Abenomics at a turning point?

当面の金融経済情勢
２０１４年６月
東京大学経済学部
植田和男
©Kazuo Ueda
1
非伝統的金融政策の類型
• Communication tools（forward guidance/時間軸政策）：将来
の短期金利予想の引き下げ、インフレ期待の醸成
– 将来の不必要な金融緩和を現在約束
– 本来はstate contingent commitmentだが、最近ではより弱い「中央
銀行による将来の政策金利、あるいは経済予想等」の意味でも使用
• Balance sheet tools (QE0を除いて各資産の流動性・リスク・
プレミアムへの働きかけ。）
– LSAP1(=“QE1”＝「最後の貸し手機能」）（流動性プレミアムの抑制、市
場の正常化）: ストレス下の市場での資金供給、資産買い取り
– LSAP2(=“QE2”)（ポートフォリオ・リバランス効果）：より正常な市場で
の資産買い取り（市場の不完全性が何らかの意味で必要）
– Pure QE (QE0)（流動性供給）
2
ＱＱＥの狙いと経済の反応
• 期待インフレを引き上げ、資産価格・総需要を刺激
– 中心はＬＳＡＰ２：しかし、国債金利は既にきわめて低い。
– ＦＧ：強化はされず（ただし、目標インフレ率の引き上げ。）
– ＱＥ０：ベースマネー目標は当座預金目標と本質的には
同じ。
– これらで期待インフレ率に働きかける意図を強調。
• しかし、期待インフレ率が上昇するという根拠に乏しい。
• 現実には、インフレ期待はわずかに上昇。円、株価
は大きく反応。要するに、やや違う期待が動いた。
• 実体経済は、緩やかに資産価格変化と第二の矢に
反応。
©Kazuo Ueda
3
ベースマネーとCPI:日本
500
450
400
350
300
CPI
250
Base Money
200
150
100
50
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
©Kazuo Ueda
4
Base Money & CPI, US: 1990=100
1200
1000
800
CPI
600
Base Money
400
200
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
©Kazuo Ueda
5
©Kazuo Ueda
6
180
マネタリーベース
160
140
2013年
120
2001年
100
80
60
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35
©Kazuo Ueda
7
日銀買いオペ年限別構成比：
２０１３年度は１１月まで
90
80
70
60
50
0-3年
３年―６年
40
６年―１０年
30
20
10
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
©Kazuo Ueda
2010
2011
2012
2013
8
日米の国債イールドカーブ
4
3.5
U:2014.6
3
U:2008.12
2.5
U:2012.7
J:1998.7
2
J:2012.11
J:2014.6
1.5
1
0.5
0
1
3
5
©Kazuo Ueda
10
20
30
9
日本株投資主体別買越額
3000000
外人が唯一の購入主体
2500000
2000000
1500000
1000000
foreigners
500000
individuals
nonfinancials
financials
0
mutual funds
-500000
-1000000
-1500000
-2000000
-2500000
©Kazuo Ueda
10
動いたのは海外投資家の「資産価格上昇期待」：
背後に安倍政権の戦略的行動
• 様々な手段でfast money communityを説得。
• 「大胆な」金融緩和実施へBOJに強い圧力。
• 投資家も欧米の金融危機後の金融政策の動きから「学習」
– Fedの素早い対応、特に２００８－０９年。
– Draghi「ユーロ防衛のためには何でもやる」の連想。
– しかし、これらはQE1（日銀がいまやっているのはQE2).
• 「第二の矢」の積極的な活用。
– ヘリコプター・マネーの連想も。
• 賃金引上げmoral suasion
• 誤算は国内投資家が動かないこと。
– 彼らの期待はゆっくりと変動。リバランス効果も限定的。
– 結果として、債券市場は安定。
• GPIF活用を含む「第三の矢」
©Kazuo Ueda
11
外国人投資家は2008－09年の経験に基づいて、円を売ったが。
2.1
2.15
2
2.1
1.9
2.05
1.8
2
1.7
relative base money
1.6
1.95
yen/dollar (right scale)
1.5
1.9
1.4
1.85
1.3
1.2
1.8
©Kazuo Ueda
12
QE1
金融不安
2001/3-2013/9
ドル安
yen/dollar
0.04
0.03
0.02
0.01
0
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
HJ/HUS
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04
©Kazuo Ueda
13
追加緩和？
• 国債買いオペの増大に実質的な意味はあまり
認められない。
– 銀行から金利リスク分、資本を解放してやる効果。
– 瞬間的に、円安になるかどうかの勝負。
• 一応「効くもの」という先入観が投資家の間に存在。
– GPIFの国債売りとのセット
– インフレ率があまり上がらないことが判明してからで
は神通力低下。
• 株式購入？
©Kazuo Ueda
14
インフレ見通し（除く消費税）：日銀対民間
2.5
2
1.5
BOJ
1
ESP Forecast
0.5
0
2012
2013
2014
2015
-0.5
©Kazuo Ueda
15
Core core Tokyo CPI Inflation
0.6
0.4
0.2
0
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Jan-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Jan-14
Mar-14
May-14
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1
-1.2
©Kazuo Ueda
16
東大物価指数、６月１０日まで
17
ＧＰＩＦの2001－2012年平均運用収益率
6
5
4
3
%
2
1
0
国内債券
国内株式
外国債券
外国株式
-1
ＧＰＩＦ
18
基本ポートフォリオ変更までの流れ
• 要求収益率の決定：
𝑊 = 𝑖(𝑥 𝑡 + 𝑖 − 𝑦 𝑡 + 𝑖 )/(1 + 𝜌)𝑖
– 長期的な経済動向の予測（成長率、利子率、賃
金上昇率、インフレ率等）
– それに基づいて上記𝜌を計算→対応するリスクを
決定。
• ただし、ｘ、ｙが賃金連動の性格が濃いため、賃金上昇
率を上回る程度として要求収益率を表現、リスクにつ
いても同様とする方向。
©Kazuo Ueda
19
ＧＰＩＦにもっとリスクを取らせる？
予想収益率
より魅力的なアセット
クラスの発掘
𝜌
P2
リスク分散による
収益向上
P1 現在のポート
B
国債並みリスク
？
リスク
今後は、 (各資産収益率-賃金上昇率）の
σ（横軸）と期待値（縦軸）へ。
©Kazuo Ueda
20
高い債券利回り予想：ソローモデルの使用（貯蓄率の低下の
効果、閉鎖経済の仮定等）、現実の利潤率（モデル内の利子
率）と利子率の相関から債券利回りを計算。
厚労省「年金財政と積立金のあり方」委員会
21
厚生労働省
22
米国の部門別ＩＳバランス（ＧＤＰ比）
日銀、資金循環勘定
23
レバレッジ：日本、非金融法人
2.2
2
1.8
1.6
1.4
1.2
1
1980
1985
1990
1995
©Kazuo Ueda
2000
2005
2010
24
10
8
6
4
2
設備投資
貯蓄
0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
土地投資
純金融調達
-2
-4
-6
-8
-10
©Kazuo Ueda
25

Download Report