Focus BTP Italia

Focus
BTP Italia: settimana emissione
20 ottobre 2014
Dal 20 al 23 ottobre 2014 si tiene il collocamento del settimo BTP Italia, titolo di stato indicizzato
all’inflazione italiana (ex tabacco) e pensato prevalentemente per la clientela retail.
Le principali caratteristiche di questi titoli sono: (1) la rivalutazione del capitale con cadenza
semestrale; (2) l’indicizzazione all’inflazione italiana e non europea; (3) il collocamento tramite
MOT; (4) il premio fedeltà per investitori retail che detengono il titolo fino alla scadenza.
Restano immutate le due novità introdotte nel collocamento di aprile: la durata di sei anni e il
collocamento aperto anche agli investitori istituzionali. La novità di questa emissione riguarda la
distribuzione per quest’ultima categoria di investitori: il collocamento avrà luogo nella mattina
dell’ultimo giorno e potrebbe prevedere un riparto, nel caso in cui il totale degli ordini ricevuti
risulti superiore all’offerta stabilita dal Tesoro. Al contrario, per la clientela dei piccoli
risparmiatori ed affini non sarà applicato alcun tetto massimo, come in precedenza.
Con riferimento allo scenario di evoluzione dei prezzi da oggi ad ottobre 2020, l’inflazione
media annua italiana dovrebbe essere intorno all’1,4% in ulteriore calo rispetto alle precedenti
previsioni. La cedola reale minima garantita è stata fissata all’1,15%; la cedola reale effettiva
non potrà essere inferiore. Il rendimento nominale lordo, che si trova in prima approssimazione
sommando il rendimento reale garantito all’inflazione di periodo attesa, potrebbe essere quindi
in area 2,5%.
Considerando gli strumenti alternativi, nominali (BTP 4% sett. 2020) e reali (BTPei settembre
2021 indicizzato all’inflazione europea) la valutazione relativa al BTP Italia appare attraente,
avendo un’inflazione di break-even (sopra la quale conviene detenere il BTP Italia rispetto agli
altri strumenti) inferiore allo 0,5%, quindi inferiore sia rispetto alle nostre previsioni sia rispetto a
quella incorporata negli indicizzati all’inflazione europea (leggermente superiore all’1%). Detto
in altre parole, rispetto a un ipotetico rendimento nominale in area 2,5% (cedolare reale +
inflazione attesa) del BTP Italia, il nominale di riferimento scambia oggi in area 1,5%.
Considerando invece gli strumenti analoghi, ossia gli altri BTP Italia scambiati sul secondario e
ipotizzando una cedola pari alla cedola minima, il nuovo BTP Italia sarebbe leggermente meno
attraente degli ultimi due, che ad oggi incorporano un’inflazione di break-even vicina allo 0.
Queste considerazioni portano a ritenere interessante l’investimento in tale strumento, in
particolare in un’ottica di detenzione in portafoglio fino alla scadenza (conseguendo così, se
investitore retail, anche il premio fedeltà).
Indicatori di sintesi delle condizioni di mercato nell’emissione in programma e in quelle precedenti
7^
6^
5^
4^
3^
2^
1^
emissione emissione emissione- emissione emissione emissione emissione
mar 2012 giu 2012 ott 2012 apr 2013 nov 2013 apr 2014 ott 2014
Ammontare collocato (mld euro)
7,29
1,7
18
17
22
21
ND
Rendimento reale garantito (%)
2,45
3,55
2,55
2,25
2,15
1,65 1,15 (*)
Rendimento nominale a 4 (6*) anni (%)
3,38
5,07
3,51
2,53
2,5 2,44 (**) 1,49 (**)
Rendimento nominale a 2 anni (%)
2,3
4,36
2,38
1,47
1,39
0,91
0,60
Rendimento nominale a 10 anni (%)
4,84
5,74
5,11
4,31
4,15
3,43
2,49
Spread BTP-Bund (pb)
278
457
363
302
244
178
164
CDS Italia (pb)
350
569
322
272
203
137
141
Note: (*) rendimento reale minimo garantito, il rendimento garantito sarà annunciato al termine dell’emissione e non potrà essere
inferiore; (**) rendimento a 6 anni.
Fonte: Bloomberg
I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 10:00 del 20.10.2014 salvo diversa indicazione.
Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
Ricerca per Investitori
privati e PMI
Fulvia Risso
Analista Finanziario
Focus
20 ottobre 2014
BTP Italia: i dettagli del collocamento
Lunedì 20 ottobre è partito il collocamento del settimo BTP Italia, titolo di stato indicizzato
all’inflazione italiana (ex tabacco) emesso dal Tesoro. Si confermano per questa emissione le due
novità introdotte in aprile: il titolo ha una durata di 6 anni (non più di 4 come i primi cinque
collocamenti) - scadenza ottobre 2020 - e viene dedicata una fase del collocamento, con
caratteristiche leggermente differenti, agli investitori istituzionali, fino ad aprile esclusi dal
primario. Come nelle precedenti emissioni, il collocamento avviene tramite il MOT, su cui
vengono raccolti gli ordini di acquisto da lunedì 20 ottobre fino a mercoledì 22 ottobre compresi
per i retail (salvo chiusura anticipata) e il 23 ottobre dalle 9 alle 11 per gli investitori istituzionali.
In questo caso non è prevista una chiusura anticipata ma un’eventuale riparto degli ordini
immessi. Questa modalità è la principale novità di questa emissione.
Novità e tempi dell’emissione
Nel dettaglio, per i retail l’allocazione resta illimitata, ossia tutti gli ordini vengono soddisfatti ma,
in linea con le tre emissioni precedenti, il Tesoro si riserva di chiudere anticipatamente il
collocamento, se giudicasse la domanda eccessiva. La comunicazione dell'eventuale chiusura
anticipata nel secondo giorno di collocamento (21 ottobre) verrà data al termine del primo
giorno (20 ottobre) oppure entro le ore 13 dello stesso secondo giorno. Nel caso di chiusura
anticipata nel terzo giorno (22 ottobre), la comunicazione verrà effettuata al termine del giorno
precedente (21 ottobre). Tale comunicazione, di cui verrà dato ampio riscontro, sarà contestuale
da parte del MEF e di Borsa Italiana e pubblicata secondo le rispettive prassi. Per gli istituzionali
la seconda fase si chiuderà alle ore 11 del giorno 23 ottobre 2014. Al termine, le proposte di
adesione verranno soddisfatte interamente ovvero, nel caso in cui la quantità raccolta ecceda
quella che il MEF intende offrire, Borsa Italiana procederà ad applicare un meccanismo di riparto
equi-proporzionale.
Allocazione: il possibile riparto
per gli istutizionali è la
principale novità dell’emissione
Il Tesoro ha piazzato l'ultimo BTP Italia lo scorso aprile quando, nonostante la chiusura
anticipata, ha raccolto 20,6 miliardi di euro, chiaramente giudicato dal Tesoro al di sopra del
proprio target; da qui deriva molto probabilmente la decisione di limitare con più precisione,
utilizzando la tecnica del riparto anziché semplicemente un limite temporale, l’ammontare
collocato agli istituzionali.
Nel complesso la raccolta di tutte le cinque emissioni fatte negli ultimi due anni supera gli 86
miliardi di euro.
Venerdì 17 ottobre è stato comunicato il tasso reale minimo garantito pari all’1,15% mentre
poco dopo la chiusura degli ordini sarà reso noto il tasso reale effettivo.
Il cosiddetto Premio Fedeltà, ossia l’ammontare fisso pari al 4 per mille lordo, sarà corrisposto dal
MEF esclusivamente agli investitori che abbiano acquistato il titolo durante la prima fase del
periodo di collocamento e lo abbiano detenuto fino alla scadenza (23 aprile 2020).
Il premio fedeltà resta riservato
al retail
Le caratteristiche del BTP Italia
Le principali caratteristiche che differenziano questa tipologia di titoli dagli altri BTP indicizzati
presenti sul mercato (BTPei) sono: (1) la corresponsione non solo delle cedole ma anche della
rivalutazione del capitale con cadenza semestrale, (2) l’indicizzazione all’inflazione italiana e non
alla media europea, (3) il premio fedeltà per investitori retail che detengono il titolo fino alla
scadenza (pari al 4 per 1000), (4) il canale di emissione (MOT) e l’allocazione illimitata.
Le caratteristiche del BTP Italia
Infine, in caso di deflazione, le cedole vengono comunque calcolate sul capitale nominale
investito, quindi con una protezione estesa non solo alla quota capitale ma anche agli interessi.
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Il taglio minimo
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ultipli senza
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, dove sia attiva la funzione di negoziazione titoli attraversso l’accesso al
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edicata a quessta tipologia di titoli (http://ww
ww.dt.tesoro.itt/it/debito_pubb
blico/btp_italia/).
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Nota: l’area grigia ind
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Ipotesi di rend
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La cedola reale minima garantita è stata fissata a 1,15%. L’ipotetico rendimento nominale lordo,
che si trova in prima approssimazione sommando il rendimento reale garantito alla variazione
dei prezzi attesa nel periodo, potrebbe essere così in area 2,5%, ben più elevato del rendimento
che offre un BTP nominale di simile scadenza (all’apertura del collocamento in area 1,5%).
Quest’ampia differenza, oltre che per fattori tecnici per i quali si rimanda al paragrafo
successivo, si spiega valutando la cosiddetta inflazione di break-even incorporata nei prezzi dei
titoli. Ricordiamo che l’inflazione di break-even è il tasso di inflazione al quale, se effettivamente
realizzatosi nel corso della vita del titolo, risulta indifferente, dal punto vista della perfomance,
detenere il titolo indicizzato o il titolo nominale. Pertanto, un’inflazione di break-even bassa
aumenta, ceteris paribus, la probabilità che l’inflazione effettiva di periodo sia superiore e che
quindi convenga detenere il titolo reale. Nel BTP Italia di nuova emissione, considerando la
cedola minima, è incorporata un’inflazione di break-even in area 0,5%, decisamente inferiore
alle nostre previsioni.
Alla base della suddetta differenza di rendimento a scadenza – a oggi 1,15% più inflazione
attesa per il BTP Italia e 1,5% per il BTP nominale di riferimento (BTP 4% settembre 2020) – si
rilevano anche caratteristiche tecniche cruciali, prima fra tutte la differente liquidità degli
strumenti. I BTP Italia, proprio per la tipologia di investitori a cui sono prevalentemente rivolti e le
modalità di collocamento, sono contraddistinti da un ammontare in circolazione inferiore a
quello tipico dei BTP nominali. Questo significa che i BTP Italia sarebbero strumenti
potenzialmente soggetti ad ampie oscillazioni di prezzo (sia temporali sia tra prezzo di domanda
e prezzo di offerta) che tipicamente caratterizzano le emissioni illiquide. Di conseguenza, parte
del premio (maggior rendimento) che i BTP Italia offrono, deriva dalla scarsa liquidità. D'altra
parte, la mancanza di un mercato pronti contro termine per questi strumenti, unita alla
tendenza “da cassettista” dell’investitore tipo, riduce la volatilità del titolo, come evidente anche
dall’andamento dei prezzi dei titoli di stessa tipologia già emessi. Infine, il Tesoro, nella
determinazione del tasso reale, probabilmente tiene in considerazione il canale di emissione in
parte nuovo (internet banking) e la volontà di fidelizzare investitori meno soliti ad affacciarsi sul
primario (retail).
BTP Italia vs BTP nominale e BTPei
Per quanto scritto, considerando gli strumenti alternativi nominali (il titolo nominale di
riferimento per la valutazione dell’emissione attuale è il BTP 4% scadenza settembre 2020), il
BTP Italia appare dunque attraente, offrendo un ipotetico rendimento nominale lordo
decisamente superiore. Detto in altre parole, rispetto a un ipotetico rendimento nominale in area
2,5% (cedolare reale + inflazione attesa) del BTP Italia, il nominale di riferimento scambia oggi in
area 1,5%.
Più complessa la valutazione rispetto all’altra tipologia di indicizzati presente sul mercato, ossia i
titoli legati all’inflazione europea. La fotogafia attuale dei prezzi rivela come l’inflazione di breakeven incorporata nel BTP Italia in emissione sia inferiore rispetto a quella incorporata nel
corrispondente BTPei (scadenza settembre 2021 indicizzato all’inflazione europea) mentre le
previsioni per il sentiero futuro dei prezzi indicano un’inflazione italiana che dovrebbe tornare
nei prossimi trimestri ad essere superiore a quella europea. Queste considerazioni implicano una
preferenza per i BTP Italia rispetto ai BTPei.
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BTP
B Italia aprile
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derata alle spalle (si veda tab
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In
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La pubblicazione ‘Focus’ viene redatta ad hoc per analizzare temi di particolare interesse sui principali mercati. Il precedente report di questo tipo
è stato distribuito in data 02.10.2014.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI
(http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/COMMENTI-E-ANALISI.html) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com).
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Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha
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rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello
aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
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L’analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento,
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3.
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Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
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Editing: Monica Bosi
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