナス金利を導入：『株式の債券化』

MARKET INSIGHTS
Market Bulletin
2016年2月2日
日銀がマイナス金利を導入：
『株式の債券化』が進む
要旨
• 日銀によるマイナス金利政策の導入は、実体経済や企業業績に対する影
響は限られるものの、不測の事態が生じるときには、これに積極・果敢に行
動・対処する姿勢を見せた点で前向きに評価できる
• 筆者は今後の株式市場の動向について、実体経済の低成長に伴う『株式
の債券化』が進むと考えている。この予想が正しいとすれば、株式は債券
に比べて相対的には「買い」と考えられる
• マイナス金利の導入による、金融機関の競争激化と融資金利の低下は、
企業の負債調達によるM&Aや株主還元（配当や自社株買い）を下支えし、
『株式の債券化』が進むと共に、実体経済の低成長は自己強化される
（マイナス金利の評価については、4ページ目までをご覧ください。金融市場に
関する「やや大胆な予想」に興味のある方は、5ページ目以降もご覧ください）
日銀がマイナス金利を導入：金融市場は好感
Yoshinori Shigemi
日銀は、1月28-29日に開いた金融政策決定会合で、マイナス金利政策の導
Global Market Strategist
Market Insights
入を決定しました。2月16日以降、市中銀行が日銀に預けるお金（当座預金、
準備預金）の一部に、マイナス0.1%の金利が適用されます。
日銀は現行の政策と合わせ、今後の政策全体を『マイナス金利付き量的・質
的金融緩和』と呼び、「今後は、量・質・金利の3つの次元で緩和手段を駆使し
て、金融緩和を進めていく」としています。
この発表を受け、金融市場では一時的に変動性（ボラティリティ）の高まりが見
られたものの、やがて日欧の協調的な政策対応が好感され、日経平均株価は
1月29日と翌2月1日の2営業日を合わせ、800円を超す上昇となりました。
Guide to the Markets Japan
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www.jpmorganasset.co.jp/guide
本稿では、今回の政策決定の意義と、今後の株式市場の動向について、（や
や大胆な予想を含めて）検討します。
MARKET BULLETIN | FEBRUARY 2, 2016
多くの人が感じる疑問はそのとおりかもしれない
今回の政策決定に関し、例えば、次のような疑問が浮かぶかもしれません。
 今後の政策余地を、日銀が自ら狭めてしまうのではないか？（少なくと
も金融市場はそのように捉えるのではないか？）
 円安の影響を含め、これ以上の金融緩和によって実体経済を刺激する
効果は限られているのではないか？
 マイナス金利の導入は、その仕組みがわかりにくいし、金融機関の業
績や、企業・家計の借り入れ・預金に負の影響があるのではないか？
 （だとすれば）株価に対する好影響も長続きしないのではないか？
筆者も同様の疑問を抱いており、今回の政策決定が実体経済や企業業績
に与える効果については懐疑的です。金融機関の業績が下押し圧力を受
ける可能性の他にも、例えば、
 国内経済は既に「フル稼働」：労働市場は完全雇用に近く、宿泊施設
やオフィス、旅客輸送などの稼働率も高く、生産の拡大余地は小さい。
⇒ 円安で海外からの観光客がさらに増えても、すぐには対応が難しい。
 国内というよりも中国の問題：金融市場調整の一端は、中国経済に対
する先行き不安にある。中国経済のこれまでの輸出と投資への偏重や
過剰な生産能力、債務の増大が反転・調整圧力に晒されている。
⇒ 日銀の金融緩和によって、中国の過剰な生産能力を一時的に埋め
られるわけではない。
 米国の金融引き締めと、日欧の金融緩和によって、ドル高・人民元高が
生じ、これが米中経済を引き締めている
⇒ 円安はコインの裏側を考えれば、ドル高・人民元高である
といった点が挙げられます。
参考図表1：主要4ヵ国・地域の為替レート（貿易加重、名目、2010年＝100、2003年1月から2015年12月まで）
130
120
110
人民元
ドル
100
ユーロ
90
日本円
80
70
'03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
出所：国際決済銀行（BIS）、Bloomberg、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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しかし、今回の政策決定は評価できる
しかしながら、筆者は今回の政策決定は適切であったと考えています。
そう考える理由は、経済政策の一部に責任の負う立場にある中央銀行が、
「不測の事態が生じるときには、これに積極的に行動・対処する」という姿
勢を、金融市場や家計に対して幅広く、改めて明確に示した点です。政策
当局としては、極めて当然の対応を（それが期待されるときに、怠ることなく
諦めることもなく）実行したと言えるでしょう。
実体経済との関係で考えて金融政策が「限界」に近づき、その効果に対す
る疑問を持たれるとしても、金融政策当局としては、その姿勢に対する疑
問を持たれるわけにはいきません。なぜならば、当局の姿勢に疑問を持た
れれば、今までの政策の積み上げ＝効果が水泡に帰してしまうためです。
「では、その効果とは何か」と問われるかもしれませんが、筆者は（更なる
円安は不要としても）少なくとも日銀による金融緩和の強い姿勢が「円高に
よる窒息状態」を解消する効果があったと考えています。
参考図表2：円安の恩恵により、雇用は増え、経済はフル稼働に近い状態と考えられる。
出所：Guide to the Markets 2016年第1四半期版39ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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過度な悲観が悪循環に陥ることを防ぐ
そもそも量的金融緩和が想定する波及経路は次のとおりと考えられます。
1. リスク資産価格の上昇（リスクが相対的に高い資産の保有を促す）
2. 家計による消費や住宅投資の回復・拡大（需要の回復・拡大）
3. 生産水準の回復・拡大（供給の回復・拡大）
4. 失業の減少・雇用の増加、生産設備の遊休解消・設備投資の拡大
5. 物価の上昇
これらはあくまで想定であり、こうした効果は保証されるものではありませ
ん。量的金融緩和は「時間を稼ぐのみ」と言われることもしばしばです。
しかし、昨年末からの更なる原油安や米国の利上げ開始、年初からの中
国人民銀行（中央銀行）による人民元の積極的な切り下げ誘導などを背景
に、上記の流れは「逆」の波及経路を辿りつつあるように見えました。つま
り、資産価格の下落が、実体経済に悪影響を及ぼす恐れがありました。
投資家心理は過度な楽観と悲観に交互に支配されやすく、このことは長い
金融市場の歴史が証明しています。買いが集まるときにはファンダメンタル
ズ（実力）以上に買われ、売りが集まるときにはファンダメンタルズ以上に
売られることはしばしば見られます。
物価の安定という金融政策の目的に鑑みれば、円高やデフレ心理の再来
を防ぐ意図がまず最初に考えられますが、それ以上に大きかったのは過
度な悲観が実体経済にもたらす悪影響を防ぐことだったと言えるでしょう。
参考図表3：日経平均株価（2013年1月から2016年2月1日まで）
22,000円
20,000円
18,000円
16,000円
14,000円
12,000円
10,000円
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'14
'15
出所：日本経済新聞社、Bloomberg、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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次に起こるのは『株式の債券化』ではないか
今後の株式市場の動向について、筆者が考えているのは、実体経済の低
成長に伴う『株式の債券化』です。マイナス金利の導入は『株式の債券化』
を促進する可能性があります。そして、この見立てが正しければ、株式の
バリュエーションは上昇します。言い換えれば、株式が、債券のように安定
的な金融資産に近づけば近づくほど、株式は（今まで考えられてきたよりも
リスクが低くなるわけですから）現在の水準よりも買われることになります
（⇒バリュエーションの上昇）。
労働力人口の鈍化や資本蓄積によって低成長の見通しが強まると、
 企業は投資・収益機会を見出せず、企業による投資は鈍化する。
⇒ 結果的に、企業がリスクを取る機会が減る（＝金融機関や投資家が
拠出した負債や資本がリスクに晒される機会が減る）。
 経済のパイ（規模）の拡大が鈍化する中で、企業は収益の伸びを確保
すべく、M&A（企業の合併・買収）を行う。
⇒ 結果的に、企業間の競争が減る。
 企業の投資・収益機会が減ったり、IT（情報技術）などの投資のソフト化
が進んだりすることで、企業は配当や自社株買いを通じ、資本を株主に
返還する。
⇒ 結果的に、世界的に見て、株式（エクイティ）の供給が減る。
これらにより、次のことが考えられます。
 企業によるリスクテイクと企業間の競争が減り、利益は安定する（大きく
成長することもない）。
 利益の安定と株主還元（配当や自社株買い）の増加で、株式投資がも
たらすキャッシュフローは安定する。
 株式（エクイティ）の供給が減り、株式への超過需要が発生する。
総合すると、
 『株式は債券の色彩を帯び、日々の価格変動を含むリスクは低下する』
 『株式のリスクが低下するならば、株式の期待リターンも低下する』
と考えられます。
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マイナス金利の導入は『株式の債券化』を促す①
ここで期待リターンについて簡単におさらいします。
債券の期待リターンは利回りです（便宜的に、利息 / 債券価格と表します）。
一方で、株式の期待リターンは①益回り（＝予想利益 / 株価）に相当します。
この益回りの逆数は、②株価収益率（PER＝株価 / 予想利益）です。
①の逆数が、②です。ここから前ページの最後の部分で述べたように、『株
式のリスクが低下することで、株式の期待リターンも低下する＝①益回りも
低下する』と、その逆数である株式のバリュエーション＝②PERは上昇する
ことが確認できます。
低成長が招く資本の還元や利益の安定から生じる『株式の債券化』とは、
株式のリスクが低下し（債券のリスクに近づき）、リスクの低下に合わせる
ように①株式の期待リターンも低下するような状態です。株式は（今まで考
えられてきたよりもリスクが低くなるわけですから）現在の水準よりも買わ
れることになります。それは、②バリュエーションの上昇を示唆します。
実体経済の低成長と『株式の債券化』という将来を見通すと、現在の株式
のバリュエーションは、少なくとも債券と比較すれば、相対的に割安に留
まっている可能性があります。米国市場を見ると、S&P500指数の益回りと
10年国債利回りは過去に比べれば、かい離が広がっています（過去に比
べれば、益回りが国債利回りを大きく上回っている）。
参考図表4：2000年頃以降、株式益回りと10年国債利回りは水準にも方向性にもかい離が見られる。
出所：Guide to the Markets 2016年第1四半期版18ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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マイナス金利の導入は『株式の債券化』を促す②
仮に、現在が「債券バブルのために金利が低過ぎる」と考えれば、債券は
売られ、金利が上昇することで、株式益回りと債券利回りのかい離は調整
されることになります。一方で、低成長と低インフレ率が低金利を正当化す
るならば、債券が売られるのではなく、反対に株式が買われ、株式のバ
リュエーションが上昇する（益回り＝期待リターンは低下する）ことで、両者
のかい離は調整されると考えられます。
実体経済の低成長が期待される中でのPERの上昇は一見するとバブルの
ようにも思えますが、低成長期待を反映する株式（エクイティ）の減少と益
回り（期待リターン）の低下と考えれば、バブルとは真逆の現象と言えます。
マイナス金利の導入による、金融機関の競争激化と融資金利の低下は、
世界の企業で見られるトレンドと同様に、企業の負債調達によるM&Aや株
主還元（配当や自社株買い）を下支えし、『株式の債券化』が進むと共に、
実体経済の低成長は自己強化されると考えられます。
以上は、筆者の非常に大胆な予想です。この予想が正しいとすれば、株式
は債券に比べて相対的には「買い」と考えられます。
（図4再掲）：2000年頃以降、株式益回りと10年国債利回りは水準にも方向性にもかい離が見られる。
出所：Guide to the Markets 2016年第1四半期版18ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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付録：PERは上がり、期待リターンは下がる
株式投資の指標の1つである「益回り」は、予想利益を株価で割ったもの
（予想利益 / 株価）であり、株式投資の期待リターンです。また「益回り」の
逆数は、株価が予想利益の何倍まで買われているかを示す「株価収益率
（PER）」です。一方、債券の利回り（便宜的に、利息 / 債券価格）は、債券
投資の期待リターンに相当します。また同時に、益回りと債券利回りは、そ
れらが株式と債券の投資家が想定しているリターン（期待リターン）である
ことを踏まえれば、それぞれが株式資本と負債の調達コストでもあります。
米国市場を見ると、1980年代中盤から1990年代頃までは、S&P500指数
の益回りと10年国債利回りは、同じような方向と水準で動いていたことが
わかります。
この頃は、2度のオイル・ショックを経てインフレに対する不安や警戒感が
根強い時代であったと考えられます。インフレ懸念による引き締め予想か
ら金利が上昇すると、引き締めに反応して益回りも上がる（PERは低下す
る、あるいは株価は下がる）状況が生じました。言い換えれば、「金利低下/
株上昇、もしくは金利上昇/株下落」の『金融相場』であったということです。
また、インフレに対する不安から、国債のリスクが相対的に高いと考えられ
ていたために、株式と債券は同じような期待リターン＝バリュエーションで
評価されていたと考えられます。
2000年代以降、現在に至るまでは、インフレ懸念は収まり、益回りと債券
利回りは水準のかい離が進むと共に、方向は以前とは逆に動くことが多く
なりました。後者を言い換えれば、「金利上昇/株上昇、あるいは金利低下/
株下落」の『業績相場』が現在まで続いているということです。
筆者は今後、益回りと債券利回りの動きは再び似通り、水準は（同じとまで
は行かずとも）近づく可能性があると考えています。すなわち、企業の利益
が安定化すれば、株価の変動は（債券と同様）金利に、より影響を受けるこ
とになります（『金融相場』の復活）。また、実体経済の低成長期待に伴う株
式（エクイティ）の供給減少が、株式への超過需要を生み出す中、益回りは
債券利回りに近づくように低下していくことが考えられます。
これは、株価収益率（PER）で見た株式のバリュエーションが上昇すること
を示唆します。この場合、仮に利益の水準が（伸びずとも）横ばいであれば、
株価は現在の水準よりも上昇します。
実体経済の低成長が期待される中でのPERの上昇は一見するとバブルの
ようにも思えますが、低成長期待を反映する株式（エクイティ）の減少と益
回り（期待リターン）の低下と考えれば、バブルとは真逆の現象と言えます。
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