企業情報開示の進展と課題 ―ショートターミズム論議を超えて― 解　題証券アナリストジャーナル編集委員会　第四小委員会委員　北　川　哲　雄本年２月に金融庁により「日本版スチュワードいかないテーマである。シップコード」（以下「日本版SC」と略称）が制今回の特集でのサブタイトルは敢えて「ショー定された。そして８月に今度は経済産業省が「持トターミズム論議を超えて」としている。市場に続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投おいて様々な投資家、投資スタイルがあることは資家の望ましい関係構築～」プロジェクトの最終言うまでもなく容認しなければならない。とはい報告を公表した。プロジェクトリーダーである伊え長期投資を旨とする投資家の層の厚みが一定規藤邦雄一橋大学教授の名前をとって「伊藤レポー模必要である、という問題意識から発している。ト」とも称される。そして現在再び金融庁によっこの言に異論を唱える人は少ないであろう。て「日本版コーポレートガバナンス・コード」（以そして伊藤レポートでは真の長期投資家の醸成下「日本版CG」と略称）の制定が目論まれている。についてインベストメントチェーン全体にウイン来年２月制定に向けて議論が活発に行われていグを広げて取り上げるべきとも提言している。る。アセットオーナーが長期的視点でアセットマネこれらの３つのプロジェクトの進展は企業と投ジャー（機関投資家）の評価を行う。機関投資家資家、特に機関投資家との関係をより改善するもがそれに促され企業の投資評価を長期で行う。企のとして期待されている。現在進行形の日本版業の情報開示もそれに対応したものになる。アナ CGについての内容はまだ確定していないが、過リスト（ここではセルサイドアナリストを指す）去の２つのプロジェクトにおけるキーワーズは私もベーシックレポートの作成をより熱心に行うよ見（北川）によれば、「長期的企業価値の向上」「長、うになる。これが「高質な対話」の前提要件の一期投資家と企業との協創と高質な対話」および「過つかもしれない。度なショートターミズムの是正」である。さてここで述べる長期投資家とは、アクティブこの中で、現在の資本市場とりわけ株式市場が運用者であることを前提としているとみるのが自「ショートターミズムに陥っているか否か」につ然であろう。パッシブ運用の機関投資家がインハいては、定義も含めそれだけで大きな問題でありウスで多くのアナリストをそろえて長期業績予想改めて本誌上で特集を組むべきテーマであろう。を行うことはない。明らかに語義矛盾がある。たまたそれが是か非かという論議もまた一筋縄ではだし、これら投資家が日本版SCに署名した場合、 2 証券アナリストジャーナル　2014.12 主に議決権行使にあたり社内体制を整え責任を持る例はあるのか。企業側は対話にあたり、どのよって対処しなければならないことは言うまでもなうな情報開示を心がけるべきか。長期投資家のリい。しかしそれで充分かと言えば議論の余地はあサーチ能力はどのように醸成されるべきか等々、ろう。依然片肺飛行であることは否めない。様々の課題が浮かび上がる。本特集はこれらを意さて、重要なのはアクティブ運用における長期識して組まれた。投資家という場合の時間軸である。企業の１～２年後の将来を見据えて投資判断を行うことを旨と３つの論文と１つの座談会からなる。三瓶論文する自称長期投資家もいる。しかしここでは最低「機関投資家からみた情報開示の現状と問題点」５年程度の業績予想を行う機関投資家を長期投資は表題にあるように、長期投資家が企業の価値評家としてみることにしよう。価を行うときの視点を提示している。その上で企こう考えることによって初めて先に上げたキー業側の情報開示における好事例が示されている。ワーズは相互に意味をもつことになるからだ。そして企業情報を受け取る側の投資家自身の現状「企業」は長期的企業価値を向上させるというの問題点についても言及している。使命を持つ。長期投資家の思いも同じである。５投資家が企業の価値評価を行うときの企業情報期（あるいはそれ以上の）予想を行う。その過程の必須条件として「透明性」「比較可能性」「予見で対象企業を精査し企業価値の算定を行い割安感可能性」の３点が指摘されている。そして長期投のあると思われる銘柄が投資候補企業となる。こ資家は企業から「結果を生み出す仕掛けをどのよこに「高質な対話」が生まれる可能性が出てくるうな観点で戦略的に考え、どういったことに腐心ことになる。経営者が長期の経営のかじ取りにつして実現するかのバックグラウンドストーリーのいて率直に長期投資家に語る。それらにつき投資ヒントを得たい」のであるとの指摘は重要である。家がその方向性、実行可能性について吟味する。また「企業が出す中期経営計画についても３年時には緊張感あふれるやりとり（対話）も行われ間という期間ではリハビリ期間となり、横ばいかることになる。この結果、ある投資家が自らの投右肩下がりの計画を示さなくてはならないことも資評価手法を基にして割安と思われる企業の株式ある。３年間待てない投資家は遠ざかるし、株はを購入に向かうことは十分考えられる。アクティ売られすぎかもしれない。こういった時の企業にブの長期運用を行う場合、このようなプロセスをとってのコミュニケーション・ターゲットが長期経ないでポートフォリオを組むことは本来考えら投資家である」との指摘が続く。確かにこういっれない。このプロセスこそがスチュワードシップた場合にこそ、長期投資家と企業の対話は活発化責任の中核部分であろう。するのかもしれない。そして、企業の経営者が、さて緊張感あるやり取りを長期投資家と企業が投資家と共通言語を持たないまま話がかみ合わな頻繁に行った場合、この方法を得心すれば多くのい、反論もしない状態が続いてしまうと協創すべ企業にとって望ましい株主構成を形成することがき投資家との「静かなる決裂（サイレント・レジできるかもしれない。スタンス）」を招くと、警鐘を促している。それではその対話とは現実的にどのように行われているかあるいは行われるべきか、お手本とな ©日本証券アナリスト協会　2014 杉浦・浦野論文「企業価値向上を目指す中期経 3 営計画の構造と今後のあり方」は企業の中期経営安井論文「適時開示の推進に係る東証の取組み計画（以下「中計」と略）について深く掘り下げの変遷」は東京証券取引所（以下「東証」と略）ている。における適時開示制度の変遷とその意義について平成25年度生命保険協会の調査によれば上場述べている。企業575社の内75.3％、すなわち４分の３が中計適時開示（タイムリー・ディスクロージャー）を公表していると言う。両氏の指摘によれば中計は昭和49（1974年）に東証が上場会社代表宛てと言えば３カ年の計画を立てる企業が依然多いがに「会社情報の適時開示に関する要請」を発出し一方で長期ビジョンと中計を組み合わせるケーたが、これを適時開示要請の拠り所としてきた。ス、ローリング式中計（毎年、常に〇年先にむけそして適時開示を制度化し、適時開示が必要となて策定し直す）の実施など近年バラエティーに富る情報と開示方法等を規定するとともに、開示がんできているという指摘がある。さらに目標とす行われない場合の措置の整備も併せて実施したのる指標も投資家を意識して多様化する傾向にあるが平成11年（99年）である。ことが示されている。とはいえ依然として具体的これらを基盤にして東証は１）財務情報およびな数値目標を掲げるケースが多いと指摘してい２）非財務情報の適時開示の充実に努めてきた。る。投資家側もこの動きを評価しているが投資家１）では決算短信の充実、開示の迅速性、四半期にとって重要な指標（ROEや配当性向）について決算短信制度の導入、業績予想開示などが代表的必ずしも開示が十分でないということに投資家側な充実例として紹介されている。２）においてはが不満をもっているという指摘もある。一方で、「コーポレート・ガバナンス」関係の情報開示の海外企業に目を転じると主要30社に関する最新充実について特に詳細に述べている。本稿を丹念の調査によれば日本企業のように時限目標を設定に読み進むうちに東証自身が情報開示の充実に相する企業は５社にとどまることが観察されてい当のリーダーシップをとっていたことが分かるでる。あろう。今後も適時開示の充実は着実に進むこと両氏は、日本企業にとって中計は単に投資家にが予期されている。向けられたメッセージに留まるものではなく、スそして、「６．終わりに」の項において「現在は、テークホルダー全体に向けたメッセージになって投資家が上場会社に対して必要とする情報を訴えいる。そのため多大なエネルギーをかけ、経営環かけると同時に、上場会社もそのニーズを汲み上境が変化する中できしみを生み出している面があげ、自社の開示に織り込むといった、上場会社とる、としている。むしろ投資家の目線と合わせる投資家とのコミュニケーションによって、上場会には海外企業の例を参考にしてもっとフレキシブ社が記載すべき情報を判断することが求められルにしたほうが良いのではと提言している。る」と結んでいるのが印象的である。だからと言って海外企業が大ざっぱあるいは大らかであるということではなく、経営上のこだわ最後に安藤・大野・辻本三氏（司会は北川）にりが独自性の強い経営指標の設定につながっていよる座談会「IR活動の究極にあるもの―長期企業る、と指摘している。この姿勢こそが真の長期投価値の向上と投資家・アナリストとの対話―」に資家が評価することなのかも知れない。ついて紹介する。 4 証券アナリストジャーナル　2014.12 ３氏のうち安藤氏（オムロン）・大野氏（味の素）と指摘している。そういった意味で統合報告が充は企業のIR担当執行役員である。IRベストプラク実してゆくことは自然の流れかもしれない、とのティスを実践しているとして評価の高い企業とし指摘があった。て両社とも有名である。辻本氏は機関投資家サイドの方である。以上３つの論文と座談会の概要を解題担当者両社のIR活動は現在高い評価を受けているがそ（北川）なりに整理してみよう。三瓶論文によっの評価は短期間のうちに築けたものでないことがて指摘される企業サイドにおける情報開示の理想読み進むうちに分かる。大野氏によると味の素の型は座談会ご出席の２社によって具現化されてい場合、かつて立てた長期計画（６カ年）がなかなるとみてよいであろう。一方、中期経営計画の在か計画通り進まずIR活動にとって厳しい時期もあり方については杉浦・浦野論文に示されているいったが、その苦い経験を踏まえ工夫を重ねながらくつかの指摘は日本企業が今後策定するに当たり機関投資家との直接対話を増やし、投資家の同社大いに参考に資するものとなっている。また安井（味の素）に対する期待と現実のギャップを埋め氏論文は「東証」の開示姿勢の進取性を改めて感る努力を重ねたと述懐されているのが特に印象的じさせるものであった。自主規制機関とはいえ企であった。業情報開示について大いに影響力を保有する東証一方、安藤氏（オムロン）の発言の中で「短期の前向きな態度をわれわれはもっと評価しなけれ的な目標に関してあまり細かく開示してしまうこばならない。そして機関投資家のあるべき姿・将とにより却って投資家やアナリストの短期志向を来像については三瓶氏論文と座談会における辻本助長しないかと心配である」と述べている点は重氏の発言に大いに啓発されるところがある。要であろう。ショートターミズムのアンチテーゼ座談会の中で安藤氏が「伊藤レポートの提言をとして短期開示の粒度を落とす必要性にも言及し前向きに受け止め、能動的に実践に移す企業と、ている。一方で機関投資家側への苦言として、議それに対し横並びを意識し過ぎて静観してしまう決権行使を行うチームとファンダメンタルズ分析企業とでは評価が大きくスプリットする可能性がを行うアナリスト・PMチームが分離されているあることを十分に覚悟しておく必要がある」と述ことは不可解であるとの指摘があった。投資判断べている。これは機関投資家においても同じことと議決権行使は本来、機関投資家の中でリンクさが言えよう。すなわち―SCコードの精神、伊藤れて考えられていなければならないからだ。レポートの提言を真摯に受け止め、高質な対話が辻本氏は機関投資家のあるべき方向性として議できる能力を持つか持たないかによって機関投資決権行使を行う担当者とアナリストは協業してゆ家間の存在感、インテグリティの質が大きくスプくべきであると述べるとともにアナリストはさらリットする可能性がある―ということである。にESGについても精査する時代がやってきている ©日本証券アナリスト協会　2014 5